一拖股份-601038-投資價(jià)值分析報(bào)告：國內(nèi)農(nóng)機(jī)行業(yè)領(lǐng)跑者“國四”切換迎來新階段

證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后第27頁起的免責(zé)條款和聲明公司是國內(nèi)農(nóng)機(jī)行業(yè)龍頭，產(chǎn)品包括全系列拖拉機(jī)、烘干機(jī)、工業(yè)搬運(yùn)機(jī)械，及其相關(guān)零部件，具備車身、鑄鍛件、發(fā)動(dòng)機(jī)等拖拉機(jī)關(guān)鍵零部件制造能力公司是國內(nèi)農(nóng)機(jī)行業(yè)龍頭，產(chǎn)品包括全系列拖拉機(jī)、烘干機(jī)、工業(yè)搬運(yùn)機(jī)械，及其相關(guān)零部件，具備車身、鑄鍛件、發(fā)動(dòng)機(jī)等拖拉機(jī)關(guān)鍵零部件制造能力。公司國內(nèi)拖拉機(jī)業(yè)務(wù)起步早，產(chǎn)品技術(shù)、制造能力、人才、營銷渠道等積累深厚，品牌附加值不斷提升。我國農(nóng)機(jī)自動(dòng)化、智能化水平較發(fā)達(dá)國家差距較大，核心零部件亟待突破，提升空間大。農(nóng)機(jī)“國四”標(biāo)準(zhǔn)切換帶來用戶購機(jī)需求與庫存清理前移，短期市場(chǎng)有望迎來需求快速上漲，公司“國四”新產(chǎn)品及銷售渠道布局早，服務(wù)體系布局全面，遠(yuǎn)期成長空間巨大。我們看好公司短期及長期發(fā)展。劉海博核心觀點(diǎn)中信證券研究部機(jī)械行業(yè)首席分析師S080011李越機(jī)械行業(yè)聯(lián)席首席分析師S010008李睿鵬機(jī)械分析師S0003一拖股份一拖股份近三月日均成交額 ▍公司概況：公司1997年進(jìn)行股份制改革成立一拖股份，并在港股市場(chǎng)發(fā)行H股股票，2012年在上交所掛牌交易。業(yè)務(wù)：公司產(chǎn)品包括用于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的全系列場(chǎng)景的拖拉機(jī)、烘干機(jī)、工業(yè)搬運(yùn)機(jī)械，及其相關(guān)核心部件和零配件，已成為中國農(nóng)機(jī)行業(yè)領(lǐng)軍者。財(cái)務(wù)：公司2021年/2022Q1-3分別實(shí)現(xiàn)營收93.3/103.2億元，分別同比增長23.1%/25.4%，凈利潤分別為4.4/9.1億元，3.3pcts/-0.2pct，凈利率分別為4.7%/8.9%，分別同比+1.0pct/+0.7pct。▍行業(yè)概況。市場(chǎng)規(guī)模：AccessWire預(yù)計(jì)全球農(nóng)機(jī)市場(chǎng)規(guī)模2030年將達(dá)3740億美元，對(duì)應(yīng)2021-2030年CAGR約8.2%。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部預(yù)計(jì)中國農(nóng)機(jī)市場(chǎng)規(guī)96億元，對(duì)應(yīng)2021-2027年CAGR約5.2%。2021年我國農(nóng)機(jī)中拖拉機(jī)銷售占比最高，約34%，其中大中型拖拉機(jī)增勢(shì)良好。發(fā)展趨勢(shì)：中國農(nóng)機(jī)自動(dòng)化、智能化程度相對(duì)落后，我國拖拉機(jī)在CVT變速技術(shù)、整車電液控制等核心技術(shù)上亟待突破。政策持續(xù)支持農(nóng)機(jī)行業(yè)發(fā)展，農(nóng)機(jī)補(bǔ)貼對(duì)農(nóng)機(jī)行業(yè)發(fā)展正向作用顯著。▍競(jìng)爭(zhēng)格局。國內(nèi)：我國農(nóng)機(jī)企業(yè)數(shù)量呈下降趨勢(shì)，行業(yè)集中度增強(qiáng)趨勢(shì)明顯。傳統(tǒng)農(nóng)機(jī)國產(chǎn)品牌國內(nèi)市場(chǎng)已占主流，海外品牌高端市場(chǎng)領(lǐng)先，拖拉機(jī)領(lǐng)域CR3國內(nèi)市占率超30%，中大馬力拖拉機(jī)中一拖東方紅市占率最高為11.8%。海外：發(fā)達(dá)國家巨頭規(guī)?；?jìng)爭(zhēng)和中小企業(yè)專業(yè)化競(jìng)爭(zhēng)并存，約翰迪爾、凱斯紐荷蘭、愛科全球農(nóng)機(jī)市場(chǎng)占率約30%；此三者與克拉斯、久保田全球拖拉機(jī)市占率近70%，其中約翰迪爾營收與凈利潤規(guī)模均領(lǐng)先其他廠商。▍競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)品與技術(shù)：公司擁有國內(nèi)拖拉機(jī)行業(yè)最完整的從整機(jī)到核心零部件制造體系，擁有拖拉機(jī)動(dòng)力換擋和無級(jí)變速技術(shù)、智能駕駛技術(shù)、整機(jī)及零部件電控技術(shù)等核心技術(shù)專利。品牌與服務(wù)：公司憑借60余年市場(chǎng)深耕積累了良好的市場(chǎng)口碑，并通過鋪設(shè)在全國及海外的服務(wù)點(diǎn)，可為客戶提供“6小時(shí)到位、12小時(shí)修復(fù)”的全農(nóng)機(jī)鏈服務(wù)。▍成長動(dòng)力。環(huán)保：非道路移動(dòng)機(jī)械第四階段標(biāo)準(zhǔn)(“國四”)切換將帶來用戶購機(jī)需求與庫存清理前移，預(yù)計(jì)公司短期將迎來銷量快速增長。公司環(huán)保布局早，“國四”產(chǎn)品研發(fā)、銷售戰(zhàn)略布局早，遠(yuǎn)期有望進(jìn)一步夯實(shí)頭部地位。新品：公司推出“東方紅”-LX1604專業(yè)版、LD2104爬行擋等新機(jī)型更好滿足用戶個(gè)性化、差異化耕作需求。中馬力拖拉機(jī)品質(zhì)提升及智能化改造、YTN3柴油機(jī)智能制造等重大技改項(xiàng)目已開工，有望推動(dòng)新產(chǎn)品、新盈利點(diǎn)不斷增加。▍風(fēng)險(xiǎn)因素：農(nóng)機(jī)購置補(bǔ)貼政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格及人工成本上漲風(fēng)險(xiǎn)；國內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；公司海外市場(chǎng)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；公司產(chǎn)品技術(shù)升級(jí)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；公司產(chǎn)品單一的風(fēng)險(xiǎn)。務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：鑒于公司農(nóng)機(jī)產(chǎn)品尤其拖拉機(jī)系列產(chǎn)品覆蓋全，且具備農(nóng)機(jī)完整制造體系，品牌先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)公司0.8/0.9/1.2元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為14/12/10倍。我們選取中聯(lián)重科、濰柴動(dòng)力作為可比公司，可比公司2023年平均PE估值為12倍(中聯(lián)重科預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來自中信證券研究部預(yù)測(cè)，濰柴動(dòng)力預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來自wind一致預(yù)期)；此外，根據(jù)PEG估值法(PEG=PE/盈利增長率)，公司2023年P(guān)EG<1，公司2023年合理估值應(yīng)大于12倍PE；結(jié)合PE估值法與PEG估值法，且考慮公司產(chǎn)品研發(fā)能力強(qiáng)，制造體系完整，毛利率優(yōu)于可比公司，公司A股2023年合理估值應(yīng)高于可比公司的12倍PE，股價(jià)應(yīng)具備一定的上升空間；公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)A股PE水平與可比公司處于近似水平，但公司當(dāng)前A/H溢價(jià)率約為可比公司平均水平2.5倍，我們認(rèn)為公司港股股價(jià)同樣存在一定的上升空間。