有色鋼鐵行業(yè)2023年度策略尋安全與內需-重周期大拐點

有色鋼鐵行業(yè)2023年度策略尋安全與內需_重周期大拐點（報告出品方：東方證券）一、2022年度回顧：預判兌現，22年工業(yè)金屬回落，新材料發(fā)力去年底，我們于2021年11月發(fā)布的《有色行業(yè)2022年度策略：鋰鎳先行、銅鋁后繼》中指出，新能源金屬在上半年景氣度優(yōu)于工業(yè)金屬，鋰鎳在2022年上半年繼續(xù)進攻。從2021年底至2022年6月6日，碳酸鋰、倫鎳、倫銅、倫鋁漲幅分別為69%、41%、0%、-2%，驗證了我們的預判。2022年6月14日，在展望22年下半年的有色鋼鐵板塊時，我們指出由于全球庫存周期已接近頂點，后續(xù)有色金屬端或整體承壓，因此更看好景氣度向上的新材料加工企業(yè)，挖掘優(yōu)質、端鋰鋁鋼機會好于銅鎳。自發(fā)布報告日6月14日至11月18日，碳酸鋰價格上漲21.26%，氫氧化鋰價格上漲19.79%，而倫銅價格下跌13.13%，倫鋁價格下跌8.46%，倫鎳價格下跌2.55%，預判再次得到應驗。站在2022年底展望2023年，經濟周期和金融周期相互交織，疫情走向尚未明確，那么該如何看待2023年的有色鋼鐵板塊的投資機會？下面我們將展開詳盡闡述。二、庫存周期&金融周期交織下的歷史復盤與展望2.1當下：中國領先美國進入主動去庫階段2022年以來全球經濟景氣程度持續(xù)放緩，歐元區(qū)PMI降幅明顯。2022年3季度，摩根大通全球綜合PMI環(huán)比下降2.1PCT，降至49.9%。美國、歐元區(qū)、日本3季度制造業(yè)PMI均值環(huán)比均出現下降，特別是歐元區(qū)的降幅較明顯，連續(xù)三個月低于榮枯線。從經濟短周期（庫存周期或基欽周期）看，2022年中美已相繼進入需求下行周期（對應被動累庫、主動去庫階段），其中中國更為領先；從金融周期看，歐美央行尚處于加息周期中。通過復盤金融危機后中美庫存周期、金融周期的歷史走勢，當前階段類似于2018年美國大幅加息走到尾聲的階段，具體可類比2018年9月至2019年2月階段。從庫存周期來看，2018年底中國由被動補庫過渡到主動去庫階段，美國處于被動補庫階段。對比當前情況，2022年初，庫存周期變化特點不甚明顯，但是到了2022年3-4月之后，庫存周期再次進入到被動補庫存階段；美國也自2022年初開始進入被動補庫階段。從金融周期看，我們錨定美聯儲加息周期，2018年9月已接近當時加息尾聲，而當前利率期貨隱含的加息路徑表明，美聯儲或在23年6月停止加息。2.2復盤：現階段可類比2018年10-11月階段基于庫存周期與金融周期，我們將2018/9-2020/2劃分為三個階段，分別為：（1）2018/9-2018/12，加息中后段&需求下行：美聯儲加息進程進入中后段，中美均進入被動累庫階段；（2）2019/1-2019/7，加息停止：美聯儲停止加息，但并沒有從帶來庫存周期的立刻轉向，該階段庫存表現以主動去庫為主，中美仍處于需求下行階段；（3）2019/8-2020/02，降息周期：美聯儲開始降息，美處于主動去庫階段，中國盡管在該階段前期也處于主動去庫，但在2019年10月前后至2020年2月顯示出被動去庫跡象，這一跡象被疫情打亂，隨即我國又進入被動累庫階段。上述三個階段權益、工業(yè)金屬、貴金屬的表現：（1）第一階段：在加息中后段。受金融屬性的壓制，商品市場中銅鋁鋅工業(yè)金屬表現偏弱，黃金因加息中后期美經濟增長動能趨弱而表現偏強；權益市場端，黃金上漲并未能帶動貴金屬權益板塊的抬升，反而端（以申萬金屬新材料板塊表征）和端（以申萬工業(yè)金屬板塊表征）的權益端領先于降息的停止迎來顯著反彈，幅度在10%以上，整體上貴金屬相對、權益存在累計超額收益。（2）第二階段：加息停止后。金融壓制解除，商品市場中銅鋁鋅工業(yè)金屬滯后于第一階段權益端開始反彈，但由于此階段需求仍在下行階段，基本面不足以支撐趨勢性上行，在第二階段后期又明顯回落，而黃金走勢相反，第二階段前期處于平臺期，而伴隨美經濟的實際走弱以及降息預期的來臨，后期重拾上升態(tài)勢；權益端，貴金屬表現整體滯后于黃金表現，前期開始反映黃金價格中樞的抬升，后期略有回調，而端和端整體偏弱，在后期領先于降息的實際發(fā)生率先反彈，整體上貴金屬和相對權益存在累計超額收益，貴金屬累計超額收益更大，累計超額收益集中在第二階段前期釋放。（3）第三階段：進入降息周期。此階段前期仍處主動去庫，后期降息對庫存的效果顯現帶動商品和權益基本面走強。商品端，工業(yè)金屬前弱后強，黃金偏弱；權益端，貴金屬、端和端前弱后強，整體上貴金屬和相對權益存在累計超額收益，累計超額收益更大，但集中在第三階段前期釋放。2.3預判：下一輪需求上行周期啟動或在2023Q3-2024Q2結合2018年走勢與當下我國庫存周期領先海外所處的被動補庫階段，加上防疫政策適當地調整，國內有望于2023年下半年領先海外反彈，經濟先行復蘇。我們預計在當下至2023年中期，伴隨著海外經濟修復的高峰度過，在美聯儲不斷加息的壓力下，經濟增速將逐步放緩，而待加息停止后，國內庫存周期有望在第三階段開始轉向。我們將現階段至2023年全年劃分為三階段進行預測，根據2018年底以及具體當下走勢預判，現階段至明年2023年三個階段工業(yè)金屬、貴金屬的表現：第一階段，即加息中后段，流動性和基本面雙重壓制。此階段商品中，工業(yè)金屬整體偏弱，黃金受加息節(jié)奏放緩的預期而逐漸抬升?，F階段銅價出現大幅上升，走勢與2018年底、2006年中的反彈行情類似。2018年底和2006年中已處于實際的加息末期，但當時身在其中的市場隱含預期是加息幅度會更高、持續(xù)時間會更長，這對工業(yè)金屬形成壓制。這一預期在最后一次加息前后出現反轉時，兩次銅價均迎來明顯反彈，但后期基本面定價占據主導因素，銅價反彈后也均出現了回落。當前階段與之類似，11月10日，美國勞工統(tǒng)計局公布美國10月CPI同比上漲7.7%，低于市場預期的7.9%，較前值的8.2%大幅回落，根據2022年11月14日東方證券投資策略定期報告《政策預期改善推動市場向上》中的點評，當日美股市場大漲，預示著美聯儲可能會逐步降低加息力度，盡管加息幅度的收窄并不改變美國通脹壓力高企和經濟衰退的概率，但10月份通脹低于預期的積極信號是市場情緒由悲觀轉為樂觀的決定性轉折點。第二階段，即加息停止，利率進入平臺期，基本面占據定價主導因素。由于加息結束后，由于工業(yè)金屬金融屬性壓制解除，工業(yè)金屬預計會先迎來上漲，但由于加息停止也意味著經濟景氣存在隱憂，商品定價回歸基本面后或尚不足以支撐趨勢性上漲，此輪上漲或只是短暫的反彈行情，黃金在經濟實質性走弱后再度上行。第三階段，即降息開始，金融屬性在定價權重中逐漸提升。銅等工業(yè)金屬由于降息初期經濟基本面仍偏弱持續(xù)筑底，在后期降息效果以及金融屬性在定價權重的提升，或正式開啟新一輪上行周期。若無明顯政策刺激庫存周期加速演繹，端或在2023Q3-2024Q2迎來趨勢性上漲機會。由于當前整體處于經濟下行周期，而美聯儲相機抉擇的決策機制意味著需求下行轉向的時間點或滯后于加息，甚至降息的時間點，根據當前利率期貨隱含的加息路徑，預計美聯儲或在6月停止加息，即開始進入第二階段，在7月或開啟降息，進入第三階段。