“股權(quán)回購(gòu)”存在法律風(fēng)險(xiǎn)私募股權(quán)退路何在

“股權(quán)回購(gòu)”存在法律風(fēng)險(xiǎn)私募股權(quán)退路何在法治周末2011-12-2809:57:31【基金】PE的"股權(quán)回購(gòu)"操作，一直處于法律的灰色地帶。而除了企業(yè)IPO后功成身退，IPO失敗后，多數(shù)PE的退路似乎只有"股權(quán)回購(gòu)"。并不受法律保護(hù)的退出方式，讓PE的資本并不安全法治周末記者李飛對(duì)于私募股權(quán)基金(PE)來說，投資企業(yè)能成功上市，是其能功成身退的主要條件之一。只要能堅(jiān)持到所持股權(quán)鎖定期解除，PE就能將手里的股權(quán)套現(xiàn)，賺個(gè)盆滿缽滿。但現(xiàn)在似乎沒那么簡(jiǎn)單。據(jù)私募股權(quán)研究機(jī)構(gòu)清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，今年前11個(gè)月共有204只私募股權(quán)基金完成募集。在PE募資和投資活動(dòng)均呈激增的同時(shí)，PE退出的表現(xiàn)卻不容樂觀。前11個(gè)月，僅有123只私募股權(quán)基金從被投企業(yè)中退出，較上年同期下滑10.9%。同時(shí)，四季度雖尚未完結(jié)，但PE退出的平均回報(bào)倍數(shù)僅為2.78倍，比前三季度平均下降近五成。PE退出的難度可見一般。在這些不容樂觀的數(shù)據(jù)背后，更有相當(dāng)一部分的PE，其所投企業(yè)首次IPO(首次公開募股)申請(qǐng)就遭遇滑鐵盧。PE股權(quán)投資之路越來越難走。PE青睞"二進(jìn)宮"企業(yè)"等"，這是PE面對(duì)企業(yè)首次IPO被否后最常見的回答。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來，公司二次沖擊IPO的過會(huì)率曾一度高達(dá)89.28%，甚至超過了首次申請(qǐng)的過會(huì)率。因此許多PE并不會(huì)急于退出，而是等待二次上會(huì)的機(jī)會(huì)。"某些申請(qǐng)二次過會(huì)的企業(yè)，其吸引力甚至已經(jīng)超過了首次申請(qǐng)IPO的公司。"私募排排網(wǎng)研究員彭曉武告訴法治周末記者。創(chuàng)業(yè)板公司海聯(lián)訊就是這樣的案例。在2009年首次申請(qǐng)上市被否后，PE就瞄準(zhǔn)了海聯(lián)訊。2010年11月，深圳中小企業(yè)信用擔(dān)保中心將所持的海聯(lián)訊3.17%股權(quán)，在深圳聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所公開拍賣，最終由2010年10月才成立的PE中科匯通以1400萬元收入囊中。隨后，2011年7月海聯(lián)訊首發(fā)申請(qǐng)獲批。中科匯通只需靜待3年鎖定期即可全身而退。而二進(jìn)宮過程最為"緊湊"的無疑當(dāng)屬和佳醫(yī)療。在2011年7月14日IPO申請(qǐng)被取消審核僅12天之后，7月26日IPO再次上會(huì)便告通過。"PE甚至還來不及考慮是否退出，獲批的消息就已經(jīng)傳過來了。情節(jié)跌宕像電影一般。"和佳醫(yī)療的工作人員如此回憶當(dāng)時(shí)PE的反應(yīng)。據(jù)WIND資訊統(tǒng)計(jì)，今年過會(huì)的二次上會(huì)公司中，超過30%存在PE或VC突擊入股行為。二次上會(huì)的高通過率讓首次上會(huì)遭否項(xiàng)目成為了PE的新寵?；刭?gòu)協(xié)議成后備保險(xiǎn)如果PE投資了某家前途不明的企業(yè)怎么辦？彭曉武透露，通常PE在投資入股時(shí)，都會(huì)先與企業(yè)簽訂回購(gòu)協(xié)議，即規(guī)定企業(yè)經(jīng)營(yíng)年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于20%、企業(yè)完成上市等硬性條件，如果企業(yè)IPO被否，PE則可以履行回購(gòu)協(xié)議，按照約定價(jià)格出售手中股權(quán)，以保證收回成本。也就是通過契約式轉(zhuǎn)讓退出。而決定PE是否能夠盈利的關(guān)鍵因素，其實(shí)是PE注資企業(yè)時(shí)的價(jià)格。"如果注資時(shí)價(jià)格很低，經(jīng)過企業(yè)持續(xù)發(fā)展，即使最終沒有上市，PE也有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)盈利。反而是注資時(shí)價(jià)格過高的PE，很可能因?yàn)閷?duì)企業(yè)預(yù)期過高而過分自信。即使企業(yè)成功上市，仍有可能在破發(fā)后導(dǎo)致PE虧損。而此時(shí)，即使是回購(gòu)協(xié)議也無法生效。"證券律師郭衛(wèi)峰對(duì)法治周末記者表示。通常，PE要求的年復(fù)合增長(zhǎng)率都設(shè)置在10%至20%之間。如果企業(yè)達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)，而且具備相應(yīng)的支付能力，那么PE在3年后退出時(shí)，即使所投企業(yè)并未上市，也能夠得到一筆可觀的收益。"事實(shí)上，如果企業(yè)運(yùn)營(yíng)健康，并能持續(xù)盈利，那么PE投資的風(fēng)險(xiǎn)并不高。"好投網(wǎng)總裁戶才和對(duì)法治周末記者表示。從長(zhǎng)期來看，只要能夠投資有成長(zhǎng)性的企業(yè)，無論企業(yè)能否上市，都不愁退出時(shí)沒有接手的下家，這才是對(duì)于PE來說最保險(xiǎn)的條款。PE退出最怕"拖"那么，PE注資企業(yè)是否一本萬利，保賺不賠呢？事實(shí)上并非如此。也有某些特殊情況會(huì)成為PE的心病，那就是"拖"。IPO被否PE可以期待二次上會(huì)，即使再次失敗也能要求履行回購(gòu)協(xié)議，執(zhí)行退出。但如果注資企業(yè)提出的上會(huì)申請(qǐng)遲遲得不到批準(zhǔn)，PE就真的要開始著急了。"我們就遇到過不少因?yàn)樗镀髽I(yè)遲遲無法上會(huì)，PE要求退出企業(yè)又不同意的案例，最后只能訴諸法律。"郭衛(wèi)峰告訴記者。一方面，企業(yè)正處于沖刺上市的重要過程中，如果PE撤資退出，無疑像被釜底抽薪。另一方面，對(duì)PE來說，企業(yè)遲遲無法上會(huì)，讓PE既不能套現(xiàn)保值，也看不到企業(yè)前景，完全是進(jìn)退兩難。因此，雙方很容易出現(xiàn)分歧，造成法律糾紛。據(jù)法治周末記者了解，我國(guó)公司法對(duì)股權(quán)回購(gòu)要求十分嚴(yán)格，即除非發(fā)生特定情況，且該回購(gòu)基本是通過司法裁決的方式實(shí)現(xiàn)，才能進(jìn)行有限公司股權(quán)回購(gòu)。除此之外，股東及被投資公司之間不能通過協(xié)議約定"股權(quán)回購(gòu)"，即使作出類似約定，也難以得到司法認(rèn)可與執(zhí)行。在法律糾紛中，回購(gòu)協(xié)議的法律效力往往難以得到保證。"