互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)23年度策略：迎接戴維斯雙擊

總述2我們判斷，互聯(lián)網(wǎng)版塊將在23年迎來(lái)戴維斯雙擊，利潤(rùn)端和估值端都有所超預(yù)期。利潤(rùn)端：經(jīng)濟(jì)周期的底部回暖帶動(dòng)順周期業(yè)務(wù)廣告、電商等順周期業(yè)務(wù)雖經(jīng)濟(jì)周期而起游戲業(yè)務(wù)或因出行需求增加而有所沖擊，23年或見(jiàn)底，為投資良機(jī)降本增效的財(cái)務(wù)回報(bào)逐漸體現(xiàn)，尤其是管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用字節(jié)跳動(dòng)在多數(shù)領(lǐng)域的份額提升開(kāi)始低于預(yù)期估值端：美國(guó)流動(dòng)性或出現(xiàn)拐點(diǎn)政策進(jìn)一步走向確定性，我們判斷市場(chǎng)會(huì)逐漸接受政策中性的大前提新技術(shù)、新模式的蓄勢(shì)待發(fā)新技術(shù)：如AIGC、AR/VR新模式：如直播招聘、跨境電商投資建議：我們判斷，23年是互聯(lián)網(wǎng)版塊戴維斯雙擊之年，利潤(rùn)端和估值端都將有超預(yù)期表現(xiàn)。從全年維度來(lái)看，建議選擇低估值、高壁壘、有成長(zhǎng)的行業(yè)龍頭，如騰訊。在行情早期，可以考慮配置股價(jià)處于底部、市場(chǎng)分歧較大、基本面有改善的品種，如嗶哩嗶哩。但在后期，應(yīng)該切換為具備高成長(zhǎng)性、新業(yè)務(wù)有想象空間的品種，如拼多多（跨境電商邏輯），可關(guān)注快手（快招工邏輯）。同時(shí)，在全年維度上，我們也應(yīng)該重視小市值股票的主題性投資機(jī)會(huì)，主要關(guān)注AIGC主題、AR/VR主題。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：疫管控情優(yōu)化或?qū)ヂ?lián)網(wǎng)使用時(shí)長(zhǎng)有負(fù)面影響政策風(fēng)險(xiǎn)：中概退市問(wèn)題依然沒(méi)得到徹底解決利潤(rùn)端301經(jīng)濟(jì)周期的底部回暖帶動(dòng)順周期業(yè)務(wù)，例如：廣告、電商降本增效的財(cái)務(wù)回報(bào)逐漸體現(xiàn)，尤其是管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用字節(jié)跳動(dòng)在多數(shù)領(lǐng)域的份額提升開(kāi)始低于預(yù)期4預(yù)計(jì)23年全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義增速為6.6%，相較22年顯著提升，但仍低于疫前8~9%的增速水平經(jīng)濟(jì)周期的底部回暖帶動(dòng)順周期業(yè)務(wù)，如廣告、電商，但游戲業(yè)務(wù)或因出行需求增加而有所沖擊我們根據(jù)浙商證券研究所宏觀組22年10月24日的報(bào)告《萬(wàn)里風(fēng)云，峰回路轉(zhuǎn)》，認(rèn)為當(dāng)前位于本輪經(jīng)濟(jì)周期底部，23年或?qū)⒂瓉?lái)回暖，這主要是基于制造業(yè)、房地產(chǎn)投資拉動(dòng)和疫情防控優(yōu)化三個(gè)方面的原因的判斷。原因1

