聲音社交專題報(bào)告-中信證券課件

聲 音 社 交 專 題 研 究 報(bào) 告以聲會友，場景多元2021年2月10日聲 音 社 交 專 題 研 究 報(bào) 告以聲會友，場景多元2011投資要點(diǎn)核心觀點(diǎn)：聲音社交服務(wù)在國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)社交市場的發(fā)展已有20余年，主要形態(tài)包括語音直播、語音交友、語音聊天室等。從發(fā)展前景來看，我們看好專注于聲音應(yīng)用中不易被取代特性的社交產(chǎn)品，以及針對于細(xì)分群體的小而美的聲音社交產(chǎn)品。我們認(rèn)為以騰訊音樂娛樂（TME.N）旗下全民K歌“歌房”和嗶哩嗶哩（BILI.O）旗下貓耳FM為代表的突出聲音表演特質(zhì)的社交產(chǎn)品有望在細(xì)分市場中保持領(lǐng)先地位，維持騰訊音樂娛樂“增持”評級，維持嗶哩嗶哩“買入”評級。聲音社交形態(tài)豐富，發(fā)展成熟。聲音社交的主要形態(tài)包括語音直播（如音樂表演、交流互動等）、語音交友（1v1音頻對話）、語音聊天室（如在線K歌房、語音小組討論等）。聲音社交在國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)社交市場的發(fā)展已有20余年，歷經(jīng)了網(wǎng)頁聊天室、語音聊天軟件、1v1電話語音、音頻直播、多人語音聊天App等多種形態(tài)，底層技術(shù)與服務(wù)功能均十分成熟。龍頭跨界+垂直應(yīng)用，不同應(yīng)用主切不同消費(fèi)場景。根據(jù)社交服務(wù)的不同消費(fèi)內(nèi)容與消費(fèi)場景，聲音社交的主要玩家可以分為音樂類延伸應(yīng)用（如全民K歌的在線歌房）、長音頻類延伸應(yīng)用（如喜馬拉雅的語音直播）、二次元類延伸（如嗶哩嗶哩的貓耳FM）、游戲類延伸（如TT語音）以及垂直的聲音社交應(yīng)用（如遞爪、Soul、Clubhouse）。視頻化趨勢（外因）和音頻媒介形式自身限制（內(nèi)因）是聲音社交的兩個(gè)潛在約束。外因：視頻內(nèi)容消費(fèi)與視頻社交正在迅速崛起，2020年12月抖音/快手觀看直播用戶占平臺用戶比重已高達(dá)84.5%/83.8%。內(nèi)因：聲音社交受限于匿名性帶來的弱連接，用戶與用戶/平臺間粘性較弱，且難以沉淀內(nèi)容形成平臺壁壘；語音直播類的聲音社交相對于文字社交難以留存與分享、相比于視頻直播的發(fā)揮空間更小，聲音社交容易受到來自穩(wěn)健的文字社交與領(lǐng)先的視頻社交的雙面沖擊。風(fēng)險(xiǎn)因素：國內(nèi)針對音視頻直播監(jiān)管趨嚴(yán)；視頻直播對于用戶分流超出預(yù)期；用戶增長不及預(yù)期；商業(yè)化進(jìn)程不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期可能對用戶打賞意愿及額度造成沖擊。投資建議：我們認(rèn)為以騰訊音樂娛樂（TME.N）旗下全民K歌“歌房”和嗶哩嗶哩（BILI.O）旗下貓耳FM為代表的突出聲音表演特質(zhì)的社交產(chǎn)品有望在細(xì)分市場中保持領(lǐng)先地位。我們看好TME旗下音樂類社交應(yīng)用依托公司旗下強(qiáng)大的用戶基數(shù)，搭建用戶間基于音樂內(nèi)容的社交平臺；看好嗶哩嗶哩旗下聲音社交類應(yīng)用與B站用戶群之間形成互補(bǔ)，專注二次元群體展開音頻類社交服務(wù)。我們維持騰訊音樂娛樂“增持”評級，維持嗶哩嗶哩“買入”評級。1投資要點(diǎn)核心觀點(diǎn)：聲音社交服務(wù)在國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)社交市場的發(fā)展已2CONTENTS目錄2聲音社交的源起與現(xiàn)狀聲音社交的模式與玩家聲音社交的挑戰(zhàn)與機(jī)遇風(fēng)險(xiǎn)因素投資建議CONTENTS2聲音社交的源起與現(xiàn)狀33聲音社交的源起與現(xiàn)狀產(chǎn)品形態(tài)發(fā)展歷程產(chǎn)業(yè)生態(tài)市場規(guī)模3聲音社交的源起與現(xiàn)狀產(chǎn)品形態(tài)發(fā)展歷程產(chǎn)業(yè)生態(tài)市場規(guī)模44聲音社交：以聲音為核心媒介的線上社交形式資料來源：中信證券研究部繪制從廣義上說，聲音社交泛指以聲音為核心媒介進(jìn)行社交的互聯(lián)網(wǎng)社交形式。聲音社交的主要形態(tài)包括語音直播（如音樂表演、交流互動等）、語音交友（1v1音頻對話）、語音聊天室（如在線K歌房、語音小組討論等）。聲音社交作為一種社交方式，垂直的或作為一項(xiàng)功能廣泛存在于互聯(lián)網(wǎng)文娛生態(tài)之中。例如，在線K歌平臺的“歌房”、在線音樂及長音頻平臺的“語音直播”、在線交友軟件的“語音匹配”及垂直的“語音聊天室”App，等等。聲音社交的三種主要形式4聲音社交：以聲音為核心媒介的線上社交形式資料來源：中信證券55發(fā)展歷程：聲音社交源起于PC端網(wǎng)頁語音聊天室資料來源：各公司官網(wǎng)，中信證券研究部語音社交發(fā)端于上世紀(jì)90年代末的網(wǎng)頁聊天室，是互聯(lián)網(wǎng)早期社交應(yīng)用。2000年前后網(wǎng)頁端語音聊天室功能興起，“網(wǎng)易聊天室”“碧海銀沙”等聊天室引發(fā)用戶語音社交熱潮。隨著QQ等社交應(yīng)用興起，疊加政策端對于語音聊天室內(nèi)容監(jiān)管趨嚴(yán)，網(wǎng)頁語音聊天室式微。2008年以來，以YY為代表的語音軟件、比鄰為代表的電話語音應(yīng)用逐漸成為音頻社交主流。2008年上線的YY語音起家于游戲語音連線；2013年后上線的比鄰等電話語音App主打1v1聲音社交。2016年以來，在線音樂、在線音頻、直播類應(yīng)用紛紛進(jìn)軍語音社交行業(yè)，聲音社交呈現(xiàn)多場景、復(fù)合形態(tài)的趨勢。聲音社交發(fā)展與演變歷程5發(fā)展歷程：聲音社交源起于PC端網(wǎng)頁語音聊天室資料來源：各公66產(chǎn)業(yè)生態(tài)：平臺搭臺，用戶“對話”資料來源：中信證券研究部繪制

