A股下半年投資策略展望：從進(jìn)攻到防御從成長到價值

A股下半年投資策略展望：從進(jìn)攻到防御，從成長到價值一、

序言：報告主要觀點(diǎn)和結(jié)論A股當(dāng)前正處在內(nèi)需尚可，外需持續(xù)改善的基本面驅(qū)動階段，在流動性中性環(huán)境下

A股更多是以結(jié)構(gòu)性行情為主。三季度正值半年報和需求旺季，業(yè)績增速較高，以

全球需求導(dǎo)向中國優(yōu)勢制造相關(guān)行業(yè)可能有望業(yè)績超預(yù)期，中小市值中高增速成長

型公司表現(xiàn)較好。四季度開始，內(nèi)外需求皆可能轉(zhuǎn)弱，盈利預(yù)期明顯下行，且可能

會面臨外部流動性沖擊，行業(yè)選擇以防御性行業(yè)為主，大盤價值風(fēng)格有望回歸。A股下半年將會演繹全球需求改善的基本面驅(qū)動階段向轉(zhuǎn)折期過渡，流動性中性環(huán)

境面臨外部負(fù)面影響。市場整體以震蕩為主，結(jié)構(gòu)性機(jī)會較多。我們根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)

和政策所處的階段，將

A股劃分為流動性驅(qū)動/基本面驅(qū)動/戴維斯雙殺三個階段。

考慮外部因素后，基本面驅(qū)動階段有可以分為內(nèi)需驅(qū)動和外需驅(qū)動。當(dāng)前

A股正處

在外需回升的基本面驅(qū)動階段。而流動性除了受到國內(nèi)貨幣政策的影響，也會階段

性受到外部流動性的外溢影響。當(dāng)前美元流動性迎來拐點(diǎn)，需關(guān)注四季度美聯(lián)儲進(jìn)

一步緊縮帶來的負(fù)面影響。行業(yè)選擇：從最鋒利的矛到最堅(jiān)硬的盾。根據(jù)

A股所處的階段，我們?nèi)径仍诎肽?/p>

報公布季和需求旺季，在內(nèi)外需共振的下，盈利保持高位，外需導(dǎo)向或供給受限的

中國優(yōu)勢制造有望有超預(yù)期的業(yè)績表現(xiàn)，行業(yè)主要集中在電子、化工、電新、汽車

以及部分地產(chǎn)后周期的細(xì)分領(lǐng)域。四季度后期面臨需求弱化和外部流動性壓力，行

業(yè)選擇以防御性低估值行業(yè)為主，如銀行、建筑、運(yùn)營商、公用事業(yè)。風(fēng)格選擇：成長到防御，從中小到大盤。三季度在半年報盈利高增背景下，投資者

傾向于在中小、二三線標(biāo)的中去挖掘有長期成長邏輯、賽道較好和管理改善的標(biāo)的。

風(fēng)格偏中小、偏成長。而四季度后進(jìn)入到防御思維后，風(fēng)格呈現(xiàn)大盤價值的特征。股市流動性展望：供給下降需求不減，存量博弈關(guān)注外資。資金供給端，公募基金

上半年貢獻(xiàn)了上萬億資金，目前發(fā)行高點(diǎn)已過，未來大概率保持平均水平；資管新

規(guī)過渡期進(jìn)入尾聲，銀行理財(cái)預(yù)計(jì)規(guī)模擴(kuò)張有限，且權(quán)益投資仍較保守；私募基金

快速擴(kuò)張勢頭不減，且倉位高位震蕩；美聯(lián)儲政策收斂將帶動美元指數(shù)走高進(jìn)而外

資放緩甚至流出，當(dāng)然政策不確定環(huán)境下不排除外資超預(yù)期的可能。資金需求端，

IPO和定增預(yù)計(jì)將保持相對平穩(wěn)的規(guī)模；在上半年解禁高峰后，下半年重要股東減

持可能擴(kuò)張。綜合以上因素測算顯示，2021

年下半年

A股流動性可能呈現(xiàn)供需相

對平衡、資金小幅流入的狀態(tài)。盈利展望：業(yè)績尋頂，高位放緩。2021

年下半年

A股盈利增長將逐漸放緩，全年

A股盈利增速呈現(xiàn)前高后低的趨勢。預(yù)計(jì)全部

A股/非金融

A股上市公司

2021

年累計(jì)

業(yè)績增速測算值為

26.4%/45.8%。本輪盈利下行周期將會持續(xù)至

2022

年，2021

年

上半年至

2022

年整體

A股累計(jì)盈利增速將會呈現(xiàn)“ヘ”走勢。大類行業(yè)方面，上

游資源品下半年價格驅(qū)動將會趨緩；出口規(guī)模擴(kuò)張及費(fèi)用低位帶動中游制造業(yè)凈利

率仍有提升空間；地產(chǎn)后周期消費(fèi)將為消費(fèi)服務(wù)板塊提供較多的利潤增量；信息科

技領(lǐng)域的利潤核心貢獻(xiàn)來自電子板塊；金融地產(chǎn)方面，銀行中報利潤增速將躍升至

高位后放緩。建議重點(diǎn)關(guān)注通脹背景下產(chǎn)品有望進(jìn)一步提價的行業(yè)和具有較大潛力

崛起為新的優(yōu)勢制造領(lǐng)域。產(chǎn)業(yè)趨勢和主題方面，圍繞三大主線布局：（1）產(chǎn)業(yè)趨勢明確、下半年景氣度高的主線：電動智能駕駛與電動車中游；（2）對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響深遠(yuǎn)，值得深入挖掘，并將持續(xù)迎來政策催化的主線：碳中和、人口轉(zhuǎn)型。二、

加入全球變量后的

A股投資三段論（略）隨著中國制造業(yè)水平的不斷提升，疫情之后，中國出口占全球份額比重進(jìn)一步提升，外

需對于中國的影響越來越大，尤其是在未來中國的信用周期趨于平緩，房地產(chǎn)加基建投

資驅(qū)動的模式淡化之后，外需以及制造業(yè)投資將會在中國未來的經(jīng)濟(jì)中扮演更加重要的

角色。中國的資本市場也在不斷開放的過程當(dāng)中，外部資金對于

A股的影響越來越大，

在考慮流動性時，不僅要考慮國內(nèi)貨幣政策和利率的影響，也要考慮美聯(lián)儲貨幣政策的

外溢效應(yīng)。在本篇報告中，我們根據(jù)歐美日發(fā)達(dá)國家的庫存周期邏輯，結(jié)合中國的信用

周期邏輯補(bǔ)充，完善了中國經(jīng)濟(jì)的三段論體系，同時我們加入了美元指數(shù)的分析邏輯和

美國

10

年期國債收益率對

A股的影響，完善了中國股票市場流動性的影響特征。在加

入了外部變量之后，我們將此前我們提出的

A股三段論模型進(jìn)行了改進(jìn)和優(yōu)化，將復(fù)蘇

期劃分為內(nèi)需驅(qū)動階段和外需驅(qū)動階段，在分析流動性時，更加關(guān)注外部流動性對

A股

的影響。2021

年，隨著中國新增社融增速的進(jìn)一步放緩，內(nèi)需對于中國經(jīng)濟(jì)增速的拉動和企業(yè)

