四季度A股策略主題講義

陳李2007.9突然膨脹的購買力和通脹套利

——四季度A股策略主題1主要內容1.不一樣的通脹1.1誰推動了通脹？-膨脹的購買力1.2農產(chǎn)品與CPI-農產(chǎn)品價格漲到哪里2.通脹套利3.市場判斷：4季度調整壓力加大21.1.1這是一樣的通脹嗎？信貸和外貿順差07年和04年都有：類似的寬松信貸和持續(xù)的外貿順差輸入資金信貸快速增長繼續(xù)推升貨幣供應量出口快速增長帶來順差不斷上升資料來源：申銀萬國證券研究所

31.1.2誰推動了04年通脹？投資94、04年，作為典型的需求拉動型通脹，投資就是那個首先向“價格池”投下貨幣的需求而突然膨脹起來的投資需求，來自出口增長加速和政府主導投資的上升94、04年，上升的固定資產(chǎn)投資增速，拉動生產(chǎn)資料價格和生活資料價格自03年加速的出口在拉動投資需求外，也向整個經(jīng)濟體注入資金資料來源：申銀萬國證券研究所

41.1.304年通脹：投資推動生產(chǎn)資料價格04年通脹故事：“投資”放下第一桶金——投資品價格攀升——原材料價格上漲——PPI上升原材料和工業(yè)制成品行業(yè)盈利遠遠高于消費品04年能源和原材料價格顯著大幅上漲04年生產(chǎn)用品制造業(yè)價格漲幅顯著高于消費制造業(yè)資料來源：申銀萬國證券研究所

51.1.3但誰推動了07年通脹？noone？投資、出口并沒有出現(xiàn)顯著提升，消費也沒有出現(xiàn)跳躍式上漲，沒有出現(xiàn)突然的部分需求釋放沒有誰向“價格池”投向第一桶金？5.6%的CPI只來自豬藍耳??？固定資產(chǎn)投資沒有出現(xiàn)顯著回升，表現(xiàn)溫和出口保持較快速度，但沒有加速資料來源：申銀萬國證券研究所

61.1.407年誰投下“第一桶金”？資本與資產(chǎn)市場地產(chǎn)和股票市場逐漸成為通脹資金輸出源:資產(chǎn)價格膨脹帶來購買力的顯著上升！按照平均地價估算，深圳城市重估值約7.9兆（億億），上海城市重估值約26.4兆（億億），深圳城市新增重估值2.6兆（億億）；與此同時，A股上漲每月提供約3萬億新增市值；A股每月新增市值接近當月廣義貨幣的10%按照地產(chǎn)價格重估上海、深圳，城市房地產(chǎn)新增值驚人資料來源：申銀萬國證券研究所

71.1.5膨脹的購買力投向哪里？土地市場來自資本資產(chǎn)市場的新增購買力，繼續(xù)把更多的資金投向資本資產(chǎn)市場，以期獲得更大更多的購買力房地產(chǎn)的通脹循環(huán)（買地-建房-售房-再買地），不斷推高土地和房產(chǎn)價格，擴大開發(fā)商的名義毛利

全國土地價格急速反彈隨著地產(chǎn)價格迅速反彈，地產(chǎn)投資也快速回升資料來源：申銀萬國證券研究所

81.1.6膨脹的購買力投向哪里？股權市場來自資本市場的新增購買力，繼續(xù)鼓吹牛市泡沫，配合著股權改革/業(yè)績改善/寬松政策氛圍，以期在泡沫破滅前獲得更大更多賬面財富。流通股東賬面財富1年增加4萬億，國有股東賬面財富1年增加7萬億資金大量涌入股票市場，推動股票價格指數(shù)（市盈率）大幅上升注：這里的市盈率=股價/追溯四個季度的EPS加總資料來源：申銀萬國證券研究所

91.1.7膨脹的購買力投向哪里？奢侈的“住”、“行”居住及相關類消費明顯加速，價格持續(xù)上升；汽車消費再次加速，價格指數(shù)走出低迷轎車消費6、7月份出現(xiàn)“淡季不淡”居住類價格指數(shù)漲幅僅次于食品價格漲幅，與CPI相當資料來源：申銀萬國證券研究所

