行為金融學(xué)課件3證券市場異象

行為金融第三講證券市場異象行為金融第三講證券市場異象1

證券市場異象雖然對EMH的檢驗，特別是早期（1970年代）的檢驗支持EMH，但EMH從提出之時就始終伴隨著爭議。20世紀(jì)70年代后，研究人員在檢驗EMH的同時，發(fā)現(xiàn)了大量的與EMH相悖的金融市場異常（anomalies）的存在，從而引起了對EMH更為廣泛的爭議。如何解釋這些異象，成為行為金融理論的主要研究內(nèi)容。

證券市場異象雖然對EMH的檢驗，特別是早期（1970年代）2提綱股權(quán)溢價之謎封閉式基金折價之謎動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)過度反應(yīng)和反應(yīng)不足規(guī)模效應(yīng)賬面市值比效應(yīng)日歷效應(yīng)指數(shù)效應(yīng)更名效應(yīng)提綱股權(quán)溢價之謎3股權(quán)溢價之謎的含義“股權(quán)溢價之謎”（equitypremiumpuzzle）指股票投資的歷史平均收益率相對于債券投資高出很多，并且無法用標(biāo)準(zhǔn)金融理論中的“風(fēng)險溢價”做出解釋。這一現(xiàn)象由MehraPrescott(1985)最早研究發(fā)現(xiàn)。

一、股權(quán)溢價之謎股權(quán)溢價之謎的含義一、股權(quán)溢價之謎4金融資產(chǎn)的回報率差異

Siegel（1997）作了一個投資于不同金融資產(chǎn)的回報變化情況的統(tǒng)計圖。1926年的1美元投資于不同的金融資產(chǎn)上，到1999年12月能獲得的回報如下：a.投資于小公司股票在1999年底時能夠獲得6600美元的回報；b.投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾股票組合（S&Pstocks）能獲得3000美元的回報；c.投資于“股票價格研究中心”股票組合（CenterforResearchinSecurityPrices，CRSP）能獲得2000美元的回報；d.投資于20年期的國債在1999年底時可以獲得40美元的回報；e.投資于1個月的短期國庫券在1999年底時則只能得到15美元的回報。

金融資產(chǎn)的回報率差異Siegel（1997）作了一個5

在1926至1999年期間，盡管美國經(jīng)歷了經(jīng)濟大蕭條和第二次世界大戰(zhàn)，投資組合的加權(quán)平均回報率仍比國債回報率高出7.1%。同時，從歷史走勢看，股票回報率的波動比國債回報率的波動大得多。小公司股票CRSP股票20年期國庫券1個月期國庫券S&P股票在1926至1999年期間，盡管美國經(jīng)歷了經(jīng)濟大蕭條和6股票收益超過無風(fēng)險債券（一般用短期政府債券替代）收益的被稱為股權(quán)溢價。從定性的角度看，股票的風(fēng)險高于無風(fēng)險債券從而要求更高的收益，這與實際情況一致，但是需要多高的股權(quán)溢價才能補償持有股票的風(fēng)險呢？股票收益超過無風(fēng)險債券（一般用短期政府債券替代）收益的被稱為71985年梅赫拉（RajnishMehra）與普雷斯科特（Prescott）對美國1889-1978年的股票收益和政府債券收益數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)，使用基于消費的資產(chǎn)定價理論計算的股權(quán)溢價大小不超過1.4%，可實際這段時間內(nèi)股權(quán)溢價高達6.18%，梅赫拉與普雷斯科特認(rèn)為如此高的的股權(quán)溢價無法用標(biāo)準(zhǔn)金融理論解釋，因此提出股權(quán)溢價之謎。1985年梅赫拉（RajnishMehra）與普雷斯科特（81802-2000年美國證券市場收益時間市場指數(shù)平均收益率無風(fēng)險證券平均收益率風(fēng)險溢價1802-1998年7.0%2.9%4.1%1889-2000年7.9%1.0%6.9%1926-2000年8.7%0.7%8.0%1947-2000年8.4%0.6%7.8%1802-2000年美國證券市場收益時間市場指數(shù)平均收益率無9國家時間市場指數(shù)平均收益率無風(fēng)險證券平均收益率風(fēng)險溢價英國1947-1999年5.7%1.1%4.6%日本1970-1999年4.7%1.4%3.3%德國1978-1997年9.8%3.2%6.6%法國1973-1998年9.0%2.7%6.3%英國、日本、德國和法國證券市場收益國家時間市場指數(shù)平均收益率無風(fēng)險證券平均收益率風(fēng)險溢價英國110既然股票收益高出如此之多，為什么人們還要投資于債券？理性的觀點：股票市場回報率風(fēng)險很大事實上：長期來看，長期債券的風(fēng)險也很高，在消費價格指數(shù)上漲的情況下，債券有很高的購買力風(fēng)險。非理性的觀點：短視性損失厭惡既然股票收益高出如此之多，為什么人們還要投資于債券？11由于投資者對其證券投資組合可能發(fā)生的損失存在著厭惡心理，因此會格外的關(guān)注其資產(chǎn)組合的安全性，這種關(guān)注使得投資者頻繁的對其證券組合進行績效評價。由于股票收益波動性比較大，出現(xiàn)暫時性損失的概率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券，將使投資者更多地感受到損失的發(fā)生，從而加速其效用水平的下降，降低股票對投資者的吸引力。損失厭惡和頻繁的績效評價結(jié)合在一起被Benartzi和Thaler（1995）稱為“短視性損失厭惡”。由于投資者對其證券投資組合可能發(fā)生的損失存在著厭惡心理，因此12只有當(dāng)股市上的長期平均收益維持在較高水平時，投資者才會將股票和債券看作是可替代的。也即在短視性損失厭惡理論條件下，股市上存在的高水平股權(quán)溢價只是維持股票和債券兩種資產(chǎn)之間均衡關(guān)系的必要前提，股權(quán)溢價之謎不能稱之為“謎”。只有當(dāng)股市上的長期平均收益維持在較高水平時，投資者才會將股票13封閉式基金折價之謎的含義所謂的“封閉式基金折價之迷”，是由Pratt(1966)首次正式提出的，它指封閉式基金單位份額的交易價格低于其單位資產(chǎn)凈值的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象在國內(nèi)外資本市場中廣泛存在。雖然有時候基金份額同資產(chǎn)凈值比較是溢價交易，但是，實證表明，折價10%至20%已經(jīng)成為一種普遍的現(xiàn)象。

