鋰電材料行業(yè)2023年度策略報告：發(fā)展穩(wěn)定需求仍大回歸價值守正出奇

發(fā)展穩(wěn)定發(fā)展穩(wěn)定需求仍大回歸價值守正出奇行業(yè)研究行行業(yè)策略報告證券研究報告分析師：王雯執(zhí)業(yè)證書編號：S1380516110001聯(lián)系電話箱：wangwen@研究助理：資料來源：Wind，資料來源：Wind，國開證券研究與發(fā)展部執(zhí)業(yè)證書編號：S1380117080010聯(lián)系電話箱：mengyexiong@電力設(shè)備及新能源(中信)與上證綜指走勢圖行業(yè)評級相關(guān)報告內(nèi)容提要：根據(jù)對國內(nèi)外新能源汽車銷量的預(yù)測，我們大致估計2022年-2025年中國新能源汽車銷量將分別達(dá)到650萬輛、850萬輛、1050萬輛和1200萬輛，增速分別為84.66%、30.77%、23.53%和14.29%，國內(nèi)新能源汽車鋰電池裝車量分別為325GWh、442GWh、567GWh和696GWh；全球新能源汽車2022年-2025年銷量分別為1050萬輛、1370萬輛、1700萬輛和2000萬輛，鋰電池裝車量分別為525GWh、712.4GWh、918GWh和1160GWh，增速分別為68.09%、35.70%、28.86%和26.36%。未來幾年，對于動力鋰電池的需求仍將保持較高速增長，盡管增速會回落，但仍在25%以上，需求仍大。預(yù)計2025年，全球儲能電池裝機(jī)量將達(dá)到總裝機(jī)量的26%，儲能占比不斷提升，成為鋰電池除動力外的第二大需求和重要增量來源，支持鋰電產(chǎn)業(yè)繼續(xù)前行。選擇正極材料廠商遵循兩個思路，一是關(guān)注從技術(shù)和出貨量方面能緊跟市場發(fā)展趨勢的廠商，因?yàn)楫?dāng)前正極材料市場格局初定，各廠商差距不大，此時“咬住”市場才能“勝者為王”；二是關(guān)注一體化成果顯著能控制住成本的廠商，盡管2023年成本壓力將減弱，但良好的成本控制能帶給企業(yè)超越市場同行的收益。對于負(fù)極材料廠商的選擇，我們主要看重其“擴(kuò)展”能力，一是縱向的擴(kuò)展能力，一體化建設(shè)，尤其是石墨化能力，有利于幫助廠商突破產(chǎn)能限制并節(jié)約成本，二是橫向擴(kuò)展能力，即開拓第二增長曲線的能力。市場對于電解液廠商的估值會逐漸向化工行業(yè)看齊，這反映出一種認(rèn)知，即隨著電動汽車滲透率的提升，電解液行業(yè)本身的“價值”屬性越來越重要，“成長”屬性在淡化。因此，2023年，對于電解液行業(yè)，我們建議不能“無腦”配置，而是要重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的質(zhì)量，行業(yè)系統(tǒng)性上行機(jī)會怕已不多，需要對標(biāo)的精挑細(xì)選，價格合理業(yè)績確定的標(biāo)的是備選項。2023年，我們對于隔膜行業(yè)的關(guān)注點(diǎn)在“高端”和“出海”方面。隔膜行業(yè)盡管目前產(chǎn)能過剩問題并不嚴(yán)重，但內(nèi)部分化顯著，低端產(chǎn)品價格或下跌，因此，技術(shù)先進(jìn)能在高端產(chǎn)品領(lǐng)域開疆拓土的廠商將避免價格戰(zhàn)的傷害，保持賺取超額收益的能力。此外，中國隔膜廠商已具備與國外廠商同臺競爭的能力，搶占國外市場份額成為中國廠商利潤增厚的重要來源之一，看好國際業(yè)務(wù)不斷增長的隔膜廠商。風(fēng)險提示：疫情影響超預(yù)期；行業(yè)監(jiān)管政策收緊；政策進(jìn)展不及預(yù)期；中美摩擦升級；上市公司業(yè)績增長低于預(yù)期；國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)惡化；國內(nèi)外市場系統(tǒng)性風(fēng)險；地緣政治沖突升行業(yè)策略報告2of32of32 1.2產(chǎn)業(yè)鏈完整可控高度市場化 9 1.4技術(shù)不斷迭代緊追市場需求 12 2.1動力需求仍大供大于求利好龍頭 132.2儲能需求高增開拓第二增長曲線 15 3.1正極材料：“咬住”市場才能“勝者為王” 163.2負(fù)極材料：“拓展”和“節(jié)省”能力是勝負(fù)手 20歸價值 233.4隔膜：高端路線和國際業(yè)務(wù)增厚利潤 26 行業(yè)策略報告3of323of32 圖8：2019.2-2022.10我國動力電池當(dāng)月裝車量(兆瓦時) 9圖9：2019.2-2022.10我國三元和磷酸鐵鋰動力電池當(dāng)月裝車量(兆瓦時) 9圖10：2019-2022我國動力電池年度裝車量(兆瓦時) 9圖11：2019-2022我國三元和磷酸鐵鋰動力電池年度裝車量(兆瓦時) 9 11 量比例預(yù)測 16 8 022.12各類型正極材料價格(萬元/噸) 19圖30：2017-2022國內(nèi)碳酸鋰(電池級)價格走勢(元/噸) 19 圖36：2019.4-2022.9國內(nèi)負(fù)極材料價格走勢(萬元/噸) 21 行業(yè)策略報告4of324of32 45：2016-2022.12國內(nèi)各類型電解液價格(萬元/噸) 24 7 8 表4：2021年-2025年全球主流動力電池廠商產(chǎn)能預(yù)測(單位：GWh) 15池裝機(jī)量預(yù)測 16PE 行業(yè)策略報告5of325of321.