安琪酵母-600298-產(chǎn)能擴張疊加成本改善業(yè)績拐點將至

證證券研究報告：食品飲料|公司深度報告謹慎責條款部分謹慎股票投股票投資評級個股表現(xiàn)個股表現(xiàn) 安琪酵母食品飲料3%7%11%15%19%23%27%31%35%39%2021-122022-032022-052022-072022-102022-12所公司基本情公司基本情況最新收盤價(元)45.36總股本/流通股本(億股)8.69/8.61總市值/流通市值(億元)394/390/最低價/36.18.4%7湖北安琪生物集團有限公司持股比例(%)38.0%研研究所分析師:蔡雪昱SAC登記編號:S1340522070001Email:caixueyu@分析師:華夏霖SAC登記編號:S1340522090003Email:huaxialin@安琪酵母(600298)安琪酵母(600298)加糖蜜價格預期回落，成本壓力改善，公司業(yè)績有望迎來拐點。?核心觀點短替力有望修復。外業(yè)務份額擴張。請務必閱讀正文之后的免責條款部分2的?盈利預測和財務指標21A22E23E21A22E23E24E營業(yè)收入(百萬元)%EBITDA歸屬母公司凈利潤(百萬元).6%%%S市盈率(P/E)61市凈率(P/B)75.30A2請務必閱讀正文之后的免責條款部分3 2安琪酵母：行業(yè)后起之秀，比肩百年國際巨頭 82.1歷史沿革：36年風雨兼程，后發(fā)先至比肩國際巨頭 82.2股權(quán)架構(gòu)：背靠宜昌國資委，管理團隊深耕行業(yè) 92.3主營業(yè)務：酵母為核心，同心多元擴容產(chǎn)品矩陣 113酵母行業(yè)：國內(nèi)需求放緩，海外空間廣闊 123.1酵母行業(yè)規(guī)模：增速放緩，步入成熟期 123.2酵母產(chǎn)業(yè)鏈：上游原料價格周期性波動，下游應用場景廣泛 133.3競爭格局：小行業(yè)、大公司，競爭格局穩(wěn)定 143.4行業(yè)空間：對比海外酵母成長空間充足，衍生品應用場景廣闊 143.5產(chǎn)銷地域分布不均，發(fā)展中地區(qū)是需求藍海 174公司分析：同心多元化發(fā)展，國內(nèi)國外雙輪驅(qū)動 184.1財務分析：營收提速，利潤波動 184.2同業(yè)對比：穩(wěn)健運營，研發(fā)投入領先全行業(yè) 215規(guī)模+渠道+技術，三重優(yōu)勢構(gòu)建深厚護城河 235.1產(chǎn)能規(guī)模：酵母行業(yè)重資產(chǎn)特性，規(guī)模領先鑄造高壁壘 235.2渠道布局：精細化渠道建設，多模式滲透終端市場 255.3技術優(yōu)勢：研發(fā)驅(qū)動產(chǎn)品差異化、多元化 266成本回落+產(chǎn)能提升+海外擴張，多重因素催化業(yè)績改善 276.1原料成本：糖蜜預期下行+水解糖替代，毛利率有望修復 276.2產(chǎn)能釋放下折舊短期提升，提價有望對沖壓力 316.3美元升值與運費回落，共同驅(qū)動海外業(yè)務回升 326.4能源費用：歐洲能源受限影響供給，海外業(yè)務抓機遇擴份額 337盈利預測與投資建議 34.1盈利預測 347.2估值與投資建議 34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分9Lg.................................ttL....................................tt圖表LL：公司營收測算匯總(百萬元)...................................................tV圖表L8：公司營收測算匯總(百萬元)...................................................tgL......................................tgdgenp..........................................t9請務必閱讀正文之后的免責條款部分7低公司2%左右毛利率，但成本端糖蜜價格回落以及水解糖替代，疊加提價效應逐漸兌現(xiàn)，能低谷，業(yè)績增速明年有望迎來拐點。走強，國內(nèi)外業(yè)務雙重改善。我們預計未來三年酵母海外市場擴容以及國內(nèi)酵母衍生品多元化發(fā)展是公司主要營收增請務必閱讀正文之后的免責條款部分8圖表1：公司發(fā)展歷程資料來源：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所整理。請務必閱讀正文之后的免責條款部分9標中亞、非洲、東南亞等發(fā)展中國家，未來力爭國際市場份額繼續(xù)提升。委。社?；鸬?，資本市場長期看好公司發(fā)展?jié)摿D表2：公司背靠宜昌市國資委，股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定資料來源：公司公告，中郵證券研究所公司管理層平穩(wěn)換屆，多位公司元老構(gòu)成公司新團隊。2019年公司原董事長俞學鋒先生責條款部分10圖表3：公司管理層行業(yè)經(jīng)歷豐富本科,正高級工程師,中共黨員。歷任湖北宜昌磷化工業(yè)集團公司常務副總經(jīng)理,宜昌楚磷化工工進出口有限公司董事長,宜昌興發(fā)集團有限責任公司黨委委員,湖北興發(fā)化工集團股份有限公司常務副總經(jīng)理?