二、結(jié)構(gòu)化模型介課件

二、結(jié)構(gòu)化模型介紹二、結(jié)構(gòu)化模型介紹1結(jié)構(gòu)化模型，是因為該模型基本思想是通過分析企業(yè)的財務(wù)資本結(jié)構(gòu)狀況來判斷企業(yè)的違約風險可能性，即比較企業(yè)的資產(chǎn)市場價值與其債務(wù)市場價值之間的關(guān)系，若資產(chǎn)價值小于債務(wù)價值，則認為企業(yè)發(fā)生違約。最基本的結(jié)構(gòu)化模型是由默頓在1974年建立起來的Merton(1974)模型，后來KMV公司根據(jù)實際歷史違約數(shù)據(jù)信息對Merton(1974)模型進行了改進，提出了在實踐中應(yīng)用較為廣闊的KMV模型。結(jié)構(gòu)化模型，是因為該模型基本思想是通過分析企業(yè)的財務(wù)資本結(jié)構(gòu)2對Merton(1974)模型做出理論重大突破的近年來的一些擴展后的結(jié)構(gòu)化模型。由于本文的后續(xù)研究主要是對Merton(1974)模型以及多個結(jié)構(gòu)化模型的實證應(yīng)用研究，所以本文對這些結(jié)構(gòu)化模型進行簡要評述，并對結(jié)構(gòu)化模型進行了一定的改進。對Merton(1974)模型做出理論重大突破的近年來的一些31、Merton模型的思想Merton(1974)基于Black-Scholes(1973)歐式看漲期權(quán)定價理論，構(gòu)建了違約風險的標準結(jié)構(gòu)化模型(standardstructuremodel)，通常又被稱為Merton(1974)模型。模型的基本思想是將負債經(jīng)營的企業(yè)看作是被債權(quán)人持有的證券，而股東持有一個以該證券為標的物的看漲期權(quán)，當企業(yè)的總資產(chǎn)市場價值高于債務(wù)面值時，股東行使看漲期權(quán)，即償還債務(wù)，從而繼續(xù)擁有公司；如果資產(chǎn)價值低于債務(wù)面值，公司破產(chǎn)，公司所有者將公司出售給看跌期權(quán)的持有人，即債權(quán)人擁有公司1、Merton模型的思想Merton(1974)基于Bla4公司違約的可能性和期權(quán)的價值之間存在直接的聯(lián)系，而期權(quán)價值的一個重要決定因素是企業(yè)資產(chǎn)價值與負債面值差值的期望與公司資產(chǎn)波動率的比值，也就是說，公司違約率由公司資產(chǎn)價值和負債價值共同決定，是債務(wù)到期時企業(yè)資產(chǎn)市場價值不超過企業(yè)負債的賬面價值的概率。公司違約的可能性和期權(quán)的價值之間存在直接的聯(lián)系，而期權(quán)價值的52、Merton模型的基本假設(shè)1公司資本結(jié)構(gòu)由債務(wù)和股權(quán)組成，即公司資產(chǎn)市場價值=權(quán)益市場價值＋債務(wù)市場價值，而股權(quán)可以看作是以企業(yè)資產(chǎn)市值為標的物、執(zhí)行價格為債務(wù)面值的買入期權(quán)；2股票價格是個隨機過程、允許賣空、沒有稅收和交易費用、證券是無限可分的、市場上不存在套利機會、證券交易具有連續(xù)性、無風險利率在債務(wù)人還清債務(wù)前保持不變；2、Merton模型的基本假設(shè)1公司資本結(jié)構(gòu)由債務(wù)和股權(quán)組成63公司資產(chǎn)價值服從幾何布朗運動，即3公司資產(chǎn)價值服從幾何布朗運動，即7W是均值為0，方差為T的正態(tài)分布。W是均值為0，方差為T的正態(tài)分布。84債務(wù)具有絕對優(yōu)先求償權(quán)，在債務(wù)人違約后，債權(quán)人和債務(wù)人不能再重新討價還價，不存在清算成本；4債務(wù)具有絕對優(yōu)先求償權(quán)，在債務(wù)人違約后，債權(quán)人和債務(wù)人不能95企業(yè)違約的定義：在債務(wù)的到期日，若公司資產(chǎn)市值V低于債務(wù)面值F，則企業(yè)違約，即違約時間被設(shè)為：5企業(yè)違約的定義：在債務(wù)的到期日，若公司資產(chǎn)市值V低于債務(wù)面10二、結(jié)構(gòu)化模型介課件116不存在流動性的調(diào)整6不存在流動性的調(diào)整12（3）參數(shù)和的估計設(shè)F為T時的債務(wù)賬面價值，即期權(quán)執(zhí)行價格，根據(jù)買入期權(quán)理論，在債務(wù)到期日，權(quán)益價值（3）參數(shù)和的估計設(shè)F為T時的債務(wù)賬面價值，即期權(quán)執(zhí)行價格，13二、結(jié)構(gòu)化模型介課件14二、結(jié)構(gòu)化模型介課件15d2也是違約距離。