鋰電池：相對成熟難以替代1.1技術(shù)日臻成熟市場驅(qū)動發(fā)展鋰電池是一類以石墨或其他碳材料作為負(fù)極，以含鋰的化合物作為正極，以非水電解質(zhì)作為溶液的電池。鋰電池可分為兩類：鋰金屬電池和鋰離子電池，我們通常所說的“鋰電池”指的是鋰離子電池(下文簡稱“鋰電池”)，是可以充放電并循環(huán)使用的二次電池。鋰電池的充放電就是鋰離子在正負(fù)極之間嵌入與脫嵌的過程，當(dāng)鋰離子從正極經(jīng)過電解液進(jìn)入負(fù)極時即為充電過程，當(dāng)鋰離子從負(fù)極經(jīng)過電解液進(jìn)入正極時即為放電過程。鋰電池主要由四大材料構(gòu)成，分別是正極材料、負(fù)極材料、電解液和隔膜，此外，還有銅箔、鋁箔和鋁塑膜等輔材。資料來源：《鋰電池正極材料工作原理》(南彩云等)，國開證券研究與發(fā)展部6of326of32行業(yè)策略報告資料來源：《鋰離子電池過往與未來》(索鎏敏等)，國開證券研究與發(fā)展部根據(jù)正極材料的不同，鋰電池可分為錳酸鋰電池、鈷酸鋰電池、磷酸鐵鋰電池、鎳鈷錳酸鋰電池(NCM)和鎳鈷鋁酸鋰電池(NCA)(兩者合稱“三元電池”)。三元電池和磷酸鐵鋰電池是當(dāng)前鋰電池的兩大主流，兩者在性能方面存在不同，各有所長，適合應(yīng)用在不同場景。磷酸鐵鋰電池在循環(huán)壽命、高溫性能和安全性方面具備優(yōu)勢，適合應(yīng)用于高性價比的新能源汽車和儲能領(lǐng)域，而三元電池在能量密度、低溫性能和電化學(xué)性能方面具備優(yōu)勢，適合應(yīng)用于高端長續(xù)航新能源汽車和儲能領(lǐng)域。表1：各類型鋰電池性能對比錳酸鋰LiMnO錳酸鋰LiMnO鈷酸鋰LiCoO三元電池NCM磷酸鐵鋰電池LiFePO化學(xué)式三元電池NCA結(jié)構(gòu)類型尖晶石層狀氧化物橄欖石層狀氧化物層狀氧化物電壓平臺(V)3.63.7理論比容量(mAh/g)82740273-285實(shí)際比容量(mAh/g)100-120135-150130-150155-200壓實(shí)密度(g/cm)3.2-3.73.6-4.22.1-2.53.7-3.9平均能量密100-150180-240100-150180-3007of37of32行業(yè)策略報告度度(Wh/kg)循環(huán)壽命500-2000500-1000>2000800-2000500-2000 (次)低低溫性能一般好好好好高溫性能差好好一般差安全安全性較好較好較差好差錳資源豐富、錳價格較低、充錳資源豐富、錳價格較低、充放電穩(wěn)定、生產(chǎn)工藝簡單優(yōu)勢本較低、循環(huán)壽命長能量密度高、循環(huán)壽命長、優(yōu)勢本較低、循環(huán)壽命長安全性高鈷鈷資源稀缺、鈷價格較高、高溫性能差、生產(chǎn)工藝復(fù)雜能量密度較低、低溫性能差鈷資源稀缺、鈷價格較高、循環(huán)壽命短能量密度低、循環(huán)壽命短劣勢應(yīng)用領(lǐng)域動力、儲能消費(fèi)動力、儲能動力、儲能資料來源：孚能科技招股說明書，國開證券研究與發(fā)展部20世紀(jì)初期，科學(xué)家開始對鋰金屬進(jìn)行學(xué)術(shù)研究，為其應(yīng)用做好知識儲備。鋰金屬因其物理化學(xué)性質(zhì)成為電池材料的理想選擇，對鋰電池的研究則開始于20世紀(jì)70年代，美國?？怂故凸居?973首先構(gòu)建出金屬鋰二次電池原型，80年代加拿大公司率先推出首款商業(yè)化鋰二次電池，90年代日本索尼公司將改進(jìn)后的鋰電池開始商業(yè)化生產(chǎn)。此時，日本掌握最先進(jìn)的鋰電池生產(chǎn)技術(shù)和工藝，鋰電產(chǎn)業(yè)被日本牢牢把持。進(jìn)入21世紀(jì)后，隨著智能手機(jī)和筆記本電腦的普及，鋰電池開始大規(guī)模應(yīng)用于3C產(chǎn)品，在我國手機(jī)和筆記本產(chǎn)業(yè)帶動下，我國消費(fèi)型鋰電池產(chǎn)量迅猛增長，2010年后，新能源汽車開始產(chǎn)業(yè)化，鋰電池作為新能源汽車的動力來源，亦在新能源汽車高速發(fā)展的帶動下，實(shí)現(xiàn)高速發(fā)展。在下游市場的強(qiáng)力驅(qū)動下，我國鋰電池產(chǎn)業(yè)取得舉世矚目的成就，打破了日韓壟斷鋰電池產(chǎn)業(yè)的局面。我國鋰電池平均單月產(chǎn)量從2008年的7693萬只飛升至2022年的19.54億只，平均單月出口金額也從3.26億美元躍升至39.75億美元。8of328of32行業(yè)策略報告資料來源：《鋰離子電池過往與未來》(索鎏敏等)，國開證券研究與發(fā)展部圖4：2008-2022.10我國鋰離子電池產(chǎn)量和增速情況圖5：2003-2022.10我國鋰離子電池出口情況資料來源：Wind，國開證券研究與發(fā)展部資料來源：Wind，國開證券研究與發(fā)展部圖6：1998-2021我國手機(jī)和筆記本產(chǎn)量情況圖7：2014.12-2022.10我國新能源汽車產(chǎn)量情況資料來源：Wind，國開證券研究與發(fā)展部資料來源：Wind，國開證券研究與發(fā)展部9of329of32行業(yè)策略報告圖8：2019.2-2022.10我國動力電池當(dāng)月裝車量(兆圖9：2019.2-2022.10我國三元和磷酸鐵鋰動力電池當(dāng)月裝車量(兆瓦時)資料來源：Wind，國開證券研究與發(fā)展部資料來源：Wind，國開證券研究與發(fā)展部圖10：2019-20221我國動力電池年度裝車量(兆瓦時)圖11：2019-20222我國三元和磷酸鐵鋰動力電池年度裝車量(兆瓦時)資料來源：Wind，國開證券研究與發(fā)展部資料來源：Wind，國開證券研究與發(fā)展部1.2產(chǎn)業(yè)鏈完整可控高度市場化鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈分為上游資源開采和鋰電池材料制造，中游鋰電池制造，下游鋰電池應(yīng)用和回收。