盈利增速的拉動將會逐漸趨弱，而全球經(jīng)濟(jì)逐漸從疫情中恢復(fù)，進(jìn)入補(bǔ)庫存的狀態(tài)。前

期疫情期間投放大量的信貸逐漸轉(zhuǎn)化為居民的收入和企業(yè)的投資，進(jìn)一步推動歐美日及

其他國家經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步改善，以及我國外需的改善。對于中國出口來說，將會保持一定

程度的韌性。除此之外，由于疫情期間印度、東南亞等國家的出口一定程度受阻，中國

在全球出口份額持續(xù)提升。就目前中國在歐美日的出口份額來看，仍然高于去年三季度

的同期水平，使得在外需改善的過程當(dāng)中，中國的出口將會迎來份額改善和總量需求提

升的雙機(jī)，外需將會成為三季度驅(qū)動企業(yè)盈利增速改善的關(guān)鍵力量。流動性層面，由于中國的貨幣政策保持相對穩(wěn)定，流動性始終保持在合理充裕的區(qū)間，既無法使

A股估值整體大幅提升，也難以看到壓低估值的壓力，如此以來，外部流動性

對

A股的影響可能會扮演一個更加重要的角色。而近期美聯(lián)儲的議息會議明顯偏鷹派，

美元指數(shù)走強(qiáng)。未來隨著美國通脹的升溫和非農(nóng)就業(yè)的就業(yè)率的提升，美國的貨幣政策

趨向于偏緊，我們需要關(guān)注美聯(lián)儲貨幣政策趨緊，美元指數(shù)走強(qiáng)后對其他國家資本市場

是否會產(chǎn)生較大沖擊，從而降低中國的風(fēng)險偏好以及外部流動性。如果到了四季度，隨著歐美日以及印度東南亞等國生產(chǎn)的進(jìn)一步恢復(fù)，且由于基數(shù)的進(jìn)

一步抬升，中國的出口增速和份額明顯下滑之后，出口增速明顯下滑，我們的外需驅(qū)動

也會趨弱，如此以來企業(yè)盈利增速將會面臨進(jìn)一步下行的壓力。如果此時美聯(lián)儲貨幣政

策進(jìn)一步緊縮，造成外部流動性的沖擊，則四季度我們將會面臨盈利增速下行且流動性

趨于惡化的轉(zhuǎn)折期。我們需要關(guān)注中國十年期國債利率（風(fēng)險閾值

3.38%）與美國十年

期國債利率（風(fēng)險閾值

1.76%），此外也需要關(guān)注中國通脹水平和美元指數(shù)是否會持續(xù)

大幅走強(qiáng)?？偟膩砜矗诮?jīng)歷了疫情之后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)之后，今年的四季度，中國

A股將會由此前的

復(fù)蘇期逐漸轉(zhuǎn)向轉(zhuǎn)折期，這種狀態(tài)之下指數(shù)上下波動的幅度相對較小，指數(shù)整體將會呈

現(xiàn)橫盤震蕩的特征，市場將會圍繞業(yè)績變量尋找結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會。三、

從最鋒利的矛到最堅(jiān)硬的盾：2021

年下半年行業(yè)選擇的核心思路從前面我們對于全球經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)周期所處的階段的描述，可以推演

2021

年下半年

的投資布局核心思路——從最鋒利的矛到最堅(jiān)硬的盾。1、不同階段的行業(yè)表現(xiàn)主要特征將基本面驅(qū)動劃分為國內(nèi)基本面驅(qū)動和全球基本面驅(qū)動之后，A股在不同環(huán)境下體現(xiàn)為

不同特征。在流動性驅(qū)動階段，由于經(jīng)濟(jì)基本面下行，缺乏業(yè)績支撐，但是流動性較好，因此投資

者會圍繞局部景氣或者長期空間比較大的方向進(jìn)行布局，科技、醫(yī)藥等與經(jīng)濟(jì)基本面相

關(guān)度比較低，且長期空間比較大的板塊，在流動性泛濫的背景下，會出現(xiàn)比較明顯的提

估值的行情。除此之外當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行，地產(chǎn)政策往往會放松，地產(chǎn)板塊對地產(chǎn)政策放松較

為敏感，因此在流動性驅(qū)動的階段，房地產(chǎn)板塊也往往會有比較好的表現(xiàn)。在新增社融增速明顯改善之后，國內(nèi)的基建和房地產(chǎn)投資需求明顯提升，這個階段隨著

經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善、新增社融增速回升，銀行板塊表現(xiàn)會相對占優(yōu)。除此之外，由于中國基

建、地產(chǎn)投資需求的改善，大宗商品價格會觸底回升，化工、鋼鐵、建材會出現(xiàn)明顯反

彈。而隨著地產(chǎn)銷售回暖，居民預(yù)期收入改善，家電和汽車銷量邊際改善，家電和汽車

在國內(nèi)需求回升階段會有較好的表現(xiàn)。而當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)也逐漸進(jìn)入上行周期之后，國內(nèi)信用政策反而會邊際收緊，新增社融增速

明顯回落。當(dāng)國內(nèi)投資需求邊際回落，中國的出口會在外需的推動之下保持高增長，因

此出口占比較高的制造業(yè)會相對表現(xiàn)較好，例如電子、家電、有色、電新等。而這個階

段居民的收入也明顯改善，通脹升溫，食品飲料板塊作為典型的后周期，也會有不錯的

表現(xiàn)。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)也進(jìn)入下行周期，外需削弱，中國的上市公司企業(yè)盈利增速會出現(xiàn)明顯的回

落，如此一來基本面驅(qū)動告一段落。如果此時中國的貨幣政策偏緊或者美元走強(qiáng)，A股

會出現(xiàn)較為明顯的戴維斯雙殺。在這個階段，防御性板塊會有不錯的表現(xiàn)。歷史上較為

典型的防御性板塊，一是受益于通脹的食品飲料板塊，例食品、白酒。二是與經(jīng)濟(jì)周期

相關(guān)度比較低的醫(yī)藥板塊。三是低估值的銀行，建筑，交通運(yùn)輸?shù)劝鍓K。按照我們此前的判斷，當(dāng)前新增社融增速回落，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上行周期過程當(dāng)中，中國

從國內(nèi)需求驅(qū)動轉(zhuǎn)向全球需求驅(qū)動，因此與出口相關(guān)度比較高的中國優(yōu)勢制造會表現(xiàn)較

好，例如電子、電新、家電、基礎(chǔ)化工。2、未來會從全球基本面驅(qū)動過渡到防御（1）當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)在信用擴(kuò)張，補(bǔ)庫存和疫情恢復(fù)三種效應(yīng)疊加目前隨著歐美日接種比例的不斷抬升，全球經(jīng)濟(jì)正從疫情中逐漸恢復(fù)過來。同時在疫情