二、封閉式基金折價之謎二、封閉式基金折價之謎14共同基金有兩種：封閉式基金和開放式基金。開放式基金在市場中流通的股票數(shù)量是不固定的，它隨時向需要認(rèn)購基金股票的投資者發(fā)行新股，也隨時以市場價格從要求將股票賣給基金投資者手中回購基金的股票。封閉式基金在市場上流通的股票的數(shù)量是固定的，需要購買封閉式基金股票的投資者只能在股票交易所中從其他投資者那里買入基金股票，封閉式基金股票的持有者也不能將股票賣給基金，只能在市場上以市場價格轉(zhuǎn)手給其他投資者。共同基金有兩種：封閉式基金和開放式基金。15封閉式基金的價格波動

在其生命周期內(nèi)呈現(xiàn)出四階段特征：溢價發(fā)行折價交易折價率大幅波動折價縮小

溢價發(fā)行16第一，新基金上市時溢價交易，但很快在市場上折扣交易。1985-1987年間，7%的傭金，在上市后最初的20天中，美國封閉式基金股票平均以5%的溢價在市場上交易，但上市120天后，平均折扣為10%。則累計回報為-25.1%第二，封閉式基金股票在市場上以大幅度低于它的資產(chǎn)凈值的價格進行交易。在1965-1985年間，美國封閉式基金常常低于其資產(chǎn)凈值10.1%的折扣進行交易。第一，新基金上市時溢價交易，但很快在市場上折扣交易。198517第三、封閉式基金股票的折扣率（溢價率）波動性很大，不僅隨著時間的不同而不同，而且也因為基金的不同而不同。第三、封閉式基金股票的折扣率（溢價率）波動性很大，不僅隨著時1819

1960—1986年間三大洲公司每年年底的折價率年份191960—1986年間三大洲公司每年年底的折價19第四，當(dāng)封閉式基金因為各種原因（諸如合并、解散、轉(zhuǎn)開放式基金等）而結(jié)束時，基金股票的價格逐漸上漲，并最終同它的資產(chǎn)凈值一致。第四，當(dāng)封閉式基金因為各種原因（諸如合并、解散、轉(zhuǎn)開放式基金20一、（1）代理成本理論（2）資產(chǎn)的流動性缺陷理論

限制性股票假說大宗股票折現(xiàn)假說

（3）資本利得稅理論（4）業(yè)績預(yù)期理論封閉式基金折價之謎的傳統(tǒng)解釋一、封閉式基金折價之謎的傳統(tǒng)解釋21（1）代理成本理論

代理成本理論認(rèn)為基金收取的管理費用過高是導(dǎo)致折價的主因。包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費用高出合理水平，或者投資者預(yù)期未來管理能力會變差，則代理成本（管理費用）問題便會導(dǎo)致封閉式基金出現(xiàn)折價。

