證券投資研究之從復雜到簡單的過程

策略研究：認識和理解

——從復雜到簡單的過程

2010.12什么是策略研究？策略研究是個非常寬泛的概念，這里只指我們的賣方A股策略研究賣方策略研究的定位：是指導行動的邏輯和思想從復雜到簡單的過程：復雜是技術(shù)，簡單是哲學研究市場：P=EPS×PE服務買方：買或賣，買什么賣什么？賣方策略師買方機構(gòu)A股市場行動組合策略邏輯分析市場校驗績效校驗3策略研究判斷什么1.市場:EPS和PE1.1EPS趨勢1.2其他影響PE的趨勢因素：流動性，市場情緒1.3評估PE:邊界的作用1.4解決方案2.行業(yè)及公司：資產(chǎn)、盈利和成長41.如何評估市場：P=EPS×PE問題1：誰是因，誰是果？基本面派，EPS驅(qū)動PE的方向流動性派，PE提前EPS見底或見頂問題2：應該把握EPS還是PE?趨勢派：把握EPS，因為EPS引導PE方向，EPS趨勢推動PE趨勢價值派:把握PE,PE的均值回歸決定大方向51.1從EPS開始：周期帶來趨勢的波動經(jīng)濟周期的力量：07-08年是經(jīng)典案例價和量是關(guān)鍵的兩個方向，量價齊跌帶來衰退期盈利的大幅萎縮61.1.1構(gòu)造股票晴雨表進行跟蹤股票晴雨表：通過先行指標系統(tǒng)，跟蹤經(jīng)濟周期和股票周期的關(guān)聯(lián)08年9月股票晴雨表見底持續(xù)上升突破50分71.1.2預測盈利方向預測方法1：自上而下的工業(yè)企業(yè)利潤預測量的方向：工業(yè)增加值；價的方向：PPI，PPIRM幫助：在周期發(fā)生變化時候，有較早的提升作用（案例：07年末看利潤高點回落方向）預測方法2：自下而上的上市公司利潤預測自下而上預測調(diào)整有一定滯后性但業(yè)績跟蹤分析預測有利于趨勢的確認

（案例：06年1季度業(yè)績前瞻分析，看業(yè)績上調(diào)方向；08年1季度業(yè)績前瞻分析：業(yè)績下調(diào)方向）81.1.3跟蹤盈利預期盈利趨勢推動股票趨勢：跟蹤盈利修訂比例指標07年4季度，盈利修訂比例與市場同步見頂08年4季度，盈利修訂比例滯后于市場見底91.2什么在驅(qū)動估值：盈利？資金？情緒？盈利因子驅(qū)動方向資金因子提示方向情緒因子是放大器

101.2.1流動性因素很關(guān)鍵關(guān)鍵1：M1所代表的流動性指標對估值有先行指示關(guān)鍵2：儲蓄增速所代表的流動性，是滯后指標，但對趨勢有很大推動力111.2.2市場情緒：貪婪和恐懼永遠都在2007年與99IT泡沫比較：投資者總能夠找到各種“理性”判斷，相信上漲是價值的選擇2007年與日本89泡沫比較：政策氛圍和投資者情緒也越來越類似日本泡沫時代市場情緒可以被觀察，可以影響市場趨勢與風險溢價121.3評估PE:邊界的作用歷史邊界：1995年以來A股市場平均靜態(tài)PE值為33倍，最高在57倍，最低在14倍如此大的波動區(qū)間，歷史參考很困難也說明PE的變動，是影響中短期收益的重要因素131.3.1投資者對股票風險認識的大幅波動通過DDM倒推的隱含股權(quán)成本波動區(qū)間：(7.5%,10.5%)隱含股權(quán)風險溢價波動區(qū)間：（3%，7%）141.3.2合理估值的邊界PE=p(1-t)/(Rf+ERP)-G

其中，P=payoutratio;t=taxrate;Rf=riskfreerate;ERP=equityriskpremium;G＝growthrate其中，達成共識的指標為P：分紅比率（40%）；T：紅利稅（10%）；Rf：無風險利率（10年期國債收益率）尚存爭議的指標為

