社服行業(yè)研究及2022年投資策略

社服行業(yè)研究及2022年投資策略1.走勢回顧：化妝品/人力資源/醫(yī)美表現(xiàn)亮眼，基金持倉創(chuàng)新高2021

年初至今（截至

2021

年

11

月

30

日）申萬休閑服務(wù)指數(shù)下跌

21.23%，在申萬

28個行業(yè)中排名第

26。同期上證綜指累計漲幅

2.61%，深證成指累計漲幅

2.25%，

創(chuàng)業(yè)板指累計漲幅

17.85%，滬深

300累計跌幅

7.28%。目前板塊整體估值

PE(TTM)

49

倍，相對萬得全

A估值溢價

149%，低于

2015

年以來

206%的均值水平。行業(yè)內(nèi)

過半細(xì)分板塊跑贏大盤，化妝品/人力資源/醫(yī)美表現(xiàn)亮眼，年初至今上漲

14.4%/10.2%/10.1%，其中化妝品主要受益于消費升級的大背景以及國產(chǎn)品牌受到

關(guān)注/行業(yè)快迭代的機(jī)會/線上渠道紅利/下沉市場等優(yōu)勢，長期趨勢向好；人力資源

板塊主要受益于疫情推動靈活用工滲透促使業(yè)務(wù)高增；醫(yī)美受益于監(jiān)管驅(qū)嚴(yán)的趨

勢，市場向正規(guī)機(jī)構(gòu)及合規(guī)廠商聚集，龍頭集中有望加強(qiáng)。酒店/自然景區(qū)同樣表

現(xiàn)較好，上漲

2.4%/2.2%，餐飲/人文景區(qū)/出境游/免稅跑輸大盤，年初至今分別

12.7%/-21.8%/-25.6%/-27.0%。個股漲跌幅方面，年初至今（截至

2021

年

11

月

30

日）漲幅排名前五為愛美客

（+55.9%）、昊海生科（+47.5%）、長白山（+36.4%）、貝泰妮（+23.2%）和上海

家化（+21.0%）；漲幅排名后五為凱撒旅業(yè)（-44.8%）、丸美股份（-41.7%）、*ST騰邦（-39.0%）、*ST圣邦（-33.1%）和中國中免（-27.0%）?；鸪謧}方面，21H1

板塊持倉和超配比例環(huán)比提升，創(chuàng)統(tǒng)計歷史新高，21H1

基金

超配板塊

1.53pct（較

20H2

上升

0.87pct）。截至

21Q3，申萬一級休閑服務(wù)行業(yè)的前

五大基金重倉股為中國中免、美團(tuán)-W、錦江酒店、宋城演藝、首旅酒店，整體與

21Q2

一致。從全部基金持倉情況來看，21H1

基金主要增持股票有錦江酒店

（+8240.82

萬股）、首旅酒店（+7560.17

萬股）、同程藝龍（+6859.37

萬股）、海底

撈（+5060.96

萬股）、銀河娛樂（+5043.39

萬股）；主要減持的股票有宋城演藝（-

17162.84

萬股）、呷哺呷哺（-2069.11

萬股）、中國中免（-1733.99

萬股）、峨眉山

A

（-467.49

萬股）、新濠國際（-284.10

萬股）。從基金重倉股持倉情況來看，21Q3

申萬一級休閑服務(wù)行業(yè)基金重倉股持倉情況變

動幅度較大，21Q3

幾大重倉股出現(xiàn)較大增持情況，分別為宋城演藝（+11593.39

萬

股）、首旅酒店（+3763.18

萬股）、海底撈（+2927.70

萬股），其中錦江酒店持股數(shù)

量達(dá)

1.22

億股，遠(yuǎn)超

20

年水平。21Q3

中國中免維持休閑服務(wù)第一重倉股地位，持

股總量變動不大（-130.21

萬股），而美團(tuán)-W（-11336.75

萬股）、銀河娛樂（-

3570.55

萬股）減持幅度較大。2.財務(wù)分析：業(yè)績同比改善，復(fù)蘇進(jìn)程仍受疫情反復(fù)擾動國內(nèi)疫情管控穩(wěn)定，復(fù)蘇勢頭良好，板塊營收、利潤同比大幅改善，接近

2019

年

同期水平。2021Q1-Q3

社服板塊實現(xiàn)營收

1122

億元/+35%，歸母凈利潤

115.8

億元

/+244.5%，扣非后歸母凈利潤

106.3

億元/+595%。2021

年以來國內(nèi)疫情得到有效控

制，行業(yè)營收及盈利同比和環(huán)比逐步改善，盡管有本土疫情的反復(fù)使得板塊受到

短

期

局

部

擾

動

，

整

體

復(fù)

蘇

態(tài)

勢

不

變

。

從社服

板

塊

整

體

營

收

看

，

20Q4/21Q1/21Q2/21Q3

環(huán)比分別+15.6%/-13.8%/+13.3%/-8.7。盈利能力同比大幅改善。2021年前三季度社服板塊整體毛利率52.19%/同比2020年

同期-0.6

pct/同比

2020

年同期-5.71

pct，期間費用率

29.4%/同比

2020

年同期-10.1

pct/同比

2019

年同期-8.3

pct，凈利率

22.7%/同比

2020

年同期+8.2

pct/同比

2019

年

同期+2.7

pct，ROE6.3%/同比

2020

年同期+6.1

pct/同比

2019

年同期-2.9

pct。毛利

率方面，提升主要受到酒店、自然景區(qū)、出境游細(xì)分板塊的影響，分別提升

12.6

pct/11.3

pct/4.1

pct，而占社服板塊比重較大的免稅毛利率下降

4.7

pct，導(dǎo)致板塊毛

利總體變動幅度較小。期間費用率方面，除出境游、化妝品以外的板塊均有不同

程度的下降，其中最為明顯的是人文景區(qū)、免稅、自餐飲三大板塊，分別下降

22.3

pct/20.3

pct/8.8

pct；主要由于宋城演藝等景區(qū)疫情期間停業(yè)或受到本土局部疫情反

復(fù)影響費用率大幅上漲，恢復(fù)正常營業(yè)后費用端逐步恢復(fù)。凈利潤率方面，社服大部分細(xì)分板塊有明顯提升，人文景區(qū)/免稅/自然景區(qū)/出境游/酒店/餐飲/醫(yī)美行業(yè)