（1）代理成本理論22（2）資產(chǎn)的流動性缺陷理論資產(chǎn)流動性觀點認(rèn)為，如果基金投資于流動性差的證券，就會存在一定程度的折價。又有兩種觀點：限制性股票假說和大宗股票折現(xiàn)假說（2）資產(chǎn)的流動性缺陷理論23限制性股票是指在一定期限內(nèi)有流通限制的股票。大宗股票折現(xiàn)假說認(rèn)為，基金單位凈值的計算是以邊際股票的交易價格為基礎(chǔ)的，由于封閉式基金持有大量的股票，這些股票不可能全部按照邊際價格進行交易。如馬爾基爾（Malkiel,1977）認(rèn)為通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時將不可避免地導(dǎo)致股價下跌，因而使得套現(xiàn)后的收益比當(dāng)前賬面的數(shù)額少。限制性股票是指在一定期限內(nèi)有流通限制的股票。24（3）資本利得稅理論認(rèn)為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應(yīng)該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價格上了。（4）業(yè)績預(yù)期理論認(rèn)為基金的折價反映了公眾對基金的預(yù)期。行為金融學(xué)課件3證券市場異象25封閉式基金折價之謎的行為金融學(xué)解釋Lee、Shleifor和Thaler認(rèn)為封閉式基金的價格受投資者情緒波動的影響（1）發(fā)行上市時，交易者非常樂觀，從而產(chǎn)生溢價（2）封閉式基金折價長期存在，折價水平隨投資者對基金未來收益水平預(yù)期的情緒波動而波動。封閉式基金的交易價格反映了廣泛的投資者情緒變化，而不是每一個基金本身的管理或運作的特殊變化。封閉式基金折價之謎的行為金融學(xué)解釋Lee、Shleifor和26行為金融學(xué)課件3證券市場異象27行為金融學(xué)課件3證券市場異象28動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)

動量效應(yīng)(momentumeffect)是指在較短時間內(nèi)表現(xiàn)好的股票將會持續(xù)其好的表現(xiàn)，而表現(xiàn)不好的股票也將會持續(xù)其不好的表現(xiàn)。

反轉(zhuǎn)效應(yīng)（reversaleffect）是指在一段較長的時間內(nèi)，表現(xiàn)差的股票有強烈的趨勢在其后的一段時間內(nèi)經(jīng)歷相當(dāng)大的好轉(zhuǎn)，而表現(xiàn)好的股票則傾向于其后的時間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn)。在金融實務(wù)中，動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)稱之為贏者輸者效應(yīng)（winner-losereffect）。動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)動量效應(yīng)(momentum29贏者輸者各35只股票組合的累積平均收益率贏者組合輸者組合形成組合后的年份贏者組合注：測試期間為組合后的1-36個月贏者輸者各35只股票組合的累積平均收益率贏者組合輸者組合形成30祝宇（2012）基于翻轉(zhuǎn)效應(yīng)的程序化交易模擬所有A股（包括ST股）的月度收益數(shù)據(jù)（1991年1月至2011年12月），共246,780條。每種策略有三個核心參數(shù)，分別為排序期（formationperiod，用F表示）、持有期（evaluationperiod，用E表示）和組合中股票數(shù)（quantity，用Q表示），每種策略都可以用這三個參數(shù)“F-E-Q”表達出來。以策略“6-2-15”為例，它表示在時點T時，考察所有股票在前6期里的收益，選出其中表現(xiàn)最差的15只股票和表現(xiàn)最好的15只股票，分別組成loser組和winner組，然后持有2期。祝宇（2012）基于翻轉(zhuǎn)效應(yīng)的程序化交易模擬31輸家組合贏家組合輸家組合贏家組合32

“贏者輸者效應(yīng)”的行為金融解釋：

代表性啟發(fā)可用于解釋“贏者輸者效應(yīng)”。由于代表性啟發(fā)的存在，投資者對過去的輸者組合表現(xiàn)出過度的悲觀，而對過去的贏者組合表現(xiàn)出過度的樂觀，即投資者對好消息和壞消息都存在過度反應(yīng)。這將導(dǎo)致輸者組合價格被低估，而贏者組合的價格被高估，價格偏離各自的基本價值?！摆A者輸者效應(yīng)”的行為金融解釋：33規(guī)模效應(yīng)

規(guī)模效應(yīng)(Sizeeffect)：股票收益率與公司大小有關(guān)，即股票收益率隨著公司規(guī)模的增大而減少。流通市值（百萬$）月平均收益率(%)125.81.783380.31.534927.31.2912702.11.27430659.90.998

對美國紐約證券交易所(NYSE)1995年12月—2004年6月的股票交易數(shù)據(jù)按照股票市值進行分組，發(fā)現(xiàn)存在非常顯著的規(guī)模效應(yīng)，見下表：

規(guī)模效應(yīng)規(guī)模效應(yīng)(Sizeeffect34中國股票市場有小公司效應(yīng)嗎？章曉霞等（2005）：我國股票市場的1995年12月—2004年6月流通市值（億元人民幣）月平均收益率(%)4.120.6776.310.4128.460.02311.72-0.06624.27-0.097中國股票市場有小公司效應(yīng)嗎？章曉霞等（2005）：流通市值（35浙江大學(xué)鄧友賢（2008）

研究所使用的數(shù)據(jù)從2001年1月1日到2007年12月31日，共計84個月。我們以2001年年初第一個交易日的總股本規(guī)模對所有非ST的A股上市公司進行排序，并采用分層抽樣法選擇樣本，選取200個非ST股作為樣本，計算其每月復(fù)權(quán)收益率、平均風(fēng)險調(diào)整后月收益率等指標(biāo)。浙江大學(xué)鄧友賢（2008）研究所使用的數(shù)據(jù)從2001年136實證結(jié)果表明，規(guī)模最小的組合E獲得的月平均風(fēng)險調(diào)整后收益率是最低的，只有規(guī)模最大的組合A的三分之一不到，而隨著組合規(guī)模的增大，風(fēng)險調(diào)整后收益率是遞增的?！按蠊拘?yīng)”實證結(jié)果表明，規(guī)模最小的組合E獲得的月平均風(fēng)險調(diào)整后收益率是37帳面市值比效應(yīng)

