風(fēng)險(xiǎn)投資的管理課件

第六章風(fēng)險(xiǎn)投資的管理第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資管理概述第二節(jié)控制權(quán)分配第三節(jié)階段性投資財(cái)政金融學(xué)院

張琦第六章風(fēng)險(xiǎn)投資的管理第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資管理概述財(cái)政金融學(xué)

風(fēng)險(xiǎn)投資的管理在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的過(guò)程中是一個(gè)很重要的環(huán)節(jié)，是風(fēng)險(xiǎn)投資家積極價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程。風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)重要的特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)不僅僅只是投入資金，還會(huì)在投資后適度參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。財(cái)政金融學(xué)院

張琦風(fēng)險(xiǎn)投資的管理在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的過(guò)程中是一個(gè)很重為什么要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資管理？我們可以從兩個(gè)方面： 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間存在代理關(guān)系（產(chǎn)生利益沖突，信息不對(duì)稱）。 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不具備某方面的管理知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在這方面具有優(yōu)勢(shì)，參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理的經(jīng)營(yíng)和管理。財(cái)政金融學(xué)院

張琦為什么要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資管理？我們可以從兩個(gè)方面：財(cái)政金融學(xué)院進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資管理的目的？ 改善信息不對(duì)稱，可以降低代理成本，減少投資風(fēng)險(xiǎn)，更好的保障投資者的權(quán)益。 將有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的績(jī)效的提高，從而提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家——提升了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值。投資機(jī)構(gòu)——保障了投資者的權(quán)益。根本目的實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本的增值。財(cái)政金融學(xué)院

張琦進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資管理的目的？ 改善信息不對(duì)稱，可以降低代理成本第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資管理概述(一)內(nèi)涵所謂風(fēng)險(xiǎn)投資管理，是風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)者簽訂合約后，風(fēng)險(xiǎn)投資家積極參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理，為其提供增值服務(wù)并對(duì)其實(shí)施監(jiān)控等各種活動(dòng)的統(tǒng)稱。財(cái)政金融學(xué)院

張琦第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資管理概述(一)內(nèi)涵財(cái)政金融學(xué)院張琦風(fēng)險(xiǎn)投資管理廣義的概念：涵蓋了投資后風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)所實(shí)施的監(jiān)督與控制以及所提供的各種增值服務(wù)（包括管理）。在美國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司將大約一半的工作時(shí)間用于所投資企業(yè)的管理，平均每人負(fù)責(zé)9個(gè)企業(yè)，每個(gè)企業(yè)年均消耗110個(gè)小時(shí)。財(cái)政金融學(xué)院

張琦風(fēng)險(xiǎn)投資管理廣義的概念：涵蓋了投資后風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)所實(shí)(二)風(fēng)險(xiǎn)投資管理的特點(diǎn)1.管理的主體是風(fēng)險(xiǎn)投資公司(與企業(yè)管理、創(chuàng)業(yè)管理不同)2.管理的重點(diǎn)是戰(zhàn)略和策略問(wèn)題(通過(guò)在董事會(huì)的席位影響決策，并不參與日常管理)3.管理的方式是間接的(一般只與高層接觸，提供有創(chuàng)意的思路或方法)4.管理的目的是實(shí)現(xiàn)增值(辦好企業(yè)；規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn))財(cái)政金融學(xué)院

張琦(二)風(fēng)險(xiǎn)投資管理的特點(diǎn)財(cái)政金融學(xué)院張琦二、風(fēng)險(xiǎn)投資管理的內(nèi)容與模式風(fēng)險(xiǎn)投資管理側(cè)重于戰(zhàn)略規(guī)劃、人際溝通、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和風(fēng)險(xiǎn)控制方面的內(nèi)容，主要分為增值服務(wù)和監(jiān)督控制。主要通過(guò)兩種形式的管理，最終達(dá)到幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)或公開(kāi)上市，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的增值：(一)增值服務(wù)管理——一系列咨詢服務(wù)、戰(zhàn)略管理。(二)監(jiān)督控制管理——使創(chuàng)業(yè)企業(yè)按照投資合同所設(shè)定的目標(biāo)發(fā)展，控制項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中的各種風(fēng)險(xiǎn)(特別是道德風(fēng)險(xiǎn))，風(fēng)險(xiǎn)投資家所采取的各種具體辦法。財(cái)政金融學(xué)院

張琦二、風(fēng)險(xiǎn)投資管理的內(nèi)容與模式風(fēng)險(xiǎn)投資管理側(cè)重于戰(zhàn)略規(guī)劃、人際(一)增值服務(wù)管理財(cái)政金融學(xué)院

