交通運輸行業(yè)2023年投資策略守靜觀復-收之桑榆

交通運輸行業(yè)2023年投資策略守靜觀復_收之桑榆（報告出品方/作者：中信證券，扈世民）疫情負面影響或已筑底，關注周期更迭和價值回歸主線板塊回顧與展望：負面影響或已筑底貨運方面：3月以來國內疫情多地散發(fā)，物流受疫情管控影響導致運量下降，但自6月起表現(xiàn)出改善趨勢。2022Q1~Q3航空/公路貨量同比-15.1%/-4.4%；同期鐵路/水運/港口/快遞貨量微增，對應增速為6.3%/4.7%/0.1%/4.2%。2022年以來快遞件量持續(xù)受到疫情反復及宏觀經濟承壓的影響，我們預計2022年快遞件量同增5%左右。隨著優(yōu)化防控“二十條”進入實施階段，消費復蘇疊加防控更加精準，預計2023年快遞件量增速有望重回兩位數(shù)?？瓦\方面：受多地疫情連續(xù)波動以及管控措施的影響，2022Q1~Q3各交通方式客運量同比出行大幅下降，同期鐵路/公路/水運/航空客運量同比下降32.8%/29.0%/28.5%/42.1%。2022Q4由于重要會議召開以及各地疫情持續(xù)波動，我們預計行業(yè)整體客運量仍然承壓，近日民航日均航班量約4200班次，僅為2019年同期的3成水平。11月11日，國務院聯(lián)防聯(lián)控機制綜合組發(fā)布《關于進一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學精準做好防控工作的通知》，公布進一步優(yōu)化防控工作的二十條措施。隨防疫政策不斷精細化，我們預計2023年客貨運輸均將顯著改善，其中快遞件量增速將迎修復，壓制的出行需求亦有望逐漸迎右側拐點。甄選板塊與標的：周期更迭&價值回歸沿周期更迭和價值回歸主線，自上而下優(yōu)選確定性強的標的。展望2023年，我們建議把握兩條邏輯主線：一是周期更迭：短期供需結構錯配釋放的價格彈性將推動行業(yè)的強Beta，交運物流的周期演繹從集運轉向航空、油運板塊；二是價值回歸：疫情背景下時效件凸顯韌性，若消費復蘇順豐2023年業(yè)績有望超預期，同時國際線政策松動或帶來機場價值回歸與重構。建議2023年關注液貨水運、快遞物流、航空機場等3個子板塊投資機會。個股的業(yè)績恢復、增長和估值水平，尤其是行業(yè)龍頭的表現(xiàn)，反映了其所處行業(yè)景氣趨勢的變化，以及市場對未來行業(yè)及公司發(fā)展?jié)摿Φ念A期。液貨運輸：周期與成長共舞，聚焦細分龍頭不畏浮云遮望眼，如何判斷油運周期中期走勢油運周期持續(xù)性的判斷需要淡化短期擾動因素的影響，對比過去20年VLCC年度運價高點對應的供需結構，判斷2023~24年的周期走勢。VLCC即期運價成為當前市場油運股走勢的重要影響因素，考慮短期多重因素影響貨盤報價，如TD3C航線9月26日~10月11日VLCCTCE回調更多受到OPEC+減產預期、臺風天氣和中國長假等短期因素的擾動，判斷油運周期的持續(xù)性需要淡化造成短期影響的擾動因素。7~10月VLCCTCE平均為6999/31758/56466/65506美元/天，從更長的維度看，7月以來，VLCCTCE價格持續(xù)上行或為油運供需結構反轉的前奏，地緣政治影響帶來的美國原油出口放量只是催化劑。復盤油運2002年以來的歷史，前10年VLCCTCE兩個年度高點為2004年9.8萬美元/天、2008年9.7萬美金/天，第二個10年VLCCTCE兩個年度高點為2015年6.5萬美元/天、2020年5.3萬美元/天，通過對比歷史周期的供需結構探尋2023~24年油運周期走勢如何判斷的依據(jù)。各國國家安全意識上升提升補庫存的剛性，油運供給端的強約束日益凸顯，2023年主要消費國補庫存需求與伊核協(xié)議可能落地的影響有望形成共振，運價年度分布有望對標2004年。