庫存表現或在第三階段開始轉向，復盤歷史庫存周期持續(xù)時長，庫存周期短則持續(xù)34個月，長則持續(xù)52個月，中美自2020Q2-Q3進入本輪庫存周期上行階段，這意味下一輪庫存周期上行的啟動或在2023Q3-2024Q2，屆時端才有望迎來趨勢性上漲機會。三、alpha端：“安全+內需”驅動新材料高端化轉型現階段，面對“百年未有之變局”，我們堅持撥云見日，在不確定中尋找最具確定性的趨勢。二十大報告全篇29次提及“國家安全”，91次提及“安全”，為出現頻率最高的關鍵詞，黨中央清晰地闡明了我國對“國家安全”的重視?！皥猿忠酝苿痈哔|量發(fā)展為主題，把實施擴大內需戰(zhàn)略同深化供給側結構性改革有機結合起來，增強國內大循環(huán)內生動力和可靠性”，“以經濟安全為基礎、以軍事科技文化社會安全為保障”，通讀二十大報告，我們將黨中央的判斷與有色鋼鐵板塊結合，圍繞關鍵詞“國家安全”進行深入挖掘，延伸出國防安全（軍工）、資源安全、能源安全三條支線；圍繞“內需發(fā)力”延伸出能源基建、機械裝備兩條支線；結合這五條支線我們梳理出高溫合金、鉑族金屬回收、火電用鋼管、高端不銹鋼管、涂炭鋁箔、軟磁粉芯、風電用鋼、汽車連接器，我們認為這8條賽道為明年較有機會的子行業(yè)。3.1新能源：戰(zhàn)略地位顯要，風光儲及新能源汽車材料需求亮點頗多3.1.1新能源是保障能源安全、帶動產業(yè)升級的重要發(fā)展方向構建結構多元的現代能源體系，有利于提升整體國家安全水平。能源安全是國家總體安全的重要組成部分，也是經濟社會發(fā)展的關鍵保障。我國能源生產和消費總量已經躍居世界首位，但能源的資源稟賦卻極不平衡。據IEA數據，2021年我國總發(fā)電量達725,846十億瓦時，其中燃煤發(fā)電占比67%，發(fā)電能源結構有待優(yōu)化。構建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)是實現“碳達峰碳中和”的基礎，而新型電力系統(tǒng)是清潔低碳安全高效能源體系的重要組成部分，在新型電力系統(tǒng)中，要逐步實現可再生能源對化石能源的替代，而且要以化石能源效能為目標控制能源總量，以電力體制改革為動力，推動新型電力系統(tǒng)構建。加快構建結構多元、供應穩(wěn)定的現代能源產業(yè)體系，有利于增強能源安全保障能力，有效應對各種風險和突發(fā)事件，提升整體國家安全水平。在能源革命的趨勢中搶占科技發(fā)展的戰(zhàn)略制高點，帶動產業(yè)升級。另一方面，能源新技術與現代信息、材料和先進制造技術深度融合，太陽能、風能、新能源汽車技術不斷成熟，大規(guī)模儲能、氫燃料電池、第四代核電等技術有望突破，能源利用新模式、新業(yè)態(tài)、新產品日益豐富，將帶來人類生產生活方式深刻變化。各國紛紛搶占能源技術進步先機，謀求新一輪科技革命和產業(yè)變革競爭制高點。立足我國國情，有必要緊跟國際能源技術革命新趨勢，以綠色低碳為方向，分類推動技術創(chuàng)新、產業(yè)創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新，并同其他領域高新技術緊密結合，把能源技術及其關聯產業(yè)培育成帶動我國產業(yè)升級的新增長點。3.1.2電池鋁箔廠商延伸涂碳鋁箔業(yè)務，提升磷酸鐵鋰電池性能隨著“雙碳”戰(zhàn)略深入，清潔能源發(fā)展受政策鼓勵。2021年底，國務院印發(fā)《2030年前碳達峰行動方案》，要求提升非化石能源消費比重，初步建立安全高效的清潔低碳能源體系。今年政府工作報告再次明確提出“有序推進碳達峰碳中和工作”，推進能源低碳轉型，提升電網對可再生能源發(fā)電的消納能力。隨著“雙碳”戰(zhàn)略的深入實施，風電、光伏等清潔能源的發(fā)展受到政策鼓勵，在電力系統(tǒng)中的地位不斷提升。風電和光伏整體面臨較大消納壓力，部分地區(qū)棄風、棄光問題比較嚴重。電力系統(tǒng)正在經歷從傳統(tǒng)能源向新能源轉型的過程，光伏和風電裝機量在總裝機中的比例正逐年提升?，F階段較高比例的棄風棄光，以及未來電網對更高比例的可再生能源并網消納的調節(jié)問題是我國電力行業(yè)面臨的重大挑戰(zhàn)。2022年1-8月，全國棄光率為1.9%，比2021年全年低0.1pct；同期全國棄風率為3.7%，比2021年全年高0.6pct，風電面臨更大的消納壓力。分地區(qū)來看，部分西北部省份的棄風、棄光問題依舊比較嚴重，2022年1-8月青海的棄風率和棄光率分別為6.7%、10.5%，蒙西地區(qū)的棄風率和棄光率分別為9.3%、2.9%，新疆的棄風率達5.5%，遠超全國平均水平。推動新能源電力負荷平衡，儲能作用重要。2021年7月，國家發(fā)展改革委、國家能源局聯合印發(fā)的《國家發(fā)展改革委國家能源局關于加快推動新型儲能發(fā)展的指導意見》明確提出，到2025年，實現新型儲能從商業(yè)化初期向規(guī)模化發(fā)展轉變。目前已有超20個省份要求或建議新能源電站配置儲能，配置比例基本不低于10%，其中河南、陜西部分要求達到20%。配置時間大部分為2小時。在以新能源為主體的電力系統(tǒng)負荷平衡方面，儲能將發(fā)揮重要作用。在新型儲能中，鋰離子電池的功率占比達89.7%。截至2021年年底，中國已投運電力儲能項目累計裝機規(guī)模46.1GW，占全球市場總規(guī)模的22%；其中抽水蓄能的累計裝機規(guī)模最大，達39.8GW，占比86.3%。新型儲能累計裝機規(guī)模達到5729.7MW，占我國儲能總裝機容量的12.5%；新型儲能中，鋰離子電池的累計裝機占比達89.7%。磷酸鐵鋰電池安全性高，2021年我國98.5%儲能鋰電池出貨量采取磷酸鐵鋰路線。三元鋰離子電池一般是指使用鋰鎳鈷錳三元材料為正極材料的電池，具有容量高、能量密度高、成本低、循環(huán)性能好、寬溫性能好、倍率高的特點。但制作三元鋰的原材料中，鈷金屬有毒，離子電池分解時產生氧氣，安全性不好管理等，在儲能調頻應用中業(yè)界有疑慮。磷酸鐵鋰電池是各種二次電池中產業(yè)鏈發(fā)展最為成熟的一種，也是最具潛力的一種先進儲能電池。具有工作電壓高、能量密度較大、循環(huán)壽命足夠長、自放電率小、無記憶效應、綠色環(huán)保等一系列優(yōu)點，并且支持無級擴展，適合于大規(guī)模電能儲存，在可再生能源發(fā)電安全并網、電網調峰調頻、分布式電站和UPS電源等領域有著良好的應用前景。據GGII數據，2021年中國儲能鋰電池出貨量48GWh，磷酸鐵鋰路線占比約98.5%。相較于空白鋁箔，涂炭鋁箔提高了正極片的導電性，能夠降低電池內阻。磷酸鐵鋰本身的導電性較差，與光鋁箔之間缺少一個傳輸電子的橋梁。在鋁箔表面進行涂碳處理后，涂碳層可以起到一種橋梁的作用，將正極活性物質與鋁箔緊緊地粘結起來，顆粒間相互嵌入，從而提高了正極片的導電性，最終降低了電池內阻。此外，涂碳層可以使鋁箔表面均勻凹凸，增加了電解液中活性物質與正極集流體之間的接觸面積，從而在大電流快速充放電時，更快的傳遞電子，收集電流，能夠提高電池倍率充放電性能。目前涂碳鋁箔的生產還比較分散，電池鋁箔廠商、電池廠商、材料公司都在進行生產。