度EEE元)%百萬元)8%%每股凈資產(chǎn)(元).81.7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3 業(yè)務(wù)概況：“A+H”股上市公司，農(nóng)業(yè)裝備領(lǐng)跑者 6財(cái)務(wù)表現(xiàn)：業(yè)績?cè)鲩L趨勢(shì)良好，費(fèi)用端持續(xù)改善 8 行業(yè)趨勢(shì)：政策發(fā)力引導(dǎo)農(nóng)機(jī)發(fā)展，行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長 10競(jìng)爭(zhēng)格局：國內(nèi)市場(chǎng)集中度提升趨勢(shì)明顯，海外市場(chǎng)規(guī)?；揞^與專精企業(yè)并存 15 產(chǎn)品與技術(shù)：完整制造體系+零缺陷標(biāo)準(zhǔn) 18品牌與服務(wù)：口碑優(yōu)勢(shì)+金色服務(wù) 19 新品：新產(chǎn)品+核心零部件突破打造新增長點(diǎn) 20 評(píng)級(jí) 22 估值24必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4插圖目錄 9 1 圖18：全國農(nóng)業(yè)機(jī)械總動(dòng)力(億千瓦) 14圖19：我國2021年農(nóng)機(jī)購置補(bǔ)貼各類農(nóng)機(jī)銷額情況(億元) 14 圖21：我國拖拉機(jī)產(chǎn)量及機(jī)型分布情況 15圖22：農(nóng)業(yè)機(jī)械行業(yè)企業(yè)單位數(shù)(個(gè)) 15 圖25：2021年國內(nèi)農(nóng)機(jī)上市公司營收(億元) 16 圖27：2021年世界主要農(nóng)業(yè)機(jī)械制造企業(yè)營收(億美元) 17圖28：2021世界主要農(nóng)業(yè)機(jī)械制造企業(yè)凈利潤(億美元) 17世界主要農(nóng)業(yè)機(jī)械制造企業(yè)銷售毛利率 18世界主要農(nóng)業(yè)機(jī)械制造企業(yè)銷售凈利率 18 表格目錄 0相關(guān)政策 11表3：中央、國家關(guān)于農(nóng)業(yè)機(jī)械產(chǎn)品補(bǔ)貼的政策文件 12表4：世界主要農(nóng)業(yè)機(jī)械制造企業(yè) 17 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6第一拖拉機(jī)股份有限公司的前身第一拖拉機(jī)制造廠創(chuàng)建于1955年，是中國農(nóng)機(jī)行業(yè)的特大型企業(yè)。1997年，中國一拖集團(tuán)有限公司將與拖拉機(jī)相關(guān)的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、負(fù)債、人員重組后進(jìn)行股份制改造，設(shè)立第一拖拉機(jī)股份有限公司，并在香港市場(chǎng)發(fā)行H股股票，于同年6月23日在香港上市。2011年收購法國MCCORMICK工廠，成立一拖(法國)農(nóng)業(yè)裝備有限公司(YTOFranceSAS)。2012年8月8日，一拖股份在上交所掛牌交易，公司成為中國農(nóng)機(jī)行業(yè)擁有“A+H”股資本平臺(tái)的上市公司。公司通過充分利用上市公司資源并有效整合，已成為農(nóng)業(yè)裝備的領(lǐng)跑者。中信證券研究部國機(jī)集團(tuán)為公司最大股東，持股42.9%。一拖集團(tuán)股東為中國機(jī)械工業(yè)集團(tuán)有限公司和洛陽市國資國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司，兩公司分別持有中國一拖87.9%和12.1%股份。一拖股份全資持有一拖順興(洛陽)零部件有限責(zé)任公司、一拖(洛陽)福萊格車身有限公司、一拖國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易有限公司、一拖(洛陽)神通工程機(jī)械有限公司、一拖(洛陽)鑄鍛有限公司、洛陽長興農(nóng)業(yè)機(jī)械有限公司。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7中信證券研究部公司聚焦先進(jìn)農(nóng)機(jī)裝備制造，主營業(yè)務(wù)主要包含農(nóng)業(yè)機(jī)械業(yè)務(wù)和動(dòng)力機(jī)械業(yè)務(wù)，其中農(nóng)業(yè)機(jī)械產(chǎn)品包括用于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的全系列場(chǎng)景，可適應(yīng)旱田、水田、果園、大棚等不同作業(yè)環(huán)境的輪式和履帶式拖拉機(jī)產(chǎn)品，并覆蓋鑄鍛件、齒輪、變速箱、覆蓋件等關(guān)鍵零部件的研發(fā)、制造和銷售。動(dòng)力機(jī)械產(chǎn)品包括排量從2L到12L，功率從10KW到405KW的非道路柴油機(jī)以及與之配套的噴油泵、噴油嘴等部件。產(chǎn)品以拖拉機(jī)、收獲機(jī)等農(nóng)業(yè)機(jī)械配套為主，也可為工程機(jī)械、船舶、發(fā)電機(jī)組等提供配套。中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明823.1%/25.4%；2021年/2022Q1-3分別實(shí)現(xiàn)凈利潤4.4/9.1億元，分別同比增長56.4%/35.6%。2021年/2022Q1-3毛利率分別為16.3%/16.6%，分別同比-3.3pcts/-0.2pct，凈利率分別為4.7%/8.9%，分別同比+1.0pct/0.7pct。公司2018年受農(nóng)機(jī)補(bǔ)貼下降以及過往數(shù)年農(nóng)機(jī)產(chǎn)能過剩影響，營收額、毛利率、凈利率均出現(xiàn)下滑，隨后營業(yè)周期新入新常態(tài)后營收及利潤保持增長態(tài)勢(shì)。銷售毛利率80.0060.0040.00025.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%歸母公司凈利潤(億元)銷售凈利率10.00 0015.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-20.00%-25.00%-30.00%公司農(nóng)業(yè)機(jī)械業(yè)務(wù)一直占據(jù)營收最主要地位，2021年占比達(dá)90.7%，動(dòng)力機(jī)械2021年占營收比例為24.4%，但其營收被內(nèi)部抵消較多。公司農(nóng)業(yè)機(jī)械和動(dòng)力機(jī)械在2018年后都迎來不同程度反彈，并在2020年后出現(xiàn)下滑，2021年農(nóng)業(yè)機(jī)械毛利率下滑較多為14.2%，動(dòng)力機(jī)械毛利率下滑較小，為12.6%。.00%0%0%0%農(nóng)業(yè)機(jī)械動(dòng)力機(jī)械0%00%%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9公司自2018年以后，國內(nèi)營收占比出現(xiàn)反彈，并逐年提升。2019年以來國家對(duì)糧食安全重視度不斷提升，國內(nèi)農(nóng)機(jī)市場(chǎng)迎來新一輪發(fā)展期，2021年國內(nèi)營收占比94.4%，海外營收占比4.2%。2019年以前公司海外毛利率高于國內(nèi)，受海外業(yè)務(wù)處于擴(kuò)張期及海外疫情影響，海外毛利率呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，2021年海外毛利率11.7%，2018年國內(nèi)毛利率觸底后反彈，2021年受原材料成本上漲等因素毛利率又出現(xiàn)小幅下滑，2021年國內(nèi)毛利率為16.5%。