注：各App

Logo來自公司官網(wǎng)從產(chǎn)業(yè)鏈角度來看，聲音社交生態(tài)較為扁平化，平臺提供并運(yùn)營社交場景，吸引用戶進(jìn)行中心化或去中心化的社交活動。對中心化的聲音社交（主要為直播）來說，主播（吸引力中心）作為主要的KOL進(jìn)行內(nèi)容輸出，并與聽眾進(jìn)行文字或語音互動。對去中心化的聲音社交（主要為群聊）來說，聊天室發(fā)言者通過語音交流完成主要社交行為，也可以與旁觀聽眾通過文字互動進(jìn)行補(bǔ)充社交。聲音社交產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)6產(chǎn)業(yè)生態(tài)：平臺搭臺，用戶“對話”資料來源：中信證券研究部繪77從用戶社交偏好來看，觀看直播（含語音直播）、語音配對、直播間連麥等泛聲音類社交應(yīng)用是互聯(lián)網(wǎng)用戶所偏好的重要社交應(yīng)用。根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)調(diào)研，2020年我國移動社交用戶偏好的社交產(chǎn)品中，文字聊天以63.3%占比排名首位，觀看直播占比28.3%，語音配對占比20.6%，直播間連麥占比12.2%。語音交流介于文字與視頻之間，聲音社交是重要的移動社交場景。根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)調(diào)研，2020年21.4%的用戶常用語音進(jìn)行社交，比重是視頻社交的2倍以上。隨著國內(nèi)音視頻直播內(nèi)容的持續(xù)發(fā)展，用戶對于多場景下的互動社交接受度逐步提升，聲音社交是重要的移動社交場景。資料來源：艾媒數(shù)據(jù)，中信證券研究部

注：艾媒數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間2020年12月用戶洞察：聲音社交是重要的移動社交場景2020年中國移動社交用戶使用社交產(chǎn)品偏好調(diào)查占比12.2%13.3%20.6%25.3%25.3%28.3%29.2%63.3%30% 40% 50% 60%注：艾媒數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間2020年12月70%打賞 11.9%0% 10% 20%資料來源：艾媒數(shù)據(jù)，中信證券研究部直播間連麥滑動匹配語音配對互動游戲附近/同城觀看直播動態(tài)/發(fā)現(xiàn)/廣場文字聊天9.4%21.4%69.2%12.5%20.0%67.5%0%10%20%30% 40%50%60%70%80%視頻語音文字2020年中國移動社交用戶交流方式占比傾向 常用7從用戶社交偏好來看，觀看直播（含語音直播）、語音配對、直播8用戶洞察：在線K歌平臺用戶的社交互動意愿更強(qiáng)用戶使用“數(shù)字音樂”平臺社交互動功能偏好占比用戶使用“在線K歌”平臺社交互動功能偏好占比作為聲音社交的重要渠道，音樂類應(yīng)用中“在線K歌”平臺用戶社交意愿更強(qiáng)。根據(jù)艾瑞咨詢調(diào)研，用戶在“在線K歌”類強(qiáng)社交屬性音樂類平臺中互動意愿更強(qiáng)，46%的用戶偏好直播功能，41%的用戶偏好實(shí)時(shí)匹配合唱；“數(shù)字音樂”類平臺中41%的用戶偏好直播功能，38%的用戶偏好K歌房間。在線K歌平臺、直播平臺、短視頻平臺用戶均有明顯的音樂互動交友意愿。38%41%51%57%30% 40% 50%注：艾瑞咨詢調(diào)研時(shí)間2020年9月60%均不使用 19%0% 10% 20%資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部K歌房間直播用戶社群音樂社區(qū)廣場6%32%39%41%42%46%0% 10% 20%資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部30% 40%注：艾瑞咨詢調(diào)研時(shí)間2020年9月50%均不使用搶麥/漂流瓶廣場實(shí)時(shí)匹配合唱群聊直播21.7%36.8%32.0%7.6% 126.8%35.7%30.7%5.5%

1.328.8%38.4%27.1%4.4%1.331.8%40.2%23.8%3.4%0.8%%%.9%20% 30%注：艾瑞咨詢調(diào)研時(shí)間2020年9月40%50%60%70%80%90%100%8在線K歌平臺0% 10%資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部短視頻平臺（音樂直播功能）直播平臺（音樂直播功能）在線音樂平臺用戶在不同平臺上收聽音樂類內(nèi)容時(shí)的互動交友意愿占比非常愿意 比較愿意 一般 不太愿意 非常不愿意用戶洞察：在線K歌平臺用戶的社交互動意愿更強(qiáng)用戶使用“數(shù)字音9用戶洞察：音頻直播是聲音社交的重要形式音頻直播用戶1個(gè)月內(nèi)主要收聽內(nèi)容類型分布占比音頻直播用戶1個(gè)月內(nèi)收聽主播數(shù)量分布占比0.71.02.33.84.90%50%100%150%6.05.04.03.02.01.00.02015 2016201720182019用戶規(guī)模（億人）

YoY27%35%26%9%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2%<10分鐘 10-30分鐘 30-60分鐘 1-2小時(shí) 2小時(shí)以上79%54%39%27%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%音樂 情感29%37%26%6%30%25%20%15%10%5%0%40%35%2%1個(gè) 2-3個(gè)資料來源：易觀千帆，中信證券研究部娛樂 領(lǐng)讀注：易觀千帆統(tǒng)計(jì)時(shí)間2019年11月資料來源：易觀千帆，中信證券研究部4-5個(gè) 6-10個(gè) >10個(gè)注：易觀千帆統(tǒng)計(jì)時(shí)間2019年11月

9資料來源：易觀千帆，中信證券研究部

注：易觀千帆統(tǒng)計(jì)時(shí)間2019年11月資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部網(wǎng)絡(luò)音頻產(chǎn)品是聲音社交的重要發(fā)生場所，以喜馬拉雅、荔枝為代表的網(wǎng)絡(luò)音頻產(chǎn)品均大力發(fā)展聲音社交服務(wù)。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2019年我國網(wǎng)絡(luò)音頻行業(yè)用戶規(guī)模達(dá)4.9億人，同比增速+30.4%。音頻直播是聲音社交的重要方式，音樂與情感類內(nèi)容是音頻直播的主要收聽類型。根據(jù)易觀千帆數(shù)據(jù)，71%的音頻直播用戶每天收聽時(shí)長超過30分鐘，79%的音頻直播用戶1個(gè)月內(nèi)主要收聽音樂類內(nèi)容，69%的音頻直播用戶1個(gè)月內(nèi)收聽過4個(gè)以上主播的直播。中國網(wǎng)絡(luò)音頻行業(yè)用戶規(guī)模（億人） 音頻直播用戶每天收聽時(shí)長分布占比用戶洞察：音頻直播是聲音社交的重要形式音頻直播用戶1個(gè)月內(nèi)主1010音頻直播用戶選擇平臺時(shí)主要考慮頭部主播質(zhì)量、產(chǎn)品交互體驗(yàn)與內(nèi)容豐富程度。根據(jù)易觀千帆數(shù)據(jù)，58%的音頻主播用戶選擇平臺時(shí)看重頭部主播質(zhì)量，56%的用戶看重產(chǎn)品交互體驗(yàn)，49%的用戶看重內(nèi)容豐富程度。網(wǎng)絡(luò)音頻頭部App中，用戶使用時(shí)長較高的分別為喜馬拉雅、貓耳FM、酷我暢聽、荔枝與蜻蜓FM。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2020年喜馬拉雅在頭部的網(wǎng)絡(luò)音頻應(yīng)用中月人均使用時(shí)長較長最高，超過600分鐘；貓耳FM、酷我暢聽等應(yīng)用排名靠前，月人均使用時(shí)長近200分鐘。資料來源：易觀千帆，中信證券研究部

注：易觀千帆統(tǒng)計(jì)時(shí)間2019年11月資料來源：QuestMobile用戶洞察：用戶在音頻直播中最看重平臺主播質(zhì)量音頻直播用戶平臺選擇原因及占比網(wǎng)絡(luò)音頻頭部App月人均使用時(shí)長趨勢29%31%49%56%58%0%10%20%

