啤酒行業(yè)專題報(bào)告

啤酒行業(yè)專題報(bào)告1.序言包材成本雙位數(shù)下降、大麥同比漲幅收窄至個(gè)位數(shù)可期。1）包材方面，玻璃和鋁材21年分別同比大幅上漲46%和33%，漲幅在歷史上均屬于較大的一次。而由于上游原材料供需缺口收斂等因素影響，包材市場(chǎng)價(jià)已經(jīng)明顯回落且跌勢(shì)有望延續(xù)。玻璃價(jià)格2021Q4以來自高位明顯回落，22Q1同比漲幅收縮至1%，22Q2同比降25%；22Q2以來鋁價(jià)下行，22Q1同比+37%、22Q2同比+11%、7月中上旬同比轉(zhuǎn)跌5%。用于紙箱的瓦楞紙21年均價(jià)同比20年上漲16.4%，21Q4開始環(huán)比回落，此后平緩下行，22Q1同比+3%、22Q2同比下降3%，目前供需結(jié)構(gòu)看22H2仍有走低預(yù)期。綜合考慮采購周期，我們預(yù)計(jì)22H2部分公司即開始受益，22Q4-23H1包材成本雙位數(shù)下降可期。2）釀酒原料方面，考慮供需關(guān)系邊際緩解，我們預(yù)計(jì)大麥價(jià)格環(huán)比有望逐步下行，結(jié)合鎖價(jià)周期，23H1啤酒公司大麥成本的同比漲幅或收窄至個(gè)位數(shù)。3）綜合來看，啤酒釀酒原料成本占營業(yè)成本20%、其中大麥占營業(yè)成本約10%，而包材占營業(yè)成本45%，因此從成本結(jié)構(gòu)看，包材影響較大，大麥影響有限。成本下降受益幅度：青啤>重啤>華潤。根據(jù)成本結(jié)構(gòu)測(cè)算，直接成本下行相同幅度，利潤彈性最大為青啤>其次重啤>最后華潤。以2021年為基數(shù)，若三家公司直接成本每下降10%，青啤/重啤/華潤毛利率分別提升4.05pct/3.92pct/3.95pct，核心利潤分別增厚54%/44%/37%。由于華潤利潤基數(shù)最大，雖然利潤率改善幅度大于重啤，其邊際彈性相對(duì)最弱。成本下降受益進(jìn)度：華潤>青啤>重啤。按照三家公司采購周期及鎖價(jià)情況測(cè)算，我們預(yù)計(jì)華潤將于22Q2末開始受益>青啤將于22Q3末開始受益>重啤將于23Q1全面受益。結(jié)構(gòu)升級(jí)紅利疊加疫后旺季復(fù)蘇，需求改善可期。行業(yè)高端化、啤酒龍頭產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)不變，并未因疫情終止。2018年以來，龍頭次高檔及以上銷量占比總體呈現(xiàn)加速提升，雖然2020年疫情突發(fā)導(dǎo)致部分企業(yè)升級(jí)節(jié)奏短暫放緩，但21年主要酒企次高檔及以上產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)較明顯的加速增長、占比進(jìn)一步提升。21年青啤高檔產(chǎn)品銷量同比增長14.2%，華潤次高及以上銷量同比增長27.8%、占比+3.4pct至16.4%，重啤2021年高檔銷量同比增長40.5%、占比+4.3pct至23.7%。量的角度，22年至今來看，啤酒步入旺季與疫情邊際好轉(zhuǎn)的時(shí)點(diǎn)契合，增強(qiáng)了需求端復(fù)蘇彈性、據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，規(guī)模以上啤酒企業(yè)產(chǎn)量22年5月同比接近持平、6月同比增長6.4%實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。我們認(rèn)為，隨著疫情好轉(zhuǎn)及管控優(yōu)化，啤酒旺季恢復(fù)彈性較大，疊加結(jié)構(gòu)升級(jí)和格局優(yōu)化，龍頭公司將繼續(xù)受益，同時(shí)，成本下降在盈利端的傳導(dǎo)也有望更為順暢。