從結果端看，對比2004年和2020年年度平均VLCCTCE為9.8萬美元/天、5.3萬美元/天，二者差距不在于周期高點運價的位置(2014年、2020年分別22.5萬美元/天、27.9萬美元/天)，而在于淡季價格與旺季高點之間的均衡性。2014年淡季VLCCTCE最低值4.7萬美元/天，而2020H2大部分時間周度平均VLCCTCE在2萬美/元以下。2020年周期相對較短，形成原因是由于疫情突發(fā)短期石油需求斷崖式下跌以及沙特和俄羅斯價格戰(zhàn)導致3~4月布油探至26美元/桶左右的歷史低位，儲油套利需求提升使得2020年5月海上浮艙數(shù)量達到歷史高點(2020年5月用于腹倉VLCC升至98艘)。各國能源安全意識提升背景下各國補庫存價格門檻有望上移，我們預計2023~2024年油運周期堪比2004年，地緣政治影響或成為本輪周期重要催化劑。供給強約束日漸凸顯：2024~2026年VLCC無新增運力引入，若伊核協(xié)議落地有望加速舊船拆解，2023~2024年油運周期景氣向上確定性強。過去兩個10年VLCCTCE高點的共同特點為持續(xù)的船隊規(guī)模低增速，2004年之前3年船隊規(guī)模同比增速均小于1%，2013~2015年船隊同比增速均小于3%，供給端強約束成為景氣周期形成的必要條件。截至2022年10月，全球VLCC油輪數(shù)量為880艘，環(huán)比2021年底增長3.7%。船臺緊張、船東對環(huán)保政策的不確定以及對2026年以后運價走勢的擔憂，導致新船訂單增長幾乎停滯，2023年新船訂單基本交付完成，2024~2026年VLCC將無新船入列。若2023年伊核協(xié)議落地、拆船將加速，而海上浮倉可消耗的有效運力有限，同時即將實施的EEXI、CII環(huán)保公約將進一步消耗有效運力，我們預計2023年VLCC供給增速3.0%，2024年或迎來負增長。需求拐點較為確定&期待助攻：2023年補庫存拐點確定性強、伊核協(xié)議如預期落地及其他助攻有望錦上添花。2023~24年主要國家補庫存的確定性強，若對俄制裁嚴格執(zhí)行將觸發(fā)全球貿易路線重構。以美國原油庫存為例，2004/2008/2015/2020年VLCC日收益高點庫存相較近3年庫存高點的差距分別為8.2%/7.5%/6.7%/8.4%，2022年7月以來美國原油出口持續(xù)放量導致美國原油庫存距近3年高點的差距擴大至42.8%，同時OECD原油庫存相較于近三年高點差距接近20%。復盤歷史來看，補庫存帶來需求增量構成油運景氣周期的共同源動力，期待2023年伊核協(xié)議落地和主要消費國原油補庫存需求共振，對比2020~2021年，本輪集運景氣周期在紊亂狀態(tài)下需求端有可能出現(xiàn)多種助攻。我們預計2023年VLCC需求增速同比6.5%，實現(xiàn)供需反轉，2024年供需增速差有望進一步擴大。我們認為供給強約束&需求多因素共振奠定未來兩年油運周期向上的基礎，建議關注短期事件節(jié)點，捕捉再次布局機會。歐盟對俄羅斯海運原油的禁運制裁將于2022年12月5日起生效，對俄羅斯海運成品油的禁運制裁將于2023年2月5日生效，同時2023年1月1日EEXI和CII環(huán)保公約實施，極端情形下對俄制裁的嚴格執(zhí)行將引發(fā)全球油運貿易格局重構。期待2023年補庫存需求和伊核協(xié)議落地形成共振，2022年9月淡季VLCCTCE平均56466/天)，未來兩年運價分布有望對標2004年，2023~2024年油運向上景氣周期確定性強。享受集中度提升紅利&布局第二成長曲線，繼續(xù)推薦水運?