，F(xiàn)任湖北安琪生物集團有限公司黨委表人、總經(jīng)理,安琪酵母股份有限公司黨第八屆董事會董事長。在職碩士研究生,副高級工程師,中共黨員。歷任宜昌食用酵母基地副主任兼工程部部長,湖北有限公司總經(jīng)理、黨委副書記、第八屆董事會董事。本科,中共黨員。曾任安琪酵母股份有限公司總經(jīng)理助理兼烘焙國際事業(yè)部黨支部書記、總經(jīng)司總經(jīng)理助理兼國際業(yè)務中心黨支部書記、總經(jīng)理,安琪酵母(湖北自貿(mào)區(qū))有限公司法定代表執(zhí)行董事。,湖北安琪生物集團有限公司琪酵母股份有限公司財務負責人、總經(jīng)理助理,擬任湖北董事會非獨立董事。書券事務代表。琪酵母股份有限公司副總經(jīng)理。資料來源：ifind，中郵證券研究所整理營收目標打下基礎。責條款部分11圖表4：公司股權(quán)激勵綁定核心骨干授予對象職務授予數(shù)量(萬股)占授予比例占公司總股本比例業(yè)績考核要求石如金副總經(jīng)理30.34%036%2020-22年凈資產(chǎn)現(xiàn)金回報率(EOE)覃先武副總經(jīng)理30.34%0.0036%梅海金董事、副總經(jīng)30.34%036%于同行業(yè)平均水王悉山副總經(jīng)理30.34%036%吳朝暉副總經(jīng)理30.34%0.0036%核心技術人員、管理骨干997.95%(7(728人)合計(734人)878100%1.07%資料來源：公司公告，中郵證券研究所公司產(chǎn)品矩陣以酵母為核心，完成對烘焙與中華面食行業(yè)全覆蓋，產(chǎn)品矩陣涵蓋烘焙酵、改良劑、膨松劑、調(diào)味品等基礎原料、生產(chǎn)加工相關產(chǎn)品。圖表5：公司完成對烘焙行業(yè)全覆蓋資料來源：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所整理責條款部分12公司在聚焦酵母及深加工產(chǎn)品的基礎上，施行同心多元化發(fā)展戰(zhàn)略，不斷擴展酵母相關圖表6：公司不斷擴展酵母相關產(chǎn)品矩陣領域品產(chǎn)品簡介食品調(diào)味食品調(diào)味的加工制品，一種天然的食品配料。在國標《酵母加工制品微生物營養(yǎng)、多肽、氨基酸、核苷酸、維生素、微量元素等營養(yǎng)成分，可作能源菌、生物能源等行業(yè)。功能微生物提升了白酒、能。核酸酶、脫氨酶、面品改系列用酶能夠?qū)Ｒ弧⒏咝飧黝?植物、動物、微生物)蛋白，提高原料蛋白利用改善特征風味。面制品改良系列用酶系列產(chǎn)品能夠規(guī)范小麥粉質(zhì)量，改善面包及烘品質(zhì)。營養(yǎng)酵母源公司開發(fā)和推廣飼用酵母、酵母水解物、酵母細胞壁、酵母硒等酵母衍生物和相關應用肥料，應用于農(nóng)產(chǎn)品和有機農(nóng)作物種植、土壤修復與水產(chǎn)動保等領域。人類營養(yǎng)資料來源：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所整理展完善業(yè)務版圖。圖表7：同心多元化衍生業(yè)務圖表8：酵母相關深加工品資料來源：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所整理資料來源：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所整理3.1酵母行業(yè)規(guī)模：增速放緩，步入成熟期責條款部分13454035302520151050產(chǎn)量(萬噸)需求(萬噸)20122013201420152016201720182019454035302520151050產(chǎn)量(萬噸)需求(萬噸)20122013201420152016201720182019已進入成熟階段。預計伴隨下游需求增速放緩，行業(yè)整體復合增速將保持中個位數(shù)增速。圖表9：2014-19年我國酵母行業(yè)規(guī)模圖表10：2012-19年我國酵母產(chǎn)銷數(shù)據(jù)454050酵母行業(yè)市場規(guī)模(億元)YOY右軸201420152016201720182019%資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究，中郵證券研究所資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究，中郵證券研究所展。責條款部分14圖表11：酵母行業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈分解資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究，中郵證券研究所整理圖表12：國內(nèi)酵母行業(yè)公司份額圖表13：國際酵母行業(yè)公司份額安琪酵母英聯(lián)馬利樂斯福其他61%11%安琪酵母英聯(lián)馬利樂斯福其他36%28%資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究，中郵證券研究所資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究，中郵證券研究所責條款部分15也低于飲食文化習慣接近的臺灣、香港等地區(qū)，未來增量空間仍然廣闊。