制造業(yè)投資拉動(dòng)：已經(jīng)積累較大市場(chǎng)預(yù)期差，23年或高增11.4%當(dāng)前國(guó)際發(fā)展環(huán)境日趨復(fù)雜，產(chǎn)業(yè)鏈安全存在威脅，高端制造產(chǎn)業(yè)等瓶頸仍然突出，關(guān)鍵核心技術(shù)受制于人的局面沒(méi)有得到根本性改變，因此相關(guān)投資動(dòng)能充足整體來(lái)看，我們認(rèn)為制造業(yè)資本開(kāi)支將主要集中在中上游一系列短板領(lǐng)域，全年制造業(yè)投資增速大概率實(shí)現(xiàn)11.4%，高出22年前三個(gè)季度增速0.8個(gè)百分點(diǎn)原因2

地產(chǎn)投資拉動(dòng)：預(yù)計(jì)在23年，政策規(guī)劃+地產(chǎn)需求組合拳將助推地產(chǎn)投資漸進(jìn)恢復(fù)預(yù)計(jì)當(dāng)前樓市需求側(cè)的組合拳將繼續(xù)發(fā)力：一是存量政策在居民預(yù)期改善背景下政策可以發(fā)揮更好效果

。二是預(yù)計(jì)23年在地產(chǎn)需求端仍有增量政策（一方面部分存量到期政策可續(xù)期，另一方面新增政策依然可期如棚改貨幣化）組合拳下，預(yù)計(jì)23年地產(chǎn)投資增速

1.4%，Q1仍有較大壓力，Q2起明顯反彈，全年地產(chǎn)季度投資增速分別為：-12.3%、-1%、

8.6%和

8.4%。呈逐級(jí)遞增態(tài)勢(shì)，從Q2開(kāi)始其明顯反彈1.1.3

原因3

疫情防控持續(xù)優(yōu)化：預(yù)計(jì)23年全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義增速將同比顯著提升從第九版防控方案的改進(jìn)、行程卡去星、全國(guó)核酸互認(rèn)、中國(guó)香港試驗(yàn)“0+0”等各方面的努力中，我們可以看出，疫情防控思路的重點(diǎn)之一就是盡量不以嚴(yán)格限制人的流動(dòng)為代價(jià)來(lái)控制疫情隨著我們對(duì)于病毒的了解更加深入，防控經(jīng)驗(yàn)更加豐富，疫情防控水平有望進(jìn)一步提升，消費(fèi)場(chǎng)景有望逐漸活躍：一方面，疫情防控會(huì)進(jìn)一步優(yōu)化，消費(fèi)場(chǎng)景將逐漸活躍，消費(fèi)潛力有望釋放，但另一方面，由于疫情的反復(fù)沖擊，居民的收入預(yù)期不穩(wěn)定，預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄行為增加，居民邊際消費(fèi)傾向下降，消費(fèi)增速中樞短期內(nèi)較難回到疫情前水平。1.

利潤(rùn)端1.1.2受益行業(yè)分析：廣告、電商和游戲我們判斷：經(jīng)濟(jì)周期的底部回暖帶動(dòng)順周期業(yè)務(wù)，如廣告、電商。游戲業(yè)務(wù)或因出行需求增加而有所沖擊，底部是布局良機(jī)廣告行業(yè)：預(yù)計(jì)23Q2隨宏觀經(jīng)濟(jì)迎來(lái)修復(fù)廣告行業(yè)呈現(xiàn)明顯的順周期特征，一般與GDP增速相關(guān)根據(jù)浙商證券宏觀組預(yù)測(cè)，我國(guó)23年實(shí)際GDP增速可實(shí)現(xiàn)5.1%左右，四個(gè)季度的實(shí)際GDP增速分別為4.0%、7.7%、4.9%和4.0%。預(yù)計(jì)23Q2后的GDP增速均高于22年因此我們判斷，廣告行業(yè)將隨23Q2經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而迎來(lái)修復(fù)電商行業(yè)：預(yù)計(jì)23年社零增速回暖將驅(qū)動(dòng)電商增長(zhǎng)預(yù)計(jì)社零大盤(pán)23年迎來(lái)較高增速。在經(jīng)歷了22年受疫情影響的疲軟期后，預(yù)計(jì)23年每季度的社零增速都同比增長(zhǎng)。原因是隨著疫情管控持續(xù)優(yōu)化，消費(fèi)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所更加穩(wěn)定，消費(fèi)場(chǎng)景更加豐富，消費(fèi)潛力有望得到進(jìn)一步釋放。根據(jù)浙商證券宏觀組預(yù)測(cè)，我國(guó)23年社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義增速為6.6%，從節(jié)奏上來(lái)看，23年四個(gè)季度增速分別為4.4%、10.8%、6.5%和5.3%，Q2因?yàn)榛鶖?shù)較低成為全年高點(diǎn)。因此我們判斷，電商行業(yè)將隨23Q2社零的高增速而回到之前的較快發(fā)展軌道1.