期間，歐美日做了大量的貨幣擴(kuò)張，信用增速出現(xiàn)明顯擴(kuò)張，在后續(xù)會轉(zhuǎn)化為真實(shí)需求，

除此之外，由于疫情期間需求大于生產(chǎn)，導(dǎo)致各國庫存水平較低，現(xiàn)在進(jìn)入補(bǔ)庫存的階

段，在疫情恢復(fù)、信用擴(kuò)張和補(bǔ)庫存三重作用之下，歐美日的生產(chǎn)和需求均在保持持續(xù)

的改善。無論是歐美日的需求改善還是生產(chǎn)恢復(fù)，對于中國產(chǎn)品的需求均會持續(xù)的提升。再結(jié)合

由于此前生產(chǎn)受到疫情擾動，中國的出口份額明顯提升，因此將會形成份額提升和需求

擴(kuò)張的雙機(jī)，中國出口增速仍將保持高位。由于東南亞、印度等國家受到疫情的影響較為嚴(yán)重，今年上半年中國對歐美日的出口份

額進(jìn)一步提升。5

月份份額環(huán)比小幅下滑。如果三季度繼續(xù)保持小幅下滑的趨勢，今年

三季度歐美日自中國進(jìn)口的份額仍然將會高于去年同期，而歐美日的外需還在持續(xù)改善，

因此三季度中國對于歐美日的出口增速會經(jīng)歷份額提升和總量回升的雙機(jī)。一旦印度、

東南亞等地疫情逐漸改善，生產(chǎn)恢復(fù)，我國的出口份額進(jìn)一步回落，四季度開始我們將

會受到份額回落對出口增速的負(fù)面影響。本輪疫情以來，中國出口增速持續(xù)高于印度和東南亞主要國家，但是需關(guān)注其他國家疫

情控制住后生產(chǎn)的快速反彈。（2）中國的優(yōu)勢出口產(chǎn)品——重點(diǎn)產(chǎn)品集中在電子、化工、醫(yī)藥、家電、電

新及家用輕工、機(jī)械2020

年中國的主要出口產(chǎn)品在電子產(chǎn)品、紡織服裝、電工、各種工具、化工塑料、家

電及其他家用輕工。對應(yīng)的，2020

年以電子、家電、化工類、機(jī)械和設(shè)備類、家電及家用輕工類上市公司

海外收入占比較高。從出口增速來看，二季度較一季度增速進(jìn)一步回升的細(xì)分領(lǐng)域包括原料藥、化纖、液晶

面板、鋰電池、稀土、輪胎、基本有機(jī)化學(xué)品、染料等；繼續(xù)保持相對高速增長的包括

各種家用輕工產(chǎn)品、集成電路、印刷電路、手用或機(jī)用工具，機(jī)床等領(lǐng)域。（3）出口挑戰(zhàn)何時開始，防御信號何時觸發(fā)5

月開始，印度、東南亞出口增速仍在快速恢復(fù)，隨著確診人數(shù)的下降和疫苗接種比例

的提升，生產(chǎn)有望快速恢復(fù)，而歐美日的生產(chǎn)也將會進(jìn)一步恢復(fù)，則中國的出口份額有

可能出現(xiàn)階段性回落。從歷史上來看，在歐美日生產(chǎn)恢復(fù)較為充分時，中國出口份額都

會出現(xiàn)不同程度的階段性回落。我們預(yù)計(jì)，四季度開始，由于去年份額基數(shù)較高，中國

在歐美日的出口份額可能會掉到比去年同期更低的水平。另外一方面，去年四季度，歐

美日的進(jìn)口基數(shù)較高，客觀上也會造成總量增速的下滑，則四季度開始，中國出口增速

可能會出現(xiàn)明顯回落。外需回落，疊加上半年信貸投放偏弱，企業(yè)盈利可能會進(jìn)入較為明顯的下行周期，高增

速的風(fēng)格模式可能會讓位給防御的風(fēng)格模式，三季報結(jié)束后，可能大盤價值風(fēng)格會相對

占優(yōu)。按照此前我們判定的當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到轉(zhuǎn)折期，業(yè)績增速下滑，低估值板塊會有更好的表現(xiàn)，

目前從估值的絕對水平和歷史分位數(shù)來看，地產(chǎn)、建筑、銀行、保險、電力是最堅(jiān)硬的

盾。四、

從成長到防御——2021

年下半年的風(fēng)格演變預(yù)判1、今年以來風(fēng)格特征：多次切換，增速為王今年年初至春節(jié)前，市場延續(xù)了過去一年的大盤成長核心資產(chǎn)占優(yōu)的趨勢，今年

2

月份

之后風(fēng)格發(fā)生變化，中小盤風(fēng)格開始逐漸回歸，價值風(fēng)格階段性回歸，春節(jié)之后，小盤

價值顯著跑贏。但是更準(zhǔn)確的，今年是高增速的風(fēng)格占優(yōu)。今年以來，平均市值在

20

億以下，100~120

億，200~300

億的公司整體表現(xiàn)較好。今年以來，最重要的特征是預(yù)期盈利增速越高的公司，股價表現(xiàn)越好，體現(xiàn)為非常典型

的高增速占優(yōu)的特征。今年以來整體來看，估值風(fēng)格發(fā)生多次切換，年內(nèi)最終是低估值風(fēng)格相對占優(yōu)?？偟膩砜矗衲暌詠淼娘L(fēng)格特征體現(xiàn)為在中小二三線標(biāo)的里面去尋找高增速估值相對合

理的標(biāo)的，符合小盤價值的原則，這與我們年初策略報告《復(fù)蘇與擴(kuò)散，花盡因水?dāng)唷?/p>

里面提到的今年從“抱團(tuán)

300

到挖票

800”，以及今年

2

月份風(fēng)格深度報告《風(fēng)格輪動

啟示錄：不可不察的風(fēng)格切換——A股投資啟示錄（十七）》寫的基本一致。不過從目前情況來看，“中小轉(zhuǎn)大盤價值”可能是年內(nèi)的風(fēng)格較優(yōu)選擇。2、三季度風(fēng)格特征：依然增速為王，中小風(fēng)格依然占優(yōu)對于大小盤風(fēng)格來說，盈利增速是最重要的變量，今年

2

月以來，A股整體盈利增速大

幅提升，很多中小二三線高增速標(biāo)的被挖掘，風(fēng)格偏向中小風(fēng)格占優(yōu)，目前來看，半年

業(yè)績?nèi)杂型３州^高增速，三季度后增速將會明顯回落。因此，在三季報公布之前，預(yù)

計(jì)市場仍然以增速為王，不斷挖掘中小市值優(yōu)質(zhì)增長標(biāo)的?；驹硎牵行⌒凸緲I(yè)績彈性較大型公司更大，當(dāng)盈利在下行周期過程中，中小型

