利率是如何決定的

利率是如何決定的?【摘要：利率是如何決定的？這是資本市場(chǎng)投資者面對(duì)的關(guān)鍵問(wèn)題。在紙幣體系下，中央銀行是貨幣的終極創(chuàng)造者。但中央銀行通過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)路徑與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系在了一起，貨幣政策因而內(nèi)生于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況，最終使得金融市場(chǎng)的利率水平由實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率所決定。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率既受儲(chǔ)蓄行為所影響，反過(guò)來(lái)又影響著儲(chǔ)蓄行為。相應(yīng)地，利率實(shí)際上是引導(dǎo)資源在消費(fèi)與儲(chǔ)蓄之間做合理配置的價(jià)格信號(hào)。適中的利率對(duì)應(yīng)著平衡的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。當(dāng)前，主要由于我國(guó)消費(fèi)不足的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，全球經(jīng)濟(jì)都存在儲(chǔ)蓄過(guò)剩的問(wèn)題。這讓全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)時(shí)間處在低利率環(huán)境中。近期經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，以及國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管政策的強(qiáng)化帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)利率水平的上揚(yáng)。不過(guò)在儲(chǔ)蓄過(guò)剩的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題未能化解之前，當(dāng)前的利率上升只是周期性的，而并非利率長(zhǎng)期上行趨勢(shì)的開(kāi)始?！坷适琴Y金的價(jià)格，很大程度上決定了各種資產(chǎn)的回報(bào)率，以及資本市場(chǎng)里投資者的投資業(yè)績(jī)。因此,投資者面對(duì)的一個(gè)價(jià)值萬(wàn)金的問(wèn)題是：利率是如何決定的？一、利率決定的一系列問(wèn)題在探討利率的決定之前，首先需要明確討論的是什么利率。當(dāng)人們?cè)谡務(wù)摾蕰r(shí)，通常指的是名義利率(nominalinterestrate),即貨幣產(chǎn)生的利息率。金融市場(chǎng)中的絕大多數(shù)利率均歸于此類。與名義利率相對(duì)的是真實(shí)利率(realinterestrate),等于名義利率減去預(yù)期通脹率。不同的資產(chǎn)、不同的期限，對(duì)應(yīng)著不同的名義利率。本文分析的是名義利率整體水平的決定問(wèn)題。不同名義利率的決定決定留待未來(lái)再討論。在下面的分析中，如非特別說(shuō)明，利率都指名義利率。當(dāng)然，這并不意味著真實(shí)利率不重要。后文將會(huì)展示，對(duì)名義利率的理解離不開(kāi)真實(shí)利率。要問(wèn)名義利率的決定，一個(gè)簡(jiǎn)單的回答是：名義利率由中央銀行決定。在現(xiàn)代紙幣體系下，中央銀行是貨幣的終極創(chuàng)造者，有無(wú)限憑空創(chuàng)造貨幣的能力。而在現(xiàn)實(shí)中，中央銀行會(huì)日常性地在金融市場(chǎng)吞吐貨幣，直接決定貨幣市場(chǎng)的短期利率。短期利率所包含的央行意圖會(huì)被金融機(jī)構(gòu)的套利行為傳導(dǎo)至其他資產(chǎn)和其他期限的利率上去。更別提在我國(guó)，存貸款基準(zhǔn)利率直接由人民銀行設(shè)定。所以看上去，央行似乎有充分能力來(lái)決定名義利率。不過(guò)，上面的回答并未真正解答利率決定的關(guān)鍵問(wèn)題，而只是把問(wèn)題往前推了一步。有兩個(gè)問(wèn)題隨之浮現(xiàn)：第一、央行按照什么樣的目標(biāo)來(lái)設(shè)定名義利率？第二、央行在設(shè)定名義利率時(shí)面臨什么樣的約束？只有知道了中央銀行的目標(biāo)和它面臨的約束條件，才能知道央行會(huì)如何設(shè)定利率。對(duì)那些大致了解央行貨幣政策操作的人來(lái)說(shuō)，還有第三個(gè)既重要、又令人困惑的問(wèn)題：央行投放貨幣究竟會(huì)讓名義利率降低還是升高？