我國鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈完整，囊括上下游各環(huán)節(jié)，掌握核心技術(shù)，產(chǎn)品自主可控。1圖10中的2019年數(shù)據(jù)只包括當(dāng)年2-12月，2022年數(shù)據(jù)只包括當(dāng)年1-10月2圖11中的2019年數(shù)據(jù)只包括當(dāng)年2-12月，2022年數(shù)據(jù)只包括當(dāng)年1-10月10of10of32行業(yè)策略報告圖12：鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：《鋰離子電池產(chǎn)業(yè)分析及市場展望》(況新亮等),國開證券研究與發(fā)展部我國鋰電產(chǎn)業(yè)有多家上市公司，這些公司技術(shù)研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁，制造能力較強(qiáng)，產(chǎn)品先進(jìn)契合市場需求，環(huán)環(huán)相扣，組成了我國完整的鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈條，如贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)，容百科技、當(dāng)升科技、璞泰來、天賜材料、恩捷股份、寧德時代、億緯鋰能、比亞迪、格林美、多氟多等。圖13：鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈涉及企業(yè)資料來源：各公司官網(wǎng),國開證券研究與發(fā)展部11of11of32行業(yè)策略報告1.3行業(yè)格局初定資金技術(shù)構(gòu)建壁壘2022年1-10月，我國動力電池市場格局呈現(xiàn)一超一強(qiáng)多優(yōu)的局面，寧德時代幾乎占據(jù)半壁江山，比亞迪占據(jù)22.66%的份額。兩者合計已然占掉全市場70%份額，中創(chuàng)新航、國軒高科、蜂巢能源、億緯鋰能、欣旺達(dá)等份額均在10%以下，動力電池行業(yè)CR10達(dá)到94.5%，我國動力電池市場格局基本形成并逐漸走向穩(wěn)定。圖14：2022年1-10月我國動力電池市場份額情況圖15：2022年上半年我國電解液市場集中度情況資料來源：GGII，國開證券研究與發(fā)展部資料來源：GGII，國開證券研究與發(fā)展部圖16：2022年上半年我國三元正極材料市場集中度情況圖17：2022年上半年我國磷酸鐵鋰正極材料市場集中度情況資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，國開證券研究與發(fā)展部資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，國開證券研究與發(fā)展部12of12of32行業(yè)策略報告圖18：2022年上半年我國負(fù)極材料市場集中度情況圖19：2022年上半年我國隔膜市場集中度情況資料來源：GGII，國開證券研究與發(fā)展部資料來源：GGII，國開證券研究與發(fā)展部鋰電產(chǎn)業(yè)屬于技術(shù)和資金密集型行業(yè)，寧德時代、比亞迪、國軒高科和億緯鋰能的專利數(shù)量均在3000個以上，比亞迪和寧德時代的研發(fā)人員數(shù)費(fèi)用均突破70億元，而行業(yè)中的追隨者的研發(fā)投入和專利實(shí)力也超過其他行業(yè)平均水平。各家企業(yè)均把每年大量的研發(fā)投入視為保持自身競爭力的關(guān)鍵因素，資金和技術(shù)構(gòu)筑起了行業(yè)在位者的護(hù)城河，使行業(yè)外的欲進(jìn)入者在資金和技術(shù)壁壘下望而卻步。圖20：2021年末鋰電池制造企業(yè)專利和研發(fā)實(shí)力情況資料來源：Wind，國開證券研究與發(fā)展部1.4技術(shù)不斷迭代緊追市場需求鋰電產(chǎn)業(yè)鏈上下游都在不斷進(jìn)行技術(shù)革新，其中尤以鋰電池四大主要材料的技術(shù)革新引人注目，因?yàn)樗拇笾饕牧系男阅苤苯雨P(guān)系到鋰電池的整體性能，換言之，鋰電池性能的改進(jìn)需要依賴主要材料的技術(shù)進(jìn)步。行業(yè)策略報告13of13of32目前鋰電池的主要應(yīng)用方向是動力領(lǐng)域，在新能源汽車?yán)m(xù)航里程更高、更安全、更節(jié)能環(huán)保的市場需求下，呼喚能量密度更高、高溫性能更好、安全性更穩(wěn)定、體積更小的動力電池登上舞臺。