利潤(rùn)端圖：23年GDP同比增速預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，浙商證券研究所圖：社零季度同比增速23Q2達(dá)到高點(diǎn)Wind，浙商證券研究所圖：GDP（綠）與廣告行業(yè)收入增速正相關(guān)性較高資料來(lái)源：通聯(lián)數(shù)據(jù)，浙商證券研究所51.2.3

游戲行業(yè)：在22年6月，我們提出了游戲行業(yè)的景氣度時(shí)鐘模型，建立在用戶閑暇時(shí)長(zhǎng)和可支配收入預(yù)期兩個(gè)維度之上對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期將如何影響游戲行業(yè)，市場(chǎng)有過(guò)較多爭(zhēng)論。在一個(gè)典型的經(jīng)濟(jì)下行周期中，市場(chǎng)往往有兩種不同的觀點(diǎn)，其一是認(rèn)為閑暇時(shí)間的增加，將利好游戲行業(yè)，即

“口紅經(jīng)濟(jì)”；另一種觀點(diǎn)是認(rèn)為，游戲作為可選消費(fèi)，將在經(jīng)濟(jì)下行周期中受到抑制我們認(rèn)為，兩種觀點(diǎn)都有可取之處，但又都有所片面，因此我們提出了游戲行業(yè)的景氣度時(shí)鐘模型游戲行業(yè)景氣度時(shí)鐘模型中，我們基于閑暇時(shí)長(zhǎng)和景氣度正相關(guān)，可支配收入預(yù)期和景氣度負(fù)相關(guān)的假設(shè)，認(rèn)為游戲行業(yè)的景氣度周期包含以下四個(gè)階段：閑暇時(shí)間增加+收入預(yù)期穩(wěn)定：經(jīng)濟(jì)開(kāi)始下行，用戶消費(fèi)時(shí)長(zhǎng)增加，行業(yè)景氣度提升閑暇時(shí)間不變+收入預(yù)期下降：消費(fèi)時(shí)長(zhǎng)維持高位，但用戶付費(fèi)意愿降低，行業(yè)下行閑暇時(shí)間減少+收入預(yù)期不變：經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇，消費(fèi)時(shí)間下降，行業(yè)處于景氣谷底閑暇時(shí)間不變+收入預(yù)期提升：收入預(yù)期抬升，行業(yè)景氣度重新提升過(guò)往啟示：當(dāng)使用時(shí)鐘模型來(lái)對(duì)照研究

20

年起的行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，會(huì)發(fā)現(xiàn)確有一些階段，用本時(shí)鐘模型非常好解釋階段1：20Q1