帳面市值比（B/M，Book-to-marketratio）或市盈率（P/E）可以粗略地用做估計股票價格的便宜程度。B/M低的公司一般是價格較貴的“成長型”公司,而B/M高的公司則是價格較為便宜的“價值型”公司。在證券市場中存在著B/M最高的股票的平均收益比B/M低的股票要高的現(xiàn)象，這一異象稱為帳面市值比效應(yīng)(B/Meffect）。帳面市值比效應(yīng)38行為金融學(xué)課件3證券市場異象39

朱寶憲（2002）對我國上市公司按照B/M大小排序，然后對其1年和2年的股票價格收益率進行對比研究，發(fā)現(xiàn)收益率會隨著賬面市值升高而上升。

組別12345678910B/M值0.1680.2470.2920.3330.3830.4390.4840.5450.6250.7991年收益率(%)0.5250.5870.7811.0191.2841.3061.7571.7051.6021.9452年平均收益率(%)0.3340.4520.5760.6610.8510.8981.1311.1181.0501.232朱寶憲（2002）對我國上市公司按照B/M大小排40日歷效應(yīng)股票收益率與時間有關(guān)，也就是說在不同的時間，投資收益率存在系統(tǒng)性的差異，這就是所謂的日歷效應(yīng)（Calendareffect）。

日歷效應(yīng)股票收益率與時間有關(guān)，也就是說在不同的時41交易所年份一月平均收益率其他月份平均收益率差異紐約證券交易所1904-19281.300.440.861929-19406.63-0.607.231941-19743.910.703.211904-19743.480.423.06東京證券交易所1952-19804.51.23.31月效應(yīng)1月效應(yīng)：1月的收益率明顯高于其他11個月的收益率交易所年份一月平均其他月份平均差異紐約證券1904-192842股票市場周一的平均回報率比其他交易日要低得多，這一現(xiàn)象稱之為“周一效應(yīng)”。交易所時間周一周二周三周四周五周六紐約證券交易所1953-1977-0.17%0.02%0.10%0.04%0.09%東京證券交易所1970-1983-0.01%-0.06%0.12%0.03%0.06%0.10%周一效應(yīng)股票市場周一的平均回報率比其他交易日要低得多，這43Jaffe和Westerfield對四個工業(yè)國家的研究結(jié)果顯示，英國和加拿大市場與美國市場的周內(nèi)效應(yīng)相似，而日本和澳大利亞最低日平均收益率發(fā)生在星期二.張仁良和胡斌,Feridun分別證實了亞洲和歐洲股市的星期效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在5天交易制的股市(如香港、馬來西亞)，周一的平均收益率最低，6天交易制的股市(如日本、韓國、臺灣)星期二的收益率最低；一周最后一天的收益率都是最高的。Jaffe和Westerfield對四個工業(yè)國家的研究結(jié)44劉少波，楊代平應(yīng)用ARCH模型對1993～2003年6月間的上證綜合指數(shù)進行了研究,發(fā)現(xiàn)顯著為正的“周五效應(yīng)”.吳啟芳、趙秀娟和汪壽陽對中國證券市場的周內(nèi)效應(yīng)、月內(nèi)效應(yīng)和年內(nèi)效應(yīng)分別進行了研究，結(jié)果表明中國證券市場存在著顯著為負(fù)的“周二效應(yīng)”和顯著為正的“周四效應(yīng)”劉少波，楊代平應(yīng)用ARCH模型對1993～2003年645崔婧等（2008）區(qū)分熊市和牛市

1999-2007崔婧等（2008）區(qū)分熊市和牛市

1999-200746

牛市：周一顯著為正

牛市：周一顯著為正47熊市：周一顯著為負(fù)，周二顯著為正（壞消息在周一股價中過度反應(yīng)？）熊市：周一顯著為負(fù)，周二顯著為正（壞消息在周一股價中過度反應(yīng)48在樣本期的牛市中，市場呈現(xiàn)顯著為正的周一效應(yīng)；熊市中周一效應(yīng)卻顯著為負(fù)，且同時存在顯著為負(fù)的周四效應(yīng)以及正向的弱周二效應(yīng).在樣本期的牛市中，市場呈現(xiàn)顯著為正的周一效應(yīng)；49指數(shù)效應(yīng)