在此背景下，正極材料向著高鎳、低(無)鈷方向發(fā)展，負(fù)極材料則需要新型硅碳負(fù)極、錫基負(fù)極、鈦酸鋰負(fù)極等取代目前的石墨負(fù)極材料，電解液也向著高電壓、高功率和(半)固態(tài)方向發(fā)展，隔膜則逐漸提升薄膜和涂布膜比重，加緊研發(fā)半固態(tài)復(fù)合膜。此外，鋰硫電池、鋰空氣電池、鋰陶瓷電池、新型鋰氧電池等正處于實(shí)驗(yàn)室研發(fā)階段，距離大規(guī)模商用還需時日。表2：鋰電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢發(fā)展趨勢高鎳、低發(fā)展趨勢高鎳、低(無)鈷鋰硫電池、鋰空氣電池、鋁-石墨雙離子電池、鋰陶瓷電池、新型鋰氧電池、鋰固態(tài)電池正極材料負(fù)極材料新型碳負(fù)極、硅碳負(fù)極、錫基負(fù)極、鈦酸鋰負(fù)極電解液高電壓、高能量密度、高功率、固態(tài)、半固態(tài)電解液隔膜薄膜、涂布膜、半固態(tài)復(fù)合膜鋰鋰電池資料來源：公開資料，國開證券研究與發(fā)展部2.需求：動力仍大儲能高增支撐行業(yè)繼續(xù)前行2.1動力需求仍大供大于求利好龍頭根據(jù)對國內(nèi)外新能源汽車銷量的預(yù)測，我們大致估計2022年-2025年中國新能源汽車銷量將分別達(dá)到650萬輛、850萬輛、1050萬輛和1200萬輛，增速分別為84.66%、30.77%、23.53%和14.29%，國內(nèi)新能源汽車鋰電池裝車量分別為325GWh、442GWh、567GWh和696GWh；全球新能源萬輛，鋰電池裝車量分別為525GWh、712.4GWh、918GWh和1160GWh，增速分別為68.09%、35.70%、28.86%和26.36%。未來幾年，對于動力鋰電池的需求仍將保持較高速增長，盡管增速會回落，但仍在25%以上，需求仍在。面對未來幾年動力電池的確定性需求，各大廠商也摩拳擦掌、紛紛擴(kuò)產(chǎn)。根據(jù)其他研究機(jī)構(gòu)和公開資料的不完全統(tǒng)計，2022年-2025年包括6家主流廠商在內(nèi)的國內(nèi)鋰電池產(chǎn)能將分別達(dá)到1014GWh、1548GWh、2093GWh和2808GWh，包括4家主流廠商在內(nèi)的國外鋰電池產(chǎn)能將分別達(dá)到h對比全球動力電池需求和供給，可以看出，未來幾年動力電池供過于求幾成事實(shí)，且供給或是需求的3倍左右。在供大于求的行業(yè)背景下，技14of14of32行業(yè)策略報告術(shù)不斷更新、產(chǎn)品質(zhì)量好、成本控制力強(qiáng)、率先打入供應(yīng)鏈內(nèi)部的龍頭企業(yè)具備絕對優(yōu)勢，行業(yè)集中度或?qū)⑦M(jìn)一步提高，強(qiáng)者恒強(qiáng)在格局基本已定的行業(yè)內(nèi)是不變的規(guī)律。圖21：全球動力鋰電池裝車量預(yù)測圖22：全球動力鋰電池供需情況預(yù)測資料來源：高工鋰電，國開證券研究與發(fā)展部資料來源：高工鋰電，國開證券研究與發(fā)展部表3：2018-2025年動力鋰電池需求預(yù)測項目項目20182019202020212022E2023E2024E2025E國內(nèi)新能源汽車銷量(萬輛)35265085010501200增速62.34%-4.00%13.33%158.82%84.66%30.77%23.53%14.29%96327400520650800海96327400520650800增速35.21%4.17%85.00%76.76%22.32%30.00%25.00%23.08%2211370321170010502206792211370321170010502206792000輛)單車帶電量(kWh/輛)445145465052545861.261.2161.9232544256769655國內(nèi)鋰電池裝車量61.261.2161.9232544256769655海外鋰電池裝車量(GWh)42.245183.25150.42200270.4351464112.2144.45312.34712.491811609112.2144.45312.34712.4918116097.2452515of15of32行業(yè)策略報告增速15.38%28.74%116.23%68.09%35.70%28.86%26.36%資料來源：Wind，乘聯(lián)會，中汽協(xié)，IEA，EVTank，GGII，公開資料整理，國開證券研究與發(fā)展部注：2022-2025年預(yù)測值均是作者預(yù)測值,不能代表國開證券研究與發(fā)展部表4：2021年-2025年全球主流動力電池廠商產(chǎn)能預(yù)測(單位：GWh)廠商寧德時代20212022E3502023E4602024E5702025E670比亞迪270360600中創(chuàng)新航95200280390500國軒高科50240300蜂巢能源96300450600欣旺達(dá)295883國內(nèi)廠商合計5591014154820932808200300400520松下896418190SKOn204085200305590200國外廠商合計3043595467711010全球廠商合計8631373209428643818資料來源：OFWeek產(chǎn)業(yè)研究中心，公開資料整理，國開證券研究與發(fā)展部注：2022年-2025年產(chǎn)能數(shù)值均為各廠商計劃/預(yù)測值2.2儲能需求高增開拓第二增長曲線近年“光儲一體化”趨勢快速發(fā)展，動力電池廠商均視儲能電池為自身的第二大增長曲線。