公司抵御風(fēng)險的能力更差，而大型公司則擁有更加穩(wěn)定的業(yè)績。因此在經(jīng)濟(jì)處在上行周

期的過程當(dāng)中，中小型公司理論上增速會非常高。如此以來，投資者會在高增速的公司

里面選擇經(jīng)營業(yè)績改善的公司看起來中小風(fēng)格會相對占優(yōu)。2020

年由于疫情爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)面臨較大的困難，雖此后經(jīng)濟(jì)從疫情中逐漸改善過來，但

整體來看，市值越大的公司業(yè)績增速越高，滬深

300

指數(shù)顯著優(yōu)于中證

500

優(yōu)于中證

1000。而到了

2021

年一季度，隨著經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步上行走，反過來中證

1000

增速最

高，其次是中證

500，最后是滬深

300。隨著一季報的不斷披露，2

月中旬市場逐漸開

始意識到中小公司也可以有很高的增速，我們預(yù)計(jì)

2021

年全年中證

1000

指數(shù)和中證

500

指數(shù)增速均會在

50%以上，相比較之下，滬深

300

指數(shù)的增速卻有所回落。這種

相對業(yè)績趨勢決定了中證

500

和中證

1000

里面的標(biāo)的值得重點(diǎn)挖掘。展望明年，雖然根據(jù)分析師的一致盈利預(yù)測，計(jì)算中證

1000

指數(shù)業(yè)績增速可能會更加

占優(yōu)。但是考慮到明年經(jīng)濟(jì)增速會進(jìn)入下行周期，最終的結(jié)果可能是滬深

300

指數(shù)的穩(wěn)

定性會更高，業(yè)績會有優(yōu)勢。分析師可能會高估中小公司明年的業(yè)績增長。所以隨著三

季報披露之后，經(jīng)濟(jì)增速下行，投資者可能又要重新考慮大市值公司的業(yè)績穩(wěn)定性優(yōu)勢。3、四季度開始，增長弱化，防御為王，價值回歸根據(jù)我們的估算，半年報業(yè)績增速將會仍然保持

35%以上的增長，但由于需求邊際回

落，盈利增速在三季度會明顯反彈，雖然由于由于資產(chǎn)減值損失等因素，去年基數(shù)相對

較低，今年四季度盈利增速有所反彈，但是站在四季度展望

2022

年，盈利增速將會明

顯下行。除此之外，我們需要提防四季度之后通脹進(jìn)一步上行后央行貨幣政策可能的調(diào)整。更重要的是，隨著美國經(jīng)濟(jì)的加速恢復(fù)，原材料價格開始向工業(yè)品，再向著消費(fèi)品傳導(dǎo)，

疊加美國工作通脹螺旋，未來通脹可能會進(jìn)一步超預(yù)期上行，美聯(lián)儲

Taper和加息可能

會提前，需要提防全球流動性變化對

A股產(chǎn)生的外溢影響?？偟膩砜?，在面臨外部流動性負(fù)面影響，疊加內(nèi)外需皆面臨向下趨勢的背景下，選擇防

御性板塊，例如銀行、建筑、運(yùn)營商、公用事業(yè)等，很可能能夠幫助保留三季度的勝利

果實(shí)。五、供給下降需求不減，存量博弈關(guān)注外資——股市流動性展望展望

2021

年下半年，股票市場增量資金放緩，資金需求保持平穩(wěn)，股市流動性整體回

落，存量博弈環(huán)境下，尤其要關(guān)注外資動向。具體而言，從資金供給端來看，居民資金

通過公募基金入市是本輪市場主要增量資金，上半年貢獻(xiàn)了上萬億資金，不過目前基金

發(fā)行高點(diǎn)已過，未來階段大概率保持平均水平；資管新規(guī)過渡期進(jìn)入尾聲，銀行理財(cái)預(yù)

計(jì)規(guī)模擴(kuò)張有限，且權(quán)益投資仍較保守；私募基金快速擴(kuò)張勢頭不減，且倉位處于高位

震蕩；美聯(lián)儲政策收斂將帶動美元指數(shù)走高進(jìn)而外資放緩甚至流出，當(dāng)然政策不確定環(huán)

境下不排除外資超預(yù)期的可能。資金需求端，IPO和定增預(yù)計(jì)將保持相對平穩(wěn)的規(guī)模；

在上半年解禁高峰后，下半年重要股東減持可能擴(kuò)張。綜合以上因素測算顯示，2021

年

下半年

A股流動性可能呈現(xiàn)供需相對平衡、資金小幅流入的狀態(tài)。1、資金供給端：增量資金放緩公募基金：高點(diǎn)已過，發(fā)行放緩今年一季度基金發(fā)行大量，累計(jì)發(fā)行偏股類基金

7680

億元；尤其

1

月發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史

單月新高（3740

億元）。進(jìn)入二季度以來，由于前期市場調(diào)整后，市場賺錢效應(yīng)減弱，

居民申購熱情下降，基金發(fā)行明顯降溫。4

月和

5

月的發(fā)行規(guī)模均不足

600

億元。根據(jù)

基金份額變化、單位凈值和倉位進(jìn)行估算，截至

2021

年

6

月上旬，年內(nèi)公募基金累計(jì)

帶來增量資金約

1.06

萬億。從老基金申贖情況來看，1

月、3

月和

5

月老基金贖回較多，均超過

1000

億。進(jìn)入下

半年后，考慮到宏觀貨幣政策環(huán)境的變化，預(yù)計(jì)公募基金發(fā)行可能保持一個相對平穩(wěn)的

水平，再加上過去兩年基金收益頗豐，隨著兩年半上行周期的結(jié)束，獲利基金可能有所

贖回。保守估計(jì)下半年公募基金帶來增量資金

4000

億元。私募基金：規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張2021

年以來，私募基金規(guī)模增速持續(xù)高速擴(kuò)張，即使在上半年市場調(diào)整明顯的階段依

然保持?jǐn)U張，顯示高凈值人群入市熱情仍比較高漲。截至

4

月末，私募證券投資基金管

理規(guī)模

4.8

萬億，相比年初增加

1

萬億元，增長了

27.5%。另外從倉位來看，2021

年

以來私募基金平均倉位持續(xù)高位震蕩，基本保持在

80%左右的高位。據(jù)此估算，私募基

金前上半年貢獻(xiàn)增量資金規(guī)模約

3700

億元。展望下半年，考慮到市場仍可能繼續(xù)小幅上行，預(yù)計(jì)私募證券投資基金規(guī)模可能延續(xù)擴(kuò)

張趨勢。保守假設(shè)私募基金規(guī)模全年增速

50%，按照平均倉位

70%估算，則下半年增

量資金規(guī)?？赡苓_(dá)到

3300

億元。銀行理財(cái)產(chǎn)品：過渡期進(jìn)入尾聲，規(guī)模擴(kuò)張有限全市場理財(cái)不斷向銀行理財(cái)子公司轉(zhuǎn)移。截至目前，24