目前，部分電池廠商會將購入的電池鋁箔進行碳的涂覆，也有一些材料科技公司購入電池鋁箔生產涂碳鋁箔，還有一些電池鋁箔廠商直接出售涂碳鋁箔，但目前數量較少。我國電池鋁箔產量高速增長，龍頭企業(yè)成功放量，開始將提升產品質量作為新的發(fā)展目標。2021年我國電池鋁箔產量爆發(fā)式增長，較2020年超過翻倍增長，今年以來漲勢延續(xù)，2022H1電池鋁箔產量同比增幅達58%。市場集中度保持在較高水平，2021年全年CR5為85%，2022年上半年CR5為84%，各龍頭企業(yè)基本完成了電池鋁箔生產工藝的積累，產品趨于基本穩(wěn)定，放量成功，開始將提升產品質量作為新的發(fā)展目標。3.1.3儲能逆變器要求軟磁粉芯滿足更高的功率、損耗要求儲能變流器PCS承擔雙向可逆的變流任務，是儲能系統(tǒng)接入電網的關鍵設備。儲能變流器PCS（powerconversionsystem）是儲能系統(tǒng)接入電網的關鍵設備，承擔著變流任務，本質是雙向可逆的交流/直流變換器，既可以將電網輸出的電能或新能源發(fā)電經過儲能變流器變成直流給電池充電，又可以將電池釋放的能量經儲能變流器變成交流回饋給電網或者給負載供電。已商用的儲能變流器分為單級式與多級式2種結構。多級式結構相比單級式結構增加了DC-DC變換器，在電池與DC-AC變換器之間進行電壓等級變換，使得電池的工作電壓可以在較大范圍內變化。儲能鋰電池在充放電過程中電池電壓變化范圍較大，所以儲能變流器的直流輸入側應具有適應寬范圍輸入的特征。PCS與光伏逆變器在產品結構上相似，其中包括升壓電感、濾波電感等電子元器件，這些元器件需要用到軟磁材料。光伏逆變器和儲能變流器中應用的磁元件產品解決方案會有所區(qū)別。光伏逆變器類產品以電感為主，比如升壓電感、逆變電感，電子變壓器主要為輔助變壓器、驅動變壓器等。儲能變流器中存在兩部分，逆變部分還是以電感為主，第二部分雙向轉換部分以電子變壓器為主，因此儲能系統(tǒng)中變壓器和電感器的選型會更加多樣。實際上應用于光伏逆變器和儲能變流器中的變壓器和電感器在應用與設計上基本相同，光伏逆變器與儲能變流器主要在軟件算法與控制上有所不同，硬件磁性元件的設計原理相同。電子變壓器中大多選用鐵氧體材料，而儲能系統(tǒng)中應用的功率電感一般則選用磁粉芯。儲能行業(yè)的發(fā)展推動了上游變壓器和電感器的需求量，以6kW儲能變流器為例，粗略估計有18-20個變壓器和電感器。我國的儲能領域以發(fā)電側、電源側和電網側的大型儲能系統(tǒng)為主。目前光伏領域開始使用微型逆變器，往分布式光伏、戶用光伏發(fā)展，但在儲能領域仍是以大型的儲能系統(tǒng)為主。在中國2021年新增的電化學儲能裝機容量當中，新能源+儲能、電源側輔助服務、電網側儲能的功率規(guī)模合計占比達96%，比較集中在發(fā)電側、電源側和電網側的大型儲能系統(tǒng)。中國儲能項目整體的功率規(guī)模正顯著提升。儲能領域用磁性元器件的功率依然是往大功率方向發(fā)展。從新型儲能規(guī)劃在建項目情況來看，以2021年為起點中國儲能市場進入真正意義上的規(guī)?；l(fā)展：2021年規(guī)劃、在建、投運的865個、26.3GW儲能項目中，投運的100MW以上的項目僅7個，但規(guī)劃在建的100MW以上的項目超過70個；100MW以上項目多為獨立儲能/共享儲能形式，在體量上具備為電網發(fā)揮系統(tǒng)級作用的基礎和條件。隨著儲能電站容量不斷擴大，儲能變流器的功率也隨之升高。目前市場上PCS的主流功率包括200kW、250kW、500kW、630kW，但自2020年起已有廠商推出2-3MW功率水平的產品?？脐戨娮?020年5月推出業(yè)界首個單機功率達3MW的儲能變流器，陽光電源現有并網交流輸出功率3450kVA、3465kVA級別的PCS產品。功率不斷提升，要求電感使用的軟磁材料具有更高的飽和磁通密度（Bs），體積相對較小的情況下承擔更大的功率。電感在PCS損耗中占一定比例，要求電感使用的軟磁材料的磁芯損耗較低。儲能設備在充放電時的能量損耗以發(fā)熱為主，降量損耗、提升儲能效率是提升儲能設備經濟性的主要方式，因為儲能設備在其他方面的降本空間已經較小了。在某12kW額定功率的儲能PCS中，滿載時電感造成的損耗達121W，占該PCS損耗的38%，不容忽視，要求電感使用的軟磁材料具有較低的磁芯損耗。儲能逆變器向大功率、低損耗方向發(fā)展，要求電感器中的磁粉芯具有更高Bs值（飽和磁通密度），同時降低損耗，技術和產品實力強的軟磁粉芯企業(yè)，如鉑科新材將受益。3.1.4新能源汽車高景氣度及高壓化趨勢確定，高端銅合金需求提升新能源汽車景氣度高，中汽協(xié)或上調今年新能源車銷量預期至650萬輛。截至2022年10月，新能源汽車銷量已達到527萬輛，同比去年增長108.7%，超過2021年底中汽協(xié)預估的2022年全年銷量500萬輛。在這樣的高景氣度下，新能源汽車產業(yè)鏈上相關零部件受益。目前高壓化趨勢確定，對連接器提出更高要求。汽車連接器作為汽車重要零部件，位于電纜兩端，連接導線與適當的配對元件，起著電氣連接和信號傳遞作用。頭部車企均已開始布局800V快充技術，汽車高壓化意味著諸多汽車元器件如連接器、線纜、繼電器、電容、功率半導體等的耐壓等級需要提升，對連接器所使用的銅合金技術同樣提出了更高的要求，產品需要在觸點材料、滅弧技術等多個方面進行改進。銅材品質是影響接觸件性能的根本因素。由于故障電弧導致的新能源汽車火災比例高達60%，對新能源汽車安全帶來巨大威脅，連接器的接觸件材料變得尤為重要，其直接影響連接器接觸件電接觸的可靠性。故汽車連接器所需銅材被迫向高端化轉型。銅基材料加工壁壘高，純銅、及部分銅合金的導電性、強度、高溫性能難以兼顧，市場上能夠生產高端銅合金產品的公司有限，市場集中度較高。中國電動汽車線束銅材市場規(guī)模合計188億元，2021-2025年復合增速30%。根據本團隊2022年初發(fā)布的行業(yè)報告《新能源汽車用銅知多少？》預測，至2025年，中國電動汽車線束銅材市場規(guī)模合計188億元，其中高壓線束市場規(guī)模33億元。據IDTechEx數據，每臺電動汽車的低壓線束需要無氧銅絲23kg，至2025年我國電動汽車的無氧銅絲需求達21.7萬噸，市場規(guī)模達155億元。假設每臺電動汽車的高壓線束分別需要線纜3.89kg、連接器0.5kg，至2025年，我國電動汽車的高壓線纜的需求為3.5萬噸，高壓連接器的需求為0.7萬噸，則高壓線束的市場規(guī)模為33億元。中國電動汽車線束銅材市場規(guī)模合計188億元，2021-2025年復合增速30%。高端銅合金：博威合金作為中國高端銅合金的隱形龍頭，核心競爭力在于技術，自研設備產品的能力。目前，博威合金產品已經達到能與世界銅加工龍頭維蘭德相競爭的優(yōu)良特性。從強度、導電性以及加工性能三個方面進行分析，對比兩家公司用于汽車連接器的材料，博威合金的各項指標都略優(yōu)于維蘭德。公司擁有強大的研發(fā)能力，總是不斷在解決問題中誕生新產品。目前公司已經通過自身強大的研發(fā)能力，生產出超過60多個牌號的高精度、高性能合金板帶，克服了銅基材料的高壁壘，生產出既有高強高導特性同時保持優(yōu)異折彎和抗應力松弛性能的銅基材料。