因此，PE依靠企業(yè)成功上市后套現(xiàn)退出的方式急需轉(zhuǎn)變，多元化的退出方式或?qū)⒊蔀镻E今后考慮的方向。"彭曉武認(rèn)為。PE/VC投資企業(yè)“股權(quán)回購(gòu)”條款設(shè)計(jì)的法律思考發(fā)布日期：2010-03-27文章來源：北大法律信息網(wǎng)PE/VC在投資過程中，由于缺乏對(duì)被投資企業(yè)的了解與認(rèn)識(shí)，導(dǎo)致其在投資決策時(shí)面臨許多不確定因素與風(fēng)險(xiǎn)。另外，企業(yè)管理層可能對(duì)企業(yè)進(jìn)行比較樂觀的分析與判斷，投資公司亦不確定該樂觀分析的可實(shí)現(xiàn)性，但在投資估值時(shí)已反映或包括被投資企業(yè)未來超成長(zhǎng)性價(jià)值因素。不可否認(rèn)，PE/VC投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)一般都比較大，而風(fēng)險(xiǎn)投資公司非常重視風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防與化解，并有一整套規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方式與投資策略，股權(quán)回購(gòu)就是其中的重要選擇方案。一、本文股權(quán)回購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司在一定條件下，可以要求被投資企業(yè)或股東等第三方回購(gòu)其所持目標(biāo)公司股權(quán)/股份的行為。二、在股權(quán)投資私募領(lǐng)域，股權(quán)回購(gòu)的作用：首先,股權(quán)回購(gòu)所設(shè)定的條件，比如企業(yè)經(jīng)營(yíng)年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于25%、企業(yè)在未來三年內(nèi)完成上市等，這些條款客觀上督促或激勵(lì)企業(yè)的現(xiàn)有股東采取各種措施實(shí)現(xiàn)其向投資者投資時(shí)所作出的承諾；其次，投資者可能承諾在一定條件下額外獎(jiǎng)勵(lì)管理層一定比例股份，因此，對(duì)于激發(fā)被投資企業(yè)團(tuán)隊(duì)的管理能力與積極性具有重要激勵(lì)作用，也通過企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的考核向管理團(tuán)隊(duì)傳遞壓力；最后，股權(quán)回購(gòu)能夠保障投資者在被投資公司或管理團(tuán)隊(duì)等未實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)承諾或其他設(shè)定條件的情況下，可以選擇出售股權(quán)退出被投資企業(yè)。三、我國(guó)《公司法》關(guān)于“股權(quán)回購(gòu)”的相關(guān)規(guī)定與分析《公司法》第七十五條關(guān)于有限責(zé)任公司股權(quán)回購(gòu)的規(guī)定：有下列情形之一的，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)：（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤(rùn)，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤(rùn)條件的；（二）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的；（三）公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)會(huì)議通過決議修改章程使公司存續(xù)的?；谏鲜鲆?guī)定，除非發(fā)生滿足上述情況之事實(shí)，方可發(fā)生有限公司股權(quán)回購(gòu)，且該回購(gòu)基本是通過司法裁決的方式實(shí)現(xiàn)。除此之外，股東及被投資公司之間不能通過協(xié)議約定“股權(quán)回購(gòu)”，即使做出類似約定，也難于得到司法認(rèn)可與執(zhí)行?！豆痉ā返谝话偎氖龡l關(guān)于股份公司股份回購(gòu)的規(guī)定：公司不得收購(gòu)本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊(cè)資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；（四）股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份的。上述規(guī)定嚴(yán)格限定了“股份回購(gòu)”的條件與情形，除非滿足特定條件，否則，股東及被投資公司之間亦不能通過協(xié)議約定“股權(quán)回購(gòu)”。即使做出類似約定，也難于得到司法認(rèn)可與執(zhí)行。綜上所述，可以初步得出結(jié)論：私募股權(quán)融資領(lǐng)域，股權(quán)回購(gòu)的主體不能是投資方與被投資企業(yè)。四、“股權(quán)回購(gòu)”協(xié)議主體的選擇依據(jù)本文第三點(diǎn)之分析，風(fēng)險(xiǎn)投資者不能與所投資企業(yè)簽訂股權(quán)回購(gòu)協(xié)議或做相關(guān)安排，但可以考慮選擇如下替代方案：（一）如果公司存在MBO的情況，可通過與管理層簽訂回購(gòu)協(xié)議；（二）投資者與所投資公司的股東簽訂回購(gòu)協(xié)議；（三）投資者與管理層及股東同時(shí)簽訂回購(gòu)協(xié)議。五、股權(quán)回購(gòu)協(xié)議應(yīng)注意的幾個(gè)問題（一）注意回購(gòu)條款設(shè)定的合法性，避免被認(rèn)定為名為“股權(quán)投資”，實(shí)為“企業(yè)借貸”。（二）充分關(guān)注“回購(gòu)條款”未來的可執(zhí)行性，防止“股權(quán)回購(gòu)”只是一紙空文，無法有效執(zhí)行，比如合理設(shè)定回購(gòu)時(shí)間、回購(gòu)股份價(jià)格等。（三）投資公司需要對(duì)承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)的主體，公司股東及/或管理層的回購(gòu)能力進(jìn)行評(píng)估，并通過合理的交易文件設(shè)計(jì)保證目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)?！咀髡吆?jiǎn)介】闞鳳軍，廣東安華理達(dá)律師事務(wù)所任職。四川大學(xué)法學(xué)學(xué)士，中山大學(xué)民商法碩士私募股權(quán)投資基金退出途徑法律探析姚常宇返回列表一、私募股權(quán)投資基金簡(jiǎn)介私募投資基金是與公募投資基金對(duì)應(yīng)的，以非公開募集方式設(shè)立的，以投資作為主業(yè)賺取收益的基金，與發(fā)起設(shè)立主體姓公姓私無關(guān)。目前規(guī)范公募投資基金的法律只有《證券投資基金法》?？梢哉f，只有依據(jù)該法設(shè)立的基金可以稱之為公募基金，除此以外的都屬于私募基金。