圖表14：烘焙行業(yè)近5年復合增速為7.69%圖表15：各國人均烘焙食品消費量對比烘焙行業(yè)銷售額(百萬元)YOY右軸300000250000200000150000100000500000%16%14%12%10%8%6%3000002500002000001500001000005000000%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212021年烘焙產(chǎn)品人均消費額(美元)250200150100500日本美國中國香港中國臺灣全球中國大陸資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究，中郵證券研究所各小吃、海鮮燒烤等品類。圖表16：連鎖餐飲疫情后修復彈性更大圖表17：面包甜品受疫情影響小，復蘇彈性大20%統(tǒng)計局餐飲同比久謙餐飲收入同比變化(偏連鎖)20%10%0%1-2月3月4月5月6月7月8月9月-10%-20%-30%-40%資料來源：久謙，中郵證券研究所資料來源：久謙，中郵證券研究所較低，新消費催化下各類烘焙品牌進入行業(yè)，上游酵母公司議價能公司歷次提價均較為順暢。責條款部分1670006000500040003700060005000400030002000020172018201920202021%45%40%35%30%25%20%15%10%5%%圖表18：烘焙行業(yè)集中度較低圖表19：烘焙行業(yè)公司數(shù)量達利園桃李盼盼奧利奧港榮徐福記其他烘焙企業(yè)數(shù)量yoy右軸87.60%資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究，中郵證券研究所資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究，中郵證券研究所味料。表20：安琪YE應用手冊應用領域350.3-1鮮味醬油、醋、蠔油、調(diào)味汁5平衡口感、減弱刺激臭醬類、風味醬感料基質(zhì)強口感膨化食品、休閑食品、餅干5提高風味、上色好、產(chǎn)生高級感2、增強醇厚感菜、泡菜、咸菜-0.3味、異臭餐飲-0.33提供氮源和微量元素資料來源：安琪酵母抽提物應用手冊，中郵證券研究所當前YE下游主要替代空間來源為調(diào)味品中替代味精等傳統(tǒng)增鮮劑的需求，樂觀預測有責條款部分17圖表21：調(diào)味品行業(yè)增速穩(wěn)健圖表22：我國味精需求規(guī)模較大調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模(億元)YOY右軸20%450020%400015%315%300010%250020005%15000%0%500-5%-5%2014201520162017201820192020味精產(chǎn)量萬噸味精表觀需求量萬噸30025020015010050020172018201920202021資料來源：艾媒咨詢，中郵證券研究所資料來源：智研咨詢，中郵證券研究所3.5產(chǎn)銷地域分布不均，發(fā)展中地區(qū)是需求藍海場。圖表23：大洋洲東歐烘焙市場增速較高圖表24：中東、非洲人口增長潛力較高2021年烘焙行業(yè)同比增速14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%世界亞太大洋洲東歐拉丁美洲中非北美西歐3.002.502.000.500.00-0.50-1.00資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所資料來源：ifind，中郵證券研究所。責條款部分184公司分析：同心多元化發(fā)展，國內(nèi)國外雙輪驅(qū)動營數(shù)據(jù)均處于調(diào)味發(fā)酵品行業(yè)領先水平。4.1財務分析：營收提速，利潤波動率修復驅(qū)動下，公司凈利潤增速有望回升。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中低毛利的制糖等業(yè)務占比提升，公司業(yè)績有望復蘇。圖表25：2020年起公司營收提速圖表26：盈利能力呈現(xiàn)周期性波動營業(yè)收入(百萬元)YOY25%200025%1000020%8000%6000%40005%20000%00%歸母凈利潤(百萬元)YOY100%80%0%000%40020%040%060%資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：ifind，中郵證券研究所控緩解盈利能力下行壓力，凈利率降幅較毛利率相對較小。責條款部分19短期看，公司核心原料糖蜜價格在行業(yè)采用水解糖替代以及新榨季糖作物產(chǎn)量預期提升圖表27：公司毛利率和凈利率率%率%3530252050201320142015201620172018201920202021資料來源：ifind，中郵證券研究所制品分別貢獻營收79.84/4.19/10.89/10.51/0.63億元，占比分別為74.79%/3.93%/10.21%/9.84%/0.59億元。