赤峰黃金專題報告

赤峰黃金專題報告1.

專注黃金探采選的金礦公司1.1

公司歷史沿革：借殼上市，從礦業(yè)+回收雙輪驅(qū)動到回歸黃金主業(yè)赤峰吉隆黃金礦業(yè)股份有限公司，成立于

2005

年，于

2012

年借殼

ST寶龍成功

在上交所掛牌上市。2013-2019

年，公司分別完成對五龍黃金、雄風(fēng)環(huán)保、廣源科技、

MMGLAOS以及瀚豐礦業(yè)的收購，業(yè)務(wù)布局由原先的金礦采選逐步擴(kuò)張至金、銅、鉛鋅多品類并舉，疊加

資源綜合回收利用業(yè)務(wù)的雙輪驅(qū)動格局。2020

年，公司將“專注黃金的開采與冶煉、聚集海內(nèi)外優(yōu)質(zhì)黃金礦山資源，做專注、專業(yè)的黃金礦業(yè)公司”確定為發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營宗旨，完成對非礦子公司雄風(fēng)環(huán)保的剝

離。截至

2021

年中，公司擁有

12

家全資/控股子公司，員工約

4000

人。1.2

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)：7.74%股本在

2022

年解禁，實(shí)控人質(zhì)押率有效下降截止

2021

年

6月

30

日，公司總股本

16.64

億股，前十大股東累計持股占比

41.68%。趙美光先生為公司的

控股股東和實(shí)際控制人，通過直接與間接的方式，持有公司股份比例約

16.33%。公司流通股占比

92.26%，

下一批限售股的解禁日期為

2022

年

11

月

14

日，解禁比例為總股本的

7.74%。根據(jù)中登披露的最新數(shù)據(jù)，

實(shí)控人趙美光先生質(zhì)押約

1

億股，占其持股比例的

37.03%，占總股本的

6.03%，質(zhì)押率較去年有所下降。2.

公司業(yè)務(wù)：探采選一體的金礦資源類企業(yè)2.1

綜述：有色金屬采選業(yè)務(wù)為主，未來礦金增產(chǎn)潛力足礦采選業(yè)務(wù)至

2022

年占公司主營比例將升至

100%。從業(yè)務(wù)類型角度劃分，公司當(dāng)前的主營業(yè)務(wù)為有色金

屬礦采選及資源綜合回收利用業(yè)務(wù)。礦采選業(yè)務(wù)：國內(nèi)通過子公司吉隆礦業(yè)、華泰礦業(yè)、五龍礦業(yè)從事黃金采選；境外通過

2018

年收購的

老撾萬象礦業(yè)從事銅礦開采和冶煉，并于

2020

年下半年起進(jìn)行金礦為主的開采活動。資源綜合回收利用業(yè)務(wù)：子公司廣源科技（擬剝離）從事廢棄電器電子產(chǎn)品處理業(yè)務(wù)。礦采選業(yè)務(wù)占比已結(jié)構(gòu)性攀升。公司執(zhí)行“以礦為主”業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，2020

年采礦業(yè)務(wù)占比

74.3%

（資源回收業(yè)務(wù)占比

25.7%），至

2021

上半年采礦業(yè)務(wù)比重已超過

95%。預(yù)計

2022

年非礦業(yè)務(wù)完全

剝離后，礦采選業(yè)務(wù)占公司主營業(yè)務(wù)比例將升至

100%。公司主營產(chǎn)品聚焦礦產(chǎn)金，占營收比重近

90%。從產(chǎn)品角度觀察，公司主要產(chǎn)品為礦產(chǎn)金、電解銅以及鉛

鋅銅精粉等。2020

年，公司黃金、電解銅營收結(jié)構(gòu)占比分別為

38%和

39%；至

2021

上半年，黃金占營收

比重升至

89%，成為公司支柱產(chǎn)品，電解銅營收比重因老撾

Sepon銅產(chǎn)量的減少而大幅降低。公司主力礦山為境外的老撾萬象礦業(yè)。自并表以來，老撾萬象礦業(yè)依靠從電解銅到礦金生產(chǎn)的穩(wěn)健切換，