國大陸海外0%0%公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率2018年以來總體保持下降趨勢(shì)，2021年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.2%/3.9%/4.5%/0.6%。公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)2018年以來總體保持下降趨勢(shì)，2021年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為13.3天。公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)2018年以來總體保持下降，2021年有微幅上調(diào)，2021年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為70.7天。00%%數(shù)(天).000文之后的免責(zé)條款和聲明10▍行業(yè)概況農(nóng)用機(jī)械是指用于農(nóng)業(yè)、畜牧業(yè)、林業(yè)和漁業(yè)所有動(dòng)力機(jī)械的總稱，拖拉機(jī)為其中重要機(jī)械。農(nóng)機(jī)行業(yè)上游包括鋼材、有色金屬等原材料供應(yīng)商以及發(fā)動(dòng)機(jī)、傳動(dòng)部件、行走部件等零部件。產(chǎn)業(yè)鏈中游包括各種類型的農(nóng)業(yè)機(jī)械，包括農(nóng)用動(dòng)力機(jī)械、農(nóng)田建設(shè)機(jī)械、植物保護(hù)機(jī)械和農(nóng)產(chǎn)品加工機(jī)械等。農(nóng)業(yè)機(jī)械行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈下游為農(nóng)業(yè)機(jī)械用戶、農(nóng)戶、農(nóng)場(chǎng)等，我國農(nóng)機(jī)合作社也是下游用戶的重要組成部分。研究院，中信證券研究部與發(fā)達(dá)國家相比，中國農(nóng)業(yè)機(jī)械化程度相對(duì)落后。我國在人均耕地面積略高于日本，但每百平方公里拖拉機(jī)數(shù)量、農(nóng)場(chǎng)機(jī)械化率及開始農(nóng)業(yè)機(jī)械化時(shí)間等方面均落后于美國、歐洲、日本等發(fā)達(dá)國家。動(dòng)力(公頃)數(shù)量/機(jī)時(shí)間(預(yù)計(jì))%800%%業(yè)機(jī)械化信息網(wǎng)，頭豹研究院，中信證券研究部拖拉機(jī)核心零部件方面，我國較世界先進(jìn)水平仍有差距。我國拖拉機(jī)動(dòng)力換擋方面，傳動(dòng)系主要來自國外企業(yè)，國內(nèi)企業(yè)動(dòng)力換擋變速箱已有研發(fā)成功產(chǎn)品，目前處于裝機(jī)文之后的免責(zé)條款和聲明11試用階段；無級(jí)變速拖拉機(jī)中，小型履帶及園藝拖拉機(jī)應(yīng)用的靜液壓無級(jí)變速系統(tǒng)(HST)主要來自日韓企業(yè)；大型拖拉機(jī)應(yīng)用的液壓機(jī)械雙功率無級(jí)變速(CVT)雖有國內(nèi)企業(yè)研發(fā)成功，但尚未實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)；大馬力拖拉機(jī)關(guān)鍵零部件中，柴油機(jī)的高壓共軌、后處理及控制器(ECU)，傳動(dòng)系中的同步器、濕式離合器、大轉(zhuǎn)向角前驅(qū)動(dòng)橋、傳動(dòng)控制器(TCU)，液壓系統(tǒng)中變量泵、雙排量轉(zhuǎn)向器、控制閥，電氣系統(tǒng)中的力/位傳感器、角度傳感器、接插件等，主要來自國外企業(yè)。國家對(duì)農(nóng)機(jī)行業(yè)支持態(tài)度明確，重視程度高。近年中共中央、國務(wù)院、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部等已出臺(tái)了一系列推動(dòng)農(nóng)機(jī)行業(yè)良性發(fā)展的法律法規(guī)和政策，制定了全面推進(jìn)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的戰(zhàn)略，在供給側(cè)改革的大環(huán)境下，明確了農(nóng)業(yè)機(jī)械化的發(fā)展方向。間門容推進(jìn)農(nóng)業(yè)機(jī)農(nóng)機(jī)裝備產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)產(chǎn)品和關(guān)鍵零部件實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，產(chǎn)品質(zhì)量可靠性達(dá)到國際先進(jìn)水平，產(chǎn)品和技術(shù)供給基本，農(nóng)機(jī)裝備產(chǎn)業(yè)邁入高質(zhì)量發(fā)展階段推進(jìn)鄉(xiāng)村振現(xiàn)代化強(qiáng)化現(xiàn)代農(nóng)業(yè)科技和物質(zhì)裝備支撐，提高農(nóng)機(jī)裝備自主研制能力，支持高端智能、丘陵山區(qū)農(nóng)機(jī)裝備研發(fā)制造，加大購置補(bǔ)貼力度，開展補(bǔ)貼”全國農(nóng)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》部深入推進(jìn)農(nóng)業(yè)機(jī)械化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)、促協(xié)調(diào)，大力推動(dòng)機(jī)械化與農(nóng)藝制度、智能信息技術(shù)、農(nóng)業(yè)經(jīng)營方式、農(nóng)田建設(shè)相融合相適應(yīng)，引領(lǐng)推動(dòng)農(nóng)機(jī)裝備創(chuàng)新發(fā)展，做大做強(qiáng)農(nóng)業(yè)機(jī)械化產(chǎn)業(yè)群產(chǎn)業(yè)鏈，加業(yè)機(jī)械化向全程全面高質(zhì)高效發(fā)展村振興重點(diǎn)工》提升農(nóng)機(jī)裝備研發(fā)應(yīng)用水平，全面梳理短板弱項(xiàng)，加強(qiáng)農(nóng)機(jī)裝備工程化協(xié)同攻關(guān)，實(shí)施農(nóng)機(jī)購置與應(yīng)用補(bǔ)貼政策，優(yōu)化補(bǔ)貼兌付方式，重點(diǎn)支持糧食烘干、履帶式作業(yè)、玉米大豆帶狀復(fù)合種植、油菜籽收獲等農(nóng)機(jī)，推廣大型復(fù)合智能農(nóng)機(jī)，開展農(nóng)機(jī)研發(fā)制造推廣應(yīng)用一體化文之后的免責(zé)條款和聲明12農(nóng)機(jī)補(bǔ)貼政策、土地流轉(zhuǎn)政策、農(nóng)民收入提高是驅(qū)動(dòng)我國農(nóng)業(yè)機(jī)械行業(yè)發(fā)展的三大主要因素，農(nóng)機(jī)購置補(bǔ)貼對(duì)農(nóng)業(yè)機(jī)械化發(fā)展的正向作用最為顯著。農(nóng)機(jī)補(bǔ)貼政策通過提升農(nóng)戶的農(nóng)機(jī)購買力提升農(nóng)民使用農(nóng)機(jī)積極性從而提升農(nóng)業(yè)機(jī)械化水平；土地流轉(zhuǎn)政策可將細(xì)碎化經(jīng)營的土地轉(zhuǎn)為規(guī)模化經(jīng)營生產(chǎn)，從而提升農(nóng)機(jī)使用效率；農(nóng)民收入提高直接提升農(nóng)民購買力，促使農(nóng)民愿意使用一次性投入更高但可長期提升生產(chǎn)效率的機(jī)械。農(nóng)業(yè)機(jī)械化是國家長期戰(zhàn)略規(guī)劃，新一期中央財(cái)政補(bǔ)貼仍將延續(xù)，未來補(bǔ)貼政策同樣具有可持續(xù)性。