疫情：釋放閑暇時(shí)長(zhǎng)紅利，行業(yè)景氣度高漲階段2：22Q2

奧密克戎疫情：時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)，收入預(yù)期不振，行業(yè)增收疲軟展望未來(lái)：23年或迎來(lái)游戲行業(yè)或見(jiàn)底，迎來(lái)最佳投資機(jī)會(huì)根據(jù)模型，我們判斷若23年疫情階段性完結(jié)，或出現(xiàn)游戲行業(yè)的景氣度最低谷，屆時(shí)：需求端：根據(jù)模型，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)，大眾的線上時(shí)間將收擠壓，閑暇時(shí)間將明顯下降，收入預(yù)期尚不能同比提升。在這樣的情況下，游戲行業(yè)的景氣度將受到一定的挑戰(zhàn)。此時(shí)將迎來(lái)行業(yè)需求端最底部供給端：我們同時(shí)看到，版號(hào)重開(kāi)對(duì)行業(yè)有較大的積極性影響，隨著新游戲的上線，供給端的逐漸繁榮或能抵消需求端的不振綜上根據(jù)我們的模型，若23年疫情階段性完結(jié)，游戲行業(yè)的景氣度低谷或到來(lái)，屆時(shí)為最佳投資機(jī)會(huì)1.

利潤(rùn)端圖：游戲行業(yè)景氣度時(shí)鐘模型資料來(lái)源：浙商證券研究所圖：游戲行業(yè)事件時(shí)間軸資料來(lái)源：浙商證券研究所67降本增效的財(cái)務(wù)回報(bào)逐漸體現(xiàn)我們同樣看到，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)廠商整體采取降本增效戰(zhàn)略，在多家互聯(lián)網(wǎng)大廠的財(cái)報(bào)里我們都能看到“降本增效”字樣。伴隨著降本增效的背景下，控費(fèi)和人員優(yōu)化成為近一年來(lái)的主題詞費(fèi)用方面銷(xiāo)售費(fèi)用優(yōu)化最為明顯，除網(wǎng)易外，21年底以來(lái)，銷(xiāo)售費(fèi)用率基本均有不同程度下滑，美團(tuán)下降最為明顯研發(fā)費(fèi)用優(yōu)化次為明顯，網(wǎng)易、小米、阿里巴巴上升，其他公司自21年底以來(lái)基本處于下降區(qū)間，網(wǎng)易、阿里巴巴研發(fā)費(fèi)用的上升可能是因?yàn)槿藛T優(yōu)化產(chǎn)生的一次性費(fèi)用，小米則是因?yàn)殚_(kāi)了新業(yè)務(wù)（汽車(chē)）管理費(fèi)用方面，總體保持穩(wěn)定，其中21年初的阿里巴巴的高基數(shù)是因?yàn)榉磯艛噘M(fèi)的罰款最終，從總體費(fèi)率來(lái)看，

21年底以來(lái)，除網(wǎng)易、小米、快手微增，其他大廠總體下降1.3.1

人員方面我們根據(jù)公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，看到美團(tuán)、騰訊、小米、快手的員工人數(shù)有較為明顯的下降，21年底以來(lái)分別降幅為9.56%、1.82%、1.67%、1.67%阿里巴巴小幅上升，較21年上升1.38%。我們判斷京東系整體也有所上升，這和其一線人員部分計(jì)入上市公司有關(guān)1.

利潤(rùn)端0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%21Q121Q221Q321Q422Q322Q222Q3騰訊

網(wǎng)易美團(tuán) 快手 京東

拼多多

阿里巴巴

小米0%1%2%3%4%5%6%7%0%10%20%30%40%50%60%70%21Q121Q222Q322Q222Q3騰訊21Q3 21Q4快手（左軸）網(wǎng)易阿里巴巴

美團(tuán)

京東

拼多多

小米0%5%10%15%20%80% 8% 25%21Q1 21Q221Q321Q422Q322Q222Q3騰訊

網(wǎng)易美團(tuán) 快手 京東

拼多多

阿里巴巴

小米0%5%10%15%20%25%21Q1 21Q221Q321Q422Q322Q222Q3騰訊

網(wǎng)易美團(tuán) 快手 京東

拼多多

阿里巴巴

小米0%10%20%30%40%50%60%70%80%21Q121Q222Q322Q222Q3

騰訊21Q3 21Q4

美團(tuán)