分別同比增長

21.3

pct/13.5

pct/12.7

pct/9.2

pct/8.2

pct/4.1

pct/2.3

pct。ROE方面，出

境游和自然景區(qū)的

ROE仍然為負(fù)值，出境游

ROE受到疫情影響嚴(yán)重凈利潤率影響

為-56.1%，下跌幅度各板塊內(nèi)居首，達(dá)到

42.1

pct；免稅、人文景區(qū)、醫(yī)美、自然

景區(qū)、餐飲

ROE均出現(xiàn)不同程度回升，分別為

33.2%（+17.2

pct）/4.7%（+4.2

pct）

/12.6%（+2.8

pct）/-0.5%（1.1

pct）/8.0%（+0.5

pct）。細(xì)分板塊除出境游大幅下挫外，各板塊均有不同程度增長，其中免稅/醫(yī)美/自然景

區(qū)/人力資源表現(xiàn)靚麗。收入端，新冠疫情下首當(dāng)其中的旅游相關(guān)板塊營收及業(yè)績

大幅下挫，疫情影響減弱后業(yè)績強(qiáng)勢復(fù)蘇，人力資源/醫(yī)美/免稅/人文景區(qū)/自然景

區(qū)/餐飲/化妝品/酒店分別同比增長

89%/80%/41%/40%/31%/27%/23%/20%，除出境

游外，其他板塊扣非業(yè)績實現(xiàn)盈利。人力資源（科銳國際）業(yè)績主要來自于靈活

用工業(yè)務(wù)驅(qū)動，自然景區(qū)增長主要來源于與去年疫情停業(yè)時期的對比。醫(yī)美板塊

維持正增長，醫(yī)美受益于滲透率提升&高粘性/高復(fù)購的屬性&監(jiān)管趨嚴(yán)下龍頭市占

提升，板塊發(fā)展態(tài)勢良好。免稅板塊中，中國中免受益于海南離島免稅政策及消

費回流，

21Q1-Q3

扣非業(yè)績實現(xiàn)同比

180.4%的增長。免稅：政策利好&消費回流驅(qū)動打開成長空間，離島免稅維持高景氣。2021Q1-Q3

免稅占社服板塊營收比重44%/利潤比重73%/市值比重40%。2021Q1-Q3營收為495

億/+41%，歸母凈利潤為

84.9

億/+168%，扣非凈利潤為

83.9

億/+180%。據(jù)?？诤?/p>

關(guān)披露，2021

年

1-9

月海南離島免稅銷售金額為

355

億元/+121%；免稅購物人次累

計達(dá)到

513

萬人次/+85%；次均購物金額為

6927

元/+20%。在

2020

年

7

月離島免稅

購物新政以及疫情背景下海外消費回流的推動下，2020

年下半年以來海南離島免

稅消費高漲，2020

年全年離島免稅購物金額和購物人次分別達(dá)到

274.8

億元/+103.7%

和448.4億元/+19.2%。新政極大地解放了消費能力，離島免稅購物新政的實施下進(jìn)

一步激發(fā)了免稅龍頭中國中免業(yè)績爆發(fā)。2020

年中國中免完成了對海免的并購，

收購?fù)瓿珊笾忻鈬鴥?nèi)市占率超過

91%。此外，2020

年

6

月獲得牌照的王府井等市

場參與者未來均將從火熱的免稅市場分一杯羹。酒店：經(jīng)營數(shù)據(jù)同比大幅改善。2021Q1-Q3

酒店占社服板塊營收比重

14%/市值比

重

8%。2021Q1-Q3營收為

43.2億/+19.8%，歸母凈虧損為-0.9億/虧損縮窄，扣非后

歸母凈虧損-3

億/虧損縮窄。2021

年行業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程受到

Q3

本土多地疫情反復(fù)的影

響，酒店行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅波動，7

月

RevPAR已經(jīng)恢復(fù)至

2019年的

97%，達(dá)

到疫情以來新高，8

月受到疫情影響恢復(fù)程度僅為

47%。在酒店供給出清、需求快

速回彈，行業(yè)景氣度回升的背景下，酒店龍頭開店進(jìn)一步提速，加之門店結(jié)構(gòu)中

高端化下的提價空間，看好國內(nèi)酒店龍頭短期業(yè)績高彈性和長期成長的確定性。人力資源：靈活用工逆勢增長，大陸地區(qū)持續(xù)驗證高景氣。2021Q1-Q3

人力資源

（科銳國際）占社服板塊營收比重

5%/利潤比重

2%/市值比重

1%。2021Q1-Q3

營

收為

51.8

億/+89.2%，歸母凈利潤為

1.9

億/+40.6%，扣非后歸母凈利潤

2

億/+54.7%。

靈活用工的本質(zhì)為幫助企業(yè)解決用工彈性，減輕后臺人力資源部門壓力，規(guī)避勞

動糾紛&用工風(fēng)險。參考海外路徑，在經(jīng)濟(jì)趨勢不確定、人工成本上漲、用工規(guī)范

趨嚴(yán)下，企業(yè)將在用工問題上精打細(xì)算，提升對靈活用工的需求。宏觀經(jīng)濟(jì)下行

壓力和疫情沖擊下，2020

年招聘行業(yè)整體增長承壓，獵頭相關(guān)招聘業(yè)務(wù)增速均在

下行，但靈活用工依然保持高景氣度&高增長?；瘖y品：高景氣度依舊，行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容。2021Q1-Q3