張琦(一)增值服務(wù)管理財(cái)政金融學(xué)院張琦增值服務(wù)的主要內(nèi)容：1.目標(biāo)戰(zhàn)略管理(行業(yè)選擇/市場(chǎng)定位，戰(zhàn)略規(guī)劃與計(jì)劃)2.資源和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)管理(資源管理是風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目管理的核心環(huán)節(jié))3.幫助企業(yè)籌集后續(xù)資金和并購(gòu)上市4.幫助組建管理團(tuán)隊(duì)，進(jìn)行人員管理5.風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的溝通管理6.項(xiàng)目管理咨詢服務(wù)財(cái)政金融學(xué)院

張琦增值服務(wù)的主要內(nèi)容：1.目標(biāo)戰(zhàn)略管理(行業(yè)選擇/市場(chǎng)定位，戰(zhàn)(二)監(jiān)督控制管理以風(fēng)險(xiǎn)投資公司的角度看，項(xiàng)目的實(shí)施過(guò)程中，主要存在著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。1.直接控制(1)參加董事會(huì)(至少擁有一個(gè)席位)(2)表決權(quán)的分配(可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可以擁有與普通股一樣的表決權(quán))(3)追加資金(4)分期注入資本(5)適時(shí)替換不稱職的管理人員(6)其他控制手段(查看設(shè)備、賬簿等，了解企業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)展、財(cái)務(wù)控制能力和潛在問(wèn)題；)財(cái)政金融學(xué)院

張琦(二)監(jiān)督控制管理以風(fēng)險(xiǎn)投資公司的角度看，項(xiàng)目的實(shí)施過(guò)程中，2.間接監(jiān)控還可通過(guò)公司治理來(lái)分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，主要通過(guò)建立有效的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制，來(lái)協(xié)調(diào)管理層和投資者的關(guān)系，保證投資者的利益。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的激勵(lì)機(jī)制包括：(1)管理層持股(2)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股權(quán)性質(zhì)(多為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股)(3)管理層雇傭合同財(cái)政金融學(xué)院

張琦2.間接監(jiān)控財(cái)政金融學(xué)院張琦三、風(fēng)險(xiǎn)投資管理的方式(一)參加創(chuàng)業(yè)企業(yè)董事會(huì)(二)審查創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)報(bào)告(三)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)高層管理人員通電話或會(huì)晤辛迪加是法語(yǔ)Syndicat的音譯，原義是“工會(huì)”。辛迪加是資本主義壟斷組織的一種基本形式，它是指同一生產(chǎn)部門的少數(shù)大企業(yè)為了獲取高額利潤(rùn)，通過(guò)簽訂共同銷售產(chǎn)品和采購(gòu)原料的協(xié)定而建立起來(lái)的壟斷組織。參加辛迪加的各個(gè)企業(yè)雖然在生產(chǎn)上和法律上仍然保持獨(dú)立性，但是，它們商業(yè)上卻已經(jīng)失去了獨(dú)立性。它們銷售產(chǎn)品和采購(gòu)原料的業(yè)務(wù)都由辛迪加的總辦事處統(tǒng)一負(fù)責(zé)辦理，然后再在參加者之間按照協(xié)議規(guī)定的份額進(jìn)行分配。財(cái)政金融學(xué)院

張琦三、風(fēng)險(xiǎn)投資管理的方式(一)參加創(chuàng)業(yè)企業(yè)董事會(huì)辛迪加是法語(yǔ)S四、風(fēng)險(xiǎn)投資管理的影響因素(一)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展階段(二)股權(quán)比例(三)投資行業(yè)(四)投資效果財(cái)政金融學(xué)院

張琦四、風(fēng)險(xiǎn)投資管理的影響因素(一)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展階段財(cái)政金融學(xué)第二節(jié)控制權(quán)分配一、創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)意義風(fēng)險(xiǎn)投資家要求得到一部分風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的控制權(quán)，以減少信息不對(duì)稱所帶來(lái)的代理風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益率，最終達(dá)到保護(hù)其利益的目的；而創(chuàng)業(yè)企業(yè)家為了維護(hù)自身利益，不會(huì)輕易放棄風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的控制權(quán)。在風(fēng)險(xiǎn)投資中，控制權(quán)并非按照“一票一股”的規(guī)則來(lái)分配。財(cái)政金融學(xué)院

張琦第二節(jié)控制權(quán)分配一、創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)意義財(cái)政金融學(xué)院二、創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的含義及其配置的特征(一)創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的含義企業(yè)所有權(quán)包括剩余索取權(quán)(如現(xiàn)金流權(quán))，也包括剩余控制權(quán)(如投票權(quán)、清算權(quán)、投資權(quán)等企業(yè)重大決策權(quán))創(chuàng)業(yè)企業(yè)在控制權(quán)分配在很大程度上是雙方談判的結(jié)果(與規(guī)范的上市公司不同)。財(cái)政金融學(xué)院