家理財(cái)子公司已經(jīng)獲批籌建，

其中

20

家已經(jīng)正式開業(yè)，非保本理財(cái)規(guī)模重回?cái)U(kuò)張。2021

年一季度末，銀行理財(cái)規(guī)模

25.03

萬億，較去年末下降約

0.83

萬億；其中理財(cái)公司存續(xù)產(chǎn)品規(guī)模

7.61

萬億元，同

比增長

5.06

倍，占全市場的比例達(dá)到

30.40%，相比去年末提高了

4.6%。與此同時，理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型加速推進(jìn)，隨著資管新規(guī)過渡期進(jìn)入尾聲，預(yù)計(jì)銀行理

財(cái)?shù)母母锕?jié)奏將整體加快。截至

2021

年一季度末，銀行理財(cái)產(chǎn)品中的凈值化產(chǎn)品規(guī)模

18.28

萬億元，占比

73%，相比去年末繼續(xù)提高了

6

個百分點(diǎn)。如果按此速度推算，到

年末過渡期結(jié)束的時候凈值化比例基本可以達(dá)到

90%以上。銀行理財(cái)發(fā)行基本呈現(xiàn)穩(wěn)步下降的狀態(tài)。究其原因，第一，2020

年以來公募基金投資

收益可觀，賺錢效應(yīng)顯現(xiàn)，相比之下，預(yù)期收益型銀行理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益下降，凈值

型產(chǎn)品業(yè)績基準(zhǔn)相比基金收益仍存明顯差距，所以更多居民資金投向基金，對理財(cái)產(chǎn)品

造成分流。第二，隨著銀行理財(cái)凈值化比例提高，凈值型產(chǎn)品越來越多，對管理人能力

提出了更高的要求，或是導(dǎo)致產(chǎn)品發(fā)行放緩的原因之一。因此，綜合銀行理財(cái)總規(guī)模、凈值產(chǎn)品規(guī)模以及理財(cái)發(fā)行情況來看，凈值型產(chǎn)品規(guī)模的

擴(kuò)張可能以存量產(chǎn)品轉(zhuǎn)型或者新的產(chǎn)品承接舊的產(chǎn)品為主。隨著資管新規(guī)過渡期臨近結(jié)

束，銀行理財(cái)加快轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)理財(cái)整體規(guī)模擴(kuò)張有限，甚至不排除小幅下降的可能。就理財(cái)產(chǎn)品的配置結(jié)構(gòu)而言，2020

年銀行理財(cái)繼續(xù)增配債券資產(chǎn)而減配權(quán)益資產(chǎn)。其

中債券資產(chǎn)占比達(dá)

64.26%；相比之下，權(quán)益類資產(chǎn)的配比僅

4.75%，較

2019

年下降

了

2.81%。理財(cái)子公司產(chǎn)品投中，投向債券、現(xiàn)金及存款、權(quán)益類資產(chǎn)的比例分別為

64.54%、6.81%和

2.31%，相比全市場理財(cái)產(chǎn)品，銀行理財(cái)子公司對債券和現(xiàn)金分別超

配

0.28%和

0.19%，而權(quán)益類資產(chǎn)低配

2.44%。這就意味著，目前銀行理財(cái)子公司對

權(quán)益類資產(chǎn)的投資仍比較保守，理財(cái)子公司對權(quán)益資產(chǎn)的配置仍是一個長期的過程。根據(jù)一季度銀行理財(cái)?shù)囊?guī)模變化情況，假設(shè)二級市場投資

2.3%的比例估算，則銀行理

財(cái)上半年對股票市場的流動性影響為-190

億元。如果中性估計(jì)，按照全年銀行理財(cái)規(guī)模

與去年持平，股票投資提升至

2.5%，則下半年對股票市場流動性影響為

210

億元。信托產(chǎn)品：資管新規(guī)下持續(xù)壓縮2021

年以來，資金信托規(guī)模繼續(xù)下滑。但其中投資股票的比例持續(xù)提升。截至

2021

年

3

月末，資金信托中投資股票的比例為

3.69%，較年初提高

0.4%。據(jù)此估算，以平均

倉位為基礎(chǔ)，一季度資金信托規(guī)模下降對市場流動性的影響約為-120

億元，則半年對應(yīng)

規(guī)模為-240

億元。受資管新規(guī)的影響，信托產(chǎn)品新增緩慢，信托產(chǎn)品存量規(guī)模持續(xù)壓縮。展望下半年，資

管新規(guī)過渡期即將結(jié)束，預(yù)計(jì)資金信托規(guī)模整體將繼續(xù)呈現(xiàn)下降趨勢，并且下半年到期

的資金信托規(guī)模明顯高于上半年，預(yù)計(jì)下半年信托資金規(guī)模壓縮幅度可能更大。假設(shè)全

年資金信托規(guī)模壓縮

18%，則對應(yīng)下半年對股票市場的影響為-500

億元。保險資金：規(guī)模擴(kuò)張放緩今年以來，保險資金規(guī)模延續(xù)擴(kuò)張，不過擴(kuò)張速度逐步放緩，權(quán)益配置比例下滑。截至

2021

年

4

月，保險資金運(yùn)用余額

22.6

萬億元，同比增速

15.4%；較去年年末增長了

4.33%。其中投資股票和基金的比例在一季度持續(xù)下降至

12.76%，4

月企穩(wěn)回升至

12.82%。據(jù)此估算，2021

年上半年保險機(jī)構(gòu)對股票市場流動性的影響約為-550

億元。保險資金股票投資比例企穩(wěn)回升，再加上保險規(guī)模擴(kuò)張，下半年有望帶來增量資金。假

設(shè)全年保險資金規(guī)模增速

10%，以目前保險資金權(quán)益投資的比例為基礎(chǔ)，則對應(yīng)下半年

帶來增量資金約

1270

億元。社會保障資金（社?；稹B(yǎng)老金、企業(yè)年金、職業(yè)年金）不考慮股份劃轉(zhuǎn)的情況下，社?；鸬馁Y金來源主要包括彩票公益金分配和中央財(cái)政預(yù)

算撥款，2021

年劃撥給社?；鸬牟势惫娼馂?/p>

311

億元，中央財(cái)政預(yù)算撥款每年

200

億元，考慮股權(quán)分紅再投資，股票投資比例按照

20%計(jì)算，則

2021

年社?；鹪隽抠Y

金

150

億元?；攫B(yǎng)老保險基金方面，基本養(yǎng)老金委托投資快速推進(jìn)。最新數(shù)據(jù)顯示，截至

2021

年

一季度末，所有省份均啟動基本養(yǎng)老保險基金委托投資，合同規(guī)模

1.25

萬億元，到賬

金額

1.07

萬億元，到賬資金規(guī)模相比年初增加了

200

億元。據(jù)此速度推算，按照

20%

的投資比例計(jì)算，2021

年半年增量資金規(guī)模約為

80

億元。截至

2020

年

12

月，全國企業(yè)年金實(shí)際運(yùn)作金額為

2.25

萬億元。按照

7.5%的股票投

資比例計(jì)算，2020

年企業(yè)年金單季度貢獻(xiàn)增量資金規(guī)?；驹?/p>

40-50

億元?？紤]到企

業(yè)基金規(guī)模擴(kuò)張，保守估計(jì)

