交通運輸行業(yè)2023年度投資策略出行大周期-物流大時代

交通運輸行業(yè)2023年度投資策略出行大周期_物流大時代（報告出品方/作者：東方證券，劉陽、燕斯嫻）交運板塊的2022年：超額收益明顯，基本面底部盤桓股價表現(xiàn)：全年超額收益顯著年初至今交運板塊顯著跑贏市場。截至11月25日，在全部申萬31個一級行業(yè)中漲幅排名第四，下跌5.5%，僅次于煤炭（+22.4%）、綜合（+5.8%）和建筑裝飾（-5.2%），滬深300指數(shù)下跌23.6%。全年走勢來看，交運板塊總體震蕩小幅下跌，而滬深300則在7月后快速下跌，交運板塊防御屬性凸顯。拉長來看，自20年初至11月25日，交運板塊總體震蕩，相比20年初下跌3.3%，滬深300指數(shù)則經(jīng)歷了較大幅度的“上漲-下跌”過程，最大漲幅約40%，此后持續(xù)下跌，最終相比20年初下跌9.1%。申萬交運各三級子行業(yè)中，今年以來截至11月25日，機場板塊（上漲8.2%）一枝獨秀，鐵路運輸（2.7%）和原材料供應(yīng)鏈服務(wù)（2.1%）次之，僅此三個板塊上漲；快遞（-20.4%）、跨境物流（-19.4%）、倉儲物流（-14.1%）跌幅前三?；久姹憩F(xiàn)：疫情反復(fù)下客運持續(xù)低迷，貨運邊際改善客運：下半年有所改善，但較疫情前缺口仍大總體來看，客運走出二季度冰點數(shù)據(jù)，下半年起有所改善，但較19年缺口仍大。民航客運量1-9月累計客運量2.05億，同比下降42.1%，較19年下降58.9%。高頻數(shù)據(jù)來看，11月24日全民航執(zhí)行客運航班量3884架次，同比2021年下降51.4%，同比2019年下降73.0%，環(huán)比上周同期下降8.6%，航班執(zhí)飛率為26.7%。當前運行水平僅略好于2季度，行業(yè)壓力仍然巨大。鐵路客運量1-9月累計13.8億人次，同比下滑32.8%，較19年下滑50.8%，9月1.48億人次，同比下滑35.1%，較19年下滑50.6%。公路客運量1-9月累計27.9億人次，同比下滑29.0%，較19年下滑71.7%，其中9月3.1億人次，同比下滑24.2%，較19年下滑71.9%。貨運：保通保暢政策下邊際改善顯著今年以來多點散發(fā)疫情，一度對貨運沖擊嚴重。4月以來在交通運輸部保通保暢政策下，邊際改善顯著，但受宏觀大環(huán)境、出口轉(zhuǎn)弱等影響，未能恢復(fù)至較高水平。具體來看：快遞件量增速顯著放緩全行業(yè)1-10月累計件量898.6億件，同比增長3.6%，其中10月件量98.6億件，同比下滑0.9%。11月以來雙十一促銷活動對快遞業(yè)務(wù)量環(huán)比增益較大，同比增速較低。據(jù)國家郵政局披露，11月1-11日，日均件量（以攬收計）3.88億件，同比去年11月全月日均3.78億件增長2.8%；相比10月日均3.24億件增長19.8%。其中11月11日全國快遞包裹攬收量5.52億件，投遞量3.26億件。根據(jù)交通運輸部保通保暢數(shù)據(jù)，11月1日-24日，全國日均攬收包裹量3.56億件，同比去年11月日均3.78件下滑5.8%。公路貨運：11月以來全國整車貨運流量指數(shù)日均值同比下滑25.67%公路貨運量1-9月累計276.49億噸，同比下滑4.41%，較19年1-9月累計值下滑8.7%，其中9月33.75億噸，同比下滑3.4%，較19年9月下滑13.5%；全國整車貨運流量指數(shù)（以19年為基數(shù)100）10月均值93.13點，同比下滑26.1%，環(huán)比下降9.83；11月11日97.58點，11月1-11日均值95.29點，同比下滑25.67%。鐵路貨運量：11月以來日均值較去年同期下滑4.3%鐵路貨運量1-9月累計36.86億噸，同比增長6.07%，較19年增長16.8%，其中9月4.12億噸，同比增長9.1%；根據(jù)保通保暢數(shù)據(jù)，10月鐵路貨運量3.28億噸，同比下降18.66%；日均1056.54萬噸，環(huán)比9月下降3.14%。11月1-11日日均值1050.6萬噸，較去年11月日均下滑4.3%。集裝箱量：11月以來較去年同期日均下滑6.9%全國主要港口貨物量1-9月累計115.55億噸，同比增長0.1%，較19年增長12.2%，其中9月13.09億噸，同比下滑2.98%，較19年增長8.6%；集裝箱量1-9月累計2.19億標準箱，同比增長4.00%，較19年增長12.4%，其中9月2492萬標準箱，同比增長2.6%，較19年增長9.3%；根據(jù)保通保暢數(shù)據(jù)，10月集裝箱量2295.3萬標準箱，同比下滑6.4%，環(huán)比下滑0.89%；日均74.43萬標準箱，環(huán)比下滑7.9%。11月1-11日日均值75.01萬標準箱，較去年同期日均下滑6.9%。出行鏈：政策優(yōu)化、方向確立，把握出行復(fù)蘇大機遇我們認為防控措施的優(yōu)化，短期有助于刺激整體出行、旅游、商務(wù)活動等需求回暖，也將顯著改善出行鏈目前低迷的經(jīng)營環(huán)境。更重要的是，后續(xù)的恢復(fù)預(yù)期和改善方向更為確定，行業(yè)已經(jīng)走向右側(cè)，中長期充滿希望。航空：站在大周期的起點市場對于航空板塊疫情恢復(fù)期大周期級別的修復(fù)和兌現(xiàn)，實際基于極為樸素的周期認知：周期底部，供給端，巨額虧損下各行業(yè)主體無論主觀擴張意愿還是客觀擴張能力均降至冰點，疊加上游制造商供應(yīng)鏈問題，飛機供給大幅降速明確；需求端，短期隨疫情波動，縱觀20年疫情發(fā)生以來，部分時期國內(nèi)外良好表現(xiàn)彰顯航空需求韌性；中長期國內(nèi)較低的航空滲透水平下，航空需求空間和增速仍長期可期。票價彈性，供需大幅反轉(zhuǎn)，疊加近年來頭部航線經(jīng)濟艙全價票大幅提升，最終為行業(yè)票價彈性構(gòu)筑了極佳的外部環(huán)境，業(yè)績彈性可期。供給端：飛機供給中長期確定性大幅降速航空業(yè)在經(jīng)歷了近3年疫情沖擊后，巨額虧損下各行業(yè)主體主觀擴張意愿和客觀擴張能力均降至冰點，同時疊加上游制造商供應(yīng)鏈問題，飛機供給大幅降速明確。航司：巨額虧損下擴張意愿和擴張能力大幅受損財務(wù)角度，各航司資產(chǎn)負債率均攀升至歷史高位。年度來看，幾乎僅次于2008年金融危機時期，但彼時航空業(yè)規(guī)模尚小，各航司在金融危機前均無較為厚實的資本積累，相對不可比。疫情三年對于凈資產(chǎn)的沖擊極為嚴重，各航司擴張意愿和能力降至冰點。疫情發(fā)生以來全行業(yè)飛機引進已大幅降速。后續(xù)來看，根據(jù)各航司22年半年報（南航為21年年報）機隊規(guī)劃，較疫情前依然大幅降速。原始口徑三大航22-24年合計機隊增速分別為4.5%、2.5%和2.5%，24年較21年年復(fù)合增速3.2%，較13-18年（19年737MAX停飛擾動）9.1%復(fù)合增速大幅放緩。