張琦二、創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的含義及其配置的特征(一)創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的(二)創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置的特征1.控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)”2.剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)可以分離且不必完全對(duì)立(企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好，風(fēng)險(xiǎn)投資者愿意許諾控制權(quán)；風(fēng)險(xiǎn)投資者擁有控制權(quán)不是目的)3.剩余控制權(quán)的轉(zhuǎn)移為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了一種隱性激勵(lì)機(jī)制4.剩余控制權(quán)的分配影響社會(huì)資源的配置效率財(cái)政金融學(xué)院

張琦(二)創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置的特征1.控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)”三、實(shí)踐中的控制權(quán)分配措施(一)分階段注資(二)可轉(zhuǎn)換證券的使用(風(fēng)險(xiǎn)投資者：優(yōu)先清償權(quán)、優(yōu)先轉(zhuǎn)換為普通股；特殊的表決權(quán)，如一票否決權(quán))(三)股票延期套現(xiàn)條款和非競(jìng)爭(zhēng)條款(創(chuàng)業(yè)家：在規(guī)定時(shí)間段后才能套現(xiàn)；離開(kāi)企業(yè)后在規(guī)定時(shí)間內(nèi)不能在同一行業(yè)內(nèi)任職)財(cái)政金融學(xué)院

張琦三、實(shí)踐中的控制權(quán)分配措施(一)分階段注資財(cái)政金融學(xué)院張激勵(lì)作用——資本分期注人還會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)家隊(duì)伍產(chǎn)生激勵(lì)作用。風(fēng)險(xiǎn)投資家提供給每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資本都是非常寶貴的資源。在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正常發(fā)展的情況下，分期投人可以避免風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的股權(quán)一開(kāi)始稀釋過(guò)大，這樣可以激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家。如蘋果公司三次風(fēng)險(xiǎn)投資和一次創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的再投入資本的股份比例分別為16．9％、12.7％、6.3％、5.5％；每次股價(jià)為0.09、0.09、0.28、0.97美元。財(cái)政金融學(xué)院

張琦激勵(lì)作用——資本分期注人還會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)家隊(duì)伍產(chǎn)生激勵(lì)作用。風(fēng)險(xiǎn)投蘋果公司成功風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的多輪次融資情況財(cái)政金融學(xué)院

張琦蘋果公司成功風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的多輪次融資情況財(cái)政金融學(xué)院張琦懲罰作用——風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展不順利，風(fēng)險(xiǎn)投資家將給予風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家嚴(yán)厲的懲罰。第一，再次增加的投資將要求以更高的比率和較低的價(jià)格稀釋管理者的權(quán)益份額。第二，分階段投資過(guò)程使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有權(quán)徹底關(guān)閉創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

聯(lián)邦快遞公司：在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展不順利的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的股份稀釋得是非常厲害的。財(cái)政金融學(xué)院

張琦懲罰作用——風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展不順利，風(fēng)險(xiǎn)投資家將給予風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家嚴(yán)財(cái)政金融學(xué)院

張琦財(cái)政金融學(xué)院張琦財(cái)政金融學(xué)院

張琦財(cái)政金融學(xué)院張琦第三節(jié)階段性投資一、風(fēng)險(xiǎn)資本的階段劃分從資金投入的時(shí)期看，風(fēng)險(xiǎn)資本可劃分為：1.種子資金——提出創(chuàng)業(yè)構(gòu)想2.導(dǎo)入期資金——初步運(yùn)行，研發(fā)與實(shí)驗(yàn)階段3.第一輪資金——產(chǎn)品原形完成，設(shè)廠生產(chǎn)4.第二輪資金——產(chǎn)品上市，但仍未達(dá)到損益平衡點(diǎn)5.第三輪資金——處于成長(zhǎng)階段，已達(dá)到損益平衡6.第四輪資金——處于成熟階段，需要安排股票上市。1-4為早期階段；5-6為晚期階段.財(cái)政金融學(xué)院

張琦第三節(jié)階段性投資一、風(fēng)險(xiǎn)資本的階段劃分財(cái)政金融學(xué)院張二、分階段投資的結(jié)構(gòu)特征分階段投資是風(fēng)險(xiǎn)投資家所能采用的最有力的控制機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資具有明顯的期權(quán)特征：——投資的序貫性(分階段投資決策是序局貫決策，現(xiàn)在的投資可看做是購(gòu)買進(jìn)一步投資的期權(quán))；——投資的不可逆性；——期權(quán)特征(現(xiàn)階段的投資者有繼續(xù)投資的權(quán)力而不是義務(wù)：可推遲或終止項(xiàng)目的投資)。財(cái)政金融學(xué)院