在不斷增長的市場需求面前，多家動力電池廠商紛紛布局儲能業(yè)務(wù)，加緊擴(kuò)產(chǎn)，以在迅速擴(kuò)大的市場中搶占一席之地。根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年新型儲能新增裝機(jī)量達(dá)到12.7GW，3.4GW的3.7倍，其中鋰電技術(shù)路線新增裝機(jī)10.2GW，非鋰電技術(shù)路線新增裝機(jī)2.5GW，儲能鋰電池出貨量達(dá)到44.5GWh，整體規(guī)模已接近2021年全年水平。根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)顯示，2021年全球新增電化學(xué)儲能裝機(jī)首次超過10GW，16of16of32行業(yè)策略報告同比增長114%；2025年累計電化學(xué)儲能裝機(jī)量將達(dá)64.3GW，2020-2025年均復(fù)合增速達(dá)35.25%。高工鋰電預(yù)測，2025年全球儲能電池出貨量將達(dá)416GWh，未來幾年增速將達(dá)到50%左右。預(yù)計2025年，全球儲能電池裝機(jī)量將達(dá)到總裝機(jī)量的26%，儲能占比不斷提升，成為鋰電池除動力外的第二大需求和重要增量來源，支持鋰電產(chǎn)業(yè)繼續(xù)前行。圖23：全球動力和儲能電池裝機(jī)量預(yù)測圖24：全球儲能需求占鋰電總裝機(jī)量比例預(yù)測資料來源：高工鋰電，國開證券研究與發(fā)展部資料來源：高工鋰電，國開證券研究與發(fā)展部表5：2022年-2025年全球動力和儲能電池裝機(jī)量預(yù)測項目全球動力電池裝機(jī)量(GWh)2項目全球動力電池裝機(jī)量(GWh)202020213122022E5252023E7122024E9182025E1160全球儲能電池裝機(jī)量(GWh)1648125187279416增速160.42%49.60%49.20%49.10%200.00%增速160.42%49.60%49.20%49.10%全球鋰電池總裝機(jī)量(GWh)1613606508991197157610.08%13.32%19.23%20.76%210.08%13.32%19.23%20.76%23.28%26.40%增速124.30%80.39%38.31%33.10%31.70%資料來源：高工鋰電，公開資料，國開證券研究與發(fā)展部注：2022年-2025年裝機(jī)量均為作者在公開資料基礎(chǔ)上的預(yù)測值，不能代表國開證券研究與發(fā)展部3.四大主材：供大于求成長淡化價值凸顯3.1正極材料：“咬住”市場才能“勝者為王”行業(yè)策略報告17of17of32根據(jù)高工鋰電統(tǒng)計，2022年上半年我國正極材料出貨量為77萬噸，全年出貨量預(yù)計將超過165萬噸，產(chǎn)值將達(dá)到3800億元，其中三元正極材料出貨量將約為70萬噸，同比增長66.7%，磷酸鐵鋰正極材料出貨量將達(dá)到90萬噸，同比增長102.13%，盡管增速仍維持在高位，但相較于2021年還是有所下滑。國內(nèi)電池級碳酸鋰價格在今年11月創(chuàng)新高，達(dá)到56萬元/噸以上，三元和磷酸鐵鋰正極材料價格在今年一季度迎來了一波明顯上漲，后三季度顯現(xiàn)淺“V”走勢，目前磷酸鐵鋰正極材料價格在17萬元/噸，三元6系正極材料價格在38萬元/噸，三元5系正極材料價格在33萬元/噸。2022年上半年，磷酸鐵鋰正極材料出貨量占比為53%，三元正極材料占比37%，鈷酸鋰正極材料占比6%，錳酸鋰正極材料占比4%，磷酸鐵鋰正極材料占比遠(yuǎn)超三元材料，兩者差距在拉大。2022年上半年，磷酸鐵鋰正極材料市場CR2為41%、CR5為68%，三元正極材料市場CR2為28%、CR5為60%，磷酸鐵鋰正極材料市場格局明顯好于三元正極材料。三元正極材料龍頭容百科技、當(dāng)升科技和巴莫科技的競爭愈發(fā)激烈，預(yù)計會從焦灼狀態(tài)逐步清晰，進(jìn)而帶動三元正極材料市場集中度進(jìn)一步提升。2022年前三季度主流正極材料廠商如容百科技、當(dāng)升科技、杉杉股份、格林美和芳源股份的銷售凈利率同比均出現(xiàn)下降，主要系正極材料價格在成本推動下走高，主流廠商主要掙取加工費(fèi)，在產(chǎn)品價格大幅升高的情況下，銷售凈利率走低。2022年前三季度，正極材料廠商營業(yè)收入均保持正增長，但歸母凈利潤卻有4家出現(xiàn)負(fù)增長，主流廠商容百科技和當(dāng)升科技的營業(yè)收入增速分別達(dá)到208%和172%，其歸母凈利潤增速分別為67%和103%。出現(xiàn)歸母凈利潤負(fù)增長的廠商，其營業(yè)收入增速較低，明顯弱于行業(yè)增速，可見，2022年正極廠商想要保持競爭力，一是需要與行業(yè)增長同步不掉隊，二是控制成本享受增長帶來的利潤實(shí)惠。2022年正極材料廠商估值一路下滑，目前市盈率(TTM)處于負(fù)1倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，相對安全。展望2023年，隨著產(chǎn)能釋放、供給加大，需求平穩(wěn)，我們預(yù)計原料價格將逐步回落，產(chǎn)品價格跟隨回落，廠商銷售凈利率將提升。在儲能需求增加的背景下，磷酸鐵鋰正極材料出貨量仍將超越三元材料，但兩者占18of18of32行業(yè)策略報告比差距將縮小。