B2C醫(yī)藥電商行業(yè)研究龍頭企業(yè)具備規(guī)模效應和長期優(yōu)勢

B2C醫(yī)藥電商行業(yè)研究龍頭企業(yè)具備規(guī)模效應和長期優(yōu)勢（報告出品方/作者：廣發(fā)證券，曠實，羅佳榮，葉敏婷）一、B2C醫(yī)藥電商市場規(guī)模有多大？（一）政策梳理：從鼓勵到規(guī)范，政策導向趨嚴政策推動下，醫(yī)藥電商市場規(guī)模持續(xù)增長。從一致性評價、《藥品管理法》修訂，到醫(yī)藥集采、醫(yī)保支付改革等，杜絕“以藥養(yǎng)醫(yī)”、推進醫(yī)藥分開是大勢所趨，處方外流的確定性高。醫(yī)藥電商以便利性、選擇的多樣性成為處方外流的重要渠道。根據米內網，2021年我國線上藥店銷售額（藥品+非藥）達到2234億元，是繼公立醫(yī)院、基層醫(yī)療機構、線下藥店之后的第四大銷售終端。在消費者需求的驅動下，醫(yī)藥電商市場規(guī)模持續(xù)增長，疫情進一步推動了醫(yī)藥零售的線上化進程。手握銷量和流量，醫(yī)藥電商平臺已經成為國內醫(yī)藥流通領域重要環(huán)節(jié)之一。商業(yè)模式看，醫(yī)藥電商行業(yè)仍然處在摸索階段，互聯(lián)網的流量為王、流量變現等特點和醫(yī)藥的嚴肅、社會公共事業(yè)屬性之間存在天然矛盾，因此政策上對行業(yè)發(fā)展的態(tài)度較為謹慎。網售藥品（OTC+處方藥）的政策經歷了從禁止到放開，再到嚴格規(guī)范的曲折演變。具體來看，網售OTC的限制逐步放開，但處方藥的線上流通經歷了政策上的反復。1999年《處方藥與非處方藥流通管理暫行規(guī)定》禁止處方藥、非處方藥（OTC）的線上銷售；2005年，《互聯(lián)網藥品交易服務審批暫行規(guī)定》放開OTC的網上銷售，但網售處方藥仍然被明令禁止；2017-2018年先后兩版《網絡藥品經營監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》（下稱《征求意見稿》）中均明確規(guī)定不得通過網絡銷售處方藥。直到2019年修訂的《藥品流通監(jiān)督管理辦法》，才開始允許網售處方藥，并堅持線上線下銷售一致原則。同年，《征求意見稿》修訂的第三版也給網售處方藥松綁，允許有條件放開網絡銷售處方藥，疊加疫情催生大量線上購藥需求，行業(yè)加速發(fā)展。由于行業(yè)仍然存在一些不成熟的模式，2021年下半年開始，政策對網售處方藥開始收緊，進入規(guī)范發(fā)展階段，但并未改變網售處方藥的大趨勢。2022年9月，《藥品網絡銷售監(jiān)督管理辦法》（下稱“辦法”）正式出臺，靴子落地。辦法再次在政策層面肯定了網售處方藥，大趨勢仍然是圍繞“線上線下一體化”原則持續(xù)推進規(guī)范化。具體內容看，辦法主要涉及四大方面：（1）落實藥品經營企業(yè)主體責任，對網售藥品的企業(yè)主體提出了更細致的要求。強調藥品網售全流程的服務環(huán)節(jié)的完善，包括藥學服務、藥品追溯等等，進一步明確網售藥品企業(yè)的責任。（2）壓實藥品網絡銷售平臺責任，對醫(yī)藥電商平臺在售藥流程、監(jiān)管、質量安全管理等方面提出了更細致、更嚴格的要求。包括：配備藥劑師、對網售藥品全流程留存記錄、履行對網售藥品企業(yè)的監(jiān)管職責等等。將網售藥品的流程進一步與線下售藥趨同，落實了平臺主體責任，強調平臺作為第三方監(jiān)管的職責和義務，有助于平臺合規(guī)整改、有序發(fā)展。（3）明確處方藥網絡銷售管理，對網售處方藥做了單獨的、更嚴格的要求。包括：實名制、處方不可重復使用等等?！跋确胶笏帯睂ζ脚_在前臺的處方藥展示、銷售轉化邏輯造成一定影響，具體落地措施對平臺造成的影響還需到12月正式實施后觀察。