；堫^危化水運行業(yè)運力受強監(jiān)管，表現(xiàn)出“供給決定需求”特征，煉化企業(yè)向頭部集中將驅動危化水運集中度提升，我們預計興通股份2025年化學品船市占率將提升至25%~30%。?；匪\作為“小而美”賽道，表現(xiàn)出“供給決定需求”的特征。2019年以來浙江石化、恒力石化等大型煉化一體化項目進入新一輪快速增長期，我們預計2021~2025年沿海內貿?；\需求CAGR約為8.2%左右，參考行業(yè)頭部企業(yè)的單位收入，我們預計2025年市場規(guī)模約為60億元。行業(yè)頭部企業(yè)獲得運力方式3種：(1)交通運輸部打分審批；(2)退一換一；(3)兼并重組。由于強監(jiān)管環(huán)境下進入門檻較高，目前行業(yè)內約有僅60余家企業(yè)，又以中小企業(yè)居多（5艘船以下的船東占比約80%左右）。隨著上游煉化集中度提升，煉化大客戶提升物流服務的標準，2~3艘船的中小船東中期面臨退出市場的風險，危化水運行業(yè)向龍頭集中趨勢愈發(fā)明顯。截至2022年10月底，興通股份在營船舶19艘，總運力達22.77萬dwt，其中化學品船14艘，總運力16.27萬dwt。公司11月計劃入列“興通729”（1.2萬dwt），我們預計至年底興通化學品船運力將較年初增長約36%，市占率提升約3pcts至12%左右。伴隨上游企業(yè)客戶集中化，行業(yè)格局有望向龍頭集中，我們預計興通股份2025年化學品船市占率將提升至25%~30%。審批專家組四大方面對企業(yè)進行打分，大型龍頭企業(yè)將更趨向于獲得運力，近年來公司排名均具榜首。每年新增運力由交通運輸部根據(jù)《沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸市場運力調控綜合評審辦法》（《辦法》）審定，選定的專家組主要從資質條件（22分）、安全綠色發(fā)展（43分）、守法誠信及服務（20分）、生產經營業(yè)績（15分）四大方面對企業(yè)進行打分，只有獲得60分以上的企業(yè)才能排序獲得運力。從打分標準來看，大型龍頭企業(yè)將更趨向于獲得運力，比如在評價細則中，企業(yè)獲得資質的年限越長、高級船員及海務機務管理人員占比越高、資產負債率越低則評分更高。四大優(yōu)勢構筑興通的競爭壁壘，2019~2021年興通股份毛利率水平領先可比公司10.3~17.1pcts，隨著自有運力加入，2022Q4起毛利率有望迎來回升。?；\具有較高危險性、專業(yè)性，公司20多年來執(zhí)行高安全標準構筑品牌效應，近三年來大石油公司檢查通過率為100%。公司新增運力主要來自運力審批，其中2014年、2021年外購2艘存量運力船舶，占比僅11%，對比盛航股份約60%~65%船舶或來自外購。審批運力更易獲取大型化船舶、利好效率提升，在行業(yè)9000DWT以上的船舶中，公司占比27.8%，在爭取優(yōu)質客戶、優(yōu)化航線網絡，降本增效方面更具優(yōu)勢。2019、2020年公司船舶平均航次數(shù)高出盛航股份23.3%、26.2%，單位載重噸貨運量較盛航股份高44.8%、16.4%。四大競爭優(yōu)勢構筑公司高毛利率壁壘，2019~2021年興通毛利率領先可比公司10.3~17.1pcts。2022H1由于下游需求旺盛，公司采用更多外租船舶對接客戶需求，毛利率下降10.8pcts，我們預計隨自有船舶投運，外租船舶業(yè)務收入能夠轉化為自運業(yè)務收入，2022H2毛利率有望升至45%以上?？爝f物流：左側布局順豐，關注華貿產品結構升級順豐控股：極端情況下凸顯韌性，期待消費復蘇拐點經濟承壓背景下順豐時效件量增長凸顯韌性，2023年退貨件有望持續(xù)貢獻增量。