首旅酒店專(zhuān)題研究：把握行業(yè)整合機(jī)遇降本增效積蓄長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能

首旅酒店專(zhuān)題研究：把握行業(yè)整合機(jī)遇，降本增效積蓄長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能1.

三年萬(wàn)店把握行業(yè)整合機(jī)遇，增長(zhǎng)確定性可期1.1

疫情加速行業(yè)供給端出清，龍頭集中度有望加速提升近年來(lái)，我國(guó)酒店行業(yè)連鎖化率和龍頭集中度持續(xù)提高。根據(jù)盈蝶咨詢(xún)數(shù)據(jù)，按酒店數(shù)計(jì)算，2019

年我國(guó)

酒店行業(yè)連鎖化率提升至

10.1%/+1pct.，按客房數(shù)計(jì)算提升至

24.9%/+2.7pct.，同時(shí)，2019

年，龍頭集中度進(jìn)一步提升，前十大酒店集團(tuán)在

TOP50

酒店集團(tuán)中市場(chǎng)占有率由

54.2%提升至

59.8%。對(duì)標(biāo)國(guó)際市場(chǎng)，我國(guó)酒店行業(yè)連鎖化率相對(duì)較低，仍有巨大提升空間。目前我國(guó)酒店行業(yè)連鎖化率和集中度

相對(duì)較低，以客房數(shù)計(jì)算，2019

年我國(guó)酒店行業(yè)連鎖化率僅24.9%，低于全球市場(chǎng)

41.1%，遠(yuǎn)低于美國(guó)

71.8%。

雖然由于市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間、消費(fèi)習(xí)慣、品牌忠誠(chéng)度、業(yè)主偏好等方面的差異，我國(guó)酒店行業(yè)連鎖化率難以達(dá)到

與發(fā)達(dá)國(guó)家持平的水平，但相較于美國(guó)市場(chǎng)

70%的天花板，我國(guó)酒店行業(yè)連鎖化率仍有較大提升空間。靜態(tài)看，我國(guó)酒店客房連鎖化率從

24.9%提升至

41.1%，連鎖酒店增量空間仍有

2.8

萬(wàn)家，連鎖客房增量空間達(dá)

306.5

萬(wàn)間。動(dòng)態(tài)看，考慮到我國(guó)酒店行業(yè)整體規(guī)模仍在穩(wěn)定增長(zhǎng)，連鎖酒店市場(chǎng)空間將進(jìn)一步拓寬。疫情加速行業(yè)供給端出清，行業(yè)連鎖化率和龍頭集中度有望加速提升。疫情期間，單體酒店獲客能力、運(yùn)營(yíng)

效率較弱，經(jīng)營(yíng)承壓，現(xiàn)金流緊張，而連鎖酒店憑借會(huì)員規(guī)模、網(wǎng)絡(luò)布局、品牌影響等優(yōu)勢(shì)，展現(xiàn)出更強(qiáng)的

風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。相較于

2019

年

Q4，2020

年

Q3

我國(guó)住宿市場(chǎng)房間數(shù)減少

3.7%，其中，單體酒店房間數(shù)減

少

5.7%，品牌連鎖酒店房間數(shù)逆勢(shì)增加

2.8%，行業(yè)馬太效應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化，龍頭公司乘勢(shì)加速擴(kuò)張，行業(yè)集

中度有望進(jìn)一步提升。1.2

“三年萬(wàn)店”加速擴(kuò)張，把握行業(yè)整合機(jī)遇行業(yè)集中度加速提升背景下，首旅酒店抓住整合機(jī)遇，提出“三年萬(wàn)店”目標(biāo)，中期增長(zhǎng)確定性可期。公司

提出“三年萬(wàn)店”計(jì)劃，開(kāi)店速度大幅提升，三年后開(kāi)業(yè)酒店數(shù)量較當(dāng)前實(shí)現(xiàn)翻倍。從區(qū)域結(jié)構(gòu)看，下沉市場(chǎng)酒店規(guī)模大，連鎖化率低，為連鎖酒店擴(kuò)張?zhí)峁┰隽靠臻g。目前我國(guó)一二線(xiàn)城市酒

店市場(chǎng)連鎖化率較高，疊加物業(yè)改造受限，酒店市場(chǎng)已進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)階段。相比之下，低線(xiàn)城市拓店機(jī)會(huì)更

為廣闊。一方面，一方面，隨著城鎮(zhèn)化推進(jìn)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)均衡和鐵路航空等基礎(chǔ)設(shè)施完善，三線(xiàn)及以下城市居

民收入顯著提升，2017

年我國(guó)人均收入排名前

30

的三線(xiàn)城市，包括紹興、嘉興等地，人均年收入均在

3

萬(wàn)

元以上，已達(dá)到中等收入水平。相應(yīng)地，在酒店消費(fèi)上，低線(xiàn)城市居民也逐漸產(chǎn)生了對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化連鎖酒店的需

求，下沉市場(chǎng)酒店行業(yè)正處于從無(wú)品牌走向有品牌，從單體走向連鎖的轉(zhuǎn)型期。另一方面，下沉市場(chǎng)酒店規(guī)

