并購的動機(jī)與后果

并購的動機(jī)和后果IncentiveforandconsequencesofM&A1.PositiveincentivesSynergiesReduceagencycostTransactioncostEconomyofscaleEconomyofscopemanagement1.1降低代理成本股權(quán)分散經(jīng)理人持股比例較低約束和激勵不足集體行動的邏輯股東監(jiān)督的動機(jī)弱化并購成為一種替代機(jī)制1.2降低交易成本Coase(1937)

a.Fundamentalquestions(1)Whatdeterminesthesizeofafirm(2)Whyandwhenfirmswouldengageinhorizontalcombinationand/orinverticalintegrationb.Transactioncosts(1)Firmfacesavarietyofcostswhetheritmakessomethinginternallyorinsteadreliesonanoutsidesupplierordistributor(2)Relativetransactionscostswithinandoutsidethefirmdeterminesthedecisiononfirmsizeandmergers(3)Managersshouldweightransactionscostsofseparateversusmergedentitiesbeforeproceedingwithmergertransaction1.3規(guī)模經(jīng)濟(jì)直徑增長低于面積增長：Technicalandengineeringrelationssuchasbetweenvolumeandsurfacearea存貨管理中的大數(shù)定律：存貨越多，管理成本占收入比例越低信息和物流技術(shù)的進(jìn)步降低了存貨成本Specialization：FirmsoflargersizemaybeabletoorganizeproductionintospecialistgroupsthatemphasizeasingletaskThedistributionoffixedcostsoveralargernumberofunits1.4范圍經(jīng)濟(jì)EnablefirmtoproducerelatedadditionalproductsatlowercostbecauseofexperiencewithexistingproductsForexample,inpharmaceuticalindustry,addingnewdrugstoaparticulartherapeuticclassbenefitsfrombothproductionexperienceandmarketingutilization1.5營銷、研發(fā)和管理提高管理水平：收購方相信本公司的管理水平能夠提升目標(biāo)公司的資源的使用效率，常見于大公司兼并小公司維持研發(fā)能力：通過合并研發(fā)預(yù)算來適應(yīng)技術(shù)性的競爭，多發(fā)生于制藥行業(yè)擴(kuò)張分銷網(wǎng)絡(luò)，與可靠的分銷渠道建立緊密的聯(lián)系，使得產(chǎn)品能夠以經(jīng)濟(jì)的方式到達(dá)消費(fèi)者手中2、opportunisticincentives現(xiàn)金流處置權(quán)：追求規(guī)模增長和創(chuàng)造股東財(cái)富可能沖突追求短期市場回報(bào)納稅籌劃追求市場價格決定力3三種類型并購的解釋3.1橫向并購市場支配和壟斷制定和維持高于市場競爭水平的價格的能力，可以用“勒納指數(shù)=(價格-邊際成本)/價格”來衡量產(chǎn)品差別、進(jìn)入壁壘和市場份額和市場支配能力正相關(guān)研究結(jié)果表明，并購報(bào)告對行業(yè)競爭者并不具有顯著的影響，即使有也小于被兼并的公司。此外，反壟斷訴訟對行業(yè)競爭者也沒有影響，這些研究未能支持市場支配能力假說壟斷、重新定價和社會福利壟斷影響產(chǎn)品定價能力：在完全競爭市場，廠商根據(jù)D和MC來確定產(chǎn)量和價格，消費(fèi)者剩余=PE1Q1O–P1E1Q1O=PP1E1，生產(chǎn)者剩余=P1E1Q1O-M1E1Q1O=M1SE1P1然而在壟斷下，廠商根據(jù)邊際收入和邊際成本來確定產(chǎn)量和價格，新消費(fèi)者剩余PP2E2，新生產(chǎn)者剩余M1SE2P2，凈損失E2SE1由于邊際收入曲線低于需求曲線，所以價格提高，產(chǎn)量降低，減少社會福利。DP產(chǎn)量價格MCMRP1P2Q1Q2E1E2M1OS社會福利損失3.2縱向并購：技技術(shù)聯(lián)合和專專用性技術(shù)聯(lián)合汽車制造商提提供貸款服務(wù)務(wù)傳媒公司提供供線上內(nèi)容保險(xiǎn)公司提供供醫(yī)療住院服服務(wù)應(yīng)對產(chǎn)品生命命周期成長期的行業(yè)業(yè)中尚找不到到專業(yè)化的商商業(yè)機(jī)構(gòu)來獨(dú)獨(dú)立供應(yīng)原材材料，衰退期期的原材料機(jī)機(jī)構(gòu)又因利潤潤下滑退出為保證原材料料的及時供應(yīng)應(yīng)，生產(chǎn)企業(yè)業(yè)必須不斷的的整合原材料料的生產(chǎn)商專用性投資在某些銷售模模式下，供應(yīng)應(yīng)商的投入很很難轉(zhuǎn)向他途途專用性問題使使得供應(yīng)商供供貨意愿低必須通過并購購防止他們退退出供貨行列列3.3混合并購：多多元化動機(jī)：占據(jù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)導(dǎo)地位，比如如通用的領(lǐng)導(dǎo)導(dǎo)者收購戰(zhàn)略略進(jìn)入利潤率高高的行業(yè)。