30%40%50%60%70%習(xí)慣主播數(shù)量內(nèi)容豐富程度產(chǎn)品交互體驗(yàn)頭部主播質(zhì)量10音頻直播用戶選擇平臺時(shí)主要考慮頭部主播質(zhì)量、產(chǎn)品交互體驗(yàn)1111商業(yè)模式：打賞與權(quán)益購買是當(dāng)前主流資料來源：TT語音

App，遞爪

App，Soul

App，喜馬拉雅

App，小宇宙

App，中信證券研究部聲音社交主要商業(yè)模式為主播打賞與權(quán)益購買目前聲音社交的主要商業(yè)模式為主播打賞與權(quán)益購買。目前的主流聲音社交應(yīng)用中，音頻直播模式主要商業(yè)化方式為用戶對于主播的打賞；語音交友模式主要商業(yè)化方式為用戶通過代幣購買社交權(quán)益，如好友匹配資格、聊天室時(shí)長兌換等。參考播客行業(yè)以及線上演唱會行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，聲音社交的潛在商業(yè)模式主要包括：用戶直接付費(fèi)：平臺會員訂閱、節(jié)目會員訂閱（包括節(jié)目收聽權(quán)限、直播入場資格購買等）；用戶間接付費(fèi)：直播內(nèi)容植入（口播廣告或內(nèi)容合作）、直播節(jié)目冠名等。11商業(yè)模式：打賞與權(quán)益購買是當(dāng)前主流資料來源：TT語音A1212聲音社交的行業(yè)空間可以視作音頻直播、語音交友、語音聊天室等服務(wù)市場空間之和，其中以用戶打賞為主要商業(yè)模式的音頻直播是其中的核心構(gòu)成。音頻直播方面：根據(jù)易觀千帆預(yù)測，2021年我國互聯(lián)網(wǎng)音頻市場規(guī)模約196億元，其中以用戶打賞為代表的音頻娛樂收入占比約40%，據(jù)此估算音頻直播市場2021年收入規(guī)模約80億元。語音交友與語音聊天室方面：市場頭部玩家規(guī)模尚小，且目前商業(yè)化程度較低，預(yù)計(jì)整體市場空間相較于音頻直播仍有較大差距。5G+AI技術(shù)日趨成熟，有望驅(qū)動聲音社交的語音質(zhì)量提升、延遲性降低，并提升內(nèi)容審核的效率，塑造成熟高效的音頻社區(qū)。疊加國內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)龍頭發(fā)力智能語音終端，將進(jìn)一步豐富音頻社交的消費(fèi)場景，有望推動行業(yè)的持續(xù)發(fā)展。行業(yè)空間：預(yù)計(jì)2021年近百億元市場規(guī)模資料來源：易觀千帆（含預(yù)測），中信證券研究部資料來源：易觀千帆，中信證券研究部2019年中國互聯(lián)網(wǎng)音頻市場收入結(jié)構(gòu)11295688135196266343160%140%120%100%80%60%40%20%0%180%4003503002502001501005002016

2017

2018

2019

2020E2021E2022E2023E中國互聯(lián)網(wǎng)音頻市場收入規(guī)模（億元）市場規(guī)模（億元） YoY40%34%21%5%音頻娛樂內(nèi)容付費(fèi)廣告營銷其他12聲音社交的行業(yè)空間可以視作音頻直播、語音交友、語音聊天室1313聲音社交的模式與玩家音樂類延伸長音頻延伸二次元延伸游戲類延伸垂直聲音社交應(yīng)用13聲音社交的模式與玩家音樂類延伸長音頻延伸二次元延伸1414玩家圖譜：各有所長，各取所需資料來源：中信證券研究部繪制

注：App圖標(biāo)來自各公司官網(wǎng)根據(jù)社交服務(wù)的不同消費(fèi)內(nèi)容與消費(fèi)場景，聲音社交的主要玩家可以分為音樂類延伸應(yīng)用、長音頻類延伸應(yīng)用、二次元類延伸、游戲類延伸以及垂直的聲音社交應(yīng)用。音樂類延伸：騰訊音樂旗下應(yīng)用（QQ音樂的音樂交友、全民K歌與酷狗唱唱的在線歌房）、網(wǎng)易云音樂旗下音樂直播交友功能等。該類服務(wù)主要針對音樂直播以及在線K歌等需求。長音頻延伸：頭部長音頻平臺如喜馬拉雅、荔枝、蜻蜓FM旗下的語音直播功能。該類服務(wù)主要針對于情感類或音樂類的語音直播需求。二次元延伸：B站旗下的貓耳FM的語音直播功能。該類服務(wù)主要滿足Z世代的語音聊天需求，以及在線聲優(yōu)配音等內(nèi)容需求。游戲類延伸：主打游戲在線語音匹配的TT語音，滿足游戲場景下的語音社交需求。垂直聲音社交：以Tiya、Clubhouse和遞爪為代表的語音聊天室應(yīng)用，以Soul為代表的語音交友應(yīng)用。該類應(yīng)用主要滿足以語音為基礎(chǔ)的聊天和交友需求。主要的聲音社交類App及分類14玩家圖譜：各有所長，各取所需資料來源：中信證券研究部繪制1515目前聲音社交市場的大MAU應(yīng)用主要為來自在線音樂及在線音頻市場的跨界App。依托自身穩(wěn)健的基本盤，該類應(yīng)用對音樂及音頻直播服務(wù)進(jìn)行漏斗式滲透，成為行業(yè)中的重要參與者。從應(yīng)用總體MAU來看，QQ音樂、網(wǎng)易云音樂、全民K歌、喜馬拉雅均破億；蜻蜓FM、荔枝的MAU在2,000萬左右，是行業(yè)內(nèi)的重要玩家。垂直聲音社交應(yīng)用用戶規(guī)模天花板相對較低，頭部玩家為Soul?？紤]到垂直語音社交服務(wù)用戶市場較為細(xì)分，垂直的聲音社交類應(yīng)用整體用戶規(guī)模天花板相對受限。截至2020年12月，目前行業(yè)內(nèi)主要玩家中，Soul以1,916萬MAU排名首位。國內(nèi)語音聊天應(yīng)用遞爪、主攻海外市場的Tiya和Clubhouse均處于發(fā)展早期階段，目前用戶規(guī)模與頭部應(yīng)用仍有較大差距。注：貓耳FM數(shù)據(jù)來自艾瑞資料來源：易觀千帆，艾瑞數(shù)據(jù)，中信證券研究部指數(shù)，根據(jù)月獨(dú)立設(shè)備數(shù)估算資料來源：易觀千帆，中信證券研究部

注：易觀千帆統(tǒng)計(jì)時(shí)間2019年11月2020/12主要的提供聲音社交服務(wù)應(yīng)用MAU（萬）調(diào)研前一個(gè)月內(nèi)音頻直播App使用率排名15,08013,78046011,7452,163

1,725959971,91605,00010,00015,00020,00025,000

22,32455%24%18%13%12%8%5%0%10%20%30%40%50%60%喜馬拉雅蜻蜓荔枝QQ音樂酷我音樂 酷狗音樂

網(wǎng)易云音樂音樂類延伸二次元延伸垂直聲音社交游戲類延伸長音頻延伸玩家圖譜：跨界玩家自帶流量，垂直應(yīng)用規(guī)模尚小15目前聲音社交市場的大MAU應(yīng)用主要為來自在線音樂及在線音1616主要聲音社交應(yīng)用介紹音樂類延伸：TME旗下音樂社交娛樂服務(wù)資料來源：全民K歌