各地區(qū)地方性農(nóng)機(jī)購置補(bǔ)貼政策基于中央、國家的補(bǔ)貼政策和指導(dǎo)方針，根據(jù)當(dāng)?shù)剞r(nóng)業(yè)發(fā)展情況和農(nóng)業(yè)發(fā)展需求也會(huì)制定相應(yīng)政策。地方性補(bǔ)貼政策將長期存在，具有可持續(xù)性，但補(bǔ)貼政策的具體方向以及具體形式將根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。3年農(nóng)機(jī)購置補(bǔ)貼實(shí)施指導(dǎo)意見》業(yè)機(jī)械報(bào)廢更新補(bǔ)貼實(shí)施指導(dǎo)意見》間構(gòu)公廳、財(cái)政部辦公廳辦公廳、商務(wù)容0%提高到35%，包括水稻插(拋)秧機(jī)、重型免耕、玉米籽粒收獲機(jī)等糧食生產(chǎn)薄弱環(huán)節(jié)所需丘陵山區(qū)特色產(chǎn)業(yè)發(fā)展急需的新機(jī)具以及智式、高端產(chǎn)品。逐步降低區(qū)域內(nèi)保有量明顯技術(shù)相對(duì)落后的輪式拖拉機(jī)等機(jī)具品目的補(bǔ)高性能青飼料收獲機(jī)、大型種機(jī)、大型聯(lián)合收割機(jī)、水稻大型浸種催芽備、畜禽糞污資源化利用機(jī)具單機(jī)補(bǔ)貼限額合收割機(jī)報(bào)廢補(bǔ)貼額不超過農(nóng)貼額。其他農(nóng)機(jī)報(bào)廢補(bǔ)貼額原則上按不超拆解成本等因素確定，單臺(tái)村部、財(cái)政部、商務(wù)部官網(wǎng)，中信證券研究部全球農(nóng)業(yè)機(jī)械市場(chǎng)規(guī)模整體較為穩(wěn)定，2021年市場(chǎng)規(guī)模1840億美元，據(jù)PrecedenceResearch預(yù)計(jì)，全球農(nóng)業(yè)機(jī)械市場(chǎng)規(guī)模2030年將達(dá)到3740億美元，對(duì)應(yīng)2021-2030年CAGR約為8.2%。分地區(qū)看，亞太地區(qū)是世界上最大的農(nóng)業(yè)機(jī)械生產(chǎn)區(qū)，2021年占比約46.6%。其主要原因系亞太地區(qū)發(fā)展中國家眾多，人口密度大，農(nóng)業(yè)機(jī)械化起步晚，使得農(nóng)業(yè)機(jī)械需求持續(xù)擴(kuò)大，亞太地區(qū)將作為未來全球農(nóng)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的主要增長點(diǎn)；其次是北美和西歐，分別占比17%、20%。文之后的免責(zé)條款和聲明1300市場(chǎng)規(guī)模(十億美元)yoy(%)8.204%8.203%8.202%8.201%8.200%PrecedenceResearch(含預(yù)測(cè))，中信證券研究部EuropeNorthamericaAsiaPacificEuropeLatinAmericaMEA4%3%PrecedenceResearch證券研究部中國作為農(nóng)業(yè)大國和世界上最大的發(fā)展中國家，2017年至2021年，農(nóng)業(yè)機(jī)械市場(chǎng)規(guī)模由3911億增長至5310億，CAGR為7.9%，呈穩(wěn)步增長的態(tài)勢(shì)。中國農(nóng)業(yè)農(nóng)村部預(yù)計(jì)，中國農(nóng)業(yè)機(jī)械市場(chǎng)規(guī)模2027年將達(dá)到7196億元，對(duì)應(yīng)2021-2027年CAGR約為5.2%。需要說明的是，我國農(nóng)業(yè)機(jī)械市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算中不僅包含農(nóng)機(jī)企業(yè)銷售額，還包括農(nóng)機(jī)服務(wù)等其他收入，故其數(shù)額大于農(nóng)機(jī)企業(yè)營收總額。農(nóng)業(yè)機(jī)械化的水平直接影響農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率，提高農(nóng)業(yè)機(jī)械化水平是我國實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)化的關(guān)鍵步驟。2005年至2021年，我國農(nóng)業(yè)機(jī)械化水平從36%增長至72%。械市場(chǎng)規(guī)模(億元)YoY00012.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%村部(含預(yù)測(cè))，中信證券研究部0%，中信證券研究部2021年我國農(nóng)業(yè)機(jī)械總動(dòng)力達(dá)到10.8億千瓦，較上年增長2.0%。“十四五”規(guī)劃提出，到2025年，全國農(nóng)機(jī)總動(dòng)力穩(wěn)定在11億千瓦左右，農(nóng)機(jī)具配置結(jié)構(gòu)趨于合理，農(nóng)機(jī)作業(yè)條件顯著改善，覆蓋農(nóng)業(yè)產(chǎn)前產(chǎn)中產(chǎn)后的農(nóng)機(jī)社會(huì)化服務(wù)體系基本建立，農(nóng)機(jī)裝備節(jié)能減排取得明顯效果，農(nóng)機(jī)對(duì)農(nóng)業(yè)綠色發(fā)展支撐明顯增強(qiáng),機(jī)械化與信息化、智能化進(jìn)一步融合，農(nóng)業(yè)機(jī)械化防災(zāi)減災(zāi)能力顯著增強(qiáng)，農(nóng)機(jī)數(shù)據(jù)安全和農(nóng)機(jī)安全生產(chǎn)進(jìn)一步強(qiáng)化?！掇r(nóng)機(jī)裝備發(fā)展行動(dòng)方案(2016-2025)》中提出，我國到2025年將實(shí)現(xiàn)全面掌握核心零部件制造技術(shù)，關(guān)鍵零部件自給率達(dá)到70%以上。文之后的免責(zé)條款和聲明14全國農(nóng)業(yè)機(jī)械總動(dòng)力(億千瓦)YoY9.79.79.910.0 20152016201720182019202020212025E%0%0%據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，拖拉機(jī)、水稻收割機(jī)、玉米收獲機(jī)銷售額位居前三，銷售額占比同樣最高，拖拉機(jī)銷售額為117.6億元，占比34%；主糧收獲機(jī)械銷售額合計(jì)101.8億元，占比29.4%。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年拖拉機(jī)保有量2173.06萬臺(tái)、配套農(nóng)具4022.93萬部，與58.8千瓦及以上拖拉機(jī)配套農(nóng)具增長4.41%。根據(jù)全國科學(xué)技術(shù)名詞審定委員會(huì)出版的《機(jī)械工程名詞第四分冊(cè)》，拖拉機(jī)依照功率可分為大型拖拉機(jī)、中型拖拉機(jī)和小型拖拉機(jī)，功率在40-70馬力之間為小型拖拉機(jī)、80-90馬力之間為中型拖拉機(jī)、功率在100馬力以上為大型拖拉機(jī)。00，中信證券研究部拖拉機(jī)水稻收割機(jī)玉米收割機(jī)微耕機(jī)打捆機(jī)其他.77%資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部農(nóng)機(jī)購置補(bǔ)貼信息公開專欄，中信證券研我國大中型拖拉機(jī)產(chǎn)量比重不斷提升，2018年以來，隨著國內(nèi)企業(yè)對(duì)核心部件的技術(shù)突破，大中型拖拉機(jī)性價(jià)比不斷提升，大中型拖拉機(jī)的性能優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步體現(xiàn)。我國大型拖拉機(jī)產(chǎn)量增長態(tài)勢(shì)最為良好，增速最高，2018-2021年CAGR約為35.3%，產(chǎn)量占比由2015年的3.7%增長至2021年的16.5%；中型拖拉機(jī)也保持良好增長態(tài)勢(shì)，2018-2021年CAGR約為15.5%，產(chǎn)量占比由2015年的29.2%增長至2021年的52.3%，目前占比最高。