一一般來說，行行業(yè)利潤率的的持續(xù)性和行行業(yè)的進(jìn)入壁壁壘正相關(guān)，，兼并可以繞繞過壁壘而進(jìn)進(jìn)入行業(yè)通過多元化降降低經(jīng)濟(jì)周期期風(fēng)險(xiǎn)，比如如受經(jīng)濟(jì)低谷谷影響較大的的耐用消費(fèi)品品企業(yè)兼并一一些非耐用品品的企業(yè)財(cái)務(wù)理論對多多元化的挑戰(zhàn)戰(zhàn)：將多元化交給給股東比由兼兼并來實(shí)現(xiàn)更更為優(yōu)越兼并的成本要要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過投投資者轉(zhuǎn)移投投資的成本相對于投資者者的資產(chǎn)組合合，公司的多多元化要承擔(dān)擔(dān)更多管理能能力的勝任性性風(fēng)險(xiǎn)只要產(chǎn)生不斷斷的現(xiàn)金流，，公司可以不不在乎負(fù)債結(jié)結(jié)構(gòu)？案例：長江實(shí)實(shí)業(yè)的多元化化李嘉誠的經(jīng)營營之道：穩(wěn)健健老成旗下長江實(shí)業(yè)業(yè)涉及多個行行業(yè)，如地產(chǎn)產(chǎn)、港口和日日用等每個行業(yè)又分分不同的地區(qū)區(qū)，如大陸港港口、香港港港口和歐洲港港口共營多元化能夠分分散風(fēng)險(xiǎn)仿長江實(shí)業(yè)的的多元化中國證券市場場按長江實(shí)業(yè)業(yè)主要行業(yè)進(jìn)進(jìn)行投資組合合的總資產(chǎn)回回報(bào)率的均值值線多元化只能分分散非系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，但整體體行情下行的的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是是無法分散的的！4并購的增效理理論協(xié)同效應(yīng)節(jié)約交易成本本降低代理成本本市場反應(yīng)和協(xié)協(xié)同效應(yīng)如果市場有效效，股票價格格會對交易做做出客觀的評評價綜合收益指收收購公司和目目標(biāo)公司的超超?；貓?bào)的總總和當(dāng)兼并的公告告發(fā)出或者交交易完成，形形同向市場投投放了一個投投資項(xiàng)目，內(nèi)內(nèi)容是收購雙雙方的合并經(jīng)經(jīng)營。投資者者會搜集與之之相關(guān)的信息息并判斷這個個投資項(xiàng)目的的價值超?；貓?bào)：資本市場模型型：非系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)可以分散散，市場只需需對系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)進(jìn)行定價三因素模型:在市場系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上上加上規(guī)模和和M/PMergersasvalueincreasingdecisions1.Coase(1937)a.Mergersarevalueincreasingb.Organizationofagivenfirmrespondstotheappropriatebalancebetweencostsofusingmarketandcostsofoperatinginternallyc.Firmswillrespondtoforcessuchastechnologicalchangethatalterbalancebetweentransactioncostsofmarketsandinternalproduction2.Bradley,Desai,andKim(1983,1988)a.Mergerscreatesynergiesb.Synergiesinclude:(1)Economiesofscale(2)Moreeffectivemanagement(3)Improvedproductiontechniques(4)Combinationofcomplementaryresourcesc.Valuationincreasepredictedbysynergytheoryrequiresactualmerger–distinguishfrominformationtheorythatmerelyreliesonrevaluationofassets3.Manne(1965)andAlchianandDemsetz(1972)a.Takeoversareanintegralcomponentofthemarketforcorporatecontrolb.Takeoversfacilitatecompetitionamongdifferentmanagementteamsc.Takeoverscanbeusedtoremoveexistinginefficientofficersandtherebyimproveperformanceoftheacquiredfirm’sassets并購增效的證證據(jù)研究期間目標(biāo)公司數(shù)量收購公司數(shù)量窗口期目標(biāo)公司收益（%）收購公司收益(%)綜合收益(%)Bradley等(1998)1963-1984236236-5，+5天）31.770.977.43Kaplan和Weisbach(1992)1971-1982209271同上26.90-1.493.74Servaes(1991)1972-1987704384-1，決定日23.64-1.073.66Mulherin和Boone(2000)1990-1999281281-1，+120.2-0.373.56Andrade等(2001)1973-199836883688-1，+1-20，交易終止16.023.80-0.7-資料來源：Weston,J.F.,Mitcell,M.L.,Mulherin,J.H.2006.Takeovers,restructuring,andcorporategovernance(fourthedition).Beijing:PekingUniversityPress,197.課堂討論：投投資者如何看看待并購公告告？兩個公司的經(jīng)經(jīng)營特點(diǎn)如何何，是否會產(chǎn)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)應(yīng)？收購方是否由由于技術(shù)變革革或者管理提提升而能夠降降低交易成本本？目標(biāo)方緣何被被收購？收購后的管理理層是否被更更換？5并購的損效理理論非效率因素驅(qū)驅(qū)動的并購：：如投機(jī)高自由現(xiàn)金流流的公司通過過多元化分散散閑置資金，，新的投資項(xiàng)項(xiàng)目的績效要要低于原有績績效管理層利用兼兼并來進(jìn)行代代理監(jiān)督的防防御，未必改改善股東的利利益對協(xié)同效應(yīng)過過于樂觀的估估計(jì)Mergersasvaluereducingdecisions1.Jensen(1986)a.Freecashflowisasourceofvalue-reducingmergersb.HighfreecashflowfirmsarethosewhereinternalfundsareinexcessoftheinvestmentrequiredtofundpositiveNPVprojectsc.Substantialfreecashflowintheoilindustryduringthe1970sledtovaluereducingdiversification2.ShleiferandVishny(1989)a.Managerialentrenchment(1)Managersmakeinvestmentsthatincreasemanagers’value(2)Management-specificinvestmentsarenotvalueenhancingtotheshareholdersb.Managersarehesitanttopayoutcashtoshareholdersc.Investmentscanbeintheformofacquisitionsinwhichmanagersoverpaybutlowerlikelihoodthattheywillbereplaced勝者的詛咒為什么收購方方會支付昂貴貴的“溢價””？自大假說（理理查德?羅爾）管理層將目標(biāo)標(biāo)的價值定在在市場的價格格之上，并且且總是認(rèn)為該該價格是合理理的，可能的的原因是管理理層具有股東東財(cái)富最大化化以外的目標(biāo)標(biāo)和動機(jī)，比比如成為龍頭頭企業(yè)的CEO。拍賣中的高估估中標(biāo)人因支付付了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過過了目標(biāo)公司司實(shí)際價值的的價格而受到到詛咒。目標(biāo)標(biāo)公司的收益益可能來自收收購方，而沒沒有新財(cái)富的的產(chǎn)生。詛咒的預(yù)期后后果收購方股價下下跌偏離了股東財(cái)財(cái)富最大化的的目標(biāo)。目標(biāo)企業(yè)股價價上升收購方愿意支支付高昂的溢溢價。合并后綜合收收益下降在高昂的成本本下，合并不不會明顯的創(chuàng)創(chuàng)造財(cái)富。有有研究發(fā)現(xiàn)，，隨著CEO情緒的提高(如近期的業(yè)績績，相對于第第二高收入的的差距等)，支付的溢價價也逐漸提高高。支付模式和解解咒Hansen(1987)：股票支付是勝勝者詛咒的解解決方式報(bào)價太低會阻阻止創(chuàng)造財(cái)富富的兼并報(bào)價太高落入入勝者的詛咒咒根本原因是信信息不對稱股票可以使目目標(biāo)公司信息息不對稱內(nèi)部部化，如果市市場對兼并的的不合理價格格作出反應(yīng)，，收購方和目目標(biāo)方的股東東共同承擔(dān)損損失經(jīng)驗(yàn)證據(jù)：支支付方式和短短期回報(bào)論文對象期間現(xiàn)金(%)股票(%)混合(%)(1987)1972-1981-10,10-0.13-1.60(1990)1973-1983-1,00.20-2.40-1.47(1991)1972-1987-1,03.44-5.86-3.74(2001)1973-1998-1,+10.4-1.5資料來源：Weston,J.F.,Mitcell,M.L.,Mulherin,J.H.2006.Takeovers,restructuring,andcorporategovernance(fourthedition).Beijing:PekingUniversityPress,197.