私募投資基金的投資領(lǐng)域多種多樣，其中股權(quán)投資是最重要、最主要的領(lǐng)域之一。專以股權(quán)作為投資領(lǐng)域的基金可以稱之為股權(quán)投資基金。這里的股權(quán)是從廣義上講的，既包括嚴(yán)格意義上的有限責(zé)任公司的股權(quán)，也包括未上市股份公司的股份，主要是有別于公募基金投資的上市交易的證券。私募股權(quán)投資基金存在的基本形式包括契約型、有限合伙型、信托型和公司型；其中又以有限合伙型為國(guó)際上最普遍采用的形式。盡管存在一定的問題，私募投資基金目前在國(guó)內(nèi)的蓬勃發(fā)展，很大程度上得益于有限合伙型合理的組織形式：基金經(jīng)理負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理，為普通合伙人，對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，出資人為有限合伙人，以出資為限承擔(dān)責(zé)任，分享基金收益。二、股權(quán)投資退出的主要途徑概述私募基金投資股權(quán)的目的很明確：為了給出資人帶來高于投資上市交易證券的收益。該收益主要包括兩部分：其一是中小企業(yè)良好的成長(zhǎng)性帶來的價(jià)值增長(zhǎng)；其二是股權(quán)上市流通后由于流通便利性等帶來的估值增長(zhǎng)。另外，現(xiàn)金流充裕的企業(yè)持續(xù)的分紅也會(huì)不斷降低投資成本，提高投資收益率。由于私募基金的出資人單純以賺錢為目的，希望盡快見到回報(bào)，私募基金一般不會(huì)和產(chǎn)業(yè)投資一樣，做長(zhǎng)期投資準(zhǔn)備，而往往傾向于較短期的投資，在投資增值后能順利變現(xiàn)退出。所以退出途徑對(duì)私募基金而言，非常重要，在項(xiàng)目投資之前就會(huì)預(yù)先做出規(guī)劃。私募基金要變現(xiàn)收益，主要有以下幾條退出途徑：（一）上市退出這是所有私募股權(quán)投資最理想的退出途徑。（二）管理層回購(gòu)這是保障投資能順利退出的最重要設(shè)計(jì)。（三）股權(quán)轉(zhuǎn)讓這是通過將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方實(shí)現(xiàn)退出。下面對(duì)上述退出方式予以深入探析。三、上市退出之路并不平坦因?yàn)榱己玫牧魍ㄐ詭淼妮^高估值，選擇上市退出幾乎是所有投資基金夢(mèng)寐以求的。但是上市之路并不平坦，既有法律上的障礙，也有市場(chǎng)方面的問題。（一）首先要決定在國(guó)內(nèi)A股上市還是境外上市選擇A股上市的理由很多。A股市場(chǎng)較高的估值，意味著企業(yè)可以募集較多的資金，股東將來更可能把股份賣個(gè)好價(jià)錢。對(duì)于客戶或消費(fèi)者都在國(guó)內(nèi)的企業(yè)來說，A股上市還可以樹立形象，增強(qiáng)客戶或消費(fèi)者信心。A股上市也面臨著選擇的問題。首要的決斷就是上市中小板還是創(chuàng)業(yè)板。證監(jiān)會(huì)制定的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》于今年五月一日起生效，為企業(yè)上市創(chuàng)業(yè)板提供了主要的依據(jù)，業(yè)內(nèi)普遍預(yù)計(jì)開閘創(chuàng)業(yè)板的時(shí)間大概在今年十月。同時(shí)主板和中小板IPO重啟在即。由于無法兼顧，擬上市企業(yè)必須在中小板還是創(chuàng)業(yè)板之間做個(gè)選擇。因?yàn)橛斜姸喾蠗l件的企業(yè)在等待開閘上市，無論選擇哪個(gè)市場(chǎng)，都面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)。排隊(duì)等待上市的企業(yè)太多，是國(guó)內(nèi)上市退出的主要問題。（二）境外上市也是很多企業(yè)的選擇對(duì)于很多企業(yè)，尤其是對(duì)于一些國(guó)外已經(jīng)有成功模式的行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)、網(wǎng)絡(luò)游戲等，境外上市可能得到較高的估值。外資主導(dǎo)的私募基金投資的企業(yè)也傾向于選擇境外上市。由于準(zhǔn)備上市的優(yōu)質(zhì)資源相對(duì)少，境外上市不需要和國(guó)內(nèi)企業(yè)一樣排長(zhǎng)隊(duì)，這對(duì)于急需資金發(fā)展的企業(yè)無疑有巨大的吸引力。境外上市面臨的主要問題是法律政策方面的：其一，從根本上說，政策并不支持國(guó)內(nèi)企業(yè)境外上市，仍然希望把優(yōu)質(zhì)的資源留在國(guó)內(nèi)，所以對(duì)直接上市設(shè)置了所謂的456的門檻（即“凈資產(chǎn)不少于4億元人民幣，過去一年稅后利潤(rùn)不少于6000萬元人民幣——按合理預(yù)期市盈率計(jì)算，籌資額不少于5000萬元美元”），對(duì)以紅籌形式上市也規(guī)定了嚴(yán)格的步驟。其二，境外上市要遵守國(guó)家利用外資的產(chǎn)業(yè)政策，不會(huì)批準(zhǔn)限制類禁止類企業(yè)境外上市（詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)見拙作《紅籌公司曲線海外上市法律問題探析》）。從市場(chǎng)方面來說，由于美國(guó)次貸危機(jī)的影響，境外資本市場(chǎng)普遍低迷，籌資困難。另外，筆者認(rèn)為：對(duì)于一家管理機(jī)構(gòu)、營(yíng)業(yè)場(chǎng)所和市場(chǎng)都在國(guó)內(nèi)的企業(yè)，選擇境外市場(chǎng)并非上策。以史玉柱的巨人網(wǎng)絡(luò)在美國(guó)上市為例。巨人的運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)設(shè)置在國(guó)內(nèi)，資產(chǎn)在國(guó)內(nèi)，推出的網(wǎng)絡(luò)游戲的主要市場(chǎng)也在國(guó)內(nèi)，卻不遠(yuǎn)萬里跑到美國(guó)上市，而且還面臨著規(guī)避外資投資電信增值業(yè)務(wù)限制的法律風(fēng)險(xiǎn)，史氏初衷大概是避開國(guó)內(nèi)上市面對(duì)的不確定性和太長(zhǎng)的等待周期等。筆者認(rèn)為：如果企業(yè)上市的資本市場(chǎng)與產(chǎn)品（服務(wù)）市場(chǎng)相一致，二者可以相互促進(jìn)，無疑更有利于企業(yè)發(fā)展。（三）無論選擇境內(nèi)還是境外上市，都無法繞過的一個(gè)問題是：二者只能擇其一，無法兼顧選擇海外上市的企業(yè)，一般要由控股股東或?qū)嶋H控制人注冊(cè)離岸公司作為上市主體，將國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)由離岸公司收購(gòu)，作為子公司。國(guó)內(nèi)的企業(yè)被收購(gòu)后，在形式上成為外資企業(yè)（實(shí)際上也被當(dāng)作外資企業(yè)對(duì)待。