張琦二、分階段投資的結(jié)構(gòu)特征分階段投資是風(fēng)險(xiǎn)投資家所能采用的最有三、分階段風(fēng)險(xiǎn)資本投資結(jié)構(gòu)的影響因素1、信息不對(duì)稱條件下的代理成本是階段性投資結(jié)構(gòu)的重要制度影響因素2、監(jiān)督成本也是影響階段性融資結(jié)構(gòu)的制度影響3、企業(yè)資產(chǎn)的性質(zhì)對(duì)預(yù)期代理成本和分階段風(fēng)險(xiǎn)投資資本結(jié)構(gòu)有重要影響4、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值/賬面價(jià)值比率是階段性融資結(jié)構(gòu)的技術(shù)影響因素5、風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)構(gòu)成了階段性風(fēng)險(xiǎn)資本投資的環(huán)境走用因素財(cái)政金融學(xué)院

張琦三、分階段風(fēng)險(xiǎn)資本投資結(jié)構(gòu)的影響因素1、信息不對(duì)稱條件下的代四、分階段投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理的效應(yīng)分析(一)能減少不確定性，形成中斷機(jī)制(二)能減緩信息不對(duì)稱，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資家的控制權(quán)(三)能在制度上解決單向承諾問(wèn)題(四)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家產(chǎn)生激勵(lì)作用(五)提供了一種衡量監(jiān)控強(qiáng)度的方法財(cái)政金融學(xué)院

張琦四、分階段投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理的效應(yīng)分析(一)能減少不確定性，單向承諾問(wèn)題——當(dāng)企業(yè)家必須從外部融資時(shí)，企業(yè)家不能許諾在將來(lái)不通過(guò)從項(xiàng)目中撤走其寶貴的人力資本來(lái)中斷與投資者的關(guān)系。假定對(duì)風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)的投資是全過(guò)程的，而創(chuàng)業(yè)只提供唯一的一次回報(bào)，則由于存在事后分離的可能，企業(yè)家事先所能承諾給資本家的資本回報(bào)就非常有限。從制度上克服單向承諾問(wèn)題的辦法是根據(jù)創(chuàng)業(yè)的進(jìn)程進(jìn)行分段。財(cái)政金融學(xué)院

張琦單向承諾問(wèn)題——當(dāng)企業(yè)家必須從外部融資時(shí)，企業(yè)家不能許諾在將五、分階段投資的基本原則1.因企業(yè)制宜，在盡可能適時(shí)、適量保證企業(yè)資本供給的情況下，充分維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)投資方的利益2.量力而行，關(guān)鍵在于保持所持股份的價(jià)值不被稀釋3.在投資方式上，首期投資應(yīng)盡可能以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等方式進(jìn)行，以保證投資方具有優(yōu)先收益權(quán)和資產(chǎn)清償權(quán)財(cái)政金融學(xué)院

張琦五、分階段投資的基本原則1.因企業(yè)制宜，在盡可能適時(shí)、適量保結(jié)束財(cái)政金融學(xué)院

張琦財(cái)政金融學(xué)院張琦二、投資方式和條件①投資工具選擇：在早期融資階段，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是主導(dǎo)的合約形式；而在項(xiàng)目后期，債權(quán)和普通股較多的使用②轉(zhuǎn)換價(jià)格，可以根據(jù)企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)而定。③優(yōu)先清算金額，包括對(duì)引起清算的事項(xiàng)的說(shuō)明④紅利率、支付期和投票權(quán)，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股不在當(dāng)期支付紅利，但要由董事會(huì)作出決定。有的優(yōu)先股要求支付紅利，但現(xiàn)金的支付可以遞延到將來(lái)?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股的優(yōu)先清算金額在大多數(shù)情況下等于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的發(fā)行面值加上全部應(yīng)付未付的紅利。財(cái)政金融學(xué)院

張琦二、投資方式和條件①投資工具選擇：在早期融資階段，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先

一、投資金額和時(shí)間每個(gè)購(gòu)股協(xié)議都規(guī)定了投資金額和時(shí)間。分段投資：分期投資是風(fēng)險(xiǎn)投資家的一種重要控制手段。當(dāng)前一階段過(guò)去、項(xiàng)目的狀態(tài)被揭示后，風(fēng)險(xiǎn)投資家可以中止投資或者繼續(xù)投資，所謂的中斷機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資家希望每次投人的資本足以支持被投資企業(yè)達(dá)到下一個(gè)發(fā)展階段。財(cái)政金融學(xué)院

張琦

一、投資金額和時(shí)間每個(gè)購(gòu)股協(xié)議都規(guī)定了投資金額和時(shí)間。財(cái)政企業(yè)發(fā)展順利的情況下，VC通常只通過(guò)參與組建董事會(huì)，來(lái)幫助企業(yè)完成制定發(fā)展策略、挑選和更換管理層、策劃追加投資等方面的內(nèi)容，很少介入日常管理工作；當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，VC介入較多，極端情況下甚至?xí)窊Q企業(yè)的CEO或者中止投資。

在美國(guó)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)成立后的前20個(gè)月中，由創(chuàng)業(yè)者之外的人擔(dān)任公司總裁的比例為10%；到了第40個(gè)月，這個(gè)比例上升為40%；到了第80個(gè)月，80%的企業(yè)CEO已不是當(dāng)初的創(chuàng)業(yè)者。