公司核心的酵母及深加工品業(yè)務仍是業(yè)績增長主要1。圖表28：酵母及深加工品占比逐年下降圖表29：公司各業(yè)務毛利率水平%90%80%70%%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-品其他產(chǎn)品品其他產(chǎn)品其他業(yè)務制糖產(chǎn)品奶制品81.86%81.86%76.80%77.66%74.79%20182019202020215040020182019504002018201920202021其他產(chǎn)品(%)制糖產(chǎn)品(%) 30201020資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：ifind，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分20人工8%糖蜜39%輔料000人工8%糖蜜39%輔料000圖表30：2021年公司成本構(gòu)成圖表31：糖蜜價格占生產(chǎn)成本近4成糖蜜輔料糖蜜輔料燃料動力人工環(huán)保環(huán)環(huán)保5%燃燃料動力制制造費用資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究，中郵證券研究所圖表32：公司毛利率與糖蜜價格高度相關糖蜜價格(元/噸)毛利率%右軸凈利率%右軸201520162017201820192020202150資料來源：公司公告，ifind，中郵證券研究所分別為-不斷強化公司技術領先優(yōu)勢，為公司同心多元化發(fā)展戰(zhàn)略提供技術支撐。請務必閱讀正文之后的免責條款部分219%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%圖表33：公司期間費用穩(wěn)步回落圖表34：廣告投放符合C端發(fā)展需求銷售費用率管理費用率財務費用率研發(fā)費用率20182019202020212022H1250200500廣告宣傳費(百萬元)廣告宣傳費率右軸3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%20112012201320142015201620172018201920202021資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：ifind，中郵證券研究所圖表35：公司員工構(gòu)成80007000600050004000300020000017018019020021資料來源：公司公告，中郵證券研究所4.2同業(yè)對比：穩(wěn)健運營，研發(fā)投入領先全行業(yè)料糖蜜價格漲幅相對更高，毛利率同比下降6.7個百分點。2021年安琪酵母毛利率為請務必閱讀正文之后的免責條款部分2245403530252015105安琪酵母蓮花健康恒順醋業(yè)海天味業(yè)4045403530252015105安琪酵母蓮花健康恒順醋業(yè)海天味業(yè)40-10-20-30公圖表36：調(diào)味發(fā)酵行業(yè)毛利率對比圖表37：調(diào)味發(fā)酵行業(yè)凈利率對比60安琪酵母蓮花健康恒順醋業(yè)海天味業(yè)60504030200201720182019202020214001020安琪酵母蓮花健康恒順醋業(yè)4001020日辰股份天味食品中炬高新%30201020172017201820192020202130資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：ifind，中郵證券研究所圖表38：調(diào)味發(fā)酵行業(yè)ROA對比圖表39：調(diào)味發(fā)酵行業(yè)ROIC對比安琪酵母蓮花健康恒順醋業(yè)海天味業(yè)20182019202020211718192021資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：ifind，中郵證券研究所轉(zhuǎn)率相對偏低。請務必閱讀正文之后的免責條款部分2325201510554.5 43.525201510554.5 43.5 32.5 21.5 0.50圖表40：調(diào)味發(fā)酵行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率對比圖表41：調(diào)味發(fā)酵行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比1.2安琪酵母蓮花健康安琪酵母蓮花健康恒順醋業(yè)海天味業(yè)20172018201920202021安琪酵母蓮花健康恒順醋業(yè)海天味業(yè)日辰股份天味食品中炬高新% 020172018201920202021資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：ifind，中郵證券研究所與海天等公司類似進行收縮，銷售費用率同比回落。