快手

京東小米圖：自左向右，主要互聯(lián)網(wǎng)大廠毛利率、銷(xiāo)售費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、管理費(fèi)用率Wind，浙商證券研究所網(wǎng)易 拼多多 阿里巴巴圖：各大廠總體費(fèi)用率Wind，浙商證券研究所字節(jié)跳動(dòng)在多數(shù)領(lǐng)域的份額提升開(kāi)始低于預(yù)期字節(jié)跳動(dòng)管理層釋放壓縮招聘計(jì)劃信息，預(yù)示公司戰(zhàn)略由擴(kuò)張導(dǎo)向轉(zhuǎn)為利潤(rùn)導(dǎo)向，廣告和電商是字節(jié)的重要業(yè)務(wù)板塊，我們認(rèn)為未來(lái)公司在這些領(lǐng)域的份額提升情況將低于預(yù)期字節(jié)跳動(dòng)的目標(biāo)由全面擴(kuò)張轉(zhuǎn)向利潤(rùn)導(dǎo)向22年以前，字節(jié)的員工規(guī)模經(jīng)歷了快速的膨脹，僅20年一年內(nèi)員工規(guī)模就由6萬(wàn)人擴(kuò)張至10萬(wàn)人，公司主要通過(guò)短期大規(guī)模的資本與人力投資來(lái)助推新業(yè)務(wù)擴(kuò)張，以搶占市場(chǎng)份額7月21日，字節(jié)跳動(dòng)CEO梁汝波更新個(gè)人OKR顯示字節(jié)跳動(dòng)將根據(jù)業(yè)務(wù)形勢(shì)更新人力計(jì)劃計(jì)劃內(nèi)容：大幅降低22-23年招聘計(jì)劃，降低組織規(guī)模增速，并提升組織效率，表明公司去肥增瘦傾向明顯基于此，我們認(rèn)為字節(jié)未來(lái)在廣告和電商業(yè)務(wù)的份額增長(zhǎng)會(huì)低于預(yù)期招聘計(jì)劃的壓縮預(yù)示著字節(jié)從強(qiáng)調(diào)擴(kuò)張向利潤(rùn)導(dǎo)向的轉(zhuǎn)移，公司未來(lái)的目標(biāo)將由追求市場(chǎng)份額擴(kuò)張轉(zhuǎn)向降本增效，因此在份額上的提升將不如以往激進(jìn)，增長(zhǎng)開(kāi)始低于預(yù)期1.

利潤(rùn)端8估值端902美國(guó)流動(dòng)性或出現(xiàn)拐點(diǎn)政策進(jìn)一步走向確定性新技術(shù)、新模式的蓄勢(shì)待發(fā)2.1美國(guó)流動(dòng)性或出現(xiàn)拐點(diǎn)2.1.2

22年美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表，貨幣流動(dòng)性受限疫情開(kāi)始后，美國(guó)實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策，國(guó)內(nèi)有效需求增加，疊加疫情持續(xù)、全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊供需沖擊導(dǎo)致21年美國(guó)通脹水平不斷上行，導(dǎo)致22年美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表，貨幣流動(dòng)性受限2.1.2

從通脹規(guī)律判斷，23Q3存在降息可能規(guī)律：1950年至今，美國(guó)曾經(jīng)歷12輪較為完整的加降息周期，除1974年加息周期以外均存在一個(gè)共性規(guī)律：即每一輪降息周期啟動(dòng)時(shí)，通脹水平均低于政策利率水平從單月增速來(lái)看，中性估計(jì)美國(guó)CPI可能最早在Q3即滿足美聯(lián)儲(chǔ)降息的“隱性標(biāo)準(zhǔn)”結(jié)論：下半年通脹進(jìn)一步回落后存在降息可能性2.