10投投資資主主題題一一：：膨膨脹脹的的購購買買力力我們們追追隨隨““第第一一桶桶金金””投投向向哪哪里里，，隨隨著著投投向向的的貨貨幣幣在在價價格格池池中中造造成成的的波波動動。。戰(zhàn)略看好好：土地（地地產(chǎn)/商商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)/有物物業(yè)的零零售）股權（證證券/保保險）轎車11這這是一樣樣的通脹脹嗎？CPI與04年年類似，，食品價價格走勢勢與CPI高度度一致。。部分糧食食品種07年重重復了04年走走勢和04年年一樣，，CPI主要受受食品類類價格上上升帶動動資料來源源：申銀萬國國證券研研究所121.2.204年農農產(chǎn)品與與CPI：大宗宗商品的的滯后影影響04年的的農產(chǎn)品品上漲，，是大宗宗商品價價格攀升升的滯后后影響CPI上上漲的邏邏輯與時時間順序序是：““投資””放下第第一桶金金——投投資品價價格攀升升——原原材料價價格上漲漲——PPI上上升———農產(chǎn)品品價格上上漲———CPI上升投資先放錢進進入“價格池池”，動力及原材料料價格上漲自自然先于農產(chǎn)產(chǎn)品04年PPI明顯領先CPI，幅度度也遠遠超過過CPI資料來源：申銀萬國證券券研究所131.2.307年農產(chǎn)產(chǎn)品與CPI：突然的跳跳躍（1）在上游商品價價格回落過程程中，農產(chǎn)品品價格突然跳跳躍CPI走勢復復制04年，，PPI卻與與04年截然然相反上游能源價格格走勢下跌，，食品價格卻卻大幅攀升資料來源：申銀萬國證券券研究所141.2.407年農產(chǎn)產(chǎn)品與CPI：突然的跳跳躍（2）糧食和農副產(chǎn)產(chǎn)品上漲動能能更加強勁：：來自成本與與國際價格的的推動。由農產(chǎn)品拉動動的CPI漲漲幅估計超越越04年農副產(chǎn)品飼料料價格仍在快快速攀升國際農產(chǎn)品期期貨價格加速速上升資料來源：申銀萬國證券券研究所15農農產(chǎn)品漲價價帶來的購買買力給了誰？？農產(chǎn)品漲價帶帶動飼料/化化肥價格農產(chǎn)品漲價提提升農民收入入，提高全社社會最低工資資，促使勞動動力收入大幅幅上升尿素價格與小小麥、玉米價價格高度相關關勞動力工資近近期加速增長長，社會最低工資資的上升將更更快地推動其其上升資料來源：申銀萬國證券券研究所16勞勞動力工資資上升拉動其其他消費品價價格通過收入上升升的其他消費費價格的膨脹脹，比較間接接，也比較微微弱事實上，一旦旦勞動者觀察察到資產(chǎn)價格格迅速膨脹，，將被迫使得得他們將增加加的收入投向向資本市場。。收入上升把價價格間接傳導導給煙酒/家家庭設備/醫(yī)醫(yī)療保健資料來源：申銀萬國證券券研究所17投投資主題二二：農產(chǎn)品帶帶動的購買力力農產(chǎn)品價格的的突然跳躍，，以及未來的的持續(xù)膨脹，，必然新增購購買力，而這這些購買力將將直接投向飼飼料和化肥，，農民收入上升升，提高了全全社會最低工工資，而勞動動力收入的上上升，可以將將價格間接傳傳導給其他消消費品我們看好：飼料化肥18主要內容1.不一樣樣的通脹2.通脹套套利2.1通脹脹套利機制2.2暴露露在通脹環(huán)境境中的收入端端2.3隱蔽蔽在價格穩(wěn)定定/下滑環(huán)境境中的成本端端3.價格差差變動與估值值變化19通通脹套利機機制受益于通脹：：將收入端暴露露在價格膨脹脹環(huán)境中；而將成本端隱隱蔽在價格穩(wěn)穩(wěn)定甚至下降降的環(huán)境中中性于通脹：：收入和成本同同時暴露在價價格膨脹/價價格穩(wěn)定的環(huán)環(huán)境；負面于通脹：：收入被限制，，而成本被暴暴露在價格膨膨脹環(huán)境中20收收入端暴露露在價格膨脹脹環(huán)境：消費費消費品：銷量量膨脹，價格格逐漸企穩(wěn)食品飲料和醫(yī)醫(yī)藥的收入端端都暴露在通通脹中，價格跟隨性上上漲乘用車終端銷銷售價格變化化比較耐用消費品也也能夠間接獲獲得價格企穩(wěn)穩(wěn)的好處資料來源：申銀萬國證券券研究所21收收入端暴露露在價格膨脹脹環(huán)境：服務務服務業(yè)：客