成為公司的主力礦山，2021

上半年?duì)I收貢獻(xiàn)占比達(dá)到

70%，凈利潤占比

48%。國內(nèi)黃金礦山方面，吉隆/

五龍礦業(yè)營收占比分別達(dá)到

11%/12%，利潤占比各

22%/18%；瀚豐礦業(yè)作為鉛鋅礦，貢獻(xiàn)了

5%的營收和

10%的凈利潤。2.2

國內(nèi)金礦資產(chǎn)：公司擁有三座高品位黃金礦山，五龍礦山擴(kuò)產(chǎn)空間巨大公司國內(nèi)金礦資源品位高且有增儲預(yù)期。國內(nèi)礦探采選業(yè)務(wù)方面，截止

2020

年底，公司共擁有

8

宗采礦權(quán)

和

16

宗探礦權(quán)，保有黃金金屬資源量約

52.43

噸。公司所擁有的金礦礦石品位整體較高，屬于國內(nèi)少有的

高品位富礦床，其中吉隆礦業(yè)品位為

16.29g/t，華泰礦業(yè)

7.37g/t，五龍黃金

7.67g/t。同時，公司黃金礦山

分布于全國重點(diǎn)成礦帶，有進(jìn)一步資源增儲的潛力。根據(jù)公司中長期發(fā)展規(guī)劃，公司計劃

2021-2023

年在

現(xiàn)有國內(nèi)礦山投入坑探工程

17

萬米、鉆探工程

18

萬米，預(yù)獲黃金資源量

65.76

噸。五龍礦業(yè)礦產(chǎn)金或增320%（2022/2019），礦區(qū)增儲前景向好。五龍礦業(yè)實(shí)際產(chǎn)量已接近25萬噸/年。公司目

前開展了以五龍礦業(yè)為主的“建大礦、上規(guī)?！表?xiàng)目，將五龍礦業(yè)選廠規(guī)模由現(xiàn)有的1200t/d（40wt/a）改

擴(kuò)建至3000t/d（90wt/a），擴(kuò)建工作預(yù)計2021年底完成。按80%回收率及90%產(chǎn)能利用率計算，至2022年五

龍礦產(chǎn)金年產(chǎn)量或達(dá)到4.59噸，較2019年提升320%以上。此外，2021上半年，國家科技部將五龍金礦礦集

區(qū)定為重點(diǎn)勘查靶區(qū)，并實(shí)施深度達(dá)3000米的東北地區(qū)固體礦產(chǎn)第一個深孔鉆，為遼東半島打造千噸級金

礦基地提供科技支持，印證礦區(qū)巨大資源前景。測算公司2023年國內(nèi)黃金礦山實(shí)際選礦產(chǎn)能或超過140萬噸/年,2021-2023年礦產(chǎn)金產(chǎn)量預(yù)計分別為

3.83/7.02/7.70噸，年同比增速預(yù)計分別為+7.5%/+83.5%/+9.6%。2.3

老撾

Sepon銅金礦：打造世界級單體黃金礦山，2022

年礦金產(chǎn)量或近

9

噸公司

Sepon銅金礦權(quán)益黃金儲量約

92.37

噸。2018

年

11

月，公司以

2.75

億美元的對價（自籌

1.075

億+

融資

1.4

億+10%尾款）完成了對

MMGLaos的并購（并更名為

CHIJINLaos）。CHIJINLaos持有萬象礦

業(yè)

90%股權(quán)。萬象礦業(yè)擁有

Sepon銅金礦的運(yùn)營權(quán)，開采方式為露天開采，之前主要產(chǎn)品為電解銅。

Sepon銅金礦是老撾最大礦山，以銅和黃金為主，擁有

1

宗采礦權(quán)和

1

宗探礦權(quán)，享有包括

Sepon礦區(qū)在

內(nèi)的合計

1247

平方公里范圍內(nèi)的礦產(chǎn)資源勘探及開采的獨(dú)占權(quán)利。截至

2020

年末，萬象礦業(yè)擁有金礦資

源量約

330

萬盎司（約

102.63

噸），礦石量

2700

萬噸，平均品位

3.8

克/噸（包含

Discovery礦區(qū)、Nalou礦區(qū)以及

Discovery礦床深部），折合公司擁有權(quán)益黃金量

297

萬盎司（約

92.367

噸）。老撾

Sepon金礦氧氣站投產(chǎn)助推金礦生產(chǎn)規(guī)模增

60%至

300

萬噸/年。當(dāng)前

Sepon金礦項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度快于

預(yù)期，露天采礦工作已于

2020

年

2

月份開始，金礦處理系統(tǒng)較原計劃提前

5

個月投入運(yùn)營。公司通過新建

氧氣站，同時運(yùn)營兩臺

POX（高壓氧化釜），氧氣站建設(shè)項(xiàng)目完成后將處理量從單

POX的

62

噸/小時翻倍提升到

124

噸/小時，原生礦處理能力預(yù)計從

2021

年

8

月起提升

60%且回收率顯著提高，為后續(xù)產(chǎn)量持續(xù)