指數(shù)效應(yīng)是指股票入選股票指數(shù)的成分股后帶來股票收益率的異常提高的現(xiàn)象。指數(shù)效應(yīng)指數(shù)效應(yīng)是指股票入選股票指數(shù)的成分股后帶來股票收益50價格壓力假說：價格壓力假說是對指數(shù)效應(yīng)最早也是最直接的解釋，它是指指數(shù)成份股調(diào)整后，追蹤指數(shù)的基金、ETFs及期貨與期權(quán)等將會重新調(diào)整其投資組合，買入加入的股票，同時，賣出被剔除的股票。這種機構(gòu)投資者的大宗股票買賣將在短期內(nèi)對股價產(chǎn)生壓力。根據(jù)價格壓力假說，加入股票在公告日或調(diào)整實施日前由于大量買入將導(dǎo)致價格上升，壓力消失后，股價將反轉(zhuǎn)，回復(fù)到先前的水平，而被剔除的股票則相反。價格壓力假說：價格壓力假說是對指數(shù)效應(yīng)最早也是最直接的解釋，51信息假說：新的成份股加入指數(shù)使得市場分析人員和機構(gòu)投資者對股票的關(guān)注程度增加，而更多的關(guān)注將使有關(guān)股票的信息量增加，或有關(guān)公司信息錯誤的風(fēng)險下降，市場因此更愿意持有該股票，或者愿意支付更高的價格。信息假說：新的成份股加入指數(shù)使得市場分析人員和機構(gòu)投資者對股5253

入選標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)股票的平均累積超額回報率資料來源：Wurgler和Zhuravskaya(1999)53入選標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)股票的平均累積超額回報率53更名效應(yīng)Copper等（2000）Abyanyothername(JF)更名效應(yīng)Copper等（2000）541998-1999符合要求的更名樣本公司數(shù)目1998-1999符合要求的更名樣本公司數(shù)目55主要發(fā)現(xiàn)1.公司改名為與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)對股價有顯著的正面影響。2.更名消息發(fā)布十天內(nèi)，產(chǎn)生非正常收益累計達74%。3.沒有證據(jù)支持這一現(xiàn)象會反轉(zhuǎn)發(fā)現(xiàn)4.無論公司與互聯(lián)網(wǎng)緊密度如何，更名消息效應(yīng)相似。5.對互聯(lián)網(wǎng)的微小涉足可促使公司的價值持續(xù)的增長6.投資者存在對互聯(lián)網(wǎng)的狂熱現(xiàn)象。主要發(fā)現(xiàn)1.公司改名為與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)對股價有顯著的正面影響。256證券市場異象對有效市場假說的檢驗揭示了偏離有效市場的異常的存在，特別是美國股市1987年在沒有任何基本面變化的情況下產(chǎn)生崩潰性暴跌后，金融學(xué)家們開始更多地思考行為因素對市場的影響，其中一條主要的途徑就是行為金融。2004年10月18日的《華爾街日報》上Fama承認(rèn)股票市場“somewhatirrational”證券市場異象對有效市場假說的檢驗揭示了偏離有效市場的異常的存57～end～～end～58行為金融第三講證券市場異象行為金融第三講證券市場異象59

證券市場異象雖然對EMH的檢驗，特別是早期（1970年代）的檢驗支持EMH，但EMH從提出之時就始終伴隨著爭議。20世紀(jì)70年代后，研究人員在檢驗EMH的同時，發(fā)現(xiàn)了大量的與EMH相悖的金融市場異常（anomalies）的存在，從而引起了對EMH更為廣泛的爭議。如何解釋這些異象，成為行為金融理論的主要研究內(nèi)容。

證券市場異象雖然對EMH的檢驗，特別是早期（1970年代）60提綱股權(quán)溢價之謎封閉式基金折價之謎動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)過度反應(yīng)和反應(yīng)不足規(guī)模效應(yīng)賬面市值比效應(yīng)日歷效應(yīng)指數(shù)效應(yīng)更名效應(yīng)提綱股權(quán)溢價之謎61股權(quán)溢價之謎的含義“股權(quán)溢價之謎”（equitypremiumpuzzle）指股票投資的歷史平均收益率相對于債券投資高出很多，并且無法用標(biāo)準(zhǔn)金融理論中的“風(fēng)險溢價”做出解釋。這一現(xiàn)象由MehraPrescott(1985)最早研究發(fā)現(xiàn)。

一、股權(quán)溢價之謎股權(quán)溢價之謎的含義一、股權(quán)溢價之謎62金融資產(chǎn)的回報率差異

Siegel（1997）作了一個投資于不同金融資產(chǎn)的回報變化情況的統(tǒng)計圖。1926年的1美元投資于不同的金融資產(chǎn)上，到1999年12月能獲得的回報如下：a.投資于小公司股票在1999年底時能夠獲得6600美元的回報；b.投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾股票組合（S&Pstocks）能獲得3000美元的回報；c.投資于“股票價格研究中心”股票組合（CenterforResearchinSecurityPrices，CRSP）能獲得2000美元的回報；d.投資于20年期的國債在1999年底時可以獲得40美元的回報；e.投資于1個月的短期國庫券在1999年底時則只能得到15美元的回報。