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張琦企業(yè)發(fā)展順利的情況下，VC通常只通過(guò)參與組建董事會(huì)，來(lái)幫助企Gompers（1993）在其博士論文《理論、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資模式》中認(rèn)為：一方面，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的能力和努力對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成功至關(guān)重要，設(shè)計(jì)合理的機(jī)制可以使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的回報(bào)主要取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市或被兼并收購(gòu)時(shí)的股票價(jià)值，從而將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)（風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)）的利益與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的利益緊緊地“綁”在一起；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)在運(yùn)營(yíng)企業(yè)過(guò)程中可能會(huì)為了獲得更多的個(gè)人好處而采取機(jī)會(huì)主義行為，這將嚴(yán)重?fù)p害風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的利益，因此有必要在合同中將一部分控制權(quán)配置給風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)（且與所有權(quán)配置無(wú)關(guān)）以提高投資效率，即通過(guò)設(shè)計(jì)合適的金融工具作為篩選和激勵(lì)的有效手段。財(cái)政金融學(xué)院

張琦Gompers（1993）在其博士論文《理論、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資

早在1995年，美國(guó)著名創(chuàng)業(yè)投資研究學(xué)者Lerner就發(fā)現(xiàn)，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的主要管理層發(fā)生變動(dòng)時(shí)，創(chuàng)投派往企業(yè)董事會(huì)的代表往往會(huì)增加。相比之下，其他方面的董事人數(shù)卻沒(méi)有明顯變化。隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)者在管理方面的經(jīng)驗(yàn)開(kāi)始顯得不夠，無(wú)法把握迅速發(fā)展的企業(yè)，許多創(chuàng)業(yè)者轉(zhuǎn)為副總裁或部門總裁，而由VC任命新的職業(yè)經(jīng)理人當(dāng)新總裁。

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張琦早在1995年，美國(guó)著名創(chuàng)業(yè)投資研究學(xué)者Lerner就發(fā)第六章風(fēng)險(xiǎn)投資的管理第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資管理概述第二節(jié)控制權(quán)分配第三節(jié)階段性投資財(cái)政金融學(xué)院

張琦第六章風(fēng)險(xiǎn)投資的管理第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資管理概述財(cái)政金融學(xué)

風(fēng)險(xiǎn)投資的管理在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的過(guò)程中是一個(gè)很重要的環(huán)節(jié)，是風(fēng)險(xiǎn)投資家積極價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程。風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)重要的特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)不僅僅只是投入資金，還會(huì)在投資后適度參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。財(cái)政金融學(xué)院

張琦風(fēng)險(xiǎn)投資的管理在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的過(guò)程中是一個(gè)很重為什么要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資管理？我們可以從兩個(gè)方面： 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間存在代理關(guān)系（產(chǎn)生利益沖突，信息不對(duì)稱）。 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不具備某方面的管理知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在這方面具有優(yōu)勢(shì)，參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理的經(jīng)營(yíng)和管理。財(cái)政金融學(xué)院

張琦為什么要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資管理？我們可以從兩個(gè)方面：財(cái)政金融學(xué)院進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資管理的目的？ 改善信息不對(duì)稱，可以降低代理成本，減少投資風(fēng)險(xiǎn)，更好的保障投資者的權(quán)益。 將有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的績(jī)效的提高，從而提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家——提升了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值。投資機(jī)構(gòu)——保障了投資者的權(quán)益。根本目的實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本的增值。財(cái)政金融學(xué)院

張琦進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資管理的目的？ 改善信息不對(duì)稱，可以降低代理成本第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資管理概述(一)內(nèi)涵所謂風(fēng)險(xiǎn)投資管理，是風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)者簽訂合約后，風(fēng)險(xiǎn)投資家積極參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理，為其提供增值服務(wù)并對(duì)其實(shí)施監(jiān)控等各種活動(dòng)的統(tǒng)稱。財(cái)政金融學(xué)院

張琦第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資管理概述(一)內(nèi)涵財(cái)政金融學(xué)院張琦風(fēng)險(xiǎn)投資管理廣義的概念：涵蓋了投資后風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)所實(shí)施的監(jiān)督與控制以及所提供的各種增值服務(wù)（包括管理）。在美國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司將大約一半的工作時(shí)間用于所投資企業(yè)的管理，平均每人負(fù)責(zé)9個(gè)企業(yè)，每個(gè)企業(yè)年均消耗110個(gè)小時(shí)。財(cái)政金融學(xué)院