2022Q3順豐控股的速運物流業(yè)務收入同比增長8.5%，業(yè)務量同比增長8.9%，宏觀經濟承壓和各地疫情散發(fā)背景下凸顯韌性，其中退貨件成為5月以來公司時效件量增長的重要增長極。料10月順豐退貨件日均業(yè)務量增至近300萬單，預計占當月退貨件市場的20%左右。從公司退貨件結構看，料拼多多平臺日均貢獻超過100萬單，5月接入菜鳥退貨件業(yè)務，預計目前公司退貨件中菜鳥平臺退貨件日均約50~60萬單，我們預計菜鳥日均800萬單左右、公司仍存在較大的增量空間。隨著公司在菜鳥退貨件體系的評分不斷提高，有望爭取更多增量，同時抖快直播電商平臺退貨率較傳統(tǒng)電商平臺較高，或將成為公司新的件量增長點。隨著防疫顆粒度更加細化，若2023年消費出現(xiàn)弱復蘇，我們預計2023年順豐時效業(yè)務收入有望實現(xiàn)10%以上的雙位數(shù)增長。2022年上半年疫情多地散發(fā)，上海、義烏等地出現(xiàn)大面積封控，3月、4月順豐業(yè)務量同比別下降8.3%、10.4%。隨著防疫顆粒度細化及物流保通保暢工作的推進，預計疫情對快遞業(yè)務量影響將逐步弱化?？紤]未來疫情防控更加精準，若2023年消費出現(xiàn)弱復蘇，我們預計2023年順豐時效業(yè)務收入有望實現(xiàn)10%以上的雙位數(shù)增長。產能利用率爬坡帶來的業(yè)績釋放逐漸顯現(xiàn)，隨著規(guī)模效應逐步顯現(xiàn)，中期電商標快有望成為新的利潤增長點，同時預計順豐2023年時效業(yè)務扣非凈利率10~11%左右。由于特惠專配、快運等新業(yè)務持續(xù)超預期，2020下半年公司產能已經無法滿足長期需求向上的新業(yè)務增長，于是迎來新一輪產能投入期。2021年公司資本開支達到192億的歷史峰值，2022Q1-Q3公司資本開支總計105億元，較去年同期下降24%，2023年公司資本開支有望進一步回調至110億元左右，公司業(yè)績將能夠更顯著地受到業(yè)務量增長的催化，產能爬坡帶來的業(yè)績持續(xù)釋放將進入兌現(xiàn)期。我們預計公司2023年時效業(yè)務凈利率有望達到10~11%左右，時效業(yè)務有望貢獻115~120億凈利潤。公司健康經營戰(zhàn)略持續(xù)發(fā)力，料2022年退租場地或超60塊，優(yōu)化干線航線網絡、間接實現(xiàn)運輸成本的優(yōu)化。新業(yè)務減虧增利，2023年快運業(yè)務有望貢獻正向利潤。料10月公司電商標快日均提升至近900萬單，毛利率或達5%左右，隨著規(guī)模效應逐步顯現(xiàn)、中期有望成為新的利潤增長點。料2021年公司快運、同城業(yè)務分別虧損5~6億、9~10億，健康經營發(fā)力背景下或推動2022年快運盈虧平衡，同城虧損收窄至2~3億。7月鄂州機場完成貨運首航，公司計劃2025年建設成熟的軸輻式網絡，實現(xiàn)或有量245萬噸。機場有望持續(xù)強化資源壁壘，公司預計機場樞紐投運滿產有望為空網單位成本帶來10%~20%的降幅。我們認為2022年作為公司產能爬坡期的初始階段，公司健康經營戰(zhàn)略持續(xù)發(fā)力，實現(xiàn)業(yè)績釋放的主邏輯來自于時效件爭取更多增量、新業(yè)務減虧增利以及通過退租場地和四網融通實現(xiàn)成本優(yōu)化，在多地疫情散發(fā)及宏觀經濟增長承壓背景下凸顯韌性?？紤]未來疫情防控更加精準，若2023年消費出現(xiàn)弱復蘇，公司凈利潤有望實現(xiàn)30%以上正增長。料2023年公司時效業(yè)務有望貢獻凈利潤118億左右。分部估值法下，給予順豐控股時效業(yè)務30倍PE，時效業(yè)務對應目標市值3600億，對應目標價74元，目前估值頗具吸引力，建議關注左側布局機會。