金融資產(chǎn)的回報率差異Siegel（1997）作了一個63

在1926至1999年期間，盡管美國經(jīng)歷了經(jīng)濟大蕭條和第二次世界大戰(zhàn)，投資組合的加權(quán)平均回報率仍比國債回報率高出7.1%。同時，從歷史走勢看，股票回報率的波動比國債回報率的波動大得多。小公司股票CRSP股票20年期國庫券1個月期國庫券S&P股票在1926至1999年期間，盡管美國經(jīng)歷了經(jīng)濟大蕭條和64股票收益超過無風(fēng)險債券（一般用短期政府債券替代）收益的被稱為股權(quán)溢價。從定性的角度看，股票的風(fēng)險高于無風(fēng)險債券從而要求更高的收益，這與實際情況一致，但是需要多高的股權(quán)溢價才能補償持有股票的風(fēng)險呢？股票收益超過無風(fēng)險債券（一般用短期政府債券替代）收益的被稱為651985年梅赫拉（RajnishMehra）與普雷斯科特（Prescott）對美國1889-1978年的股票收益和政府債券收益數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)，使用基于消費的資產(chǎn)定價理論計算的股權(quán)溢價大小不超過1.4%，可實際這段時間內(nèi)股權(quán)溢價高達6.18%，梅赫拉與普雷斯科特認(rèn)為如此高的的股權(quán)溢價無法用標(biāo)準(zhǔn)金融理論解釋，因此提出股權(quán)溢價之謎。1985年梅赫拉（RajnishMehra）與普雷斯科特（661802-2000年美國證券市場收益時間市場指數(shù)平均收益率無風(fēng)險證券平均收益率風(fēng)險溢價1802-1998年7.0%2.9%4.1%1889-2000年7.9%1.0%6.9%1926-2000年8.7%0.7%8.0%1947-2000年8.4%0.6%7.8%1802-2000年美國證券市場收益時間市場指數(shù)平均收益率無67國家時間市場指數(shù)平均收益率無風(fēng)險證券平均收益率風(fēng)險溢價英國1947-1999年5.7%1.1%4.6%日本1970-1999年4.7%1.4%3.3%德國1978-1997年9.8%3.2%6.6%法國1973-1998年9.0%2.7%6.3%英國、日本、德國和法國證券市場收益國家時間市場指數(shù)平均收益率無風(fēng)險證券平均收益率風(fēng)險溢價英國168既然股票收益高出如此之多，為什么人們還要投資于債券？理性的觀點：股票市場回報率風(fēng)險很大事實上：長期來看，長期債券的風(fēng)險也很高，在消費價格指數(shù)上漲的情況下，債券有很高的購買力風(fēng)險。非理性的觀點：短視性損失厭惡既然股票收益高出如此之多，為什么人們還要投資于債券？69由于投資者對其證券投資組合可能發(fā)生的損失存在著厭惡心理，因此會格外的關(guān)注其資產(chǎn)組合的安全性，這種關(guān)注使得投資者頻繁的對其證券組合進行績效評價。由于股票收益波動性比較大，出現(xiàn)暫時性損失的概率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券，將使投資者更多地感受到損失的發(fā)生，從而加速其效用水平的下降，降低股票對投資者的吸引力。損失厭惡和頻繁的績效評價結(jié)合在一起被Benartzi和Thaler（1995）稱為“短視性損失厭惡”。由于投資者對其證券投資組合可能發(fā)生的損失存在著厭惡心理，因此70只有當(dāng)股市上的長期平均收益維持在較高水平時，投資者才會將股票和債券看作是可替代的。也即在短視性損失厭惡理論條件下，股市上存在的高水平股權(quán)溢價只是維持股票和債券兩種資產(chǎn)之間均衡關(guān)系的必要前提，股權(quán)溢價之謎不能稱之為“謎”。只有當(dāng)股市上的長期平均收益維持在較高水平時，投資者才會將股票71封閉式基金折價之謎的含義所謂的“封閉式基金折價之迷”，是由Pratt(1966)首次正式提出的，它指封閉式基金單位份額的交易價格低于其單位資產(chǎn)凈值的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象在國內(nèi)外資本市場中廣泛存在。雖然有時候基金份額同資產(chǎn)凈值比較是溢價交易，但是，實證表明，折價10%至20%已經(jīng)成為一種普遍的現(xiàn)象。

二、封閉式基金折價之謎二、封閉式基金折價之謎72共同基金有兩種：封閉式基金和開放式基金。開放式基金在市場中流通的股票數(shù)量是不固定的，它隨時向需要認(rèn)購基金股票的投資者發(fā)行新股，也隨時以市場價格從要求將股票賣給基金投資者手中回購基金的股票。封閉式基金在市場上流通的股票的數(shù)量是固定的，需要購買封閉式基金股票的投資者只能在股票交易所中從其他投資者那里買入基金股票，封閉式基金股票的持有者也不能將股票賣給基金，只能在市場上以市場價格轉(zhuǎn)手給其他投資者。共同基金有兩種：封閉式基金和開放式基金。73封閉式基金的價格波動

