2022年煤炭行業(yè)投資策略：煤價高位促板塊估值修復(fù)

2022年煤炭行業(yè)投資策略：煤價高位促板塊估值修復(fù)1.

全球煤炭供給缺乏彈性，中期煤炭緊缺1.1

國內(nèi)煤炭產(chǎn)能進(jìn)入收縮期，國內(nèi)產(chǎn)能加速退出“碳中和”政策造成國內(nèi)煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資意愿大幅下降。國有煤炭企業(yè)投資側(cè)重于轉(zhuǎn)型，集中于新能源領(lǐng)域；而民營煤企受2020年內(nèi)蒙古

地區(qū)“腐敗倒查20年”影響，涉煤投資意愿同樣減弱。當(dāng)前疊加“碳中和”政策的影響，由于新建礦井可采年限最低均超過50年，而隨

著“碳中和”背景下能源消費結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，未來不確定性加強(qiáng)，煤炭行業(yè)投資意

愿進(jìn)一步下降。1.2.1中小煤礦產(chǎn)能加速退出，我國煤炭產(chǎn)能進(jìn)入收縮期目前我國尚存在大量的中小煤礦，中東部、西南地區(qū)存在大量產(chǎn)能規(guī)模60萬噸以下的

礦井，該部分產(chǎn)能合計5.23億噸，預(yù)計至少2030年以前退出。1.2.2

國內(nèi)產(chǎn)量難現(xiàn)增量，新刑法修正案壓制煤企超產(chǎn)意愿刑法相關(guān)條例修正，2021年3月1日起正式

施行，導(dǎo)致煤礦無法繼續(xù)超產(chǎn)。此前在無大規(guī)模新建產(chǎn)能的情況下，允

許超產(chǎn)與否成為政府“保供”的重要手

段。刑法修正案施行后，違規(guī)生產(chǎn)狀態(tài)

下造成重大安全生產(chǎn)事故，將被追究刑

事責(zé)任，造成煤礦超產(chǎn)意愿大幅降低，

對煤炭供給產(chǎn)生巨大邊際影響，使得供

給形成偏緊局面。1.2.3

保供增量有限，中東部產(chǎn)量下降不可避免當(dāng)前產(chǎn)量維持增長僅有山西、新疆、寧夏、內(nèi)蒙和陜西五省，其他絕大部分省份產(chǎn)量

均大幅下滑。保供增量是有限，增量依靠新疆為主，中東部地區(qū)產(chǎn)量下降問題不可避免。

考慮到未來正常維檢工作的開展，以及明盤生產(chǎn)的逐步消退，我國煤炭產(chǎn)量月度產(chǎn)量

維持在3.3-3.35億噸左右，考慮到春節(jié)淡旺季影響因素，全年預(yù)計產(chǎn)量33億噸左右，

增量有限。1.3

中國相關(guān)主要煤炭生產(chǎn)主體產(chǎn)量整體大幅下滑國際礦商煤炭產(chǎn)量2014年達(dá)峰后，至2020年

已經(jīng)下降46%，預(yù)計到2022年產(chǎn)量絕對量下

降3億噸，降幅47%。且國際礦商煤炭部門資

本開支維持低位，無新建產(chǎn)能計劃。1.4

亞洲煤炭需求增速高企加劇中國周邊供給緊張日本韓國印度煤炭進(jìn)口整體增加。2016年以來印日韓三國煤炭進(jìn)口量持續(xù)穩(wěn)定增長，

2019年已經(jīng)超過2014年水平。雖然2020年出現(xiàn)下滑情況，但是預(yù)計隨著國際經(jīng)濟(jì)的

恢復(fù)，尤其是隨著印度的恢復(fù)，三國進(jìn)口量將預(yù)計21年開始延續(xù)2016年以來的增長態(tài)

勢。1.5

國際、國內(nèi)煤價互相印證，高煤價成為常態(tài)國際、國內(nèi)煤價互相影響，國內(nèi)外煤炭供給緊張格局促使全球煤價維持高位。中國煤

炭進(jìn)口量維持在3億噸左右規(guī)模，占我國沿海煤炭市場約30%。因此國際煤價對國內(nèi)煤

價影響較大。在國際國內(nèi)供給持續(xù)緊張的狀態(tài)下，預(yù)計國內(nèi)煤價維持在1000元/噸以

上，甚至持續(xù)維持在1200元/噸，將成為3-5年的常態(tài)。2.