（4）落實“四個最嚴”要求，強化各級監(jiān)管部門的監(jiān)管措施，將監(jiān)管職責落實到各級監(jiān)管部門，將上層政策導向落實到具體實施層面，有助于推進行業(yè)規(guī)范化發(fā)展。根據各自官方App，京東健康、阿里健康兩大頭部平臺在處方藥銷售方面目前均已形成了完善的“線上復診——互聯(lián)網醫(yī)院執(zhí)業(yè)醫(yī)師開具處方——藥師審核處方——購買處方藥”流程，在《辦法》落地前就已經針對大部分條款落實了合規(guī)整改，整體實現了平穩(wěn)過渡。截至2022年10月底，僅有新增的對前端展示、銷售環(huán)節(jié)的要求尚未實施相應調整，預期在12月《辦法》正式開始實施后，能看到頭部平臺做出相應調整。除了處方藥限制外，線上購藥的另一大限制來自于無法醫(yī)保報銷。我國醫(yī)保以社會保險為主，商業(yè)化程度低，十四五健康規(guī)劃明確指出，醫(yī)保支付一定要流向實體機構或平臺。藥品報銷方面，部分城市正參與試點，醫(yī)保正嘗試打通線上電商，并通過O2O方式配送藥品，核心宗旨仍然是必須是實體機構（線下藥店）接入醫(yī)保，目前尚未實現規(guī)?；?。因此，短期內無法醫(yī)保報銷或是限制醫(yī)藥電商天花板的一大因素；但長期來看，醫(yī)保如若能夠打通線上平臺，市場空間或將大幅提升。政策是互聯(lián)網醫(yī)療行業(yè)的重要影響因素。政策端對醫(yī)藥電商，尤其是網售處方藥進行了嚴格規(guī)范，這一方面再次肯定了網售處方藥的合法性；另一方面也進一步規(guī)范了行業(yè)發(fā)展方向，加速長尾企業(yè)出清，有助于行業(yè)健康發(fā)展。中短期看，由于監(jiān)管難度高、工作量大，且《辦法》雖然正式推出，但12月才會正式實施，后續(xù)需要持續(xù)關注實際監(jiān)管的嚴格程度，以及各大互聯(lián)網平臺的應對措施；長期看，持續(xù)推進“線上線下一體化”的趨勢不變，更安全合規(guī)、更具品牌效應的醫(yī)藥電商平臺將更受消費者信賴，利好頭部平臺。（二）藥品：增量空間大，政策導向性強，加速推進線上化1.處方藥：政策嚴格規(guī)范，供需兩端持續(xù)推動處方外流。網售處方藥短期內政策趨嚴，但長期看，隨著政策底夯實，行業(yè)進入規(guī)范化發(fā)展階段，市場有望進一步擴容。從需求端驅動因素分析，我國社會老齡化趨勢加劇。根據國家統(tǒng)計局數據統(tǒng)計，到2021年我國65歲以上人口占比已經提升至14.2%（根據1956年聯(lián)合國《人口老齡化及其社會經濟后果》制定的標準，超過7%就表示進入老齡化），人口老齡化趨勢加劇，將帶來更龐大的醫(yī)療需求市場，尤其以糖尿病、高血壓等慢性病為主要病癥。慢性病管理需求具有長期增長動力。根據弗若斯特沙利文統(tǒng)計數據，我國慢病相關支出占醫(yī)療衛(wèi)生總支出的比例持續(xù)提升，2020年慢病相關支出達4.1萬億，占醫(yī)療衛(wèi)生總支出的56.7%，預計到2025年將提升至7.8萬億元，占醫(yī)療衛(wèi)生總支出的比例將提升至68.1%。從慢病管理的類型看，分為慢病產品銷售和慢病管理服務，慢病管理服務處于行業(yè)發(fā)展早期，醫(yī)患心智還需要時間養(yǎng)成，因此慢病管理市場的大部分份額來自慢病產品銷售。根據弗若斯特沙利文，2020年，慢病產品銷售規(guī)模達2.08萬億元，預計到2025年將提升至3.5萬億元，隨著人口老齡化的加劇，慢性病患者規(guī)模的增加將推動慢病管理市場的持續(xù)發(fā)展，創(chuàng)造萬億級的市場空間，而處方藥銷售額中的大部分都來自于慢性病管理藥物。供給端看，醫(yī)藥集采、兩票制等政策的推進，壓縮了處方藥院內渠道的空間，藥企對以量換價的需求更加迫切，同時入院難度的增加，使得一些藥企轉而發(fā)力院外渠道。