考慮737MAX國內(nèi)復(fù)飛和恢復(fù)引進暫無時間表，剔除南航引進規(guī)劃中22-24年分別39、37和27架737機型引進計劃，則三大航復(fù)合增速進一步下降至1.8%。進一步若剔除國產(chǎn)飛機引進計劃，即ARJ21支線機型（適用航線與大型飛機不同）和C919機型（交付節(jié)奏有較大不確定性），則復(fù)合增速降至0.5%。空客：存在較大的產(chǎn)能和供應(yīng)鏈限制結(jié)合空客官網(wǎng)披露國內(nèi)航司和租賃公司訂單數(shù)量，另增加近期簽約的332架（三大航292+廈航40），合計673架，占21年末全行業(yè)的16.6%，若考慮租賃公司約20%為26年及之后交付，航司332架訂單約35%為26年及之后交付，則22-25年可交付504架，占全行業(yè)12.4%，考慮機隊退出，即21-25年復(fù)合增速2.4%。而考慮空客目前面臨的供應(yīng)鏈困難或使得訂單能否如期交付有較大不確定性：1）飛機制造較長的供應(yīng)鏈導(dǎo)致任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都可能波及整個供應(yīng)鏈。空客21年供應(yīng)商名錄共有3186家供應(yīng)商，分布于49個國家。而當前全球各地仍不同程度受疫情、國際局勢等影響，對供應(yīng)鏈穩(wěn)定性造成沖擊，首當其沖是飛機發(fā)動機，CFM（A320NEO/737MAX/C919發(fā)動機供應(yīng)商）受供應(yīng)鏈和勞動力問題，其產(chǎn)能恢復(fù)遠慢于行業(yè)需求恢復(fù)速度。其他如線纜連接器、電子元件等均有不同程度的供應(yīng)鏈問題。2）受烏克蘭局勢及通貨膨脹影響，飛機制造所需原材料存在供應(yīng)不穩(wěn)定及漲價問題。對于航空制造業(yè)而言，鈦、鋁等金屬為上游重要的原材料，而俄羅斯提供了全球航空航天業(yè)約一半的鈦。咨詢公司艾睿鉑（AlixPartners）5月份的一份報告顯示，空客生產(chǎn)所需的鈦原材料中，約65％從VSMPO（全球最大的鈦材生產(chǎn)商）購買?？湛捅硎倦m然該公司擁有供中短期使用的鈦庫存，但近幾個月一直在尋找替代商。3）國內(nèi)市場恢復(fù)較慢，導(dǎo)致生產(chǎn)交付不確定性加劇。對于中國航司，鑒于當前我國與歐美等國家航空市場恢復(fù)節(jié)奏差異，海外大量增量訂單同時國內(nèi)在疫情期間始終未有新訂單，導(dǎo)致國內(nèi)生產(chǎn)機位排期存在較大不確定性。最終25年及其之前機隊增速大概率低于前述測算。波音：737MAX相關(guān)限制導(dǎo)致交付不確定性更大當前國內(nèi)共停飛97架737MAX，分布于13家航空公司，占當前全行業(yè)總機隊規(guī)模的2.4%左右。其中三大航集團中南航34架，國航23架，東航14架，占比分別為4.0%、3.1%及1.9%；海航16架，吉祥旗下九元1架，奧凱航空2架。訂單方面，測算波音未交付訂單僅224架（包含停場未交付737MAX），對應(yīng)21-25年復(fù)合增速僅1%。統(tǒng)計國內(nèi)各航司、國內(nèi)外租賃公司波音訂單合計501架，占21年末全行業(yè)總機隊的12.4%?？紤]各租賃公司中國航司租金占比/飛機資產(chǎn)占比，則最終交付至中國的MAX共計224架，占2021年末機隊總規(guī)模的5.5%，同樣考慮租賃公司交付進程（部分為26年及其之后交付）和機隊退出，預(yù)計21-25年復(fù)合增速1%。庫存方面，據(jù)SimpleFlying報道，中國航司仍有120架未接收的737MAX（已包含在前述待交付訂單中），分布于12家航司。（另據(jù)彭博社消息稱波音目前約有50億美元的現(xiàn)金流被綁在原計劃交付給中國客戶的140架737MAX飛機上，各報道有一定出入，或由于統(tǒng)計時間節(jié)點不同導(dǎo)致）與空客相比，波音飛機的交付有更大不確定性。一方面同樣面臨供應(yīng)鏈困境，另一方面在當前較為特殊的內(nèi)外部環(huán)境下，737MAX飛機短期或仍然難以復(fù)飛和恢復(fù)引進。綜合上述空客+波音待交付訂單，合計復(fù)合增速2.4%+1%=3.4%，與前述三大航年報披露21-24年復(fù)合增速3.2%接近，相比疫情前約10%增速已顯著降速。而實際受供應(yīng)鏈、產(chǎn)能和機位限制，實際引進數(shù)量和增速或進一步下探。需求端：短期強韌性，長期大空間短期：隨疫情而波動但韌性強，政策催化恢復(fù)確定性大幅提升在疫情相對緩和時期，國內(nèi)民航需求相比19年幾乎完全恢復(fù)甚至超越，彰顯需求韌性。20年9-10月全行業(yè)旅客量恢復(fù)至19年88%，其中國內(nèi)旅客恢復(fù)至98%；21年3-5月全行業(yè)旅客運輸量恢復(fù)至19年同期9成以上，其中4月恢復(fù)至96%，而國內(nèi)旅客實現(xiàn)8.3%的增長，反映出極強的國內(nèi)需求韌性。參考海外恢復(fù)趨勢來看，總體恢復(fù)均較為穩(wěn)健，顯示出航空需求的相對韌性。10月全球航班恢復(fù)率（當期航班量2019年同期航班量）為75%，恢復(fù)趨勢較為確定和穩(wěn)健，其中歐洲（82.1%）、大洋洲（83.1%）、北美洲（80.0%）和南美洲（92.0%）恢復(fù)水平顯著高于亞太（61.5%）。國際航班方面，美國/歐洲/印度等均恢復(fù)至19年同期80%左右水平，澳大利亞約60%水平，日韓今年以來快速恢復(fù)，目前約為30%水平?；诮谡叽呋?，我們認為短期行業(yè)將迎來明顯修復(fù)，而從方向來看，行業(yè)本身已趨于右側(cè)，恢復(fù)確定性日趨強化。中長期：民航滲透率遠未到天花板，國內(nèi)民航市場空間仍大人均乘機次數(shù)來看，我國2019年僅為0.47次（6.6/14），在G20國家中，我國人均乘機次數(shù)排名第14。按照民航局《新時代民航強國建設(shè)行動綱要》規(guī)劃，至2035年人均乘機次數(shù)超過1次，樂觀預(yù)計可達到約1.5次左右，假設(shè)人口維持14億水平，則對應(yīng)16年旅客復(fù)合增速4.8%-7.5%，仍處于較快發(fā)展時期。因私出行占比提升，航空出行消費屬性逐步增強。隨著經(jīng)濟發(fā)展和居民可支配收入提高，休閑旅游、留學(xué)、探親等因私出行占比已經(jīng)提升至過半，航空出行消費屬性凸顯。長期以來國內(nèi)民航需求增長較為穩(wěn)定，2010年是中國航空業(yè)分水嶺（行業(yè)客座率升至80%以上，三大航再無出現(xiàn)過虧損）。2010-19年旅客人數(shù)復(fù)合增速10.5%，其中國際增速更快為16.1%，國內(nèi)增速10.0%。