化妝品占社服板塊營收比重

14%/利潤比重

12%/市值比重

17%。2021Q1-Q3

營收為

154.1

億/+22.8%，歸母凈利

潤為

14.3

億/+16.9%，扣非后歸母凈利潤

14.1

億/+25.8%?；瘖y品板塊疫情后恢復(fù)

強(qiáng)勁增長，新興渠道拓寬銷售場景，行業(yè)高成長確定性強(qiáng)。2021

年

1-10

月化妝品

累計零售額達(dá)1539億元/+29%，增長率再創(chuàng)新高。化妝品主要受益于消費升級的大

背景以及國產(chǎn)品牌嶄露頭角&行業(yè)快迭代的機(jī)會&下沉市場渠道等優(yōu)勢，新規(guī)加速

市場向頭部企業(yè)集中，品牌/產(chǎn)品/渠道力突出、規(guī)范化經(jīng)營的本土化妝品企業(yè)有望

脫穎而出。醫(yī)美：產(chǎn)業(yè)鏈百花齊放，行業(yè)滲透提升空間廣闊。2021Q1-Q3醫(yī)美占社服板塊營收

比重

5%/利潤比重

14%/市值比重

22%。2021Q1-Q3營收為

53.1億/+80%，歸母凈利

潤為

15.7

億/+87%，扣非后歸母凈利潤

14.1

億/+89%。醫(yī)美具有高粘性/高復(fù)購的屬

性，且國內(nèi)醫(yī)美滲透率僅為

1.1%（韓國

8.0%)，未來市場增長潛力巨大。監(jiān)管驅(qū)嚴(yán)

趨勢下，非正規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)及上游醫(yī)美藥械供應(yīng)商將逐步被取締，合法合規(guī)經(jīng)營的

龍頭企業(yè)市占率將進(jìn)一步提升。3.投資分析3.1.

免稅：海南擴(kuò)容百花齊放，市內(nèi)店政策預(yù)期漸近3.1.1.

消費回流，大勢所趨免稅本質(zhì)是旅游零售渠道，放眼全球增速在

5-10%中樞，增長靠量&價驅(qū)動。中國

免稅行業(yè)增長邏輯與之不同，后疫情時代下免稅增長來自國家意志下的海外消費

回流，境內(nèi)奢侈品消費大幅提升，帶動免稅市場同步前進(jìn)。2020

年受新冠疫情影響，國人出境旅游受限，中國消費者

的奢侈品消費需求向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，預(yù)期市場銷售額將達(dá)到3460億元人民幣/同比+48%。

自

2015

年以來，國內(nèi)消費者在境內(nèi)購買奢侈品的比例逐年提升，2020

年國際疫情

的蔓延使得全球奢侈品市場大幅萎縮，而在國內(nèi)，消費回流、新時代消費者崛起、

數(shù)字化發(fā)展以及海南離島免稅政策放寬等因素使得國內(nèi)市場在后疫情時代迅速回

暖，境內(nèi)奢侈品消費的占比大幅增長，約占總消費額的

70~75%，但隨著后續(xù)全球

疫情轉(zhuǎn)好，該比例將有所下降，維持在

55%左右。免稅品市場與奢侈品市場的銷售品類/目標(biāo)受眾/購買渠道重合度高，將承擔(dān)吸引國

人消費回流的重任。2011-2019

年中國免稅業(yè)銷售規(guī)模由

119.5

億元增長至

545

億

元，CAGR達(dá)

21.1%，2019

年國內(nèi)免稅銷售額僅占全球份額

9.6%。未來免稅政策

限制逐步放寬（提額度/擴(kuò)品類/增渠道），伴隨免稅供給端的不斷優(yōu)化，國人消費

需求將持續(xù)釋放，中國免稅業(yè)有望進(jìn)一步提升全球份額。消費回流空間測算：萬億的消費外流中，對應(yīng)奢侈品消費外流超

7000

億人民幣，

其中

1800

億發(fā)生在免稅渠道。如果免稅渠道消費可以回流

30%/50%/70%，則國內(nèi)

免稅市場分別對應(yīng)

1000

億/1500

億/1800

億體量；如果考慮更大口徑的奢侈品消費

外流

7000

億，潛在的免稅市場空間則更大，但承接消費回流的渠道并非只有免稅，

還有跨境電商、海外代購、旅行購買等。預(yù)計

1500

億-3000

億是未來免稅能承接的

消費回流合理體量，vs目前

500

億+的免稅市場，未來

3-5

年仍有

3

倍-6

倍的增長

空間。免稅牌照稀缺，行業(yè)準(zhǔn)入門檻高，寡頭壟斷格局。中國對免稅行業(yè)實行“統(tǒng)一經(jīng)營、

統(tǒng)一組織進(jìn)貨、統(tǒng)一制定零售價格、統(tǒng)一制定管理規(guī)定”的政策，各類免稅業(yè)態(tài)均

以授權(quán)牌照、指定專營公司的模式運營，行業(yè)準(zhǔn)入壁壘較高。中國目前共有

10

家

獲得免稅業(yè)牌照的企業(yè)，分別為：中免、日上免稅行（已被中免收購）、海免（已

注入中國中免）、珠免、深免（隸屬深圳國資委）、中出服（隸屬國藥集團(tuán)）、中僑

中免（隸屬中國國旅兄弟公司港中旅，目前僅保留哈爾濱中僑市內(nèi)免稅店，為中

國入境歸國人員提供補(bǔ)購免稅商業(yè)服務(wù)）、王府井、以及

2020

年

8

月獲發(fā)離島免稅

牌照的海旅投和海發(fā)控。未來政府對免稅牌照有望逐步放開。根據(jù)

2019

年銷售額

測算，中免的市占率遠(yuǎn)超珠免、深免等公司，高達(dá)85%，且考慮到其覆蓋牌照種類

最全，規(guī)模效應(yīng)顯著，未來一段時間內(nèi)中免仍將處于行業(yè)龍頭地位，強(qiáng)勢領(lǐng)跑。3.1.2.