國(guó)家商務(wù)部部長(zhǎng)在否決了可口可樂收購(gòu)匯源果汁后，就曾對(duì)媒體表示，審查的是兩家外資企業(yè)的收購(gòu)，而非外國(guó)企業(yè)收購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)）。目前國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上上市的外資企業(yè)只有一家寧波東睦，外國(guó)企業(yè)尚沒有先例。盡管外資企業(yè)外國(guó)企業(yè)上市A股一直在討論，證監(jiān)會(huì)甚至還出臺(tái)了紅籌回歸的規(guī)范性文件，但是政策的陽光照到急需資金發(fā)展的中小企業(yè)身上顯然還有太長(zhǎng)的路要走。換言之，選擇了海外上市，基本也就放棄了境內(nèi)上市。這是比較棘手的一個(gè)問題，尚沒有很好的解決辦法。四、管理層回購(gòu)管理層回購(gòu)是指根據(jù)私募基金和所投資企業(yè)的控股股東或?qū)嶋H控制人簽訂的股權(quán)回購(gòu)協(xié)議，由企業(yè)或其控股股東或?qū)嶋H控制人按照商定價(jià)格購(gòu)回股權(quán)。為了確保管理層能回購(gòu)股權(quán)，私募基金一般要與被投資企業(yè)的控股股東簽訂協(xié)議，約定在滿足一定條件的情況下，私募基金有權(quán)要求控股股東回購(gòu)自己的股權(quán)。企業(yè)有實(shí)際控制人的，應(yīng)當(dāng)要求實(shí)際控制人為回購(gòu)主體，或者由實(shí)際控制人對(duì)名義上的控股股東的回購(gòu)提供擔(dān)保。強(qiáng)調(diào)實(shí)際控制人的義務(wù)，是因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)掌握在實(shí)際控制人手中，可能損害公司利益，而名義上的控股股東卻未必有能力履行回購(gòu)義務(wù)。需要滿足的條件一般是關(guān)于企業(yè)上市方面的，如幾年之內(nèi)無法上市。也可以以企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況作為條件。企業(yè)由控股股東回購(gòu)股權(quán)系股東之間的轉(zhuǎn)讓行為，不必征得其他股東的同意（針對(duì)章程沒有特別規(guī)定的有限責(zé)任公司而言，轉(zhuǎn)讓股份公司股份不存在這個(gè)問題），但是由實(shí)際控制人回購(gòu)就會(huì)存在其他股東過半數(shù)同意問題?；刭?gòu)價(jià)格一般規(guī)定為出資額加上適當(dāng)?shù)睦?。之所以與控股股東簽訂回購(gòu)協(xié)議，而不與被投資企業(yè)簽訂，是因?yàn)楦鶕?jù)《公司法》，無論有限責(zé)任公司還是股份公司，回購(gòu)股權(quán)（股份）都受到限制（《公司法》僅允許出于保護(hù)小股東利益的回購(gòu)、減少注冊(cè)資本的回購(gòu)及用于獎(jiǎng)勵(lì)職工等幾種特定目的的回購(gòu)），私募基金因退出要求企業(yè)回購(gòu)于法相悖。而且回購(gòu)還要經(jīng)過公告、通知債權(quán)人等程序，周期也比較長(zhǎng)。管理層愿意接受回購(gòu)條款，是因?yàn)閷?duì)企業(yè)情況非常了解，對(duì)其前景比較看好，對(duì)其價(jià)值心中有數(shù)，對(duì)企業(yè)股權(quán)增值很有信心。管理層回購(gòu)是保障私募基金投資安全性的重要措施，尤其是在上市退出渠道不暢以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境存在較大不確定性的情況下。對(duì)于最初以可轉(zhuǎn)換債權(quán)形式進(jìn)入被投資企業(yè)的，退出相對(duì)比較簡(jiǎn)單：債權(quán)到期后，不行使債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)的權(quán)利，要求債務(wù)企業(yè)清償債務(wù)即可。但是以可轉(zhuǎn)換債權(quán)形式投資存在一個(gè)法律上的障礙：私募基金對(duì)被投資企業(yè)的借款（債務(wù)形成方式）不受法律保護(hù)，由此所做的約定亦同?，F(xiàn)實(shí)中有私募基金會(huì)設(shè)計(jì)出受法律保護(hù)的債權(quán)，使投資合法化。但是這樣無疑要增加投資的成本和不確定性。五、向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)除了上市以外，向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)也是重要的退出途徑。該方式適用于上市無望、上市前景不明或繼續(xù)獨(dú)立發(fā)展受到行業(yè)規(guī)模限制等企業(yè)。一般來說有兩種形式的股權(quán)轉(zhuǎn)讓：其一是所投資的企業(yè)被整體收購(gòu)，包括私募基金在內(nèi)的全體股東都將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給收購(gòu)方；其二是私募基金單獨(dú)轉(zhuǎn)讓股權(quán)。如許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有很高的知名度和大量的用戶，但是卻缺乏可行的盈利模式，無法滿足上市條件，自身也難以長(zhǎng)期維持，愿意被收購(gòu)。另外，對(duì)于所投資企業(yè)已經(jīng)上市，但私募基金持有的股份尚未流通的情況，向第三方轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)也不失為一個(gè)選擇：既可以控制住風(fēng)險(xiǎn)，鎖定收益，也可以降低持股的成本。在私募基金進(jìn)入較早，所投資企業(yè)股權(quán)增值很高的情況下，即使企業(yè)上市可能性很大，有些私募基金也愿意選擇轉(zhuǎn)讓股權(quán)變現(xiàn)退出。這都是穩(wěn)健型私募基金愿意采取的策略。向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)在法律關(guān)系上與管理層回購(gòu)相同。即使第三方并非公司股東，涉及的法律問題也無非與由公司實(shí)際控制人回購(gòu)股權(quán)相同。綜上所述，私募股權(quán)基金選擇以海外上市形式退出面臨法律上的障礙，同時(shí)有市場(chǎng)方面的問題；其他方式退出，主要面臨的是市場(chǎng)問題，法律方面的問題比較容易解決。淺議投資協(xié)議中股權(quán)回購(gòu)條款的效力近日，律師事務(wù)所為一顧問單位（某房地產(chǎn)開發(fā)公司，以下簡(jiǎn)稱A公司）提供日常法律服務(wù)時(shí)知曉A公司從整體發(fā)展戰(zhàn)略角度考慮，需要融資人民幣5000萬，而事務(wù)所接觸的公司中亦有一家股權(quán)投資企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱B公司）有投資意愿，遂介紹兩家公司洽談該融資項(xiàng)目，在商談具體細(xì)節(jié)時(shí)，筆者對(duì)股權(quán)投資項(xiàng)目之資金退出環(huán)節(jié)的一個(gè)老問題，即“投資協(xié)議中股權(quán)回購(gòu)條款是否有效？”