權(quán)益波動率和資產(chǎn)波動率之間的關(guān)系d2也是違約距離。16（4）違約率(probabilityofdefault)設(shè)在起始點t，公司資產(chǎn)價值為V，根據(jù)第4個基本假設(shè)，應(yīng)用伊藤(Ito)定理，則在T點公司資產(chǎn)價值VT為：（4）違約率(probabilityofdefault17服從標準正態(tài)分布的殘差變量服從標準正態(tài)分布的殘差變量18依據(jù)違約定義，在風險中性條件下[1]，債務(wù)到期日的違約率為在風險中性條件下，假定企業(yè)資產(chǎn)預(yù)期收益率u等于無風險利率r。依據(jù)違約定義，在風險中性條件下[1]，債務(wù)到期日的違約率為19二、結(jié)構(gòu)化模型介課件20二、結(jié)構(gòu)化模型介課件21（5）模型內(nèi)生的信用溢價公式根據(jù)信用溢價的定義，默頓(Merton,1974)推導(dǎo)出了Merton(1974)內(nèi)生得到的信用溢價公式。設(shè)零息債券的到期收益率為y，則T時企業(yè)債券到期收益率可簡單表示為：（5）模型內(nèi)生的信用溢價公式根據(jù)信用溢價的定義，默頓(Mer22二、結(jié)構(gòu)化模型介課件23（5）評價Merton(1974)模型是最早也是最標準的基于現(xiàn)代期權(quán)定價理論和公司財務(wù)理論建立起來的違約風險度量模型，是對傳統(tǒng)的違約風險度量方法的一次重要革命。（5）評價Merton(1974)模型是最早也是最標準的基于24首先，隨著資本市場的深化發(fā)展，資本市場信息對企業(yè)的影響越來越大，而Merton(1974)模型就充分利用了資本市場的信息，對所有公開上市企業(yè)進行違約風險的量化和分析；其次，模型中的輸入數(shù)據(jù)主要來自股票市場的實時資料，而分企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)，因而能夠?qū)ι鲜衅髽I(yè)的信用價值進行逐日盯市的連續(xù)評估，尤其是對單個企業(yè)而言，該模型是一種有用的早期預(yù)警系統(tǒng)，具有很強的前瞻性，其預(yù)測能力更強、更及時，也更準確；此外，Merton(1974)模型建立在現(xiàn)代期權(quán)定價理論和企業(yè)財務(wù)理論基礎(chǔ)之上，其具有很強的理論基礎(chǔ)做依托。首先，隨著資本市場的深化發(fā)展，資本市場信息對企業(yè)的影響越來越25總之，在一個資本市場相對健全的國家里，Merton(1974)模型可作為市場參與者和管理層用來預(yù)測企業(yè)破產(chǎn)、評價證券投資風險、信貸決策、信用風險管理的有效工具?？傊谝粋€資本市場相對健全的國家里，Merton(197426但是，與其他模型一樣，Merton(1974)模型也存在許多的缺陷。首先，模型的一些假設(shè)條件過于理想化和苛刻，如假設(shè)債務(wù)人的資本結(jié)構(gòu)很簡單、違約點是債務(wù)總面值、但是，與其他模型一樣，Merton(1974)模型也存在許多27違約只發(fā)生在債務(wù)到期日等等；其次，模型的應(yīng)用范圍有限，僅適用于上市企業(yè)違約風險的度量；再次，由于模型對債務(wù)人違約回收率的不合理假設(shè)，使得該模型計算得到的短期（一年期及以下）理論信用溢價值很小，與債務(wù)人的實際溢價有較大偏差，這一點在國外已經(jīng)得到驗證，所以Merton(1974)模型更多的被用于企業(yè)違約率的度量研究，而單獨的對其進行信用溢價的實證研究較少，更多的是將其與其他結(jié)構(gòu)化模型進行了對比研究。