模更大，連鎖化率更低，連鎖酒店發(fā)展空間更廣。2019

年我國(guó)低線(xiàn)城市酒店連鎖化率僅為

17%，遠(yuǎn)低于一

線(xiàn)城市的

38%，靜態(tài)看，若下沉市場(chǎng)連鎖化率從

17%提升至全國(guó)平均水平

26%，則連鎖酒店仍有

2

萬(wàn)增量

空間；動(dòng)態(tài)看，考慮到我國(guó)酒店行業(yè)平均連鎖化率仍有上升空間，若下沉市場(chǎng)連鎖化率從

17%提升至全球平

均水平

41%，則連鎖酒店有

5.34

萬(wàn)增量空間。整體看，連鎖酒店集團(tuán)以標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品服務(wù)、靈活的加盟方

式進(jìn)軍下沉地區(qū)，長(zhǎng)尾市場(chǎng)有望打開(kāi)增長(zhǎng)空間。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，迎合消費(fèi)升級(jí)和下沉市場(chǎng)機(jī)遇，中高端和云酒店為開(kāi)店主力。2021

年新增的

1400-1600

家

門(mén)店中，預(yù)計(jì)中高端/經(jīng)濟(jì)型/云酒店分別占比

35%/15%/50%。未來(lái)三年新增門(mén)店中，預(yù)計(jì)中高端/云酒店占

比將分別為

50%/30%+，對(duì)應(yīng)萬(wàn)店時(shí)存量中高端/云酒店占比提升至

40-45%/25%。從擴(kuò)張方式看，公司始終堅(jiān)持以加盟為主的開(kāi)店策略，長(zhǎng)期有利于提高凈利率水平，平滑行業(yè)周期對(duì)盈利的

影響。加盟業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)成本為加盟門(mén)店經(jīng)理薪酬等人力支出，這部分成本彈性較大，且會(huì)在加盟收入中收回；

對(duì)應(yīng)費(fèi)用為后臺(tái)相關(guān)支出，這部分支出由所有門(mén)店共同攤銷(xiāo)，且總額相對(duì)固定，因此新增單位加盟門(mén)店帶來(lái)

的邊際支出較小，即新增門(mén)店帶來(lái)的加盟收入提升，有較大比例反映在利潤(rùn)上，帶動(dòng)公司利潤(rùn)總額和利潤(rùn)率

提高。公司堅(jiān)持加盟為主的開(kāi)店策略，2016-2020

年間加盟門(mén)店占比由

70%提升至

84%，未來(lái)公司仍將以

加盟模式為加速拓店主要?jiǎng)恿?，預(yù)計(jì)三年新增門(mén)店中加盟門(mén)店占比將達(dá)到

98%，帶動(dòng)

3

年后存量門(mén)店中加

盟占比提升至

95%。1.3

維持強(qiáng)勁開(kāi)發(fā)能力，為拓店目標(biāo)提供內(nèi)在動(dòng)力為實(shí)現(xiàn)中期加速開(kāi)店目標(biāo)，公司積極優(yōu)化銷(xiāo)售端激勵(lì)，推進(jìn)開(kāi)發(fā)人員擴(kuò)招+提薪，保證未來(lái)

3-5

年持續(xù)強(qiáng)勁

的開(kāi)發(fā)能力。2018

年前，公司開(kāi)店速度與行業(yè)頭部企業(yè)存在一定差距，直到

2019

年后，在同業(yè)快速擴(kuò)張和

疫情沖擊的雙重影響下，公司開(kāi)始將開(kāi)發(fā)工作列為發(fā)展重點(diǎn)，優(yōu)化開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)機(jī)制和人員配備，全面提

升開(kāi)發(fā)能力。（1）

擴(kuò)大開(kāi)發(fā)人員團(tuán)隊(duì)規(guī)模。公司

2019

年開(kāi)始加強(qiáng)開(kāi)發(fā)人員招聘，2019

年底開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)約

200

人，2020

年增至

300

余人，預(yù)計(jì)未來(lái)還會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)招。此外，公司還計(jì)劃引入第三方開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)，合作完成萬(wàn)

店目標(biāo)。（2）

提升開(kāi)發(fā)人員薪酬水平。此前公司開(kāi)發(fā)人員薪酬一直處于行業(yè)中低水平，2020

上半年實(shí)施開(kāi)發(fā)激勵(lì)

機(jī)制優(yōu)化后，開(kāi)發(fā)人員收入整體增長(zhǎng)

30%~40%，主要增量為成功簽約并開(kāi)店帶來(lái)的加盟費(fèi)提成，目

前開(kāi)發(fā)獎(jiǎng)勵(lì)已基本與行業(yè)平均水平持平，開(kāi)發(fā)人員整體綜合收入有望從行業(yè)中低水平提升至行業(yè)中等

水平。（3）

注重員工業(yè)務(wù)能力培訓(xùn)。公司利用疫情期間加強(qiáng)人員培訓(xùn)，嚴(yán)格施行淘汰機(jī)制，提高員工業(yè)務(wù)能力，