在金融市場(chǎng)中，央行是貨幣的供給者。央行投放貨幣會(huì)增加市場(chǎng)中的貨幣供給，理應(yīng)讓貨幣的價(jià)格（也就是名義利率）下降。相反，央行回收貨幣則會(huì)讓利率水平上升。這種效應(yīng)叫做流動(dòng)性效應(yīng)（liquidityeffect）央行投放貨幣增加了市場(chǎng)中的流動(dòng)性，因而讓名義利率走低。不過(guò)，還存在另一條在理論上成立，并為實(shí)證研究所證實(shí)的邏輯鏈條：當(dāng)央行投放貨幣時(shí)，會(huì)擴(kuò)大全社會(huì)的購(gòu)買(mǎi)力（用更為學(xué)究的語(yǔ)言來(lái)說(shuō)，會(huì)擴(kuò)大全社會(huì)總需求）。而這會(huì)推升通脹水平，反過(guò)來(lái)令名義利率升高。這便是以著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家埃爾文?費(fèi)雪之名命名的費(fèi)雪效應(yīng)（Fishereffect）。流動(dòng)性效應(yīng)與費(fèi)雪效應(yīng)都有道理，但效果完全相反。這讓不少人在分析利率時(shí)一頭霧水。二、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制從前面的追問(wèn)可以看由，利率的決定不是一個(gè)簡(jiǎn)單的問(wèn)題。要理解利率究竟是如何決定的，需要按相反的順序回答上面提由的三個(gè)問(wèn)題。其中的關(guān)鍵是，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制順暢與否，決定了費(fèi)雪效應(yīng)和流動(dòng)性效應(yīng)孰強(qiáng)孰弱，也就決定了央行的貨幣投放究竟是讓名義利率上升還是下降。所謂貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，是中央銀行通過(guò)在金融市場(chǎng)的貨幣收放來(lái)影響宏觀經(jīng)濟(jì)的整個(gè)過(guò)程。這個(gè)過(guò)程包括兩個(gè)環(huán)節(jié)一一中央銀行的基礎(chǔ)貨幣投放和商業(yè)銀行的廣義貨幣派生。在第一個(gè)環(huán)節(jié)中，中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作向大的金融機(jī)構(gòu)（如大型商業(yè)銀行）投放貨幣。這種直接由央行投放由來(lái)的貨幣叫做基礎(chǔ)貨幣，決定了金融市場(chǎng)（更具體地說(shuō)是貨幣市場(chǎng)）中流動(dòng)性的多寡。商業(yè)銀行持有基礎(chǔ)貨幣是有成本的（需要向中央銀行支付利息）。因此，商業(yè)銀行有動(dòng)力將自己持有的基礎(chǔ)貨幣再放貸由去，獲得收益。這二者之間的利息差就是商業(yè)銀行的利潤(rùn)。商業(yè)銀行向外的放貸行為形成了又一輪的貨幣擴(kuò)張，創(chuàng)造由了可為實(shí)體經(jīng)濟(jì)使用的廣義貨幣（如M2）?，F(xiàn)實(shí)世界中貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制遠(yuǎn)比上面描述的要復(fù)雜得多，牽涉到了許多貨幣政策和金融市場(chǎng)的技術(shù)細(xì)節(jié)，但鳥(niǎo)瞰之下也就是這兩個(gè)主要環(huán)節(jié)。更為形象地，可以把央行想象成一個(gè)大水龍頭，在不斷向金融市場(chǎng)這個(gè)水池里放水。水龍頭的生水量會(huì)因央行態(tài)度的不同而變化。金融市場(chǎng)這個(gè)池子再通過(guò)一些渠道將水引到實(shí)體經(jīng)濟(jì)這個(gè)更大的水池中。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制就是從水龍頭由水到水流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的整個(gè)過(guò)程（圖1）。三、順暢的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制通常情況下，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是順暢的一一央行這個(gè)水龍頭里一生水，實(shí)體經(jīng)濟(jì)這個(gè)水池就能感受到。在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制順暢的情況下，央行的貨幣政策操作將受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的約束。