違約只發(fā)生在債務(wù)到期日等等；其次，模型的應(yīng)用范圍有限，僅適用28對Merton(1974)模型中隱含的違約回收率進行了推導(dǎo)后，從理論上分析了Merton(1974)模型產(chǎn)生信用溢價低估現(xiàn)象的原因，而后借鑒KMV模型的思想，提出了具有中國特色的Merton(1974)修正模型。對Merton(1974)模型中隱含的違約回收率進行了推導(dǎo)后29二、結(jié)構(gòu)化模型介紹二、結(jié)構(gòu)化模型介紹30結(jié)構(gòu)化模型，是因為該模型基本思想是通過分析企業(yè)的財務(wù)資本結(jié)構(gòu)狀況來判斷企業(yè)的違約風險可能性，即比較企業(yè)的資產(chǎn)市場價值與其債務(wù)市場價值之間的關(guān)系，若資產(chǎn)價值小于債務(wù)價值，則認為企業(yè)發(fā)生違約。最基本的結(jié)構(gòu)化模型是由默頓在1974年建立起來的Merton(1974)模型，后來KMV公司根據(jù)實際歷史違約數(shù)據(jù)信息對Merton(1974)模型進行了改進，提出了在實踐中應(yīng)用較為廣闊的KMV模型。結(jié)構(gòu)化模型，是因為該模型基本思想是通過分析企業(yè)的財務(wù)資本結(jié)構(gòu)31對Merton(1974)模型做出理論重大突破的近年來的一些擴展后的結(jié)構(gòu)化模型。由于本文的后續(xù)研究主要是對Merton(1974)模型以及多個結(jié)構(gòu)化模型的實證應(yīng)用研究，所以本文對這些結(jié)構(gòu)化模型進行簡要評述，并對結(jié)構(gòu)化模型進行了一定的改進。對Merton(1974)模型做出理論重大突破的近年來的一些321、Merton模型的思想Merton(1974)基于Black-Scholes(1973)歐式看漲期權(quán)定價理論，構(gòu)建了違約風險的標準結(jié)構(gòu)化模型(standardstructuremodel)，通常又被稱為Merton(1974)模型。模型的基本思想是將負債經(jīng)營的企業(yè)看作是被債權(quán)人持有的證券，而股東持有一個以該證券為標的物的看漲期權(quán)，當企業(yè)的總資產(chǎn)市場價值高于債務(wù)面值時，股東行使看漲期權(quán)，即償還債務(wù)，從而繼續(xù)擁有公司；如果資產(chǎn)價值低于債務(wù)面值，公司破產(chǎn)，公司所有者將公司出售給看跌期權(quán)的持有人，即債權(quán)人擁有公司1、Merton模型的思想Merton(1974)基于Bla33公司違約的可能性和期權(quán)的價值之間存在直接的聯(lián)系，而期權(quán)價值的一個重要決定因素是企業(yè)資產(chǎn)價值與負債面值差值的期望與公司資產(chǎn)波動率的比值，也就是說，公司違約率由公司資產(chǎn)價值和負債價值共同決定，是債務(wù)到期時企業(yè)資產(chǎn)市場價值不超過企業(yè)負債的賬面價值的概率。公司違約的可能性和期權(quán)的價值之間存在直接的聯(lián)系，而期權(quán)價值的342、Merton模型的基本假設(shè)1公司資本結(jié)構(gòu)由債務(wù)和股權(quán)組成，即公司資產(chǎn)市場價值=權(quán)益市場價值＋債務(wù)市場價值，而股權(quán)可以看作是以企業(yè)資產(chǎn)市值為標的物、執(zhí)行價格為債務(wù)面值的買入期權(quán)；2股票價格是個隨機過程、允許賣空、沒有稅收和交易費用、證券是無限可分的、市場上不存在套利機會、證券交易具有連續(xù)性、無風險利率在債務(wù)人還清債務(wù)前保持不變；2、Merton模型的基本假設(shè)1公司資本結(jié)構(gòu)由債務(wù)和股權(quán)組成353公司資產(chǎn)價值服從幾何布朗運動，即3公司資產(chǎn)價值服從幾何布朗運動，即36W是均值為0，方差為T的正態(tài)分布。W是均值為0，方差為T的正態(tài)分布。