PPP模式下的產(chǎn)業(yè)投資基金邊界區(qū)分和運作

PPP模式下的產(chǎn)業(yè)投資基金邊界區(qū)分和運作

根據(jù)銀監(jiān)會文件《中國銀監(jiān)會關于加強地方政府金融創(chuàng)新的若干意見》和相關文件、政策精神，結合產(chǎn)業(yè)屬性、專業(yè)業(yè)務的必要性，產(chǎn)業(yè)投資基金或許是PPP模式創(chuàng)新的一大亮點。初探產(chǎn)業(yè)投資基金的邊界區(qū)分和運作模式有利于地方政府、規(guī)模產(chǎn)業(yè)企業(yè)、基金管理公司和銀行業(yè)在進行創(chuàng)建過程中的精準把控。產(chǎn)業(yè)投資基金的研究可以保障我國“一路一帶”大國經(jīng)濟戰(zhàn)略實施過程中“新常態(tài)”下各產(chǎn)業(yè)健康、有序、可持續(xù)發(fā)展。一

產(chǎn)業(yè)投資基金產(chǎn)業(yè)投資基金的含義及特點產(chǎn)業(yè)投資基金簡稱產(chǎn)業(yè)基金，是符合中國經(jīng)濟發(fā)展客觀需要的金融創(chuàng)新工具。產(chǎn)業(yè)基金的設立到目前為止尚無法可依，因此一直以來對產(chǎn)業(yè)基金的界定沒有統(tǒng)一的標準。未獲通過的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》討論稿中所定義的產(chǎn)業(yè)投資基金是指“一種對未上市企業(yè)進行股權投資和提供經(jīng)營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎設施投資等實業(yè)投資”。從以上定義中可以看出，產(chǎn)業(yè)投資基金具有以下特征：（1）集合投資制度；（2）投資于未上市公司股權。（3）基金機構與管理機構分開。發(fā)展我國產(chǎn)業(yè)基金的政策制約

雖然目前我國產(chǎn)業(yè)投資基金的實踐已經(jīng)風起云涌,但產(chǎn)業(yè)基金的法律框架和監(jiān)管體系還未建立,并且存在著較大的爭論。對于監(jiān)管部門來說,主要擔心設立產(chǎn)業(yè)基金的風險,但風險是可以通過制度設計和法律規(guī)定控制的,這一點并不能成為產(chǎn)業(yè)基金法難產(chǎn)的理由。實際上,現(xiàn)在的障礙主要存在于對創(chuàng)業(yè)投資和產(chǎn)業(yè)基金的概念和作用的爭論上。其中,科技部和原國家計委之爭最具代表性。原國家計委和科技部的立法思路從一開始就有分歧。產(chǎn)業(yè)基金立法的提出在原國家計委,但占產(chǎn)業(yè)基金半壁江山的創(chuàng)業(yè)投資基金立法,卻由科技部倡導。科技部是七部委文件(即《關于建立風險投資機制若干意見》)的牽頭單位,它主張制訂《創(chuàng)業(yè)投資公司暫行辦法》,再附加《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》,來規(guī)制產(chǎn)業(yè)基金的主體－創(chuàng)業(yè)投資基金,以加強科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展力度。它認為完全沒有必要再另行制訂一套所謂的“創(chuàng)業(yè)投資基金”

的法律法規(guī)。而原國家計委則希望通過發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金在基礎設施、房地產(chǎn)等方面發(fā)揮積極作用,以替代積極的財政政策融資方式。因此，早在2001年，原國家計委就向國務院報批了《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行條例》，但因在立法過程中引發(fā)的類似以上所述的許多爭論性意見遲遲無法通過。當年7月，該《暫行辦法》被國務院常務會議擱置。2003年以來，一份旨在規(guī)范產(chǎn)業(yè)投資基金的文件草案已由國家發(fā)改委制訂完成，正向相關部委征求意見并準備提交立法機關討論。在我國產(chǎn)業(yè)基金制度環(huán)境還未形成的情況下，相關主管部門堅持“先立法再放行”的原則，已經(jīng)獲批的這些產(chǎn)業(yè)基金要么屬于個案處理,要么還處在監(jiān)管部門的默許之中。而且這些基金都采取了在國內(nèi)以投資公司的形式出現(xiàn)，或在境外注冊、境外募資，或與境外機構合作的迂回策略。因此，大規(guī)模發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金還不具備條件。

產(chǎn)業(yè)投資基金的籌集方式二、按照組織形式分產(chǎn)業(yè)投資基金分為公司型基金和契約型基金（一）、公司型基金和契約型基金1、

公司型基金（CorporateFund）依公司法成立通過發(fā)行基金股份將集中起來的資金投資于各種有價證券。公司型投資基金在組織形式上與股份有限公司類似?；鸸举Y產(chǎn)為投資者股東所有，由股東選舉董事會，由董事會選聘基金管理公司?；鸸芾砉矩撠煿芾砘饦I(yè)務公司?；鸬脑O立要在工商管理部門和證券交易委員會注冊，同時還要在股票發(fā)行和交易的所在地登記。公司型基金的組織結構主要有以下幾個方面當事人：基金股東、基金公司、基金管理人（FundManager）或投資顧問（InvestmentAdviser）

、基金轉換代理人（TransferAdviser）、基金主承銷商（PrincipalUnderwriter）。基金股東指基金股票的持有者?；鸸揪褪腔鸨旧?，按照股份公司組織形式建立，基金公司可分為封閉型基金公司和開放型基金公司兩種。封閉型基金公司是指公司發(fā)行的股份數(shù)量是固定的，以后不在追加資本。因此也稱為固定股份基金公司。開放型基金公司是指公司只發(fā)行一種普通股票，發(fā)行數(shù)量不固定，發(fā)行之后可以根據(jù)投資者需求隨時增發(fā)基金股份。因此也稱為不固定基金股份公司或追加型基金公司。實際管理和經(jīng)營基金資產(chǎn)的是一個獨立的基金管理公司，即基金管理人。基金管理人所負職責和所得報酬由基金公司和基金管理公司簽訂的顧問協(xié)議（AdvisoryContract）規(guī)定下來。其主要職責包括：有價證券的研究分析、制定投資組合和從事日常的基金管理。基金保管人一般是銀行，它的主要職責是保管基金資產(chǎn)及股息核算等。保管人也要同投資公司簽訂保管契約并收取保管費。轉換代理人通常也由銀行或其他金融機構，由其負責基金股票的轉移以及股利分配等?；鸪袖N商負責股票發(fā)售的具體工作?；鸪袖N商是管理公司的代理機構，負責按凈資產(chǎn)價值加傭金賣給證券交易商或其他人，再由他們負責賣給投資者。2、契約型基金（ContractFund）是指依據(jù)信托契約（TrustDeedorTrustAgreementofIndenture），通過發(fā)行受益憑證而組建的投資基金。這類基金一般由管理公司、保管公司及投資者三方當事人訂立信托契約?；鸸芾砉臼腔鸬陌l(fā)起人，通過發(fā)行受益憑證將資金籌集起來組成信托財產(chǎn)，并依據(jù)信托契約進行投資。基金保管公司一般也由銀行擔任，它依據(jù)信托契約負責保管信托財產(chǎn)，具體辦理證券、現(xiàn)金管理以及有關的代理業(yè)務等。投資者即受益憑證的持有人，他通過購買受益憑證投資于基金，并根據(jù)其購買份額分享投資收益?；鸬氖芤鎽{證是一種有價證券和基金的財產(chǎn)權證明。契約型基金按設立方式可劃分為現(xiàn)金型和墊付型兩種：1、現(xiàn)金型基金（CashFund）這是指基金最初設立時，投資者用現(xiàn)金購買受益憑證。待全部發(fā)行完畢后