離島免稅：市場擴(kuò)容，百花齊放出境游受限、政策松綁促進(jìn)國內(nèi)離島免稅市場量價齊升。自

2020

年

7

月

1

日起，

海南離島免稅購物政策再放寬，離島旅客每人每年累計免稅限額由

3萬元提升至10

萬元，取消單品限額，新增七大類免稅商品，進(jìn)一步滿足了消費者購物需求。根

據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計，2021Q1-Q3

離島免稅購物金額達(dá)

355.4

億元/+121%，購物人次達(dá)

513.1

萬人/+85%，購物轉(zhuǎn)化率再創(chuàng)新高達(dá)到

8.9%。優(yōu)惠政策帶動離島免稅客單價

顯著提升，2020/2021Q1-Q3

客單價分別為

6128/6927元。2021

年

2

月，海關(guān)總署公

告新增“郵寄送達(dá)”和島內(nèi)居民“返島提取”兩種提貨方式，使得旅客購物更為

便捷。多種優(yōu)惠政策提振免稅市場，隨著海南自貿(mào)港的建設(shè)以及免稅店供給端增

加&改善，未來離島免稅市場將進(jìn)一步擴(kuò)容。多店齊開，差異化競爭加劇。2020

年

12

月，海旅免稅城、中免鳳凰機(jī)場免稅店、

中服三亞國際免稅購物公園通過海關(guān)驗收后正式開業(yè)。2021年

1月，海南省又新增

?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓且黄?、?？谟^瀾湖免稅城，至此，海南離島免稅店

已由原先

4

家增至

9

家，分布在?？凇⑷齺喓铜偤?，市場參與主體游

5

家（中免、

還發(fā)空、深免、海旅投、中出服）。免稅店的多點布局意味著商品種類更為豐富，

購物各為便捷，上島旅客擁有了更多的購物選擇。未來離島免稅市場也將形成多

元主體的運營格局，進(jìn)入差異化的良性競爭階段。海南自貿(mào)港政策持續(xù)扶持，?？趪H免稅城即將開業(yè)助推離島免稅市場發(fā)展。

2020

年

6

月，中央、國務(wù)院印發(fā)海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案，明確到

2025

年初步建立以貿(mào)易自由便利和投資自由便利為重點的自由貿(mào)易港政策制度體

系。2021年

2月，由中旅集團(tuán)選址打造的海口國際免稅城項目中的免稅商業(yè)綜合體

地上鋼結(jié)構(gòu)主體框架順利封頂，該項目坐落于?？谑形骱０缎潞８蹡|側(cè)，涵蓋免

稅、有稅商業(yè)、高檔辦公、高端酒店等業(yè)態(tài)，預(yù)計

2022

年中將正式開業(yè)。項目建

成后將與三亞海棠灣國際免稅城南北呼應(yīng)，作為海南當(dāng)?shù)匦碌貥?biāo)點，未來將為離島免稅市場打開新的成長空間，助推海南自貿(mào)港的建設(shè)，為海南建成國際旅游消

費中心添磚加瓦。對標(biāo)國際自貿(mào)港，充分競爭下免稅運營商利潤率依然可觀。近期海南免稅競爭格

局的變化引發(fā)市場對未來價格戰(zhàn)及運營商盈利能力下降的擔(dān)憂。梳理國際典型自

貿(mào)港下個人購物免稅政策，香港最為激進(jìn)、機(jī)場及市區(qū)個人購物均享免稅政策，

機(jī)場免三稅、招標(biāo)經(jīng)營，市內(nèi)對除煙酒以外的多數(shù)商品免稅、非牌照經(jīng)營。在最

為充分競爭的香港，零售運營商利潤率依然可觀，正常商業(yè)環(huán)境下大型購物中心

純經(jīng)營利潤率超15%，小型連鎖門店莎莎、卓悅利潤率接近10%。此外自貿(mào)港政策

驅(qū)動下，離島免稅蛋糕做大是驅(qū)動運營商業(yè)績中長期增長的核心引擎。3.1.3.

市內(nèi)免稅：政策利好，前景可期政策利好，雙方互惠。2019

年，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于全面推進(jìn)北京市服務(wù)業(yè)擴(kuò)大開

放綜合試點工作方案的批復(fù)，研究完善市內(nèi)免稅店稅收政策，擬將市內(nèi)免稅店銷

售對象由原來的外國旅客開放到離境國人，同時增加免稅品覆蓋種類。20

年

3

月

關(guān)于促進(jìn)消費擴(kuò)容提質(zhì)加快形成國內(nèi)生產(chǎn)的實施意見中，明確指出建設(shè)一批

中國特色市內(nèi)免稅店。之后湖北、四川、廣州、廈門、深圳、上海等省地發(fā)文提

出將完善市內(nèi)免稅店政策，加快城市市內(nèi)免稅店的布局與建設(shè)。相比機(jī)場免稅店，

市內(nèi)免稅店對于消費者而言具備購物空間更寬敞、時間更充裕的優(yōu)點，從而優(yōu)化

購物體驗、延長停留時間；對于運營商而言，低租金和客單價的提升也將助力其

業(yè)績增長。對標(biāo)韓國市內(nèi)免稅店，中國市內(nèi)免稅前景可期。2019

年韓國免稅銷售額

213

億美

元/+24%，作為全球最大的免稅市場，其市內(nèi)免稅消費占比達(dá)

85%（不含離島免

稅），呈逐年攀升態(tài)勢，疫情后市內(nèi)免稅份額進(jìn)一步擴(kuò)大，從韓國免稅協(xié)會公布的

最新數(shù)據(jù)看

2021

年

9

月市內(nèi)免稅占比高達(dá)

96%。韓國市內(nèi)免稅政策相對寬松，消

費人群覆蓋本國&外國居民，出境/入境免稅限額分別

5000

美元/600

美元，且不限

次數(shù)。對標(biāo)韓國，疫情前韓國免稅銷售額占全球比重為

26%，中國僅占

9.6%，仍

存在較大差距。中國市內(nèi)免稅市場還處于起步階段，伴隨政策放寬及部分境外消

費回流，中國市內(nèi)免稅潛力巨大。3.2.