2021

年單季度帶來增量資金

55

億元。2019

年

7

月職業(yè)年金規(guī)模

6100

億元，目前已經(jīng)增至萬億規(guī)模，由此推算，職業(yè)年金

年均規(guī)模增長約

2000

億元。其股票投資比例可以參考企業(yè)年金目前的投資情況?？紤]

到職業(yè)年金入市后的初始投資比例不會太高，假設(shè)為

7%，則每年增量資金約

140

億元。境外資金：關(guān)注匯率波動的影響2021

年以來，北上資金大幅流入，尤其在人民幣快速升值的

4

月和

5

月，北上資金明

顯放量流入。截至

6

月

11

日，北上資金年內(nèi)累計(jì)凈流入

2149

億元。截至

2021

年

3

月

末，全部外資持

A股規(guī)模

3.36

萬億元，占

A股流通市值的比例為

5.34%。展望下半年，匯率將繼續(xù)成為影響外資流向的重要因素。滬深港通開通后，外資“熱錢”

顯性化，北上資金成為

A股重要增量資金之一，導(dǎo)致匯率波動對

A股的影響更加明顯。

從歷史數(shù)據(jù)來看，人民幣升值吸引外資流入；相反，人民幣貶值則外資更可能流出。目

前影響匯率的不確定性主要來源于美聯(lián)儲貨幣政策。美聯(lián)儲

QE已經(jīng)行至后半程，美國

經(jīng)濟(jì)基本面和就業(yè)數(shù)據(jù)的改善、疫苗接種率不斷提高等都為美聯(lián)儲逐漸退出寬松的貨幣

政策創(chuàng)造了條件，且財(cái)政存款釋放大量流動性，進(jìn)一步提升了

Taper概率。預(yù)計(jì)最晚三

季度美聯(lián)儲將正式討論

Taper，將帶動美元指數(shù)反彈，人民幣短期貶值而可能導(dǎo)致外資

流入放緩甚至流出。由此估計(jì)，下半年外資在

A股流向可能前高后低，期間由于美聯(lián)儲

政策的邊際變化可能導(dǎo)致外資波動加劇。保守估計(jì)下半年外資流入

1000

億元。融資余額：沖高后的放緩2021

年上半年融資資金累計(jì)凈流入

1090

億元，尤其二季度在市場情緒明顯改善的情

況下融資資金集中大幅流入。

假設(shè)我們在前文中的邏輯能夠如期兌現(xiàn)，下半年市場小幅上行，年末融資余額占

A股流

通市值的比例回歸至

2.3%的平均水平，據(jù)此估算，則

2021

年下半年融資資金小幅流

入

360

億元。股票回購2021

年前

6

個月股票回購規(guī)模合計(jì)約

670

億元，股票回購已逐漸成為

A股市場一種相

對常態(tài)化的上市公司操作，且年初的時候一般回購規(guī)模相對較高，預(yù)計(jì)

2021

年下半年

股票回購規(guī)?？赡苡兴陆?，保守估計(jì)

500

億元。2、資金需求端：融資平穩(wěn)，減持壓力漸增IPO截至

2021

年

6

月

11

日，2021

年上半年共有

192

家公司進(jìn)行

A股

IPO發(fā)行，對應(yīng)融

資規(guī)模

2016

億元，基本相當(dāng)于

2020

年全年

IPO規(guī)模的一半；相比去年同期提速。主

板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板募資規(guī)模分別

849

億元、494

億元、673

億元。雖然前期市場存在

IPO收緊的感覺，不過從發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏來看，與去年基本相當(dāng)。且

近期證監(jiān)會主席在會議演講中表示，“IPO既沒有收緊，也沒有放松，實(shí)現(xiàn)常態(tài)化發(fā)行，

增速還不慢”。更重要的在于政策全面落實(shí)各方參與主體的責(zé)任，加強(qiáng)股東信息披露監(jiān)

管，并且強(qiáng)調(diào)實(shí)質(zhì)重于形式。由此來看，下半年

IPO有望繼續(xù)保持在目前這一相對平穩(wěn)

的水平，假設(shè)按照目前月均

350

億元的規(guī)模估算，預(yù)計(jì)下半年

IPO規(guī)模合計(jì)

2100

億

元。再融資今年以來上市公司再融資預(yù)案較去年同期放緩，前

6

個月上市公司首次披露的定增預(yù)案

對應(yīng)擬募資規(guī)模達(dá)到

4778

億元。年內(nèi)已公布的已經(jīng)實(shí)施的定增項(xiàng)目中，增發(fā)募資規(guī)模

2686

億元，其中貨幣增資

2395

億元。展望下半年，考慮到定增仍處上行期，且今年發(fā)

布的部分定增計(jì)劃有待實(shí)施，按照月均

400

億元估算，則下半年定增規(guī)模

2400

億元。截至

6

月

11

日，55

家公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，規(guī)模合計(jì)

1173

億元，基本相當(dāng)于

2020

年全

年規(guī)模的一半。但考慮到固收類投資者會申購大量可轉(zhuǎn)債，參考不同類型基金持可轉(zhuǎn)債

的情況，將其對股市的影響按照

0.4

的比例折算，則其對股市流動性的資金需求約

470

億元。從目前可轉(zhuǎn)債預(yù)案來看，預(yù)計(jì)下半年可轉(zhuǎn)債會有所回落，保守估計(jì)下半年對應(yīng)需

求約

400

億元。此外，配股和優(yōu)先股發(fā)行也會構(gòu)成市場的資金需求。截至目前，2021

年內(nèi)配股實(shí)施募

資規(guī)模

50

億元。目前已經(jīng)處于證監(jiān)會通過狀態(tài)的配股項(xiàng)目預(yù)計(jì)募資規(guī)模近

100

億元，

假設(shè)能在年內(nèi)實(shí)施。另外，截至目前年內(nèi)尚無優(yōu)先股發(fā)行。限售解禁與股東凈減持2021

年上半年解禁規(guī)模約為

2.72

萬億，約占全年解禁規(guī)模的

50%。板塊分布為：主板

1.66

萬億元、創(chuàng)業(yè)板

7476

億元、科創(chuàng)板

3121

億元；從解禁類型分布來看，首發(fā)解禁

1.4

萬億、定增解禁

7639

萬億元、其他解禁

5528

億元。下半年解禁規(guī)模約

2.72

萬億

元，解禁規(guī)?；九c上半年持平，板塊分布為：

主板

1.83

萬億、創(chuàng)業(yè)板

8256

億元、

科創(chuàng)板

601

萬億元；解禁類型分布：首發(fā)解禁

1.97

萬億，定增解禁

7357

萬億，其他

解禁

164

億元。從時間上來看，下半年各月解禁規(guī)模相對均勻分散。2021

年前

6

個月累計(jì)凈減持規(guī)模合計(jì)約

1727

億元，相較

2020

全年

6500

多億元的減

持規(guī)模相差較多，可見今年上半年重要股東減持動力明顯下降。從歷史數(shù)據(jù)來看，解禁規(guī)模的擴(kuò)大通常伴隨著重要股東減持規(guī)模的擴(kuò)大?？紤]到上半年