2.歷史復(fù)盤：成本下降貢獻(xiàn)利潤和股價(jià)彈性2.1.盈利復(fù)盤：成本下降貢獻(xiàn)毛利率彈性并傳導(dǎo)至凈利端原材料價(jià)格同比轉(zhuǎn)跌，大約滯后2個(gè)季度反映到毛利率。復(fù)盤歷史，2006年以來啤酒行業(yè)出現(xiàn)過三輪較為明顯的原材料成本上漲，分別發(fā)生在2007-2008、2011-2012、2017-2018年，這三輪成本上漲之后均出現(xiàn)了回落，對(duì)主要啤酒公司后續(xù)毛利率的回升具有貢獻(xiàn)。根據(jù)我們的復(fù)盤，從主要原材料單季度的市場(chǎng)均價(jià)同比由漲轉(zhuǎn)跌，到啤酒公司報(bào)表端毛利率提升，大約滯后2個(gè)季度。2007-2008年：大麥價(jià)格飆漲后顯著回落，2008Q4成本轉(zhuǎn)跌、2009Q2毛利率反映。2007年澳大利亞產(chǎn)區(qū)受災(zāi)，大麥產(chǎn)量銳減導(dǎo)致全球大麥價(jià)格飆漲。2007Q1開始，中國大麥進(jìn)口均價(jià)開啟一輪明顯上漲，2007Q2至2008Q3，進(jìn)口大麥價(jià)格同比漲幅均在50%以上，到2008Q4開始出現(xiàn)明顯回落，2008Q4同比漲幅大幅收縮至個(gè)位數(shù)，2009Q1開始連續(xù)4個(gè)季度有同比30%-50%的跌幅。此外，2008Q4起鋁價(jià)加速下跌，同比跌幅連續(xù)3個(gè)季度在30%左右。綜合來看，我們認(rèn)為2008Q4是這輪成本轉(zhuǎn)跌的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。從主要啤酒公司報(bào)表端看，毛利率的轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2009Q2，此前總體趨勢(shì)是同比下降，2009Q2開始轉(zhuǎn)為同比提升。除重啤受非主業(yè)影響外，此輪毛利率提升順利傳導(dǎo)至主要啤酒企業(yè)凈利率端、貢獻(xiàn)了非常顯著的凈利潤彈性。青啤2009Q2-2010Q1單季度的毛利率分別同比提升3.7、3.4、2.8、3.7pct，凈利率分別同比提升2.4、4.8、0.2、2.0pct，凈利潤同比增速分別達(dá)75%、93%、531%、43%；華潤飲品業(yè)務(wù)（主要是啤酒）2009H1、H2凈利潤同比增速分別達(dá)134%、30%。2011-2012年：大麥、鋁、紙箱價(jià)格迎來一輪上漲-回落周期，2012Q3成本加速下跌，2013Q1毛利率反映。2011年初，在美元貶值、供給偏緊等壓力下，世界主要產(chǎn)麥區(qū)大麥價(jià)格開啟新一輪上漲，中國大麥進(jìn)口均價(jià)2011年同比漲幅近50%；同時(shí)國內(nèi)鋁材價(jià)格也出現(xiàn)較明顯上漲，2011Q2-Q3漲幅接近15%，紙箱價(jià)格前期積累較大漲幅后維持在高位。2012Q1大麥進(jìn)口均價(jià)漲幅由此前幾個(gè)季度的近50%收縮至10%左右，2012Q2-Q4連續(xù)三個(gè)季度下跌幅度在13%左右。鋁價(jià)從2011Q4開始同比漲幅明顯收縮至1%左右，2012Q1開始轉(zhuǎn)為低個(gè)位數(shù)下跌，2012Q3開始加速為高單至雙位數(shù)的跌勢(shì)。瓦楞紙價(jià)格則從2011Q4開始轉(zhuǎn)入同比個(gè)位數(shù)下跌趨勢(shì)，2012Q3加速為同比雙位數(shù)下跌。綜合來看，這一輪成本同比下跌是從2012Q1前后開啟的，2012Q3出現(xiàn)較明顯加速下跌，主要啤酒公司單季度毛利率普遍在2013Q1-Q2實(shí)現(xiàn)同比提升，而在此前和此后多呈現(xiàn)同比下滑態(tài)勢(shì)。