，資金全部資本總額也就全部獲得，然后基金管理公司再將基金資產(chǎn)交由基金保管公司保管，并進行證券投資。2、墊付型基金（AppropriationFund）墊付型基金在最初發(fā)行時

先由基金管理公司墊付基金的資本總額用于購買各種有價證券，交由基金保管公司保管，再通過發(fā)行受益憑證籌集資金歸還發(fā)起人。（二）、公司型基金和契約型基金的比較1、

二者的法律依據(jù)不同：公司型基金依據(jù)國家的公司法成立。因此基金公司具有法人資格。公司型基金除了兩個當事人：即基金公司及其股東外，其他方面的當事人之間的權利與義務關系與契約型基金一樣。基金公司及其股東的權利與義務以及基金的運作必須遵守公司法和公司章程的要求。基金公司如果本身不是管理公司，則基金公司與基金管理公司之間也需要通過委托管理契約來進行規(guī)范契約型基金根據(jù)有關國家的信托法組建?；鸨旧聿痪哂蟹ㄈ速Y格，契約型基金有三個當事人：即委托人、受托人、代理人和受益人。他們之間的權利與義務以及基金的運作遵守信托法的規(guī)定。2、二者依據(jù)的章程契約不同：公司型基金經(jīng)營信托財產(chǎn)憑借的是公司章程委托管理契約和委托保管契約等文件。而契約型基金則憑借信托契約來經(jīng)營信托財產(chǎn)。3、

二者發(fā)行的憑證不同：公司型基金組織公司的信托財產(chǎn)是通過發(fā)行普通股票籌集起來的。前者既是一種所有權憑證，又是一種信托關系。后者反映的僅僅是一種信托關系。4、投資者的地位不同：公司型基金的投資者即公司的股東，他們有權對公司的重大決策進行審批，發(fā)表自己的意見，并以股息形式獲取投資收益

。契約型基金的投資者是信托契約的當事人，通過購買受益憑證獲取投資收益，對基金如何運用所做的重要投資決策通常不具有發(fā)言權。由此可見，公司型基金的投資者比契約型基金的投資者的權利要大些、5、二者的基金融資渠道不同：公司型基金由于具有法人資格。因此可以向銀行借貸，這比較有利于公司擴大資產(chǎn)規(guī)模。公司發(fā)展有雄厚的資本作保證。契約型基金因不具有法人資格，一般不通過銀行借款來擴大基金規(guī)模。6、二者的運作不同：公司型基金募集資金在發(fā)售證券方面有很多優(yōu)勢?？梢匝杆賹⒐善变N售完畢。這當然要對經(jīng)銷商和承銷商支付一定的費用。投資者辦理股票移交手續(xù)后即成為股東，對于契約型基金而言，投資者只要向基金管理公司購買受益憑證，即成為該基金的受益人。在基金營運中，公司型基金同一般股份公司一樣，除非根據(jù)《公司法》到了破產(chǎn)清算階段。一般情況下基金公司具有永久性。這樣有利于公司經(jīng)營穩(wěn)定。從宏觀經(jīng)濟角度看，基金公司不隨意成立和終止，這有利于一個國家證券市場的穩(wěn)定和國民經(jīng)濟的平衡發(fā)展。由于契約型基金依據(jù)信托契約建立和運作。隨著信托契約期滿基金運營也就終止，這樣不利于基金的長期經(jīng)營。就兩類基金的共性而言，無論是公司型基金還是契約型基金，都涉及到四個方面當事人：基金受益人和基金投資人（公司型基金的投資人包括基金公司的投資人和基金公司兩個層次）基金管理人即基金管理公司，有的基金公司本身就是管理公司，基金保管人即基金保管公司以及基金代理人承銷公司。他們通統(tǒng)稱為基金的四要素，在基金的運作過程中發(fā)揮著不同的作用。就不同基金組織形態(tài)而言，其本身并無優(yōu)劣上下之分，從世界基金業(yè)的發(fā)展趨勢來看。公司型基金除了比契約型基金多一層基金公司組織外，其他各個方面都有與契約型基金趨同化的傾向。因此，中國發(fā)展房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金過程中對究竟是采用公司型基金還是契約型基金沒有必要進行過多的爭論，關鍵是看何者適合中國的國情（三）、事業(yè)制、公司制與合伙制的比較1、

事業(yè)制機構在中國，事業(yè)制機構實際上是政府的一個機構。由于多年來政府一直是權利和信息最集中的地方而且信譽較高，所以事業(yè)制結構的優(yōu)勢是有政府支持，資金項目的來源都有一定的保障，而且能夠保證支持某項產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向不變。但其不利之處是在資金的投入和創(chuàng)業(yè)項目的選擇上受到諸多的限制，經(jīng)常會為了實現(xiàn)政策性目標而導致資金效率的降低，不利于產(chǎn)業(yè)投資的滾動發(fā)展。另外，由政府部門作為投資的主體，其內(nèi)部經(jīng)營管理無法形成有效的激勵機制和約束機制，輕則人才流失，重則營私舞弊。2、公司制機構由于公司制機構必須遵循公司法的規(guī)定，以贏利為目的，運作相對較規(guī)范，因此投資者對它較有信心。公司制機構在資本運作及項目選擇上受到的限制較少，具有較大的靈活性。它的缺點的容易偏離原來的扶持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目標而去追逐短期的利益，特別是房地產(chǎn)業(yè)投資是一個高度信息不對稱的行業(yè)，代理問題是不可避免的。因此股東和經(jīng)營者之間的利益沖突在公司制機構中往往不能得到很好的控制。這樣的組織結構使投資者既要承擔高風險，又要面對代理成本使其贏得的收益降低的威脅，長此以往他們?nèi)菀资Ξa(chǎn)業(yè)投資的興趣。3、

有限合伙公司第一家產(chǎn)業(yè)資本有限公司成立于1958

年。在

70

年代末以前有限合伙制在產(chǎn)業(yè)資本中只占有很小一部分。然而從

1980

年到

1990

年

80%的產(chǎn)業(yè)資本是通過有限合伙制方式投入的。有限合伙制公司是目前美國產(chǎn)業(yè)投資公司最廣泛的組織形式。有限合伙公司通常由兩類合伙人組成：普通合伙人（GeneralPartner）和有限合伙人（LimitedPartner）。普通合伙人通常是資深的基金管理人，他負責管理合伙公司的投資，并在公司的資本中占有很小的一個份額。通常為