通達系：2023年件量增速或迎修復，中期高質量發(fā)展有序競爭料2023年消費有望同比向好&疫情防控更加精準，快遞件量增速有望重回兩位數(shù)。今年雙11為雙峰值的第二年(11月1日、11日)，預計受宏觀經濟增速承壓疊加廣州等多地疫情散發(fā)的影響，1日~11日全國快遞處理包裹件量同比下降10.6%，我們預計2022年快遞件量同比增長4%~5%。11月11日國家衛(wèi)健委提出強化對“一刀切”、層層加碼整治力度，優(yōu)化調整統(tǒng)籌疫情防控和經濟社會發(fā)展，隨著明年疫情防控更加精準，對比海外預計我國快遞行業(yè)增長更具韌性。電商滲透率的提升主要源于下沉市場渠道紅利的持續(xù)釋放和新興電商平臺（抖音、快手等）對用戶非計劃性需求、“興趣需求”的挖掘。經我們測算2023-2025年電商滲透率分別26.5%、27.5%、27.8%，假設2023~2025年客單均價保持每年3%的降幅，我們預測2023~25年全國快遞件量CAGR有望超12%至1700~1800億件。義烏、廣州兩地價差逐漸回歸合理水平，今年雙11物流服務體驗成為各家電商龍頭重要的關注點，快遞作為其基礎設施支撐重要性提升，我們預計2023年電商快遞攬件價格有望保持韌性。選取主要產糧區(qū)義烏&廣州進行對比，自2021年3月底以來，隨著政策持續(xù)升級，義烏及廣州地區(qū)平均單票價格逐步提升。2021年10月較2021年8月，義烏、廣州終端平均價格分別提升0.50元/0.33元；2022年3月較2021年8月，義烏、廣州終端平均價格分別提升0.55元/0.47元，提價幅度差距收窄。2022年6月以來，廣州規(guī)模以上單票價格增速超過義烏，Q3義烏、廣州兩地價差逐漸回歸合理水平。11月11日下午，菜鳥預計今年雙11期間將超2億個包裹送貨上門，創(chuàng)下歷年之最，物流服務體驗成為重要的關注點，快遞作為其基礎設施支撐重要性提升，我們預計2023年電商快遞攬件價格有望保持韌性。通達系龍頭經過3年資本開支高位強化競爭壁壘，未來兩年或出現(xiàn)明顯下調，料通達龍頭將更加精準地優(yōu)化網絡結構。2020年以來通達系頭部3家加速推進車輛及物業(yè)的自有化，Capex中與土地和中轉場建設相關的投入或占比70%以上，龍頭競爭優(yōu)勢持續(xù)深化。隨著產能到位，2022年以來通達系龍頭資本開支持續(xù)放緩，2022H1中通、韻達、圓通資本開支分別同比下降26%/59%/4%，2022Q3韻達、圓通資本開支分別同比下降72%/29%。2023年快遞頭部企業(yè)Capex規(guī)?；虺霈F(xiàn)進一步明顯下調，料將更加精準地優(yōu)化網絡結構，快遞行業(yè)有望從高速增長轉入高質量發(fā)展階段。直客訂單持續(xù)突破，關注華貿物流的海外布局公司堅持依靠專業(yè)服務提升客戶黏性和產品結構優(yōu)化抵抗周期波動，代訂艙業(yè)務僅限于武漢、寧波、青島、上?？偛坎糠肿庸荆覀冾A計2023年公司海運中代訂艙箱量占比降至20%以下。2018年海運業(yè)務中代訂艙箱量占比80%以上，2022年H1公司海運代代訂艙業(yè)務毛利630元/箱，隨著集裝箱海運價格下跌，料Q3代訂艙業(yè)務單箱毛利下降至200~300/箱。公司不斷加強海運資源整合，通過組織變革實現(xiàn)運營統(tǒng)籌，有效提升海運產品市場競爭力，逐步退出代訂艙單環(huán)節(jié)物流產品服務，弱化運價周期波動影響。經過近兩年努力，除武漢、寧波、青島、上?？偛坑幸欢ù喤摌I(yè)務外，其它子公司已經基本退出代訂艙業(yè)務。公司2022H1海運業(yè)務箱量同比減少10萬個，其中60%系公司主動放棄，我們預計2023年公司海運代訂艙箱量占比降至20%以下。