增長和降低成本提供堅實(shí)保障。項(xiàng)目完全投產(chǎn)后，黃金原生礦處理能力將達(dá)到約

300

萬噸/年。預(yù)計

2021-2023年公司在

Sepon礦的權(quán)益產(chǎn)金量分別為

6.2/8.75/8.75

噸（按

90%權(quán)益計算），基本達(dá)成萬象礦業(yè)

2021/2022

年

7.5-8/10-12

噸的產(chǎn)金目標(biāo)，有助公司營收實(shí)現(xiàn)跨越式增長。銅方面，Sepon目前具備銅資源量

53.34

萬噸，平均品位約

2%，陰極銅年產(chǎn)能約

8

萬噸/年，當(dāng)前采礦權(quán)

有效期至

2023

年

9

月。2019-2021

上半年，Sepon陰極銅產(chǎn)量分別為

7.62、3.97、0.14

萬噸，隨著萬象礦業(yè)全面轉(zhuǎn)向礦金生產(chǎn)，電解銅產(chǎn)量將逐步減少。不考慮低品位銅礦開發(fā)的情況下，預(yù)計

2021-2023

年公司陰極銅權(quán)益產(chǎn)量約

0.5/0/0

萬噸，銅業(yè)務(wù)對公司的營收影響趨于淡化。稀土資源將提升

Sepon礦山資產(chǎn)價值及公司估值水平。據(jù)

2021

半年報，公司在

Sepon礦區(qū)北部

Senoy區(qū)塊的土壤檢測顯示出稀土元素的異常富集，且重稀土比輕稀土更富集。大部分土壤樣品和原巖露頭樣品

的稀土含量達(dá)到工業(yè)品位（中國標(biāo)準(zhǔn)），且稀土勘探靶區(qū)位于探礦權(quán)區(qū)域內(nèi)。按照勘探階段劃分，稀土目前尚處預(yù)查階段，資源量規(guī)模需

后續(xù)工程投入求得。公司將根據(jù)最終的勘查結(jié)果，確定稀土開發(fā)計劃。稀土資源的發(fā)現(xiàn)將大幅提升

Sepon礦山的資產(chǎn)價值；此外，稀土資源的注入亦有利于公司估值水平的提升。2.4

瀚豐礦業(yè)：涉足鉛鋅礦采業(yè)務(wù)，產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步拓展2019

年

11

月，公司通過發(fā)行股份購買趙美光先生、瀚豐中興、孟慶國先生持有的瀚豐礦業(yè)

100%股權(quán)（標(biāo)的資產(chǎn)價格為

5.1

億元）。通過本次收購，公司豐富了礦采選業(yè)務(wù)的金屬品類，后期業(yè)績增厚得以保障。截止

2020

年底，瀚豐礦業(yè)持有采礦權(quán)

2

宗，探礦權(quán)