3.1.5風電持續(xù)大型化，齒輪箱或存供應瓶頸我國風電裝機高速發(fā)展，海上風電增速尤為明顯。近幾年中國風電裝機增長迅速，據GWEC數據，盡管陸上風電在2021年補貼退坡后新增裝機容量有所回落，2021年我國海上風電新增裝機16.90GW，同比增長339.53%，增速創(chuàng)造歷史新高，位居全球第一。2022年前三季度我國海上風電新增裝機容量僅1.24GW，主要是由于華東地區(qū)受疫情影響比較大，從2022年以來的海上風電項目招投標情況來看，預計未來海上風電新增裝機容量增速有望回升。各省市超預期“十四五”規(guī)劃增強了行業(yè)發(fā)展的確定性。根據國家發(fā)改委于2019年5月21日發(fā)布的《關于完善風電上網電價政策的通知》，今年海上風電將進入平價時代。根據公開信息不完全統(tǒng)計，目前已出爐的沿海省市海上風電規(guī)劃超過200GW，打消了此前市場對海上風電增速放緩的擔憂，為行業(yè)發(fā)展增強了確定性。陸上風電通過大型化降本，海風由直驅風機廠商或轉型做半直驅、雙饋風機節(jié)約成本，釋放大兆瓦齒輪箱新增市場。根據伍德麥肯茲《中國風電整機商風機訂單量排名：2022年上半年度數據統(tǒng)計及分析》，陸上風電平均單機容量已經從2020年的3.5MW擴大到5.4MW，而5MW及以上陸上風電機組的市場份額也從2020年的5%增長到2022年上半年的83%。海上風電市場表現出同樣的趨勢。在國家宣布取消海上風電補貼之后，新簽訂單的平均單機容量從2020年的5.7MW增長到了8.9MW，且2022年上半年，8MW及以上海上風電機組市場份額已經超過了四分之三。但海風傳統(tǒng)技術路線，即直驅式風力發(fā)電機中稀土永磁昂貴以及體積較大帶來昂貴的吊裝成本，部分廠商在轉型做雙饋或半直驅風力發(fā)電機，例如多年主打直驅式風機多年的金風科技開始轉戰(zhàn)半直驅風機。直驅式風力發(fā)電機中沒有使用齒輪箱組件，雙饋或半直驅風力發(fā)電機中使用了齒輪箱，因此齒輪箱的需求量有望大幅提升。風電齒輪箱壁壘高，市場集中度高。齒輪箱是風電機組可靠性相對薄弱的環(huán)節(jié)，要提高齒輪箱使用壽命，需要對其提出更高的技術要求，如材料的抗彎強度和疲勞強度，熱處理等級不低于MQ，齒輪精度在5級以上，生產技術難度較高。根據三一重能于2021年公告的《首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市申請文件的審核問詢函之回復報告》，齒輪箱是風機中技術含量較高的零部件，在制造環(huán)節(jié)的工藝、熱處理控制、精密齒形加工等均對制造能力和技術有著很高的要求。三一重能自2011年開始自行研發(fā)增速機，因后續(xù)未能掌握相關的穩(wěn)定設計生產能力，2017年停止自產并轉為外購成熟技術產品。根據GWEC發(fā)布的《全球風電齒輪箱供應鏈2019》，2019年全球風電齒輪箱的年產能大約為75GW，排名前三的風電齒輪箱供應商——中國高速傳動（也稱“南高齒”）、采埃孚、威能極，合計市占率達68%，其中南高齒占比24%。瞄準大兆瓦風電齒輪箱市場，廣大特材、南方宇航、德力佳三家明年將陸續(xù)釋放產能。根據北極星風力發(fā)電網統(tǒng)計，2021年我國風電齒輪箱約20余家，但具備大兆瓦風電齒輪箱生產能力的較為有限。根據南方宇航披露，截至2021年10月全國僅兩家大型廠房能生產大兆瓦風電齒輪箱，其在建的8號廠房將是第三家，建成后可日產6臺7MW風電齒輪箱，或已于10月底前“三通一平”。廣大特材“大型高端裝備用核心精密零部件項目（一期）”項目也是針對大型風電齒輪箱，預計23年將有部分產能釋放。德力佳“二期風電用變速箱”項目將具備年產1000臺6.0兆瓦以上風電變速箱的生產能力，預計23年5月建成。按大兆瓦機型平均單機容量6.0MW測算，上述三個項目可折算成27GW大兆瓦風電齒輪箱產能。在風力發(fā)電機大型化的趨勢下，需求量有望提升，風電大型齒輪箱供應瓶頸凸顯，廣大特材或將受益。假設德力佳和廣大特材23年產能釋放一半，對應新增產能約9GW。需求端，根據東方證券新能源產業(yè)鏈組的預測，預計22-23年我國新增風電裝機50、79GW，其中陸上為45、67GW。根據21-22年已確認訂單的陸上單機容量占比（傳導至零部件廠商假設滯后一年），預計22-23年陸上風電6.0MW以上占比分別為10%、40%，其中直驅機型滲透率維持約30%，海上風電裝機中假設50%為半直驅。預計大兆瓦齒輪箱22-23年需求量分別為6GW(10%X45X70%+5X50%)、25GW(40%*67X70%+12X50%)，23年新增大兆瓦齒輪箱需求約19GW，高于新增供給約9GW。若考慮半直驅對直驅的替代，大兆瓦產能供應將更加緊張。3.2傳統(tǒng)能源：戰(zhàn)略地位提升，火電油氣迎來高端化轉型3.2.1煤炭為優(yōu)勢資源稟賦，“能源安全”下煤電高質量重啟近一年，國家頻繁提及能源安全問題，傳統(tǒng)能源的地位上升為保障國家安全的戰(zhàn)略地位。國家發(fā)改委提出，富煤、貧油、少氣是我國的基本國情，傳統(tǒng)能源的逐步退出必須在新能源安全可靠替代的基礎上，堅持先立后破，實現安全降碳。二十大也提及，“深入推進能源革命，加強煤炭清潔高效利用，加大油氣資源勘探開發(fā)和增儲上產力度，加快規(guī)劃建設新型能源體系，統(tǒng)籌水電開發(fā)和生態(tài)保護，積極安全有序發(fā)展核電，加強能源產供儲銷體系建設，確保能源安全。”能源安全問題如今已經成為當今經濟發(fā)展最重要的問題之一，加強煤炭高效轉型已經具有確定性。保障能源安全穩(wěn)定供應被提為今年能源發(fā)展首要任務，22年煤電核準明顯反彈，22Q3單季度核準和開工均超25GW。由于風電、光伏等不可控能源在電網中占比逐年增長，發(fā)電側負荷波動變大。另一方面，工業(yè)用電增長放緩而居民用電則保持快速增長，用電側負荷的波動性也更大，因此靈活調節(jié)電源建設十分必要。尤其是經歷了2021年下半年煤炭和電力的短缺，全國半數以上省份被迫實行拉閘限電。能源轉型不能一蹴而就被更加清醒地認識，煤電項目核準也因此在2022年迎來明顯反彈。根據北極星電力網不完全統(tǒng)計，2022Q1-Q3累計核準的煤電裝機量約48GW，累計開工量約56GW。若22Q4核準與Q3持平，22年全年煤電核準量將近80GW，考慮從核準到裝機1-2年周期，23-24年新增裝機量或遠超“十三五”以及2021雙碳元年水平。但與上一輪火電高峰不同之處在于，此次火電建設是基于“煤炭清潔高效利用”，超臨界及超超臨界高效鍋爐將占據新增裝機的主導地位，并帶動高端鍋爐用管需求提升。國家近兩年在不斷出臺針對能源安全的支持性政策期間，也不斷推出規(guī)范類政策，要求燃煤清潔高效開發(fā)轉化利用，提升大容量、大參數、低污染的煤電機組占煤電裝機比例。超超臨界發(fā)電技術是目前國際上最先進燃煤發(fā)電技術，是火力發(fā)電機組實現環(huán)保、高效發(fā)電最有效的途徑。