電商渠道具備流量優(yōu)勢，能夠觸達更廣范圍的消費者；成本端，電商渠道也省去了一部分藥企配送到醫(yī)院、鄉(xiāng)鎮(zhèn)醫(yī)療機構的配送費用，因此，越來越多的藥企開始重視電商渠道的開拓與運營。在供需兩端驅動下，B2C處方藥銷售額占比持續(xù)提升，保持高增速。根據中康CMH數據，2020年，B2C渠道全國處方藥銷售額占比僅13%，2021年占比大幅提升至22%，22H1占比進一步提升至24%；增速看，處方藥2021年銷售額同比大幅增長145%，截至22年6月的過去12個月銷售額同比增長51%，繼續(xù)保持高增速。從品類看，慢病管理占據主要份額。根據中康CMH統(tǒng)計，B2C銷售額TOP10的品類中，心腦血管疾病、高血壓等慢性病用藥增速較快。心腦血管疾病用藥（不含高血壓）銷售額在截至22年7月的過去12個月在B2C電商渠道的銷售額排名第5，同比增速高達57%，高血壓用藥則排名第9，排名同比提升2位，銷售額同比增長50%。人口老齡化帶來的慢病管理需求是長期可持續(xù)的。我們認為，處方藥的增量空間短期看保持高增速，長期看也將保持穩(wěn)定增長。拆解處方藥線上零售市場規(guī)模的驅動因素，處方藥線上零售市場規(guī)模=處方藥總銷售額處方外流比例線上化率（在線零售藥房銷售額占零售藥房比例）。（1）處方藥總銷售額：根據IQVIA統(tǒng)計數據，2021年我國處方藥銷售總規(guī)模達到13145億元，同比增長8.5%。人口老齡化、慢性病管理需求的持續(xù)增長驅動處方藥市場規(guī)模長期增長。（2）處方外流比例：對比美國、日本來看，美國1963年就規(guī)定了“醫(yī)藥分開”，規(guī)定醫(yī)師僅有診斷權和處方權，但無調配處方權，患者購買處方藥的主要渠道是藥店、郵購。美國醫(yī)療費用過于昂貴，大部分就診患者會選擇醫(yī)保支付，保險公司為了方便管理，將同藥廠議價的談判權和藥品管理權外包給第三方PBM，第三方付費模式下，藥品的使用不是醫(yī)生決定，而是PBM和支付方共同決定，利益獨立使得處方外流不受限制，造就了藥品零售商的興起。根據圓心科技招股書披露，2019年美國院外處方藥占醫(yī)藥市場總額的比例高達70%，而同期中國僅為23%。根據IQVIA統(tǒng)計，2018年美國共開具58億張?zhí)幏?，其中零售、郵購渠道占比93%。從市場規(guī)?？?，銷售額達4820億美元，其中，連鎖藥店渠道銷售額1400億美元，郵購藥房1207億美元。根據日本厚生勞動省數據，日本處方外流比例已高達70%左右。對比美國和日本，目前中國院外渠道占處方藥銷售的16%左右。如前述分析，處方外流是確定性趨勢，根據圓心科技招股書引用的弗若斯特沙利文統(tǒng)計數據，2021年我國處方藥零售市場規(guī)模達到2340億元，測算得到處方外流比例約17.8%。參考日本醫(yī)藥分離比，我國處方藥外流比例目前處于日本1994年水平，在政策驅動下，有望迎來向上拐點。（3）線上化率：根據IQVIA，2021年，我國處方藥線上零售市場規(guī)模同比提升71.9%至249.8億元，滲透率（占院外處方藥零售市場比例）同比提升2.9pct至10.7%。處方藥線上零售滲透率整體提升較緩慢，2020年受疫情催化，同比提升4pct。雖然受政策導向趨嚴、線上醫(yī)保難接入等因素的限制，處方藥線上銷售尚未完全放開，但后疫情時代，考慮到線上藥房的流量優(yōu)勢、價格優(yōu)勢，預計線上化將持續(xù)推進。2.OTC：流通性上沒有限制，消費習慣的線上化遷移驅動。拆解處方藥線上零售市場規(guī)模的驅動因素：OTC線上銷售額=OTC零售市場規(guī)模滲透率。（1）OTC零售市場規(guī)模：OTC無需處方即可購買，藥品屬性沒有處方藥那么強，在商品流通屬性上沒有限制，但消費頻次較低，屬于低頻消費。根據IQVIA和圓心科技招股書中援引的弗若斯特沙利文數據，OTC零售渠道占比2020年提升至79.3%，2021年進一步提升至84%。