計依靠酵母深加工衍生品為發(fā)力點，因此研發(fā)投入逐年加大圖表42：調(diào)味發(fā)酵行業(yè)銷售費用率對比圖表43：調(diào)味發(fā)酵行業(yè)研發(fā)費用率對比安琪酵母蓮花健康恒順醋業(yè)海天味業(yè)日辰股份天味食品中炬高新%0020172018201920202021安琪酵母蓮花健康恒順醋業(yè)海天味業(yè)日辰股份安琪酵母蓮花健康恒順醋業(yè)海天味業(yè)201920202201920202021資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：ifind，中郵證券研究所5規(guī)模+渠道+技術，三重優(yōu)勢構(gòu)建深厚護城河定價權(quán)。5.1產(chǎn)能規(guī)模：酵母行業(yè)重資產(chǎn)特性，規(guī)模領先鑄造高壁壘請務必閱讀正文之后的免責條款部分24資入擴張規(guī)模的同時保持穩(wěn)定投資回報，因此行業(yè)競爭格局較為穩(wěn)定。圖表44：安琪酵母國內(nèi)份額領先圖表45：酵母產(chǎn)能初期投入較高安琪酵母安琪酵母英聯(lián)馬利樂斯福其他(年)酵母綠色生4.1513.176.73能(萬噸)(億元)酵母項目2.57.478.735.07俄羅斯酵母0.82.025.6資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：公司公告，中郵證券研究所更高的前置資本投入驅(qū)動。公司歷次擴產(chǎn)周期需投入遠超當期凈利圖表46：酵母行業(yè)為重資產(chǎn)模式圖表47：資本支出驅(qū)動業(yè)績增長產(chǎn)占總資產(chǎn)在建工程占總資產(chǎn)固定資產(chǎn)投資(百萬元)凈利潤(百萬元)產(chǎn)占總資產(chǎn)在建工程占總資產(chǎn)250070.00%250060.00%200050.00%150040.00%100030.00%100050020.00%50010.00%00.00%2015201620172018201920202021資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：公司公告，中郵證券研究所動資金需求較高。請務必閱讀正文之后的免責條款部分254.5 43.5 32.5 21.5 0.50環(huán)保運行費(億元)環(huán)保運行費/營收4.5 43.5 32.5 21.5 0.50環(huán)保運行費(億元)環(huán)保運行費/營收58.00%.00%56.00%55.00%54.00%53.00%.00%51.00%50.00%49.00%48.00%.00%6.00%5.90%5.80%5.70%5.50%圖表48：Q1Q4季節(jié)性采購支出較大圖表49：環(huán)保運營費用率逐年提升2017201820192020202120182019資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：公司公告，中郵證券研究所道，產(chǎn)品以小包裝家庭烘焙酵母、烘焙原料為主。請務必閱讀正文之后的免責條款部分26圖表50：公司經(jīng)銷商持續(xù)擴容圖表51：公司線上業(yè)務占比逐年提升2500020000005000020182019202020212022Q2100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%0%2018201920202021資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：公司公告，中郵證券研究所分渠道看，公司線上業(yè)務占比逐年提升。2021年，公司線上/線下業(yè)務營收分別為抓期優(yōu)于海外業(yè)務，2020年前伴隨海外業(yè)務產(chǎn)能提升，規(guī)模效應帶動下國內(nèi)外毛利率差距逐漸圖表52：公司線上線下業(yè)務毛利率趨近圖表53：公司海外業(yè)務穩(wěn)健增長41.00%39.00%37.00%35.00%33.00%41.00%39.00%37.00%35.00%33.00%31.00%29.00%27.00%25.00%2018201820192020202190%80%70%60%50%40%30%20%0%201320142015201620172018201920202021資料來源：公司公告，中郵證券研究所資料來源：公司公告，中郵證券研究所5.3技術優(yōu)勢：研發(fā)驅(qū)動產(chǎn)品差異化、多元化請務必閱讀正文之后的免責條款部分27成H1圖表54：安琪研究院支撐公司技術提升圖表55：安琪研究院支撐公司技術優(yōu)勢領先行業(yè)研發(fā)費用(百萬元)研發(fā)費用率右軸5004.80%4504.70%4004.60%3503002502004.50%4.40%4.30%1504.20%100504.00%0201820193.90%2022H120202021資料來源：公司公告，中郵證券研究所資料來源：公司公告，中郵證券研究所2022年美元走強、歐洲能源危機、海外通脹壓力高企等因素驅(qū)動下，公司海外業(yè)務迎來速請務必閱讀正文之后的免責條款部分2818%16%14%12%10%8%6%4%2%0%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%圖表56：糖蜜供給增長較為緩慢圖表57：公司擴產(chǎn)帶來糖蜜需求提升糖蜜產(chǎn)量(萬噸)食糖產(chǎn)量(萬噸)糖蜜YOY右軸食糖YOY右軸12001000800600400200020172018201920202021安琪酵母產(chǎn)能(萬噸)產(chǎn)能YOY2%0%8%6%4%%0%-2%-4%3530252015105020172018201920202021資料來源：觀研天下、智研咨詢，中郵證券研究所資料來源：公司公告，中郵證券研究所甜菜產(chǎn)量影響糖蜜價格下均較為穩(wěn)定。