這一輪直接材料成本下降帶來的毛利率改善相對(duì)小幅和短暫，我們認(rèn)為主要原因是：1）這一輪直接材料成本下降的幅度較小、節(jié)奏偏緩，而2012Q3的加速下跌大致也是滯后2個(gè)季度得到反映；2）2012年起啤酒行業(yè)產(chǎn)量增速開始邊際放緩，而產(chǎn)能擴(kuò)張步伐未停，行業(yè)產(chǎn)能利用率開始下行，對(duì)盈利改善形成拖累。從報(bào)表端看，此輪青啤、燕啤盈利改善和傳導(dǎo)相對(duì)略好，2013Q1-Q2青啤毛利率分別同比+2.1、0.3pct，凈利潤增速分別同比+8%、63%，13Q2燕啤毛利率、凈利率分別同比+1.1、0.9pct，凈利潤同比+17%。2017-2018年：包材、大麥價(jià)格先后回落，滯后約2個(gè)季度相繼反映在毛利率。2017年起由于澳大利亞和歐盟大麥減產(chǎn)，進(jìn)口大麥價(jià)格再度開啟上漲，2018Q1-2019Q1，中國進(jìn)口大麥價(jià)格同比漲幅在20%以上。同時(shí)在環(huán)保政策及供需周期影響下，瓦楞紙、鋁等包材價(jià)格亦有較大幅度上漲；2017Q1至2018Q2，瓦楞紙價(jià)格持續(xù)沖高，均價(jià)同比漲幅在40%以上；鋁價(jià)從2016Q4-2018Q2同比上漲，均價(jià)同比漲幅近15%。此輪包材價(jià)格率先回落，瓦楞紙2018Q3同比漲幅收縮至2%，2018Q4起轉(zhuǎn)為明顯下跌；鋁價(jià)2018Q3起轉(zhuǎn)跌。從主要啤酒企業(yè)報(bào)表端看，2018Q3之后包材市場(chǎng)價(jià)下降貢獻(xiàn)之下，2019Q1毛利率邊際改善開始體現(xiàn)。大麥價(jià)格2019Q2起同比漲幅明顯收窄、2019Q3起同比下跌，大麥成本改善助力之下，酒企毛利率總體延續(xù)改善。2019年青啤、重啤、燕啤、華潤毛利率分別同比+1.74、2.27、0.75、1.70pct，凈利率分別同比+1.08、8.78、0.35、0.85pct，凈利潤同比增速分別為30%、63%、28%、34%，凈利潤增速相比2018年分別提振18、40、16、51pct，在行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化背景之下取得了較好的傳導(dǎo)效果。2.2.股價(jià)復(fù)盤：成本下降期，啤酒股絕對(duì)和相對(duì)收益顯現(xiàn)復(fù)盤歷史股價(jià)來看，在成本改善期，主要啤酒公司股價(jià)漲幅較明顯：

1）2009Q1-Q2開始的這一輪成本改善由于適逢金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)和股市修復(fù)，主要上市啤酒公司股價(jià)均出現(xiàn)了翻倍式上漲。2008/11/3至2009/11/13期間，青啤、華潤、重啤分別上漲131%、69%、133%，相對(duì)大盤指數(shù)（A股對(duì)應(yīng)上證、港股對(duì)應(yīng)恒指，后文同）分別實(shí)現(xiàn)超額受益45.2%、11.5%、47.9%。2）2012Q1開始、2012Q3加速的這輪成本改善，2013Q1主要啤酒公司報(bào)表端毛利率改善開始顯現(xiàn)，這一輪青啤漲幅相對(duì)明顯，華潤、重啤受到非主業(yè)影響，此輪股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。2012/11/28至2013/10/21期間，青啤、華潤、重啤分別上漲67%、0%、26%，相對(duì)大盤指數(shù)分別實(shí)現(xiàn)超額受益54%、-8%、13%。