根據《中國非處方藥行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃的建議》，“十四五”期間，中國OTC市場規(guī)模將增長到3500億人民幣以上，年復合增長率6%以上。（2）線上化率：根據IQVIA數據，2021年我國OTC線上零售市場規(guī)模同比增長30.2%至258.6億元，線上化率同比提升1pct至12%。線上化驅動力看，一方面，需求端看，大部分患者仍然習慣線下購藥，線上消費心智有待培養(yǎng)；另一方面，越來越多的處方藥轉為OTC，OTC供給端擴容，互聯(lián)網為OTC營銷拓展了更多元的方式。隨著人們對健康管理的意識提升和線上購藥心智的成熟，OTC線上滲透率將進一步提升。（三）非藥：線上化率相對較高，目前零售端占比高，政策風險小非藥品零售市場主要包括保健品和家庭醫(yī)療器械兩大類：1.家用醫(yī)療器械：健康管理認知強化，家庭自檢自測需求擴大醫(yī)療器械按使用場景可以大致分為醫(yī)用醫(yī)療器械、家用醫(yī)療器械、醫(yī)療耗材三大類。醫(yī)用醫(yī)療器械主要用于院內診療，醫(yī)療耗材主要在體檢中心等場景使用，家用醫(yī)療器械則是面向家庭使用場景，具有小巧、便攜、易于操作等特點。需求端看，近年來社會對健康管理的認知不斷強化，越來越多的人開始在日常生活中主動檢測、預防。此外，隨著人口老齡化加劇、慢性病人群的增長，銀發(fā)人群對家用醫(yī)療設備的需求也持續(xù)增加。疫情影響下，家庭對體溫計、血壓血脂血糖“三高”檢測儀、霧化器等檢測、護理類家用醫(yī)療器械的“囤貨”需求增加。根據艾媒咨詢統(tǒng)計的數據，2021年中國家用醫(yī)療器械天貓銷售額排行中，TOP6種類分別是：康復護理、家用監(jiān)測、呼吸健康、聽力健康、醫(yī)用用具、檢測試紙。其中，檢測試紙增速最高，彰顯社會整體健康監(jiān)測、疾病預防意識的提升。根據米內網數據，2018年國內零售藥店醫(yī)療器械總規(guī)模為741億元，占整體零售藥店銷售12.1%的份額。其中，網上藥店器械規(guī)模約為507億元，占68.4%；實體藥店器械規(guī)模約為234億元，占31.6%。國家藥監(jiān)局公布的數據顯示，截至2022/8/31的過去12個月，全國醫(yī)療器械網絡銷售備案數量同比增長157%，網絡交易服務第三方平臺備案數量同比增長40%。線上已經成為醫(yī)療器械零售銷售的主要渠道。根據艾媒咨詢，2020年家用醫(yī)療器械在醫(yī)藥電商B2C端占比達到24%，銷售額約200億元。增速方面，2017-2020年，我國家用醫(yī)療器械增速較為穩(wěn)定，考慮到家用醫(yī)療器械如血壓計、血糖儀等，受慢性病和老齡化影響，科技發(fā)展推動可穿戴設備的普及，家用醫(yī)療器械市場規(guī)模預計將持續(xù)穩(wěn)定增長。滲透率方面，考慮到線上化消費心智的普及，以及醫(yī)藥電商的便利性，以魚躍醫(yī)療等頭部家用醫(yī)療器械企業(yè)加大在電商渠道的投入，預計線上化率將進一步提升。2.保健品：醫(yī)療屬性弱，互聯(lián)網營銷優(yōu)勢賦能，推動線上零售規(guī)模增長。如前所述，根據中康CMH數據，B2C銷售額排名前兩位的品類分別為維生素礦物質補充劑、滋補保健類，保健品占據了線上線下零售藥店最高的銷售份額。截至2022/7/31的過去12個月，維生素礦物質補充劑、滋補保健類銷售額的同比增速分別為7%、5%。保健品在流通性上與快消品沒有差別，且不能醫(yī)保報銷，在醫(yī)藥產品中整體毛利率是所有品類中最高的，線下藥店往往喜歡向消費者推廣各類保健品，形成“藥品吸引用戶，保健品創(chuàng)造盈利”的模式。線上化看，保健品安全隱患小、利潤空間大、不受醫(yī)療“嚴肅性”限制，互聯(lián)網平臺可以更好地發(fā)揮優(yōu)勢，通過營銷推廣吸引流量。隨著越來越多的年輕人關注自身健康，對保健品的需求近年來大幅提升，帶來保健品線上銷售的熱潮。