1%。而有限合伙人主要是機構投資者，他們是投資基金的主要提供者，每個有限合伙公司都事先商定一個存續(xù)期，一般為

10

年。公司也可以根據(jù)條款延長存續(xù)期。但延期最多不會超過

4

年。在有限合伙公司成立的

3-5

年內(nèi)，公司對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資，隨后，合伙公司管理這些投資并逐步將投資變現(xiàn)，將收益以現(xiàn)金或證券的形式分配給有限合伙人。合伙公司的經(jīng)理在合伙公司的投資期將要結束的時候開始募集新的資金。因此，經(jīng)理人每

3-5

年左右建立一個新的合伙公司，并同時管理幾家合伙公司。每家合伙公司在法律上完全獨立。有限合伙公司在資金規(guī)模和有限合伙人的數(shù)量上有很大的不同，一些處于早期階段的合伙公司只有

1000

萬美元的資本，而專門為杠桿收購提供資金的合伙公司資本高達

10

億美元或者更高。一家有限合伙公司通常在其

3-5

年的投資期內(nèi)投資10-50家創(chuàng)業(yè)企業(yè)。有限合伙人的數(shù)量一般為

10-30

個。其最低的出資額通常為100

萬美元

絕大部分的合伙公司有

6-20

名資深的基金管理人。這些基金管理人大多具有企業(yè)家或高級管理人的資格，也有一部分來源于商業(yè)銀行或投資銀行在這種企業(yè)制度下，有限合伙人實際上放棄了對合伙公司的控制權，只保留一定的監(jiān)督權，將合伙公司交給普通合伙人經(jīng)營。普通合伙人的報酬結構以利潤分成為主要形式

有限合伙制的產(chǎn)權關系明晰、治理結構合理、報酬制度科學。作為投資中介具有其獨特的合理性，他對創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展起到了重要的促進作用70

年代末

私人權益資本市場（PrivateEquityMarket）的主角富裕家庭、金融機構和大公司。但是在今天

80%以上的投資必須通過有限合伙公司來完成。那么，為什么私人權益市場需要投資中介呢？外部人投資一個企業(yè)通常會產(chǎn)生兩個問題：即分類問題和激勵問題。在搜尋企業(yè)的時候會產(chǎn)生分類問題，企業(yè)的所有者和外部人更了解企業(yè)，往往會夸大企業(yè)的優(yōu)勢而掩蓋潛在的問題；激勵問題產(chǎn)生于企業(yè)的經(jīng)營過程，管理人員有很多機會以外部人的受損為代價，使自己受益。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，外部投資者面臨的分類問題和激勵問題更為嚴重。為了解決這兩個問題，投資者必須深入的進行投資前的調(diào)研和投資后的管理工作，這不可能由大量的投資者去完成。因為工作本身相當繁雜，而投資者有免費搭車的心理

。因此，將這項工作委托給一個單獨的中介機構是比較有效的，中介機構的效率高低取決于投資者和中介如何有效的解決分類和激勵問題。在私人權益資本市場中，信譽在解決這類問題時具有關鍵性的作用。因為私人權益資本市場的參與者數(shù)量不大，他們經(jīng)常打交道。如果合伙公司基金管理人經(jīng)營業(yè)績不佳，他就很難再次籌集資金或加入其他合伙公司。由于在選擇、組建和管理創(chuàng)業(yè)企業(yè)中需要相當專業(yè)的知識和經(jīng)驗，很多機構投資者不具備這方面的特長。因此，中介的作用非常重要。作為中介機構的基金管理人通常參與大量的投資具備這方面的能力，而且，基金管理人的技能是非常專業(yè)化的，他們往往專注于特定行業(yè)的企業(yè)或處于特定發(fā)展階段的企業(yè)。此外，中介機構在扶持企業(yè)中能發(fā)揮重要的作用、中介機構的信譽、知識和專業(yè)化都有助于被投資企業(yè)的發(fā)展。如一個管理良好的企業(yè)能獲得承銷服務，而中介機構的高度專業(yè)化對于被投資企業(yè)的人員招聘，與供銷商打交道等方面都有很大的幫助。合伙公司中普通合伙人、基金管理人和有限合伙人之間的關系在有限合伙公司中得到較為巧妙和平衡的安排。通過間接投資于合伙公司的方式，機構投資者委托基金管理人負責挑選、構造、管理和變現(xiàn)私人投資。但是，有限合伙人很關心基金管理人是否維護他們的利益。基金管理人可能沒有認真監(jiān)控所投資的企業(yè)，收取過高的管理費用，冒過大的投資風險，并把最大的投資機會留給自己。由于管理和契約可以看作是一種期權，因此

，隨著產(chǎn)生了代理問題。如一方有可能的價值權（ContingentClaim）那么他就有動力去增加風險，可能的價值要求權將隨風險的增大而增加。合伙公司主要有兩種方式解決這個問題：一是合伙公司的存續(xù)期有限，基金管理人必須不斷的籌集新的資金，從而使資金流向，信譽更高的公司；二是基金管理人的收入與其經(jīng)營業(yè)績高度相關。（四）、在中國背景下契約型基金和公司型基金的現(xiàn)實可行性就基金組織形態(tài)而言契約型基金和公司型基金本身并無優(yōu)劣之分，關鍵是看何者更適應基金發(fā)展的具體情況。目前中國的產(chǎn)業(yè)資本大多采用事業(yè)制機構，這可以認為是計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉軌過程中的產(chǎn)物，與社會主義市場經(jīng)濟基本上是不相容的。隨著產(chǎn)業(yè)投資基金運做中市場成分的加大，它必將逐步萎縮退出歷史舞臺。對契約型基金和公司型基金而言，在房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金的起步階段應采用契約型基金，其對公司型基金的比較優(yōu)勢如下（1）、契約型基金的最大特點是設立、運作、解散方便。公司型基金是依據(jù)《公司法》成立的，具有法人資格。其設立必須嚴格依據(jù)《公司法》的規(guī)定，組建程序比較復雜，募集資金、發(fā)售證券一般要委托承銷商或經(jīng)銷商辦理，投資者辦理移交手續(xù)后成為公司股東。契約型基金因不具有法人資格而在設立、運、

解散方面都比較靈活。投資者無須組成一個法人實體，只要投資者想投資，向基金管理公司買入受益憑證后，即成為該基金的受益人（2）、契約型基金能更好地保護好投資者利益，契約型基金受益人的關系比公司型更為松散。前者是由于信托財產(chǎn)的獨立性。能更好的保護投資人的利益，尤其是能使持有不同份額的基金持有人享有同等權利，而且，契約型基金因不具備法人資格，一般不通過向銀行借貸來擴大基金規(guī)模，風險可控制在可預見的范圍內(nèi)。公司型基金由于具有法人資格，因此可以向銀行借款，風險有可能被放大