尤其

6

月解禁高峰，且下半年解禁規(guī)模仍比較高，預(yù)計(jì)下半年重要股東減持規(guī)模將有所

擴(kuò)大。保守估計(jì)下半年重要股東凈減持規(guī)模為

2500

億元。其他（手續(xù)費(fèi)、印花稅、融資利息）截至目前，2021

年上半年

A股市場成交總額為

94

萬億元。如果按照經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平均傭

金費(fèi)率

0.3‰、印花稅率

1‰計(jì)算，則傭金費(fèi)和印花稅為

1223.5

億元。2021

年前

6

個

月融資余額平均約

1.5

萬億元，按照融資利率平均

8%計(jì)算，前

6

個月融資利息

795

億

元，后兩個月按照平均融資余額估算，融資利息

614

億元。2021

年下半年預(yù)計(jì)股市活躍度會有下降，假設(shè)成交額較上半年下降

10%，則傭金費(fèi)和

印花稅為

1190

億元。平均融資余額根據(jù)前文的測算大約為

1.6

萬億，則下半年融資利

息為

640

億元。六、盈利展望——業(yè)績尋頂，高位放緩2021

年下半年

A股盈利增長將會逐漸放緩，2021

年全年

A股盈利增速呈現(xiàn)前高后低

的趨勢。預(yù)計(jì)全部

A股/非金融

A股上市公司

2021

年累計(jì)業(yè)績增速測算值為

26.4%/45.8%。本輪盈利下行周期將會持續(xù)至

2022

年，即

2021

年上半年至

2022

年整

體

A股累計(jì)盈利增速將會呈現(xiàn)“ヘ”走勢。A股

ROE仍處于持續(xù)改善通道中，預(yù)計(jì)企業(yè)

ROE將會在

2021

年末或

2022

年上半年達(dá)到本輪高點(diǎn)。大類行業(yè)方面，上半年大宗商

品量價齊升帶動上游資源品業(yè)績翻數(shù)倍增長，下半年價格驅(qū)動將會趨緩；出口規(guī)模擴(kuò)張

及費(fèi)用低位帶動中游制造業(yè)凈利率仍有提升空間，可關(guān)注競爭力較強(qiáng)的制造業(yè)領(lǐng)域；地

產(chǎn)后周期消費(fèi)將會為消費(fèi)服務(wù)板塊提供較多的利潤增量；信息科技領(lǐng)域的利潤核心貢獻(xiàn)

來自電子板塊；金融地產(chǎn)方面，銀行中報利潤增速將躍升至高位后放緩，地產(chǎn)政策基調(diào)

持續(xù)偏緊。結(jié)合行業(yè)中觀景氣趨勢以及財(cái)報表現(xiàn)，可重點(diǎn)關(guān)注通脹背景下產(chǎn)品有望進(jìn)一

步提價的行業(yè)和具有較大潛力崛起為新的優(yōu)勢制造領(lǐng)域。1、業(yè)績測算：2021

年全

A/非金融及兩油

26.4%/45.8%本輪盈利上行周期自

2020

年二季度開啟，在疫情有效控制和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，A股盈利加速改善，并將于

2021

年上半年達(dá)到本輪盈利周期的高點(diǎn)。由于去年下半年

較高的盈利基數(shù)以及經(jīng)濟(jì)刺激力度逐漸收斂，2021

年下半年

A股盈利增長將會逐漸

放緩，2021

年全年

A股盈利增速呈現(xiàn)前高后低的趨勢。預(yù)計(jì)全部

A股/非金融

A股上市公司

2021

年累計(jì)業(yè)績增速測算值為

26.4%/45.8%，

全部

A股

2021Q2/Q3/Q4

單季度盈利增速依次為

24.5%/13.5%/

17.1%，非金融

A股

2021Q2/Q3/Q4

單季度盈利增速依次為

36.0%/21.6%/

32.1%。從歷史數(shù)據(jù)來看，

2018-2020

年

A股年報均出現(xiàn)了大額資產(chǎn)減值損失，尤其是商譽(yù)減值損失對凈利潤帶

來較大沖擊，預(yù)計(jì)

2021

年

A股尤其是非金融及兩油所面臨的資產(chǎn)減值壓力將會繼續(xù)

減輕；在

2020Q4

單季度盈利較低基數(shù)下，預(yù)計(jì)

2021Q4

單季度盈利增速相比

Q3

會

出現(xiàn)一定程度的抬升。預(yù)計(jì)本輪盈利下行周期將會持續(xù)至

2022

年，即

2021

年上半年至

2022

年整體

A股累

計(jì)盈利增速將會呈現(xiàn)“ヘ”走勢。參考?xì)v史上

A股盈利周期特征，一般而言，每一輪

盈利周期一般會持續(xù)

36-42

個月，盈利增長上升時期一般為

12

個月左右，下滑時期

持續(xù)時間更久（24-30

個月左右），盈利增速回落時間長短與經(jīng)濟(jì)韌性以及政府采取的

逆周期調(diào)節(jié)措施有關(guān)。具體來看，由于銀行利潤極低的基數(shù)，金融板塊盈利將會于

2021

年二季度達(dá)到增速

頂點(diǎn)。全年盈利增速較高的大類板塊集中在資源品、信息科技和中游制造等。受益于

大宗商品價格中樞持續(xù)上移，上半年上游資源品收入和盈利均出現(xiàn)翻數(shù)倍增長，由于

大宗商品價格于去年四季度開啟快速上行，2021

年四季度資源品盈利增長將會出現(xiàn)明

顯弱化。信息科技板塊盈利貢獻(xiàn)來源主要是電子板塊，消費(fèi)電子需求提升以及半導(dǎo)體

替代加速均帶來較多的利潤增量。中游制造業(yè)盈利提升則是得益于海外營收擴(kuò)張、優(yōu)

勢制造能力釋放、費(fèi)用率相對低位等多重因素，細(xì)分領(lǐng)域中新能源車中上游、機(jī)械等

板塊將會釋放較多的利潤貢獻(xiàn)。消費(fèi)服務(wù)、醫(yī)療保健和公用事業(yè)全年盈利增速測算值

大約在

20%-35%之間，與出行消費(fèi)相關(guān)度高、出口規(guī)模較大、碳中和相關(guān)的細(xì)分領(lǐng)