根據(jù)中航信披露，近五年國內(nèi)累計坐過飛機的人數(shù)（按照證件對應(yīng)1人，并非人次）僅為3.43億，國際為8943萬人，可認為國內(nèi)民航客群大致為3.43億，按照全國14億人計算，即5年累計滲透率24.5%。若僅看單年數(shù)字，19年僅有1.54億人乘坐過飛機，即滲透率僅11%。20-21年由于疫情影響，乘機人數(shù)有所下降分別為1.20和1.23億人。對比來看，美國民航客群占比約90%，當年做乘坐飛機占比約50%，均大幅超過我國。另一方面，我國每年新增旅客規(guī)模（即首次乘坐飛機人數(shù)）仍保持較快增長，近年來每年國內(nèi)客源中約30%即4000-5000萬為首次出行的新增客源，20-21年略有下降，但仍基本保持該趨勢，反映出即使在疫情壓制下，民航業(yè)仍有其自身發(fā)展和滲透邏輯。票價彈性：萬事俱備，只欠東風(fēng)頭部航線提價和消費力提升，為票價彈性兌現(xiàn)構(gòu)筑了良好的基礎(chǔ)從提價基礎(chǔ)條件準備來看，國內(nèi)頭部航線自2017年底開始執(zhí)行價格市場化后，目前均已提升60%左右，為后續(xù)實際提價兌現(xiàn)提供了良好的基礎(chǔ)。而近期行業(yè)已開啟新一輪提價進程，京滬航線等再次提價，相比價格市場化前已上漲70%以上。從消費力角度，人均收入水平提高帶來更高票價承受力，票價提升同樣具備社會基礎(chǔ)。自改革開放以來，機票價格占城鎮(zhèn)居民可支配收入比重持續(xù)下降，19-21年占比分別為2.2%、1.9%和1.9%。占比的持續(xù)降低也推動民航大眾化普及。假設(shè)到24/25年城鎮(zhèn)居民可支配收入年均增速4%，對應(yīng)分別為5.3/5.5萬，而平均機票價格占比與19年持平為2.2%，對應(yīng)機票分別為1148和1194元，較19年分別增長26%和31%；若占比與20-21年持平為1.9%，對應(yīng)機票分別為1013和1054元，較19年分別增長11.1%和15.6%。而航空公司較低的凈利潤率水平導(dǎo)致提價業(yè)績彈性極大。以2019年上市航司數(shù)據(jù)測算，假設(shè)票價提升1%，對應(yīng)三大航合計增收37.3億，為2019年合計利潤總額原值的21.4%，扣稅后為19年歸母凈利潤原值的22.8%。民營航司利潤率水平相對更高，對應(yīng)彈性稍小。最終票價表現(xiàn)來看，從周期路徑演繹來看，上一輪金融危機后的修復(fù)周期，2008-2010年全行業(yè)飛機引進增速分別為11.0%、12.5%和12.7%，2010年底相比2007年底增長40.7%，但同期由于需求萎靡，08年三大航合計ASK增速僅1.5%、09年恢復(fù)至9.6%，10年進一步提高至29.2%，3年累計ASK增幅43.7%，RPK增速分別為-1.5%、12.0%和36.4%，3年累計增幅50.5%。3年累計RPK增長大于ASK增長6.8個百分點。顯著的供需差下，三大航客座率和票價表現(xiàn)亮眼。三大航客座率從2008年Q3行業(yè)低點72.6%，逐季攀升，至2010年Q3漲至82.3%，首次突破80%客座率大關(guān)。總體來看，2007-2010年，三大航呈現(xiàn)6.8個點供需差，帶來20個點左右座公里收益提升，座公里收益與供需差呈約3:1關(guān)系。對于本輪周期，我們認為理論上可實現(xiàn)不亞于09-10年周期的供需彈性，大概率會超越。彼時金融危機對于行業(yè)供需的擾動遠小于本輪疫情沖擊：1）供給方面，金融危機前后全行業(yè)機隊引進相對正常僅小幅降速。僅08年行業(yè)機隊增速由07年13.6%降至11.0%收縮2.6個百分點，此后09-10年引進明顯恢復(fù)，增速分別為12.5%和12.7%；上游飛機供應(yīng)鏈方面，波音空客均只有小幅產(chǎn)能放緩。波音在08年9-10月經(jīng)歷了長達58天的機械師罷工，導(dǎo)致其生產(chǎn)停滯，最終08年飛機交付數(shù)量相比07年下滑15%；空客則推遲增產(chǎn)，08年10月公司表示將保持每月36架A320的生產(chǎn)能力，此前計劃至2010年增至每月40架。2）需求方面，金融危機后全球需求快速反彈。全球航空業(yè)09年RPK由08年增長2.1%轉(zhuǎn)為下滑1.0%，ASK由3.2%轉(zhuǎn)為下滑1.9%，而此后2010年RPK和ASK增速分別快速修復(fù)至8.1%和6.0%，客座率期內(nèi)也僅有小幅波動。而當前疫情影響近3年，參考前述，全球航空業(yè)較19年仍有較大缺口。供需兩端顯著超越金融危機的影響，極大程度將重塑全行業(yè)的供需格局，其過程或較為劇烈：1）供給端，參考前述測算，21-25年全行業(yè)約3.4%增速，20-21年行業(yè)機隊增速分別為2.2%、3.9%，對應(yīng)全行業(yè)25年相比19年機隊增長21.2%，年復(fù)合增速3.3%（由于疫情不確定，或假設(shè)至24年，機隊增長17.7%，年復(fù)合增速約3.3%）；2）需求端，根據(jù)民航“十四五”規(guī)劃，目標旅客運輸量2025年達到9.3億人次，對應(yīng)19-25年復(fù)合增速5.9%（對應(yīng)20-25年復(fù)合增速17.2%）?？紤]疫情影響超預(yù)期，我們預(yù)計最終19-25年需求復(fù)合增速或在4-5%左右，對應(yīng)25年客運量達到8.4~8.8億人次（部分參考GDP增速規(guī)劃，《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》雖未提出具體增速，但按照“到2035年，我國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）達到中等發(fā)達國家水平”目標測算，對應(yīng)20-35年年均增長4.7%-4.8%），對應(yīng)25年相比19年需求增長約26.5%~34.0%（或24年需求增長21.7%~27.6%）。相應(yīng)至25年理論供需差可達到5.3-12.8個百分點（或24年4.0~9.9）左右。參考09-10年行業(yè)表現(xiàn)，座公里收益與供需差呈約3:1關(guān)系，保守預(yù)計行業(yè)收益水平仍可實現(xiàn)10%-20%左右的增長水平。假設(shè)三大航收益水平在19年基礎(chǔ)上提升10%，對應(yīng)增量收入373億，測算增量收入帶來的利潤總額/歸母凈利潤增量為19年原值的2.1倍/2.3倍。另一方面航空業(yè)票價水平和彈性與航線資源和時刻資源密切相關(guān)，即頭部航線是航司票價彈性的主戰(zhàn)場。數(shù)據(jù)來看，頭部航線平均票價水平顯著高于其他航線，并呈現(xiàn)階梯式逐級下降趨勢，不同機場的平均座公里收益水平也呈現(xiàn)明顯的分化。而成本端各航線基本接近，因此航空公司盈利呈現(xiàn)顯著的頭部集中，對應(yīng)盈利也主要集中于頭部航線。