同時(shí)拓寬信息渠道，加強(qiáng)跨事業(yè)部的溝通合作。（4）

建立系統(tǒng)性的開(kāi)發(fā)規(guī)劃。公司通過(guò)大數(shù)據(jù)分析加強(qiáng)布局規(guī)劃，梳理全國(guó)主要縣級(jí)以上（三四五線(xiàn)）

600+城市，選取尚未滲透或僅有一家店的空白區(qū)域，重點(diǎn)突破

100+城市。公司開(kāi)發(fā)激勵(lì)措施初見(jiàn)成效，中期加速開(kāi)店目標(biāo)有望順利實(shí)現(xiàn)。2021

年公司計(jì)劃新開(kāi)門(mén)店

1400-1600

家，較

2020

年新開(kāi)

909

家提速

54%-76%。截止

2021

年

3

月末，公司已實(shí)現(xiàn)新開(kāi)門(mén)店

184

家，且儲(chǔ)備門(mén)店達(dá)到

1407

家，再創(chuàng)歷史新高，為后續(xù)拓店計(jì)劃奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2.

產(chǎn)品矩陣趨于完善，把握各層次酒店增長(zhǎng)機(jī)遇我國(guó)幅員遼闊，人口眾多，不同地區(qū)居民收入水平、消費(fèi)能力存在差距，適用的酒店等級(jí)和產(chǎn)品模型自然不

同。具備完善的產(chǎn)品矩陣、靈活的加盟模式的企業(yè)，才能滿(mǎn)足加盟商的多樣化需求，覆蓋更多消費(fèi)群體，實(shí)

現(xiàn)規(guī)模的快速全面擴(kuò)張。同時(shí)，不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)水平、人口結(jié)構(gòu)的變遷以及消費(fèi)偏好的多樣性，決定了不同

細(xì)分市場(chǎng)往往具有不同發(fā)展特點(diǎn)，進(jìn)而催生出不同的增長(zhǎng)機(jī)遇。首旅酒店補(bǔ)齊中高端市場(chǎng)短板，產(chǎn)品矩陣趨于完善。過(guò)去，公司依托如家品牌優(yōu)秀的產(chǎn)品模型和知名度，在

經(jīng)濟(jì)型市場(chǎng)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；同時(shí)，深厚的發(fā)展底蘊(yùn)和集團(tuán)資源加持下，高端酒店規(guī)模也位于頭部上市公司前

列；但值得注意的是，此前公司在中高端市場(chǎng)布局較少，產(chǎn)品矩陣存在一定缺失。為補(bǔ)齊產(chǎn)品矩陣空白，迎

合消費(fèi)升級(jí)下的中高端市場(chǎng)機(jī)遇，公司自

2018

年起持續(xù)拓寬目標(biāo)市場(chǎng)，積極向中高端市場(chǎng)和低線(xiàn)城市延伸，

中高端新品牌接連亮相且拓店強(qiáng)勁，已基本形成全面覆蓋經(jīng)濟(jì)型、中高端和高端的產(chǎn)品矩陣。2.1

依托“高端+商務(wù)政務(wù)”模式，享受高端市場(chǎng)本土化紅利消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，高端酒店憑借價(jià)格彈性凸顯經(jīng)濟(jì)效益。需求端看，消費(fèi)升級(jí)背景下，我國(guó)高收入人群（家

庭月均可支配收入達(dá)

24000

元以上）占比由

2015

年的

3.4%上升至

2020

年的

6.5%，高端品牌目標(biāo)客戶(hù)群

體逐漸擴(kuò)大，有望成為高端酒店

RevPAR提升的重要驅(qū)動(dòng)力。后疫情時(shí)期多個(gè)節(jié)假日中，高星酒店均較低星

酒店實(shí)現(xiàn)了更強(qiáng)勢(shì)的復(fù)蘇表現(xiàn)，部分旅游目的地高端酒店

RevPAR甚至較疫情前實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。供給端看，

雖然高星酒店前期單店投入較大，建造周期較長(zhǎng)（18-24

個(gè)月），但從發(fā)展的角度看，高端酒店后續(xù)運(yùn)營(yíng)期間

價(jià)格向上彈性大，從而帶來(lái)比經(jīng)濟(jì)型更高的現(xiàn)金流回報(bào)和利潤(rùn)空間。地產(chǎn)紅利消減，國(guó)外品牌退出，高端市場(chǎng)迎來(lái)本土化紅利。我國(guó)酒店市場(chǎng)起步較晚，此前高端產(chǎn)品供給不足，

消費(fèi)者偏好國(guó)際品牌，導(dǎo)致過(guò)去我國(guó)高端酒店市場(chǎng)主要被海外酒店集團(tuán)占據(jù)。但隨著國(guó)內(nèi)高端品牌的孵化，