酒店：把握周期復(fù)蘇窗口，布局長期成長龍頭3.2.1.

周期研判：供需格局扭轉(zhuǎn)，行業(yè)開啟復(fù)蘇進(jìn)程供給端：疫情反復(fù)加深供給去化。2020

年新冠疫情下酒店業(yè)經(jīng)營顯著承壓，大批

酒店因現(xiàn)金流斷裂而倒閉，其中主要以

RevPAR水平較低/經(jīng)營能力較弱/且缺乏集

團(tuán)支持的單體酒店和中小酒管集團(tuán)旗下的連鎖酒店為主。根據(jù)盈蝶咨詢數(shù)據(jù)，

2020年國內(nèi)酒店供給出現(xiàn)歷史性下滑，門店數(shù)/客房總數(shù)同比分別下滑17.4%/13.0%；截至

2021Q2

國內(nèi)星級酒店數(shù)量相比

2021Q1

繼續(xù)下降，同比仍處于負(fù)數(shù)區(qū)間。從

供給增量來看，餐飲酒店固定資產(chǎn)投資完成額同比從

2020

年

2

月-32%至今整體維

持跌幅收窄趨勢，2020Q2

至

Q4

在-8%到-5%區(qū)間窄幅震蕩，2021

年以來餐飲酒店

固定資產(chǎn)投資完成額較

2019

年同比仍處下滑區(qū)間。需求端：商旅復(fù)蘇受疫情反彈干擾，特效藥推進(jìn)釋放積極信號。商旅需求方面，

我們以商務(wù)活動

PMI作為酒店行業(yè)商旅需求的觀測指標(biāo)：參考

2008

年金融危機(jī)后

的情況，2008Q3

商務(wù)活動

PMI大幅下跌，需求嚴(yán)重萎靡導(dǎo)致酒店行業(yè)經(jīng)營困難，

供給短期內(nèi)大幅出清。而隨著

PMI快速反彈，而此前退出的供給遠(yuǎn)未修復(fù)，供需

關(guān)系陡然改變，行業(yè)于

2009Q3

開始進(jìn)入景氣區(qū)間。本輪周期中

19Q4-20Q1

商務(wù)活

動

PMI大幅下跌，20Q2

開始商務(wù)活動

PMI快速反彈，自

20Q4

開始略有震蕩，總

體仍處于波動上行區(qū)間，21Q2&Q3

受疫情反復(fù)影響商務(wù)活動

PMI再次回落。從鐵

路/民航客運來看，盡管恢復(fù)率

2021

春節(jié)期間有所下挫，3

月以來客運人次相對

2019

年同比持續(xù)增長并于

4

月&5

月達(dá)到疫情后恢復(fù)率新高，此后恢復(fù)率受疫情反

彈影響呈震蕩態(tài)勢。此外，以國展中心作為樣本觀測，2021

年排展數(shù)量亦取得大

幅提升，將對會展舉辦期間周邊酒店的業(yè)績帶來拉動。盡管零星疫情對出行市場

帶來一定影響，但國內(nèi)疫情防控機(jī)制已經(jīng)高度成熟，隨著疫苗鋪開&特效藥推進(jìn)，

看好未來商旅出行進(jìn)一步復(fù)蘇。旅游需求方面，旅游需求的復(fù)蘇成為酒店行業(yè)復(fù)

蘇的重要驅(qū)動，2021

年清明/五一/端午/中秋/國慶假期日均出游人次分別恢復(fù)至2019

年同期的

95%/103%/99%/87%/70%。假期內(nèi)酒店需求的爆發(fā)性增長，結(jié)合供

給短缺的現(xiàn)狀，酒店房價相比

2019

年同期普遍實現(xiàn)大幅增長，拉動酒店業(yè)績復(fù)蘇：

五一期間，全國酒店入住率已經(jīng)全面超過

2019

年同期；其中高星酒店尤其受到游

客歡迎，國內(nèi)主要城市高端及以上酒店業(yè)績對比

2019

年均有大幅增長。龍頭酒店

集團(tuán)同樣表現(xiàn)不俗：華住境內(nèi)/錦江境內(nèi)/首旅旗下如家品牌的酒店在五一假期期間

RevPAR相比

19

年同期分別取得了

25%/27%/10%的增長。下半年受疫情反彈及出

行管控影響，假期日均出行人次恢復(fù)率不及上半年，影響酒店行業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程，但

隨著特效藥的推進(jìn)和疫苗鋪開，后續(xù)影響有望減弱，預(yù)計

2022

年酒店需求將進(jìn)一

步復(fù)蘇。周期前瞻：結(jié)合酒店周期歷史復(fù)盤，目前行業(yè)仍處在復(fù)蘇前夜。2006Q3

以來，國

內(nèi)酒店業(yè)經(jīng)歷了兩輪完整周期。我們將酒店周期劃分為四個階段：1）復(fù)蘇期：需

求止跌回升，供給復(fù)蘇滯后，仍處于下跌區(qū)間下跌；2）繁榮期：需求拉動下，供

給開始恢復(fù)，供給/需求雙升；3）衰退期：需求已然見頂轉(zhuǎn)降的情況下，酒店供給

由于存在剛性，仍維持上升，行業(yè)入住率開始下降；4）蕭條期：供給開始出清，

供需雙跌。從本輪周期情況來看，酒店行業(yè)自

2018Q4

季度以來已經(jīng)處于周期蕭條

磨底階段，已經(jīng)呈現(xiàn)行業(yè)周期下的供給自然出清，2020

年以來的新冠疫情對行業(yè)