需求端驅動力看，考慮到保健品受老齡化加劇影響，以及年輕群體對自身健康狀況的關注度不斷提升，90后成為購買保健品的新生力量，帶動線上化率的提升。二、B2C醫(yī)藥電商龍具備規(guī)模效應和長期優(yōu)勢根據分析，處方藥是醫(yī)藥電商增量空間的最大來源，也是各家平臺近年加大力度布局的領域。短期看，由于政策趨嚴、醫(yī)保不接入等原因，處方藥流向線上尚未完全放開，但供需兩端共同驅動下，處方藥線上銷售額仍然保持了較高增速。一旦政策放開，市場或將迎來高速擴容。長期看，隨著互聯(lián)網醫(yī)療模式在政策規(guī)范下逐步成熟，醫(yī)保有望接入線上平臺，為B2C醫(yī)藥電商行業(yè)創(chuàng)造龐大的市場空間，這部分增量空間將由更具競爭優(yōu)勢的頭部電商平臺瓜分，行業(yè)的馬太效應將加劇，頭部平臺競爭優(yōu)勢最為明顯。（一）兩大龍頭競爭優(yōu)勢穩(wěn)固，市占率有待進一步提升。根據叮當健康招股書披露，2021年按收入計，京東健康占數字零售藥房市場份額的10%，是最大的醫(yī)藥電商平臺，阿里健康排名第二，市占率達到6.5%，叮當健康排名第三，市占率1%左右。其余83%的市場份額則包含了大量入駐平臺的藥店、藥企等。市場競爭格局看，京東健康、阿里健康龍頭優(yōu)勢穩(wěn)固，市場目前較為分散，隨著自營能力的增強，龍頭企業(yè)的市場份額有較大可拓展空間。商業(yè)模式看，醫(yī)藥電商B2C包括自營模式與平臺模式，自營模式盈利來自銷售價差，平臺模式盈利來自抽傭與廣告。從商業(yè)模式、核心競爭力、流量、商品SKU等多方面對比，自營模式在品控質量、售后咨詢、物流配送等方面存在優(yōu)勢，能帶給用戶更好的購藥體驗；同時行業(yè)進入壁壘更高，競爭格局更為友好。此外，自營業(yè)務下，公司可以根據歷史銷售情況、消費者用藥反饋等數據，對現有銷售產品矩陣進行動態(tài)調整，篩選出評價最高、療效最好的商品，進一步提高存貨周轉效率。但相比于平臺模式，自營模式在成本控制、SKU品類、用戶覆蓋廣度等層面存在劣勢。從互聯(lián)網電商角度看，平臺模式下，醫(yī)藥電商平臺僅作為第三方交易平臺連接藥店和消費者，核心競爭力在于B端、C端積累足夠多的用戶流量以后，形成雙邊網絡效應。阿里健康、京東健康等頭部平臺受益于集團引流，優(yōu)勢明顯。自營模式下，平臺自己參與“賣藥”，商業(yè)模式類似零售藥店，更考驗醫(yī)藥電商平臺的供應鏈、履約等多方面能力。京東健康依托集團成熟的自建物流體系，能夠實現較高的履約效率。從醫(yī)藥角度看，如前所述，處方藥是醫(yī)藥電商長期增長的核心驅動，診療環(huán)節(jié)創(chuàng)造新的購藥需求，能夠實現“診前——診中——診后”醫(yī)療健康管理閉環(huán)的平臺，更能實現流量的內循環(huán)，并通過互聯(lián)網診療環(huán)節(jié)為醫(yī)藥電商創(chuàng)造新的購藥需求。（1）流量優(yōu)勢：集團龐大的用戶基數為平臺引流，高頻打低頻持續(xù)滲透。京東健康和阿里健康具備顯著的流量優(yōu)勢，依托母公司阿里集團和京東集團的龐大用戶流量基本盤，在集團用戶中的滲透率持續(xù)提升。根據公司財報披露，京東健康整體（包括平臺業(yè)務和自營業(yè)務）截至22年6月的YAU（過去12個月通過京東大藥房、線上平臺、全渠道布局進行購買的用戶）達到1.31億人，同比增長20.9%；滲透率看，22H1，京東健康在京東集團活躍用戶中的滲透率提升至22.6%，同比提升2.2pct。阿里健康自營業(yè)務截至22年3月的活躍消費者（過去12個月在自營店實際購買過一次及以上商品的消費者）達到1.1億人，同比增長22.2%，在阿里巴巴集團整體國內活躍消費者中的滲透率持續(xù)提升至11%。