估值端102.2

國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策進(jìn)一步走向確定性，市場(chǎng)會(huì)逐漸接受政策中性的大前提綜合近期政策內(nèi)容，我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)板塊的國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策已趨于穩(wěn)定，監(jiān)管的主旨在于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的長(zhǎng)期健康有序發(fā)展11總體來(lái)說(shuō)，互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的政策面經(jīng)歷了三個(gè)階段在經(jīng)歷了20年底至21年初的治理階段，21年中到22年3月的緩和階段后22年4月開(kāi)始，相關(guān)政策明顯開(kāi)始主動(dòng)引導(dǎo)有序發(fā)展政策面導(dǎo)向逐漸明晰，政策將趨于常態(tài)化、可預(yù)期化，我們判斷市場(chǎng)會(huì)逐漸接受政策中性的大前提2.

估值端治理階段：2020.12

中央政治局會(huì)議：

“強(qiáng)化反壟斷和防止資本無(wú)序擴(kuò)張”2021.02

國(guó)務(wù)院反壟斷委員會(huì)印發(fā)：《平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南》緩和階段：2021.04

中央政治局會(huì)議：“加強(qiáng)和改進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)監(jiān)管，促進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)”2021.12

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議：“要發(fā)揮資本作為生產(chǎn)要素的積極作用，同時(shí)有效控制其消極作用”

“要為資本設(shè)置‘紅綠燈’”2022.03.16

劉鶴副總理主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院金融委會(huì)議：“有關(guān)部門(mén)要通過(guò)規(guī)范、透明、可預(yù)期的監(jiān)管，穩(wěn)妥推進(jìn)并盡快完成大型平臺(tái)公司整改工作，紅燈、綠燈都要設(shè)置好，促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力”治理告一段落，引導(dǎo)正確發(fā)展階段：2022.04

中央政治局會(huì)議：“促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，完成平臺(tái)經(jīng)濟(jì)專(zhuān)項(xiàng)整改，實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，出臺(tái)支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康發(fā)展的具體措施”2022.07

中央政治局會(huì)議：“要推動(dòng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展，完成平臺(tái)經(jīng)濟(jì)專(zhuān)項(xiàng)整改，對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，集中推出一批‘綠燈’投資案例”2022.11

黨的二十大報(bào)告：“加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合”2.

估值端2.3

新技術(shù)、新模式的蓄勢(shì)待發(fā)新技術(shù)和新模式的誕生的一直是估值強(qiáng)催化劑如下圖，一般新技術(shù)的期望均存在高峰和低谷，但后期逐步趨穩(wěn)我們認(rèn)為，當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，一些新技術(shù)和新模式已經(jīng)蓄勢(shì)待發(fā)新技術(shù)如AIGC、VR/AR等新模式如直播招聘、跨境電商等隨著技術(shù)和商業(yè)化的成熟，未來(lái)有望成為較強(qiáng)催化劑圖：22年7月版新技術(shù)列舉Gartner，浙商證券研究所1213商業(yè)化前景廣闊，C端逐步推廣，B端變現(xiàn)仍在探索階段近年來(lái)，AI繪畫(huà)產(chǎn)品不斷豐富，體驗(yàn)持續(xù)提升。例如，AI繪圖軟件StableDiffusion各渠道累計(jì)日活用戶超過(guò)1000萬(wàn)，面向消費(fèi)者的DreamStudio則已獲得了超過(guò)150萬(wàn)用戶，AI繪畫(huà)已在C端積累大量用戶目前，AI繪畫(huà)產(chǎn)品目前少有營(yíng)收或?qū)崿F(xiàn)盈利，C端消費(fèi)者付費(fèi)意愿較低，B端變現(xiàn)模式各公司仍在探索階段，如左圖，目前已經(jīng)有少量實(shí)例，未來(lái)變現(xiàn)能力有望進(jìn)一步提升2.