在其生命周期內(nèi)呈現(xiàn)出四階段特征：溢價發(fā)行折價交易折價率大幅波動折價縮小

溢價發(fā)行74第一，新基金上市時溢價交易，但很快在市場上折扣交易。1985-1987年間，7%的傭金，在上市后最初的20天中，美國封閉式基金股票平均以5%的溢價在市場上交易，但上市120天后，平均折扣為10%。則累計回報為-25.1%第二，封閉式基金股票在市場上以大幅度低于它的資產(chǎn)凈值的價格進行交易。在1965-1985年間，美國封閉式基金常常低于其資產(chǎn)凈值10.1%的折扣進行交易。第一，新基金上市時溢價交易，但很快在市場上折扣交易。198575第三、封閉式基金股票的折扣率（溢價率）波動性很大，不僅隨著時間的不同而不同，而且也因為基金的不同而不同。第三、封閉式基金股票的折扣率（溢價率）波動性很大，不僅隨著時7677

1960—1986年間三大洲公司每年年底的折價率年份191960—1986年間三大洲公司每年年底的折價77第四，當(dāng)封閉式基金因為各種原因（諸如合并、解散、轉(zhuǎn)開放式基金等）而結(jié)束時，基金股票的價格逐漸上漲，并最終同它的資產(chǎn)凈值一致。第四，當(dāng)封閉式基金因為各種原因（諸如合并、解散、轉(zhuǎn)開放式基金78一、（1）代理成本理論（2）資產(chǎn)的流動性缺陷理論

限制性股票假說大宗股票折現(xiàn)假說

（3）資本利得稅理論（4）業(yè)績預(yù)期理論封閉式基金折價之謎的傳統(tǒng)解釋一、封閉式基金折價之謎的傳統(tǒng)解釋79（1）代理成本理論

代理成本理論認(rèn)為基金收取的管理費用過高是導(dǎo)致折價的主因。包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費用高出合理水平，或者投資者預(yù)期未來管理能力會變差，則代理成本（管理費用）問題便會導(dǎo)致封閉式基金出現(xiàn)折價。

（1）代理成本理論80（2）資產(chǎn)的流動性缺陷理論資產(chǎn)流動性觀點認(rèn)為，如果基金投資于流動性差的證券，就會存在一定程度的折價。又有兩種觀點：限制性股票假說和大宗股票折現(xiàn)假說（2）資產(chǎn)的流動性缺陷理論81限制性股票是指在一定期限內(nèi)有流通限制的股票。大宗股票折現(xiàn)假說認(rèn)為，基金單位凈值的計算是以邊際股票的交易價格為基礎(chǔ)的，由于封閉式基金持有大量的股票，這些股票不可能全部按照邊際價格進行交易。如馬爾基爾（Malkiel,1977）認(rèn)為通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時將不可避免地導(dǎo)致股價下跌，因而使得套現(xiàn)后的收益比當(dāng)前賬面的數(shù)額少。限制性股票是指在一定期限內(nèi)有流通限制的股票。82（3）資本利得稅理論認(rèn)為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應(yīng)該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價格上了。（4）業(yè)績預(yù)期理論認(rèn)為基金的折價反映了公眾對基金的預(yù)期。行為金融學(xué)課件3證券市場異象83封閉式基金折價之謎的行為金融學(xué)解釋Lee、Shleifor和Thaler認(rèn)為封閉式基金的價格受投資者情緒波動的影響（1）發(fā)行上市時，交易者非常樂觀，從而產(chǎn)生溢價（2）封閉式基金折價長期存在，折價水平隨投資者對基金未來收益水平預(yù)期的情緒波動而波動。封閉式基金的交易價格反映了廣泛的投資者情緒變化，而不是每一個基金本身的管理或運作的特殊變化。封閉式基金折價之謎的行為金融學(xué)解釋Lee、Shleifor和84行為金融學(xué)課件3證券市場異象85行為金融學(xué)課件3證券市場異象86動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)

動量效應(yīng)(momentumeffect)是指在較短時間內(nèi)表現(xiàn)好的股票將會持續(xù)其好的表現(xiàn)，而表現(xiàn)不好的股票也將會持續(xù)其不好的表現(xiàn)。

反轉(zhuǎn)效應(yīng)（reversaleffect）是指在一段較長的時間內(nèi)，表現(xiàn)差的股票有強烈的趨勢在其后的一段時間內(nèi)經(jīng)歷相當(dāng)大的好轉(zhuǎn)，而表現(xiàn)好的股票則傾向于其后的時間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn)。在金融實務(wù)中，動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)稱之為贏者輸者效應(yīng)（winner-losereffect）。動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)動量效應(yīng)(momentum87贏者輸者各35只股票組合的累積平均收益率贏者組合輸者組合形成組合后的年份贏者組合注：測試期間為組合后的1-36個月贏者輸者各35只股票組合的累積平均收益率贏者組合輸者組合形成88祝宇（2012）基于翻轉(zhuǎn)效應(yīng)的程序化交易模擬所有A股（包括ST股）的月度收益數(shù)據(jù)（1991年1月至2011年12月），共246,780條。每種策略有三個核心參數(shù)，分別為排序期（formationperiod，用F表示）、持有期（evaluationperiod，用E表示）和組合中股票數(shù)（quantity，用Q表示），每種策略都可以用這三個參數(shù)“F-E-Q”表達出來。以策略“6-2-15”為例，它表示在時點T時，考察所有股票在前6期里的收益，選出其中表現(xiàn)最差的15只股票和表現(xiàn)最好的15只股票，分別組成loser組和winner組，然后持有2期。祝宇（2012）基于翻轉(zhuǎn)效應(yīng)的程序化交易模擬89輸家組合贏家組合輸家組合贏家組合90