App，QQ音樂

App，酷狗唱唱

App

，中信證券研究部TME旗下主要聲音社交功能——“歌房”&“聊天室”作為國內(nèi)音樂行業(yè)絕對龍頭，TME旗下多款音樂與娛樂類應(yīng)用均提供聲音社交服務(wù)。憑借TME雄厚的版權(quán)及用戶優(yōu)勢，該類功能主打音樂才藝直播和在線群組K歌，主要滿足用戶線上音樂類社交需求。QQ音樂“直播交友”功能提供音頻直播及連麥互動服務(wù)，聽眾可以與主播進(jìn)行文字與語音互動；全民K歌“歌房”功能提供在線群組唱K的功能，分為小組模式與主持人控場模式。用戶可以再歌房內(nèi)點(diǎn)歌、唱K以及語音交流；酷狗唱唱“K房”功能提供在線點(diǎn)歌與群組唱K功能，與全民K歌“歌房”功能類似。16主要聲音社交應(yīng)用介紹資料來源：全民K歌App，QQ音樂1717主要聲音社交應(yīng)用介紹音樂類延伸：網(wǎng)易云音樂旗下“LOOK直播”網(wǎng)易云音樂是國內(nèi)在線音樂行業(yè)頭部玩家，旗下“LOOK直播”功能提供音視頻直播服務(wù)。其中音頻直播功能主打在線音樂直播、主播PK以及小組群聊等功能。“LOOK直播”于2018年10月上線，依托于網(wǎng)易云音樂的核心音樂消費(fèi)群體，主打音樂類才藝直播（“聽聽”功能），以及用戶間的語音社交（“派對”功能）服務(wù)?！案璺俊惫δ苡?020年6月推出，依托于網(wǎng)易云音樂的版權(quán)資源滿足用戶的線上音樂社交需求。網(wǎng)易云音樂主要聲音社交功能——LOOK直播資料來源：網(wǎng)易云音樂

App

，中信證券研究部17主要聲音社交應(yīng)用介紹網(wǎng)易云音樂是國內(nèi)在線音樂行業(yè)頭部玩家1818主要聲音社交應(yīng)用介紹長音頻延伸：“喜馬拉雅/蜻蜓FM/荔枝”聲音社交服務(wù)2016年下半年開始，在線音頻行業(yè)三大頭部玩家荔枝、喜馬拉雅、蜻蜓FM相繼推出音頻直播服務(wù)，依托其在有聲書、播客電臺領(lǐng)域的強(qiáng)大用戶基礎(chǔ)，搭建主播與聽眾之間、聽眾與聽眾之間的社交橋梁。社交功能方面：音頻平臺提供的聲音社交服務(wù)主要為語音直播和聊天室，主題包括情感、交友、音樂等。收入占比方面：以打賞為主要商業(yè)化形式的音頻直播為貢獻(xiàn)了長音頻平臺的核心收入來源。以荔枝為例，2020Q3音頻娛樂收入（主要為音頻直播）3.56億元，占總收入比重達(dá)98.4%。國內(nèi)頭部音頻App喜馬拉雅與荔枝聲音社交功能資料來源：喜馬拉雅

App，荔枝

App，中信證券研究部18主要聲音社交應(yīng)用介紹2016年下半年開始，在線音頻行業(yè)三1919主要聲音社交應(yīng)用介紹二次元延伸：嗶哩嗶哩旗下“貓耳FM”資料來源：貓耳FM

App，中信證券研究部貓耳FM是B站旗下的音頻文化社區(qū)，平臺內(nèi)包含了廣播劇、語音直播、有聲漫畫等多元內(nèi)容，核心用戶為Z世代年輕群體。貓耳FM成立于2014年，2018年12月B站收購貓耳FM80.5%股份，成為公司控股股東。貓耳FM以針對年輕聽眾的廣播劇內(nèi)容為核心優(yōu)勢，同時(shí)提供特點(diǎn)鮮明的音頻直播服務(wù)。貓耳FM與B站主站的調(diào)性一致，年輕化屬性強(qiáng)，在內(nèi)容供給上多元互補(bǔ)。貓耳FM音頻直播主要包括Pia戲（廣播劇配音）、音樂、古風(fēng)等類型，用戶可以通過語音和文字與主播進(jìn)行互動社交。B站旗下貓耳FM音頻直播功能19主要聲音社交應(yīng)用介紹資料來源：貓耳FMApp，中信證券2020主要聲音社交應(yīng)用介紹游戲類延伸：游戲連麥語音平臺“TT語音”TT語音成立于2014年12月，主打游戲語音連麥，為用戶提供游戲中的實(shí)時(shí)語音交流服務(wù)。TT語音主要針對Z世代用戶群體，利用多元化的互動場景提供游戲社交服務(wù)。根據(jù)TT語音官方知乎賬號披露，截至2020年9月平臺累計(jì)注冊用戶達(dá)2億，MAU突破2千萬。2021年2月，TT語音完成總金額為1億美元的B輪融資。功能方面，TT語音提供游戲玩伴匹配和開黑（游戲?qū)崟r(shí)語音）群聊服務(wù)，以及提供語音直播、線上桌游等聲音社交服務(wù)。參與者可以與通過語音與一人或多人進(jìn)行語音實(shí)時(shí)交流，圍觀聽眾可以對參與者進(jìn)行禮物打賞支持。TT語音提供游戲語音聊天服務(wù)資料來源：TT語音

App，中信證券研究部20主要聲音社交應(yīng)用介紹TT語音成立于2014年12月，主打2121主要聲音社交應(yīng)用介紹垂直聲音社交：

荔枝孵化主打海外市場的“Tiya”Tiya于2020年10月登陸美國市場，是由荔枝推出的主打海外市場的聲音社交應(yīng)用。根據(jù)荔枝致股東信，Tiya推出后在全球約50個(gè)國家的社交排行榜進(jìn)入前10名。目前Tiya暫未開始商業(yè)化變現(xiàn)。Tiya的主要功能包括單人匹配與小組群聊，主打語音交友與主題式討論：單人匹配：用戶可以通過系統(tǒng)隨機(jī)匹配進(jìn)行1v1語音聊天；小組群聊：用戶可以自行創(chuàng)建或從主頁上選擇熱門興趣標(biāo)簽，進(jìn)入房間發(fā)言或圍觀，與其他用戶進(jìn)行實(shí)時(shí)語音互動。荔枝孵化的海外音頻社交App

Tiya資料來源：Tiya

App，中信證券研究部21主要聲音社交應(yīng)用介紹Tiya于2020年10月登陸美國市2222主要聲音社交應(yīng)用介紹垂直聲音社交：

硅谷聲音社交新秀“Clubhouse”資料來源：Clubhouse

App，中信證券研究部Clubhouse上線于2020年4月，是一款主打即時(shí)語音社交的App。根據(jù)科技媒體

The

Information

報(bào)道，Clubhouse

新一輪融資的估值達(dá)到10億美元，領(lǐng)投公司為硅谷風(fēng)投公司a16z。從產(chǎn)品功能上看，Clubhouse主打多人語音聊天室功能。聊天室內(nèi)發(fā)言者進(jìn)行語音對談，聽眾可以舉手發(fā)言或旁聽。目前應(yīng)用只支持邀請注冊制。從產(chǎn)品特征上看，Clubhouse專注于實(shí)時(shí)語音社交，暫不支持文字互動與回放功能。應(yīng)用成立之初吸引了大批投資圈、互聯(lián)網(wǎng)圈頭部KOL入駐，如埃隆·馬斯克、扎克伯格等，引發(fā)社交媒體廣泛關(guān)注。Clubhouse的聊天室聲音社交服務(wù)22主要聲音社交應(yīng)用介紹資料來源：ClubhouseApp2323主要聲音社交應(yīng)用介紹垂直聲音社交：果殼旗下線上聊天室“遞爪”遞爪上線于2019年8月，由科技社區(qū)果殼孵化，是一款主打?qū)崟r(shí)語音社交的App。從產(chǎn)品功能來看，遞爪與Clubhouse相似，均提供多人語音聊天室服務(wù)。用戶可以報(bào)名加入聊天室發(fā)言，也可以選擇旁觀他人聊天，并進(jìn)行文字評論互動。從產(chǎn)品特征來看，單場群聊時(shí)長45分鐘，提供6個(gè)發(fā)言席位。聊天時(shí)長超過45分鐘后需要付費(fèi)購買加時(shí)卡。旁觀用戶可以對連線用戶進(jìn)行禮物打賞。果殼旗下遞爪App聊天室聲音社交服務(wù)資料來源：遞爪