高鎳8系產(chǎn)品出貨量進(jìn)一步增加，三元材料市場CR3將提升至45%-48%，容百科技和當(dāng)升科技的競爭力將進(jìn)一步顯現(xiàn)。選擇正極材料廠商遵循兩個思路，一是關(guān)注從技術(shù)和出貨量方面能緊跟市場發(fā)展趨勢的廠商，因?yàn)楫?dāng)前正極材料市場格局初定，各廠商差距不大，此時“咬住”市場才能“勝者為王”；二是關(guān)注一體化成果顯著能控制住成本的廠商，盡管2023年成本壓力將減弱，但良好的成本控制能帶給企業(yè)超越市場同行的收益。圖25：2022年上半年國內(nèi)正極材料市場份額情況圖26：2017-2022年我國正極材料出貨量和產(chǎn)值情況資料來源：鑫欏鋰電，國開證券研究與發(fā)展部資料來源：EVTank，高工鋰電，國開證券研究與發(fā)展部圖27：2016-2022年國內(nèi)三元正極材料出貨量情況圖28：2016-2022年國內(nèi)磷酸鐵鋰正極材料出貨量情況資料來源：高工鋰電，國開證券研究與發(fā)展部資料來源：高工鋰電，國開證券研究與發(fā)展部19of19of32行業(yè)策略報告圖29：2019-2022.12各類型正極材料價格(萬元/噸)/噸)資料來源：Wind，國開證券研究與發(fā)展部資料來源：Wind，國開證券研究與發(fā)展部圖31：2022年上半年三元正極材料市場份額情況圖32：2022年上半年磷酸鐵鋰正極材料市場份額情況資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，國開證券研究與發(fā)展部資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，國開證券研究與發(fā)展部圖33：近兩年正極材料廠商銷售凈利率情況20of20of32行業(yè)策略報告資料來源：Wind，國開證券研究與發(fā)展部圖34：近兩年正極材料廠商營收和歸母凈利潤增速情況資料來源：資料來源：Wind，國開證券研究與發(fā)展部圖圖35：鋰電正極指數(shù)(884869.WI)歷史PE情況資料來源：Wind，國開證券研究與發(fā)展部展”和“節(jié)省”能力是勝負(fù)手2022年負(fù)極材料價格整體呈現(xiàn)先降后升走勢，全年預(yù)計負(fù)極材料出貨量將達(dá)到120萬噸，同比增長66.67%，增速較上年有所放緩。2022年上21of21of32行業(yè)策略報告半年，人造石墨負(fù)極材料出貨量占比85%，天然石墨負(fù)極占比15%，這一比例與上年基本相同。負(fù)極材料市場格局良好，集中度進(jìn)一步提升，2023年前三季度，一眾負(fù)極材料廠商中只有璞泰來的銷售凈利率不降反升，且達(dá)到了21.45%，是各家廠商中最高的。璞泰來也是唯一一家歸母凈利潤增速超越營業(yè)收入增速的廠商。2022年，負(fù)極材料行業(yè)市盈率呈現(xiàn)出“W”形態(tài)，5月和9月出現(xiàn)低點(diǎn)，隨后展開反彈，9月出現(xiàn)了低，具有安全邊際。對于2023年，我們預(yù)計產(chǎn)能瓶頸將得以解除，供需關(guān)系較為平衡，負(fù)極材料價格將穩(wěn)中有降，行業(yè)出貨量增速將保持在40%-50%，人造石墨份額將進(jìn)一步提升，市場CR3將提升至45%左右。對于負(fù)極材料廠商的選擇，我們主要看重其“擴(kuò)展”能力，一是縱向的擴(kuò)展能力，一體化建設(shè)，尤其是石墨化能力，有利于幫助廠商突破產(chǎn)能限制并節(jié)約成本，二是橫向擴(kuò)展能力，即開拓第二增長曲線的能力，這個第二增長動力可以是鋰電設(shè)備、也可以是其他鋰電材料等，總而言之，就是廠商開拓除負(fù)極材料外的其他業(yè)務(wù)的能力，但多元化經(jīng)營需要相關(guān)性，最好在新能源領(lǐng)域或其他電池領(lǐng)域。圖36：2019.4-2022.9國內(nèi)負(fù)極材料價格走勢(萬元/圖37：2016-2022年國內(nèi)負(fù)極材料出貨量和增速情況)資料來源：Wind，國開證券研究與發(fā)展部資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，國開證券研究與發(fā)展部22of22of32行業(yè)策略報告圖38：2022年上半年國內(nèi)各類型負(fù)極材料份額情況圖39：2022年上半年國內(nèi)負(fù)極材料市場份額情況資料來源：高工鋰電，國開證券研究與發(fā)展部資料來源：鑫欏鋰電，國開證券研究與發(fā)展部圖40：近兩年負(fù)極材料廠商銷售凈利率情況圖41：近兩年負(fù)極材料廠商營收和歸母凈利潤增速情況資料來源：Wind，國開證券研究與發(fā)展部資料來源：Wind，國開證券研究與發(fā)展部圖42：鋰電負(fù)極指數(shù)(8841285.WI)歷史PE情況行業(yè)策略報告23of23of32資料來源：Wind，國開證券研究與發(fā)展部3.3電解液：淡化成長回歸價值2022年電解液價格一路下跌，且跌幅較大，磷酸鐵鋰和三元圓柱電解液增速較上年有所下滑。2022年上半年，天賜材料是電解液行業(yè)當(dāng)之無愧的龍頭，出貨量占到全市場的37%，新宙邦、國泰華榮、比亞迪則是第行業(yè)格局穩(wěn)定，呈現(xiàn)“一超三強(qiáng)”的局面。2022年前三季度，由于電解液價格下降，各廠商的銷售凈利率同比漲跌互現(xiàn)，龍頭廠商如天賜材料、多氟多和新宙邦均保持正增長，其中尤以天賜材料的銷售凈利率亮眼，達(dá)到了27.11%。