此外，隨著我國農(nóng)業(yè)種植結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，中大型拖拉機(jī)的應(yīng)用增多是近年的。文之后的免責(zé)條款和聲明15-02-05-08-02-02-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05-08小型拖拉機(jī)產(chǎn)量持續(xù)處于低位。隨著我國農(nóng)業(yè)種植結(jié)構(gòu)的變動(dòng)及拖拉機(jī)產(chǎn)量結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，大中型拖拉機(jī)逐漸實(shí)現(xiàn)了對(duì)小型拖拉機(jī)的替代，使得小型拖拉機(jī)產(chǎn)量比重持續(xù)下降，導(dǎo)致我國拖拉機(jī)產(chǎn)量持續(xù)下降；小型拖拉機(jī)產(chǎn)量占比由2015年的67.1%下降至2021年的31.2%。2015-2018年，我國拖拉機(jī)產(chǎn)量從209.1萬臺(tái)下降至57.1萬臺(tái)，隨后產(chǎn)量開始回升，2020年受疫情影響，產(chǎn)量有所下降，隨著疫情逐漸得到有效控制，2021年我國拖拉機(jī)產(chǎn)量回升至59.9萬臺(tái)，同比增長11.3%。拉機(jī)產(chǎn)量(萬臺(tái))大型拖拉機(jī)產(chǎn)量(萬臺(tái))0局，中信證券研究部我國農(nóng)機(jī)行業(yè)企業(yè)單位數(shù)量總體呈下降趨勢(shì)，行業(yè)集中度提升趨勢(shì)明顯。近年來，我國機(jī)械行業(yè)發(fā)展迅速，但以中小企業(yè)居多，缺少具有國際影響力的企業(yè)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)小而散的特點(diǎn)。國內(nèi)工業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量在2017年達(dá)到2528家，而后逐漸減少，截至2021年末，我國農(nóng)業(yè)機(jī)械行業(yè)企業(yè)數(shù)量為1776家；行業(yè)總資產(chǎn)利潤率2021年呈現(xiàn)高速增長后又快速回歸至比之前均值較高水平，2021年末再現(xiàn)上漲趨勢(shì)。000.000.000.000.00 -04-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09資料來源：中國農(nóng)業(yè)機(jī)械工業(yè)年鑒(中國機(jī)械工業(yè)年鑒編輯委員中國農(nóng)業(yè)機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì))，中信證券研究部00%%資料來源：中國農(nóng)業(yè)機(jī)械工業(yè)年鑒(中國機(jī)械工業(yè)年鑒編輯委員中國農(nóng)業(yè)機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì))，中信證券研究部文之后的免責(zé)條款和聲明162020年中大馬力拖拉機(jī)東方紅(一拖旗下品牌)、雷沃、東風(fēng)、沃得、常發(fā)位列前五，國產(chǎn)品牌國內(nèi)市占率高，但尚未出現(xiàn)寡頭。其中東方紅占比11.8%，位居第一；雷沃占比9.9%；東風(fēng)占比6.8%；國外龍頭約翰迪爾占比2.2%，盡管約翰迪爾總體市占率較低，但在高端機(jī)型中占比較高。常發(fā)華夏五征國泰約翰迪爾其他2021年國內(nèi)農(nóng)機(jī)相關(guān)上市公司中，一拖股份營收最高，中聯(lián)重科由于涉及產(chǎn)品廣泛，營收總金額較高，但其農(nóng)機(jī)產(chǎn)品營收金額小于一拖股份。毛利率方面，新研股份毛利率較一拖股份稍高，為18.8%，一拖股份毛利率為16.3%，中聯(lián)重科農(nóng)機(jī)業(yè)務(wù)毛利率為13.9%。業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)方面，一拖股份主營產(chǎn)品主要為拖拉機(jī)，星光農(nóng)機(jī)收割機(jī)產(chǎn)品占自身收入比例較大，新研股份主營產(chǎn)品集中于航空航天飛行器零部件和農(nóng)牧及農(nóng)副產(chǎn)品加工機(jī)械。非上市公司中濰柴雷沃2021年總營收較高約140億元，雖然該公司農(nóng)機(jī)類型較一拖都更為豐富，一拖股份拖拉機(jī)業(yè)務(wù)國內(nèi)市場(chǎng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)依然較為明顯。00，中信證券研究部0%%，中信證券研究部全球農(nóng)業(yè)機(jī)械制造行業(yè)已形成巨頭規(guī)?；?jìng)爭(zhēng)和中小企業(yè)專業(yè)化競(jìng)爭(zhēng)并存的局面。文之后的免責(zé)條款和聲明1700000美國、歐洲、日本在農(nóng)機(jī)領(lǐng)域發(fā)展早，市場(chǎng)成熟度高，技術(shù)積累深厚，高質(zhì)量企業(yè)多。行業(yè)內(nèi)主要的巨頭包括美國的約翰迪爾公司、凱斯紐荷蘭全球、愛科集團(tuán)、德國的克拉斯農(nóng)機(jī)公司和日本的久保田株式會(huì)社。名稱re合收割機(jī)、耕作機(jī)械、播種機(jī)、田間管理機(jī)械、牧草機(jī)青飼收獲機(jī)械和棉花采摘機(jī)及相關(guān)配套農(nóng)機(jī)具等lobal捆機(jī)、咖啡收獲機(jī)、聯(lián)合收割機(jī)、采棉機(jī)、播種機(jī)、甘機(jī)等GCO合收割機(jī)、干草工具、噴霧器、飼料設(shè)備、谷物儲(chǔ)存和產(chǎn)系統(tǒng)等ASKGaAmbH拖拉機(jī)、摟草機(jī)、甘蔗收獲機(jī)、打捆機(jī)和農(nóng)用運(yùn)輸機(jī)社機(jī)等網(wǎng)、公告，中信證券研究部全球市場(chǎng)中，2021年約翰迪爾在營收和凈利潤方面都居于龍頭地位，2021年久保田株式會(huì)社、凱斯紐荷蘭全球營收及凈利潤方面分列二、三位。2021年約翰迪爾公司、凱斯紐荷蘭公司、愛科公司占據(jù)全球農(nóng)業(yè)機(jī)械行業(yè)約30%的市場(chǎng)份額；這三者與克拉斯公司和久保田株式會(huì)社在全球拖拉機(jī)市場(chǎng)中的占有率接近70%。(億美元)，中信證券研究部(億美元)17171593，中信證券研究部約翰迪爾和久保田在毛利率和凈利率方面近三年處于領(lǐng)先地位，久保田銷售毛利率保持領(lǐng)先，2021年毛利率約為28.8%。約翰迪爾在凈利率方面保持領(lǐng)先，2021年銷售凈利率大幅提升，達(dá)15.0%。愛科2021年銷售毛利率和銷售凈利率水平均緊隨約翰迪爾和久保田之后。文之后的免責(zé)條款和聲明180%0%，中信證券研究部0%%，中信證券研究部▍競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品與技術(shù)：完整制造體系+零缺陷標(biāo)準(zhǔn)公司擁有國內(nèi)拖拉機(jī)行業(yè)最完整的從整機(jī)到核心零部件制造體系，具備車身、鑄鍛件、發(fā)動(dòng)機(jī)、齒輪等拖拉機(jī)關(guān)鍵零部件制造能力；擁有全系列輪式拖拉機(jī)及履帶拖拉機(jī)產(chǎn)品、高中低各馬力段非道路用動(dòng)力機(jī)械產(chǎn)品。公司售后零配件供給充足且及時(shí)，具備全流程維護(hù)能力。公司在拖拉機(jī)動(dòng)力換擋和無級(jí)變速技術(shù)、智能駕駛技術(shù)、整機(jī)及零部件電控技術(shù)擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)。截至2021年底，公司國四整機(jī)累計(jì)市場(chǎng)驗(yàn)證近5.4萬小時(shí)，具備國四全面切換能力；國五柴油機(jī)技術(shù)儲(chǔ)備和新一代產(chǎn)品平臺(tái)開發(fā)有序推進(jìn)，歐五非道路柴油文之后的免責(zé)條款和聲明19機(jī)完成排放認(rèn)證。