短期保供影響及2022年走勢分析2.1

短期保供初顯成效，電廠供煤相對充盈“保供”作用初顯成效，冬季供煤緊張狀態(tài)大幅緩解。經(jīng)過短期集中設(shè)計產(chǎn)能的釋放，

港口及下游煤炭庫存穩(wěn)步提升。

“保供”一定程度上是對年初“刑法修正案”影響的

糾正，預(yù)計未來供給緊缺趨勢不改。2.2

非電力煤炭需求企業(yè)供煤仍舊緊張，庫存低位非電力企業(yè)庫存處于低位，長江下游港口和廣州港庫存持續(xù)走低。長江下游

港口和廣州港庫存煤炭以非電力企業(yè)為主，在當(dāng)前“保供”煤炭產(chǎn)量持續(xù)攀

升之際，非電力企業(yè)煤炭庫存卻持續(xù)下降。截至11月25日，長江下游港口庫

存僅為201萬噸，較年內(nèi)高點414萬噸，降幅達(dá)51%；廣州港庫存也從年內(nèi)高

點373萬噸降低至212萬噸，降幅達(dá)43%。2.3

“保供”產(chǎn)量不可持續(xù)，“明盤生產(chǎn)”影響較大“保供”產(chǎn)量：一部分來自于現(xiàn)有產(chǎn)能核增成設(shè)計產(chǎn)能，

但是犧牲了巷道建設(shè)、維檢工作，另外一部分來自于

“明盤生產(chǎn)”。2.4

當(dāng)前需求受“能耗雙控”政策影響較大8月中旬，發(fā)改委在例行新聞發(fā)布會上罕見點名青海、寧夏、廣西、廣東、福

建、新疆、云南、陜西、江蘇9個?。▍^(qū)）能耗強(qiáng)度同比不降反升，10個省份

能耗強(qiáng)度降低率未達(dá)到進(jìn)度要求，稱目前全國節(jié)能形勢十分嚴(yán)峻。2.5中期煤炭供給緊張邏輯不改，2022年夏季開始顯現(xiàn)短期保供產(chǎn)量不具備持續(xù)性。預(yù)計2021年12月我國煤炭產(chǎn)量達(dá)峰，日均產(chǎn)量

1200萬噸。進(jìn)入2022年受無核增產(chǎn)能增量和老舊礦井退出影響，煤炭產(chǎn)量

將逐步下降。2.6“碳中和”背景下國內(nèi)煤炭供需格局難以扭轉(zhuǎn)2.7長協(xié)價：2022年基準(zhǔn)價為700元/噸12月3日中長期簽訂合同履約工作方案（征求意見稿）落地，22年定價基準(zhǔn)為

700元/噸，較17年535元/噸漲幅約31%。

方案規(guī)定了年度長協(xié)價格定價機(jī)制。新定價公式為：下月年度長協(xié)價格=700/2+

（環(huán)渤海指數(shù)+市場網(wǎng)指數(shù)+沿海電煤價格指數(shù)+全國煤炭價格指數(shù)）/8。同時設(shè)

置價格區(qū)間為550-850元/噸。2.8市場價：港口煤價中樞維持在1200元/噸3.

滯脹風(fēng)險帶來能源板塊投資機(jī)會3.1

煤炭、天然氣是全球能源供給的主要來源煤炭、天然氣為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基石，基礎(chǔ)能源的中流砥柱。全球能源消費總量維持平穩(wěn)

小幅增長態(tài)勢，2010年以來全球能源消費增速維持在1%-2%左右。2019年全球能源

消費總量達(dá)到582

EJ。3.2

煤炭、天然氣是發(fā)達(dá)國家的主要電力來源當(dāng)前天然氣和煤炭仍然是發(fā)達(dá)國家的重要電力來源。2020年，美國和歐洲總發(fā)電量中，