。由于產(chǎn)業(yè)投資基金在中國還是一個新興的市場，規(guī)范和保護投資者利益是最重要的。（3）、目前中國還缺少有實力的機構投資者和普通合伙人，使公司型基金尤其是有限合伙型基金難以找到必須的發(fā)起人。作為扶持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的長期投資工具，產(chǎn)業(yè)投資基金必須具有相當?shù)囊?guī)模才能發(fā)揮其運籌帷幄的調(diào)度功能，過小的規(guī)模將影響房地產(chǎn)投資基金功能的發(fā)揮。假設公司型產(chǎn)業(yè)投資基金的規(guī)模設定為

40

億元人民幣，為了達到絕對控股的地位，即擁有基金公司

51%的股權基金公司第一大股東的投資額至少要達到

20

億元。若基金公司股權較為分散

擁有其

25%的股權也能成為基金公司的第一大股東，則第一大股東的出資額也在

10億元，且控制地位不如前者牢靠。公司型基金可以如股份公司一般還要配售股份此時作為第一大股東必須繼續(xù)出資，才能保證其控股地位。對有限合伙公司而言，如果基金的規(guī)模為一億元，普通合伙人按照慣例也必須出資

100萬元

這對大多數(shù)可能成為普通合伙人的人來說都是一個不小的阻力，更何況要找到

6-20

名志同道合，相互信任的合伙人也是一件難度極大的事情。（4）、契約型基金有利于中方對基金的控制。對于中外合資基金，為了體現(xiàn)其吸引外資的功能，中方的出資比例通常只占小部分。如果采用公司型基金顯然會將產(chǎn)業(yè)投資基金的控制權旁落他人，這樣的籌資成本和籌資風險都過高。如果采用契約型的基金組建方式，則可能通過中方控制基金管理公司的股權而實際控制基金的運做，使得房地產(chǎn)投資基金真正為中國的房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展做出貢獻。從這一點來看，目前房地產(chǎn)投資基金也傾向于采用契約型的組織方式。當然，隨著產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的發(fā)展，產(chǎn)業(yè)投資基金的組織形式也會逐漸變得豐富。公司型尤其是有限合伙公司型基金將可能成為主導性的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金組織形態(tài)。第四節(jié)

產(chǎn)業(yè)投資基金的運作模式

我國現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)投資基金的模式根據(jù)以上的分析，我們不難理解，在現(xiàn)有的法律框架和監(jiān)管體系下，要進行產(chǎn)業(yè)基金的實際運作就只能采用一些間接的形式。實務中，許多產(chǎn)業(yè)基金，或類產(chǎn)業(yè)基金的投資公司都是采取多種間接模式進行操作的，我們以案例加以說明。1、

中科招商模式－投資公司轉化型（一）目前在中國運行的各類投資公司可分為三類：第一類是非金融性國有投資公司，主要由財政和費用轉收資金發(fā)起募集設立的。這種投資公司是地方政府和行業(yè)主管部門一種投資和資產(chǎn)管理手段的補充。第二類是一般性投資公司，是由民間發(fā)起,以特定某種投資領域為投資方向的投資公司。第三類就是新興的，類投資基金型的投資公司,主要是以熱門的科技創(chuàng)新和資本成長為目標的創(chuàng)業(yè)投資公司。第一類投資公司是計劃經(jīng)濟的產(chǎn)物,在金融改革的趨勢中必將淡出投資市場。第二類是資金富余機構和個人發(fā)起的純粹的投資公司，為解決資金流動性和收益性而設立，目的非常明確，不需要轉化為大眾化的投融資工具。投資公司的組織形式，對我國產(chǎn)業(yè)投資，特別是創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展起過一定的促進作用，但它的諸多弊端也已顯露，如：難以形成有效的資本放大，運營成本居高不下；不利于股東的退出，股東沒有放棄投資的渠道；股權結構設計不科學，沒有把經(jīng)理層的利益和股東的利益結合起來，道德風險難以規(guī)避；不利于形成職業(yè)的投資團隊；管理層不穩(wěn)定，與產(chǎn)業(yè)投資周期長的特點相矛盾，從而造成投資風險比較大，等等。其中最主要的還是公司制投資機構只能以注冊資本金來投資，錢投完后，后續(xù)資金的問題難以解決。而第三類投資公司則具有明確的朝產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展的目標,運作方式已經(jīng)相當程度上基金化了。基金化的創(chuàng)業(yè)投資公司，理論上能夠解決以上投資公司的諸多問題。中科招商就是一個典型的例子。中科招商率先在國內(nèi)采用基金管理模式，從事創(chuàng)業(yè)投資和產(chǎn)業(yè)投資，實現(xiàn)了一家管理公司管理多家投資公司(基金)的運作模式，從而形成有效的資本放大。中科招商首先由中科院、招商局蛇口工業(yè)區(qū)、21世紀科技投資有限公司等機構發(fā)起設立基金管理公司－中科招商創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司，然后由管理公司聯(lián)合其它企業(yè)集團和機構發(fā)起設立產(chǎn)業(yè)基金。這些產(chǎn)業(yè)基金以投資公司的形式存在。目前，中科招商已經(jīng)成功發(fā)起并管理了三支產(chǎn)業(yè)基金：綜合產(chǎn)業(yè)基金、教育產(chǎn)業(yè)基金和交通產(chǎn)業(yè)基金，這三支基金分別對應于三個投資公司，即：中科招商創(chuàng)業(yè)投資有限公司、中科天地軟件人才教育有限公司和中科招商交通產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司?；鸬馁Y金來源包括境內(nèi)和境外機構。而管理公司不僅是這些基金公司投資者之一，也是基金公司的管理人?？偨Y起來,中科招商模式的特點是，先成立基金管理公司，管理公司再發(fā)起并管理各個投資公司，投資公司是眾多基金中的一支。2、