ERP：新興成長的A股市場風險溢價是多少？G：上市公司長期業(yè)績增長能夠保持多少？15ERP調(diào)查問卷法ERP投資者的問卷調(diào)查方法：對合理PE的判斷隨市場波動，風險溢價要求（5.5%，6.9%）對ROE和分紅比例判斷相對穩(wěn)定，獲得對g的預測：g=ROE×（1-分紅比例）預期息率=1/合理PE×分紅比例無風險收益率：取過去五個交易日的10年期國債平均到期收益率ERP=預期息率+ROE×（1-分紅比例）-無風險收益率2009年中最新調(diào)查：合理PE上升到25倍，預期ROE上升到12.13%，預期分紅比率下降到26%16根據(jù)DDM進行合理估值評估我們利用三階段DDM模型進行A股市場合理估值的評估DDM不能夠預測市場的頂部和底部，但可以幫助進行風險的評估案例：2008年4季度策略報告，利用非常保守的股權(quán)成本假設（11%）獲得合理點位2000點當前：上證綜指3600點，對應09年15%盈利增長，2010-2011年20%盈利增長，歷史最低股權(quán)成本7.5%，我們認為是泡沫情景下的估值，應該小心。17ROE的變動是關(guān)鍵ROE是影響G的關(guān)鍵，通過ROE可以去預測GROE與COE(股權(quán)成本）之間具有可比性，前者是實體收益率，后者是股權(quán)收益率如何去預測ROE的變動第一層：杜邦分解：ROE=銷售凈利潤率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)第二層：把握關(guān)鍵變化：毛利率變化費用率變化投資收益變化第三層：模型預測：上中下游價格收入與勞動力成本股票市場第四層：參數(shù)預測：資源價格（油煤鋼等）投資、消費與出口股票指數(shù)1.3.3相對其他資產(chǎn)的估值邊界18

08年4季度做的股權(quán)回報和ROE方向預測，10%左右股權(quán)回報已經(jīng)和實體回報接軌，股票對實業(yè)投資者具有很強吸引力相對估值比較1：股權(quán)收益與實體收益ROE、股權(quán)成本與股票收益19

FEDMODEL:國債收益率與股票內(nèi)在收益率比較相對估值比較2：股權(quán)收益與債券收益20

案例：08年9月份的評估1.4解決方案1：風險、收益和期限時間約束收益約束風險約束時間成本高的右側(cè)投資者，仍需要警惕未來6-9個月盈利能力下降的風險時間成本低的左側(cè)投資者，長期合理估值已經(jīng)出現(xiàn)，可逐漸轉(zhuǎn)向積極的戰(zhàn)略配置態(tài)度短期風險仍在長期收益較高中期風險降低21解決方案2：綜合的先行指示從價值信號（戰(zhàn)略準備）——資金信號（適度調(diào)倉）——經(jīng)濟信號（積極調(diào)倉）——市場信號（確認趨勢方向）1、價值信號出現(xiàn)2、資金信號出現(xiàn)3、經(jīng)濟信號出現(xiàn)4、市場信號出現(xiàn)22解決方案2：綜合的先行指示案例：2009年以來的配置比例變化：長期價值顯現(xiàn)，提升股票配置（2008年4季度）——先行指標變化，提升股票配置（2009年1季度）——趨勢動力加強，提升股票配置（2009年2季度）23

價值和價格的關(guān)系：就象小狗和主人的關(guān)系除了小狗大幅偏離主人周圍時候，還有很多時候是偏離但不是過度偏離趨勢評估：基本面和流動性是否改變？情緒評估：是否過度透支樂觀或是悲觀的預期解決方案3：精細化的趨勢跟蹤242如何估值股票：資產(chǎn)、盈利與成長資產(chǎn)盈利成長價值的發(fā)現(xiàn)之旅重置成本資產(chǎn)重估EVA，經(jīng)濟收益價值持續(xù)獲得超額收益的價值252.1資產(chǎn)價值：重估什么樣的資產(chǎn)值得重估？a，高流動性，非專用資產(chǎn)；b，土地資產(chǎn)（折舊蒙蔽盈利能力）：關(guān)注商業(yè)地產(chǎn)c，經(jīng)濟性行業(yè)（普遍盈利行業(yè)）中低盈利資產(chǎn)：關(guān)注并購重組262.2盈利價值：高PE的源泉來自高盈利能力…PE=d/(Ke-(1-d)*ROE)：PE對應于ROE投資者偏愛盈利能力較高的“品牌”、“渠道”、“創(chuàng)新”，愿意支付較高市盈率價值鏈的兩端盈利能力提升272.2.1盈利價值：盈利是成長的先決條件ROIC/WACCG價值加速增長價值增長放緩價值毀滅放緩價值加速毀滅是否創(chuàng)造價值是衡量增長的先決條件在創(chuàng)