2

宗，主礦產(chǎn)鋅，共生礦產(chǎn)鉛、鉬；伴生礦為銅、銀、

鎘等金屬。采礦權(quán)方面，目前鋅、鉛、銅的最新保有資源儲量分別為

13.35

萬、6.36

萬、1.47

萬金屬噸。

探礦權(quán)方面，2020

年

12

月，經(jīng)吉林省自然資源廳評審備案，立山鉛鋅礦深部新增礦產(chǎn)鋅金屬量

54.26

萬噸，

銅金屬（伴生+共生）3.09

萬噸，鉛金屬量

2.86

萬噸，銀金屬量

131

噸。瀚豐礦業(yè)的立山礦目前設(shè)計生產(chǎn)能力為

16.5

萬噸/年，預(yù)計未來擴(kuò)產(chǎn)后產(chǎn)能可達(dá)到

35

萬噸/年；東風(fēng)礦區(qū)目前設(shè)計生產(chǎn)能力為

4.95

萬噸/年鉛鋅礦，按當(dāng)前資源量，剩余可開采年限均為

5

年。2.5

資源綜合回收業(yè)務(wù)：占公司凈利比重

3.6%公司資源綜合回收利用業(yè)務(wù)主要通過子公司廣源科技（公司持股

55%）進(jìn)行廢棄電器電子產(chǎn)品處理。廣源科技是合肥地區(qū)唯一一家具有廢棄電器電子產(chǎn)品處理資質(zhì)的單位，是經(jīng)國家財政部、環(huán)境保護(hù)部、發(fā)展和改革委員會、工業(yè)和信息化部四部委驗(yàn)收合格，并指定納入國家廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金補(bǔ)貼名單

的企業(yè)，利潤率在全國同行業(yè)內(nèi)屬前列。目前廣源科技新廠區(qū)一期工程已完工，當(dāng)前廢棄電器電子核定生

產(chǎn)能力265萬臺/年。2020年度，廣源科技處理廢棄電器電子產(chǎn)品108.94萬臺、殘次品1.09萬噸，貢獻(xiàn)營業(yè)

收入1.90億元,凈利潤約2980萬元（占凈利比重3.6%）。2.6

公司經(jīng)營狀況：毛利率持續(xù)提升，負(fù)債率相對偏低公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變更導(dǎo)致營收規(guī)模寬幅波動，2018年后凈利潤維持高增速。2019-2021H1營收分別為

60.7/45.6/16.7億元，同比+156.7%/-24.9%/-36.8%，波動較大主因收并購和剝離資產(chǎn)導(dǎo)致的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變更：

（1）2019年萬象礦業(yè)及瀚豐礦業(yè)實(shí)現(xiàn)并表；（2）為聚焦礦金主業(yè)，2020下半年子公司雄風(fēng)環(huán)保被剝離出上

市公司主體（2019年21.7億收入），影響20-21年公司營收同比增速。利潤方面，2019-2021H1歸母凈利潤分

別為1.88/7.84/4.01億元，同比+467%/+317%/+81%，維持較高增速；同期黃金價格大幅上漲、老撾Sepon礦

銅金生產(chǎn)的平穩(wěn)過渡，為公司盈利能力的攀升提供有力保障。公司毛利率呈趨勢性回升。2018-2019年因采礦業(yè)務(wù)毛利下滑及低毛利的資源回收業(yè)務(wù)占比較高，公司整體

毛利水平偏低；2020年，得益于金價上漲及增產(chǎn)增效帶來的單位成本降低，公司綜合毛利率回升至30.8%，

2021H1則提高至38.5%，考慮到金價運(yùn)行中樞在后疫情時代的結(jié)構(gòu)性抬升，疊加公司礦產(chǎn)金產(chǎn)出規(guī)模釋放所

帶來的單位成本降低，公司毛利率有望持續(xù)改善。資產(chǎn)負(fù)債率偏低，未來具備加杠桿空間。公司21H1資產(chǎn)負(fù)債率降至39.27%，橫向（與同業(yè)上市公司）及縱

向（與往期）對比均處較低水平，這也意味著公司未來財務(wù)上仍然具備加杠桿的空間。3.

行業(yè)分析：黃金供需環(huán)節(jié)已進(jìn)入結(jié)構(gòu)性牛市全球的黃金市場已經(jīng)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性牛市。黃金定價邏輯中的各個因子仍在持續(xù)發(fā)酵，這意味著以美元計價的黃金價格將繼續(xù)創(chuàng)歷史新高。從長期定價區(qū)間觀察，美元黃金的運(yùn)行中樞或抬升至1900美元/盎司-2300美

元/盎司。黃金的定價邏輯基于其金融屬性及基本面屬性，而當(dāng)前各定價因素均延續(xù)有效強(qiáng)勢。黃金金融屬性的定價

因子細(xì)分為3類，分別是匯率因子、利率因子，以及避險因子；而基本面的定價因素則取決于黃金的實(shí)物供

需關(guān)系，即黃金實(shí)物供需曲線的變化。當(dāng)前激發(fā)金價維持強(qiáng)勢的核心因素是黃金的金融屬性與基本面屬性

出現(xiàn)了有效的利多共振，表現(xiàn)為黃金的匯率、避險及利率因子均在強(qiáng)化，而供需環(huán)節(jié)則受益于買方機(jī)構(gòu)化