App，中信證券研究部23主要聲音社交應(yīng)用介紹遞爪上線于2019年8月，由科技社區(qū)2424主要聲音社交應(yīng)用介紹垂直聲音社交：聲音交友應(yīng)用

“Soul”Soul上線于2016年11月，主打語音交友與語音聊天室。2020年12月Soul月活數(shù)達(dá)1,916萬，是國內(nèi)垂直聲音社交類應(yīng)用頭部玩家。從產(chǎn)品功能來看，Soul提供單人匹配與小組群聊兩種模式，分別主打語音交友與主題式語音討論：單人語音匹配：基于聲音特點(diǎn)，1v1用戶匹配后進(jìn)行語音交流；小組群聊“派對”：用戶可以自行創(chuàng)建聊天室，或旁觀進(jìn)行中的聊天室。旁觀用戶申請連麥或與發(fā)言者進(jìn)行文字互動，也可以對發(fā)言者進(jìn)行禮物打賞。Soul音頻社交功能資料來源：Soul

App，中信證券研究部24主要聲音社交應(yīng)用介紹Soul上線于2016年11月，主打2525聲音社交的挑戰(zhàn)與機(jī)遇模式解讀潛在挑戰(zhàn)發(fā)展機(jī)遇25聲音社交的挑戰(zhàn)與機(jī)遇模式解讀潛在挑戰(zhàn)發(fā)展機(jī)遇2626對于聲音社交模式的幾個(gè)核心關(guān)切媒介維度：為什么是聲音社交，而不是文字社交？相比于文字，聲音社交提供了更加多維的情感特征，適合進(jìn)行社交對話。參考馬歇爾·麥克盧漢在《理解媒介》一書中所論述的“如果坐在黑暗的屋子里談話，話語就突然獲得新的意義和異常的質(zhì)感。被印刷書頁剝奪了的伴隨說話的體態(tài)，在談話和廣播中都恢復(fù)過來”，聲音社交提供了此種“質(zhì)感”。此外，相比于文字，聲音社交的口語化程度更高、信息輸出速度更快、反饋更及時(shí)，更加適合類似于線下圓桌討論性質(zhì)的語音聊天室。從媒介維度看聲音社交與文字社交的主要區(qū)別資料來源：Soul

App，陌陌

App，豆瓣

App，中信證券研究部26對于聲音社交模式的幾個(gè)核心關(guān)切相比于文字，聲音社交提供了2727對于聲音社交模式的幾個(gè)核心關(guān)切媒介維度：為什么是聲音社交，而不是視頻社交？從參與門檻角度，聲音社交匿名性更高、參與門檻更低，可以在一定程度上保留社交活動的有效性的同時(shí)擴(kuò)大潛在用戶基數(shù)，吸引用戶參與；從信息呈現(xiàn)角度，對于特定的交流內(nèi)容，如在線K歌、聲優(yōu)廣播劇以及線上主題討論，聲音社交保留并突出了核心的交流要素，即聲音與聲音承載的內(nèi)容。同時(shí)，聲音社交摒棄了非必要信息要素的釋放，如用戶的面部特征及所處背景環(huán)境，一定程度保證了社交體驗(yàn)的可控性，促進(jìn)了社交活動的穩(wěn)定性。從媒介維度看聲音社交與視頻社交的主要區(qū)別資料來源：網(wǎng)易云音樂

App，快手

App，Clubhouse

App，釘釘

App，中信證券研究部27對于聲音社交模式的幾個(gè)核心關(guān)切從參與門檻角度，聲音社交匿2828對于聲音社交模式的幾個(gè)核心關(guān)切媒體維度：為什么是語音直播，而不是錄播？資料來源：Spotify

App，Clubhouse

App，小宇宙

App，中信證券研究部針對于專業(yè)內(nèi)容創(chuàng)作者在語音聊天室中的直播活動，如埃隆·馬斯克參加的Clubhouse直播，相比于事前組織并剪輯潤色的音頻節(jié)目，此類直播活動滿足了參與者與不確定用戶交流的意愿，也滿足了旁觀者的互動心理及一定程度的粉絲心理。我們認(rèn)為，對于指定對象、指定主題的分享，更加適合錄播制的方式進(jìn)行剪輯潤色，如播客節(jié)目；對于不確定對話對象的交流互動，則更加適合兼容實(shí)時(shí)互動的語音聊天室直播。Clubhouse一定程度滿足了如今國內(nèi)外專業(yè)內(nèi)容創(chuàng)作者對于高質(zhì)量實(shí)時(shí)語音社交平臺的需求。專業(yè)內(nèi)容創(chuàng)作者的音頻錄播與直播主要區(qū)別28對于聲音社交模式的幾個(gè)核心關(guān)切資料來源：Spotify2929潛在挑戰(zhàn)：視頻化趨勢下，聲音社交賽道機(jī)會幾何？資料來源：中信證券研究部繪制視頻化內(nèi)容消費(fèi)與視頻社交正在迅速崛起。從社交領(lǐng)域來看，視頻連線、視頻直播作為一種社交方式，正在迅速崛起。2020年抖音與快手持續(xù)推動短視頻平臺視頻直播內(nèi)容，截至2020年12月抖音/快手觀看直播用戶占平臺用戶比重已高達(dá)84.5%/83.8%；2020年10月微信上線視頻號直播功能，有望憑借微信強(qiáng)大的社交網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步推動視頻社交的發(fā)展。從媒介屬性來看，相比于語音直播，視頻直播的卷入程度更高，用戶的沉浸式體驗(yàn)更強(qiáng)。在主流的短視頻平臺（抖音、快手）、社交平臺（微信）均大力推動視頻內(nèi)容消費(fèi)與視頻社交的背景下，用戶消費(fèi)習(xí)慣可能被一定程度重塑，可能會對聲音社交中的部分主播以及用戶造成分流壓力。細(xì)分來看，生活、情感、娛樂類的語音直播可能面臨較為明顯的沖擊?！皥D文-語音-視頻”的媒介迭代路徑抖音觀看直播用戶占比快手觀看直播用戶占比60.3%84.5%30%50%40%90%80%70%60%2020-012020-1275.1%83.8%90%80%70%60%50%40%30%2020-012020-12資料來源：QuestMoblie，中信證券研究部資料來源：