的沖擊無疑是雪上加霜，將加速供給出清的進(jìn)程，行業(yè)供需雙雙探底。2020Q2

以

來，行業(yè)需求端開始

V字型復(fù)蘇，疊加疫情外生沖擊下供給出清的局面，供需格

局開始扭轉(zhuǎn)，行業(yè)“剩者為王”，酒店

RevPAR同樣開始了快速復(fù)蘇的進(jìn)程。從龍頭酒管公司最新的經(jīng)營恢復(fù)情況來看，盡管

2021

年

1-2

月出現(xiàn)了部分地區(qū)疫

情反復(fù)，華住經(jīng)營數(shù)據(jù)于春節(jié)后穩(wěn)步復(fù)蘇，3

月華住

RevPAR恢復(fù)率快速反彈，達(dá)

到

2019

年的

95%?；謴?fù)態(tài)勢在二季度持續(xù)，2021Q2

華住

RevPAR達(dá)到

19

年同期

的

102.2%，錦江/首旅分別恢復(fù)至

19年同期的

99.6%/91.5%。Q3受疫情擾動影響，

經(jīng)

營

數(shù)

據(jù)

再

次

下

滑

，

錦

江/首

旅/華

住

RevPAR分別為

2019

年

同

期

的

82.3%/70.7%/82.2%。對比此前行業(yè)危機(jī)沖擊下的情形，本次新冠疫情除了對宏觀

經(jīng)濟(jì)的影響外，直接對出行造成巨大抑制，對酒店業(yè)的沖擊更大，造成的行業(yè)供

給出清更為劇烈，未來周期景氣上行期的持續(xù)時間或比此前上行周期更長。3.2.2.

龍頭短期成長：疫后量價齊升，有望迎來戴維斯雙擊龍頭酒店集團(tuán)疫情后拓店提速。當(dāng)前

TOP3

龍頭儲備門店數(shù)量均達(dá)到歷史高位，并

提出了較為激進(jìn)的拓店目標(biāo)，儲備門店有望在疫情得到控制、行業(yè)復(fù)蘇時加速釋

放。錦江計劃在

2023

年底門店擴(kuò)張至

15000

家（含儲備店），華住計劃在

2022

年

底門店擴(kuò)張至

10000

家，首旅計劃在

2023

年底門店擴(kuò)張至

10000

家。錦江/華住/首旅

2021

年分別計劃開店

1500/1600-1800/1400-1600

家。以當(dāng)季開店數(shù)/2

個季度

前儲備門店數(shù)為指標(biāo)計算各大酒店龍頭儲備門店轉(zhuǎn)化率，可得錦江/華住/首旅平

均轉(zhuǎn)化率分別為

10%/27%/31%，歷史上轉(zhuǎn)化率與行業(yè)周期高度相關(guān)，也呈現(xiàn)周期性

波動，未來隨著行業(yè)復(fù)蘇，酒店龍頭儲備門店有望加速釋放。龍頭酒店集團(tuán)“品牌+會員+運營管理體系”護(hù)城河穩(wěn)固，且在疫情后得到強(qiáng)化。

酒店集團(tuán)擴(kuò)張的動力本質(zhì)在于通過輸出品牌和管理為加盟商提供了更具競爭力的

投資模型：品牌方面，TOP4

龍頭酒店集團(tuán)在經(jīng)濟(jì)型和中端品牌領(lǐng)域已經(jīng)占據(jù)了絕

對的領(lǐng)先優(yōu)勢，經(jīng)過長期的發(fā)展沉淀，占據(jù)了消費者心智，這意味著相比同檔次

單體酒店或中小連鎖品牌更高的

RevPAR。會員方面，龍頭酒店均建立了完善的會

員體系，能夠?qū)用碎T店能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定引流，降低對

OTA渠道的依賴，減少渠道

抽傭，優(yōu)化門店回報模型。運營管理體系方面，頭部酒店集團(tuán)通過提供集體采購

平臺，進(jìn)行專業(yè)管理輸出/IT系統(tǒng)應(yīng)用，有效降低了酒店運營成本。2020

年的新冠

疫情不僅加速了存量行業(yè)洗牌，同時教育了酒店投資者和消費者，龍頭酒店的優(yōu)

勢和抗風(fēng)險能力能到彰顯，疫情后存量門店翻牌加盟頭部集團(tuán)品牌乃大勢所趨，

酒店連鎖化率提升的方向即向頭部集中。3.2.3.

龍頭長期成長：整合提量+升級提價+輕資產(chǎn)擴(kuò)張實現(xiàn)高確定性整合提量，下沉市場連鎖化空間廣闊。當(dāng)前國內(nèi)酒店行業(yè)連鎖化率為

30.6%，大大

低于美國

70%/歐洲

50%/全球平均

42%的水平；其中，一線城市連鎖化率較高，達(dá)

到

48%，副省級及省會城市達(dá)到

41%，其他低線城市連鎖化率為

24%，低線城市

連鎖化空間巨大。OYO在

2018-2019

年兩年狂飆突進(jìn)式的開店、下沉，滲透到

330

個以上的城市，也充分證實了低線城市對連鎖化酒店的需求，如今

OYO退潮，

TOP3

酒店集團(tuán)將接棒發(fā)力廣闊的下沉市場空間。從供給結(jié)構(gòu)來看，中國當(dāng)前供給結(jié)構(gòu)呈金字塔型，中端酒店供給不足。平價&經(jīng)濟(jì)