此時(shí)央行只能將金融市場(chǎng)的利率設(shè)定在與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率相一致的水平上。否則，經(jīng)濟(jì)將會(huì)在通脹或通縮的方向上不斷自我加速，最終失去穩(wěn)定。為了看清這一點(diǎn)，假設(shè)央行的影響下，金融市場(chǎng)名義利率明顯低于實(shí)體經(jīng)濟(jì)名義投資回報(bào)率（名義投資回報(bào)率等于真實(shí)投資回報(bào)率加上預(yù)期通脹率）。這時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)會(huì)發(fā)現(xiàn)，從金融市場(chǎng)借錢(qián)來(lái)投資項(xiàng)目是有利可圖的，于是會(huì)在金融市場(chǎng)中尋求融資（向銀行要貸款、發(fā)行債券等）,這會(huì)在金融市場(chǎng)中產(chǎn)生較大資金需求，給名義利率帶來(lái)上行壓力。如果央行執(zhí)意要維持低利率，就只能通過(guò)更多的貨幣供給來(lái)對(duì)沖資金需求上升的壓力。于是，金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的貨幣供給量會(huì)加大，形成更高的通脹率和通脹預(yù)期。而這反過(guò)來(lái)會(huì)讓名義投資回報(bào)率變得更高，進(jìn)一步推升實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求。如此循環(huán)下去，貨幣供給、通脹水平會(huì)不斷走高，最終讓經(jīng)濟(jì)金融體系失穩(wěn)。反過(guò)來(lái)，名義利率明顯高于名義投資回報(bào)率的狀態(tài)也不可持續(xù)。在這種情況下，實(shí)體企業(yè)會(huì)發(fā)現(xiàn)投資項(xiàng)目的回報(bào)率還覆蓋不了資金成本，因而會(huì)減少融資，令金融市場(chǎng)中的資金需求的下降，給利率帶來(lái)下行壓力。央行如果要維持高利率，就得減少貨幣供給。但這又會(huì)造成通脹的走低，進(jìn)一步打壓融資需求。這一過(guò)程持續(xù)下去，金融與實(shí)體中的貨幣量會(huì)越來(lái)越少，最終形成嚴(yán)重的通貨緊縮，讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入衰退。所以,在貨幣政策傳導(dǎo)順暢的狀況下，央行必須將名義利率設(shè)定在與實(shí)體經(jīng)濟(jì)名義投資回報(bào)率相契合的水平上。這便是央行設(shè)定利率時(shí)面臨的約束。而央行貨幣政策操作的目標(biāo)顯然不是讓經(jīng)濟(jì)失穩(wěn)。目前，世界主要中央銀行（包含我國(guó)的人民銀行）都有雙重目標(biāo)，一方面要保持通脹的穩(wěn)定，另一方面要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)。在這樣的目標(biāo)和約束下，央行的貨幣政策操作并沒(méi)有太高的自由度。當(dāng)然，即使是順暢的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也不能瞬時(shí)完成傳導(dǎo)。從央行基礎(chǔ)貨幣的投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的上升、廣義貨幣的派生總要有個(gè)時(shí)間。止匕外，隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)張，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣需求也會(huì)自然增長(zhǎng)。因此，央行的貨幣投放并不總是帶來(lái)通脹的上升一一增量貨幣可能為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所吸收，也可能還暫時(shí)未傳導(dǎo)到通脹上去。但從較長(zhǎng)期來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況和費(fèi)雪效應(yīng)對(duì)央行貨幣操作的約束是不能忽視的。從長(zhǎng)期來(lái)看，決定利率的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率。在通脹穩(wěn)定的狀況下，利率最終由實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)投資回報(bào)率所決定。四、阻塞的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也可能阻塞。