3）2018Q3包材成本下跌、2019Q2大麥價(jià)格下跌，疊加結(jié)構(gòu)升級(jí)紅利，這一輪青啤、華潤、重啤股價(jià)均實(shí)現(xiàn)顯著超額收益，股價(jià)上漲從2019年初開啟，也與2019Q1毛利率開始邊際改善的時(shí)間相合。2019/1/14至2019/11/15期間，青啤、華潤、重啤分別上漲66%、77%、76%，相對(duì)大盤指數(shù)分別實(shí)現(xiàn)超額受益52%、77%、62%。3.本輪成本漲幅較大，包材價(jià)格率先下行3.1.包材成本同比轉(zhuǎn)跌，大麥價(jià)格預(yù)計(jì)將環(huán)比走弱包材成本率先同比轉(zhuǎn)跌，對(duì)毛利率的貢獻(xiàn)有望在22Q4至23Q1逐步反映至報(bào)表端，原料成本漲幅有望逐步收縮。目前看，啤酒直接材料中占比較大的主要包材成本在前期大幅上漲后，均已出現(xiàn)同比轉(zhuǎn)跌趨勢(shì)，玻璃價(jià)格22Q1同比漲幅收縮至1%、22Q2同比下降25%；鋁價(jià)22Q2同比漲幅環(huán)比收窄26pct至11%、7月中上旬同比轉(zhuǎn)跌5%；瓦楞紙價(jià)格22Q1同比+3%、22Q2同比下降3%；包材成本改善預(yù)計(jì)將延續(xù)；綜合以上，我們預(yù)計(jì)22Q2-Q3為啤酒包材價(jià)格由漲轉(zhuǎn)跌的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，結(jié)合歷史復(fù)盤結(jié)論及采購周期，我們預(yù)計(jì)22年8月起主要企業(yè)包材成本壓力有望開始得到緩解，到22Q4至23Q1，包材價(jià)格下行對(duì)毛利率提振的貢獻(xiàn)將逐步在報(bào)表端得到相對(duì)明顯的反映。釀酒原料方面，龍頭公司普遍對(duì)大麥進(jìn)行鎖價(jià)，我們預(yù)計(jì)22年相對(duì)可控，考慮22Q4至23年初龍頭公司開始新一輪采購周期，23H1大麥價(jià)格漲幅或收窄至單位數(shù)，原料成本壓力將逐步趨緩。包材：玻璃、鋁、紙箱價(jià)格均已從高位回落。玻璃和鋁材2021年分別同比大幅上漲46%和33%，漲幅在歷史上屬于較大的一次。而由于上游原材料供需缺口收斂等因素影響，玻璃和鋁材市場(chǎng)價(jià)格逐步回落且跌勢(shì)有望延續(xù)。玻璃價(jià)格自2021Q4以來從高位明顯回落，22Q1同比漲幅收縮至1%，22Q2同比下降25%；22Q2以來鋁價(jià)自高位震蕩下行，22Q1同比+37%、22Q2同比+11%、7月中上旬均價(jià)同比轉(zhuǎn)跌5%。用于紙箱的瓦楞紙21年均價(jià)同比20年上漲16.4%，21Q4開始環(huán)比回落，此后價(jià)格平緩下行，從可比口徑來看，瓦楞紙價(jià)格22Q1同比+3%、22Q2同比下降3%，目前供需結(jié)構(gòu)看，由于需求仍偏弱，紙漿價(jià)格在22H2仍有走低預(yù)期，預(yù)計(jì)紙箱成本有望繼續(xù)下行趨勢(shì)。綜合以上，我們預(yù)計(jì)22Q4、23H1啤酒公司包材成本有望實(shí)現(xiàn)高單至雙位數(shù)的下降。大麥：進(jìn)口均價(jià)當(dāng)前高位，環(huán)比有望逐步下行。大麥國內(nèi)產(chǎn)量維持低位，主要依賴進(jìn)口。2020年，進(jìn)口大麥價(jià)格受澳麥“雙反”影響而走高。2021/22種植年，受主產(chǎn)國普遍受災(zāi)減產(chǎn)影響，全球大麥產(chǎn)量同比下降9%，疊加22年2月俄烏沖突開始后情緒影響，大麥價(jià)格明顯上行。中國進(jìn)口大麥均價(jià)22Q1同比上漲25%、22Q2同比上漲24%，當(dāng)前仍在高位。從供給端看，全球大麥總體產(chǎn)量23年有望同比略增。