需求端：根據盛德鑫泰投資者交流紀要顯示，每GW小口徑鋼管大概在8000-9000噸，其中T91、T92大概在800-1000噸左右，不銹鋼加超級不銹鋼大概在800-1000噸左右，這兩類屬于高等級材料。按22Q1-Q3的核準和開工數據趨勢，若23年開工量達80GW且均為超臨界及超超臨界鍋爐，則新建火電市場對應高合金鋼和超級不銹鋼需求量均約為6.4-8萬噸，或為近15年需求之最。供給端：超臨界及超超臨界中T91、T92高合金鋼，以及超級不銹鋼等高等級材料由于準入門檻較高、制造難度大，參與者相對較少。在高合金鋼領域，供應商主要有盛德鑫泰、常寶股份等；在超級不銹鋼領域，供應商主要有盛德鑫泰、武進不銹、太鋼不銹等，并且超級不銹鋼還存在較大國產化提升空間，2017-2021年我國不銹鋼鍋爐進口量在1-3萬噸（除2020年），進口單噸約高出國內2萬元/噸。在高效火電占主導、火電新建重啟，以及國內鼓勵內循環(huán)的背景下，能快速釋放高端產能者將充分受益。23年供應增量或不敵需求增量，提升高等級材料價格彈性，盛德鑫泰率先擴產有望迎來量價齊升。23年超級不銹鋼和高合金鋼增量主要來自盛德鑫泰，考慮其23Q2滿負荷，預計超級不銹鋼全年實際增量產能約在2-3萬噸，對應超超臨界鍋爐容量在20-30GW。由于火電機組從核準到電站鍋爐小口徑管交付至少半年，22年Q3核準量大幅提升或體現在電站鍋爐管23年的交付上，超級不銹鋼23年需求增量或在3萬噸以上，對應超超臨界鍋爐容量30-40GW?？梢姼叩燃壊牧系墓┬韪窬衷?3年將明顯改善，甚至逆轉，或帶動產品毛利率提升，其中盛德鑫泰有望量價齊升。3.2.2油氣進入新一輪高景氣度，高等級工業(yè)不銹鋼管企業(yè)將受益?zhèn)鹘y(tǒng)能源方面，在能源安全保障需求下，我國及海外對傳統(tǒng)能源重視度均大幅提升，油氣用不銹鋼管、石油化工催化劑、煤化工催化劑有望迎來景氣上行階段。2022年全球主要油氣企業(yè)資本開支同比增長約22%，全球或將邁入新一輪的油氣開發(fā)景氣周期。參考Bloomberg一致性數據預測，預計2022全球油氣類資產開發(fā)類資本開支增速將達到22.2%，23年增速也將達到7.1%，全球或將邁入新一輪的油氣開發(fā)景氣周期。從國內來看，今年上半年，中石化、中石油資本開支增速全面提升至兩位數以上。我國不銹鋼管產能較為充裕，2020年產量逾360萬噸，凈出口規(guī)模近40萬噸。根據中國冶金報統(tǒng)計，2020年我國不銹鋼管總產量約363萬噸，其中無縫管為126.1萬噸，焊接管約236.5萬噸。根據海關數據統(tǒng)計，2020年中國不銹鋼管呈凈出口，進口量為4.9萬噸，出口量為44.3萬噸，其中，不銹無縫管進口量為2.9萬噸，出口量為20.6萬噸；不銹焊管進口量為2.0萬噸，出口量為23.7萬噸。久立特材、武進不銹為我國工業(yè)用不銹鋼管行業(yè)第一梯隊企業(yè)，2012-2019年ROE與石油天然氣資本開支增速趨勢一致。根據不銹鋼分會專家李天寶教授“我國不銹鋼管發(fā)展的回顧與展望”的報告，2016年我國不銹鋼無縫管和焊接管產量分別約為68、116萬噸，其中工業(yè)用焊接管產量約33萬噸，以及久立特材可轉債募集說明書中披露2016年我國工業(yè)用不銹鋼管產量約為84萬噸，可推測2016年工業(yè)用不銹鋼無縫管產量約為51萬噸。根據中國冶金報，2020不銹鋼焊管用于工業(yè)領域的約為46.5萬噸，假設2016-2020年工業(yè)用不銹鋼無縫管增速與不銹鋼焊管一致，則2020年我國工業(yè)用不銹鋼管產量約118萬噸，久立特材、武進不銹當年市占率分別為9.8%、7.5%。2021年久立特材、武進不銹石油化工天然氣營收占比分別達57%、56%，其盈利能力與油氣資本開支息息相關，2012-2019年兩家企業(yè)加權ROE與油氣資本開支增速趨勢一致，2020和2021年分別受疫情擾動海外供應鏈、出口退稅取消的影響有所脫節(jié)。久立特材是具有全球競爭力的高端材料技術企業(yè)，不僅將受益于油氣上游資本開支上行，同時在我國核電領域、海外油氣領域用不銹鋼管市場相對國內同行一騎絕塵。除此之外，公司的鎳基合金、核電蒸發(fā)器U型管等高附加值產品占比有望進一步提升，久立特材開發(fā)的鎳基合金油井在2011年就已有應用，隨著新產線的投產以及產品實際應用長時間驗證，其在全球市占率有望提升；公司還是國內唯二具備三代堆U形傳熱管生產資質的企業(yè)，并在四代新型核電用管通過鑒定，多項高端核電用管已成功應用，具備較強的訂單獲取實力。3.3軍工：國防地位提升，高溫合金賽道受益當今國家安全越來越受重視，軍工地位顯著提升。二十大報告全文29次提及“國家安全”，91次提及“安全”，十二節(jié)全篇強調“實現建軍一百年奮斗目標，開創(chuàng)國防和軍隊現代化新局面”，對于未來制造業(yè)發(fā)展方向明確提出“堅持把發(fā)展經濟的著力點放在實體經濟上，推進新型工業(yè)化，加快建設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國、數字中國”。在這樣的背景下，回顧過去10年中國國防支出，每年均呈現增長態(tài)勢，且同比增速不低于4.9%，2022年全國財政安排國防支出預算14760.81億元（其中，中央本級安排14504.50億元），比上年預算執(zhí)行數增長7.1%。對比中美的國防支出占GDP的比重，中國國防占比是顯著低于美國的國防占比，2017-2021年美國國防費用占GDP分別為3.07%、3.07%、3.2%、3.41%、3.32%，而中國國防占比僅為1.25%、1.23%、1.23%、1.27%、1.19%。軍工需求提速，高溫合金供應出現瓶頸。隨著國防產業(yè)快速發(fā)展，中國航發(fā)、航天科技、航天科工等大型集團下屬企業(yè)需求量顯著提升，并帶動航空航天鍛件企業(yè)營收和資本開支快速提升。派克新材、三角防務、航宇科技、中航重機相關鍛件業(yè)務21年營收合計達92.7億元，較19年提升65%，21年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金合計達14.4億元，較19年提升190%，這直接帶動對高溫合金、鈦材等原材料的需求。以航宇科技為例，撫順特鋼17-20H1為其第一大供應商，根據航宇科技21年5月《發(fā)行人及保薦機構關于發(fā)行注冊環(huán)節(jié)反饋意見落實函的回復意見》，由于供應商缺口自2020年下半年進一步擴大，其向材料供應商訂貨從提前4個月擴大至提前至7個月。供給格局穩(wěn)定，撫順特鋼遙遙領先。高溫合金具有制造難度大、質量穩(wěn)定性要求高、驗證周期長的特點，對應高溫合金行業(yè)技術、經驗和時間三大壁壘，其中技術是門檻、經驗和時間才是將技術實力轉化為經濟成果的必要法寶，而這個是無法加速的，因此高溫合金領域先發(fā)者優(yōu)勢明顯，后進入者難以動搖頭部企業(yè)地位。而新進入者尚在起步階段，難以對頭部企業(yè)構成威脅，如西部超導、隆達股份、廣大特材自2014-2016年開始高溫合金研制，到2021年才開始形成一定銷售規(guī)模，2021年三家變形高溫合金銷量分別為503、540、400噸，并且覆蓋牌號種類較為有限。