聯(lián)想投資模式－投資公司轉化型(二)聯(lián)想投資是聯(lián)想控股旗下獨立于聯(lián)想集團、神州數(shù)碼之外獨立運作的風險投資公司(基金)，成立于2001年4月，管理著由聯(lián)想控股100%出資的首期基金3500萬美元。在首期基金的運作中，聯(lián)想投資既是基金公司又是基金的管理公司。實際上，在首期基金的運作中，聯(lián)想投資并不具備基金運作完全特征，因為它沒有達到資金放大的效應。但即將募集的第二期基金則逐漸達到了資金放大的效果。2003年10月底，聯(lián)想投資完成第一次二期基金的募集，約為6000－7000萬美元，主要來自聯(lián)想控股和美、日外資基金，其中聯(lián)想控股占50%以上。還有幾家海外的基金也表示感興趣，因此二期基金募集規(guī)?？赡苓_到1億美元。另外，二期資金注入后，聯(lián)想投資將會單獨成立基金管理公司，管理所募基金。而首期募集的基金將融入到基金管理公司中去。因此，一期基金更類似于對基金管理公司的股權投資，二期所募基金才真正具有基金的含義。與中科招商模式相同的是，聯(lián)想投資基金是以投資公司的形式存在的。而與中科招商模式不同的是，聯(lián)想投資是先有投資公司(基金)，再有管理公司的。從理論上來說，這種模式并沒有效率。因為投資公司控制管理公司，投資公司管理管理公司，管理公司只相當于投資公司的一個下屬部門。歸根結底，一切權益仍在投資公司，這樣的管理公司就沒有存在的意義了。但眾多由投資公司轉化為基金的機構，都必須經(jīng)歷這一過程。象中科招商那樣，一開始就成立管理公司的機構畢竟是少數(shù)，因為具備豐富項目投資經(jīng)驗的投資公司是吸引基金的有利條件，而具備投資經(jīng)驗的大部分是已經(jīng)運作成熟的投資公司。因此，類似聯(lián)想投資模式的產(chǎn)業(yè)基金要想更具效率，就必須在投資公司成立基金管理公司后，盡快將管理公司從投資公司(基金)中徹底分離出來。管理公司注重項目選擇和投資管理的職能，基金公司則注重資金管理、資本運作和投資監(jiān)督的職能。3、精瑞基金模式?境外募集,境內(nèi)管理型精瑞基金屬于公司型投資基金，注冊地在香港，基金規(guī)模為1億美元，全部在海外募集，基金性質為離岸基金。精瑞基金將采用封閉的私募形式募集資金，在2004年7月完成招募。精瑞基金的雛形是在2002年11月召開的“住宅產(chǎn)業(yè)商會的年會”

上提出的，目的是利用新的金融手段整合產(chǎn)業(yè)鏈上的資源。隨后，中華全國工商聯(lián)住宅產(chǎn)業(yè)商會、住宅產(chǎn)業(yè)商會香港分會、萬盟投資管理公司三家組成了“中國住宅產(chǎn)業(yè)精瑞基金籌備小組”。他們最初計劃在《產(chǎn)業(yè)基金法》出臺后正式發(fā)行募集，但從有關部門獲知《產(chǎn)業(yè)基金法》出臺日期尚未確定，要使募集資金“合法化”，只有在境外注冊基金。于是，籌備組在香港注冊中國住宅產(chǎn)業(yè)精瑞基金管理公司，同時在內(nèi)地成立了北京精瑞聯(lián)合住宅產(chǎn)業(yè)投資公司。精瑞基金管理公司在內(nèi)地投資的住宅產(chǎn)業(yè)項目，以契約形式全權委托北京精瑞聯(lián)合住宅產(chǎn)業(yè)投資公司管理。事實上，基金管理公司和精瑞投資公司是“兩塊牌子，一套人馬”

。雙方共同組建惟一的投資決策委員會和風險管理委員會，審核監(jiān)控精瑞投資公司的任何基金運營管理行為。從以上模式中可以看出，北京精瑞聯(lián)合住宅產(chǎn)業(yè)投資公司實際上就是一個為了規(guī)避國內(nèi)法律制約而成立的虛擬產(chǎn)業(yè)基金管理公司，它兼具基金管理和融資主體兩大功能。從基金管理公司的角度來看，它是香港中國住宅產(chǎn)業(yè)基金管理公司在中國的代表，受托管理境外募集的基金。從融資主體來看，它是中國國內(nèi)注冊的法人實體，可以進行各種符合國內(nèi)《公司法》的各種股權和債券融資。而在香港的機構則是基金的主體。因此，精瑞基金模式的主要特點是：境外基金，境內(nèi)管理。4、中比基金模式－“官辦民營”型“中比基金”是一家中外合作創(chuàng)業(yè)投資基金。其設立的背景是比利時一家機構在轉讓上海貝爾公司股票后，希望在中國境內(nèi)尋找再投資機會；而海通證券股份有限公司也一直在尋找合作伙伴，開拓創(chuàng)業(yè)投資基金業(yè)務。雙方經(jīng)商議后，便有了合作設立“中比基金”的設想，并且這種設想也是對中國和比利時兩國政府合作項目的支持。中比基金的設立過程體現(xiàn)了中國產(chǎn)業(yè)基金立法的爭論。合作雙方最初希望能夠得到原外貿(mào)部的支持，但外貿(mào)部強調(diào)必須以“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)”

的形式設立，這使得合作雙方擬以財政出資的愿望難以實現(xiàn)，因為一旦財政部直接出資，將會把政府部門推到經(jīng)濟合作的前臺，不僅讓政府部門面臨巨大的風險，而且不符合創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)這種新型投資主體應當實行政企分開的原則。因此，中比基金轉而投向原國家計委，原國家計委一直堅持產(chǎn)業(yè)基金立法的思路，在它的支持下，中比基金很快獲得了籌建批文。最后，中比基金的設立模式是：注冊1億歐元，其中中國政府（財政部出資）、比利時政府、海通證券、富通基金以3：3：2：2的比例出資。而管理則由海通證券和富通基金共同承擔。基金機構及其管理機構的具體形式還沒有確立。但基金及其管理的框架已經(jīng)非常明了。中比基金的主要特點就是政府在基金中的地位。按照有關規(guī)定，證券公司是不能投資于實業(yè)的，雖然在具體項目運作時，券商可以發(fā)揮其業(yè)務和研發(fā)優(yōu)勢，參與并購或者財務顧問工作，但要發(fā)起設立產(chǎn)業(yè)基金公司，在政策上會有較大的障礙。因此，中比基金屬于個案。這充分體現(xiàn)了政府參與的力量。中比基金實際上是“官辦民營”的性質。5、中瑞基金模式－合資基金,合資管理型中瑞創(chuàng)業(yè)投資基金管理有限公司由國家開發(fā)銀行和瑞士聯(lián)邦對外經(jīng)濟事務秘書處共同出資，于2003年3月19日在北京開業(yè)，注冊資本為人民幣1000萬元，瑞士聯(lián)邦對外經(jīng)濟事務秘書處持有33%的股份，國家開發(fā)銀行持有67%的股份。其主要業(yè)務就是管理中瑞合作基金。中瑞合作基金首期注冊資本3125萬瑞士法郎，中國國家開發(fā)銀行出資20%，瑞士聯(lián)邦對外經(jīng)濟事務辦公司出資80%。中瑞基金的特點是，無論在資金募集還是管理上它都是合資形式。由于其合資性質，要考慮資本收益跨國流動的管制問題，中瑞基金被定性為永久性周轉基金，也就是說，中瑞合作基金所取得的收益將投資到該基金中。另外，由于合作雙方都是政策性的機構,中瑞基金還有“官辦官營”的性質。6、滬光基金模式－境外募集,境外管理型滬光基金是最早成立的投資于中國產(chǎn)業(yè)的基金之一。早在1993年，上海國際信托投資公司就與香港光華國際有限公司、日本ATS株式會社共同發(fā)起成立香港滬光國際投資管理公司。滬光國際投資管理公司發(fā)起設立上海發(fā)展基金(ShanghaiGrowth)，在開曼注冊，香港上市，投資者包括上海國際信托投資公司。香港滬光國際投資管理公司管理滬光基金，并在上海投資項目。2000年，上海國際集團有限公司成立，它透過上海國際信托投資公司持股香港滬光國際投資管理公司，成為滬光國際投資管理公司的股東。從滬光基金的模式可以看出,它的情況比較特殊，是境外募集基金，境外管理的模式。在境內(nèi)的機構只有代表處的形式。四、比較分析