以國航為例測算頭部航線提價貢獻，基于19年各國內(nèi)航線客運量，當前全價票水平和疫情前正常時期的平均航線折扣（估計值）計算，國航前20大航線貢獻約333億客運收入。假設(shè)疫情恢復(fù)期需求快速上行，各航線票價折扣率減少20%（如由6折提升至8折），對應(yīng)提價后合計客運收入455億元，相比提價前，增量收入121億元。不考慮前20大航線之外的其他航線折扣和收入變化，以19年為基數(shù)，測算國航利潤總額為212億元，歸母凈利155億，分別為19年原值的2.3/2.4倍。估值和空間：當前位置性價比較高，仍有較大空間當前航空處于大周期起點。供給端確定性降速，需求端政策催化，恢復(fù)確定性強，票價端空間十足、潛在彈性較大。以單機市值計：處于歷史中位數(shù)左右水平考慮航司業(yè)績周期性和飛機資產(chǎn)價格的相對穩(wěn)定，我們以單機市值來看，截至11月25日，大部分航司當前單機市值低于自上市以來的單機市值中位數(shù)，其中南航（82%分位）>東航（47%）>國航（45%）>吉祥（43%）>春秋（27%）。從空間來看，我們認為行業(yè)最終的修復(fù)水平并不僅僅以回到疫情前的“正常”水平為終點，而是行業(yè)在經(jīng)歷了漫長的底部后，將在某個時點發(fā)生翻轉(zhuǎn)，由此帶來票價彈性和業(yè)績彈性的大幅釋放。相應(yīng)我們以“周期對標”來看，基于航空業(yè)商業(yè)模式、行業(yè)運行規(guī)則、生產(chǎn)資料價格等的歷史可比性，若對標上一輪周期即10年金融危機后行業(yè)供需反轉(zhuǎn)帶來的盈利彈性，全行業(yè)2010年全年單機利潤總額2198萬元，為疫情前19年684萬的3.2倍，為10年以來最高點17年1238萬的1.8倍。從周期角度來看，航司業(yè)績有著極高的彈性。而各航司由于航線結(jié)構(gòu)、經(jīng)營水平等存在差異，相應(yīng)各航司在相同時期盈利能力存在差異。更好的航線質(zhì)量，意味著在周期上行期盈利彈性相對更高。股價復(fù)盤來看，08-10年期間，伴隨著航司業(yè)績的上行，航空板塊表現(xiàn)突出。自2008年10月最低點至2010年10月最高點，航空板塊上漲歷時25個月，最大漲幅2.8倍，同期滬深300最大漲幅1.2倍。因此對于本輪周期，當前航空板塊估值處于中等水平，從周期角度來看，仍有較高的性價比。堅定看好航空大周期機遇。機場：靜待客流恢復(fù)和價值重塑疫情前，機場享受了眾多“光環(huán)”加持，作為免稅紅利核心受益板塊，強大的消費力推動免稅銷售額快速攀升，帶動機場總體投資邏輯由“資本開支周期驅(qū)動”變?yōu)椤跋M驅(qū)動”，也帶動板塊估值體系的重塑。后疫情時代機場的價值修復(fù)將分為兩個維度：1）量修復(fù)：總體與航空行業(yè)同步，相比航空按照前述周期邏輯，票價彈性將伴隨著量修復(fù)而來即量價齊升，其最終業(yè)績彈性取決于量和價的雙彈性，而機場則僅能享受量本身的彈性。2）價修復(fù)：特指機場免稅變現(xiàn)能力的修復(fù)水平。相比量修復(fù)，價修復(fù)對于機場更為重要，而市場對于后疫情機場投資價值的核心預(yù)期差也在于此。我們認為需要客觀看待疫情修復(fù)后國內(nèi)消費市場特別是免稅消費市場發(fā)生的變化：1）“財富效應(yīng)”減弱下免稅行業(yè)較疫情前或整體降速。疫情前免稅行業(yè)快速增長，相當程度是基于“財富效應(yīng)”的體現(xiàn)，如棚改貨幣化安置、資本市場上漲、房價上行等帶動消費升級紅利。疫情發(fā)生以來，宏觀經(jīng)濟降速、“房住不炒”等政策下，“財富效應(yīng)”或有所減弱，同時另一方面相對穩(wěn)步提升的人均可支配收入和擴大的中等收入人群一定程度會對沖“財富效應(yīng)”的減弱，我們預(yù)計疫情修復(fù)完成后的免稅行業(yè)穩(wěn)態(tài)增速相比疫情前或有所下降。2）免稅行業(yè)競爭格局的變化。疫情導(dǎo)致原本的出入境消費人群出行受阻，而其消費力和消費意愿依然旺盛，相應(yīng)地疫情一定程度成為了搶占消費者心智、重塑國內(nèi)消費市場的絕佳契機，相比正常時期，更能起到“事半功倍”的效果。因此國家政策層面果斷出擊，刺激國內(nèi)消費市場，搶占出境消費缺位后的空檔，希望能夠?qū)⑾M意愿在國內(nèi)充分激發(fā)，繼而在疫情逐步消減后，依然能維持較高的水平。因此我們可以看到疫情以來海南離島免稅政策大幅加碼，額度和品類急劇擴張，旨在提升消費外流最嚴重的箱包、手表等高端奢侈品的國內(nèi)消費水平；離島免稅牌照數(shù)量大幅擴容，希望通過國內(nèi)市場的有序競爭，提升全行業(yè)總體競爭力，此外直播帶貨等渠道如火如荼，我們認為免稅行業(yè)競爭格局后續(xù)趨于激烈。但同時我們認為機場作為免稅絕佳的流量入口、高消費人群對接場景，其在免稅行業(yè)的重要地位依然穩(wěn)固，隨著出入境客流逐步恢復(fù)，機場免稅面對內(nèi)外部市場變化，也需要相應(yīng)調(diào)整。我們認為從政策導(dǎo)向和應(yīng)對競爭角度，或有三大方向：1）政策端額度和品類預(yù)計會有較大規(guī)模放松考慮疫情下國內(nèi)消費市場的變化，海南離島免稅大幅加碼，特別在精品（箱包、手表、珠寶首飾、成衣等）、電子消費品等熱門品類大幅擴充，預(yù)計未來出入境免稅不會局限于當前香化為主的品類配置，而是全面開花。特別是過去短板，消費外流最為嚴重的箱包、手表、珠寶首飾等高端奢侈品領(lǐng)域?qū)⒌玫矫黠@強化。鑒于這類產(chǎn)品遠高于香化的更高的價格帶，出入境免稅額度有望得到提升。2）渠道提成比例預(yù)計中樞下移疫情前機場免稅在免稅格局中占據(jù)絕對份額和絕對話語權(quán)，在上一輪免稅招標中各出入境機場免稅扣點/保底均有顯著提升，平均達到40%左右水平。而在鼓勵內(nèi)需、提升內(nèi)循環(huán)背景下，過高的渠道費用并不利于整體市場的繁榮和競爭力提升，相應(yīng)也會削弱機場的競爭力。3）機場免稅業(yè)態(tài)或跳出航站樓地理局限，與線上、有稅商業(yè)、市內(nèi)免稅店等相結(jié)合沒有一成不變的商業(yè)。疫情以來我們看到中免的線上線下相結(jié)合、渠道間的協(xié)同，在提升服務(wù)水平、挖掘消費者需求等方面取得了良好的效果；也可以看到互聯(lián)網(wǎng)巨頭在電商滲透率最低的生鮮品類上從生鮮即配到社區(qū)團購，從零售門店到會員店再到社區(qū)mini店等等的嘗試。我們認為在擴內(nèi)需、促銷費背景下，后疫情時代機場免稅業(yè)態(tài)并不一定局限在航站樓出入境區(qū)域，未來機場免稅店線上化、與有稅商業(yè)有機協(xié)同和互補、并將觸角延伸至航站樓外與市內(nèi)免稅店等協(xié)同，都是可以探索的方向。快遞：從成長到成熟，從行業(yè)到公司回顧：行業(yè)降速，業(yè)績提速21-22年是快遞行業(yè)自2010年電商行業(yè)崛起，經(jīng)歷了約10年高速發(fā)展期后，又一關(guān)鍵發(fā)展階段：1）表觀來看，行業(yè)降速明顯。