“贏者輸者效應(yīng)”的行為金融解釋：

代表性啟發(fā)可用于解釋“贏者輸者效應(yīng)”。由于代表性啟發(fā)的存在，投資者對過去的輸者組合表現(xiàn)出過度的悲觀，而對過去的贏者組合表現(xiàn)出過度的樂觀，即投資者對好消息和壞消息都存在過度反應(yīng)。這將導(dǎo)致輸者組合價格被低估，而贏者組合的價格被高估，價格偏離各自的基本價值。“贏者輸者效應(yīng)”的行為金融解釋：91規(guī)模效應(yīng)

規(guī)模效應(yīng)(Sizeeffect)：股票收益率與公司大小有關(guān)，即股票收益率隨著公司規(guī)模的增大而減少。流通市值（百萬$）月平均收益率(%)125.81.783380.31.534927.31.2912702.11.27430659.90.998

對美國紐約證券交易所(NYSE)1995年12月—2004年6月的股票交易數(shù)據(jù)按照股票市值進行分組，發(fā)現(xiàn)存在非常顯著的規(guī)模效應(yīng)，見下表：

規(guī)模效應(yīng)規(guī)模效應(yīng)(Sizeeffect92中國股票市場有小公司效應(yīng)嗎？章曉霞等（2005）：我國股票市場的1995年12月—2004年6月流通市值（億元人民幣）月平均收益率(%)4.120.6776.310.4128.460.02311.72-0.06624.27-0.097中國股票市場有小公司效應(yīng)嗎？章曉霞等（2005）：流通市值（93浙江大學(xué)鄧友賢（2008）

研究所使用的數(shù)據(jù)從2001年1月1日到2007年12月31日，共計84個月。我們以2001年年初第一個交易日的總股本規(guī)模對所有非ST的A股上市公司進行排序，并采用分層抽樣法選擇樣本，選取200個非ST股作為樣本，計算其每月復(fù)權(quán)收益率、平均風(fēng)險調(diào)整后月收益率等指標(biāo)。浙江大學(xué)鄧友賢（2008）研究所使用的數(shù)據(jù)從2001年194實證結(jié)果表明，規(guī)模最小的組合E獲得的月平均風(fēng)險調(diào)整后收益率是最低的，只有規(guī)模最大的組合A的三分之一不到，而隨著組合規(guī)模的增大，風(fēng)險調(diào)整后收益率是遞增的。“大公司效應(yīng)”實證結(jié)果表明，規(guī)模最小的組合E獲得的月平均風(fēng)險調(diào)整后收益率是95帳面市值比效應(yīng)

帳面市值比（B/M，Book-to-marketratio）或市盈率（P/E）可以粗略地用做估計股票價格的便宜程度。B/M低的公司一般是價格較貴的“成長型”公司,而B/M高的公司則是價格較為便宜的“價值型”公司。在證券市場中存在著B/M最高的股票的平均收益比B/M低的股票要高的現(xiàn)象，這一異象稱為帳面市值比效應(yīng)(B/Meffect）。帳面市值比效應(yīng)96行為金融學(xué)課件3證券市場異象97

朱寶憲（2002）對我國上市公司按照B/M大小排序，然后對其1年和2年的股票價格收益率進行對比研究，發(fā)現(xiàn)收益率會隨著賬面市值升高而上升。

組別12345678910B/M值0.1680.2470.2920.3330.3830.4390.4840.5450.6250.7991年收益率(%)0.5250.5870.7811.0191.2841.3061.7571.7051.6021.9452年平均收益率(%)0.3340.4520.5760.6610.8510.8981.1311.1181.0501.232朱寶憲（2002）對我國上市公司按照B/M大小排98日歷效應(yīng)股票收益率與時間有關(guān)，也就是說在不同的時間，投資收益率存在系統(tǒng)性的差異，這就是所謂的日歷效應(yīng)（Calendareffect）。

日歷效應(yīng)股票收益率與時間有關(guān)，也就是說在不同的時99交易所年份一月平均收益率其他月份平均收益率差異紐約證券交易所1904-19281.300.440.861929-19406.63-0.607.231941-19743.910.703.211904-19743.480.423.06東京證券交易所1952-19804.51.23.31月效應(yīng)1月效應(yīng)：1月的收益率明顯高于其他11個月的收益率交易所年份一月平均其他月份平均差異紐約證券1904-1928100股票市場周一的平均回報率比其他交易日要低得多，這一現(xiàn)象稱之為“周一效應(yīng)”。交易所時間周一周二周三周四周五周六紐約證券交易所1953-1977-0.17%0.02%0.10%0.04%0.09%東京證券交易所1970-1983-0.01%-0.06%0.12%0.03%0.06%0.10%周一效應(yīng)