直客戰(zhàn)略持續(xù)兌現(xiàn)，公司獲得多個細分行業(yè)龍頭直客信任。2022H1公司陸續(xù)與比亞迪、建發(fā)股份簽訂戰(zhàn)略合作，同時連續(xù)兩年名列20強醫(yī)療器械運輸重點企業(yè)榜首。料2022年公司海運業(yè)務直客比例提升至30%以上，空運業(yè)務直客比例提升至50%-60%。公司依靠專業(yè)服務能力贏得越來越多細分賽道龍頭直客的信任，同時細分行業(yè)龍頭直客服務有望形成示范效應，遠期綜合物流箱量占比或對標海外龍頭。中國制造出海長期邏輯未變，公司國內布局已基本完成，未來公司有望把握中國物流集團賦能和國際物流市場整合窗口期的雙重機遇，建議關注公司海外外延擴張的進展及明年美國庫存拐點。公司通過外延和內生并舉布局跨境電商業(yè)務，2021年7月華貿收購佳成，補足了直面中小賣家的能力，2022H1年公司跨境電商物流業(yè)務收入同增69.7%至21.9億，協(xié)同效果初步顯現(xiàn)，推動公司傳統(tǒng)國際物流業(yè)務與跨境電商物流業(yè)務的融合發(fā)展。目前美國零售商/批發(fā)商庫銷比較去年同期分別提升11.7%/8.3%，建議關注明年沒過庫存拐點會帶來的需求復蘇。伴隨我國“制造出海”，公司在海外布局有望進一步拓展，建議關注未來公司海外外延擴張的進展。航空機場：見微知著，醞釀轉向國際航班量“小步快跑”成為2022年以來航空為數(shù)不多的亮點，料2023年國際線繼續(xù)放量有望與國內線需求修復共振，航空機場的右側機會漸行漸近。2022年冬春新航季國內外航司計劃每周執(zhí)行國際客運航班840班，同比增長105.9%，恢復至2019年水平的約4.6%，國航/南航/東航分別計劃執(zhí)行52/42/42條國際航線，環(huán)比上航季增長206%/68%/110%。11月11日，國務院聯(lián)防聯(lián)控機制綜合組發(fā)布《關于進一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學精準做好防控工作的通知》，公布進一步優(yōu)化防控工作的二十條措施，推動疫情防控工作更加科學、精準、高效，每一步落地對航班及出行信心的恢復至關重要。其中入境旅客及密接人群隔離時長縮短至“5+3”，為國際航班量的進一步增加奠定基礎，年底國際航班量有望修復至2019年水平的10%以上，2023年國際線如預期繼續(xù)放量有望與國內線需求修復共振，建議關注航空機場右側布局機會的臨近。航空：對比美國航空表現(xiàn)，關注中國民航票價彈性驅動周期張力2022年迄今美國航空并未表現(xiàn)出顯著的周期張力，對比我國行業(yè)發(fā)展與周期階段存在明顯差異。2022年3月起美國國內線旅客數(shù)維持在2019年水平的90%左右，10月國內線客座率約86%，已超過疫情前同期水平，國內/國際票價較2019年同期+7%/+16%。從運營指標來看，美國航空周期景氣向上，三大航實現(xiàn)連續(xù)兩個季度的盈利。選取美國四大航，2022Q3DAL、AAL、UAL、LUV凈利潤同比2019同期-53.5%、13.6%、-8%、-58%，并未表現(xiàn)出明顯的周期張力，主要原因在于：(1)機隊人員缺口導致航司飛行小時數(shù)較2019年同期仍存差距，導致四大航2022Q3單位扣油成本較2019年同期同增5.4%~34.1%；(2)高油價導致四大航2022Q3單位航油成本較2019年同期同增61.0%~113.9%；(3)美國航空業(yè)疫情前經歷黃金10年、票價市場化比較充分，高基數(shù)效應導致票價彈性弱與我國，即使如此2022Q3DAL、AAL、UAL、LUV客英里收益同比2019年同期增長22.6%、25.0%、21.6%、5.3%，中國民航票價彈性或成為本輪周期張力的關鍵要素。