截至22年10月，全行業(yè)累計件量增速僅3.6%，較20年31.0%和29.9%顯著降速，背后一方面是疫情沖擊下的貨運不暢供給受限，更大程度則是需求減速引發(fā)的增速中樞下移。2）始于21年H1的價格監(jiān)管有效遏制了惡性競爭。政策實施效果來看，行業(yè)單票價格年降幅從2021年的-9.57%顯著收窄至2022年Q3的-0.71%，監(jiān)管助力行業(yè)單票價格企穩(wěn)效果顯著。此外行業(yè)價格的改善也并非單純的政策發(fā)力，在行業(yè)總體降速背景下，各經(jīng)營主體自發(fā)挺價，自21年Q4起業(yè)績改善顯著。2023：消費市場有望復(fù)蘇，帶動行業(yè)增速回暖對于2023年，我們認為在今年行業(yè)較低的增速水平下，基于疫情影響收斂、消費端和生產(chǎn)端有望復(fù)蘇，明年行業(yè)或迎來較大幅度的增速回暖。1）今年疫情散發(fā)對快遞行業(yè)沖擊顯著大于20-21年，明年件量增速或有較大幅度回暖。20-21年，快遞行業(yè)受益疫情線下接觸式消費停滯，行業(yè)增速不降反升，而今年以來由于各地散發(fā)疫情，快遞行業(yè)網(wǎng)絡(luò)運行和業(yè)務(wù)量始終未能達到較好的恢復(fù)水平。截至11月25日，全國公共物流園量指數(shù)85.99點，環(huán)比-1.0%，11月以來均值97.26，同比-24.6%；主要快遞分撥中心量指數(shù)82.92點，環(huán)比-0.9%，11月以來均值93.92，同比-23.4%；2）中長期看，行業(yè)件量增速中樞放緩。從行業(yè)總體發(fā)展階段來看，在經(jīng)歷了10年高速成長期后，電商行業(yè)總體進入增速換擋階段：網(wǎng)購人數(shù)增長放緩。疫情催化網(wǎng)購用戶滲透率躍升，疊加電商直播等新網(wǎng)購模式的興起也促進網(wǎng)購用戶人數(shù)進一步增長，2021年我國網(wǎng)購用戶數(shù)達到8.42億人，占總?cè)丝诘谋嚷蔬_到60%，已達到較高水平。品類滲透難度加大。2021年實物商品網(wǎng)上零售額占社零比重約24.5%，剔除較難線上化或基本不涉及快遞的汽車類、建筑及裝潢材料類、石油及制品類、煙酒類（煙禁止網(wǎng)上售賣）、家具類（大件不涉及快遞）、中西藥品類（處方藥無法網(wǎng)上零售）等，預(yù)計剩余品類線上滲透率已接近50%。人均包裹數(shù)仍有一定提升空間。2020-2021年受益疫情下消費向線上進一步轉(zhuǎn)移及興趣電商、社交電商等新型電商帶動，人均網(wǎng)購包裹數(shù)分別增長約29%和28%，高于疫情前的2017-2019年的增長水平。展望后續(xù)，我們預(yù)計行業(yè)件量中樞在“十四五”期間或能維持在10-15%的中高速水平，相比20-21年30%左右增速明顯下行，即行業(yè)逐步進入成熟期。對于明年，我們綜合考慮低基數(shù)和疫情影響，預(yù)計行業(yè)增速同樣可恢復(fù)到10-15%區(qū)間。行業(yè)增速修復(fù)期，重視快遞行業(yè)性機會，特別是相對低位的直營制快遞，一方面受益于行業(yè)增速回暖，另一方面疫情下暴露出來的供應(yīng)鏈可靠性和穩(wěn)定性問題，或在修復(fù)期給予直營快遞更大的發(fā)展空間。中長期展望：他山之石，快遞進入成熟期，行業(yè)如何演變？我們觀察其他行業(yè)的發(fā)展演變史，對于同質(zhì)化程度較高、容易產(chǎn)生價格戰(zhàn)的行業(yè)，行業(yè)從成長期向成熟期過渡時，通常會出現(xiàn)穩(wěn)量、增價、降本、增效的表現(xiàn)，行業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利訴求提升，傾向于追求良性競爭。而行業(yè)最終格局的形成，尤其是寡頭格局的形成依然離不開價格戰(zhàn)，且價格戰(zhàn)往往發(fā)生在行業(yè)成本下行、行業(yè)內(nèi)有企業(yè)優(yōu)先獲得高效經(jīng)營優(yōu)勢的時候。如啤酒行業(yè)，在外部需求放緩的背景下，啤酒企業(yè)在成本上行時期提高產(chǎn)品價格，將成本壓力向下游傳導(dǎo)，等到成本下行時便能有更多盈利空間。通過這種方式，從成長期向成熟期過渡的易低價競爭的企業(yè)也可以進行集體提價。而又如空調(diào)行業(yè)，在中小品牌出清后的2014-2016年，空調(diào)需求下行、庫存壓力增大，頭部企業(yè)格力率先發(fā)起價格戰(zhàn)，但降價幅度較小，盈利相對穩(wěn)定，可見在成長期向成熟期過渡的過程中價格競爭依然是不可避免的競爭手段，但良性的價格競爭并不會嚴重挫傷企業(yè)盈利能力。此后2019-2020H1，美的通過管理體系優(yōu)化、線下渠道精簡、T+3柔性供應(yīng)鏈變革，在成本、經(jīng)營效率方面實現(xiàn)較大優(yōu)化，在業(yè)內(nèi)率先發(fā)動價格戰(zhàn)，格力隨后加入。此次價格戰(zhàn)后20年全行業(yè)線上線下銷售單價（部分數(shù)據(jù)缺失，20年數(shù)據(jù)相應(yīng)調(diào)整推算）相比18年均有15%左右下跌，雖然原材料成本處于周期低點，但仍然導(dǎo)致各公司盈利能力下滑明顯。價格戰(zhàn)后，線上份額20年相比18年，美的、格力、海爾份額分別提升10.9、6.9和3.5個百分點，奧克斯下降15.8個百分點。我們認為當前的快遞行業(yè)，正符合前述特征，即行業(yè)從成長期向成熟期過渡時，通常會出現(xiàn)穩(wěn)量、增價、降本、增效的表現(xiàn)，行業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利訴求提升，傾向于追求良性競爭。自21年中以來，政策推動+行業(yè)自發(fā)，推動行業(yè)競爭趨于緩和：政策方面，21年監(jiān)管頻頻出手整治價格戰(zhàn)亂象。地方、省級和國家級監(jiān)管部門分別下發(fā)文件，針對不正當市場競爭、區(qū)域差異化派費等問題提出了相應(yīng)措施，要求保障快遞員合理勞動報酬、落實快遞企業(yè)主體責任。行業(yè)自發(fā)角度，當前行業(yè)面臨人工成本和油價上漲的壓力，同時頭部企業(yè)間成本趨同，行業(yè)在此階段在監(jiān)管推動下共同尋求價格提升與盈利增長，價格競爭階段性趨于緩和。展望后續(xù)，我們不認為競爭階段性趨緩意味著格局穩(wěn)固。實際上參考各行業(yè)發(fā)展歷程，從成長期到成熟期的過渡階段，企業(yè)之間最大的特點是最終走向分化，并重塑格局。未來隨著油價等成本下行，監(jiān)管切入點調(diào)整等，同時某個（些）頭部企業(yè)一旦通過經(jīng)營效率優(yōu)化，發(fā)展出更具備優(yōu)勢和性價比的產(chǎn)品，則行業(yè)可能會進行新一輪洗牌和頭部集中。