張琦風(fēng)險(xiǎn)投資管理廣義的概念：涵蓋了投資后風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)所實(shí)(二)風(fēng)險(xiǎn)投資管理的特點(diǎn)1.管理的主體是風(fēng)險(xiǎn)投資公司(與企業(yè)管理、創(chuàng)業(yè)管理不同)2.管理的重點(diǎn)是戰(zhàn)略和策略問(wèn)題(通過(guò)在董事會(huì)的席位影響決策，并不參與日常管理)3.管理的方式是間接的(一般只與高層接觸，提供有創(chuàng)意的思路或方法)4.管理的目的是實(shí)現(xiàn)增值(辦好企業(yè)；規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn))財(cái)政金融學(xué)院

張琦(二)風(fēng)險(xiǎn)投資管理的特點(diǎn)財(cái)政金融學(xué)院張琦二、風(fēng)險(xiǎn)投資管理的內(nèi)容與模式風(fēng)險(xiǎn)投資管理側(cè)重于戰(zhàn)略規(guī)劃、人際溝通、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和風(fēng)險(xiǎn)控制方面的內(nèi)容，主要分為增值服務(wù)和監(jiān)督控制。主要通過(guò)兩種形式的管理，最終達(dá)到幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)或公開(kāi)上市，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的增值：(一)增值服務(wù)管理——一系列咨詢服務(wù)、戰(zhàn)略管理。(二)監(jiān)督控制管理——使創(chuàng)業(yè)企業(yè)按照投資合同所設(shè)定的目標(biāo)發(fā)展，控制項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中的各種風(fēng)險(xiǎn)(特別是道德風(fēng)險(xiǎn))，風(fēng)險(xiǎn)投資家所采取的各種具體辦法。財(cái)政金融學(xué)院

張琦二、風(fēng)險(xiǎn)投資管理的內(nèi)容與模式風(fēng)險(xiǎn)投資管理側(cè)重于戰(zhàn)略規(guī)劃、人際(一)增值服務(wù)管理財(cái)政金融學(xué)院

張琦(一)增值服務(wù)管理財(cái)政金融學(xué)院張琦增值服務(wù)的主要內(nèi)容：1.目標(biāo)戰(zhàn)略管理(行業(yè)選擇/市場(chǎng)定位，戰(zhàn)略規(guī)劃與計(jì)劃)2.資源和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)管理(資源管理是風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目管理的核心環(huán)節(jié))3.幫助企業(yè)籌集后續(xù)資金和并購(gòu)上市4.幫助組建管理團(tuán)隊(duì)，進(jìn)行人員管理5.風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的溝通管理6.項(xiàng)目管理咨詢服務(wù)財(cái)政金融學(xué)院

張琦增值服務(wù)的主要內(nèi)容：1.目標(biāo)戰(zhàn)略管理(行業(yè)選擇/市場(chǎng)定位，戰(zhàn)(二)監(jiān)督控制管理以風(fēng)險(xiǎn)投資公司的角度看，項(xiàng)目的實(shí)施過(guò)程中，主要存在著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。1.直接控制(1)參加董事會(huì)(至少擁有一個(gè)席位)(2)表決權(quán)的分配(可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可以擁有與普通股一樣的表決權(quán))(3)追加資金(4)分期注入資本(5)適時(shí)替換不稱職的管理人員(6)其他控制手段(查看設(shè)備、賬簿等，了解企業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)展、財(cái)務(wù)控制能力和潛在問(wèn)題；)財(cái)政金融學(xué)院

張琦(二)監(jiān)督控制管理以風(fēng)險(xiǎn)投資公司的角度看，項(xiàng)目的實(shí)施過(guò)程中，2.間接監(jiān)控還可通過(guò)公司治理來(lái)分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，主要通過(guò)建立有效的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制，來(lái)協(xié)調(diào)管理層和投資者的關(guān)系，保證投資者的利益。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的激勵(lì)機(jī)制包括：(1)管理層持股(2)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股權(quán)性質(zhì)(多為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股)(3)管理層雇傭合同財(cái)政金融學(xué)院

張琦2.間接監(jiān)控財(cái)政金融學(xué)院張琦三、風(fēng)險(xiǎn)投資管理的方式(一)參加創(chuàng)業(yè)企業(yè)董事會(huì)(二)審查創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)報(bào)告(三)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)高層管理人員通電話或會(huì)晤辛迪加是法語(yǔ)Syndicat的音譯，原義是“工會(huì)”。辛迪加是資本主義壟斷組織的一種基本形式，它是指同一生產(chǎn)部門的少數(shù)大企業(yè)為了獲取高額利潤(rùn)，通過(guò)簽訂共同銷售產(chǎn)品和采購(gòu)原料的協(xié)定而建立起來(lái)的壟斷組織。參加辛迪加的各個(gè)企業(yè)雖然在生產(chǎn)上和法律上仍然保持獨(dú)立性，但是，它們商業(yè)上卻已經(jīng)失去了獨(dú)立性。它們銷售產(chǎn)品和采購(gòu)原料的業(yè)務(wù)都由辛迪加的總辦事處統(tǒng)一負(fù)責(zé)辦理，然后再在參加者之間按照協(xié)議規(guī)定的份額進(jìn)行分配。財(cái)政金融學(xué)院