22年的大麥價(jià)格上行主要受俄羅斯、加拿大等主產(chǎn)國分別在21/22種植年大幅減產(chǎn)15%、35%的影響；烏克蘭在21/22種植年的產(chǎn)量同比有25%左右提升，同時(shí)出口是在22年2月以后才受阻、2月之前出口對(duì)全球供給是正貢獻(xiàn)，其產(chǎn)量和出口量受俄烏沖突影響而下降預(yù)計(jì)主要在22/23種植年，仍將反映在23年價(jià)格中，考慮到烏克蘭大麥此前在全球產(chǎn)量占比5%、出口占比13%，USDA預(yù)測(cè)烏克蘭22/23種植年產(chǎn)量同比減少43%，預(yù)計(jì)對(duì)23年全球大麥供給增加為負(fù)面影響，但是USDA預(yù)測(cè)俄羅斯、加拿大、土耳其等國23年產(chǎn)量將分別同比+11%、40%、56%，預(yù)計(jì)對(duì)烏克蘭等國減產(chǎn)形成充分彌補(bǔ)，預(yù)測(cè)全球產(chǎn)量同比有望略微增長。從需求端看，玉米價(jià)格下行或替代部分大麥需求，預(yù)期消費(fèi)量略降。大麥下游主要有飼料和啤酒。由于都可用于飼料，大麥與玉米為替代品關(guān)系，當(dāng)前國際玉米現(xiàn)貨價(jià)相比4月高點(diǎn)已經(jīng)回落15%左右至307美元/噸，隨著玉米價(jià)格優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，有望替代部分大麥需求，USDA預(yù)測(cè)看23年大麥消費(fèi)量同比下降1.3%、略低于產(chǎn)量，供需緊張預(yù)計(jì)邊際緩解，大麥價(jià)格有望逐步下行。從國內(nèi)港口情況看，進(jìn)入22年7月后，中國主要港口的大麥?zhǔn)袌?chǎng)價(jià)的上漲已經(jīng)停滯，且由于飼料廠家拿貨需求偏弱，部分港口進(jìn)口大麥價(jià)格已有松動(dòng)跡象，后續(xù)有望環(huán)比下行、同比漲幅有望逐步收窄。考慮到主要啤酒企業(yè)針對(duì)原料的提前備貨周期在半年至一年之間，目前主要啤酒企業(yè)已對(duì)2022年大麥進(jìn)行不同程度鎖價(jià)，鎖價(jià)位置在21年末22年初，結(jié)合鎖價(jià)周期和供需關(guān)系，當(dāng)前我們預(yù)計(jì)主要酒企下一采購時(shí)點(diǎn)將在22年末至23年初，彼時(shí)大麥價(jià)格雖有望環(huán)比下行，但由于22H1積累漲幅較大，同比看預(yù)計(jì)仍有一定漲幅，對(duì)應(yīng)酒企23H1大麥價(jià)格漲幅或收窄至單位數(shù)，原料成本壓力將逐步趨于緩和。3.2.從成本結(jié)構(gòu)看，包材成本下行帶來的啤酒盈利彈性較大啤酒成本中包材成本占比相對(duì)較高。啤酒的直接材料成本以釀酒原料和包裝材料為主，釀酒原料包括大麥、大米/淀粉、啤酒花、酵母等，包材主要包括鋁罐、玻璃瓶、紙箱等。根據(jù)A股上市的啤酒公司披露數(shù)據(jù)，結(jié)合前期成本走勢(shì)及公司交流測(cè)算，我們估測(cè)直接材料成本占營業(yè)成本65%左右，其中包材占45%左右，釀酒材料占比20%左右；我們估測(cè)大麥僅占營業(yè)成本的10%左右，其波動(dòng)影響有限，影響將更主要來自包材價(jià)格的變化。成本下降受益幅度：青啤>重啤>華潤。對(duì)比三家公司成本結(jié)構(gòu)，以2021年為基數(shù)測(cè)算，若三家公司直接成本每下降10%，青啤/重啤/華潤毛利率分別提升4.05pct/3.92pct/3.95pct，利潤分別增厚54%/44%/37%。由于華潤利潤基數(shù)最大，雖然利潤率改善幅度大于重啤，其邊際彈性相對(duì)最弱。1）鋁罐價(jià)格每下降10%，華潤/青啤/重啤毛利率改善0.94pct/0.90pct/0.83pct，核心利潤增厚幅度8.8%/12.1%/9.3%。