政策方面，頂層引領(lǐng)當前快遞行業(yè)通過精細化運營和新技術(shù)的運用來完善快遞產(chǎn)業(yè)體系，優(yōu)化快遞營商生態(tài)，推動快遞服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。規(guī)劃來看，《郵政業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》針對快遞業(yè)自身發(fā)展品質(zhì)提升，從服務(wù)質(zhì)效、網(wǎng)絡(luò)體系和治理能力三方面提出重點任務(wù)：與“十四五”規(guī)劃相契合，22年初郵政管理工作會議上，國家郵政局領(lǐng)導(dǎo)進一步指出快遞行業(yè)應(yīng)實行“三分”，即通過“成本分區(qū)、服務(wù)分層、產(chǎn)品分類”來穩(wěn)步實現(xiàn)差異定價、優(yōu)質(zhì)優(yōu)價，實現(xiàn)行業(yè)有價值、企業(yè)有利潤、員工有尊嚴、用戶有好評。綜合來看，政策的頂層設(shè)計引領(lǐng)快遞產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，進一步優(yōu)化快遞行業(yè)全鏈路成本管理、完善快遞產(chǎn)品與服務(wù)的多層次體系，推動行業(yè)從增收不增利向增收且增利發(fā)展。而企業(yè)層面，我們認為需要特別關(guān)注各企業(yè)在當前發(fā)展階段的應(yīng)對和表現(xiàn)。如從圓通和順豐給出的22Q3業(yè)績大幅增長的原因來看：1）對內(nèi)，順豐與圓通均提及精益經(jīng)營/提升管理能力等。順豐今年注重強化成本管控能力，通過精益化資源規(guī)劃、深化多網(wǎng)融通、營運模式優(yōu)化、資源整合和協(xié)同等，改善網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效益；圓通則通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型，以高度整合的數(shù)字化系統(tǒng)賦能精細管理，實現(xiàn)全網(wǎng)一體降本增效，提升網(wǎng)絡(luò)整體盈利能力。此外賦能加盟商，提升加盟商管理水平和服務(wù)能力。2）對外，順豐與圓通均強調(diào)提高服務(wù)質(zhì)量和差異化競爭能力。順豐強調(diào)夯實端到端多元物流服務(wù)能力。時效件客戶分層，差異化保障機制，差異化服務(wù)能力、極致時效服務(wù)等，經(jīng)濟件主動調(diào)優(yōu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，直營電商標快優(yōu)化運營模式，提升履約能力等；圓通則通過數(shù)字化手段，著力打造“非直營的直營化體系”，提升全網(wǎng)服務(wù)能力，提升客戶應(yīng)用體驗，滿足客戶即時性、全鏈路、多場景需求，并持續(xù)拓展智能客服應(yīng)用場景，全面鏈接客戶，增強客戶粘性。打造差異化產(chǎn)品體系。展望后續(xù)，行業(yè)向成熟發(fā)展期轉(zhuǎn)型，企業(yè)驅(qū)動力將從增收向增利轉(zhuǎn)變，通過更加精細化的全網(wǎng)絡(luò)成本費用管理、更完善和更高質(zhì)量的服務(wù)與產(chǎn)品體系、更加智能化和數(shù)字化地生產(chǎn)運營模式來提高收入的利潤轉(zhuǎn)化率。當前主流快遞公司均在尋求更加精細化的全網(wǎng)絡(luò)成本費用管理，同時總部加大對終端網(wǎng)點的技術(shù)賦能與控制能力。綜合來看，各家頭部快遞公司核心單票成本已趨于一致，服務(wù)質(zhì)量均已達到較高水平，總部成本管理與服務(wù)質(zhì)量提升在當前技術(shù)水平下逼近極限?？爝f企業(yè)要想進一步提升競爭力，就要加強對快遞包裹在“攬交轉(zhuǎn)運派”各環(huán)節(jié)的控制，將成本管理與服務(wù)質(zhì)量提升向下、向報表盲區(qū)延伸，將成本控制與服務(wù)升級向終端加盟網(wǎng)點前置。未來，行業(yè)中能通過數(shù)字化、智能化持續(xù)賦能網(wǎng)點，建立更領(lǐng)先的終端成本優(yōu)勢與服務(wù)質(zhì)量優(yōu)勢的企業(yè)將在存量市場更具定價能力。此外，快遞企業(yè)或可通過智能化進行技術(shù)的迭代升級，推動成本曲線再次下移，促進服務(wù)質(zhì)量再升級。雖然在當前政策托底下，快遞行業(yè)進一步出清或難以實現(xiàn)，但不意味著無法分化。我們認為在新的歷史時期和發(fā)展階段下，快遞企業(yè)的自身經(jīng)營水平和管理能力，將越發(fā)成為企業(yè)之間的核心分化因素和定價差異點。物流供應(yīng)鏈：把握時代機遇，優(yōu)選龍頭公司從板塊表現(xiàn)說起：泛物流供應(yīng)鏈板塊的強勢，背后是怎樣的產(chǎn)業(yè)趨勢涌動？年初至11月25日，交運板塊漲幅前20標的，絕大部分為物流供應(yīng)鏈相關(guān)品種。細分來看，除部分公司由于自身變化外，漲幅居前標的集中于能源（煤炭、原油/成品油）、化工品等大宗商品物流供應(yīng)鏈領(lǐng)域，即初級產(chǎn)品供應(yīng)鏈，此外部分中間產(chǎn)品供應(yīng)鏈如機械設(shè)備、電子信息設(shè)備，以及最終產(chǎn)品供應(yīng)鏈如快運，整車物流等同樣漲幅可觀。從交運板塊總體漲幅分布來看，大致遵循初級產(chǎn)品>中間產(chǎn)品>最終產(chǎn)品。為何過去相對邊緣的物流供應(yīng)鏈板塊，成為了今年的“香餑餑”？我們認為這是疫情以來，全球供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)趨勢變化的產(chǎn)物。特別是今年以來，俄烏沖突、地緣政治風(fēng)險加劇對能源、原材料、糧食等沖擊嚴重。全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈遭受沖擊，疊加疫情沖擊，對世界經(jīng)濟造成深遠影響。相應(yīng)的，供應(yīng)鏈的嚴重沖擊也引發(fā)各方思考：宏觀層面：各國和國際組織均強調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈的韌性和穩(wěn)定，效率之外也從安全的角度看待產(chǎn)業(yè)的競爭力。如美國發(fā)布的《2021美國創(chuàng)新與競爭法案》等，試圖通過采取多項舉措加強對產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的控制，也是所謂“逆全球化”的一個注腳。