有了更加全面的認(rèn)識(shí)，故形成此文，與大家分享。一、項(xiàng)目簡(jiǎn)介A公司隸屬于某集團(tuán)公司，該集團(tuán)內(nèi)亦有一家具備獨(dú)立法人資格的投資公司（以下簡(jiǎn)稱C公司），C公司名下持有一家上市公司股權(quán)600萬股，以當(dāng)前股票市場(chǎng)價(jià)格折算，共價(jià)值人民幣1.9億左右。該集團(tuán)公司愿意將其持有的C公司70%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給B公司，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為人民幣5000萬元整；但一年后，該集團(tuán)公司有權(quán)回購(gòu)（B公司亦有權(quán)要求該集團(tuán)公司回購(gòu)）該70%股權(quán)，回購(gòu)價(jià)格計(jì)算公式為：投資額+投資額×年數(shù)×20%，“年數(shù)”精確到月，如3個(gè)月=0.25年。鑒于上述協(xié)商結(jié)果，該集團(tuán)公司及B公司共同委托本所為其準(zhǔn)備相關(guān)協(xié)議，并見證簽署過程。本所在完全知曉上述協(xié)商結(jié)果后，經(jīng)詳細(xì)論證，向委托雙方提示了以下兩個(gè)難以規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)：1、投資協(xié)議或股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中股權(quán)回購(gòu)條款是否有效的風(fēng)險(xiǎn)；2、股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，稅務(wù)部門對(duì)轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)價(jià)格認(rèn)定以及相關(guān)稅收風(fēng)險(xiǎn)。委托雙方在聽取本所風(fēng)險(xiǎn)提示后，最終接受本所建議，采取向招商銀行申請(qǐng)“委托貸款”形式完成該融資項(xiàng)目。本所在對(duì)上述融資項(xiàng)目進(jìn)行法律論證過程中，搜集整理了很多相關(guān)資料，現(xiàn)對(duì)部分內(nèi)容闡述如下：二、常見回購(gòu)條款及法律問題除上述融資項(xiàng)目中“附期限”的回購(gòu)條款外，“附條件”的回購(gòu)條款也很常見，如下：（一）乙方（目標(biāo)企業(yè)）及丙方（目標(biāo)企業(yè)實(shí)際控制人）承諾：（1）2011年乙方經(jīng)審計(jì)的主營(yíng)凈利潤(rùn)不低于人民幣5000萬元；（2）乙方提交給中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)的申報(bào)材料及提供給甲方（投資人）的商業(yè)計(jì)劃書等材料與乙方實(shí)際狀況無重大差異或重大隱瞞；（3）在未得到甲方同意的情況下，乙方不會(huì)單方面停止或中止上市工作。如違反上述任何一項(xiàng)承諾，特別地，若乙方在2013年12月31日前未實(shí)現(xiàn)在國(guó)內(nèi)證券交易所掛牌上市，甲方有權(quán)要求乙方或丙方回購(gòu)甲方所持乙方的股份，回購(gòu)價(jià)格由甲方投資額和利息組成，利息按20%的年利率計(jì)算?；刭?gòu)價(jià)格計(jì)算公式為：投資額+投資額×年數(shù)×10%。“年數(shù)”精確到月，如3個(gè)月=0.25年。（二）丙方（目標(biāo)企業(yè)實(shí)際控制人）同意，以下任一情況出現(xiàn)的，甲方（投資人）有權(quán)要求丙方回購(gòu)其所持有的全部或部分乙方（目標(biāo)企業(yè)）股權(quán)：（1）截至2013年12月31日，乙方仍未向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)送發(fā)行材料，或截至2014年12月31日，由于乙方、丙方自身原因（包括隱瞞或故意隱瞞的因素）導(dǎo)致無法上市；（2）2011年單一大客戶銷售額未降到50%以內(nèi)（含本數(shù)），總銷售額未達(dá)到人民幣24000萬以上或稅后凈利潤(rùn)未達(dá)到人民幣5000萬元（可在10%以內(nèi)浮動(dòng)）；（3）2012年單一大客戶銷售額未降到30%以內(nèi)，總銷售額未達(dá)到人民幣35000萬以上或稅后凈利潤(rùn)未達(dá)到人民幣8000萬元（可在10%以內(nèi)浮動(dòng)）；問題的提出：1、企業(yè)之間的資金借貸或變向借貸是否屬于“非法發(fā)放貸款”，是否屬于金融業(yè)務(wù)，是否合法？2、上述“附期限”或“附條件”的股權(quán)回購(gòu)，與企業(yè)之間的資金借貸或變向借貸在本質(zhì)上是否有區(qū)別？條款是否有效？三、相關(guān)法律法規(guī)及釋義1、《合同法》第52條規(guī)定：有下列情形之一的，合同無效：（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國(guó)家利益；（二）惡意串通，損害國(guó)家、集體或者第三人利益；（三）以合法形式掩蓋非法目的；（四）損害社會(huì)公共利益；（五）違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于適用<中華人民共和國(guó)合同法>若干問題的解釋（一）》(法釋〔1999〕19號(hào))第4條規(guī)定：“合同法實(shí)施以后，人民法院確認(rèn)合同無效，應(yīng)當(dāng)以全國(guó)人大及其常委會(huì)制定的法律和國(guó)務(wù)院制定的行政法規(guī)為依據(jù)，不得以地方性法規(guī)、行政規(guī)章為依據(jù)”?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于適用<中華人民共和國(guó)合同法>若干問題的解釋（二）》（法釋〔2009〕5號(hào)）第14條規(guī)定：“合同法第五十二條第（五）項(xiàng)規(guī)定的“強(qiáng)制性規(guī)定”，是指效力性強(qiáng)制性規(guī)定”。釋義：充分關(guān)注第52條（三）（四）（五）三項(xiàng)，司法實(shí)踐中適用該三項(xiàng)認(rèn)定企業(yè)間借貸或變向借貸關(guān)系無效的判例均大量存在。如：北京市一中院(2002)一中民初字第8282號(hào)判決書：“關(guān)于《借款合同》的效力。因杰諾仕公司屬非金融機(jī)構(gòu)，其不具備發(fā)放貸款的經(jīng)營(yíng)范圍，因此其與深圳盧堡公司簽訂的借款合同，違反了我國(guó)有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)確認(rèn)無效?！