現(xiàn)金支付時出出價方的市場場反應(yīng)明顯好好于股票支付付，暗示了股股票支付和勝勝者的詛咒之之間的相關(guān)性性。6.TheoreticalpredictionsofthepatternsofgainsintakeoversA.Value-increasingtheoriesofmergerbasedonefficiencyandsynergy1.Combinedvalueofmergingfirmswillincrease2.MergerwillhavepositiveeffectonfirmvalueB.Value-decreasingtheoriesbasedonagencycostandentrenchment1.Mergerwillhavenegativeeffectoncombinedfirmvalue2.AnypositivegaininvaluetotargetismorethanoffsetbynegativeeffectonbidderC.Hubristheory1.Gaintocombinedfirminmergeriszero2.Anypositivegaintotargetshareholdersisanoffsetfromoverbiddingbuyer兼并后的長期期績效會計(jì)績效：合并公司的長期現(xiàn)金流量顯著增加并且交易時市場對公告的反應(yīng)越好,日后現(xiàn)金流的增加幅度越大(Healy等1992；Andrade等2001)股票績效：Shleifer和Vishny(2003)開發(fā)的收購模模型表明，經(jīng)經(jīng)理會利用投投資者的錯覺覺做出選擇。。當(dāng)目標(biāo)公司司的價值被低低估采用現(xiàn)金金的方式支付付，被高估采采用股票的方方式。前者會會導(dǎo)致正的長長期績效，后后者導(dǎo)致負(fù)的的長期績效，，但現(xiàn)有的研研究沒有證明明他們的模型型。盡管兼并確實(shí)實(shí)創(chuàng)造了財(cái)富富，但其長期期市場績效為為幾乎為零，，這和有效市市場理論一致致，即任何與與新事件有關(guān)關(guān)的信息會迅迅速反映到價價格中去。專題：期權(quán)視視角下的并購購有些未來的經(jīng)經(jīng)濟(jì)價值如果你什么也也不做那么你永遠(yuǎn)得得不到如果你做了未必能得到那么，我們做做還是不做？？3.2Google為什么收購YoutubeGoogle花費(fèi)巨額資金金收購Youtube2006年，價格18.5億美元至今未公布Youtube部門的盈利情情況坊間皆傳Youtube處在虧損之中中Youtube擁有世界第一一的在線視頻頻的客戶點(diǎn)擊擊數(shù)，這是最最大的期權(quán)觸觸發(fā)基礎(chǔ)讓用戶接受的的廣告方式+高效的搜索體體驗(yàn)?zāi)憧吹綗┤说牡膹V告了嗎？？好吧，我們有有時候需要廣廣告16:9的寬屏顯示器器,這個廣告的位位置不過分吧吧?Adwords：將客戶黏性性變現(xiàn)谷歌關(guān)鍵字廣廣告，低投入入高回報(bào)獲得得優(yōu)質(zhì)商機(jī)全球最大的網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)廣告平臺臺，讓更多客客戶主動找到到您預(yù)算很少也可可以做廣告，，您只需按照照廣告的效果果付費(fèi)廣告精確到達(dá)達(dá)受眾您的廣告會在在用戶全心搜搜索或閱讀相相關(guān)產(chǎn)品的時時刻展示只需為用戶點(diǎn)點(diǎn)擊付費(fèi)廣告展示完全全免費(fèi)，只有有在用戶對您您的廣告感興興趣并點(diǎn)擊后，您才需要要付費(fèi)接觸全球龐大大用戶群（客戶黏性））谷歌搜索和強(qiáng)強(qiáng)大的內(nèi)容網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)每天接觸觸龐大的用戶戶流量掌控廣告花銷銷和內(nèi)容您可以完全掌掌控每日的廣廣告花銷，并并隨時調(diào)整廣廣告的內(nèi)容和和展示形式把技術(shù)革新進(jìn)進(jìn)行到底！與搜索詞相關(guān)關(guān)的文本廣告告基于點(diǎn)點(diǎn)擊率率的廣廣告收收費(fèi)PageRankAdwords修正搜搜索詞詞錯誤誤搜尋圖圖片，，包括括匿名名的追追求者者海量數(shù)數(shù)據(jù)的的索引引紙質(zhì)圖圖書的的數(shù)字字化費(fèi)費(fèi)用數(shù)字基基因庫庫的建建立費(fèi)費(fèi)用未來的的期權(quán)權(quán)數(shù)字基基因庫庫結(jié)合合在線線視頻頻，可可以實(shí)實(shí)現(xiàn)民民間破破案，，視頻頻醫(yī)療療等未未來的的生活活模式式用戶可可以共共享自自己的的診療療視頻頻紙質(zhì)圖圖書電電子化化，意意味著著一個個新的的市場場打開開，任任何人人都可可以出出書，，哪怕怕沒有有人去去閱讀讀，但但要借借用Youtube的社區(qū)區(qū)化被關(guān)注注率高高的用用戶可可以為為自己己的書書打廣廣告基于等等待期期權(quán)的的收