此時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率與金融市場(chǎng)的名義利率會(huì)脫鉤，流動(dòng)性效應(yīng)在利率的決定中起主導(dǎo)作用。在次貸危機(jī)之后，這一現(xiàn)象變得尤為普遍。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制阻塞的一個(gè)可能原因是碰到流動(dòng)性陷阱(liquidtytrap)。這通常會(huì)發(fā)生在實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重通縮的時(shí)候。通縮會(huì)讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)的名義投資回報(bào)率變得很低。但名義利率總是存在著0這個(gè)下限，不可能無(wú)限降低。于是,當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)名義投資回報(bào)率降得很低之后，通常的貨幣寬松就無(wú)法再刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制就不再順暢。此時(shí)央行需要用非常規(guī)的貨幣政策工具，通過(guò)量化寬松（QE）等手段來(lái)直接壓低長(zhǎng)期利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以便刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制阻塞的另一個(gè)可能原因是對(duì)傳導(dǎo)路徑的行政干擾。2014、2015兩年，我國(guó)在地產(chǎn)調(diào)控和清理地方政府債務(wù)的政策導(dǎo)向下，對(duì)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和地方政府融資平臺(tái)的融資施加了嚴(yán)格限制，令二者的到位資金枯竭。地產(chǎn)投資和融資平臺(tái)所從事的基建投資合起來(lái)占我國(guó)總投資的一半，是我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)最重要的融資需求方。當(dāng)二者的融資需求被行政性地抑制了之后，我國(guó)金融體系就感受到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的明顯下滑，從而讓金融市場(chǎng)內(nèi)利率水平顯著走低，催生了金融資產(chǎn)價(jià)格的泡沫化。2015年我國(guó)的股市大牛市即緣于此。借用前面的水流比喻，貨幣政策傳導(dǎo)受阻就像是金融市場(chǎng)這個(gè)池子里的水無(wú)法有效流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的池子。這種流動(dòng)的不暢有可能是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)水的需求很低，也可能是因?yàn)閮蓚€(gè)池子間的渠道被人為堵住。不管哪種情況，其結(jié)果都是央行基礎(chǔ)貨幣的投放與實(shí)體經(jīng)濟(jì)廣義貨幣派生之間的脫節(jié)，費(fèi)雪效應(yīng)讓位于流動(dòng)性效應(yīng)，央行的貨幣投放令名義利率走低而不是走高。不過(guò)需要注意，傳導(dǎo)機(jī)制受阻會(huì)讓貨幣政策的有效性降低，并伴隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低迷或是危機(jī)。政府會(huì)采用措施來(lái)設(shè)法打通貨幣政策傳導(dǎo)路徑。因此，傳導(dǎo)受阻的狀況不是常態(tài)。五、利率的決定有了前面的鋪墊，現(xiàn)在可以回答本文一開(kāi)始提由的關(guān)鍵問(wèn)題了。簡(jiǎn)而言之，阻塞貨幣政策傳導(dǎo)的政策擾動(dòng)勢(shì)必難以持續(xù)，因而只能在短期內(nèi)有明顯效果。所以,除非是在流動(dòng)性陷阱這種極端情況下，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在中長(zhǎng)期是通暢的。在這樣的背景下，名義利率雖的確是由央行所決定，但央行決定利率的貨幣政策操作是內(nèi)生的，受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率的約束。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的名義投資回報(bào)率決定了金融市場(chǎng)的名義利率水平。考慮到通脹在央行的調(diào)控下一般會(huì)保持穩(wěn)定，所以決定利率的關(guān)鍵因素是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)投資回報(bào)率。