隆達股份主要集中試制行業(yè)內重要牌號如GH4169、GH3033、GH2132、GH4142等，投產進度與西部超導相當，西部超導截至21年中突破了10余個牌號高溫合金的批量生產，但遠小于業(yè)內撫順特鋼、鋼研高納上百個牌號。高溫合金“雄獅蘇醒”，撫順特鋼產能釋放在即。撫順特鋼為我國高溫合金及特殊鋼領域龍頭企業(yè)，其中高溫合金在我國國防建設領域市占率超80%，超高強、不銹鋼在我國航空航天市場的占有率分別在90%、40%以上。撫順特鋼由于之前受債務重組拖累，資本開支自2021年才實現高增，但擴張魄力十足，2020-2022年累計披露項目投資總額達26.6億元，其中用于高溫合金、高強鋼等高端產品的核心設備真空感應爐將新增5臺，涵蓋1臺0.2kg、1臺1kg、2臺12噸、1噸30噸，項目投產后真空感應爐容量將新增55.2噸，較2020底的不到50噸容量翻倍，這將帶動公司高溫合金和超高強鋼等特冶產品產能提升，緊追下游投資步伐。3.4資源：新材料行業(yè)步入高質量發(fā)展期，鉑族金屬戰(zhàn)略價值凸顯十四五期間我國新材料行業(yè)或步入高質量發(fā)展期，鉑族金屬戰(zhàn)略價值日益凸顯。得益于其獨特的催化性能，及高熔點和耐腐蝕性等性能，鉑族金屬在諸多領域擁有著廣泛甚至出乎意料的獨特應用，成為促進科技發(fā)展的重要系列金屬材料，被譽為“工業(yè)維生素”，面對不確定性和不穩(wěn)定性凸顯的國際形勢，科技和消費的內循環(huán)成為關鍵。其中，與能源安全、低碳、高效利用息息相關的鉑族金屬將有著遠大的應用前景和市場前景。國內鉑族金屬需求量較大，但目前主要依賴進口，對外依存度極高，據《我國鉑族金屬產業(yè)現狀及戰(zhàn)略儲備研究》一文介紹，2020年中國鉑族金屬中鉑對外依存度高達90%，鈀和銠也分別達到了70%和80%。由于我國鉑族金屬儲量極少，預計二次資源回收是現階段我國增強資源自給能力的主要方向。全球鉑族金屬礦儲量有限，且主要分布于南非、俄羅斯和美國等國家，我國鉑族類金屬儲量較低，品位較差，產量占比也極低。2017-2021年，全球鉑金屬產量穩(wěn)定于180-190噸之間，其中南非占比高達74%。俄羅斯占比10%。鈀金產量穩(wěn)定于200噸左右，其中俄羅斯、南非、北美、津巴布韋2021年產量占比分別為40%、39%、13%、6%。據《中國鉑鈀年鑒2022》，進口及回收再生為國內鉑鈀供應的主要來源，2021年，我國礦產鉑鈀金屬為3.8噸，回收再生鉑鈀金屬約26噸，原生礦占全球產量比例低，預計二次資源回收是現階段我國增強資源自給能力的主要方向。貴研鉑業(yè)作為國內鉑族金屬回收龍頭企業(yè)，或也有望持續(xù)受益。貴研鉑業(yè)為國內鉑族金屬回收龍頭，目前每年鉑族金屬的回收規(guī)模約8-10噸，隨著公司貴金屬二次資源富集再生現代產業(yè)基地項目完全達產，公司鉑族金屬回收產能有望提升至約30噸（約為我國目前需求量的15%-20%），或將進一步增強公司原料端資源優(yōu)勢，鞏固龍頭地位。在材料端，公司或也有望充分受益于貴金屬催化劑市場增長，貴研鉑業(yè)在貴金屬前驅體及工業(yè)催化劑方面致力于煤化工、石油化工、精細化工等行業(yè)用工業(yè)催化劑及中間產品的開發(fā)、生產和銷售，與中石化、萬華化學等戰(zhàn)略客戶的合作關系不斷推進，并不斷開拓新的龍頭客戶。從產能建設來看，22H1公司前驅體材料產業(yè)化項目已進入批量化生產階段，產能已擴大至約299噸/年，較原產能增長274%。我們預計隨著下游醋酸醋酐、石油化工等需求持續(xù)增長及公司不斷擴展新客戶、開發(fā)新產品，市占率有望不斷提升，進而推動公司業(yè)績持續(xù)增長。此外目前我國環(huán)保催化劑市場也被巴斯夫、莊信萬豐和優(yōu)美科等外資環(huán)保催化劑巨頭所占據，國產替代需求也較為強烈。綜上所述，以“安全”及“內需”為主線的明年，我們整理出8條細分賽道，并且按照“需求景氣度”、“進口替代空間”、“市場集中度”三項指標給予賽道評級。第一梯隊為高端銅合金、火電關鍵材料、涂炭鋁箔、大型齒輪箱賽道，此4條細分賽道所處行業(yè)均有較強勁的增速。第二梯隊為軟磁粉芯、高溫合金，需求景氣度較高，但國產化率仍有較大提升空間，且供應格局較為穩(wěn)定。第三梯隊為油氣用不銹鋼管、貴金屬催化劑，前者進口替代空間以及競爭格局略遜于前兩條賽道，后者需求景氣度或略低于前兩條賽道。四、beta端：看好下半年基本金屬隨周期上行4.1銅：何時將迎來大級別拐點？4.1.1庫存周期&金融周期交織背景下，誰將是銅價主導因素？庫存周期&金融周期交織，美聯儲激進加息背景下，銅金融屬性明顯增強。參考前文復盤，當前整體類似于2018年美國大幅加息走到尾聲的階段，具體可類比2018年9月至2019年2月。2022年3、4月，我國庫存周期逐步進入到被動補庫存階段；美國也自2022年初開始進入被動補庫階段。從美聯儲加息周期來看，2018年9月已接近當時加息尾聲，當前市場利率期貨隱含的加息路徑表明，美聯儲或在23年6月停止加息。與2018年加息周期有所不同，本輪加息前期加息幅度更大，對市場整體沖擊也更強，美元指數在短期內出現了極大幅度的拉升，隨著2022年底加息節(jié)奏邊際放緩預期提升，美元指數在短時間內出現了明顯回調，疊加低庫存及供給端地緣政治擾動風險影響，銅價大幅反彈。但全球經濟衰退周期尚未到來，預計在聯邦目標基金利率到頂前，美元指數短期內或仍將維持震蕩，較難出現持續(xù)大幅下跌。從歷史數據來看，美元指數持續(xù)下跌多在聯邦目標基金利率到頂之后。從目前來看，雖然美聯儲加息放緩預期升溫致使美元指數走弱，但一方面全球衰退周期尚未正式到來，如歐洲能源短缺問題仍未出現顯著改善，且隨著美聯儲不斷收緊貨幣，美元指數或仍會處于相對強勢地位。另一方面，美聯儲目前雖或已邊際放緩加息節(jié)奏，但由于美國高通脹預計短期仍難以解決，未來或將繼續(xù)加息。在聯邦目標基金利率到頂前，美元指數短期內或仍將維持震蕩，較難出現持續(xù)大幅下跌。參考東方證券海外宏觀團隊2022年11月發(fā)布的《美國：通脹新變化,聯儲轉向點?》一文介紹，11月利率會議達成的是弱轉向(加息或即將降速)信號，未來實質性轉向或在當前基準政策路徑(higherforlonger)之外的超預期政策變化，更有可能仍然受到金融條件變化觸發(fā)。此外，雖6月中旬以來，開始在遠期利率曲線形態(tài)上觀察到2023年內利率水平的明顯拐點，即利率上行到下行的轉向，意味著市場對2023年內美聯儲從加息轉入降息(政策轉向)的預期，但是到9月中下旬,在遠期利率上已經幾乎看不到對2023年內降息的定價了。隨著美聯儲加息弱轉向(加息或即將降速)落地，我們預期美元指數影響權重或逐步減弱，庫存周期、朱格拉周期及通脹周期影響權重將逐步增強。通常來看，銅價走勢的影響因素主要取決于商品屬性和金融屬性的變化，前者是趨勢性走勢的決定性因素，后者則是加大波動幅度的重要推手，在部分時間段也可發(fā)揮主導地位。據前文分析，我們認為此次11月利率完成的僅是弱轉向。這次會后，基本面，特別是通脹的新的邊際變化，對政策預期的影響可能弱化。但美聯儲仍然強調政策立場，控制通脹。未來美聯儲或也將持續(xù)加息。