張琦三、風(fēng)險(xiǎn)投資管理的方式(一)參加創(chuàng)業(yè)企業(yè)董事會(huì)辛迪加是法語(yǔ)S四、風(fēng)險(xiǎn)投資管理的影響因素(一)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展階段(二)股權(quán)比例(三)投資行業(yè)(四)投資效果財(cái)政金融學(xué)院

張琦四、風(fēng)險(xiǎn)投資管理的影響因素(一)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展階段財(cái)政金融學(xué)第二節(jié)控制權(quán)分配一、創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)意義風(fēng)險(xiǎn)投資家要求得到一部分風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的控制權(quán)，以減少信息不對(duì)稱所帶來(lái)的代理風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益率，最終達(dá)到保護(hù)其利益的目的；而創(chuàng)業(yè)企業(yè)家為了維護(hù)自身利益，不會(huì)輕易放棄風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的控制權(quán)。在風(fēng)險(xiǎn)投資中，控制權(quán)并非按照“一票一股”的規(guī)則來(lái)分配。財(cái)政金融學(xué)院

張琦第二節(jié)控制權(quán)分配一、創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)意義財(cái)政金融學(xué)院二、創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的含義及其配置的特征(一)創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的含義企業(yè)所有權(quán)包括剩余索取權(quán)(如現(xiàn)金流權(quán))，也包括剩余控制權(quán)(如投票權(quán)、清算權(quán)、投資權(quán)等企業(yè)重大決策權(quán))創(chuàng)業(yè)企業(yè)在控制權(quán)分配在很大程度上是雙方談判的結(jié)果(與規(guī)范的上市公司不同)。財(cái)政金融學(xué)院

張琦二、創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的含義及其配置的特征(一)創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的(二)創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置的特征1.控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)”2.剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)可以分離且不必完全對(duì)立(企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好，風(fēng)險(xiǎn)投資者愿意許諾控制權(quán)；風(fēng)險(xiǎn)投資者擁有控制權(quán)不是目的)3.剩余控制權(quán)的轉(zhuǎn)移為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了一種隱性激勵(lì)機(jī)制4.剩余控制權(quán)的分配影響社會(huì)資源的配置效率財(cái)政金融學(xué)院

張琦(二)創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置的特征1.控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)”三、實(shí)踐中的控制權(quán)分配措施(一)分階段注資(二)可轉(zhuǎn)換證券的使用(風(fēng)險(xiǎn)投資者：優(yōu)先清償權(quán)、優(yōu)先轉(zhuǎn)換為普通股；特殊的表決權(quán)，如一票否決權(quán))(三)股票延期套現(xiàn)條款和非競(jìng)爭(zhēng)條款(創(chuàng)業(yè)家：在規(guī)定時(shí)間段后才能套現(xiàn)；離開(kāi)企業(yè)后在規(guī)定時(shí)間內(nèi)不能在同一行業(yè)內(nèi)任職)財(cái)政金融學(xué)院

張琦三、實(shí)踐中的控制權(quán)分配措施(一)分階段注資財(cái)政金融學(xué)院張激勵(lì)作用——資本分期注人還會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)家隊(duì)伍產(chǎn)生激勵(lì)作用。風(fēng)險(xiǎn)投資家提供給每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資本都是非常寶貴的資源。在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正常發(fā)展的情況下，分期投人可以避免風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的股權(quán)一開(kāi)始稀釋過(guò)大，這樣可以激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家。如蘋果公司三次風(fēng)險(xiǎn)投資和一次創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的再投入資本的股份比例分別為16．9％、12.7％、6.3％、5.5％；每次股價(jià)為0.09、0.09、0.28、0.97美元。財(cái)政金融學(xué)院

張琦激勵(lì)作用——資本分期注人還會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)家隊(duì)伍產(chǎn)生激勵(lì)作用。風(fēng)險(xiǎn)投蘋果公司成功風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的多輪次融資情況財(cái)政金融學(xué)院

張琦蘋果公司成功風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的多輪次融資情況財(cái)政金融學(xué)院張琦懲罰作用——風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展不順利，風(fēng)險(xiǎn)投資家將給予風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家嚴(yán)厲的懲罰。第一，再次增加的投資將要求以更高的比率和較低的價(jià)格稀釋管理者的權(quán)益份額。第二，分階段投資過(guò)程使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有權(quán)徹底關(guān)閉創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

聯(lián)邦快遞公司：在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展不順利的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的股份稀釋得是非常厲害的。財(cái)政金融學(xué)院

張琦懲罰作用——風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展不順利，風(fēng)險(xiǎn)投資家將給予風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家嚴(yán)財(cái)政金融學(xué)院