敝貞c市第一中級(jí)人民法院(2005)渝一中民初字第540號(hào)判決書：“企業(yè)間的資金拆借，擾亂了國(guó)家金融秩序，不利于國(guó)家對(duì)金融市場(chǎng)的有效監(jiān)管，從而損害了社會(huì)公共利益。依照《中華人民共和國(guó)合同法》第52條第(四)項(xiàng)之規(guī)定，損害社會(huì)公共利益的合同應(yīng)屬無效?！碑?dāng)然，目前司法實(shí)踐中主流觀點(diǎn)認(rèn)為適用第（五）項(xiàng)的前提是：法律或國(guó)務(wù)院行政法規(guī)中有效力性強(qiáng)制性規(guī)定明文禁止企業(yè)間資金借貸，而符合此條件的金融規(guī)定只有《貸款通則》，但《貸款通則》在效力層次上僅屬于部門規(guī)章，故不能直接適用第（五）項(xiàng)確認(rèn)無效。2、《商業(yè)銀行法》（1995年主席令8屆第47號(hào)頒布，2003年主席令10屆第13號(hào)修改）第11條規(guī)定，“未經(jīng)國(guó)務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得從事吸收公眾存款等商業(yè)銀行業(yè)務(wù)”?！吨腥A人民共和國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理法》（2003年主席令10屆第11號(hào)頒布，后于2006年主席令10屆第58號(hào)修改）第19條規(guī)定，未經(jīng)國(guó)務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位或者個(gè)人不得設(shè)立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)或者從事銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動(dòng)?！斗欠ń鹑跈C(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)取締辦法》（1998年國(guó)務(wù)院令第247號(hào)）第4條規(guī)定，未經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)“非法發(fā)放貸款”即是非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)。第5條規(guī)定，未經(jīng)中國(guó)人民銀行依法批準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得擅自設(shè)立金融機(jī)構(gòu)或者擅自從事金融業(yè)務(wù)活動(dòng)”。中國(guó)人民銀行回函最高人民法院《關(guān)于對(duì)企業(yè)間借貸問題的答復(fù)》(銀條法〔1998〕13號(hào))稱：“最高人民法院經(jīng)濟(jì)審判庭：你庭法經(jīng)(1998)98號(hào)函收悉。經(jīng)研究，現(xiàn)就有關(guān)問題答復(fù)如下：根據(jù)《中華人民共和國(guó)銀行管理暫行條例》第4條的規(guī)定，禁止非金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)金融業(yè)務(wù)。借貸屬于金融業(yè)務(wù)，因此非金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)之間不得相互借貸。企業(yè)間的借貸活動(dòng)，不僅不能繁榮我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，相反會(huì)擾亂正常的金融秩序，干擾國(guó)家信貸政策、計(jì)劃的貫徹執(zhí)行，削弱國(guó)家對(duì)投資規(guī)模的監(jiān)控，造成經(jīng)濟(jì)秩序的紊亂。因此，企業(yè)間訂立的所謂借貸合同(或借款合同)是違反國(guó)家法律和政策的，應(yīng)認(rèn)定無效?！薄蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于人民法院審理借貸案件的若干意見》（法(民)〔1991〕第21號(hào)）規(guī)定：公民之間的借貸糾紛，公民與法人之間的借貸糾紛以及公民與其他組織之間的借貸糾紛，應(yīng)作為借貸案件受理。民間借貸利率最高為銀行同類貸款利率的4倍。《最高人民法院關(guān)于如何確認(rèn)公民與企業(yè)之間借貸行為效力問題的批復(fù)》（法釋〔1999〕3號(hào)）規(guī)定：公民與非金融企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱企業(yè)）之間的借貸屬于民間借貸，除A企業(yè)以借貸名義向職工非法集資；B企業(yè)以借貸名義非法向社會(huì)集資；C企業(yè)以借貸名義向社會(huì)公眾發(fā)放貸款；D其他違反法律、行政法規(guī)的行為等4種特殊情況外，只要雙方當(dāng)事人意思表示真實(shí)即可認(rèn)定有效。釋義：《中華人民共和國(guó)銀行管理暫行條例》已被《商業(yè)銀行法》取代，《商業(yè)銀行法》、《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》僅規(guī)定，任何單位和個(gè)人不得擅自從事吸收公眾存款等銀行業(yè)務(wù)，但向銀行或其他企業(yè)出借資金是否屬于只能由銀行從事的專屬金融業(yè)務(wù)，該兩部法律并未明確，而唯一由國(guó)務(wù)院頒布的相關(guān)行政法規(guī)《非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)取締辦法》也僅規(guī)定了“非法發(fā)放貸款”系非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)，而哪些業(yè)務(wù)屬于“非法發(fā)放貸款”亦未明確。最高院針對(duì)“民間借貸”的幾個(gè)司法解釋認(rèn)定自然人之間、自然人與企業(yè)之間資金借貸屬于“民間借貸”，不屬于只能由銀行從事的專屬金融業(yè)務(wù)，并且已明文確認(rèn)了其合法性；同時(shí)還進(jìn)一步明確了民間借貸不可面向公眾非法集資、非法放貸，這完全符合我國(guó)當(dāng)前國(guó)情。而結(jié)合上述司法解釋及法理分析，我們不難得出“非法發(fā)放貸款”系指面向不特定的社會(huì)公眾（包括自然人、法人或其它非法人單位）出借資金，也即企業(yè)之間面向特定主體的資金借貸不屬于“非法發(fā)放貸款”，亦不屬于法律所禁止擅自從事的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)。中國(guó)人民銀行銀條法（1998）13號(hào)文不屬于國(guó)家法律或國(guó)務(wù)院行政法規(guī)，該文件過于擴(kuò)大了金融業(yè)務(wù)外延，直接將所有“借貸”都?xì)w屬于金融業(yè)務(wù)，并且認(rèn)定企業(yè)間的借貸不能繁榮我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，相反會(huì)擾亂正常的金融秩序，造成經(jīng)濟(jì)秩序的紊亂，應(yīng)禁止。