醫(yī)藥電商是低頻生意，消費者復購頻率低，天貓、淘寶、京東這樣的綜合性電商平臺，天然擁有更大的流量，能夠為醫(yī)藥電商業(yè)務引流，具有高頻打低頻的優(yōu)勢，相較其他獨立的互聯(lián)網醫(yī)療平臺，流量優(yōu)勢顯著。京東健康、阿里健康兩大頭部平臺持續(xù)向集團用戶滲透，解決了流量入口的問題，又有本質相似的綜合電商業(yè)務模式的成功經驗作參照，建立了明顯的競爭優(yōu)勢，搶占最大的市場份額。巨大的C端流量優(yōu)勢為平臺吸引了大量第三方藥店、藥企入駐，進一步補充平臺的3P業(yè)務，豐富SKU，由于自營藥品需綜合考慮規(guī)模成本與供應鏈管理效率等因素，無法覆蓋全部品類，因此引入第三方藥店提供長尾藥品，能夠對自營業(yè)務形成有效補充，吸引更多用戶購買。雙邊網絡效應下，形成聚合的頭部醫(yī)藥電商平臺。3P平臺業(yè)務對比來看，阿里健康接入天貓平臺，在C端的流量優(yōu)勢更大，吸引更多B端商家入駐。2021年，京東健康、阿里健康平臺入駐的第三方商家數分別達到1.5萬家、2.6萬家。相比京東深耕自營業(yè)務，天貓在第三方平臺方面積累了深厚經驗，成熟的運營模式可以復制，第三方商家數保持高速增長。京東平臺近年加大對POP店鋪的引入和扶植力度，自建京東物流為更多長尾商家提供履約服務，提升平臺業(yè)務競爭力。從抽傭看，阿里健康的平臺業(yè)務與天貓平臺深度綁定，持續(xù)收購天貓平臺相關業(yè)務，包括醫(yī)藥、醫(yī)療器械、成人計生、醫(yī)療和健康服務等類目電商平臺業(yè)務，同時也為天貓醫(yī)藥平臺提供對未收購業(yè)務的外包服務。平臺向商家收取軟件服務費（即抽傭），再根據是否從天貓收購分為兩種分成模式，已收購品類中，藥品品類傭金的60%歸阿里健康，其他品類50%歸阿里健康，未收購品類則是由天貓平臺向阿里健康支付向商家收取服務費用的21.5%。根據平臺官網披露，不同品類的抽傭比例差別不大，除成人計生、隱形眼鏡兩類是4%外，其余品類抽傭比例均為3%。京東健康整體抽傭比例高于阿里健康，平臺使用費按年計僅1w2/年，相比阿里健康的3w/年更便宜，保證金標準與天貓平臺專賣店相近。此外，京東健康對部分類目提供FBP模式，即商家將產品寄往京東倉庫，后續(xù)的倉儲、運輸等服務由京東承擔（商家需額外支付倉儲和物流費用），提升商家的履約質量，支持貨到付款（SOP不支持），可以滿足不能給客戶開發(fā)票的商戶需求。不考慮保證金，大致測算商家在年銷售額低于45w時，入駐京東健康服務費更低，反之則入駐天貓平臺服務費更低，京東健康對長尾商家更友好。（2）自營優(yōu)勢：供應鏈、履約優(yōu)勢加持，自營業(yè)務長期發(fā)力。我們認為，對于健康管理、藥品等產品與服務，用戶天然對1P有天然的信任。京東健康與京東主站的自營為主、質量可靠風格一致，自營業(yè)務建立了更強的品牌效應，同時搭建了更完善的物流供應鏈體系，自營業(yè)務貢獻占比持續(xù)提升，占公司總收入的近90%。公司從上游藥企或醫(yī)藥經銷商處采購醫(yī)藥產品，通過“京東大藥房”銷售給用戶。依靠采購的規(guī)模優(yōu)勢，并減小B端流轉過程中經銷商數量，公司能以更低的成本購買醫(yī)藥產品，并向用戶提供更有競爭力的價格。公司自營業(yè)務在線下也有布局，但體量較小。截至2022H1，公司在一二線城市有約200家線下藥房（院邊店），能夠很好地承接院內流出的處方藥需求，并將線下流量轉化為京東健康的線上流量，線上業(yè)務積累的用戶數據則為線下藥店的銷售提供支撐，實現線上線下業(yè)務的協(xié)同發(fā)展。而依托京東大數據分析，公司以下游持續(xù)提升的用戶數據反哺上游醫(yī)藥公司數字化運營，推動自營業(yè)務中藥品收入的高速增長，競爭壁壘進一步加強。根據公司業(yè)績會披露材料，從品類結構看，自營業(yè)務中新特藥的銷售不斷擴大在行業(yè)內的領先優(yōu)勢，國內外多家藥企的新特藥在京東大藥房在線首發(fā)，平臺有效助力上游醫(yī)藥品牌加快數字化運營。