公司堅(jiān)持“質(zhì)量零缺陷、標(biāo)準(zhǔn)國際化”的質(zhì)量理念，通過持續(xù)推行精品工程，強(qiáng)化質(zhì)量管控，主導(dǎo)產(chǎn)品技術(shù)實(shí)力領(lǐng)先行業(yè)水平。公司憑借60余年的產(chǎn)品技術(shù)、制造能力、人才、營銷渠道的積累，已成為農(nóng)機(jī)行業(yè)具有重要影響力的企業(yè)。公司農(nóng)業(yè)機(jī)械、動(dòng)力機(jī)械等產(chǎn)品以優(yōu)異的性能表現(xiàn)、穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量獲得良好的用戶使用反饋。公司不斷完善售后服務(wù)平臺(tái)體系，以“體貼、快捷、專業(yè)、增值”的“金色服務(wù)”理念為用戶保駕護(hù)航。公司在行業(yè)內(nèi)率先向社會(huì)做出“6小時(shí)到位、12小時(shí)修復(fù)”的服務(wù)承諾，切實(shí)維護(hù)用戶權(quán)益。年進(jìn)行評(píng)價(jià)調(diào)整。目前，公司國內(nèi)銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國內(nèi)地全部31個(gè)省、自治區(qū)、直轄市。國際市場(chǎng)業(yè)務(wù)覆蓋亞洲區(qū)、俄語區(qū)、中東歐區(qū)、非洲區(qū)及一帶一路沿線國家和地區(qū)。▍發(fā)展前景請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20根據(jù)《非道路柴油移動(dòng)機(jī)械污染物排放控制技術(shù)要求(發(fā)布稿)》，非道路移動(dòng)機(jī)械第四階段標(biāo)準(zhǔn)(“國四”)于2022年12月1日起實(shí)施?！皣摹睒?biāo)準(zhǔn)對(duì)農(nóng)機(jī)排放要求更高，將導(dǎo)致“國四”農(nóng)機(jī)價(jià)格和使用成本上升，但由于在新標(biāo)準(zhǔn)正式實(shí)施前所購買的農(nóng)業(yè)機(jī)械將不受到“國四”標(biāo)準(zhǔn)影響，故在“國四”標(biāo)準(zhǔn)正式實(shí)施之前，市場(chǎng)將迎來用戶對(duì)現(xiàn)存“國三”標(biāo)準(zhǔn)機(jī)器的購機(jī)前移，公司在“國四”標(biāo)準(zhǔn)正式實(shí)施之前，營收迎來一輪快速增長。公司“國四”產(chǎn)品研發(fā)起步早，研發(fā)基礎(chǔ)雄厚，產(chǎn)業(yè)鏈配套齊全，“國四”標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施后有望進(jìn)一步拓展市場(chǎng)份額，進(jìn)一步夯實(shí)自身頭部地位。隨著我國環(huán)保政策逐步與歐美發(fā)達(dá)國家接軌以及碳達(dá)峰進(jìn)程的推進(jìn)，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)將不斷提高，一拖依靠自身雄厚的研發(fā)資源、深厚的研發(fā)底蘊(yùn)，戰(zhàn)略布局前瞻性強(qiáng)，未來業(yè)績有望持續(xù)領(lǐng)先國內(nèi)同類競(jìng)爭(zhēng)者。1實(shí)施方案的通知(工信部聯(lián)節(jié)[2022]88號(hào))2非固碳實(shí)施方案》的通知(農(nóng)科教發(fā)(2022)2號(hào))部、發(fā)改委3準(zhǔn)升級(jí)農(nóng)業(yè)機(jī)械試驗(yàn)鑒定獲證信息變更等相關(guān)工作的通知(農(nóng)機(jī)化總站[2022]47號(hào))部農(nóng)業(yè)機(jī)械公司已新推出“東方紅”-LX1604專業(yè)版、LD2104爬行擋、LW3204大馬力機(jī)型及中輪拖SK50-70馬力段產(chǎn)品，滿足用戶的個(gè)性化、差異化耕作需求?！皷|方紅”國四柴油機(jī)各典型平臺(tái)開發(fā)工作進(jìn)展順利，國四整機(jī)累計(jì)市場(chǎng)驗(yàn)證近5.35萬小時(shí)。公司已在我國亟待突破的拖拉機(jī)無級(jí)變速以及發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)部門國產(chǎn)。公司中馬力拖拉機(jī)品質(zhì)提升及智能化改造、高效低排放YTN3柴油機(jī)智能制造建設(shè)等重大技改項(xiàng)目也已開工建設(shè)，一旦項(xiàng)目建成我們預(yù)計(jì)將進(jìn)一步夯實(shí)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。且《2021—2023年農(nóng)機(jī)購置補(bǔ)貼政策實(shí)施指導(dǎo)意見》明確指出，各省可圍繞加大智能、復(fù)式、高端產(chǎn)品的推廣應(yīng)用，選擇部分品目產(chǎn)品提高補(bǔ)貼額。公司新產(chǎn)品的開發(fā)以及公司核心零部件的國產(chǎn)化突破有望進(jìn)一步提升公司盈利能力。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明21微信號(hào)▍風(fēng)險(xiǎn)因素1.農(nóng)機(jī)購置補(bǔ)貼政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)：自2004年《農(nóng)業(yè)機(jī)械化促進(jìn)法》頒布以來，中央、國家和地方實(shí)行了一系列與公司產(chǎn)品相關(guān)的補(bǔ)貼政策，隨著國家對(duì)農(nóng)業(yè)發(fā)展的政策支持和財(cái)政投入不斷增加，農(nóng)民購置農(nóng)機(jī)的積極性也逐漸提高，農(nóng)機(jī)裝備的市場(chǎng)需求持續(xù)上升。如果未來國家對(duì)農(nóng)機(jī)行業(yè)的政策支持力度有所減弱，農(nóng)機(jī)購置補(bǔ)貼政策被取消、補(bǔ)貼金額出現(xiàn)大幅退坡、農(nóng)機(jī)產(chǎn)品的單機(jī)補(bǔ)貼限額下調(diào)或補(bǔ)貼形式發(fā)生改變，可能會(huì)影響公司經(jīng)營業(yè)績。2.原材料價(jià)格及人工成本上漲風(fēng)險(xiǎn)：2020年下半年以來，受市場(chǎng)需求復(fù)蘇、流動(dòng)性寬松、短期供應(yīng)短缺等因素影響，大宗商品市場(chǎng)價(jià)格及能源價(jià)格整體上漲明顯，由于鋼材、橡膠等在本公司原材料和零部件采購中占比較高，原材料及能源價(jià)格上漲將會(huì)影響公司盈利水平；同時(shí)，隨著人們生活水平提高，未來公司員工工資水平很可能持續(xù)提高，進(jìn)而推動(dòng)用工成本的上升，也將影響公司盈利3.國內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)：農(nóng)機(jī)購置補(bǔ)貼及相關(guān)配套政策和土地集約化經(jīng)營的趨勢(shì)為國內(nèi)農(nóng)機(jī)行業(yè)發(fā)展提供了良好的政策環(huán)境和制度環(huán)境，也吸引了行業(yè)外企業(yè)對(duì)農(nóng)機(jī)行業(yè)的關(guān)注，如其他行業(yè)龍頭逐漸進(jìn)入農(nóng)機(jī)行業(yè)，農(nóng)機(jī)產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)愈加激烈。4.公司在海外市場(chǎng)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)：新冠疫情在全球范圍內(nèi)仍未得到有效控制，地域沖突、貿(mào)易摩擦等制約因素不斷出現(xiàn)；全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈紊亂、大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲、能源供應(yīng)緊張、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整等風(fēng)險(xiǎn)相互交織，公司產(chǎn)品海外市場(chǎng)會(huì)受到一定影響，銷售存在較大不確定性。