我們預計隨著美聯儲加息弱轉向情緒逐步消化，美元指數或將企穩(wěn)震蕩，大幅下降邏輯或仍需等待宏觀經濟基本面支持，美元指數影響權重或逐步減弱，庫存周期、朱格拉周期及通脹周期影響權重將逐步增強。近期銅價上行趨勢也或將隨著美元指數企穩(wěn)而終止，較大概率于2023年上半年隨著庫存周期以及通脹周期下行而進入快速下行階段。并于2023年年中領先于庫存周期及通脹周期見底。4.1.223年銅供給“高”增速是否能達預期？微觀產量分析：短期寬松，中期偏緊，22-24年精煉銅或達全球精煉銅中樞產量分別為2551、2665、2694萬噸，同比增速或達2.8%、4.5%、1.1%。（1）30家主流礦山預計2022-2024年該30家銅礦企業(yè)礦產銅中樞產量分別為1588、1686、1700萬噸、同比增速分別為3.1%、6.2%、0.8%。參考我們統(tǒng)計的全球30家主流銅礦企業(yè)礦產銅產量，預計2022-2024年該30家銅礦企業(yè)礦產銅中樞產量分別為1588、1686、1700萬噸、同比增速分別為3.1%、6.2%、0.8%。22-23年銅礦將進入新一輪投產周期，該輪擴產周期也主要由2017-2019年資本支出疊加疫情影響致使部分存量擴產及增量項目產能集中釋放所致，預計2023年本輪投產周期也將接近尾聲，2024年開始銅供給增量將迅速減少。（2）其他礦山扣除以上30家主流礦山權益產量后，預計2022-2024年全球其他礦山新增礦銅中樞產量或分別24、34、40萬噸。根據公司官網以及SMM資訊，2021年新增礦山主要為秘魯的MinaJusta礦山、博茲瓦納的Khoemacau銅礦和俄羅斯的Udokan銅礦及Tominsky銅礦?？鄢陨?0家主流礦山權益產量后，預計2022-2024年全球其他礦山新增礦銅中樞產量或分別24、34、40萬噸。（3）合計預測2022-2024年全球礦產銅中樞產量分別為2158、2265、2285萬噸，同比增速為2.7%、5.0%、0.9%。根據ICSG數據，2021年未統(tǒng)計到的礦山總產量為545.6萬噸，假設未來三年這些礦山產量基本不變。在此基礎上，結合30家主流礦山和其他礦山在2020-2022年間的規(guī)劃產量數據，我們預測2022-2024年全球礦產銅中樞產量分別為2158、2265、2285萬噸，同比增速為2.7%、5.0%、0.9%。綜上所述，預測22-24年全球精煉銅中樞產量分別為2551、2665、2694萬噸，同比增速或達2.8%、4.5%、1.1%。我們按照99%的比例將礦產銅折算成原生精煉銅產量，并假設再生精煉銅22-24年產量同比增速分別為0%、2%、2%（22H1增速為-0.4%，10-21年CAGR約2.3%），預計22-24年全球精煉銅產量中樞分別為2551、2665、2694萬噸，同比增速或達2.8%、4.5%、1.1%。干擾因素：預計南美氣候因素影響權重或有一定邊際削弱，但全球經濟衰退背景下整體干擾率或仍處于高位智利極端氣候或仍將繼續(xù)，但預計較22年銅礦邊際減量有限。全球氣候變化加快，智利干旱氣候有所加劇，近20年來智利平均降水量下降趨勢明顯。從智利水電凈發(fā)電量來看，2022年明顯低于前幾年，水資源短缺也迫使其削減了銅產量預期。截止到22年9月，銅產量仍然位于低位，我們預計23年智利極端氣候或仍將繼續(xù)，但較22年銅礦邊際減量有限，且隨著部分銅礦生產商海水淡化項目投產，23年氣候影響權重或有一定邊際削弱。但我們預計在全球經濟衰退背景下，銅礦干擾率或仍處于高位。隨著2023年歐美等主要經濟體或步入衰退周期，我們預計亞非拉等主要銅礦生產國也將受到一定沖擊，罷工或其他地緣政治沖突影響會進一步增強，從而對銅礦產量“高”增速造成一定沖擊，參考Woodmac數據，2008-2011年，全球銅礦沖突類干擾率明顯高于其他年份，維持在1.4-2.0%左右，其中2009年沖突類干擾率接近2%，為2004-2020年最高值。整體來看，我們認為雖然2023年罷工或其他地緣政治沖突干擾率或有一定提升，但在2022年低基數的基礎上，以及疫情及氣候等干擾因素邊際減弱背景下，2023年全球礦山銅供給偏寬松預期確定性較強。庫存情況：全球銅庫存累庫大方向不變，短期仍存“逼倉”風險銅庫存通常是市場供應與需求互相對沖產生的結果，若供大于求則會產生庫存積累，對銅價造成一定壓力,反之則庫存去化。全球的精煉銅庫存可以分為五大塊：國內顯性庫存（SHFE庫存）、國內隱性庫存、保稅區(qū)庫存、國外顯性庫存（LME、COMEX庫存）、國外隱性庫存。其中隱性庫存就是非公開的，在各廠商、貿易商、加工商及國儲的銅庫存。保稅區(qū)銅庫存是指在海關核準的保稅倉庫里存放的精煉銅。保稅區(qū)庫存受海關的直接監(jiān)控，一般在進出境口岸附近進行。國內顯性庫存主要是指上期所庫存，庫存變化除了有明顯的季節(jié)性因素之外，還與進口盈利變化也有緊密聯系。在進口窗口打開之后，保稅區(qū)庫存會快速清關進入國內；而進口虧損過大，國內短期供應緊張，現貨市場升水抬高，國內銅價也將得到較好支撐。在全球經濟下行概率持續(xù)增加背景下，我們預計銅庫存累庫大方向不變，歐洲或率先進入累庫階段。參考歐洲PMI數據，歐洲地區(qū)或將率先進入累庫階段，2022年9月以來，歐洲LME銅庫存已出現明顯回升，預計隨著未來經濟或進一步衰退預期及制造業(yè)PMI值繼續(xù)下行，歐洲地區(qū)銅或將率先進入累庫階段。此外美國Markit制造業(yè)PMI（季調）下行趨勢也非常明顯，10月已接近枯榮線，隨著美聯儲進一步加息，我們預計美國制造業(yè)PMI或也將進一步下滑，北美地區(qū)LME銅或也將進入累庫階段。但短期來看，亞洲地區(qū)尤其是我國地區(qū)的供需依然較為緊張，銅庫存近期有所下降，進口銅仍將繼續(xù)補充我國四季度銅供給直達國內供需出現偏松的跡象，累庫時點預計有所延后。國內強現實弱預期結構下，銅低庫存和高升水反應了當前供需面偏緊的事實，尤其是最近兩個月，一度出現逼倉跡象，月差走闊；但遠期銅價預期仍非常弱，供需面的發(fā)展仍不是朝著更緊張的方向演變。從國內外銅價來看，國內銅價偏強，帶動進口銅流入，保稅區(qū)銅庫存降至歷史低位。當前期限結構對于價格仍有支撐，供需轉弱和累庫時點預計將有所延后，在全球低庫存的背景下，或仍存“逼倉”風險。4.1.3銅價預判：預計22-24年銅價或呈“N”形走勢庫存周期&金融周期交織背景下，我們預計銅價或呈“N”形走勢。整體來看，我們預計在需求隨庫存周期下行承壓，供給或短期放量背景下，銅價震蕩周期下行趨勢確定，但受美元指數走弱及全球銅低庫存影響，短期或呈現一定上行趨勢，但隨著金融周期影響權重逐步削弱，銅商品屬性預計會逐步增強，23年上半年或隨著庫存周期與全球經濟走弱而逐步下行，并于23年年中領先于庫存周期及通脹周期觸底，樂觀預計或于2023年下半年隨著美元指數走弱及庫存周期進入主動補庫階段出現明顯回升，形成“N”形走勢，2024年，在全球經濟改善預期及銅供給長期偏緊預期的背景下，銅價或受商品周期及金融周期雙擊出現大幅回升。4.2鉬：23年鉬還會繼續(xù)漲價嗎？4.2.123年鉬金屬需求是否仍能保持持續(xù)增長？需求結構：從初級產品應用結構來看，鉬目前主要應用于鋼鐵行業(yè)，從終端應用領域來看，鉬需求主要集中在能源化工及機械制造等領域。