型酒店供給占據(jù)了絕對多數(shù)，而成熟市場如美國，供給結(jié)構(gòu)整體呈橄欖型。中國

酒店供給以低端為主，中高端供給不足。根據(jù)中國/美國不同財富人群占比和中國/

美國不同檔次酒店數(shù)量，計算各個檔次酒店對應(yīng)消費人群每萬人的房間數(shù)量。結(jié)

果顯示，中國中檔酒店客群每萬人僅有房量

28

間，而美國該數(shù)值為

188

間。對比

美國，國內(nèi)中檔酒店處于顯著供給不足的狀態(tài)。目前國內(nèi)行業(yè)正處于低端產(chǎn)能加

速淘汰的過程。中國酒店市場長期存在大量小規(guī)模/低質(zhì)量單體酒店供給，這也是

造成酒店房價長期增速偏低的主要原因。近年來，國內(nèi)酒店單店客房穩(wěn)定增長，

反映了供給結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢，2020

年疫情沖擊加速了這一進(jìn)程。消費升級有望驅(qū)動酒店房價上漲。此前消費觀念落后/低端供給過剩長期壓制酒店

業(yè)房價提升。在消費水平較低時，住宿作為旅行途中的“準(zhǔn)標(biāo)類”/“必選消費”

項目，消費者對高品質(zhì)住宿的需求/為住宿支付溢價的意愿排序低于娛樂/餐飲等高

差異化/體驗性項目（旅游目的就是為了“吃”/“玩”）；同時，國內(nèi)存在大量小規(guī)

模/低端單體酒店供給，造成結(jié)構(gòu)性的供過于求（滿足低端住宿需求的供給過多），

壓制酒店業(yè)整體房價。國內(nèi)酒店房價滯后于其他社服消費業(yè)態(tài)/單次旅游消費漲幅。

以經(jīng)濟(jì)型的漢庭與速

8

對標(biāo)，中端全季與假日酒店對標(biāo)，中美酒店產(chǎn)品價差顯著高

于餐飲/運動鞋/公交/電影票價差；2006

年-2019

年國內(nèi)居民單次旅游消費由

447

元

提升至

953

元，年化增速為

6%，同期如家平均房價僅由

182

元提升至

195

元，年

化增速為

0.53%。在消費升級的大背景下，酒店住宿消費相比旅游消費水平仍有較

大增長空間。消費升級背景下消費者開始更加注重旅行中的住宿體驗，新冠疫情

客觀上促使消費者開始更加關(guān)注酒店的服務(wù)/管理水平，有望推動酒店供給結(jié)構(gòu)改

善/房價提升。隨著消費升級，人們對酒店的需求呈現(xiàn)安全/衛(wèi)生/服務(wù)/個性化體驗

的升級階序。2020

年新冠疫情面前，龍頭酒店品牌規(guī)范化的管理/優(yōu)質(zhì)的服務(wù)/高標(biāo)

準(zhǔn)的衛(wèi)生環(huán)境等優(yōu)勢在疫情面前尤其突顯。后疫情時代，酒店行業(yè)供給結(jié)構(gòu)改善/

房價提升有望提速。18

年至今，國內(nèi)酒管龍頭中高端門店占比不斷提高，錦江/華

住/首旅分別由

26%/25%/14%提升至

51%/37%/24%，門店結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化升級。開啟品牌管理輸出模式，撬動

ROE提升。酒店集團(tuán)的核心競爭力在于其品牌/產(chǎn)品

研發(fā)/管理運營，未來通過輕資產(chǎn)化將更加向品牌運營+管理輸出模式轉(zhuǎn)型。當(dāng)前三

大品牌加盟門店占比不斷提高，直營店多季度維持凈關(guān)。輕資產(chǎn)化擴(kuò)張下未來酒

店集團(tuán)資本開支減少/杠桿率下降/利潤率提升/收入波動下降。輕資產(chǎn)化模式下，酒

店

ROE將進(jìn)一步提高。拉長看國內(nèi)酒店集團(tuán)盈利能力與加盟店數(shù)量占比的提升趨

勢一致；國內(nèi)第四大酒店集團(tuán)格林酒店集團(tuán)當(dāng)前加盟占比最高（2019

年達(dá)

99.1%），

故維持了高于前三大酒店的利潤率和

ROE水平?？紤]到

TOP3

酒店在品牌建設(shè)和

中高端占比上遠(yuǎn)優(yōu)于格林酒店，未來隨著其輕資產(chǎn)化進(jìn)程推進(jìn)，利潤率和

ROE增

長空間巨大。3.3.

人力資源：順勢而為，擁抱成長3.3.1.

人服市場高速成長，萬億規(guī)模潛力巨大人力資源服務(wù)行業(yè)起步晚，處于高速成長期。中國真正意義市場化的人力資源服

務(wù)起步于

1996

年，此前受益于國內(nèi)的人口紅利，企業(yè)招聘難度較小；但近年來人

口紅利消退，國內(nèi)招聘市場供需環(huán)境發(fā)生變化，勞動市場職位空缺/求職者人數(shù)自

2013

年起大于

1，過去

3

年持續(xù)上行，就業(yè)市場供不應(yīng)求&結(jié)構(gòu)性錯配導(dǎo)致企業(yè)招

人難度加大，未來企業(yè)端對于專業(yè)人力資源服務(wù)的需求將不斷釋放。根據(jù)

CICReport數(shù)據(jù)，2020

年中國人力資源服務(wù)市場規(guī)模達(dá)

5651

億元，2015-2020

年

CAGR為

17%，其中招聘服務(wù)/人力外包/薪事服務(wù)市場規(guī)模分別為

1708

億/2102

億/1036

億元，2015-2020

年

CAGR分別為

18%/19%/13%。預(yù)計到

2025

年人服市場規(guī)模將達(dá)