QuestMoblie，中信證券研究部29潛在挑戰(zhàn)：視頻化趨勢下，聲音社交賽道機(jī)會幾何？資料來源：3030潛在挑戰(zhàn)：耕耘多年，聲音社交能否歷久彌新？資料來源：中信證券研究部繪制以聲音作為核心媒介的社交產(chǎn)品在國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)社交市場的發(fā)展已有20余年，歷經(jīng)了網(wǎng)頁聊天室、語音聊天軟件、1v1電話語音、音頻直播、多人語音聊天App等多種形態(tài)，底層技術(shù)與服務(wù)功能均十分成熟。從社交功能來看，聲音社交的匿名性一方面降低了使用門檻，另一方面使其受限于弱連接社交，用戶與用戶之間、用戶與平臺之間粘性較弱。以遞爪、Clubhouse為代表的語音聊天室，用戶間的關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)，同時(shí)“一次性”的聊天室難以沉淀內(nèi)容形成平臺壁壘。從媒介屬性來看，語音直播類的聲音社交相對于文字社交難以留存、難以分享；相比于視頻直播的信息維度更低、發(fā)揮空間更小。在社交媒介的演變之中，聲音社交容易受到來自穩(wěn)健的文字社交與領(lǐng)先的視頻社交的雙面沖擊。從監(jiān)管維度來看，聲音社交的平臺內(nèi)容風(fēng)險(xiǎn)長期受到監(jiān)管關(guān)注。2019年4月，網(wǎng)信辦整頓小眾即時(shí)通信工具，首批清理關(guān)停9款違規(guī)App。聲音社交具有私密性，且聲音介質(zhì)難以進(jìn)行高效審查，對于聲音社交平臺而言，需要重點(diǎn)關(guān)注這一潛在風(fēng)險(xiǎn)。聲音社交在多年的發(fā)展中衍生出多種產(chǎn)品形態(tài)30潛在挑戰(zhàn)：耕耘多年，聲音社交能否歷久彌新？資料來源：中信31前景展望：模式分化所對應(yīng)的發(fā)展機(jī)遇從發(fā)展前景來看，我們看好專注于聲音應(yīng)用中不易被取代特性的社交產(chǎn)品，以及針對于細(xì)分群體的小而美的聲音社交產(chǎn)品。專注聲音的表演特質(zhì)的音頻直播產(chǎn)品：我們認(rèn)為，發(fā)展前景向好的聲音社交產(chǎn)品或服務(wù)應(yīng)當(dāng)專注于聲音作為媒介難以被替代的特征，比如作為音樂類延伸的在線歌房、音樂直播；以及作為二次元延伸的在線聲優(yōu)表演等。從媒介應(yīng)用來看：此類應(yīng)用強(qiáng)調(diào)聲音的表演特質(zhì)，對于視頻維度的信息要求較低，且難以進(jìn)行文字化遷移；從服務(wù)功能來看：我們認(rèn)為商業(yè)化角度，此類應(yīng)用較為適合與在線音樂類App、網(wǎng)絡(luò)動漫類App進(jìn)行功能組合，作為系統(tǒng)化服務(wù)的一部分，為用戶提供多元化的內(nèi)容與社交消費(fèi)。從具體案例來看：音樂類延伸我們看好TME旗下的音樂類社交服務(wù)，如全民K歌的“歌房”等；二次元類延伸我們看好嗶哩嗶哩旗下的二次元音頻社交平臺貓耳FM的語音直播。針對細(xì)分群體的聲音社交產(chǎn)品：我們認(rèn)為，語音聊天室類的應(yīng)用應(yīng)當(dāng)滿足

1）擁有足夠多強(qiáng)分享意愿的高質(zhì)量目標(biāo)用戶；2）用戶在使用過程中的高質(zhì)量一致性體驗(yàn)。強(qiáng)分享意愿+高質(zhì)量用戶：強(qiáng)分享意愿用戶可以保證社區(qū)的活躍度，高質(zhì)量用戶可以保證社區(qū)的氛圍以及吸引力。對于發(fā)展早期的應(yīng)用，可以通過引入頭部KOL的方式打造平臺調(diào)性，對目標(biāo)用戶進(jìn)行逐圈層滲透。具體案例來看，可以參考紅豆Live、知乎與Clubhouse的早期發(fā)展模式。用戶的高質(zhì)量一致性體驗(yàn)：隨著用戶群從核心圈層向外的不斷滲透，聲音社交社區(qū)需要采取強(qiáng)運(yùn)營模式，根據(jù)用戶的興趣標(biāo)簽為其精準(zhǔn)推薦聊天室內(nèi)容，維持用戶在社區(qū)內(nèi)使用體驗(yàn)的一致性。我們認(rèn)為此類社區(qū)更加適宜針對于細(xì)分群體的小而美模式，避免由于用戶群的快速泛化造成核心高質(zhì)量用戶的流失。31前景展望：模式分化所對應(yīng)的發(fā)展機(jī)遇從發(fā)展前景來看，我們看好專3232風(fēng)險(xiǎn)因素國內(nèi)針對音視頻直播監(jiān)管趨嚴(yán)；視頻直播對于用戶分流超出預(yù)期；用戶增長不及預(yù)期；商業(yè)化進(jìn)程不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期可能對用戶打賞意愿及額度造成沖擊。32風(fēng)險(xiǎn)因素國內(nèi)針對音視頻直播監(jiān)管趨嚴(yán)；視頻直播對于用戶分流3333投資建議以聲音作為核心媒介的社交產(chǎn)品在國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)社交市場的發(fā)展已有20余年，歷經(jīng)了網(wǎng)頁聊天室、語音聊天軟件、1v1電話語音、音頻直播、多人語音聊天App等多種形態(tài)，底層技術(shù)與服務(wù)功能均十分成熟。從發(fā)展前景來看，我們看好專注于聲音應(yīng)用中不易被取代特性的社交產(chǎn)品，以及針對于細(xì)分群體的小而美的聲音社交產(chǎn)品。我們認(rèn)為以騰訊音樂娛樂（TME.N）旗下全民K歌“歌房”和嗶哩嗶哩（BILI.O）旗下貓耳FM為代表的突出聲音表演特質(zhì)的社交產(chǎn)品有望在細(xì)分市場中保持領(lǐng)先地位。我們看好TME旗下音樂類社交應(yīng)用依托公司旗下強(qiáng)大的用戶基數(shù)，搭建用戶間基于音樂內(nèi)容的社交平臺；看好嗶哩嗶哩旗下聲音社交類應(yīng)用與B站用戶群之間形成互補(bǔ)，專注二次元群體展開聲音社交服務(wù)。我們維持騰訊音樂“增持”評級，維持嗶哩嗶哩“買入”評級。營業(yè)收入(百萬元)4,1296,77811,80418,42426,013營業(yè)收入增長率YoY67.3%64.2%74.1%56.1%41.2%嗶哩嗶哩凈利潤(百萬元)-616-1,289-2,862-9551,306（BILI.O）凈利潤增長率YoYN/AN/AN/AN/AN/A每股收益EPS(基本)(元)-1.87-3.90-8.67-2.893.96PS72.344.025.316.211.5營業(yè)收入(百萬元)18,98525,43429,14135,90142,006營業(yè)收入增長率YoY72.9%34.0%14.6%23.2%17.0%凈利潤(百萬元)1,8323,9774,0965,6016,770騰訊音樂娛樂凈利潤增長率YoY38.9%117.1%3.0%36.7%20.9%（TME.N）每股收益EPS(基本)(元)0.551.191.221.672.02PE(標(biāo)準(zhǔn)E(調(diào)整后)7059594437PS15111087推薦公司盈利預(yù)測項(xiàng)目/年度201820192020E2021E2022E資料來源：Wind，各公司公告，中信證券研究部預(yù)測