消費(fèi)者逐漸建立起對(duì)本土酒店品牌的信心，疊加近期全球疫情導(dǎo)致境外客源銳減，國(guó)際高端酒店收入和現(xiàn)金

流承壓。此外，房地產(chǎn)紅利期已過(guò)，過(guò)去“海外豪華酒店入駐——提高周邊商業(yè)價(jià)值——拉動(dòng)房?jī)r(jià)——反向

補(bǔ)貼酒店利潤(rùn)”的商業(yè)模式已難以為繼，成本控制更好、盈利能力更強(qiáng)的國(guó)內(nèi)酒店品牌逐漸受到合作方青睞。

高端市場(chǎng)迎來(lái)本土化發(fā)展窗口期，精細(xì)化管理能力、經(jīng)營(yíng)效率和品牌積淀將成為占領(lǐng)高端市場(chǎng)的關(guān)鍵。首旅酒店依托高端酒店運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，打造“高端+商務(wù)政務(wù)”商業(yè)模式。高端酒店對(duì)物業(yè)條件、投資金額、運(yùn)

作能力等要求較高，合作難度較大。公司多年來(lái)在高端酒店市場(chǎng)積累了豐富的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，在大型物業(yè)規(guī)劃管

理、會(huì)議接待、高端政務(wù)商務(wù)資源拓展等方面，具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。截止

2020

年末，公司旗下高端品牌

包括首旅建國(guó)、建國(guó)鉑萃、首旅京倫和首旅南苑，合計(jì)門(mén)店數(shù)達(dá)

91

家，在三大龍頭中位列第一。目前，公

司已將首旅南苑、首旅建國(guó)列入高端品牌發(fā)展計(jì)劃，未來(lái)有望依托高端品牌運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和集團(tuán)資源，在大型物

業(yè)資源的合作中爭(zhēng)取更多主動(dòng)權(quán)，深度參與規(guī)劃、管理、運(yùn)營(yíng)和引流，打造“高端+商務(wù)政務(wù)”商業(yè)模式。首旅建國(guó)——定位高星級(jí)精品商務(wù)酒店，在北方市場(chǎng)有一定品牌知名度。首旅建國(guó)作為公司內(nèi)生品牌，歷史

悠久，底蘊(yùn)深厚，在北京長(zhǎng)安街、金融街、CBD、前門(mén)等核心區(qū)域均有布局，在中國(guó)本土高端酒店中處于領(lǐng)

先地位。在品牌風(fēng)格上，建國(guó)品牌以寬敞的會(huì)議空間、專(zhuān)業(yè)的會(huì)議設(shè)施、現(xiàn)代化的設(shè)備為商務(wù)人士提供全方

位服務(wù)。截至

2020

年末，首旅建國(guó)酒店已開(kāi)業(yè)

62

家，未來(lái)計(jì)劃每年簽約

20-30

家。首旅南苑——定位高星級(jí)度假/商務(wù)酒店，在長(zhǎng)三角地區(qū)知名度較高。南苑集團(tuán)始創(chuàng)于

2004

年，是一家以

酒店業(yè)為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的綜臺(tái)性集團(tuán)，也是浙江省首家五星級(jí)飯店的締造者。2014

年，首旅酒店注資并重組南苑

股份，成為新控股股東，強(qiáng)勢(shì)打造“首旅南苑”品牌，重整旗下高端五星級(jí)酒店、城市商務(wù)酒店及度假酒店。

后疫情時(shí)期，首旅南苑恢復(fù)較快，尤其度假需求表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。截至

2020

年末，首旅南苑已開(kāi)業(yè)門(mén)店

10

家，計(jì)

劃未來(lái)每年簽約

10-20

家。2.2

差異化產(chǎn)品集群彌補(bǔ)空白，迎接中高端結(jié)構(gòu)性機(jī)遇中產(chǎn)階級(jí)占比提升，疊加消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，中高端酒店迎來(lái)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。消費(fèi)升級(jí)背景下，中高端酒店以?xún)?yōu)質(zhì)

服務(wù)和性?xún)r(jià)比獲得市場(chǎng)認(rèn)可，不斷擴(kuò)大的中產(chǎn)階級(jí)群體為中高端酒店提供規(guī)模龐大的潛在客戶(hù)。發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)

驗(yàn)表明，穩(wěn)態(tài)情況下一國(guó)人口結(jié)構(gòu)與酒店結(jié)構(gòu)存在相關(guān)關(guān)系，基于此我們預(yù)計(jì)，我國(guó)中高端酒店市場(chǎng)仍有巨

大增長(zhǎng)空間，占比將持續(xù)擴(kuò)大并穩(wěn)定于

43.8%，對(duì)應(yīng)高速增長(zhǎng)期至少

3-8

年，客房量較當(dāng)前仍有

76%-120%

的增長(zhǎng)空間。穩(wěn)態(tài)前，龍頭酒店中高端開(kāi)店仍是重要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，且下沉市場(chǎng)將是龍頭發(fā)力主戰(zhàn)場(chǎng)。首旅酒店以逸扉、璞隱、和頤為主力品牌，分別聚焦實(shí)用商旅、靜心商旅、人文商旅，瞄準(zhǔn)差異化、梯隊(duì)化