估值端圖：AI繪畫(huà)流程示意圖

Stable

Diffusion，浙商證券研究所圖：AI繪畫(huà)商業(yè)化示例

資料來(lái)源：鈦媒體，百家號(hào)，時(shí)尚芭莎，新智元，騰訊網(wǎng)，浙商證券研究所新技術(shù)—AIGC：22年被稱(chēng)為AIGC元年8月，憑借AI繪畫(huà)作品《太空歌劇院》，參賽者沒(méi)有繪畫(huà)基礎(chǔ)卻獲得美國(guó)科羅拉多州新興數(shù)字藝術(shù)家競(jìng)賽一等獎(jiǎng)，引發(fā)熱議。StableDiffusion、Midjourney等AI繪畫(huà)應(yīng)用推動(dòng)技術(shù)進(jìn)入民用領(lǐng)域，幾月內(nèi)產(chǎn)出效果便有直觀改善，被設(shè)計(jì)師、游戲工作室等廣泛用于輔助生產(chǎn)，生產(chǎn)力變革來(lái)臨關(guān)鍵技術(shù)實(shí)現(xiàn)突破，技術(shù)有望轉(zhuǎn)為生產(chǎn)力2022年擴(kuò)散模型在內(nèi)的關(guān)鍵技術(shù)實(shí)現(xiàn)突破，從僅可生成文字到支持文字轉(zhuǎn)圖片，技術(shù)可用性顯著提高，AIGC技術(shù)有望直接轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力。AI繪畫(huà)使用的新一代模型可以處理的模態(tài)大為豐富且支持跨模態(tài)產(chǎn)出，可支持AI插畫(huà)，文字生成配套營(yíng)銷(xiāo)視頻等常見(jiàn)應(yīng)用場(chǎng)景2.3.2

新技術(shù)—虛擬現(xiàn)實(shí)：AR/VR/MR等虛擬現(xiàn)實(shí)技術(shù)目前或已經(jīng)歷完“低谷期”，進(jìn)入“復(fù)蘇期”根據(jù)著名咨詢(xún)機(jī)構(gòu)Gartner對(duì)科技成熟度和商業(yè)化過(guò)程的分類(lèi)，一個(gè)新興產(chǎn)品從萌芽到成熟生產(chǎn)，分為：技術(shù)萌芽期、期望膨脹期、泡沫破裂低谷期、穩(wěn)步爬升復(fù)蘇期、生產(chǎn)成熟期根據(jù)騰訊產(chǎn)業(yè)院的研究，虛擬現(xiàn)實(shí)技術(shù)現(xiàn)在或已處于爬升復(fù)蘇期。商業(yè)化愈發(fā)臨近，新產(chǎn)品或?yàn)樾星榇呋瘎┙诘男缕钒?，?guó)內(nèi)的PICO和海外的蘋(píng)果PICO

4

上線：國(guó)產(chǎn)VR領(lǐng)軍品牌，催化劑產(chǎn)品推進(jìn)行業(yè)生態(tài)建設(shè)22年9月，

PICO推出第四代穿戴式VR頭顯設(shè)備，搭載PICO

VR視頻/健身/游戲等功能，上線兩周內(nèi)售出4.6萬(wàn)臺(tái)，受消費(fèi)者一致好評(píng)根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，

21年全球AR/VR頭顯出貨量達(dá)1123萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)

92.1%；其中，VR頭顯出貨量達(dá)1095萬(wàn)臺(tái)，21年VR硬件市場(chǎng)，PICO市占率全球第二，國(guó)內(nèi)第一PICO

4有望成為國(guó)內(nèi)VR發(fā)展催化劑，促進(jìn)AR/VR軟硬件生態(tài)發(fā)展蘋(píng)果MR產(chǎn)品：虛擬現(xiàn)實(shí)技術(shù)布局深厚，看好后續(xù)MR產(chǎn)品表現(xiàn)蘋(píng)果虛擬現(xiàn)實(shí)技術(shù)積淀深厚。17年，蘋(píng)果推出AR開(kāi)發(fā)平臺(tái)AR

Kit；目前，該平臺(tái)已有14000+

App為蘋(píng)果用戶提供AR服務(wù)，充分展現(xiàn)了蘋(píng)果在AR/VR產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略布局。23年蘋(píng)果有望發(fā)布其第一代

MR頭顯產(chǎn)品作為全球電子消費(fèi)品龍頭品牌，該產(chǎn)品有望重新定義AR/VR用戶體驗(yàn)，并拉動(dòng)新一輪產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新及生態(tài)建設(shè)2.