張琦財(cái)政金融學(xué)院張琦財(cái)政金融學(xué)院

張琦財(cái)政金融學(xué)院張琦第三節(jié)階段性投資一、風(fēng)險(xiǎn)資本的階段劃分從資金投入的時(shí)期看，風(fēng)險(xiǎn)資本可劃分為：1.種子資金——提出創(chuàng)業(yè)構(gòu)想2.導(dǎo)入期資金——初步運(yùn)行，研發(fā)與實(shí)驗(yàn)階段3.第一輪資金——產(chǎn)品原形完成，設(shè)廠生產(chǎn)4.第二輪資金——產(chǎn)品上市，但仍未達(dá)到損益平衡點(diǎn)5.第三輪資金——處于成長(zhǎng)階段，已達(dá)到損益平衡6.第四輪資金——處于成熟階段，需要安排股票上市。1-4為早期階段；5-6為晚期階段.財(cái)政金融學(xué)院

張琦第三節(jié)階段性投資一、風(fēng)險(xiǎn)資本的階段劃分財(cái)政金融學(xué)院張二、分階段投資的結(jié)構(gòu)特征分階段投資是風(fēng)險(xiǎn)投資家所能采用的最有力的控制機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資具有明顯的期權(quán)特征：——投資的序貫性(分階段投資決策是序局貫決策，現(xiàn)在的投資可看做是購(gòu)買進(jìn)一步投資的期權(quán))；——投資的不可逆性；——期權(quán)特征(現(xiàn)階段的投資者有繼續(xù)投資的權(quán)力而不是義務(wù)：可推遲或終止項(xiàng)目的投資)。財(cái)政金融學(xué)院

張琦二、分階段投資的結(jié)構(gòu)特征分階段投資是風(fēng)險(xiǎn)投資家所能采用的最有三、分階段風(fēng)險(xiǎn)資本投資結(jié)構(gòu)的影響因素1、信息不對(duì)稱條件下的代理成本是階段性投資結(jié)構(gòu)的重要制度影響因素2、監(jiān)督成本也是影響階段性融資結(jié)構(gòu)的制度影響3、企業(yè)資產(chǎn)的性質(zhì)對(duì)預(yù)期代理成本和分階段風(fēng)險(xiǎn)投資資本結(jié)構(gòu)有重要影響4、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值/賬面價(jià)值比率是階段性融資結(jié)構(gòu)的技術(shù)影響因素5、風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)構(gòu)成了階段性風(fēng)險(xiǎn)資本投資的環(huán)境走用因素財(cái)政金融學(xué)院

張琦三、分階段風(fēng)險(xiǎn)資本投資結(jié)構(gòu)的影響因素1、信息不對(duì)稱條件下的代四、分階段投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理的效應(yīng)分析(一)能減少不確定性，形成中斷機(jī)制(二)能減緩信息不對(duì)稱，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資家的控制權(quán)(三)能在制度上解決單向承諾問(wèn)題(四)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家產(chǎn)生激勵(lì)作用(五)提供了一種衡量監(jiān)控強(qiáng)度的方法財(cái)政金融學(xué)院

張琦四、分階段投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理的效應(yīng)分析(一)能減少不確定性，單向承諾問(wèn)題——當(dāng)企業(yè)家必須從外部融資時(shí)，企業(yè)家不能許諾在將來(lái)不通過(guò)從項(xiàng)目中撤走其寶貴的人力資本來(lái)中斷與投資者的關(guān)系。假定對(duì)風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)的投資是全過(guò)程的，而創(chuàng)業(yè)只提供唯一的一次回報(bào)，則由于存在事后分離的可能，企業(yè)家事先所能承諾給資本家的資本回報(bào)就非常有限。從制度上克服單向承諾問(wèn)題的辦法是根據(jù)創(chuàng)業(yè)的進(jìn)程進(jìn)行分段。財(cái)政金融學(xué)院

張琦單向承諾問(wèn)題——當(dāng)企業(yè)家必須從外部融資時(shí)，企業(yè)家不能許諾在將五、分階段投資的基本原則1.因企業(yè)制宜，在盡可能適時(shí)、適量保證企業(yè)資本供給的情況下，充分維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)投資方的利益2.量力而行，關(guān)鍵在于保持所持股份的價(jià)值不被稀釋3.在投資方式上，首期投資應(yīng)盡可能以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等方式進(jìn)行，以保證投資方具有優(yōu)先收益權(quán)和資產(chǎn)清償權(quán)財(cái)政金融學(xué)院

張琦五、分階段投資的基本原則1.因企業(yè)制宜，在盡可能適時(shí)、適量保結(jié)束財(cái)政金融學(xué)院

張琦財(cái)政金融學(xué)院張琦二、投資方式和條件①投資工具選擇：在早期融資階段，可轉(zhuǎn)換優(yōu)