細(xì)分市場(chǎng)，打造中高端產(chǎn)品集群，未來(lái)

5

年三大品牌有望達(dá)到上千家。近年來(lái)，公司中高端門(mén)店占比持續(xù)提

升，截止

2020

年末，中高端酒店

1165

家，占總客房間數(shù)的

24%，較

2019

年底提升

3

個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)公司

計(jì)劃，未來(lái)三年新增門(mén)店中，中高端門(mén)店將占比

50%，達(dá)到萬(wàn)店時(shí)中高端占比將達(dá)到

40-45%。逸扉酒店——博采中外所長(zhǎng)，兼具美感、品質(zhì)與實(shí)用性的中高端商旅酒店。逸扉是首旅與凱悅酒店合作推出

的全新中高端品牌，服務(wù)于年輕商旅人士，融合了凱悅在國(guó)際中高端市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，和首旅在中國(guó)市場(chǎng)的

龐大網(wǎng)絡(luò)。同時(shí)，逸扉已實(shí)現(xiàn)凱悅和首旅雙渠道預(yù)訂，并允許用戶(hù)自主選擇任一會(huì)員賬戶(hù)積分，享受“凱悅天

地”常旅客計(jì)劃或首旅如家“家賓會(huì)”特權(quán)，解決用戶(hù)跨品牌預(yù)訂的痛點(diǎn)。截止

2020

年末，逸扉品牌已開(kāi)業(yè)

5

家，簽約

24

家，計(jì)劃未來(lái)

5

年簽約

300

家。璞隱酒店——打造城市隱逸空間的中式設(shè)計(jì)型酒店。璞隱寓意“返璞歸真，大隱于市”，酒店選址大多在直

轄市或省會(huì)城市等經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)城市的核心位置，設(shè)計(jì)上融合現(xiàn)代審美和國(guó)風(fēng)潮流，為商務(wù)旅客打造靜心、低

調(diào)的城市隱逸空間。2016

年

11

月，璞隱酒店全國(guó)第一家門(mén)店西安大雁塔店開(kāi)業(yè)，截至

2020

年末，璞隱品

牌已開(kāi)業(yè)

14

家，簽約

24

家，計(jì)劃未來(lái)

3

年目標(biāo)簽約

200

家，開(kāi)業(yè)

100

家。新和頤酒店——提升全感官體驗(yàn)的人文商旅酒店。和頤作為較早開(kāi)發(fā)的中高端品牌，經(jīng)過(guò)兩年優(yōu)化調(diào)整，全

新推出“和頤至尊”和“和頤至尚”系列?！昂皖U至尊”是主要針對(duì)一二線(xiàn)城市的中高端商旅品牌，全面提

升視覺(jué)、聽(tīng)覺(jué)、味覺(jué)、嗅覺(jué)、觸覺(jué)等“五感”體驗(yàn)，滿(mǎn)足商旅人士的社交情感需求和歸屬感?！昂皖U至尚”

則是定位略低于和頤至尊的中端商旅品牌，酒店設(shè)計(jì)獨(dú)具文化底蘊(yùn)和藝術(shù)氣息，產(chǎn)品服務(wù)注入人文情懷。截

至

2020

年末，和頤系列包括老和頤在內(nèi)已開(kāi)業(yè)門(mén)店共

181

家，另有簽約門(mén)店

34

家，計(jì)劃未來(lái)

5

年簽約門(mén)

店

400

家。2.3

主力產(chǎn)品如家模型優(yōu)化，釋放存量資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效益受消費(fèi)升級(jí)和收益率下降的影響，經(jīng)濟(jì)型酒店亟待升級(jí)。2010

至

2019

年，我國(guó)一線(xiàn)城市（北上廣深平均值）

優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓租金從

54

元/平方米/月上漲到

92

元/平方米/月，CAGR達(dá)

6.1%；住宿和餐飲業(yè)就業(yè)人員平均工

資從

1948.5

元/月上漲到

4000.8

元/年，CAGR達(dá)

8.9%。而如家酒店

2010-2019

年

RevPAR僅從

152

元上

漲到

158

元，CAGR僅為

0.4%。經(jīng)濟(jì)型酒店價(jià)格彈性較弱，疊加成本支出逐年上漲，單店利潤(rùn)空間不斷擠

壓，行業(yè)已進(jìn)入微利時(shí)代。因此，經(jīng)濟(jì)型酒店亟待轉(zhuǎn)型，通過(guò)升級(jí)改造優(yōu)化用戶(hù)體驗(yàn)，提升品牌形象，帶動(dòng)

收入提高；通過(guò)精細(xì)化管理、智能化運(yùn)營(yíng)節(jié)約開(kāi)支，全面提高存量資產(chǎn)盈利能力和經(jīng)營(yíng)效益。2017

年，公司推出全新升級(jí)產(chǎn)品——如家

NEO3.0，從三大層面升級(jí)改造，大改滿(mǎn)足產(chǎn)品整體升級(jí)需求，中

突出酒店亮點(diǎn)，小改突出酒店部分公共區(qū)域的消費(fèi)趨勢(shì)變化。如家作為我國(guó)較早出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)型品牌，自