中觀層面：各行業(yè)“十四五”規(guī)劃均提出維護供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定舉措。交通運輸領(lǐng)域如海運“十四五”重點任務(wù)包括打造高能級港口樞紐、服務(wù)保障國家經(jīng)濟安全、提高重點物資承運比例、保障重點物資、重要運輸通道安全等；民航“十四五”指出完善國際貨運網(wǎng)絡(luò)、實現(xiàn)貨運網(wǎng)絡(luò)全球可達、能力充分、安全可靠、自主可控等。微觀層面：企業(yè)更加重視供應(yīng)鏈的穩(wěn)定。如京東物流指出“面對不斷變化的疫情形勢與商業(yè)環(huán)境，一套極具彈性與韌性且靈活的供應(yīng)鏈解決方案正在成為行業(yè)剛需，幫助企業(yè)最大程度提高抵御風(fēng)險的能力”，乃至對于個人，“囤貨”也成為了22年的熱門字樣。因此我們認為物流供應(yīng)鏈的強勢上漲，背后實際上是在當前國際局勢動蕩、能源安全威脅等背景下的產(chǎn)物，是物流供應(yīng)鏈版本的“自主可控”和“”預(yù)期推動，也是制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級下的必然趨勢。從這一點延伸開，各類商品包括大宗商品、工業(yè)制造品和消費品等的供應(yīng)鏈均將受益這一過程，細分領(lǐng)域機會值得重視。在當前特殊的歷史時期下，我們認為有必要重新審視泛物流供應(yīng)鏈板塊。大浪淘沙，依托政策支持、市場變化、產(chǎn)業(yè)升級和自身努力而崛起的公司，或?qū)⑻鲞^往的產(chǎn)業(yè)鏈炒作、細分行業(yè)周期性等，逐步成長為規(guī)模大、效率高、競爭強、成長快的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。即與崛起的中國制造相匹配的崛起的中國物流供應(yīng)鏈。初級產(chǎn)品物流：關(guān)鍵詞——能源安全和產(chǎn)業(yè)升級煤炭運輸/供應(yīng)鏈：能源安全下的煤炭運輸鏈條重塑今年以來，煤炭供應(yīng)鏈部分個股表現(xiàn)突出：如疆煤外運標的廣匯物流，截至11月25日上漲97%，一度漲幅超過200%。公司5月30日公告收購紅淖鐵路92.7708%的股權(quán)，而此前2020年6月，公司參股設(shè)立新疆將淖鐵路有限公司（股權(quán)占比18.92%），參與建設(shè)、經(jīng)營將軍廟至淖毛湖鐵路，將淖鐵路建成后連通紅淖鐵路將改變區(qū)域煤炭供應(yīng)格局，成為推進準東、吐哈工業(yè)基地建設(shè)、實施疆煤外運戰(zhàn)略主要通道。供需方面，“十四五”規(guī)劃新疆新增產(chǎn)能1.6億噸/年，煤炭總產(chǎn)能達到4.6億噸/年以上，煤炭產(chǎn)量達到4億噸以上，出疆的優(yōu)質(zhì)煤炭資源將運往川渝地區(qū)、云貴地區(qū)等。產(chǎn)能方面，公司目前正在進行的電氣化改造、增加會讓站等方式提高紅淖鐵路自身運行效力。總體來看，頂層疆煤外運規(guī)劃+煤運通道完善+線路產(chǎn)能提升，疆煤外運具備較強的成長性和確定性，推動了公司股價大幅上漲。又如進口煤炭供應(yīng)鏈標的嘉友國際，截至11月25日上漲32%。公司長期深耕中蒙煤炭跨境進口業(yè)務(wù)，由跨境物流服務(wù)延伸至煤炭供應(yīng)鏈貿(mào)易，在中蒙跨境市場具備物流優(yōu)勢。此外公司積極布局中亞和非洲市場，復(fù)制中蒙成功經(jīng)驗，在中亞方面布局霍爾果斯口岸，在非洲復(fù)制以跨境口岸為中樞的跨境綜合物流的成功模式，建設(shè)剛果（金）銅鈷礦產(chǎn)區(qū)進出口通道項目，進行邊境口岸建設(shè)，提升公司在非洲地區(qū)的競爭力。近年來國際局勢風(fēng)云變幻也促使我國煤炭進口來源地發(fā)生劇變。進口煤炭來看，21年國內(nèi)進口煤炭3.23億噸，全球第一，同比增長6.6%。但同時進口來源地發(fā)生了劇變：21年由印尼進口8780萬噸，增長57%，為國內(nèi)最大煤炭進口來源地，而20年第一的澳大利亞由7807萬噸驟降85%至1171萬噸位列第四，俄羅斯進口5455萬噸第二，增長62%，蒙古1603萬噸第三下降44%，美國1060萬噸第五，增長10倍。蒙古煤炭進口量由19年高點3606萬噸下滑至21年1171萬噸，主要由于疫情導(dǎo)致陸路口岸不暢。根據(jù)嘉友國際年報，“受疫情影響，2021年蒙古煤炭出口1,634.4萬噸，與2020年同期3,117.78萬噸相比下降48%”。從行業(yè)端來看，我們預(yù)計隨著疫情好轉(zhuǎn)，蒙古煤炭進口或引來大幅修復(fù)和增長?；驹瓌t側(cè)重點的變化和強化煤炭安全托底的論述，凸顯在當前“百年未有之大變局”、“能源危機”、國際局勢持續(xù)動蕩、疫情持續(xù)影響、全球供應(yīng)鏈持續(xù)沖擊背景下，頂層設(shè)計因地制宜，在我國“富煤貧油少氣”基本國情下，從國家安全角度規(guī)劃能源供應(yīng)體系，保障能源安全的思路。因此在國內(nèi)“富煤貧油少氣”背景下，強化煤炭在能源安全領(lǐng)域的地位成為頂層政策的著力點，相應(yīng)在疆煤外運及其通道完善、優(yōu)化配置海外進口煤炭來源地等方面，為相關(guān)企業(yè)帶來紅利。原油/成品油運輸：國際局勢“不確定”下的“確定性”今年以來截至11月25日，中遠海能、招商南油、招商輪船三家外貿(mào)油運公司分別上漲206%、140%和73%，分別為交運板塊漲幅第1、2、5名。油運板塊今年以來的強勢上漲，可分為成品油和原油兩部分：對于成品油運輸，22年以來成品油運市場開啟回暖上漲趨勢，波羅的海成品油運價指數(shù)（BCTI）年內(nèi)快速拉升，當前（11.25）為1,770點，也為年內(nèi)最高點，全年均值為1167.85點，2021年全年均值僅532.05點，同比增長120%對于原油運輸，22年以來BDTI由年初722點大幅上漲至最新11月25日2494點，同樣為年內(nèi)最高點，全年均值1326點，21年全年均值644.47點，漲幅106%。俄烏沖突的爆發(fā)是本輪成品油市場運價步入上行趨勢的直接導(dǎo)火索。俄羅斯受制裁之后，歐洲出于成品油緊張加大自美國、中東和亞洲的成品油進口，這也導(dǎo)致原本俄羅斯黑海地區(qū)出口到歐洲的短運距航線改成美國、中東和亞洲到歐洲的長運距航線，長運距航線的增加使得船舶回流放緩，顯著提振跨成品油輪市場。另一方面，伴隨全球疫情好轉(zhuǎn)和政策的變化，季節(jié)性剛需帶動汽柴煤消費需求大幅上行，成品油海運貿(mào)易需求穩(wěn)步增長，帶動運價持續(xù)上行。（招商南油22年半年報）基于俄羅斯和烏克蘭在國際石油、天然氣和谷物等市場的重要地位，俄烏沖突對國際航運市場形成了重大擾動。