除了組織結構以外，以上各支產(chǎn)業(yè)基金的設立模式在許多細節(jié)上也值得注意。比如說募集方式和基金類型以及各自的股權激勵方式(見表1)此外，由于在我國設立產(chǎn)業(yè)基金的限制非常多，各支基金的模式也有許多共同的特點。這些特點為以后需要設立產(chǎn)業(yè)基金的機構提供了參考?？偨Y起來有以下幾個：（1）多為創(chuàng)業(yè)投資機構；（2）以境外募集居多；（3）在境內(nèi)都采取投資公司的形式。在境內(nèi)都采用投資公司的形式，是保證產(chǎn)業(yè)投資機構能在《產(chǎn)業(yè)投資基金法》出臺之前，提前開始按基金方式運作產(chǎn)業(yè)投資的必要手段。這無疑是規(guī)避法律的權宜之舉。一旦《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》出臺，積累了一定基金運作經(jīng)驗的投資公司就可以領跑于其它產(chǎn)業(yè)投資機構。（4）部分能夠實現(xiàn)股權激勵的效果。在股權結構設計上，中科招商采取個人股東和機構股東相結合的模式。公司機構股東占76%，個人股東占24%。而聯(lián)想投資管理公司則設計了準合伙人制度。其中聯(lián)想控股占股30%，聯(lián)想投資管理公司的管理層則占股70%。在投資收益的分享上，80%歸基金所有，20%將歸管理公司。管理公司的核心專業(yè)人員雖然不出錢，但也參與收益的分享。（5）基本實現(xiàn)管理機構和基金機構分離的理念。只有基金機構與管理機構相分離，才真正具有投資基金的性質"這也是基金與其它投資工具相區(qū)別的地方之一。（6）私募為主。除滬光基金在香港上市，是公募基金外，以上介紹的其它基金都是私募形式。私募代表了中國現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)基金還缺乏體制性的融資渠道和投資者退出渠道。在香港發(fā)達資本市場條件下，既有投資公司上市又有基金單位上市規(guī)則，也就是說任何形式的組織形式只要符合上市規(guī)則，都可以在資本市場上募資并交易。這是中國資本市場還不可比擬的。另外，私募形式比較適合產(chǎn)業(yè)投資的風險特點。產(chǎn)業(yè)投資的周期長，風險較大，如果公募，一旦失敗造成的市場影響較大。（7）政府參與的情況較多。發(fā)達國家的經(jīng)驗表明，政府的資金和政策支持對于產(chǎn)業(yè)資本市場的發(fā)育和發(fā)展起著重要的作用。以上的案例中，只有中科招商和聯(lián)想投資沒有依靠政府獨立進行運作。而由政府主導的基金有中比基金、中瑞合作基金，準政府組織參與的有精瑞基金。實際上，在中國產(chǎn)業(yè)基金市場上，政府參與的基金數(shù)量遠不止于此，特別是地方政府。江蘇省政府就是一個典型的例子。2000年“江蘇省科技發(fā)展風險基金管理辦法”

就已經(jīng)頒布實施，江蘇省政府以2：8或3：7的比例，同地方政府資本、境內(nèi)外商企業(yè)資本組成新的創(chuàng)投基金，由這些基金公司自行管理，或委托專業(yè)創(chuàng)業(yè)投資管理公司進行管理?；咀龅搅嘶鸷凸芾砺毮芊珠_?；鸸局饕撠熗顿Y方向和基金運作狀況的監(jiān)控，管理公司則負責項目的評價!選擇!管理直至退出。我國設立產(chǎn)業(yè)投資基金及其管理機構的模式選擇

通過以上分析,我們可以判斷，在《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》或其它相關法規(guī)出臺之前，要在中國發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金，必將遵循一定的規(guī)則，才能不超越現(xiàn)有法律的界限?？偨Y起來，在現(xiàn)有的法律框架內(nèi)，設立產(chǎn)業(yè)投資基金及其管理機構，需要面臨兩個方面的選擇：1、