阿里健康自營業(yè)務的競爭優(yōu)勢看，自營業(yè)務的“1+3”優(yōu)勢驅動業(yè)務持續(xù)增長。1大優(yōu)勢是互聯(lián)網公司的核心和基礎：流量優(yōu)勢。公司背靠阿里集團，天貓、淘寶平臺為阿里健康的“超級藥房”矩陣提供龐大的流量優(yōu)勢，打造天然護城河；3大亮點是指從選購藥品環(huán)節(jié)的24小時藥師服務優(yōu)化購藥流程，到好物平臺向線上用戶提供全鏈路的藥品保障，再到強大的供應鏈能力將產品高效、及時地送達，三大運營亮點進一步提升購藥閉環(huán)中每一環(huán)節(jié)的競爭力。截至2022年3月31日，阿里健康建立了高效的配送網絡，完成17地29倉的布局，自營藥品次日達配送服務量占比提升至76%。（3）品類優(yōu)勢：保健品營銷優(yōu)勢顯著，藥品銷售驅動自營業(yè)務收入增長。具體看京東、阿里兩大平臺不同品類的GMV情況（1P+3P），根據魔鏡數據披露，兩大平臺的藥品（OTC+處方藥）銷售額保持高速增長，2020年受疫情影響，京東平臺藥品銷售額同比提升152%至110.6億元，阿里平臺藥品銷售額同比提升184%至144.7億元。處方藥銷售額比重持續(xù)增加，成為GMV增長的主要驅動，也是平臺主要發(fā)力的領域。保健品貢獻了兩大平臺早期銷售額的主要份額，2020年京東保健品GMV同比增長79%至178.7億元，阿里保健品GMV同比增長52%至601.9億元，但增速顯著低于藥品增速，占比逐步縮小。GMV的品類結構分布差異與平臺特性有關，阿里平臺的GMV在天貓產生，如前所述，作為全國最大的綜合性電商平臺，天貓商品SKU豐富，聚集了大量流量和第三方店鋪，在保健品這樣醫(yī)藥屬性較弱、快消品屬性較強的商品銷售方面，具有更大的3P業(yè)務競爭優(yōu)勢。從GMV量級看，京東保健品銷售額2020年不到200億，而阿里保健品銷售額則達602億元，是京東的三倍以上。具體看兩大平臺在增速最快的藥品品類的GMV情況：處方藥看，根據魔鏡數據，2020年京東平臺處方藥細分品類銷售額TOP5分別是心腦血管用藥（20億）、男科?？朴盟帲?0.6億）、肝膽用藥（7.4億）、神經系統(tǒng)用藥（6.9億）、風濕骨外專科用藥（4.9億）；阿里平臺處方藥細分品類銷售額TOP5分別為男科用藥（8.1億）、心腦血管用藥（6.3億）、皮膚及性病用藥（4.9億）、肝膽用藥（3.0億）、風濕骨外科用藥（2.4億）。受慢性病患者群體日益增長的需求驅動，心腦血管、風濕骨外科等慢性病治療藥物的占比較高，此外，較為隱私的男科用藥由于消費者在線上購買能夠享有更好的隱私保護，銷售額在兩個平臺排名都排名靠前。OTC看，2020年京東平臺OTC銷售額TOP5品類分別是：補益類用藥（5.4億元）、維鈣營養(yǎng)（4.1億元）、消化系統(tǒng)用藥（4.0億元）、皮膚用藥（2.6億元）、風濕骨外傷用藥（1.9億元），補益類藥品中，東阿阿膠、匯仁、同仁堂等中國傳統(tǒng)補益類產品銷量領先；其中腸胃用藥銷售額是第二名補益安神銷售額的2倍，奧利司他作為最受歡迎的OTC，占腸胃用藥銷售額的80%+。整體看，京東、阿里TOP10OTC的銷售總額分別為23.1億元，81.9億元，產品的細分類目重合度高，都以氣血虛、腸胃消化問題、皮膚問題等無需就醫(yī)的日常小毛病相關藥品為主，這類需求始終存在，尤其是工作壓力大、生活習慣不規(guī)律的年輕人越來越多，同時線上消費習慣的養(yǎng)成使得這部分用戶向醫(yī)藥電商轉化的成本非常低，帶動OTC產品銷售額持續(xù)增長。收入角度看，自營業(yè)務對平臺的收入貢獻更高，對比京東健康和阿里健康自營業(yè)務收入的品類結構，阿里健康藥品收入占比更高，截至2021/9/30的過去6個月，藥品收入占比64%；京東健康藥品收入占比持續(xù)提升，2020H1，藥品收入占比提升至29%，根據22H1業(yè)績會披露，京東健康藥品收入目前已經超過50%。