2）紙箱價(jià)格每下降10%，華潤/青啤/重啤毛利率改善1.06pct/0.80pct/0.69pct，核心利潤增厚幅度9.9%/10.7%/7.8%。3）玻瓶價(jià)格每下降10%，重啤/青啤/華潤毛利率改善1.15pct/1.01pct/0.58pct，核心利潤增厚幅度12.9%/13.6%/5.4%。成本下降受益進(jìn)度：華潤>青啤>重啤。按照三家公司采購周期及鎖價(jià)情況測(cè)算，我們預(yù)計(jì)華潤將最先受益于大宗包材成本下行，或?qū)⒂?022年7月開始受益，青啤或?qū)⒂?022年8月底-9月底開始受益，重啤則將從2023年2-3月全面受益。4.結(jié)構(gòu)升級(jí)+格局優(yōu)化，提價(jià)降本彈性凸顯啤酒高端化方興未艾，結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)持續(xù)。結(jié)構(gòu)升級(jí)、價(jià)格提升、效率改善、利潤增長是行業(yè)中長期趨勢(shì)。2020-2025年：根據(jù)行業(yè)

“十四五”

發(fā)展指導(dǎo)意見，預(yù)計(jì)啤酒行業(yè)未來五年：1）產(chǎn)量達(dá)3900萬千升、復(fù)合增速2%；2）收入達(dá)2100億元、復(fù)合增速7%；3）利潤達(dá)300億元、復(fù)合增速15%。據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布，啤酒產(chǎn)業(yè)2021年全國規(guī)上企業(yè)產(chǎn)量3562.4萬千升，同比增長5.6%；銷售收入1584.8億元，同比增長7.9%；利潤186.8億元，同比增長38.4%。我們認(rèn)為，行業(yè)較長時(shí)間內(nèi)仍將處于收入增長主要依靠噸價(jià)提升、利潤增速快于收入增速快于銷量增速的發(fā)展階段。從國內(nèi)主要啤酒公司出廠噸價(jià)看，近年來噸價(jià)呈現(xiàn)提升趨勢(shì)，從2020-21年表現(xiàn)來看這一趨勢(shì)并未被疫情打斷。未來3-5年，我們預(yù)計(jì)行業(yè)將以6-8元產(chǎn)品替代4-6元產(chǎn)品為主，基于競(jìng)爭(zhēng)格局判斷，我們認(rèn)為中檔酒將成為行業(yè)利潤增長的主要來源，8-10元產(chǎn)品則將是2022-23年主要發(fā)力價(jià)格帶，啤酒結(jié)構(gòu)升級(jí)仍有較大空間。結(jié)構(gòu)升級(jí)紅利疊加疫后旺季復(fù)蘇，需求改善可期。從主要啤酒企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)并沒有因?yàn)橐咔榈姆磸?fù)而終止。自2018年以來，次高檔及以上產(chǎn)品的銷量占比總體呈現(xiàn)加速提升趨勢(shì)，雖然2020年疫情突發(fā)對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景壓制明顯導(dǎo)致部分企業(yè)升級(jí)節(jié)奏短暫放緩，但21年主要酒企次高及以上產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)較明顯的加速增長、占比進(jìn)一步提升。例如2021年青啤高檔產(chǎn)品銷量同比增長14.2%，華潤啤酒次高及以上產(chǎn)品銷量同比增長27.8%、占比提升3.4pct至16.4%，重啤2021年高檔銷量同比增長40.5%、占比提升4.3pct至23.7%。量的角度，22年至今來看，啤酒步入旺季、需求端開始恢復(fù)，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，規(guī)模以上啤酒企業(yè)產(chǎn)量22年5月同比接近持平、6月同比增長6.4%實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。