境內(nèi)募集還是境外募集的選擇除非有相關部門的特批，在境內(nèi)采取基金方式募集產(chǎn)業(yè)投資資金，必然會被扣上非法亂集資的帽子。因此，已有的產(chǎn)業(yè)基金在境內(nèi)的基金機構都是采用投資公司的形式。前文中已經(jīng)分析過，投資公司只能以自有資本金對外投資，且有50%的比例限制，缺乏基金形式能夠放大投資的效果，因此，境外募集基金委托境內(nèi)機構管理是最好的解決方案。但是，并不是每個機構都有境外募資的能力，并且目前存在的境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金和中外合資基金及其管理機構，都是外資找上門來，或由相關部門撮合而成。在境外募資無們的情況下，采取投資公司的組織形式，先行按照基金的構架運行，未嘗不是可取的方式。中科招商的模式就非常有代表性。雖然基金以投資公司的形式存在，但管理公司通過發(fā)起多支基金的形式達到了資本放大的效果，這種思路很具創(chuàng)新性，也為以后正式轉變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)基金提供了良好的平臺。具體來說，在轉變時，基金管理公司的職能不變，而管理的各投資公司都可以以擴募的方式再融資金，原有投資公司的股東將按比例成為基金單位的持有人，從而形成更廣泛的基金持有人群體，真正轉變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)投資基金。因此，是選擇境內(nèi)募集還是境外募集，要根據(jù)發(fā)起機構的具體情況而定。如果境外資金渠道通暢，在境外募集能夠避免很多法律障礙，并且能按標準的基金模式操作。但境外募集的成本相對較高。如果境外渠道狹窄，則可以考慮采取中科招商或聯(lián)想投資的模式，先以投資公司的形式運作，以方便一旦政策障礙掃除能很快地轉變?yōu)楸就恋漠a(chǎn)業(yè)投資基金。2、新設基金管理公司與原有投資公司改制的選擇中科招商模式之所以能夠成功運作，一個重要的原因就是它先設立了基金管理公司，然后由管理公司發(fā)起設立各支基金。管理公司的資本金并不承擔投資具體項目的任務，而是發(fā)起設立投資公司(基金)，并受托運作投資公司(基金)資金投資于項目。這種模式最大的優(yōu)點就在于管理公司和基金公司的責權明晰、關系順暢。但在中國，想構建產(chǎn)業(yè)投資基金的多數(shù)為大型企業(yè)集團的投資機構和控股的投資公司，在投資資金不足的時候有意轉變?yōu)榛鸸芾頇C構，通過運作基金資金繼續(xù)擴大投資規(guī)模。它們已經(jīng)在產(chǎn)業(yè)投資市場運作了很多年，也積累下來了很多的產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)經(jīng)驗,而不像中科招商那樣,在成立之初是白紙一張。這樣，這些投資公司要轉變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)基金管理公司就面臨著怎樣處置原有資產(chǎn)的問題。有三個方案可以解決這個問題：[方案一]新設基金管理公司投資公司新建立基金管理公司，然后由基金管理公司發(fā)起設立新基金。這個方案不存在原有資產(chǎn)處置問題，因為原有資產(chǎn)都屬于原有的投資公司。不過這個方案對資本金的要求比較高。原有投資公司不僅必須保證成立基金管理公司所需的資本金，而且還要保證足夠基金管理公司發(fā)起設立基金所需的資金。另外，原有投資公司就只是基金管理公司的控股公司，并沒有達到轉化為基金管理公司的效果。當然，這一方案也能滿足一些獨立的投資公司的需要。[方案二]整體轉型此方案要求投資公司本身變?yōu)榛鸸芾砉?，而由其母公司收購其原有資產(chǎn)，在基金公司發(fā)起設立基金之后，利用基金資金從母公司手中購回項目資產(chǎn)。這一方案有利于那些投資公司原有資產(chǎn)優(yōu)良，基金投資者樂于接受，并且由母公司給予支持的投資公司改制成基金管理公司。方案二可以分為四個步驟進行：步驟一：原有投資公司轉制為基金管理公司"步驟二：原有投資公司的母公司在步驟一實施的同時,收購原有投資公司的資產(chǎn)。步驟三：基金管理公司發(fā)起設立基金,并受托管理"步驟四：新設的基金管理公司回購母公司在步驟二中收購的資產(chǎn)。方案二實際上將投資公司原有資產(chǎn)整體變?yōu)榛鹳Y產(chǎn)必須滿足原有資產(chǎn)概念清晰，投資產(chǎn)業(yè)集中的條件，否則募集基金比較困難。[方案三]構建分支基金如果原有投資公司的資產(chǎn)比較分散，那么可以通過整合相關資產(chǎn)構成專業(yè)投資基金的形式來運作?？梢越梃b中科招商的現(xiàn)有框架。具體步驟：步驟一：將原有資產(chǎn)分類整合。步驟二：聯(lián)合其它投資者，依據(jù)以上分類，成立不同概念的公司，由投資公司控股。各公司相當于一支基金。步驟三：在成立公司的同時達到增資擴股的目的，相當于基金的擴募。步驟四：原有投資公司變?yōu)橥顿Y管理公司，還可以發(fā)起設立新基金。新基金可以參股以上各公司。以上方案只是一種構想和對實際情況的簡化，實際操作當然復雜得多，要根據(jù)企業(yè)的具體情況具體分析，具體設計。其中的規(guī)律也有待進一步研究。簡單地將投資項目與以上列舉的產(chǎn)業(yè)投資基金模式對接，當然是不合理的。我們還必須考慮到資本市場的創(chuàng)新性，以及不同的資源整合過程中帶來的新的因素、新的思路和新的操作方法。第五節(jié)

產(chǎn)業(yè)投資基金的退出機制產(chǎn)業(yè)投資基金一旦投資下去成為創(chuàng)業(yè)資本，就要考慮退出問題。任何投資的根本目的和動機，都是為了獲得高額投資回報。沒有高額投資回報的吸引和誘惑，創(chuàng)業(yè)資本市場就無從發(fā)展。無論是以何種形式成立的創(chuàng)業(yè)資本，他在持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權到一定時間后，就要考慮退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，收回投資。作為創(chuàng)業(yè)資本主導型式的產(chǎn)業(yè)投資公司，其普通合伙人要在合伙契約中承諾在一定的時間內(nèi)以一定的方式結束對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，給有限合伙人及投資者帶來豐厚的利潤。因此，從一開始產(chǎn)業(yè)投資家就必須構思一個清晰地推出路線，以使資金安全的推出，完成整個創(chuàng)業(yè)投資預期計劃。產(chǎn)業(yè)投資基金通過退出機制從所投資的企業(yè)抽回增值的資金，以實現(xiàn)基金資產(chǎn)的流動和資本的增值，這是產(chǎn)業(yè)投資基金運轉的關鍵環(huán)節(jié)，否則基金資本流動呆滯，在此投資會受到影響。在一個資本市場較發(fā)達的國家，產(chǎn)業(yè)基金投資的退出方式是很多的。如在美國，在公開市場退出的途徑中，有紐約交易所、美國交易所的上市退出，納斯達克小公司市場的掛牌退出，及144A市場的退出；同樣，還可以通過其他公司或“第二”

基金的私下收購退出。每一個產(chǎn)業(yè)基金投資的項目根據(jù)其經(jīng)營的狀況，未來的發(fā)展前途，選擇適合的退出形式。退出的多樣性反映了投資者對項目信息掌握程度的多樣性，對風險與回報預期的多樣性及投資目的的多樣性。正是這樣的多樣性，使市場得以生存。中國產(chǎn)業(yè)投資基金退出應該根據(jù)具體國情，參照國外的運作經(jīng)驗，大致可以選擇以下七種方式實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)投資家與企業(yè)家的最終脫鉤。

五、公開上市股份上市是創(chuàng)業(yè)資本的主要退出方式，也是產(chǎn)業(yè)投資家最理想的一種退出方式。一般而言，創(chuàng)業(yè)企業(yè)第一次向公眾發(fā)行股票，成為首次公開發(fā)行股票（IPO）。在美國，首次公開發(fā)行股票是產(chǎn)業(yè)資本最常用的退出方式之一，大約有百分之三十的創(chuàng)業(yè)資本的退出采用這個方式。根據(jù)威廉姆.拜格里夫和迪蒙斯隊1979年到1998年美國首次公開發(fā)行的股票市場統(tǒng)計研究，通過首次公開發(fā)行股票方式退出的產(chǎn)業(yè)資本收入總回報為：第一投資期為22.5倍，第二投資期為10倍，第三投資期為3.7倍。可見，對于創(chuàng)業(yè)資本，首次公開發(fā)行股票通常是最佳的退出方式。股票公開上市的優(yōu)點顯而易見的：1、股票公開發(fā)行是金融市場對于該公司生產(chǎn)業(yè)績的一種確認，表明證券市場開始接納它作為新生力量。2、這種方式保持了公司的獨立性，容易受到公司管理層的歡迎。創(chuàng)業(yè)家可以借上市出讓自己的一部分股權。對于大多數(shù)創(chuàng)業(yè)家而言，出售少量股份的好處在于可以得到資本收益，并投資于其他領域。將自己的投資收益投向其他領域，可以使自己在公司出現(xiàn)意想不到的情況時，仍有保命錢，沒有后顧之憂。3、由于上市股票的流動性高，在證券市場上是有可能讓賣家賺更多的錢。4、公司獲得持續(xù)籌資的渠道。只要公司業(yè)績優(yōu)良，通過配股和增發(fā)股票，再次融資也比較方便。5、上市公司在客戶供應商和信貸機構中信譽較好，比較容易找到管理人才，并可用期權鼓勵他們努力工作。但是股票上市也有弊端：如上市公司需要定期披露大量內(nèi)幕情況；所有上市公司必須嚴格遵守法律規(guī)定的報告要求，特別是證券交易委員會的要求，而且必須向股東提供規(guī)定的信息。公司因此要在報告、審計工作上花更多的時間和費用。同時內(nèi)幕交易也難以運作；再者是股民的持有或拋售對公司股價影響非常大。一旦業(yè)績下滑，持股者經(jīng)大量拋售公司股票，加速股價下跌；上市過程本身是非常耗費時間和金錢的。上市的很多前期費用，如律師費、會計費、審計費等中介機構費用非常高。在我國目前情況下，實現(xiàn)IPO還有很多難點。但是可以有很多變通方式，如與大公司并作一起，到海外上市。目前，越來越多中國企業(yè)選擇在香港、東京、紐約上市。這是國內(nèi)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本退出的又一渠道。