那么，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)投資回報(bào)率又是如何決定的呢？投資來(lái)自社會(huì)中的儲(chǔ)蓄。由于投資的邊際回報(bào)率會(huì)持續(xù)遞減，儲(chǔ)蓄的多寡就決定了投資回報(bào)率的高低。另一方面，投資回報(bào)率也是儲(chǔ)蓄回報(bào)率，因而反過(guò)來(lái)也會(huì)影響社會(huì)中的儲(chǔ)蓄行為。如果儲(chǔ)蓄者是消費(fèi)者，這就形成了一種自動(dòng)調(diào)節(jié)儲(chǔ)蓄的市場(chǎng)化機(jī)制。在消費(fèi)者看來(lái)，儲(chǔ)蓄是通過(guò)犧牲當(dāng)前的消費(fèi)來(lái)獲得未來(lái)的消費(fèi)。因此，消費(fèi)者每時(shí)每刻都會(huì)在消費(fèi)與儲(chǔ)蓄之間權(quán)衡。如果儲(chǔ)蓄回報(bào)率看來(lái)太低了，那么消費(fèi)者就會(huì)減少儲(chǔ)蓄，增加消費(fèi)。這樣，投資會(huì)下降，投資回報(bào)率會(huì)因而上升。反過(guò)來(lái)，如果消費(fèi)者認(rèn)為儲(chǔ)蓄回報(bào)率較高，比較有吸引力，就會(huì)增加儲(chǔ)蓄，減少消費(fèi)。于是，投資就會(huì)增加，令投資回報(bào)率下降。有這種調(diào)節(jié)機(jī)制存在，投資回報(bào)率在長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)保持穩(wěn)定，因而也就保證了利率水平不會(huì)向上或向下持續(xù)運(yùn)動(dòng)。事實(shí)上，這種儲(chǔ)蓄的自發(fā)調(diào)節(jié)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)自我平衡的重要機(jī)制。投資回報(bào)率的下降意味著資本開(kāi)始過(guò)剩。此時(shí)減少儲(chǔ)蓄、減少投資，有利于降低資本過(guò)剩的狀況。反過(guò)來(lái)，較高的投資回報(bào)率則表明資本相對(duì)不足，此時(shí)儲(chǔ)蓄的上升有助于快速?gòu)浹a(bǔ)資本的缺口。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，利率實(shí)際上是引導(dǎo)資源在消費(fèi)與儲(chǔ)蓄之間（同時(shí)也是消費(fèi)與投資之間）做合理配置的價(jià)格信號(hào)。適中的利率對(duì)應(yīng)著平衡的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。六、中國(guó)的消費(fèi)不足與全球的低利率從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的角度來(lái)分析，比較容易理解次貸危機(jī)之后全球的低利率環(huán)境。后危機(jī)時(shí)代，全球投資回報(bào)率與儲(chǔ)蓄率之間的正相關(guān)關(guān)系破裂。在儲(chǔ)蓄的自發(fā)調(diào)節(jié)機(jī)制發(fā)揮作用的時(shí)候，產(chǎn)生資本比率與儲(chǔ)蓄率之間應(yīng)存在正相關(guān)關(guān)系（產(chǎn)生資本比率與資本回報(bào)率正相關(guān)，可作為資本回報(bào)率的跟蹤指標(biāo)）。在次貸危機(jī)爆發(fā)之前的差不多30年里，全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中確實(shí)可見(jiàn)這種關(guān)系一一儲(chǔ)蓄率隨投資回報(bào)率的升降而增減。但在次貸危機(jī)后，全球產(chǎn)生資本比率雖大幅下滑，全球儲(chǔ)蓄率卻持續(xù)處在三十多年來(lái)的最高水平，并未隨投資回報(bào)率的下降而走低（圖2）。以投資回報(bào)率來(lái)衡量，后危機(jī)時(shí)代的全球儲(chǔ)蓄率太高了，存在儲(chǔ)蓄過(guò)剩的現(xiàn)象。換言之，全球的儲(chǔ)蓄者并未因?yàn)閮?chǔ)蓄回報(bào)率的下降而明顯降低儲(chǔ)蓄，從而導(dǎo)致全球利率持續(xù)處于低位。一個(gè)簡(jiǎn)單的對(duì)比就能表明全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩的主要原因在中國(guó)。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與投資回報(bào)率是同向變化的，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與儲(chǔ)蓄率之間存在正相關(guān)關(guān)系。