我們認(rèn)為，隨著疫情好轉(zhuǎn)及管控優(yōu)化，啤酒旺季恢復(fù)彈性較大，同時(shí)啤酒行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)不變，龍頭公司將繼續(xù)受益。競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，盈利有望繼續(xù)改善。當(dāng)前，占據(jù)主流價(jià)位的中檔啤酒競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化是趨勢(shì)。歐睿零售端銷量口徑下，21年行業(yè)CR5集中度在70%以上，頭部企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯。各家啤酒龍頭目前均以精耕強(qiáng)勢(shì)區(qū)域、鞏固優(yōu)勢(shì)渠道的戰(zhàn)術(shù)提升市占、強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)格局從群雄爭(zhēng)霸到地方割據(jù)再到一超多強(qiáng)演變，中檔格局逐步趨于穩(wěn)定。同時(shí)，行業(yè)產(chǎn)能優(yōu)化仍在進(jìn)行中，產(chǎn)能利用率逐步提升，隨著行業(yè)增長驅(qū)動(dòng)要素從量轉(zhuǎn)為價(jià)，產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)一步理性化，我們預(yù)計(jì)未來龍頭啤酒企業(yè)的產(chǎn)能利用率有望保持較高水平。中檔啤酒的競(jìng)爭(zhēng)格局不斷優(yōu)化、疊加企業(yè)經(jīng)營效率提升，預(yù)計(jì)將助力龍頭企業(yè)盈利水平繼續(xù)改善。從主要公司的毛銷差情況看，2017-2021年，青啤、華潤、重啤的毛銷差持續(xù)改善，盈利能力得到強(qiáng)化，我們認(rèn)為這一趨勢(shì)有望持續(xù)。結(jié)構(gòu)升級(jí)+格局優(yōu)化背景下，提價(jià)+成本下降有望帶來報(bào)表端利潤彈性。面對(duì)原料包材等成本普漲，2021年以來啤酒企業(yè)普遍進(jìn)行提價(jià)以緩解成本壓力。由于啤酒行業(yè)原本就處于結(jié)構(gòu)較快升級(jí)的趨勢(shì)之中，且中檔產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，前期提價(jià)傳導(dǎo)反饋較為順利，終端及消費(fèi)者接受度相對(duì)較好。綜合前期提價(jià)，我們預(yù)計(jì)后續(xù)成本下降將給啤酒行業(yè)帶來可觀的毛利率彈性，考慮到當(dāng)前啤酒行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和格局優(yōu)化兩大條件支撐，成本下降過程中，廠家或?qū)⑤^少讓利給消費(fèi)者，渠道費(fèi)用率預(yù)計(jì)也將控制相對(duì)穩(wěn)定，因此在報(bào)表端有望順利反映成本改善帶來的利潤彈性。疊加疫情防控的優(yōu)化、旺季復(fù)蘇，啤酒企業(yè)有望從此前需求受抑、成本上漲的兩端擠壓態(tài)勢(shì)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨髲?fù)蘇、成本下降的兩端改善態(tài)勢(shì)，彈性值得期待。青島啤酒：21H2的提價(jià)順利傳導(dǎo)，22H2成本壓力有望緩解。