圖表58：糖蜜供給端決定機制資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分29圖表59：甜菜播種面積受糖價影響直接圖表60：甘蔗播種面積滯后于糖價走勢甜菜播種面積(千公頃)白砂糖價格元/噸右軸500050020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120228,000,000000,0004,00000000001,7501,7001,6501,6001,5501,5001,4501,4001,3501,300甘蔗播種面積(千公頃)白砂糖價格元/噸右軸8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：ifind，中郵證券研究所圖表61：糖蜜需求影響因素資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，中郵證券研究所需請務必閱讀正文之后的免責條款部分302015-01-022015-04-032015-07-032015-10-022016-01-012016-04-012016-07-012016-09-302016-12-302017-03-312017-06-3022015-01-022015-04-032015-07-032015-10-022016-01-012016-04-012016-07-012016-09-302016-12-302017-03-312017-06-302017-09-292017-12-292018-03-302018-06-292018-09-282018-12-282019-03-292019-06-282019-09-272019-12-272020-04-032020-07-032020-10-022021-01-012021-04-022021-07-022021-10-012021-12-312022-04-012022-07-012022-09-30圖表62：2015年糖蜜行業(yè)需求分布圖表63：2021年糖蜜行業(yè)需求分布30.00%酵母酒精其他30.00%10.00%10.00%60.00%酵母酒精其他91%25.77%62.32%資料來源：觀研天下，中郵證券研究所資料來源：觀研天下，中郵證券研究所毒需求催化下游釀造酒精需求快速提升，2020年發(fā)酵酒精產(chǎn)量回升至924萬千升，同比增長突進一步延長大宗品漲價周期，在此趨勢下成本端重新占據(jù)性價比優(yōu)勢的糖蜜酒精產(chǎn)量重新圖表64：2020年釀造酒精產(chǎn)能回升圖表65：木薯、玉米、糖蜜價格對比發(fā)酵酒精產(chǎn)量(萬千升)YOY右軸80000400200020152016201720182019202040%0%%%-10%-20%-30%-40%-50%/噸/噸元/千克右軸00資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：ifind，中郵證券研究所格有望下行響。本請務必閱讀正文之后的免責條款部分3190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%圖表66：水解糖原料占總供給比例較低圖表67：水解糖成本構(gòu)成總產(chǎn)能(萬噸)2022年公司產(chǎn)能對應糖蜜需求糖料作物對應糖蜜產(chǎn)能糧食作物對應水解糖產(chǎn)能原材料人工能源及其他330%50%20%資料來源：ifind，中郵證券研究所測算資料來源：中郵證券研究所整理6.2產(chǎn)能釋放下折舊短期提升，提價有望對沖壓力規(guī)模效應下，毛利率、凈利率在投放期結(jié)束約2-3年后觸底反彈。同時，隨著公司規(guī)模圖表68：折舊小幅影響毛利率水平圖表69：未來3年折舊占營收比重預測50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 凈利率右軸右軸9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%新增產(chǎn)能固定資產(chǎn)折舊(百萬元)30025020015010050020212022021新增固定資產(chǎn)折舊/營收右軸1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%1.00%0.00%0.20%0.00%20232024資料來源：公司公告，中郵證券研究所資料來源：公司公告，中郵證券研究所升帶來的毛利率下行壓力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分32圖表70：公司近期提價梳理提價項目松劑、改良劑、乳化劑等0%資料來源：中郵證券研究所整理6.3美元升值與運費回落，共同驅(qū)動海外業(yè)務回升匯率的近似匯率折合本位幣入賬。