這明顯與法理相悖，亦不符合我國(guó)國(guó)情。3、《貸款通則》（中國(guó)人民銀行1996年第2號(hào)令）第2條規(guī)定：本通則所稱貸款人，系指在中國(guó)境內(nèi)依法設(shè)立的經(jīng)營(yíng)貸款業(yè)務(wù)的中資金融機(jī)構(gòu)。第21條規(guī)定：貸款人必須經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)貸款業(yè)務(wù)，持有中國(guó)人民銀行頒發(fā)的《金融機(jī)構(gòu)法人許可證》或《金融機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)許可證》，并經(jīng)工商行政管理部門核準(zhǔn)登記。第61條的規(guī)定：“各級(jí)行政部門和企事業(yè)單位、供銷合作社等合作經(jīng)濟(jì)組織、農(nóng)村合作基金會(huì)和其他基金會(huì)不得經(jīng)營(yíng)存貸款等金融業(yè)務(wù)。企業(yè)之間不得違反國(guó)家規(guī)定辦理借貸或者變相借貸融資業(yè)務(wù)?！薄蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于對(duì)企業(yè)借貸合同借款方逾期不歸還借款的應(yīng)如何處理問題的批復(fù)》(法復(fù)〔1996〕15號(hào))規(guī)定：企業(yè)借貸合同違反有關(guān)金融法規(guī)，屬無效合同。對(duì)于合同期限屆滿后，借款方逾期不歸還本金，當(dāng)事人起訴到人民法院的，人民法院除應(yīng)按照最高人民法院法(經(jīng))發(fā)[1990]27號(hào)《關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第(二)項(xiàng)的有關(guān)規(guī)定判決外，對(duì)自雙方當(dāng)事人約定的還款期限屆滿之日起，至法院判決確定借款人返還本金期滿期間內(nèi)的利息，應(yīng)當(dāng)收繳，該利息按借貸雙方原約定的利率計(jì)算。釋義：目前正在施行的《貸款通則》于1996年由中國(guó)人民銀行頒布，2003年9月，央行首次發(fā)文向5個(gè)部委、3家政策性銀行、4家國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行以及4家股份制商業(yè)銀行征求《貸款通則》的修改意見，在該次“發(fā)文”中，央行即主動(dòng)刪除了“第61條”，并且在其它條款中也找不到“企業(yè)之間不得違反國(guó)家規(guī)定辦理借貸或者變相借貸融資業(yè)務(wù)”等類似內(nèi)容。隨后，央行又于2004年首度在全國(guó)范圍內(nèi)公開征求修改意見，征求意見稿中亦刪除了“第61條”，但因多重原因，該“征求意見稿”被擱置數(shù)年，直至2010年4月份，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議稱，將修訂出臺(tái)貸款通則，但至今仍杳無音信。《貸款通則》修改版之所以很難重新修訂出臺(tái)，有很多爭(zhēng)議焦點(diǎn)，其中“企業(yè)間資金拆借的合法性問題”必定是焦點(diǎn)之一，各方認(rèn)識(shí)不同，短期內(nèi)仍無法完全達(dá)成共識(shí)。同時(shí)，在此還需要關(guān)注，鑒于《貸款通則》僅為中國(guó)人民銀行的一個(gè)部門規(guī)章，故不能以違反該通則中強(qiáng)制性規(guī)定為由認(rèn)定企業(yè)間資金借貸無效，法復(fù)〔1996〕15號(hào)文目前雖未廢止，但在司法實(shí)踐中的指導(dǎo)意義已然很小。4、《公司法》第75條：“有下列情形之一的，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)：（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤(rùn)，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤(rùn)條件的；（二）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的；（三）公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)會(huì)議通過決議修改公司章程使公司存續(xù)的。自股東會(huì)會(huì)議決議通過之日起六十日內(nèi)，股東與公司不能達(dá)成股權(quán)收購(gòu)協(xié)議的，股東可以自股東會(huì)會(huì)議決議通過之日起九十日內(nèi)向人民法院提起訴訟?！暗?43條第1款：“公司不得收購(gòu)本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊(cè)資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；（四）股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份的?！贬屃x：《公司法》對(duì)有限責(zé)任公司、股份公司的“股權(quán)回購(gòu)”均有規(guī)定，很明顯一般情況下公司不得回購(gòu)自己的股份，只有在少數(shù)的法定情況下，公司才可以回購(gòu)股權(quán)，而且對(duì)于有限責(zé)任公司，很多是通過民事訴訟途徑實(shí)現(xiàn)的。5、《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問題的解答》(法[經(jīng)]發(fā)[1990]27號(hào))第4條“關(guān)于聯(lián)營(yíng)合同中的保底條款問題”（一）聯(lián)營(yíng)合同中的保底條款，通常是指聯(lián)營(yíng)一方雖向聯(lián)營(yíng)體投資，并參與共同經(jīng)營(yíng)，分享聯(lián)營(yíng)的盈利，但不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的虧損責(zé)任，在聯(lián)營(yíng)體虧損時(shí)，仍要收回其出資和收取固定利潤(rùn)的條款。保底條款違背了聯(lián)營(yíng)活動(dòng)中應(yīng)當(dāng)遵循的共負(fù)盈虧、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的原則，損害了其他聯(lián)營(yíng)方和聯(lián)營(yíng)體的債權(quán)人的合法權(quán)益，因此，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)無效。聯(lián)營(yíng)企業(yè)發(fā)生虧損的，聯(lián)營(yíng)一方依保底條款收取的固定利潤(rùn)，應(yīng)當(dāng)如數(shù)退出，用于補(bǔ)償聯(lián)營(yíng)的虧損，如無虧損，或補(bǔ)償后仍有剩余的，剩余部分可作為聯(lián)營(yíng)的盈余，由雙方重新商定合理分配或按聯(lián)營(yíng)各方的投資比例重新分配。