02-03

年開(kāi)始發(fā)展，04-05

年開(kāi)始進(jìn)入持續(xù)增長(zhǎng)期，多年來(lái)在全國(guó)拓展大量門(mén)店，導(dǎo)致目前市場(chǎng)上老一、二代產(chǎn)品

較多。因此，公司大力推動(dòng)如家產(chǎn)品改造，截至

2021Q1，公司已累計(jì)完成

666

家如家酒店的改造，占如家

酒店總數(shù)的

33.8%。目前，公司直營(yíng)店已基本改造完成，未來(lái)將通過(guò)直營(yíng)店形成示范效應(yīng)，帶動(dòng)其他一千余

家加盟店的改造，預(yù)計(jì)改造后將對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來(lái)提升。NEO3.0

提供了更加優(yōu)化的商業(yè)模型。投資方面，老店改造或翻牌的單房投入只需

2.5

萬(wàn)元，邊營(yíng)業(yè)邊改造，

改造期間客房開(kāi)房率仍能保持

45%；集成化快速裝配工藝下，工廠(chǎng)預(yù)制、現(xiàn)場(chǎng)安裝，60

天即可改造

100

間

房；全屋免拆舊，建筑垃圾較傳統(tǒng)裝修減少

50%以上，施工完成即可入住。收入方面，2019

年全年，如家

酒店改造后的門(mén)店

RevPAR169

元，未改造酒店

RevPAR137

元，整體相差

32

元，提升

28%。以單房投資

2.5

萬(wàn)元，RevPAR提升

32

元計(jì)算，平均投資回報(bào)期僅

2.14

年。2.4

低投入、輕管理、高賦能，云品牌打開(kāi)下沉長(zhǎng)尾市場(chǎng)疫情沖擊下單體酒店現(xiàn)金流承壓，兼具低投入、輕管理、高賦能優(yōu)勢(shì)的云酒店為加盟商提供合適選擇。2019

年，公司將原分屬于經(jīng)濟(jì)型酒店的派柏云、睿柏云和分屬于中高端酒店的素柏云、詩(shī)柏云四個(gè)品牌整合為云

品牌，使云品牌全面覆蓋經(jīng)濟(jì)型、中端、中高端、度假型酒店及度假民宿。云品牌戰(zhàn)略自實(shí)施以來(lái)，受到市

場(chǎng)廣泛認(rèn)可，整體賓客滿(mǎn)意度達(dá)到

4.8/5，酒店加盟后平均業(yè)績(jī)提升

26%，業(yè)主重復(fù)加盟率達(dá)

27%。此外，

云品牌能夠成為單體酒店體驗(yàn)連鎖經(jīng)營(yíng)的窗口，享受過(guò)連鎖酒店集團(tuán)的技術(shù)、流量賦能后，部分云酒店再裝

修時(shí)，會(huì)考慮轉(zhuǎn)為本集團(tuán)旗下更成熟的核心品牌，長(zhǎng)期看云酒店有望發(fā)揮核心品牌蓄水池作用。低投入——云品牌加盟投入更低。云品牌無(wú)須裝修改造帶來(lái)的大額初始投資，且運(yùn)營(yíng)期間可根據(jù)實(shí)際需要選

擇菜單式服務(wù)，支付相應(yīng)服務(wù)費(fèi)。目前平均綜合管理費(fèi)約占門(mén)店?duì)I業(yè)收入的

5%，較標(biāo)準(zhǔn)品牌更低。疫情沖

擊下，單體酒店經(jīng)營(yíng)承壓，現(xiàn)金流緊張，難以承擔(dān)高額的裝修改造和加盟成本，云酒店成為有效的拓店模式。輕管理——云品牌加盟條件更寬松。與標(biāo)準(zhǔn)品牌嚴(yán)格統(tǒng)一的加盟要求相比，云酒店在加盟年限、物業(yè)要求、

設(shè)計(jì)風(fēng)格等方面更加寬松，給予業(yè)主更高的自由度，為物業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化程度較低的單體酒店提供了更優(yōu)選擇。高賦能——專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)支持+龐大會(huì)員體系。云酒店采用在線(xiàn)運(yùn)營(yíng)教練模式，一方面，為加盟商提供技術(shù)支持，

將海量酒店管理數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為在線(xiàn)運(yùn)營(yíng)工具，提升中小單體酒店自管能力與效率；另一方面，共享首旅如家億

級(jí)會(huì)員資源，首創(chuàng)“去中心化”酒店預(yù)訂平臺(tái)，客戶(hù)既可以通過(guò)首旅酒店官網(wǎng)和

APP渠道預(yù)訂，也可以通

過(guò)云品牌自有的

Airhotel平臺(tái)預(yù)訂，有效拓寬獲客渠道。品牌互補(bǔ)，輕加盟模式打開(kāi)長(zhǎng)尾市場(chǎng)增長(zhǎng)空間。云品牌與標(biāo)準(zhǔn)品牌形成差異化互補(bǔ)，在疫情沖擊單體酒店現(xiàn)

金流背景下，為快速拓店提供優(yōu)化模型，助力公司在下沉長(zhǎng)尾市場(chǎng)打開(kāi)增長(zhǎng)空間。截止

20210Q1，云品牌開(kāi)

業(yè)門(mén)店

829

家，占全部門(mén)店的

16.6%。未來(lái)三年云酒店在公司新增門(mén)店中的占比有望提升至

30%+，帶動(dòng)

3

年后存量云酒店占比提升至

25%。3.