估值端圖：PICO

4宣傳資料

Pico

官網(wǎng)，浙商證券研究所圖：AR

Kit

宣傳資料Apple

官網(wǎng)，浙商證券研究所圖：VR/AR產(chǎn)業(yè)鏈的技術(shù)成熟度曲線

資料來(lái)源：騰訊產(chǎn)業(yè)研究院，浙商證券研究所142.3.3

新模式—直播招聘：25年千億市場(chǎng)規(guī)模，轉(zhuǎn)化率尚在探索階段快手的直播藍(lán)領(lǐng)招聘模塊“快招工”起量迅速，有望通過(guò)解決藍(lán)領(lǐng)招聘的痛點(diǎn)問(wèn)題，推動(dòng)藍(lán)領(lǐng)招聘視頻化、直播化?？煺泄ぴ诰€藍(lán)領(lǐng)招聘新模式推動(dòng)線上化率提升，預(yù)計(jì)2025年規(guī)模超千億在線招聘各細(xì)分業(yè)態(tài)差異較大，白領(lǐng)金領(lǐng)招聘需求多樣化、個(gè)性化藍(lán)領(lǐng)招聘供需標(biāo)準(zhǔn)化程度高，供不應(yīng)求且求職頻率相對(duì)更高快手直播模式能更好地滿足招聘方對(duì)“量”的需求，以及求職者對(duì)于“信任”的需求，天然適合藍(lán)領(lǐng)招聘市場(chǎng)快手結(jié)合直播和推薦匹配算法，打造藍(lán)領(lǐng)招聘新模式，推動(dòng)提升藍(lán)領(lǐng)招聘線上化率，我們測(cè)算2025年在線藍(lán)領(lǐng)招聘規(guī)模超千億快招工“高頻+直播+社區(qū)”，服務(wù)輕量化，變現(xiàn)方式明確快手通過(guò)高頻短視頻帶動(dòng)低頻“快招工”，有效降低廣告營(yíng)銷(xiāo)的成本通過(guò)在視頻流中插入招聘類(lèi)直播內(nèi)容，快招工用戶滲透率迅速提升22Q2快招工月活用戶達(dá)到2.5億，月活用戶滲透率為43%，環(huán)比提高26個(gè)百分點(diǎn)由于快招工不涉及后續(xù)履約環(huán)節(jié)，公司較難跟蹤實(shí)際入職轉(zhuǎn)化人數(shù)，因此判斷變現(xiàn)模式為廣告變現(xiàn)，即主播（中介）通過(guò)投流的方式吸引更多用戶，快手賺取廣告收入我們預(yù)測(cè)：24年快手收入達(dá)1437億，其中快招工占約4.1%2.

估值端圖：快手招聘直播間資料來(lái)源：快手App，浙商證券研究所圖：快招工月活及月活滲透率

資料來(lái)源：快手公告，浙商證券研究所152.3.4

新模式—跨境電商：國(guó)內(nèi)發(fā)展路徑可復(fù)制，開(kāi)局良好TEMU復(fù)制拼多多國(guó)內(nèi)發(fā)展路徑：低價(jià)社交電商平臺(tái)運(yùn)營(yíng)模式參考國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)《拼多多跨境平臺(tái)招商指南》顯示，商家入駐無(wú)需繳納任何費(fèi)用，0元入駐，0傭金，且后續(xù)具體選品、定價(jià)以及一系列的物流履約服務(wù)將由拼多多方面負(fù)責(zé)低價(jià)包郵模式下Temu物流成本可