與此同時，各廠商前三季度的營業(yè)收入增速和凈利潤增速也分化較大，天賜材料、多氟多和新宙邦表現(xiàn)更好，營收增速分別達(dá)到148.06%、74.83%和63.99%，歸母凈利潤增速分別為180.65%、134.53%和66.17%，其中多氟多和天賜材料的歸母凈利潤增速遠(yuǎn)超營收增速，說明企業(yè)在跟隨市場增長的同時，自身盈利能力進(jìn)一步變強(qiáng)。2022年電解液廠商的市盈率也跟隨行業(yè)一路下跌，目前電解液廠商的估值水平偏離歷史均值不遠(yuǎn)，在負(fù)1個標(biāo)準(zhǔn)差之內(nèi)。下半年以來，估值中樞保持平穩(wěn)、起伏不大，未見到明顯修復(fù)跡象。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年國內(nèi)計劃新增電解液產(chǎn)能52.05萬噸，由于電解液產(chǎn)線投資成本較低、建設(shè)周期較短，因此這些產(chǎn)能會在2023年開始釋放，加之前期新建產(chǎn)能在2023年的釋放和各廠商保留產(chǎn)能，預(yù)計2023年新增產(chǎn)能超過30萬噸是大概率事件。根據(jù)上文對于2023年新增動力鋰電池需求的預(yù)測，粗略假設(shè)1GWh電池消耗1000噸電解液，那么國內(nèi)動力鋰電池對于電解液的需求是11.7萬噸，海外動力鋰電池對電解液的需求是7.04萬噸，全球總需求是18.74萬噸。顯而易見，2023年全球動力鋰電池對于電解液的需求量遠(yuǎn)少于國內(nèi)各廠商的供給量，就算把全球儲能對電解液的需求6.2萬噸也算在總需求內(nèi)，各廠商的供給量也明顯大于需求量，2023年電解液行業(yè)產(chǎn)能過剩很難避免。據(jù)此可以推斷，2023年電解液價格或會進(jìn)一步下跌，至少難漲，沒有成本優(yōu)勢的廠商很難獲利，“贏者通吃”的趨勢會進(jìn)一步明顯，市場CR3會進(jìn)一步提升。市場對于電解液廠商的估值會逐漸向化工行業(yè)看齊，這反映出一種認(rèn)知，即隨著電動汽車滲透率的提升，電解液行業(yè)本身的“價值”屬性越來越重要，“成長”屬性在淡化。因此，2023年，對于電解液行業(yè)，我們建議不能“無腦”配置，而是要重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的質(zhì)量，行業(yè)系統(tǒng)性上行機(jī)會怕已不多，需要對標(biāo)的精挑細(xì)選，價格合理業(yè)績確定的標(biāo)的是備選項。24of24of32行業(yè)策略報告圖43：2016-2022年國內(nèi)電解液出貨量和增速情況圖44：2022年上半年國內(nèi)電解液市場份額情況資料來源：高工鋰電，國開證券研究與發(fā)展部資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，國開證券研究與發(fā)展部圖45：2016-2022.12國內(nèi)各類型電解液價格(萬元/噸)資料來源：Wind，國開證券研究與發(fā)展部25of25of32行業(yè)策略報告圖46：近兩年電解液廠商銷售凈利率情況資料來源：Wind，國開證券研究與發(fā)展部圖47：近兩年電解液廠商營收和歸母凈利潤增速情況資料來源：Wind，國開證券研究與發(fā)展部行業(yè)策略報告26of26of32圖48：鋰電電解液指數(shù)(884894.WI)歷史PE情況資料來源：Wind，國開證券研究與發(fā)展部3.4隔膜：高端路線和國際業(yè)務(wù)增厚利潤根據(jù)高工鋰電預(yù)測，2022年國內(nèi)隔膜出貨量有望達(dá)到110億平方米，同比增速39.24%，較上年增速有所下滑。2022年上半年，濕法隔膜工藝占比繼續(xù)提升，達(dá)到79%，較2021年提升5個百分點(diǎn)。恩捷股份仍然是隔膜行業(yè)當(dāng)之無愧的龍頭，今年上半年出貨量占到整個行業(yè)的46%，其次是星源材質(zhì)13%，中材科技10%，呈現(xiàn)“一超二強(qiáng)”局面，行業(yè)股份的市占率從2021年的38.6%提升到了46%。2022年前三季度，各隔膜廠商的銷售凈利率內(nèi)部分化很大，只有恩捷股份、星源材質(zhì)和金冠股份保持了同比正增長，其中恩捷股份和星源材質(zhì)銷售凈利率領(lǐng)跑行業(yè)，分別為36.67%和29.32%。滄州明珠和中材科技的銷售凈利率均有所下滑，且滄州明珠降幅較大。從增長能力來說，恩捷股份和星源材質(zhì)也是領(lǐng)跑行業(yè)，兩者營業(yè)收入增速分別為73.81%和59.19%，歸母凈利潤增速分別為83.77%和176.89%，星源材質(zhì)的盈利能力更加亮眼。2022年隔膜類股票的市盈率全年一路走低，處于2017年以來的歷史低位，目前在平均值和中位數(shù)下方，在負(fù)一個標(biāo)準(zhǔn)差附近，具備估值優(yōu)勢。根據(jù)上文對2023年全球動力鋰電池和儲能鋰電池需求的預(yù)測，可以據(jù)此推斷全球動力和儲能鋰電池對隔膜的需求為37.41億平方米，新增產(chǎn)能預(yù)計將與需求持平，2023年隔膜供需處于緊平衡狀態(tài)。隔膜是鋰電四大主材中唯一沒有實(shí)現(xiàn)完全自給的材料，美國、日本和韓國在國外市場和高端市場占據(jù)優(yōu)勢。