降本增效釋放利潤(rùn)空間，長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力充足長(zhǎng)期維度看酒店企業(yè)增長(zhǎng)持續(xù)性，我們認(rèn)為，關(guān)注規(guī)模體量增長(zhǎng)的同時(shí)，降本增效帶來(lái)的利潤(rùn)釋放是業(yè)績(jī)長(zhǎng)

期增長(zhǎng)的持續(xù)性動(dòng)力。具體而言，降本增效體現(xiàn)在兩個(gè)方面：1）收入管理。市場(chǎng)景氣度較高、需求旺盛時(shí)，

對(duì)市場(chǎng)行情信息（如所在區(qū)域現(xiàn)有預(yù)定率、價(jià)格變化、網(wǎng)頁(yè)訪(fǎng)問(wèn)率等）做出快速反應(yīng)，通過(guò)

ADR的動(dòng)態(tài)調(diào)

整，提升收入。疫情影響下，顧客提前預(yù)定周期后置到

2-3

天，留給酒店公司反應(yīng)的時(shí)間進(jìn)一步縮短，市場(chǎng)

反應(yīng)速度、收入管理能力的重要性進(jìn)一步凸顯。2）成本管理。把握產(chǎn)品生命周期，推出高效的迭代模型；

通過(guò)工程管理縮短工期、延長(zhǎng)營(yíng)業(yè)時(shí)間；通過(guò)運(yùn)維管理、流程設(shè)計(jì)、信息系統(tǒng)及智能硬件降低人房比，節(jié)省

人力成本等。收入端提振+成本端控制，開(kāi)源節(jié)流，雙管齊下，行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力充足。首旅酒店盈利能力持續(xù)提高，并仍有進(jìn)一步提升空間。2016-2019

年間，公司期間費(fèi)用率持續(xù)下降，由

89.4%

下降至

82.6%，同時(shí)與錦江的差距也由

5.6%縮小至

1.2%，考慮到公司營(yíng)收規(guī)模小于錦江，而費(fèi)用率趨于持

平，我們認(rèn)為公司費(fèi)用控制能力較好，未來(lái)隨著門(mén)店規(guī)模的提升，規(guī)模效應(yīng)有望帶動(dòng)公司費(fèi)用率進(jìn)一步下降。

同時(shí)，公司盈利能力持續(xù)提高，2016-2019

年間，凈利率由

5.2%提升至

11.1%，并于

2017

年開(kāi)始持續(xù)高于

錦江酒店，與華住相比則仍有提升空間?？紤]到公司加盟門(mén)店占比略低于錦江，且加盟業(yè)務(wù)利潤(rùn)率高于直營(yíng)

業(yè)務(wù)，公司凈利率持續(xù)高于錦江酒店意味著盈利能力較好。目前，公司已推出一系列成本管控措施，如強(qiáng)化

技術(shù)平臺(tái)、優(yōu)化人員配置、嚴(yán)控差旅費(fèi)、減少非一線(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)和管理支出等，疊加業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)總部后臺(tái)成

本攤薄，未來(lái)公司盈利能力有望進(jìn)一步提升。3.1

持續(xù)加大研發(fā)投入，技術(shù)平臺(tái)全面優(yōu)化人力成本持續(xù)提高，智能化轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行。2010

至

2019

年，我國(guó)住宿和餐飲業(yè)就業(yè)人員平均工資從

1948.5

元/月上漲到

4000.8

元/年，CAGR達(dá)

8.9%，酒店行業(yè)作為服務(wù)業(yè)，人力成本持續(xù)承壓。未來(lái)，隨著我國(guó)人

口紅利的減弱和老齡化時(shí)代的到來(lái)，人力成本或?qū)⑦M(jìn)一步提高，利潤(rùn)侵蝕的壓力更加突出。因此，未來(lái)行業(yè)

必將向智能化和精細(xì)化轉(zhuǎn)型，技術(shù)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)也將進(jìn)一步凸顯。首旅酒店持續(xù)加大研發(fā)投入，信息系統(tǒng)及智能硬件全面升級(jí)。2018

年公司開(kāi)始加大研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用率

由

2017

年的

0.21%提升至

0.35%，2019

年維持在

0.32%。疫情強(qiáng)化公司對(duì)信息系統(tǒng)的重視程度，2020

全

年公司研發(fā)費(fèi)用

4426

萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)