注：公司股價(jià)截至2021/02/09收盤33投資建議以聲音作為核心媒介的社交產(chǎn)品在國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)社交市場34感謝您的信任與支持！THANK YOU感謝您的信任與支持！THANK YOU35聲 音 社 交 專 題 研 究 報(bào) 告以聲會友，場景多元2021年2月10日聲 音 社 交 專 題 研 究 報(bào) 告以聲會友，場景多元20361投資要點(diǎn)核心觀點(diǎn)：聲音社交服務(wù)在國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)社交市場的發(fā)展已有20余年，主要形態(tài)包括語音直播、語音交友、語音聊天室等。從發(fā)展前景來看，我們看好專注于聲音應(yīng)用中不易被取代特性的社交產(chǎn)品，以及針對于細(xì)分群體的小而美的聲音社交產(chǎn)品。我們認(rèn)為以騰訊音樂娛樂（TME.N）旗下全民K歌“歌房”和嗶哩嗶哩（BILI.O）旗下貓耳FM為代表的突出聲音表演特質(zhì)的社交產(chǎn)品有望在細(xì)分市場中保持領(lǐng)先地位，維持騰訊音樂娛樂“增持”評級，維持嗶哩嗶哩“買入”評級。聲音社交形態(tài)豐富，發(fā)展成熟。聲音社交的主要形態(tài)包括語音直播（如音樂表演、交流互動等）、語音交友（1v1音頻對話）、語音聊天室（如在線K歌房、語音小組討論等）。聲音社交在國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)社交市場的發(fā)展已有20余年，歷經(jīng)了網(wǎng)頁聊天室、語音聊天軟件、1v1電話語音、音頻直播、多人語音聊天App等多種形態(tài)，底層技術(shù)與服務(wù)功能均十分成熟。龍頭跨界+垂直應(yīng)用，不同應(yīng)用主切不同消費(fèi)場景。根據(jù)社交服務(wù)的不同消費(fèi)內(nèi)容與消費(fèi)場景，聲音社交的主要玩家可以分為音樂類延伸應(yīng)用（如全民K歌的在線歌房）、長音頻類延伸應(yīng)用（如喜馬拉雅的語音直播）、二次元類延伸（如嗶哩嗶哩的貓耳FM）、游戲類延伸（如TT語音）以及垂直的聲音社交應(yīng)用（如遞爪、Soul、Clubhouse）。視頻化趨勢（外因）和音頻媒介形式自身限制（內(nèi)因）是聲音社交的兩個(gè)潛在約束。外因：視頻內(nèi)容消費(fèi)與視頻社交正在迅速崛起，2020年12月抖音/快手觀看直播用戶占平臺用戶比重已高達(dá)84.5%/83.8%。內(nèi)因：聲音社交受限于匿名性帶來的弱連接，用戶與用戶/平臺間粘性較弱，且難以沉淀內(nèi)容形成平臺壁壘；語音直播類的聲音社交相對于文字社交難以留存與分享、相比于視頻直播的發(fā)揮空間更小，聲音社交容易受到來自穩(wěn)健的文字社交與領(lǐng)先的視頻社交的雙面沖擊。風(fēng)險(xiǎn)因素：國內(nèi)針對音視頻直播監(jiān)管趨嚴(yán)；視頻直播對于用戶分流超出預(yù)期；用戶增長不及預(yù)期；商業(yè)化進(jìn)程不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期可能對用戶打賞意愿及額度造成沖擊。投資建議：我們認(rèn)為以騰訊音樂娛樂（TME.N）旗下全民K歌“歌房”和嗶哩嗶哩（BILI.O）旗下貓耳FM為代表的突出聲音表演特質(zhì)的社交產(chǎn)品有望在細(xì)分市場中保持領(lǐng)先地位。我們看好TME旗下音樂類社交應(yīng)用依托公司旗下強(qiáng)大的用戶基數(shù)，搭建用戶間基于音樂內(nèi)容的社交平臺；看好嗶哩嗶哩旗下聲音社交類應(yīng)用與B站用戶群之間形成互補(bǔ)，專注二次元群體展開音頻類社交服務(wù)。我們維持騰訊音樂娛樂“增持”評級，維持嗶哩嗶哩“買入”評級。1投資要點(diǎn)核心觀點(diǎn)：聲音社交服務(wù)在國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)社交市場的發(fā)展已37CONTENTS目錄2聲音社交的源起與現(xiàn)狀聲音社交的模式與玩家聲音社交的挑戰(zhàn)與機(jī)遇風(fēng)險(xiǎn)因素投資建議CONTENTS2聲音社交的源起與現(xiàn)狀383聲音社交的源起與現(xiàn)狀產(chǎn)品形態(tài)發(fā)展歷程產(chǎn)業(yè)生態(tài)市場規(guī)模3聲音社交的源起與現(xiàn)狀產(chǎn)品形態(tài)發(fā)展歷程產(chǎn)業(yè)生態(tài)市場規(guī)模394聲音社交：以聲音為核心媒介的線上社交形式資料來源：中信證券研究部繪制從廣義上說，聲音社交泛指以聲音為核心媒介進(jìn)行社交的互聯(lián)網(wǎng)社交形式。聲音社交的主要形態(tài)包括語音直播（如音樂表演、交流互動等）、語音交友（1v1音頻對話）、語音聊天室（如在線K歌房、語音小組討論等）。聲音社交作為一種社交方式，垂直的或作為一項(xiàng)功能廣泛存在于互聯(lián)網(wǎng)文娛生態(tài)之中。例如，在線K歌平臺的“歌房”、在線音樂及長音頻平臺的“語音直播”、在線交友軟件的“語音匹配”及垂直的“語音聊天室”App，等等。聲音社交的三種主要形式4聲音社交：以聲音為核心媒介的線上社交形式資料來源：中信證券405發(fā)展歷程：聲音社交源起于PC端網(wǎng)頁語音聊天室資料來源：各公司官網(wǎng)，中信證券研究部語音社交發(fā)端于上世紀(jì)90年代末的網(wǎng)頁聊天室，是互聯(lián)網(wǎng)早期社交應(yīng)用。2000年前后網(wǎng)頁端語音聊天室功能興起，“網(wǎng)易聊天室”“碧海銀沙”等聊天室引發(fā)用戶語音社交熱潮。隨著QQ等社交應(yīng)用興起，疊加政策端對于語音聊天室內(nèi)容監(jiān)管趨嚴(yán)，網(wǎng)頁語音聊天室式微。2008年以來，以YY為代表的語音軟件、比鄰為代表的電話語音應(yīng)用逐漸成為音頻社交主流。2008年上線的YY語音起家于游戲語音連線；2013年后上線的比鄰等電話語音App主打1v1聲音社交。2016年以來，在線音樂、在線音頻、直播類應(yīng)用紛紛進(jìn)軍語音社交行業(yè)，聲音社交呈現(xiàn)多場景、復(fù)合形態(tài)的趨勢。聲音社交發(fā)展與演變歷程5發(fā)展歷程：聲音社交源起于PC端網(wǎng)頁語音聊天室資料來源：各公416產(chǎn)業(yè)生態(tài)：平臺搭臺，用戶“對話”資料來源：中信證券研究部繪制