（二）企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，但不參加共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤(rùn)的，是明為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效。除本金可以返還外，對(duì)出資方已經(jīng)取得或者約定取得的利息應(yīng)予收繳，對(duì)另一方則應(yīng)處以相當(dāng)于銀行利息的罰款。（三）金融信托投資機(jī)構(gòu)作為聯(lián)營(yíng)一方依法向聯(lián)營(yíng)體投資的，可以按照合同約定分享固定利潤(rùn)，但亦應(yīng)承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的虧損責(zé)任?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于審理涉及國(guó)有土地使用權(quán)合同糾紛案件適用法律問題的解釋》(法釋[2005]5號(hào))第26條規(guī)定：“合作開發(fā)房地產(chǎn)合同約定提供資金的當(dāng)事人不承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，只收取固定數(shù)額貨幣的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為借款合同?！薄缎刨J資金管理暫行辦法》（中國(guó)人民銀行于1994年頒布）規(guī)定：證券回購(gòu)的期限、交易對(duì)象與同業(yè)拆借相同。因此，放出回購(gòu)款，未收回有價(jià)證券，實(shí)際上與金融機(jī)構(gòu)之間的拆借無異，屬于“假回購(gòu)，真拆借”?！杜D(zhuǎn)中國(guó)人民銀行關(guān)于進(jìn)一步做好證券回購(gòu)債務(wù)清償工作請(qǐng)示的通知》（國(guó)發(fā)[1996]20號(hào)）規(guī)定，一些證券交易場(chǎng)所、金融機(jī)構(gòu)和財(cái)政證券機(jī)構(gòu)違反國(guó)家有關(guān)規(guī)定，借用證券回購(gòu)名義，買空賣空，變相拆借資金，擾亂了金融秩序，給國(guó)家宏觀調(diào)控政策的實(shí)施和金融秩序的穩(wěn)定帶來嚴(yán)重危害。證券回購(gòu)實(shí)際上已演變?yōu)橘Y金拆借?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于審理建設(shè)工程施工合同糾紛案件適用法律問題的解釋》（法釋（2004）14號(hào)）第6條規(guī)定，當(dāng)事人對(duì)墊資和墊資利息有約定，承包人請(qǐng)求按照約定返還墊資及其利息的，應(yīng)予支持。釋義：最高院明確在聯(lián)營(yíng)情況下，投資方不參加共同經(jīng)營(yíng)，不遵循共負(fù)盈虧、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的原則，其法律關(guān)系“明為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸”，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)無效。在合作開發(fā)房地產(chǎn)情況下，若投資方不承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，亦會(huì)被認(rèn)定為借貸法律關(guān)系。同樣，對(duì)于證券回購(gòu)，若僅是借用證券回購(gòu)名義，買空賣空，則法律關(guān)系會(huì)被認(rèn)定為“假回購(gòu)，真拆借”。但是，在建設(shè)工程中，最高院卻明文確認(rèn)了以墊資為表現(xiàn)形式的企業(yè)之間資金借貸的合法性。從以上司法解釋可以看出，若沒有買賣、開發(fā)等實(shí)際交易內(nèi)容，或是違反了共同出資、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等基本原理，法院傾向于以名為一種法律關(guān)系，實(shí)為借貸法律關(guān)系為原則進(jìn)行處理。若確實(shí)有實(shí)際交易內(nèi)容，或出資或墊資之目的并非為了取得利息收益，而是實(shí)現(xiàn)己方與相對(duì)方的某項(xiàng)具體交易，法院一般會(huì)予以支持。甚至，基于企業(yè)間借貸普遍存在、《合同法》并沒有明確禁止以及有關(guān)自然人的民間借貸已經(jīng)放開，再繼續(xù)禁止企業(yè)間借貸，對(duì)企業(yè)“不公平”等理由，最高人民法院早于2001年11月就“企業(yè)間資金借貸的合法性問題”專門征求過有關(guān)部門意見，更是建議放開企業(yè)間借貸。在近幾年司法實(shí)踐中，法院一般不會(huì)輕易認(rèn)定變向借貸，對(duì)于有實(shí)際交易內(nèi)容的約定，多半會(huì)將利息認(rèn)定為雙方當(dāng)事人對(duì)相應(yīng)價(jià)款的計(jì)算方式（如上海市第一中級(jí)人民法院（2009）滬一中民三(商)初字第29號(hào)《民事判決書》）。6、《關(guān)于審理證券、期貨、國(guó)債市場(chǎng)中委托理財(cái)案件的若干法律問題》（最高人民法院于2006年以虛擬作者“高民尚”的名義發(fā)表的一篇文章）文章中與本文有關(guān)聯(lián)的內(nèi)容包括：筆者認(rèn)為，在合同法頒布施行之后，人民法院在審理民商事案件中應(yīng)充分尊重當(dāng)事人之契約自由，在認(rèn)定合同效力方面更宜慎重。只有在當(dāng)事人締結(jié)的合同違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性、禁止性規(guī)定時(shí)才能認(rèn)定合同無效。然而，就委托理財(cái)合同而言，雖然目前法律、行政法規(guī)并無明確的禁止性規(guī)定，委托理財(cái)合同在原則上似不屬于法律禁止之范疇，但鑒于實(shí)踐中的委托理財(cái)大多發(fā)生在證券、期貨領(lǐng)域，且基本上被視為一種新生金融品種，成為一種衍生金融業(yè)務(wù)；尤其是我國(guó)歷來對(duì)金融采取嚴(yán)管政策并實(shí)行金融業(yè)務(wù)特許經(jīng)營(yíng)，故應(yīng)將委托理財(cái)在金融品質(zhì)上納入特許經(jīng)營(yíng)范疇。由于目前法律尚未對(duì)委托理財(cái)活動(dòng)進(jìn)行專門之規(guī)制，故而對(duì)于委托理財(cái)合同之效力，宜結(jié)合我國(guó)金融政策，在維護(hù)國(guó)家金融安全和市場(chǎng)交易安全之間慎重權(quán)衡，并根據(jù)實(shí)際情況區(qū)分對(duì)待。保底條款通常有三種類型：（1）保證本息固定回報(bào)條款；（2）保證本息最低回報(bào)條款；（3）保證本金不受損失條款。而保底條款是當(dāng)事人雙方以意思自治的合法形式對(duì)受托行為所設(shè)定的一種激勵(lì)和制約機(jī)制