1787

萬(wàn)元/67.7%。技術(shù)平臺(tái)方面，公司已基本實(shí)現(xiàn)全平臺(tái)線(xiàn)上化。目前，公司已推出基于商旅連鎖的酒店管理系統(tǒng)

P2

和高星

管理系統(tǒng)

P3，其中

P3

系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了全平臺(tái)的線(xiàn)上化，全覆蓋

PMS、CCM、BMS、Cbooking&Sp、POS、

CTM等六大平臺(tái)，在數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)性、報(bào)表移動(dòng)多元性、智能硬件對(duì)接等方面加強(qiáng)針對(duì)性開(kāi)發(fā)，實(shí)現(xiàn)管理移動(dòng)化、

客史維護(hù)便捷化、酒店無(wú)紙化和客房移動(dòng)化，大幅提升了門(mén)店工作效率，降低管控成本。同時(shí)，酒店管理系

統(tǒng)還能夠收集和分析客戶(hù)的需求和偏好，制定個(gè)性化服務(wù)，提高客戶(hù)的入住體驗(yàn)。智能硬件方面，公司與行業(yè)領(lǐng)先的智能廠(chǎng)商合作，實(shí)現(xiàn)了智能客房和智能前臺(tái)等一系列智能應(yīng)用。智能化客

房方面，公司與國(guó)內(nèi)語(yǔ)音服務(wù)龍頭科大訊飛合作，推出叮咚智能語(yǔ)音服務(wù)助手，為顧客提供多人語(yǔ)音、音樂(lè)

點(diǎn)播、旅游資訊等功能；智能前臺(tái)方面，公司與杭州睿沃科技有限公司合作，開(kāi)發(fā)酒店自助入住設(shè)備，有效

降低酒店人房比，并在疫情期間實(shí)現(xiàn)無(wú)接觸入住/退房，進(jìn)一步凸顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。技術(shù)平臺(tái)賦能人力、物力、時(shí)間成本的節(jié)約，幫助公司提高門(mén)店經(jīng)營(yíng)效率和盈利水平，優(yōu)化產(chǎn)品模型。2020

年公司人房比為

0.13（生產(chǎn)人員/直營(yíng)客房），遠(yuǎn)低于酒店行業(yè)平均水平。更優(yōu)的模型能夠使得公司在與加盟

商的博弈中獲得更多主動(dòng)權(quán)，有利于提高加盟商的滿(mǎn)意度和續(xù)簽率，為公司實(shí)現(xiàn)加速擴(kuò)張計(jì)劃進(jìn)一步夯實(shí)現(xiàn)

實(shí)基礎(chǔ)。3.2

定增提升資金實(shí)力，助力公司展店升級(jí)依托國(guó)企背景，公司融資渠道通暢，負(fù)債率和融資成本雙低。疫情期間，公司積極拓展融資渠道和融資方式，

爭(zhēng)取疫情專(zhuān)項(xiàng)貸款，并增加銀行授信，控制融資成本。隨著逐年償還如家并購(gòu)貸款，公司負(fù)債水平不斷下降，

2020

年末資產(chǎn)負(fù)債率

48.1%，有息負(fù)債率僅為

15.8%，顯著低于同行業(yè)上市公司平均水平。同時(shí)，公司持

續(xù)保持較低的資金成本，2020

年有息負(fù)債資金成本由

4.6%下降至

4.0%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率

1.7%，同期錦江/華住

財(cái)務(wù)費(fèi)用率

3.63%/5.23%，在行業(yè)內(nèi)具備一定優(yōu)勢(shì)。此外，2021

年公司發(fā)行超短融

21SCP001/21SCP002，

票面利率

2.9%/3.1%，僅略高于同期發(fā)行的母公司首旅集團(tuán)21SCP001

票面

利率

2.55%。定增提升資金實(shí)力，助力公司展店升級(jí)。公司擬定增募資

30

億元，發(fā)行對(duì)象包括不超過(guò)

35

名特定投資者，

公司第一大股東首旅集團(tuán)擬以現(xiàn)金方式認(rèn)購(gòu)不超過(guò)

10.31

億元，發(fā)行完成后首旅集團(tuán)持股比例將保持

34.37%。募集資金中，21

億元用于酒店擴(kuò)張及裝修升級(jí)，9

億元用于償還貸款。酒店擴(kuò)張及裝修升級(jí)項(xiàng)目

總投資

24.6

億元，其中

91%將用于裝修升級(jí)工程，預(yù)計(jì)項(xiàng)目稅后內(nèi)部收益率

15.13%，稅后投資回收期

5.55

年，其中建設(shè)期為

3

年。4.

復(fù)蘇周期中，看好高直營(yíng)占比帶來(lái)業(yè)績(jī)反彈4.1

需求回暖，酒店行業(yè)有望延續(xù)疫情前的復(fù)蘇周期酒店行業(yè)呈周期性特征，后疫情時(shí)代有望延續(xù)疫情前的復(fù)蘇周期。酒店行業(yè)需求端可分為商務(wù)需求和旅游需

求，整體與經(jīng)濟(jì)活