注：各App

Logo來自公司官網(wǎng)從產(chǎn)業(yè)鏈角度來看，聲音社交生態(tài)較為扁平化，平臺提供并運(yùn)營社交場景，吸引用戶進(jìn)行中心化或去中心化的社交活動。對中心化的聲音社交（主要為直播）來說，主播（吸引力中心）作為主要的KOL進(jìn)行內(nèi)容輸出，并與聽眾進(jìn)行文字或語音互動。對去中心化的聲音社交（主要為群聊）來說，聊天室發(fā)言者通過語音交流完成主要社交行為，也可以與旁觀聽眾通過文字互動進(jìn)行補(bǔ)充社交。聲音社交產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)6產(chǎn)業(yè)生態(tài)：平臺搭臺，用戶“對話”資料來源：中信證券研究部繪427從用戶社交偏好來看，觀看直播（含語音直播）、語音配對、直播間連麥等泛聲音類社交應(yīng)用是互聯(lián)網(wǎng)用戶所偏好的重要社交應(yīng)用。根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)調(diào)研，2020年我國移動社交用戶偏好的社交產(chǎn)品中，文字聊天以63.3%占比排名首位，觀看直播占比28.3%，語音配對占比20.6%，直播間連麥占比12.2%。語音交流介于文字與視頻之間，聲音社交是重要的移動社交場景。根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)調(diào)研，2020年21.4%的用戶常用語音進(jìn)行社交，比重是視頻社交的2倍以上。隨著國內(nèi)音視頻直播內(nèi)容的持續(xù)發(fā)展，用戶對于多場景下的互動社交接受度逐步提升，聲音社交是重要的移動社交場景。資料來源：艾媒數(shù)據(jù)，中信證券研究部

注：艾媒數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間2020年12月用戶洞察：聲音社交是重要的移動社交場景2020年中國移動社交用戶使用社交產(chǎn)品偏好調(diào)查占比12.2%13.3%20.6%25.3%25.3%28.3%29.2%63.3%30% 40% 50% 60%注：艾媒數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間2020年12月70%打賞 11.9%0% 10% 20%資料來源：艾媒數(shù)據(jù)，中信證券研究部直播間連麥滑動匹配語音配對互動游戲附近/同城觀看直播動態(tài)/發(fā)現(xiàn)/廣場文字聊天9.4%21.4%69.2%12.5%20.0%67.5%0%10%20%30% 40%50%60%70%80%視頻語音文字2020年中國移動社交用戶交流方式占比傾向 常用7從用戶社交偏好來看，觀看直播（含語音直播）、語音配對、直播43用戶洞察：在線K歌平臺用戶的社交互動意愿更強(qiáng)用戶使用“數(shù)字音樂”平臺社交互動功能偏好占比用戶使用“在線K歌”平臺社交互動功能偏好占比作為聲音社交的重要渠道，音樂類應(yīng)用中“在線K歌”平臺用戶社交意愿更強(qiáng)。根據(jù)艾瑞咨詢調(diào)研，用戶在“在線K歌”類強(qiáng)社交屬性音樂類平臺中互動意愿更強(qiáng)，46%的用戶偏好直播功能，41%的用戶偏好實(shí)時(shí)匹配合唱；“數(shù)字音樂”類平臺中41%的用戶偏好直播功能，38%的用戶偏好K歌房間。在線K歌平臺、直播平臺、短視頻平臺用戶均有明顯的音樂互動交友意愿。38%41%51%57%30% 40% 50%注：艾瑞咨詢調(diào)研時(shí)間2020年9月60%均不使用 19%0% 10% 20%資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部K歌房間直播用戶社群音樂社區(qū)廣場6%32%39%41%42%46%0% 10% 20%資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部30% 40%注：艾瑞咨詢調(diào)研時(shí)間2020年9月50%均不使用搶麥/漂流瓶廣場實(shí)時(shí)匹配合唱群聊直播21.7%36.8%32.0%7.6% 126.8%35.7%30.7%5.5%

1.328.8%38.4%27.1%4.4%1.331.8%40.2%23.8%3.4%0.8%%%.9%20% 30%注：艾瑞咨詢調(diào)研時(shí)間2020年9月40%50%60%70%80%90%100%8在線K歌平臺0% 10%資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部短視頻平臺（音樂直播功能）直播平臺（音樂直播功能）在線音樂平臺用戶在不同平臺上收聽音樂類內(nèi)容時(shí)的互動交友意愿占比非常愿意 比較愿意 一般 不太愿意 非常不愿意用戶洞察：在線K歌平臺用戶的社交互動意愿更強(qiáng)用戶使用“數(shù)字音44用戶洞察：音頻直播是聲音社交的重要形式音頻直播用戶1個(gè)月內(nèi)主要收聽內(nèi)容類型分布占比音頻直播用戶1個(gè)月內(nèi)收聽主播數(shù)量分布占比0.71.02.33.84.90%50%100%150%6.05.04.03.02.01.00.02015 2016201720182019用戶規(guī)模（億人）

YoY27%35%26%9%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2%<10分鐘 10-30分鐘 30-60分鐘 1-2小時(shí) 2小時(shí)以上79%54%39%27%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%音樂 情感29%37%26%6%30%25%20%15%10%5%0%40%35%2%1個(gè) 2-3個(gè)資料來源：易觀千帆，中信證券研究部娛樂 領(lǐng)讀注：易觀千帆統(tǒng)計(jì)時(shí)間2019年11月資料來源：易觀千帆，中信證券研究部4-5個(gè) 6-10個(gè) >10個(gè)注：易觀千帆統(tǒng)計(jì)時(shí)間2019年11月

9資料來源：易觀千帆，中信證券研究部

注：易觀千帆統(tǒng)計(jì)時(shí)間2019年11月資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部網(wǎng)絡(luò)音頻產(chǎn)品是聲音社交的重要發(fā)生場所，以喜馬拉雅、荔枝為代表的網(wǎng)絡(luò)音頻產(chǎn)品均大力發(fā)展聲音社交服務(wù)。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2019年我國網(wǎng)絡(luò)音頻行業(yè)用戶規(guī)模達(dá)4.9億人，同比增速+30.4%。音頻直播是聲音社交的重要方式，音樂與情感類內(nèi)容是音頻直播的主要收聽類型。根據(jù)易觀千帆數(shù)據(jù)，71%的音頻直播用戶每天收聽時(shí)長超過30分鐘，79%的音頻直播用戶1個(gè)月內(nèi)主要收聽音樂類內(nèi)容，69%的音頻直播用戶1個(gè)月內(nèi)收聽過4個(gè)以上主播的直播。中國網(wǎng)絡(luò)音頻行業(yè)用戶規(guī)模（億人） 音頻直播用戶每天收聽時(shí)長分布占比用戶洞察：音頻直播是聲音社交的重要形式音頻直播用戶1個(gè)月內(nèi)主4510音頻直播用戶選擇平臺時(shí)主要考慮頭部主播質(zhì)量、產(chǎn)品交互體驗(yàn)與內(nèi)容豐富程度。根據(jù)易觀千帆數(shù)據(jù)，58%的音頻主播用戶選擇平臺時(shí)看重頭部主播質(zhì)量，56%的用戶看重產(chǎn)品交互體驗(yàn)，49%的用戶看重內(nèi)容豐富程度。網(wǎng)絡(luò)音頻頭部App中，用戶使用時(shí)長較高的分別為喜馬拉雅、貓耳FM、酷我暢聽、荔枝與蜻蜓FM。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2020年喜馬拉雅在頭部的網(wǎng)絡(luò)音頻應(yīng)用中月人均使用時(shí)長較長最高，超過600分鐘；貓耳FM、酷我暢聽等應(yīng)用排名靠前，月人均使用時(shí)長近200分鐘。資料來源：易觀千帆，中信證券研究部

注：易觀千帆統(tǒng)計(jì)時(shí)間2019年11月資料來源：QuestMobile用戶洞察：用戶在音頻直播中最看重平臺主播質(zhì)量音頻直播用戶平臺選擇原因及占比網(wǎng)絡(luò)音頻頭部App月人均使用時(shí)長趨勢29%31%49%56%58%0%10%20%

30%40%50%60%70%習(xí)