（招商南油22年半年報）從更深層次的角度來看，鑒于原油對各國經(jīng)濟的重要性和相當長時間內(nèi)的不可替代性，外部局勢不斷“熵增”實際上日益強化了對于油運穩(wěn)定供給的要求，油運成為當前“不確定中的最大確定性”或者說“外部越不確定，油運越確定”。因此在當前脆弱的能源供應(yīng)格局和特殊的歷史時期下，能源保供是油運的底色。但與前述煤炭不同，我國石油儲量較低導(dǎo)致國內(nèi)產(chǎn)量無法滿足國內(nèi)需求。21年國內(nèi)產(chǎn)量僅2.0億噸，但消費量達到7.2億噸，缺口達到72%。而據(jù)我們測算，目前“國油國運”比例不足50%，或僅在30%左右，存在較大的提升和改進空間。因此在《水運“十四五”發(fā)展規(guī)劃》也多次強調(diào)“提高重點物資承運比例”，可以較為清晰看到國家對海運安全的重視?！兑?guī)劃》從現(xiàn)階段切實可行的角度，提出提升港口和海運船隊競爭力和國際話語權(quán)、維護重點物資供應(yīng)鏈等路徑。總結(jié)來看，當前外部局勢的緊張加劇了油運供需緊張局面，推升運價；而從更長遠來看，百年未有大變局下，油運或在較長時期都具備“確定性溢價”?；て饭?yīng)鏈：監(jiān)管趨嚴、產(chǎn)業(yè)升級背景下的化工供應(yīng)鏈企業(yè)成長機遇盛航股份、永泰運2家公司年初至11月25日分別上漲50%和20%，漲幅在交運板塊分別為第8和17名。行業(yè)端整體來看，近年來化工工業(yè)增加值總體不斷降速，當前維持在約5%左右增速水平。但同時鑒于化學(xué)品的特殊性和危險性，國家對危化品運輸執(zhí)行較為嚴格的牌照和準入制度，強監(jiān)管環(huán)境為行業(yè)內(nèi)企業(yè)構(gòu)筑了第一道競爭屏障，也為頭部企業(yè)集中度提升提供了較好的外部環(huán)境，帶動頭部企業(yè)獲得相比行業(yè)更高的增速?；の锪鞴?yīng)鏈在規(guī)模、效率、成本、集中度、成長性方面的變化，其本質(zhì)是化工產(chǎn)業(yè)升級的必經(jīng)之路。國內(nèi)化工行業(yè)自50年代建立以來，經(jīng)過70余年發(fā)展，目前已成為全球最大的化工市場。1980年之前，美國、西歐以及日本是初級石油化工產(chǎn)品最主要的生產(chǎn)地；而目前，全球石化行業(yè)中占有重要地位的是北美、中東以及中國。全球化工行業(yè)向中國轉(zhuǎn)移和集中，中國企業(yè)承載著大多數(shù)全球產(chǎn)能，其中產(chǎn)能占比高于50%包括化纖、鈦白粉、氯堿、純堿、染料、草甘膦等。（永泰運招股說明書）從核心競爭力來看，倉儲服務(wù)企業(yè)宏川智慧、恒基達鑫和保稅科技均將區(qū)位優(yōu)勢和碼頭優(yōu)勢擺在突出位置，區(qū)位優(yōu)勢體現(xiàn)貼近市場、碼頭優(yōu)勢體現(xiàn)岸線稀缺資源，凸顯化工領(lǐng)域倉儲卡位的重要性。水運服務(wù)企業(yè)興通股份和盛航股份更加著重強調(diào)高標準、專業(yè)化的運輸管控體系和穩(wěn)定的客戶關(guān)系和資源，顯示出在化工運輸領(lǐng)域安全的重要性，對于頭部客戶最看重的也是在安全基礎(chǔ)上的穩(wěn)定、高效、優(yōu)質(zhì)的服務(wù)能力。而在強監(jiān)管環(huán)境下，滿足要求的企業(yè)將獲得超額增速。綜合服務(wù)企業(yè)密爾克衛(wèi)和永泰運則強調(diào)自身綜合管理能力、運輸倉儲網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢、頭部客戶資源和數(shù)字化能力等。反映出作為綜合服務(wù)商的更高的管理要求和交付能力。在化工行業(yè)整體產(chǎn)業(yè)升級，走向更高端、更專業(yè)的階段，能夠在安全、專業(yè)、穩(wěn)定、高效、成本等方面勝任更高要求的化工供應(yīng)鏈企業(yè)，才能走的更高。大宗供應(yīng)鏈：產(chǎn)業(yè)升級下的頭部企業(yè)價值創(chuàng)造之路建發(fā)股份和廈門象嶼，年初至11月25日分別上漲66%和40%，排名第6和第11。需求來看，我國制造業(yè)產(chǎn)值占全球的比重連續(xù)多年穩(wěn)居世界第一，制造業(yè)特別是大宗商品原輔材料供需兩端制造業(yè)的飛速發(fā)展催生了對大宗供應(yīng)鏈服務(wù)的龐大需求；同時，隨著“一帶一路”發(fā)展格局的不斷深化，中國制造業(yè)加速出海，中國大宗商品供應(yīng)鏈國際化迎來全新機遇。近五年，大宗商品供應(yīng)鏈市場規(guī)模穩(wěn)定在40-50萬億元左右。市場占有率方面，中國大宗供應(yīng)鏈CR4市場體量由2017年的8,000億元左右增長至2021年的超2萬億元，市場占有率由1.77%快速提升至4.06%，但距美日大宗供應(yīng)鏈CR4市場占有率還有較大差距。中國大宗供應(yīng)鏈CR4在區(qū)域、客戶、品類拓展上仍具有廣闊的外延發(fā)展空間，有望憑借業(yè)務(wù)規(guī)模、綜合服務(wù)、風(fēng)險控制、資金成本等優(yōu)勢進一步搶占市場，特別是在大宗商品價格寬幅震蕩或產(chǎn)業(yè)周期下行階段，傳統(tǒng)貿(mào)易商渠道松動或淡出市場，這一趨勢預(yù)計會進一步加速。業(yè)務(wù)模式來看，中國大宗供應(yīng)鏈CR4在實現(xiàn)由“傳統(tǒng)貿(mào)易商”向“供應(yīng)鏈服務(wù)商”的轉(zhuǎn)型后，已逐步走向“全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)商”，并有望在產(chǎn)業(yè)鏈運營方面打開新的突破口，進一步提升經(jīng)營效益?？蛻粜枨髮用妫c前述化工供應(yīng)鏈類似，制造業(yè)企業(yè)日益專業(yè)化、規(guī)?；瑢υo材料采購供應(yīng)、產(chǎn)成品分銷需求由單純追求“價格低廉”轉(zhuǎn)為更加注重整體供應(yīng)鏈“安全、高效”，進而對原輔材料組合供應(yīng)、產(chǎn)成品快速分銷、物流配送高效、環(huán)節(jié)成本優(yōu)化、資金融通便捷、庫存安全和周轉(zhuǎn)效率提出更高要求，相應(yīng)頭部大宗供應(yīng)鏈企業(yè)享受行業(yè)發(fā)展紅利、更高增速和集中度提升。（廈門象嶼22半年報）此外大宗運輸領(lǐng)域，多式聯(lián)運趨勢值得重視，集裝箱是最適合多式聯(lián)運的載體，國內(nèi)集裝箱化率存在較大提升空間。近年來國家多次制定多式聯(lián)運相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策，推動了集裝箱在多式聯(lián)運過程中的大力發(fā)展。HYPERLINK"/SH603565.ht