根據國際鉬業(yè)協(xié)會（IMOA）數據，2020年全球約81%鉬產品以氧化鉬或鉬鐵等爐料的形式應用于鋼鐵業(yè)，13%用于鉬化工，6%用于金屬制品等行業(yè)。從終端應用領域來看，2018年石油/天然氣以及石化/化工領域需求合計占比約30%，汽車占比14.5%，機械工程占比13.1%，其他制造業(yè)占比9.7%，其他交通占比7.9%，建筑物及建筑占比6.6%，發(fā)電占比6.3%，航空航天及國防占比3.9%。汽車及機械工程等傳統(tǒng)制造業(yè)方面，我們認為需求或已過“至暗時刻”，工程機械下行壓力逐漸減輕，汽車產銷量22-23年也有望持續(xù)保持穩(wěn)健增長。盡管受基建和房地產等領域項目開工下降及疫情沖擊影響，國內工程機械行業(yè)面臨較大下行壓力，2022年1-10月挖掘機國內累計銷量降幅達46.37%，但在穩(wěn)增長需求驅動下，工程機械預計下行壓力將逐漸減輕。據中國工程機械工業(yè)協(xié)會預計，在穩(wěn)預期穩(wěn)就業(yè)等政策取向引導下，我國基建投資和制造業(yè)投資等將會穩(wěn)步增長，加上各地區(qū)各領域穩(wěn)增長措施持續(xù)落地和我國工程機械出口繼續(xù)保持較強韌性等，預計2023年行業(yè)將繼續(xù)呈現穩(wěn)定運行態(tài)勢。汽車產銷量方面，2022年1-10月我國汽車產量累計達2266.8萬輛，累計同比增速由22年4月最低-7.8%修復至8.1%，此外根據中國汽車工業(yè)協(xié)會預測，汽車市場2025年產銷有望達到3,000萬輛，行業(yè)整體保持穩(wěn)定向好發(fā)展態(tài)勢。據此估計，2021-2025年我國汽車產量的復合增長率為3.59%。隨著車輛購置稅延免到2023年年底，我們預計汽車產銷量22-23年也有望持續(xù)保持穩(wěn)健增長。此外能源、造船高景氣開啟，有望持續(xù)拉動鉬需求增長，整體來看我們預計23年能源、造船兩大領域較21年鉬需求增量約2.7萬噸左右，約占21年全球鉬消費量的10%。參考我們于2022年11月初發(fā)布的《鉬行業(yè)深度報告——能源、造船高景氣開啟，有望持續(xù)拉動鉬需求》一文，受全球能源危機等因素影響，能源、造船高景氣正逐步開啟，有望持續(xù)拉動鉬需求增長。預計22年全球LNG船及油井管合計拉動鉬需求增量約1萬噸，雖受船舶建設產能限制及油氣勘探與開發(fā)資本開支下降影響，23年LNG船及油井管鉬需求增速有所下滑，但我們預計仍將保持一定增長。隨著23年全球各國應對能源危機相關舉措進一步落地，或也將持續(xù)拉動鉬需求增長。傳統(tǒng)能源方面，我國火電投資建設正重新加速，天然氣管道建設也已步入了新一輪景氣周期。新能源方面，雖受疫情等因素影響，2022年風電裝機或難達預期，但我們預計在高招標量的基礎上，2023-2024年全球風電裝機量或也有望迎來高增長，從而進一步帶動鉬需求增長。23年僅能源領域鉬需求增量或也將保持1萬噸以上。整體來看我們預計23年能源、造船兩大領域較21年鉬需求增量約2.7萬噸左右，約占21年全球鉬消費量的10%。4.2.2國內外鉬供給預計何時開始放量？國內：主要鉬礦企業(yè)產量較為穩(wěn)定，新增項目預計最早于2023年下半年開始逐步放量：國內在產鉬礦相關上市公司主要有金鉬股份、洛陽鉬業(yè)、中國中鐵（鹿鳴鉬礦）、江西銅業(yè)（德興銅礦）等，目前均無明顯增量計劃，且多接近滿產生產，預計未來產量也將維持相對穩(wěn)定。西部礦業(yè)的玉龍銅礦以及紫金礦業(yè)的巨龍銅礦或將是已投產項目中的主要增量來源，但由于二者均位于西藏高海拔地區(qū)，礦區(qū)環(huán)境惡劣。以玉龍銅礦為例，礦區(qū)屬大陸性氣候的半干旱高寒地區(qū)，年最高氣溫17.5℃，最低氣溫-19.4℃，月平均氣溫6至8月較高，11月至次年4月較低。其中10月下旬開始有表層冰凍，最大凍土深度約150-180cm，4月下旬開始融化，5月全部解凍。預計上半年增量有限。新增項目方面，新中原礦業(yè)夜長坪鉬礦、天池鉬業(yè)小城季德鉬礦、大黑山鉬業(yè)擴建項目預計23-25年陸續(xù)釋放增量。根據中國黃金集團披露，其中原礦業(yè)有限公司夜長坪鉬礦采選建設項目預計24年12月投產，預計增加鉬金屬產量3000-4000噸。根據吉林市發(fā)展和改革委員會21年10月新聞，大黑山鉬業(yè)采選擴建項目進入第二階段，項目完成后將新增鉬金屬產量4000噸。此外據鎢鉬云商預計，在吉林大黑山鉬業(yè)入主吉林天池鉬業(yè)后，天池鉬業(yè)或將于2023年3月正式進入試生產階段。海外：南美銅礦拖累22年鉬產量下滑，泰克資源預計23年將貢獻明顯增量。從國外來看，海外鉬礦多以銅等金屬礦的伴生礦為主，鉬產量受銅礦開采活動影響較大。受礦山品位下降及智利氣候等干擾因素影響，2022年以來智利干旱加劇，影響智利銅鉬礦產出，參考我們于2022年9月發(fā)布的《鉬行業(yè)深度報告—22-23年鉬供需緊平衡，鉬價或維持高位》以及各公司最新產量及指引情況，我們預計22-24年海外鉬礦產量分別約15.4、16.3、16.6萬噸，其中泰克資源預計將明顯釋放增量。4.2.3鉬價預判：能源、造船高景氣開啟，22-23年鉬價或有望維持高位能源、造船高景氣開啟，有望持續(xù)拉動鉬需求增長。受全球能源危機等因素影響，能源、造船高景氣正逐步開啟，有望持續(xù)拉動鉬需求增長。據前文預計，22年全球LNG船及油井管合計拉動鉬需求增量約1萬噸，雖受船舶建設產能限制及油氣勘探與開發(fā)資本開支下降影響，23年LNG船及油井管鉬需求增速有所下滑，但我們預計仍將保持一定增長。同時隨著23年全球各國應對能源危機相關舉措進一步落地，或也將持續(xù)拉動鉬需求增長。傳統(tǒng)能源方面，我國火電投資建設正重新加速，天然氣管道建設也已步入了新一輪景氣周期。新能源方面，雖受疫情等因素影響，22年風電裝機或難達預期，但我們預計在高招標量的基礎上，23-24年全球風電裝機量或也有望迎來高增長，從而進一步帶動鉬需求增長。23年僅能源領域鉬需求增量或也將保持1萬噸以上。整體來看我們預計23年能源、造船兩大領域較21年鉬需求增量約2.7萬噸左右，約占21年全球鉬消費量的10%。此外參考我們于2022年9月發(fā)布的《22-23年鉬供需緊平衡，鉬價或維持高位》一文介紹，22年受海外銅鉬伴生礦產量下降影響，全球鉬供給或有所下降，23年上半年國內外也無明顯供給增量，我們預計隨著能源、造船領域持續(xù)高景氣，22-23年鉬價或也有望維持高位。4.3鋁：電解鋁何時觸底反彈？4.3.1取暖季到來，歐洲能源持續(xù)緊缺俄羅斯天然氣斷供，歐洲冬季將形成較大的天然氣缺口。由于冬季取暖的需求，歐洲在冬季天然氣的消費量會大幅提升。據往年經驗，為應對冬季旺盛的天然氣需求，俄羅斯每個月向歐洲供應60億立方米的天然氣，儲氣庫高峰時每月可提供200-250億立方米。庫存也許能夠在初冬抵消俄羅斯的進口的減量，然而天然氣儲庫容量終歸有限，無法完全覆蓋整個冬季的供給需求減量。歐洲的LNG接收能力有限，且接收站及管道分布不合理，能源補充的效果不理想。進口LNG是對歐洲天然氣很好的補充。歐洲的液化天然氣總進口能力為1.84億噸/年，但大約5500萬噸/年位于伊比利亞半島，那里幾乎