趨勢看，自營業(yè)務越來越依賴藥品銷售貢獻收入，處方藥銷售保持較高增速，是未來自營業(yè)務收入增長的核心驅動力。（4）“醫(yī)+藥”業(yè)務閉環(huán)優(yōu)勢：在線問診創(chuàng)造處方增量，協(xié)同效應驅動業(yè)務增長。無論是線上還是線下，醫(yī)藥產品售賣的最大需求承接自診療環(huán)節(jié)開具的處方。我們認為，線上醫(yī)療服務在“嚴肅醫(yī)療”、“線上線下一體化”等基調下，盈利空間較小，但能夠對醫(yī)藥電商業(yè)務起到支撐作用。中短期看，由于政策端對“先方后藥”的限制，滿足合規(guī)要求的“醫(yī)+藥”業(yè)務閉環(huán)有助于推進平臺處方藥銷售業(yè)務的持續(xù)增長，承接更多處方外流的市場空間。長期看，有助于培養(yǎng)消費者線上享有醫(yī)療健康全流程產品及服務的心智，吸引更多用戶流量。如果未來醫(yī)保完全接入線上，有能力打造“醫(yī)+藥”綜合性業(yè)務的龍頭平臺，具備先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模效應，未來將能夠率先承接龐大的醫(yī)療線上化需求。互聯(lián)網醫(yī)療的出現、在線問診的發(fā)展，在為醫(yī)藥電商引流的同時，創(chuàng)造出了一定處方增量，帶來藥品在線零售規(guī)模增長。京東健康、阿里健康均將業(yè)務布局拓展到醫(yī)療健康管理全流程，問診環(huán)節(jié)的流量可以自然轉化為藥品的線上銷售，醫(yī)藥產品銷售環(huán)節(jié)積累的用戶畫像、產品數據則進一步賦能上游藥企數字化管理，加深與下游醫(yī)藥電商平臺的合作。（二）盈利能力對比：京東健康盈利能力更強，規(guī)模效應下成本邊際改善。對比兩大龍頭B2C醫(yī)藥電商平臺的財務數據：收入方面，京東健康收入規(guī)模高于阿里健康，2020年以來收入差距有拉大趨勢。2020年受疫情影響，藥品零售和醫(yī)療健康服務向線上加速滲透，京東健康、阿里健康2020A收入分別達到193.8億元/155.2億元，YoY+78.8%/+61.7%，同比大幅提升。2021財年，京東健康、阿里健康營收分別為306.8億元/205.8億元，YoY+58.3%/+32.6%，阿里健康收入增速減緩幅度較大，京東健康進一步拉大與其收入規(guī)模差距。22H1，京東健康收入202.25億元，同比增長48.3%。拆分收入結構看，自營業(yè)務貢獻主要營收，兩大平臺的自營業(yè)務營收占比均已達到85%左右。22H1京東健康的醫(yī)藥和健康產品銷售業(yè)務（醫(yī)藥電商自營業(yè)務）貢獻174.82億元收入，同比增長48.6%。商品銷售收入的增長驅動力主要來自平臺活躍用戶的持續(xù)增長以及用戶粘性增強帶來的復購率和ARPU值提升。線上平臺、數字化營銷及其他服務22H1收入27.4億元，同比增長46.2%，收入快速增長一是因為平臺廣告主數量持續(xù)增加，二是因為線上平臺的第三方商家銷量及數量增長帶來的傭金和平臺使用費增加。2021A阿里健康的醫(yī)藥自營業(yè)務在總收入中占比提升至87.0%，電商平臺業(yè)務收入占比9.7%。利潤方面，京東健康歸母凈利實現扭虧為盈。2021年京東健康歸母凈利潤-10.7億元，主要受股份開支增加的影響。22H1京東健康歸母凈利潤2.23億元，同比扭虧為盈。阿里健康2020年扭虧為盈，歸母凈利潤為3.49億元。2021A虧損2.66億元，主要由于平臺業(yè)務占比下降、藥品占比提升和促銷活動帶來了總體毛利率下降以及市場推廣費用大漲導致銷售費用率顯著提升。毛利率方面，京東健康毛利率水平整體更高，盈利能力穩(wěn)定。2017-2020A京東健康毛利率保持在25%的水平，2021A及22H1毛利率由于產品組合變動及商品促銷而略有下降。22H1公司毛利率21.8%，同比下降2.4p