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明225.公司產(chǎn)品技術(shù)升級(jí)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：用戶對(duì)農(nóng)機(jī)產(chǎn)品的適用、舒適、節(jié)能、環(huán)保提出了更高的要求，未來農(nóng)機(jī)行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)品更新?lián)Q代速度也將加快。我國于2022年12月進(jìn)行非道路柴油機(jī)排放標(biāo)準(zhǔn)國四切換，非道路柴油機(jī)排放標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行國五切換的進(jìn)程步伐加快，不能適應(yīng)國家環(huán)保排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)要求的產(chǎn)品將難以在市場(chǎng)上生存，這對(duì)公司柴油機(jī)產(chǎn)品技術(shù)升級(jí)、柴油機(jī)與拖拉機(jī)產(chǎn)品匹配提出了更高的要求。若公司產(chǎn)品技術(shù)升級(jí)不及預(yù)期，會(huì)影響用戶體驗(yàn)，進(jìn)而拖累公司的收入和利潤增長。6.公司產(chǎn)品單一的風(fēng)險(xiǎn)：隨著土地規(guī)?；?、集約化經(jīng)營的發(fā)展，用戶對(duì)全程機(jī)械化和成套農(nóng)業(yè)裝備解決方案的需求不斷增長，農(nóng)機(jī)行業(yè)整體產(chǎn)品需求不斷豐富，同時(shí)新一輪農(nóng)機(jī)購置補(bǔ)貼政策已明確逐步降低區(qū)域內(nèi)保有量明顯過多、技術(shù)相對(duì)落后的輪式拖拉機(jī)等機(jī)具品目的補(bǔ)貼額，并重點(diǎn)支持農(nóng)業(yè)機(jī)械化薄弱環(huán)節(jié)，但目前公司產(chǎn)品品種結(jié)構(gòu)不夠豐富，調(diào)減單臺(tái)農(nóng)機(jī)購置補(bǔ)貼金額，可能分流拖拉機(jī)等部分傳統(tǒng)產(chǎn)品的補(bǔ)貼資金，可能對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績?cè)斐刹焕绊?。▍盈利預(yù)測(cè)及估值評(píng)級(jí)1.農(nóng)機(jī)補(bǔ)貼保持穩(wěn)定，不出現(xiàn)大幅調(diào)整。2.原材料成本波動(dòng)幅度保持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。3.公司“國四”標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品交付正常，新標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品質(zhì)量不出現(xiàn)嚴(yán)重問題。1)收入端農(nóng)業(yè)機(jī)械業(yè)務(wù)將依靠公司技術(shù)經(jīng)驗(yàn)積累，與客戶保持的長期良好關(guān)系，以及其業(yè)內(nèi)良好的品牌口碑，繼續(xù)保持成長，考慮到“國四”標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施導(dǎo)致市場(chǎng)購機(jī)需求前移，故預(yù)計(jì)2022年增速較高，2023年增速會(huì)有所放緩，2024年市場(chǎng)將逐步回歸正常，預(yù)計(jì)2022/23/24年該業(yè)務(wù)營收增速約為25%/5%/10%。動(dòng)力機(jī)械業(yè)務(wù)將隨著農(nóng)機(jī)市場(chǎng)總規(guī)模的擴(kuò)張以及公司現(xiàn)有農(nóng)機(jī)在市場(chǎng)存量的增加而增長，且動(dòng)力機(jī)械核心部件有向船舶等其他行業(yè)擴(kuò)展的可能，預(yù)計(jì)2022/23/24年該業(yè)務(wù)營收增速約為20%/10%/10%。其他業(yè)務(wù)營收占比較小，對(duì)公司總營收影響較小，預(yù)計(jì)2022/23/24年該業(yè)務(wù)營收增速約為20%/15%/10%。內(nèi)部抵消項(xiàng)將隨公司總體業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大而增長，預(yù)計(jì)2022/23/24年該業(yè)務(wù)營收增速約為25%/20%/10%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明23單位：百萬元202020212022E2023E2024E33411548119831318130%23%24%4%10%械846210578111071221829%25%25%5%10%械1906227727333006330719%20%10%10%1501651819%23%20%10%10%-1215-1531-1914-2296-252633%26%25%20%10%2)成本端公司上游供應(yīng)商集中度較低，上游鋼鐵等原材料對(duì)公司生產(chǎn)成本雖有影響但總體影響可控，且近期大宗原材料走勢(shì)對(duì)公司降本有利，公司生產(chǎn)成本基本保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)總體毛利率未來三年將隨公司生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大穩(wěn)中有升，預(yù)計(jì)2022/23/24年總體毛利率約為18.1%/18.3%/19.4%。農(nóng)業(yè)機(jī)械業(yè)務(wù)受原材料等因素影響較大，預(yù)計(jì)2022年公司毛利率將呈現(xiàn)較好狀態(tài)，2023年生產(chǎn)機(jī)型需符合“國四”標(biāo)準(zhǔn)，故生產(chǎn)成本將有所上升，但毛利總體會(huì)保持平穩(wěn)，預(yù)計(jì)2022/23/24年該業(yè)務(wù)毛利率分別為16%/15%/15%。動(dòng)力機(jī)械業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將隨市場(chǎng)中農(nóng)機(jī)存量增長而逐步增長，規(guī)模效應(yīng)將在后期逐步顯現(xiàn)。預(yù)計(jì)2022/23/24年該業(yè)務(wù)毛利率分別為13%/13%/14%。其他業(yè)務(wù)對(duì)公司整體營收影響較小，涉及業(yè)務(wù)為非核心生產(chǎn)制造類業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)2022/23/24年該業(yè)務(wù)毛利率分別為100%/100%/100%。預(yù)計(jì)2022/23/24年，銷售費(fèi)用隨公司營收規(guī)模擴(kuò)大，絕對(duì)值將增加，“國四”新機(jī)型推廣將導(dǎo)致銷售費(fèi)用率將有所上升，預(yù)計(jì)分別為2.2%/2.5%/2.4%。2022/23/24年，管理費(fèi)用率隨生產(chǎn)規(guī)模及生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)的提升基本保持穩(wěn)中略降，預(yù)計(jì)分別為3.7%/3.7%/3.6%。隨著排放標(biāo)準(zhǔn)的不斷提升以及客戶對(duì)產(chǎn)品性能要求的不斷提升，原有產(chǎn)品性能需不斷提升才能使公司產(chǎn)品符合市場(chǎng)需求，預(yù)計(jì)公司未來研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值將繼續(xù)增加，研發(fā)費(fèi)用率保持穩(wěn)定，2022/23/24年分別為4.5%/4.5%/4.5%。