到

1.30

萬億元，2020-2025

年預(yù)計

CAGR為

18%，增長潛力巨大。與海外發(fā)達(dá)人力資源服務(wù)市場相比，中國人服市場仍然相對落后。2020

年中國/英

國/日本/美國人力資源服務(wù)市場占

GDP比重分別為

0.6%/1.9%/1.6%/0.9%，以社會

文化環(huán)境相對接近的日本為例，根據(jù)

YanoResearch數(shù)據(jù)，2019

年日本人力資源服

務(wù)市場規(guī)模達(dá)

4

萬億日元（約

2384

億元人民幣），而日本勞動人口約為

0.75

億（根

據(jù)日本總務(wù)省數(shù)據(jù)，2020

年日本總?cè)丝诩s為

1.26

億，15-64

歲勞動年齡人口比例為

59.5%）；中國

16-64歲勞動年齡人口達(dá)

9.69

億（根據(jù)第

7次人口普查數(shù)據(jù)，2020年

中國總?cè)丝诩s為

14.12億，15-64歲勞動人口比例為

68.55%），為日本勞動人口近

13

倍，而中國的人服市場規(guī)模僅為其

2.4

倍，就勞動人口所帶來的人力資源服務(wù)需求

而言，中國的人服市場仍有較大增量空間。根據(jù)各自背景的不同，中國人力資源服務(wù)業(yè)參與者主要分為三類：國有、外資、

民企。整體看，三大國有企業(yè)的人事代理服務(wù)業(yè)務(wù)市場占有率較高，他們大多成

立于

80

年代，具有較強(qiáng)的規(guī)模和品牌優(yōu)勢，基本壟斷國內(nèi)人事代理市場。外資企

業(yè)和優(yōu)秀民企在中高端人才訪尋、招聘流程外包、靈活用工等細(xì)分領(lǐng)域占有領(lǐng)先

地位。外資企業(yè)從

2003

年起通過合作或者并購本土企業(yè)等方式陸續(xù)進(jìn)入中國市場，

主要鎖定跨國公司為目標(biāo)客戶。科銳國際在內(nèi)的傳統(tǒng)獵頭企業(yè)主要在

90

年代成立，

最早專注高端人才訪尋業(yè)務(wù)，后逐漸拓展招聘流程外包和靈活用工等業(yè)務(wù)，形成

一定的規(guī)模和品牌優(yōu)勢。綜合來看，能夠提供全面解決服務(wù)方案、具備國際擴(kuò)張

潛力、加強(qiáng)技術(shù)投入、具備品牌及客戶積累優(yōu)勢的頭部企業(yè)有望勝出。3.3.2.

靈活用工：低滲透，強(qiáng)需求，行業(yè)空間廣闊靈活用工高速增長，滲透率仍有提升空間。2018年國內(nèi)靈活用工行業(yè)規(guī)模達(dá)592億

/2014-2018

年

CAGR達(dá)

26%，通過靈活用工方式就業(yè)的勞動者人數(shù)達(dá)到

128.1

萬人

/2014-2019

年

CAGR為

16.3%。據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2021

年中國靈活就業(yè)群體規(guī)模達(dá)

到兩億以上，其中租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)和信息傳輸、軟件和信息技

術(shù)服務(wù)業(yè)在靈活就業(yè)市場中最為活躍，在靈活就業(yè)招聘行業(yè)占比中分別達(dá)到

36.4%、

21.1%和

10.1%。靈活用工的滲透率仍然較低，以靈活用工人數(shù)/總就業(yè)人數(shù)口徑計

算，2018

年中國靈活用工滲透率約為

0.17%，相比美國/日本/歐盟分別

10%/4%/3%

的滲透率水平，國內(nèi)靈工滲透率仍有較大提升空間。在人工成本攀升、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、用工法規(guī)趨嚴(yán)等背景下，靈活用工有望迎來黃金時代。第二、三產(chǎn)業(yè)崛起、新經(jīng)濟(jì)發(fā)展是靈活用工成長的催化劑。中國正處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

轉(zhuǎn)型期，服務(wù)業(yè)和制造業(yè)是使用靈活用工的主要行業(yè)，以高新技術(shù)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)

為代表的第三產(chǎn)業(yè)對

GDP貢獻(xiàn)比重逐年增加，就業(yè)市場人員加速向第三產(chǎn)業(yè)流動。

從全球范圍來看，服務(wù)業(yè)和制造業(yè)在靈活用工中占比超過

2/3，因此近年來第二、

三產(chǎn)業(yè)的崛起成為靈活用工快速發(fā)展的主要原因。此外，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)由于業(yè)務(wù)種

類多&不確定性大，對用工的及時性及規(guī)模性提出較高要求，靈工迅速&大量的招

工能力符合這一特性。灼識咨詢預(yù)測新經(jīng)濟(jì)客戶占靈工從業(yè)人數(shù)比重將由

14

年

18%

提升至

23

年

49%。疫情推動用工結(jié)構(gòu)變化，新用工模式需求驟增。2020

年疫情造成就業(yè)難和招聘難，

獵頭以及

RPO業(yè)務(wù)受打擊嚴(yán)重，而靈活用工業(yè)務(wù)迎來發(fā)展契機(jī)。疫情導(dǎo)致傳統(tǒng)用

工模式面臨巨大挑戰(zhàn)，一方面是居家辦公的浪潮導(dǎo)致多崗位模式的變化，外賣、

快遞、在線客戶等崗位需求短期激增；另一方面停工停產(chǎn)對中小企業(yè)造成重創(chuàng)，

餐飲、旅游、影院等產(chǎn)業(yè)被迫停業(yè)，大量員工處于待業(yè)甚至失業(yè)狀態(tài)。據(jù)艾