六、公司或創(chuàng)業(yè)家本人贖買由于通過股份上市的方法需要的周期比較長，再加上產(chǎn)業(yè)資本在首次公開發(fā)型股票之后需一段時間才能完全退出，因而一些產(chǎn)業(yè)資本家不愿意接受首次公開發(fā)行股票的退出方式，而采取其他的退出方式。出售股份式產(chǎn)業(yè)投資公司或創(chuàng)業(yè)家本人采用的一種比較重要的退出方式。按照回購主體分為管理層回購和員工持股計劃。管理層回購（MBO）即目標公司的管理者或經(jīng)理曾利用借貸所融資本購買公司的股份，從而改變本公司所有者結構、控制權結構和資產(chǎn)結構，進而達到重組本公司目的并獲得預期收益的一種收購行為。北京四通集團的案例既是MBO在國內(nèi)運作的典型案例。員工持股計劃（ESOP）指由企業(yè)內(nèi)部員工出資認購本公司部分或全部股權，委托員工持股會（或委托第三者，一般為金融機構托管）作為社團法人托管運作，集中管理，員工持股管理委員會（或理事會）作為社團法人進入董事會參與按股分紅的一種新型股權形式。七、

公司變賣給另一家公司這就是所謂的賣“青苗”方式，即將創(chuàng)業(yè)企業(yè)出售給行業(yè)內(nèi)的大公司或其他有實力大旗團繼續(xù)“孵化”。中國目前有1000多家上市公司和數(shù)以萬計的大型企業(yè)集團，他們擁有順暢的資金籌集渠道，大量的貨幣資金，而且許多上市公司原來都處于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，及序號的項目進入新的產(chǎn)業(yè)，因襲，上市公司是川野企業(yè)最好的戰(zhàn)略投資者之一。這種與以上市的公司合作，作為該公司的配股資金的運用對象，利用上市公司進行資產(chǎn)重組和買殼的方式，會形成對創(chuàng)業(yè)企業(yè)、上市公司甚至證券投資者雙方或三方都有利的“多贏”局面。在公司便賣給另一家公司時，企業(yè)家和產(chǎn)業(yè)投資家可以通過六種方式實現(xiàn)。1、賣股換現(xiàn)金，最簡單的方法是把公司的股權賣給別人以換取現(xiàn)金，可以獲得資本增值的好處。2、賣股換票據(jù)，買主也可以用票據(jù)支付的形式支付，但是搞不好，這些票據(jù)只是廢紙一張，一文不值。但使用票據(jù)支付是司空見慣的，因為對賣方也有好處，可以通過推遲付款而得到減稅的優(yōu)惠。為了避免不好的票據(jù)，一個簡單的方法是將公司的資產(chǎn)作為票據(jù)的擔保。3、以股換股，有時候，創(chuàng)業(yè)家鄉(xiāng)用自己手中的股票換取某大公司的股票。大公司的上市股流通性好，可以隨時變線。4、麥資產(chǎn)換現(xiàn)金，此法是將公司所有財產(chǎn)變賣成現(xiàn)金，而買房則獲取營運資產(chǎn)并承擔營運債務，但考慮到稅收成本，此方法是非常昂貴的方式。5、賣資產(chǎn)換票據(jù)，又是收購公司由于沒有現(xiàn)金支付從創(chuàng)業(yè)架那里購買資產(chǎn)，而選擇以所收購的資產(chǎn)來擔保的票據(jù)作為支付方式。6、賣資產(chǎn)換股票，如果付款方式是注冊的股票（甚至是限制流通的股票），創(chuàng)業(yè)家就可以很容易的將其公司賣給大公司，以換取它的股票。產(chǎn)權交易市場退出產(chǎn)權交易市場退出分為兩種情況：協(xié)議轉讓和清算退出。（1）協(xié)議轉讓是產(chǎn)權交易的方式之一，其核心是創(chuàng)業(yè)資本通過買賣創(chuàng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)或股份的形式退出，包括公司整體轉讓、部分股權轉讓和部分資產(chǎn)出售。公司整體轉讓是最徹底的一種方式，意味著產(chǎn)業(yè)投資人和產(chǎn)業(yè)投資家對公司所有權的放棄。雖然這種方式可以使投資人全身而退，但是會讓公司管理層和企業(yè)家所擁有的資產(chǎn)和技術一起轉讓，也不可能保持公司獨立性和經(jīng)營戰(zhàn)略上的延續(xù)性，公司管理層也面臨人事變動；另外整體轉讓會讓人產(chǎn)生公司經(jīng)營不景氣、沒有前途的感覺，使買方加大壓價籌碼。所以，除非萬不得已，他們不愿意這樣做。部分股權轉讓在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進入成長期或成熟期時，產(chǎn)業(yè)投資家將部分股權轉讓給一般的公司或另一家產(chǎn)業(yè)投資公司。后者叫“第二期轉讓或收購”。這是一種較為常見的交易方式。部分資產(chǎn)出售是產(chǎn)業(yè)企業(yè)轉讓自己的一部分資產(chǎn)，以此來獲取現(xiàn)金或票據(jù)，用于支付產(chǎn)業(yè)投資的本金和相應的收益。這種情況一般是公司管理層既缺少相應的支付手段，同時又不愿意其他公司介入的情況下，采用的一種權宜之計。（2）清算退出清算退出是創(chuàng)業(yè)投資一種無可奈何的選擇。由于創(chuàng)業(yè)投資的高風險性，相當大部分的不成功的創(chuàng)業(yè)投資（約占70%）必須要經(jīng)歷一個痛苦的退出過程。產(chǎn)業(yè)投資的巨大風險反映在高比例的投資失敗上。越是處于早期階段的產(chǎn)業(yè)投資，失敗的比例越高。因此，對于產(chǎn)業(yè)投資家來說，一旦確認創(chuàng)業(yè)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者經(jīng)營困難，達不到預期的高回報，就要果斷地清理公司予以退出，將能收