單單價上升；服服務量上升資料來源：申銀萬國證券券研究所22收收入端暴露露在價格膨脹脹環(huán)境：要素素非貿易品和本本土定價的要要素價格持續(xù)續(xù)攀升，體現(xiàn)現(xiàn)人民幣實際際匯率上升態(tài)態(tài)勢典型代表比如如煤炭、地產(chǎn)產(chǎn)有本土定價權權的煤炭價格格國內價一直直高于國際價價最典型的非貿貿易品要素-土地/房產(chǎn)產(chǎn)價格不斷上上升資料來源：申銀萬國證券券研究所23收收入端暴露露在價格膨脹脹環(huán)境：國際際比較國際大宗商品品價格與國內內價格差距：：鋼鐵亞洲鋼價創(chuàng)新新高，而中國國鋼價離歷史史高點還差20%中國國內價格格低于國際鋼鋼鐵價格資料來源：申銀萬國證券券研究所24收收入端處于于穩(wěn)定或下跌跌的環(huán)境中政府管制：在在CPI大幅幅攀升的時期期，政府更不不原意放開成成品油定價機機制國際氛圍：次次級債危機可可能波及商品品期貨，對國國內商品價格格產(chǎn)生沖擊國內成本油價價格被政府管管制，無法參參與通脹如果對沖基基金平倉，，LME價價格下跌，，國內金屬價價格暴露在在下跌風險險中資料來源：：申銀萬國證證券研究所所252.3.1成本端端隱蔽在非非通脹環(huán)境境中：境外外航空/造紙紙，把動力力成本/原原料成本，，甚至是財財務成本都都放在境外外，避免國國內通脹環(huán)環(huán)境資料來源：：申銀萬國證證券研究所所262.3.2成本端端隱蔽在非非通脹環(huán)境境：歷史比如，地產(chǎn)產(chǎn)企業(yè)存量量土地以歷歷史成本計計價；比如，自有有物業(yè)零售售企業(yè)的房房屋折舊以以歷史成本本計價固定成本下下的收入提提高可以體體現(xiàn)在百貨貨企業(yè)毛利利率上資料來源：：申銀萬國證證券研究所所272.3.3成本端端隱蔽在非非通脹環(huán)境境：固定分解成本，，固定成本本比重較高高的行業(yè)包包括水電（65%）；公公路（60%）；景景點酒店（（50%））；通信運運營（50%）282.3.4成本端端暴露在價價格上漲風風險政府征收稅稅負：煤炭（各類類資源稅占占30%，，人工占20%）化工（上游游原料占40%）鋼鐵（鐵礦礦石與運費費困擾）食品飲料（（食品價格格上漲）292.4.1主題投投資三：能能夠開展套套利機制的的行業(yè)收入端處于通脹環(huán)境航空零售地產(chǎn)造紙汽車鋼鐵煤炭景點酒店食品飲料成本段固定在非通脹環(huán)境水電公路通信資料來源：：申銀萬國證證券研究所所302.5行行業(yè)匯總考慮估值和和三個投資資主題我們建議超配：航空空、地產(chǎn)、、零售、證證券/保險險、化肥、、轎車標配：煤炭炭、鋼鐵、、食品飲料料低配：石油油化工、有有色31主要內容1.不一一樣的通脹脹2.通脹脹套利3.市場場判斷：4季度調整整壓力加大大3.1回回顧：530以來A股上漲動動力3.2展展望：股票票供給壓力力上升，資資金分流預預期高漲3.3政政策：經(jīng)濟濟調控預期期上升，股股指期貨產(chǎn)產(chǎn)生干擾3.4長長期趨勢仍仍然取決于于業(yè)績增速速323.1.1“530”以以來A股漲漲幅解構在滬深300指數(shù)38%的漲漲幅中，上上調盈利預預期貢獻了了19%，，市盈率上上升貢獻了了19%。?；鹕曩?建倉熱潮潮，催生了了部分藍籌籌“泡沫””。滬深300指數(shù)數(shù)07年市市盈率接近近38倍，，與全部A股一致。。530以來來滬深300指數(shù)上上漲38%，其中19%來自盈利利預期提升升，另外19%來自自估值提升升基金等機構構的建倉行行為，造成績優(yōu)股股自530以來遠遠遠跑贏低質質股資料來源：：申銀萬國證證券研究所所333.1.2回顧：：夏季資金金熱浪灼人人估值被資金金推高，投投資基金的的財富效應應再次吸引引大量申購購資金。初初步估計7、8月份份基金凈流流入3000億元。。同期IPO及再融融資規(guī)模不不足200億元。基金發(fā)行規(guī)規(guī)模、拆分分速度顯著著上升基金的財富富效應導致致申購資金金快速涌入入基金審批規(guī)規(guī)模和速度度在8月明明顯加快資料來源：：申銀萬國證證券研究所所343.1.3回顧：：中期業(yè)績績浪迷人中期凈利潤潤同比增長長超過70%，高于于預期。