天然氣占比分別為40.56%和19.61%，煤炭占比分別為19.69%和14.85%，二者合計

占比分別為30.61%和17.39%。3.3

電力成本上升將影響下游工業(yè)生產(chǎn)能源價格上漲導(dǎo)致當(dāng)前歐洲電價持續(xù)上行，以德國電力價格為例，截至2021年11月，

現(xiàn)貨價格從2021年3月的47.2歐元/兆瓦時漲至176歐元/兆瓦時，漲幅高達(dá)273%。受此影響，歐洲制造業(yè)PMI指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)不同程度回落。英國、法國和德國11月PMI較今年峰值分別降低7.5、3.5和9.2pct，目前處于58.1%、55.9%和57.4%的水平，若

情況進(jìn)一步惡化，疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇局勢或?qū)⑹艿絿?yán)重影響。3.4

煤炭是我國主要能源消費來源對于我國來說，煤炭一直在能源消費中占有極為重要的地位，即使在2011年以后占比

逐漸下降，目前占比仍然高達(dá)57%。3.5

天然氣價格高企將影響我國進(jìn)口天然氣量在全球天然氣供給緊張的大背景下，天然氣進(jìn)口價格持續(xù)走高，勢必將壓制后續(xù)進(jìn)口

量增速。目前我國天然氣的月進(jìn)口量增速已經(jīng)在持續(xù)下降，尤其是LNG的長協(xié)單比例

較低，降幅顯著高于管道氣，10月當(dāng)月同比已經(jīng)從5月份的36.5%降至24.3%。3.6

天然氣進(jìn)口下降會加劇煤炭供需緊張局面如若天然氣進(jìn)口增速不及預(yù)期，這對于我國碳中和政策下的能源結(jié)構(gòu)調(diào)整將是一個重

大挑戰(zhàn)。在碳達(dá)峰、碳中和政策下，我國提出到2030年，國內(nèi)單位生產(chǎn)總值的二氧化

碳排放將比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消費比重將達(dá)到25%左右的

目標(biāo)，這意味著2030年我國化石能源的占比需要從當(dāng)前的84%下降約9pct。3.7

煤炭供需矛盾致使價格持續(xù)攀升煤炭供給緊張，且短期供需錯配的矛盾難以調(diào)和，致使煤炭價格持續(xù)上漲。以5500大

卡動力煤為例，上半年供給收縮、需求保持相對旺盛，價格自2021年3月以來一路走

高至年內(nèi)高點2593元/噸，現(xiàn)貨價格目前仍處于到1090元/噸的位置，較年初的798元

/噸上漲了37%，較3月低點的568元/噸上漲了92%。3.8石油危機(jī)期間原油價格持續(xù)攀升1973年10月，第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，成為第一次石油危機(jī)的導(dǎo)火索。戰(zhàn)爭期間，石

油提價和禁運使西方國家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一片混亂。至1974年1月1日，油價漲幅接近3倍。

油價上漲大幅增加了西方大國國際收支赤字，最終引發(fā)了1973-1975年的戰(zhàn)后資本主

義世界最大的一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)。3.9.1

主要發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)受到重挫第一次石油危機(jī)期間，股市大跌，道瓊斯工業(yè)平

均指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)及納斯達(dá)克指數(shù)下跌均超

過30%。美日德等主要國家德GDP在兩次石油

危機(jī)期間均遭到重創(chuàng)，GDP由5%以上的正增長

轉(zhuǎn)為負(fù)增長。3.9.2

股市中能源類表現(xiàn)最佳，可選消費吸引力下降兩次石油危機(jī)中，股市的表現(xiàn)呈現(xiàn)出明顯的板塊結(jié)構(gòu)性分化，其中逆周期的消費板塊

則相對弱勢，無論是必選消費和可選消費的股價均在下跌，且不如市場整體表現(xiàn)。其

原因一方面是因為消費品公司未必能完全轉(zhuǎn)嫁上游成本壓力，持續(xù)通脹的環(huán)境下，消

費品的價格上漲幅度不如上游材料和資源價格漲幅；而另一方面，