幣EEE% 業(yè)務(wù)成本請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明24動(dòng)力機(jī)械業(yè)務(wù)成本1656199023782615284413.1%12.6%13.0%13.0%14.0%0000費(fèi)用358204254300316用率(%)4.7%2.2%2.2%2.5%2.4%354363427443474率(%)4.7%3.9%3.7%3.7%3.6%發(fā)費(fèi)用339415520539593研發(fā)費(fèi)用率(%)4.5%4.4%4.5%4.5%4.5%公司是國內(nèi)農(nóng)機(jī)行業(yè)龍頭，產(chǎn)品包括全系列拖拉機(jī)、烘干機(jī)、工業(yè)搬運(yùn)機(jī)械，及其相關(guān)零部件，具備車身、鑄鍛件、發(fā)動(dòng)機(jī)、齒輪等拖拉機(jī)關(guān)鍵零部件制造能力。公司國內(nèi)農(nóng)機(jī)業(yè)務(wù)起步早，產(chǎn)品技術(shù)、制造能力、人才、營銷渠道等積累深厚，品牌附加值不斷提升。我國農(nóng)業(yè)機(jī)械化水平低，長期提升空間大，農(nóng)機(jī)“國四”標(biāo)準(zhǔn)排放切換帶來用戶短期購機(jī)需求與庫存清理前移帶來短期市場(chǎng)需求上漲，公司“國四”新產(chǎn)品布局早，服務(wù)體系布局全面，成長空間巨大。我們預(yù)計(jì)公司2022/23/24年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.0/10.5/13.2億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)為0.8/0.9/1.2元，當(dāng)前股價(jià)國內(nèi)上市公司中，由于星光農(nóng)機(jī)與新研股份都處于虧損狀態(tài)，我們選取公司業(yè)務(wù)中都涉及農(nóng)機(jī)業(yè)務(wù)且具備農(nóng)機(jī)核心零部件生產(chǎn)能力，并均在A股及H股上市的中聯(lián)重科和濰柴動(dòng)力作為可比公司，可比公司2023年P(guān)E估值為12倍(中聯(lián)重科估值為中信證券研究部預(yù)測(cè)，濰柴動(dòng)力估值為wind一致預(yù)期)，與當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)公司A根據(jù)PEG估值法(PEG=PE/盈利增長率)，預(yù)計(jì)2022/23/24年公司歸母凈利潤增速為分別為105%/17%/25%，故公司2023年P(guān)EG<1，若PEG=1，公司2023年估值應(yīng)約為17倍PE，故公司2023年合理估值應(yīng)高于12倍PE。結(jié)合PE估值法與PEG估值法，且考慮公司制造體系完整，毛利率均優(yōu)于可比公司，且農(nóng)機(jī)“國四”布局早，研發(fā)能力強(qiáng)，產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步凸顯，公司A股2023年合理估值應(yīng)高于可比公司的12倍PE，股價(jià)具備上升空間。公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)A股PE水平與可比公司處于近似水平，但一拖股份A/H溢價(jià)率遠(yuǎn)高于可比公司，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)A/H溢價(jià)率約為可比公司平均A/H溢價(jià)率2.5倍，故我們看好公司港股未來成長趨勢(shì)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2509-2109-2309-2709-2909-2109-2309-2709-29EPSPE代碼公司股價(jià)20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E000157.SZ中聯(lián)重科5.470.720.30.430.61018139000338.SZ濰柴動(dòng)力10.311.060.670.881.0317151210601038.SH一拖股份10.920.390.800.941.181514129值，濰柴動(dòng)力預(yù)測(cè)為Wind一致預(yù)期。一拖股份中聯(lián)重科濰柴動(dòng)力可比公司平均A/H溢價(jià)率.543210Wind證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明26凈利率 4.7% 4.7% 0.7% 4.5% 12803.7% 2.2% 4.4% 4384.7%9,350 2.2% 3.7% -0.6% 4.5% 1,2271,121 6.0%8997.8%9,760 7 8.8% 000090貨幣資金計(jì)增長率(%)利潤率(%)回報(bào)率(%)其他(%)主要負(fù)責(zé)撰寫本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的分析師在此聲明：(i)本研究報(bào)告所表述的任何觀點(diǎn)均精準(zhǔn)地反映了上述每位分析師個(gè)人對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的看法；(ii)該分析師所得報(bào)酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來均不會(huì)直接或間接地與研究報(bào)告所表述的具體建議或觀點(diǎn)相聯(lián)系。本研究報(bào)告由中信證券股份有限公司或其附屬機(jī)構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機(jī)構(gòu)、分支機(jī)構(gòu)及聯(lián)營機(jī)構(gòu)(僅就本研究報(bào)告免本研究報(bào)告對(duì)于收件人而言屬高度機(jī)密，只有收件人才能使用。本研究報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布該研究報(bào)告的人員。本研究報(bào)告僅為參考之用，在任何地區(qū)均不應(yīng)被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請(qǐng)。中信證券并不因收件人收到本報(bào)告而視其為中信證券的客戶。本報(bào)告所包含的觀點(diǎn)及建議并未考慮個(gè)別客戶的特殊狀況、目標(biāo)或需要，不應(yīng)被視為對(duì)特定客戶關(guān)于特定證券或金本報(bào)告所載資料的來源被認(rèn)為是可靠的，但中信證券不保證其準(zhǔn)確性或完整性。中信證券并不對(duì)使用本報(bào)告或其所包含的內(nèi)容產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他損失承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風(fēng)險(xiǎn)，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本具的價(jià)格、價(jià)值及收益可跌可升。過往的業(yè)績并不能代表未來的表現(xiàn)。本報(bào)告所載的資料、觀點(diǎn)及預(yù)測(cè)均反映了中信證券在最初發(fā)布該報(bào)告日期當(dāng)日分析師的判斷，可以在不發(fā)出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點(diǎn)和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機(jī)構(gòu)在制作類似的其他材料時(shí)所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔(dān)提示本報(bào)告的收件人注意該等材料的責(zé)任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內(nèi)部一個(gè)或多個(gè)領(lǐng)域的信息向中信證券其他領(lǐng)域、單