域具有較大的利潤提升空間。2、盈利韌性：ROE或延續(xù)改善至

2022

年初一般而言，凈利潤增速是對目前盈利狀況的衡量，而凈資產(chǎn)收益率

ROE更多的是對盈

利穩(wěn)定性或盈利可持續(xù)性的評判。2020

年下半年

A股

ROE改善的核心驅(qū)動力逐漸由資產(chǎn)杠桿切換至凈利率和總資產(chǎn)周

轉(zhuǎn)率，2021

年一季報顯示凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對于

ROE提升的貢獻(xiàn)進(jìn)一步加大。

由于疫情爆發(fā)初期企業(yè)經(jīng)營效率降低，非金融及兩油

ROE（TTM）于

2020

年上半年

跌落至接近

7%，同時產(chǎn)能利用率和凈利率也落入較低的區(qū)間，而較為寬松的信貸環(huán)境

使得企業(yè)杠桿率出現(xiàn)一定的擴(kuò)張。進(jìn)入

2020

年下半年之后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)以及海外需

求好轉(zhuǎn)帶動國內(nèi)制造業(yè)用工時間增長且供需關(guān)系改善，同時企業(yè)所面臨的費(fèi)用壓力相

對較小，因此企業(yè)凈利率于

2020Q3

開啟修復(fù)，產(chǎn)能利用率終于在去年四季度走出低

谷，并且二者在

2021

年一季度進(jìn)一步擴(kuò)張。而企業(yè)資產(chǎn)杠桿率自

2020

年三季度開始

出現(xiàn)弱化，這與企業(yè)所面臨的寬松信貸環(huán)境逐漸收斂具有較大的關(guān)系。展望

2021

年下半年至

2022

年初，非金融及兩油

ROE將會處于持續(xù)改善通道中，未

來一段時間內(nèi)

ROE將會繼續(xù)快速改善，2021

年末其改善幅度可能會放緩。從歷史數(shù)

據(jù)來看，A股

ROE往往在凈利潤增速達(dá)到頂峰之后的

2-3

個季度達(dá)到頂點(diǎn)，即

ROE的上行期相比凈利潤增速的上行期更長一些。本文第一部分已經(jīng)對于

A股盈利周期做

出判斷，即

2021

年上半年將會是凈利潤增速上行期的高點(diǎn)，預(yù)計(jì)企業(yè)

ROE將會在

2021

年末或

2022

年上半年到本輪高點(diǎn)，隨后高位震蕩之后進(jìn)入下行通道。銷售凈利率：毛利率改善幅度有限，費(fèi)用壓力低位為凈利率改善創(chuàng)造空間。A股企業(yè)仍處于費(fèi)用紅利期，凈利率改善幅度明顯優(yōu)于毛利率。2021Q1

非金融及兩油

毛利率出現(xiàn)小幅提升但整體改善幅度有限，而費(fèi)用占收入比持續(xù)下降且明顯低于疫情

之前的水平，費(fèi)用率維持低位使得企業(yè)凈利率改善幅度優(yōu)于毛利率。預(yù)計(jì)

2021

年下半年銷售凈利率保持改善趨勢。由于上游原材料漲價較為明顯，不少企

業(yè)開始承擔(dān)原材料價格上漲帶來的成本上升壓力，部分企業(yè)即使收入端擴(kuò)張，但其毛利

率未來改善幅度將會受到限制。企業(yè)費(fèi)用率依然處于歷史低位為利潤改善創(chuàng)造了空間，

因此企業(yè)依然可以享受一定的費(fèi)用紅利期，從而使得凈利率在

2021

年下半年保持上行

態(tài)勢。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：下半年仍有修復(fù)空間，產(chǎn)能偏緊情況將得到緩解，周轉(zhuǎn)率提升最快的時間

已經(jīng)過去。2019Q4

至

2020QQ2，由于經(jīng)濟(jì)增長放緩以及疫情沖擊，A股企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于

持續(xù)收縮狀態(tài)。進(jìn)入

2020

年下半年后國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)共振，企業(yè)產(chǎn)能利用率開始逐漸企穩(wěn)

回升，2020Q4

至

2021Q1

經(jīng)濟(jì)增長加速向上且出口表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)

率快速提升，目前非金融及兩油總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率已經(jīng)修復(fù)至

60%，與

2019Q1

的產(chǎn)能利

用水平相當(dāng)。預(yù)計(jì)

2021

年下半年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍有提升空間，不過修復(fù)力度將會放緩。今年下半年

企業(yè)收入增速將會放緩但絕對增速水平維持在相對高位。從企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張情況來看，A股企業(yè)用于資本開支的現(xiàn)金增速已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度提升，伴隨著擴(kuò)建工作完成，預(yù)計(jì)未

來一段時間內(nèi)企業(yè)在建工程和固定資產(chǎn)增速將會出現(xiàn)一定程度的提升，但增速水平難

以超過收入端增速的變化。因此

2021

年下半年

A股企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將會繼續(xù)提升，

但受制于收入端增速放緩以及產(chǎn)能擴(kuò)張落地，產(chǎn)能偏緊的情況將會得到緩解，總資產(chǎn)周

轉(zhuǎn)率提升最快的時間已經(jīng)過去。資產(chǎn)杠桿率：信貸環(huán)境友好程度邊際收斂，加杠桿行為弱化。非金融及兩油資產(chǎn)杠桿率由

2020Q2

的

265%下降至

2021Q1

的

261%，2020

年下半

年以來企業(yè)所面臨的較為寬松的信貸環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)邊際收斂跡象，且利率中樞逐漸抬升；

2021

年一季度新增社融增速轉(zhuǎn)負(fù)，企業(yè)所面臨的信貸環(huán)境友好程度弱化，因此企

業(yè)繼續(xù)加杠桿的空間較為有限，預(yù)計(jì)

2021

年下半年非金融及兩油的資產(chǎn)杠桿率將會保

持相對穩(wěn)定，或高位窄幅波動。整體來看，2021

年下半年至

2022

年初，非金融及兩油

ROE將會處于持續(xù)改善通道

中，未來一段時間內(nèi)

ROE將會繼續(xù)快速改善，2021

年末其改善幅度可能會放緩。費(fèi)

用壓力低位為凈利率改善創(chuàng)造空間，而毛利率改善幅度將會受限。下半年企業(yè)總資產(chǎn)周

轉(zhuǎn)率將會繼續(xù)提升，但受制于收入端增速放緩以及產(chǎn)能擴(kuò)張落地，產(chǎn)能偏緊的情況將會

得到緩解，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升最快的時間已經(jīng)過去。企業(yè)所面臨的信貸環(huán)境友好程度邊

際收斂，加杠桿行為弱化。3、大類行業(yè)：基于中觀景氣度的盈利趨勢判斷上游資源品：上半年量價齊升帶動其業(yè)績翻數(shù)倍增長，下半年價格驅(qū)動將會趨緩。上游資源品主要以采掘、能源以及原材料加工為主，業(yè)績表現(xiàn)常常與大宗商品價格具有

較高的相關(guān)度，2005

年以來上游資源品利潤變動與南華工業(yè)品價格變動幾乎保持同步

變化趨勢，但由于企業(yè)在經(jīng)營過程中會使用資產(chǎn)杠桿從而放大經(jīng)營業(yè)績，因此資源品板

塊利潤變化率往往要高于工業(yè)品價格端的變化幅度。伴隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及海外較為寬松的貨幣和財(cái)政政策，2021

年上半年