近年來，隨著國內(nèi)企業(yè)在隔膜制備工藝上的突破及資金投入，國產(chǎn)隔膜逐步打入海外市場，日本、美國、27of27of32行業(yè)策略報告韓國隔膜企業(yè)的市場份額下降明顯，2021年中國廠商占據(jù)全球隔膜市場份額的70%以上，中國廠商國際化進(jìn)程已成氣候且會不斷深入。因此，2023年，我們對于隔膜行業(yè)的關(guān)注點(diǎn)在“高端”和“出?！狈矫妗８裟ば袠I(yè)盡管目前產(chǎn)能過剩問題并不嚴(yán)重，但內(nèi)部分化顯著，低端產(chǎn)品價格或下跌，因此，技術(shù)先進(jìn)能在高端產(chǎn)品領(lǐng)域開疆拓土的廠商將避免價格戰(zhàn)的傷害，保持賺取超額收益的能力。此外，中國隔膜廠商已具備與國外廠商同臺競爭的能力，搶占國外市場份額成為中國廠商利潤增厚的重要來源之一，看好國際業(yè)務(wù)不斷增長的隔膜廠商。圖49：2017-2022年國內(nèi)隔膜出貨量和增速情況圖50：2022年上半年國內(nèi)各類型隔膜市場份額情況資料來源：高工鋰電，國開證券研究與發(fā)展部資料來源：SMM，國開證券研究與發(fā)展部圖51：2022年上半年國內(nèi)隔膜市場份額情況圖52：2021年國內(nèi)隔膜市場份額情況資料來源：高工鋰電，國開證券研究與發(fā)展部資料來源：SMM，國開證券研究與發(fā)展部28of28of32行業(yè)策略報告圖圖53：近兩年隔膜廠商銷售凈利率情況資料來源：Wind，國開證券研究與發(fā)展部圖圖54：近兩年隔膜廠商營收和歸母凈利潤增速情況資料來源：Wind，國開證券研究與發(fā)展部行業(yè)策略報告29of29of32圖55：鋰電隔膜指數(shù)(8841283.WI)歷史PE情況資料來源：Wind，國開證券研究與發(fā)展部4.投資邏輯和建議2022年鋰電行業(yè)市盈率(TTM)一路下滑，年末接近全年低點(diǎn)，目前為26倍PE水平，位于自身負(fù)1個標(biāo)準(zhǔn)差之外，處于申萬一級行業(yè)中游水平。從行業(yè)配置的角度看，鋰電行業(yè)估值低于大多數(shù)科技行業(yè)，或因較低估值而獲得一定相對優(yōu)勢和安全邊際。展望2023年，如果全市場估值水平系統(tǒng)性上行，那么鋰電行業(yè)PE估值也將得到修復(fù)，當(dāng)前布局跌幅較深的鋰電行業(yè)，是一個不錯的選擇；如果2023年演繹結(jié)構(gòu)行情，從景氣度出發(fā)，鋰電行業(yè)增長確定性較高，即使估值中樞不上移，股價也不會出現(xiàn)較大跌幅。因此，由于業(yè)績增長確定性較高和當(dāng)前較低估值水平，2023年配置鋰電行業(yè)都是勝率較大的選項。總體而言，四大鋰電材料除極個別品種外，都已顯現(xiàn)出供過于求的隱憂，可以說，行業(yè)量價齊增的高速成長期已然過去，往后看，未來更多地蘊(yùn)含的是一種“價值”屬性，不加選擇的配置顯然已經(jīng)無法獲取較好的收益，這需要我們回歸行業(yè)的“價值”屬性，在此基礎(chǔ)上，兼顧或者發(fā)現(xiàn)行業(yè)更深層次的特質(zhì)，才能在這樣一個“爬坡過半”的當(dāng)口選到好標(biāo)的，而不僅僅是籠統(tǒng)地寄希望于人云亦云的“大勢”。鋰電行業(yè)配置總體上我們堅持“龍頭”和“發(fā)展”的原則，希冀標(biāo)的能30of330of32行業(yè)策略報告在“存量”和“增量”競爭中均保持優(yōu)勢地位。當(dāng)前鋰電行業(yè)有兩大屬性——“穩(wěn)”和“變”共存?！胺€(wěn)”更多的是從行業(yè)內(nèi)部來說，整個行業(yè)目前已處于相對成熟階段，市場格局基本已定，龍頭企業(yè)已經(jīng)脫穎而出，產(chǎn)能逐漸過剩，需求增速回落。“變”更多的是從行業(yè)外部來說，燃料電池、鈉電池、乃至可控核聚變技術(shù)日新月異，對鋰電行業(yè)構(gòu)成潛在顛覆性挑戰(zhàn)，鋰電行業(yè)不是拿著望遠(yuǎn)鏡找不到對手的存在，而是需要對技術(shù)變化保持敏感，警惕被取代的狀態(tài)。因此，落實(shí)到投資策略和選擇標(biāo)的上，我們也要兼顧“穩(wěn)”和“變”兩大趨勢，才能讓自己“進(jìn)可攻退可守”。從“穩(wěn)”的主線來說，建議關(guān)注四大主材龍頭，如容百科技、璞泰來、天賜材料和恩捷股份。由于鋰電行業(yè)目前估值水平較低，不用擔(dān)心“買貴了”，加之4只股票2023年業(yè)績增長確定性較高，配置這些龍頭股票可以分享鋰電行業(yè)發(fā)展成果。從“變”的主線來說，建議關(guān)注多元化發(fā)展取得成效的企業(yè)，如鈉電業(yè)務(wù)初露崢嶸的振華新材，依靠電子級氫氟酸打入臺積電供應(yīng)鏈的多氟多和國內(nèi)風(fēng)電葉片領(lǐng)軍企業(yè)中材科技，這些企業(yè)除了能分享鋰電行業(yè)發(fā)展紅利，更能依靠自身多元化布局分散潛在風(fēng)險，且布局的業(yè)務(wù)也極具發(fā)展?jié)摿?，能進(jìn)一步增厚經(jīng)營業(yè)績。圖56：鋰電池指數(shù)(884039.WI)歷史PE情況資料來源：Wind，國開證券研究與發(fā)展部31of331of32行業(yè)策略報告 圖57：2022年12月16日申萬一級行業(yè)PE(TTM)排名情況資料來源：Wind，國開證券研究與發(fā)展部表6：重點(diǎn)企業(yè)營業(yè)收入、歸母凈利潤、EPS和