1）飛行員培訓瓶頸限制航班量的恢復疫情發(fā)生后，2020年美國航司出于成本考慮在停止招聘計劃的同時發(fā)起提前退休計劃，使飛行員和機務人員數(shù)量驟減，2020年11月行業(yè)一度流失20.4%的從業(yè)人員。2022年暑期需求端迅速恢復，美國航司開啟大規(guī)模招聘，截至2022年8月從業(yè)人員數(shù)量已恢復至疫情前水平。但根據(jù)美國聯(lián)邦航空管理局規(guī)定，新聘飛行員必須有1500小時以上飛行培訓時間才能夠執(zhí)行商用飛行任務，因此航班量的提升受到飛行員培訓瓶頸的限制，據(jù)OliverWyman統(tǒng)計北美市場飛行員缺口為11%。以達美航空為例，雖然在票價上升的帶動下，公司2022Q3營收錄得歷史新高，但航班量的增長瓶頸使得機隊利用率受限、航線網絡未恢復前經營效率較疫情前下降、飛行員短缺使得人工成本上升，導致同期經調單位扣油成本較2019Q3年上漲22.5%，其中單位人工成本上漲23.2%，疊加油價處于歷史高位（較2019年同期上漲78.1%），導致利潤端表現(xiàn)明顯弱于2019年同期。達美航空預計干線飛行員供給將在2023年暑期恢復，支線飛行員將在2024~2025年恢復（支線航空通常會向干線航空輸送飛行員，面臨更嚴重的飛行員短缺問題）。2）美國票價累積的高基數(shù)多年市場化運作下美國票價繼續(xù)增長空間有限，2022年以來漲價并未傳導至收益端。美國自1978年起即推行票價市場化，在多年市場競爭作用下票價機制已經較為成熟，經歷黃金10年持續(xù)提升，行業(yè)寡頭壟斷格局穩(wěn)定，進一步漲價空間不大（2009~2014年美國航空業(yè)客公里收益從16.0美分提升至19.9美分，2016~2019年期間基本維持在18.5美分左右）。2022年前三季度美國票價同比2019年+6.2%，但經通脹調整后同比2019年-6.9%，票價上漲并未直接傳導至收益端。相比之下我們認為中國頭部航司的周期張力來自：1）保障能力修復周期可控。三大航均為國有企業(yè)，在疫情沖擊下積極承擔社會責任，未大范圍裁員，并且飛行員招聘與學員的招收都在正常進行。2022年7月民航局年中工作電視電話會議指出，疫情以來成熟可用機長/機務人員流失1.1%/14%。我們認為飛行員流失的主要原因是飛行小時數(shù)減少導致的降級，保障能力短期存在供給瓶頸，但整體可控。2）航季的規(guī)律性漲價提升票價彈性的天花板。一、二線機場航線時刻資源稀缺，供不應求，具備較大的漲價潛力。以國航Top20航線的票價為例，截至2022年冬春航季，其中10條自2018年以來已提價6次，累計漲幅接近60%，京滬航線經濟艙全價票由2017年的1240元升至目前的2150元。3）周期演繹從量到價，強烈建議關注積蓄的價格彈性。“十四五”行業(yè)運力引進增速下降，料三大航機隊規(guī)模CAGR僅4.5%~5.5%，雖然頭部航司未面臨實質性的人員短缺，但從行業(yè)整體來看，成熟機長隊伍或有一定缺口，未來兩年行業(yè)供需錯配的格局或帶動實際票價的提升，具備優(yōu)質航線資源的航司有望釋放業(yè)績彈性。機場：樞紐機場變現(xiàn)能力迎恢復，尋找商業(yè)增長新動能看好后疫情時代樞紐機場高凈值客流的變現(xiàn)能力，浦東機場免稅品類或迎調整。機場板塊基本面有賴國際線流量變現(xiàn)，以上機為例，2019年78%的利潤總額來自免稅銷售。我們看好后疫情時代樞紐機場公商務客流的變現(xiàn)能力的修復。相比與其他國家樞紐機場，國內機場免稅銷售以香化為主（上機香化銷售