推動業(yè)績上上升的制度度因素：收收入增長、、費用率下下降、投資資收益大漲漲、毛利率率回暖；推動業(yè)績上上升的行業(yè)業(yè)因素：金金融、化工工、鋼鐵對中期業(yè)業(yè)績貢獻獻最大的的因素分分別是收入上升升、投資資收益上上升、費費用率下下降和毛毛利率擴擴大數(shù)據(jù)截至至8月30日，，可比數(shù)數(shù)據(jù)，剔剔出新上上市公司司可比上市市公司中中期凈利利潤同比比增長75%資料來源源：申銀萬國國證券研研究所353.1.4A股可能能迎來調調整資金：股股票供給給增加、、資金分分流可能能打破正正循環(huán)政策：市市場降溫溫、經(jīng)濟濟調控預預期上升升盈利：增增速下降降，但仍仍存在超超預期可可能我們的判判斷：A股四季季度震蕩蕩調整，，滬深300指指數(shù)在4400-5800之之間震蕩蕩。36資資金熱浪浪消退--股票票供給上上升四季度可可流通小小非市值值創(chuàng)歷史史之最：：5992億未來6個個月回歸歸可能海海歸的市市值：3570億10月單單月可減減持小非非市值超超過3000億億海歸大盤盤股正等等待政策策面的放放行資料來源源：申銀萬國國證券研研究所373.2.2資金金熱浪消消退-資資金分流流預期高高漲QDII和個人人投資港港股“自自由行””打開國國內資金金分流渠渠道估計一年年內將有有850億美元元國內資資金流入入香港，，等于““中國概概念股””總市值值5%，，相當于于香港市市場全年年成交量量的8.5%中國終將將從資金金引入國國變成資資本輸出出國；H股相比比A股具具有強烈烈吸引力力，加入入A-H價差圖圖我們估計計未來一一年將有有850億美元元國內資資金流入入香港資料來源源：申銀萬國國證券研研究所38政政策風險險加大:降溫還還需要多多少政策策？資料來源源：申銀萬國國證券研研究所39政政策：股股指期貨貨年底公公告時間間表滬深300的市市值結構構需要海海歸大盤盤股的改改善年內大量量海歸后后，期指指出臺。。年內可可能出臺臺股指期期貨。最成功的的期指標標的—SP500的市市值結構構分布較較為合理理滬深300的市市值集中中度過高高資料來源源：申銀萬國國證券研研究所40政政策：在在發(fā)燙的的經(jīng)濟數(shù)數(shù)據(jù)面前前按照宏觀小小組預測，，3季度GDP增長長12.5%,固定定資產(chǎn)投資資增長29%,CPI摸頂6.7%調控預期再再次強烈資料來源：：申銀萬國證證券研究所所413.4.1下半年年盈利增速速下降-基基數(shù)和費用用率問題06年下半半年凈利潤潤基數(shù)大幅幅上升，同同比增速下下滑；費用率（三三項費用占占收入比重重）已經(jīng)下下降到96年以來最最低水平，，進一步下下降空間不不大；中期費用率率占比已經(jīng)經(jīng)下降到10%，96年以來來最低點07年下半半年凈利潤潤同比增速速可能只有有20%資料來源：：申銀萬國證證券研究所所423.4.2下半年年盈利增速速下降-利利潤結構問問題決定整體利利潤的關鍵鍵行業(yè)是金金融、化工工和鋼鐵信貸緊縮，，金融行業(yè)業(yè)下半年業(yè)業(yè)績增速下下滑基數(shù)問題，，鋼鐵行業(yè)業(yè)下半年業(yè)業(yè)績增速下下降成品油油價差差問題題，化化工行行業(yè)下下半年年業(yè)績績增速速下降降數(shù)據(jù)截截至8月30日日，可可比數(shù)數(shù)據(jù)，，剔出出新上上市公公司資料來來源：：申銀萬萬國證證券研研究所所43但但盈利利增長長趨勢勢沒有有改變變不論是是市場場一致致預期期，還還是申申萬的的盈利利預期期，繼繼續(xù)向向上攀攀升伴隨超超預期期的中中期報報表公公布，，分析師將07全年盈盈利預測上上調10%，到54%。申萬重點公公司盈利預預期繼續(xù)保保持向上態(tài)態(tài)勢資料來源：：申銀萬國證證券研究所所443.4.4盈利仍仍可能超預預期—投資資收益擴大大投資收益短短期內還有有上升，非非流通股解解凍規(guī)模越越來越大，，但難以給給出較高估估值投資受益對對整體利潤潤的貢獻度度將06年年