率與當月結(jié)賬時即期匯率之前的差額形成匯兌損益。2016年美元走強為公司帶來0.28億元收益。圖表71：美元升值帶來匯兌收益圖表72：海外業(yè)務毛利率與匯率正相關7.00海外業(yè)務毛利率%右軸7.00306.806.606.406.2056.00505.8002015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31資料來源：公司公告，中郵證券研究所資料來源：公司公告，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分33圖表73：9月CCFI綜合指數(shù)較高點回落近40%圖表74：2019年前運輸費率中樞3.8%CCFI:綜合指數(shù)4,0003,5003,0002,5002,0005CCFI:綜合指數(shù)4,0003,5003,0002,5002,00050002020-01-032020-02-282020-04-102020-05-222020-07-032020-08-142020-09-252020-11-062020-12-182021-01-292021-03-122021-04-232021-06-042021-07-162021-08-272021-10-082021-11-192021-12-312022-02-182022-04-012022-05-132022-06-242022-08-052022-09-163002502001501005004.20%%4.00%3.90%3.80%3.70%3.60%3.50%3.40%33002502001501005002013201420152016201720182019資料來源：ifind，中郵證券研究所資料來源：ifind，公司公告，中郵證券研究所處能源價格翻倍預計導致海外競爭對手產(chǎn)品毛利率下滑9個百分點。在俄烏沖突短期?；痤A期產(chǎn)或減產(chǎn)。其中，英聯(lián)馬利歐洲主要產(chǎn)能均位于西歐，受能源價格影響較大(圖表76藍黑圓擴大海外市場份額。公司競爭對手供應鏈波動導致終端需求切換供應商。樂斯福歐洲酵母工廠中三座位于俄76深褐色圓圈為公司酵母工廠)，地區(qū)沖突以及國際政治環(huán)境預計影響該地圖表75：歐洲天然氣價格同比仍處于高位圖表76：樂斯福、英聯(lián)馬利歐洲工廠資料來源：tradingeconomics，中郵證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分347盈利預測與投資建議盈利預測們預計未來三年酵母海外市場擴容以及國內(nèi)酵母衍生品多元化發(fā)展是公司主要營收增長點，按預圖表77：公司營收測算匯總(百萬元)合計EEE營業(yè)收入合計33.04yoy09%毛利率酵母及深加工品%7.34%8.70%64%%收入.967,7,984.189,476.229,476.22YOY18.03%制糖業(yè)務毛利率%%74%71%%收入04YOY27.17%.39%%25%包裝業(yè)務毛利率5.44%2.99%0.06%-2.17-2.17%收入034419.49570.04570.0499923.82YOY19.75%58%%69%92%其他產(chǎn)品毛利率41%88%收入9942.507.49YOY5.01%00%00%%毛利率05%20.13%97%30.12%%資料來源：公司公告，中郵證券研究所測算7.2估值與投資建議請務必閱讀正文之后的免責條款部分35圖表78：公司營收測算匯總(百萬元)股票簡稱E(元)AEEAEE安琪酵母1.3645.361.511.551.9230x29x24x調(diào)味發(fā)酵品行業(yè)可比公司：.39x5x1x2x48x40.01.73x0.17xx8x0x部公司：金龍魚44.270.76x伊利股份30.851.36州茅臺41.7649.638.109x2.79.625x26.020.845x49.751.832.313x1x發(fā)展25.301.406x利預測一致預期；食品飲料可比公司行業(yè)平均為表內(nèi)所選8家公司算數(shù)平均PE。圖表79：安琪酵母絕對估值測算現(xiàn)金流折現(xiàn)值價價值百分比第一階段第二階段第三階段(終值)企業(yè)價值AEV減：帶息債務(賬面價值)股權(quán)價值.21.00每股價值(元)資料來源：ifind，中郵證券研究所測算請務必閱讀正文之后的免責條款部分36評級。圖表80：公司PE-Band資料來源：ifind，中郵證券研究所風險提示動。將受到影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分37財務報表(百萬元)21A022E023E024E務比率21A022E023E024E營業(yè)收入營業(yè)成本稅金及附加銷營業(yè)收入營業(yè)成本稅金及附加銷售費用管理費用研發(fā)費用財務費用資產(chǎn)減值損失營業(yè)利潤營業(yè)外收入營業(yè)外支出利潤總額所得稅凈利潤歸母凈利潤每股收益(元)0180723