次貸危機(jī)之后，隨著全球經(jīng)濟(jì)增速的放緩，世界其他各國(guó)的平均儲(chǔ)蓄率有所下降。但在我國(guó)，2009年以來(lái)的儲(chǔ)蓄率數(shù)據(jù)卻持續(xù)處于高位，明顯偏離過(guò)去30年的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律（圖3）。由于我國(guó)儲(chǔ)蓄占全球總儲(chǔ)蓄的比重超過(guò)1/4,我國(guó)的高儲(chǔ)蓄就演變成為全球的儲(chǔ)蓄過(guò)剩。全球的儲(chǔ)蓄過(guò)剩壓低了全球資本回報(bào)率，讓不少國(guó)家陷入了流動(dòng)性陷阱，只能依靠非常規(guī)的貨幣寬松手段來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但這些寬松的貨幣政策卻不能消除儲(chǔ)蓄過(guò)剩這一經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡，因而無(wú)法讓全球經(jīng)濟(jì)走由后危機(jī)時(shí)代的低利率環(huán)境。全球經(jīng)濟(jì)要根本性地走由低利率，需要我國(guó)經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)消費(fèi)轉(zhuǎn)型，把更多收入轉(zhuǎn)化成為消費(fèi)而非儲(chǔ)蓄，從而消除全球經(jīng)濟(jì)的過(guò)剩儲(chǔ)蓄。而這需要對(duì)收入分配做有利于居民部門(mén)的重大調(diào)整才能實(shí)現(xiàn)。在最近幾年，我國(guó)雖然在這方面有所進(jìn)展，但速度仍相當(dāng)遲緩。這意味著在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，我國(guó)乃至全球的儲(chǔ)蓄過(guò)剩問(wèn)題都難以得到根本性的化解，高儲(chǔ)蓄對(duì)利率的壓制作用會(huì)長(zhǎng)期存在。七、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、金融監(jiān)管與當(dāng)前利率趨勢(shì)在儲(chǔ)蓄過(guò)剩所形成的低利率環(huán)境中，投資的波動(dòng)會(huì)造成利率的周期性波動(dòng)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)達(dá)到均衡時(shí)，所有投資項(xiàng)目的邊際投資回報(bào)率都相等。所以可以籠統(tǒng)的說(shuō)，利率由投資回報(bào)率所決定。但在真實(shí)世界中，不同行業(yè)、不同項(xiàng)目的投資回報(bào)率未必一直相等。在我國(guó)，因?yàn)榈貎r(jià)房?jī)r(jià)的長(zhǎng)期上升，地產(chǎn)行業(yè)的投資回報(bào)率遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。止匕外，我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施投資雖然微觀現(xiàn)金回報(bào)率較低，但因?yàn)橛械胤秸男庞弥С?，也能夠承受較高的資金利率。因此，當(dāng)政策有利于房地產(chǎn)和基建投資的時(shí)候，這二者的融資需求就會(huì)膨脹，帶動(dòng)金融市場(chǎng)利率水平的上升。反過(guò)來(lái)，當(dāng)政策抑制地產(chǎn)和基建時(shí)（如像2014、2015年那樣），金融市場(chǎng)的利率水平就會(huì)顯著走低。從2016年開(kāi)始，我國(guó)在供給側(cè)改革的帶動(dòng)下迎來(lái)了一波相當(dāng)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。其中，地產(chǎn)去庫(kù)存政策對(duì)地產(chǎn)投資的刺激功不可沒(méi)（圖4）。在這樣的背景下，我國(guó)利率水平的明顯回升是理所當(dāng)然的。受我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的帶動(dòng)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都在近一年里表現(xiàn)生了較強(qiáng)的上行動(dòng)能，帶動(dòng)了全球利率水平的上升。2017上半年美聯(lián)儲(chǔ)的兩次加息便是在這樣的環(huán)境下發(fā)生的。不過(guò)，此輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的只是利率的周期性上揚(yáng)，而非長(zhǎng)期上行趨勢(shì)的開(kāi)始。這