374債務(wù)具有絕對優(yōu)先求償權(quán)，在債務(wù)人違約后，債權(quán)人和債務(wù)人不能再重新討價還價，不存在清算成本；4債務(wù)具有絕對優(yōu)先求償權(quán)，在債務(wù)人違約后，債權(quán)人和債務(wù)人不能385企業(yè)違約的定義：在債務(wù)的到期日，若公司資產(chǎn)市值V低于債務(wù)面值F，則企業(yè)違約，即違約時間被設(shè)為：5企業(yè)違約的定義：在債務(wù)的到期日，若公司資產(chǎn)市值V低于債務(wù)面39二、結(jié)構(gòu)化模型介課件406不存在流動性的調(diào)整6不存在流動性的調(diào)整41（3）參數(shù)和的估計設(shè)F為T時的債務(wù)賬面價值，即期權(quán)執(zhí)行價格，根據(jù)買入期權(quán)理論，在債務(wù)到期日，權(quán)益價值（3）參數(shù)和的估計設(shè)F為T時的債務(wù)賬面價值，即期權(quán)執(zhí)行價格，42二、結(jié)構(gòu)化模型介課件43二、結(jié)構(gòu)化模型介課件44d2也是違約距離。權(quán)益波動率和資產(chǎn)波動率之間的關(guān)系d2也是違約距離。45（4）違約率(probabilityofdefault)設(shè)在起始點t，公司資產(chǎn)價值為V，根據(jù)第4個基本假設(shè)，應(yīng)用伊藤(Ito)定理，則在T點公司資產(chǎn)價值VT為：（4）違約率(probabilityofdefault46服從標準正態(tài)分布的殘差變量服從標準正態(tài)分布的殘差變量47依據(jù)違約定義，在風險中性條件下[1]，債務(wù)到期日的違約率為在風險中性條件下，假定企業(yè)資產(chǎn)預(yù)期收益率u等于無風險利率r。依據(jù)違約定義，在風險中性條件下[1]，債務(wù)到期日的違約率為48二、結(jié)構(gòu)化模型介課件49二、結(jié)構(gòu)化模型介課件50（5）模型內(nèi)生的信用溢價公式根據(jù)信用溢價的定義，默頓(Merton,1974)推導(dǎo)出了Merton(1974)內(nèi)生得到的信用溢價公式。設(shè)零息債券的到期收益率為y，則T時企業(yè)債券到期收益率可簡單表示為：（5）模型內(nèi)生的信用溢價公式根據(jù)信用溢價的定義，默頓(Mer51二、結(jié)構(gòu)化模型介課件52（5）評價Merton(1974)模型是最早也是最標準的基于現(xiàn)代期權(quán)定價理論和公司財務(wù)理論建立起來的違約風險度量模型，是對傳統(tǒng)的違約風險度量方法的一次重要革命。（5）評價Merton(1974)模型是最早也是最標準的基于53首先，隨著資本市場的深化發(fā)展，資本市場信息對企業(yè)的影響越來越大，而Merton(1974)模型就充分利用了資本市場的信息，對所有公開上市企業(yè)進行違約風險的量化和分析；其次，模型中的輸入數(shù)據(jù)主要來自股票市場的實時資料，而分企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)，因而能夠?qū)ι鲜衅髽I(yè)的信用價值進行逐日盯市的連續(xù)評估，尤其是對單個企業(yè)而言，該模型是一種有用的早期預(yù)警系統(tǒng)，具有很強的前瞻性，其預(yù)測能力更強、更及時，也更準確；此外，Merton(1974)模型建立在現(xiàn)代期權(quán)定價理論和企業(yè)財務(wù)理論基礎(chǔ)之上，其具有很強的理論基礎(chǔ)做依托。首先，隨著資本市場的深化發(fā)展，資本市場信息對企業(yè)的影響越來越54總之，在一個資本市場相對健全的國家里，Merton(1974)模型可作為市場參與者和管理層用來預(yù)測企業(yè)破產(chǎn)、評價證券投資風險、信貸決策、信用風險管理的有效工具?？傊?，在一個資本市場相對健全的國家里，Merton(197455但是，與其他模型一樣，Merton(1974)模型也存在許多的缺陷。首先，模型的一些假設(shè)條件過于理想化和苛刻，如假設(shè)債務(wù)人的資本結(jié)構(gòu)很簡單、違約點是債務(wù)總面值、但是，與其他模型一樣，Merton(1974)模型也存在許多56違約只發(fā)生在債務(wù)到期日等等；其次，模型的應(yīng)用范圍有限，僅適用于上市企業(yè)違約風險的度量；再次，由于模型對債務(wù)人違約回收率的不合理假設(shè)，使得該模型計算得到的短期（一年期