的變革出現(xiàn)需求曲線的系統(tǒng)性右移。黃金定價中的匯率因子依然是個系統(tǒng)性的發(fā)酵過程。黃金在歷史上尤其是1950s-1970s年間的BrettonWoods階段是有明確的貨幣屬性，盡管金本位制在1971年結(jié)束后致使黃金的貨幣屬性開始弱化，但主要國家

的貨幣與黃金之間依然有相對的掛鉤關(guān)系，即黃金仍然可以反映不同貨幣之間的實(shí)際購買力價值。從匯率平價角度觀察，美元計價黃金當(dāng)前的公允價值或在2300美元/盎司。黃金的匯率平價機(jī)制自2019年起

出現(xiàn)遞導(dǎo)現(xiàn)象，表現(xiàn)為核心非美貨幣黃金價格先創(chuàng)新高，繼而向瑞郎、人民幣及美元黃金形成價格傳遞。

自2019年觀察，以G10貨幣計價的黃金價格均創(chuàng)出不同程度的歷史新高，包括歐元/英鎊/日元甚至盧比計價

的黃金價格于2019年Q4均已破歷史前高，至2020年3月全球僅有美元/瑞郎及人民幣計價的黃金未破前高。

但是至2020年5月份，包括瑞郎和人民幣計價的黃金也已創(chuàng)出歷史新高，全球黃金貨幣中僅美元計價黃金依

然較高點(diǎn)有約9.6%的幅度，這與歐元/英鎊包括日元即時價格較2012年上一個歷史前高--分別高15.8%，

20.9%及18.9%形成巨大偏差。這一方面反映了貨幣強(qiáng)弱的實(shí)際分化，另一方面則顯示出實(shí)際利差的不同導(dǎo)

致貨幣購買力非等價現(xiàn)象的出現(xiàn)。所以從匯率角度來看美元黃金的定價問題，以美元計價的黃金隱藏著購買力平價的回歸，這意味著黃金的匯率溢價是存在且發(fā)酵，而這個過程會伴著美國與全球利差環(huán)境的收窄

而逐步顯現(xiàn)。從數(shù)據(jù)上也可以印證這方面的變化，如TEDSPREAD已從2020年3月底的1.42收窄至當(dāng)前的0.06；

而若進(jìn)一步觀察一年期的美元LIBOR與一年期的歐元、英鎊、瑞郎以及日元LIBOR的平均利差已經(jīng)由年初的

2.853%收窄至當(dāng)前的0.45%，大幅下滑240個基點(diǎn)，反映支撐前期強(qiáng)勢美元的基本面因素已經(jīng)出現(xiàn)變化，美

元的過高溢價在后期會被逐漸平滑掉，意味著美元黃金有進(jìn)一步上漲的空間，而根據(jù)PPP理論推算，當(dāng)前美

元黃金的公允價值或在2300美元/盎司之上。其次，黃金的利率定價因子同樣處于持續(xù)性的發(fā)酵態(tài)勢。黃金作為傳統(tǒng)的無息資產(chǎn)其持有的機(jī)會成本高低

取決于全球利率的變化以及全球流動性的寬松，核心點(diǎn)為資金的成本和資金的量的問題。從成本的角度觀察，全球的利率重心進(jìn)入下行周期，降息是其中最直接的反映。進(jìn)入2020年全球已經(jīng)有超

過50個國家和地區(qū)出現(xiàn)了85次以上降息，其中單月有超過42個國家降息及超過18個央行月內(nèi)降息兩次，數(shù)

據(jù)已經(jīng)有效反映全球利率成本端的系統(tǒng)性和全面性下移。而從量上觀察，近40年貨幣政策周期與金價的統(tǒng)計關(guān)系也顯示，當(dāng)貨幣政策由緊縮出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的平均18個月

內(nèi)，金價表現(xiàn)均強(qiáng)勢。這是流動性溢價在利率因子的體現(xiàn)，即它和量化寬松規(guī)模有關(guān)系。當(dāng)前美聯(lián)儲開始執(zhí)行無限QE操作方式并在不到兩年內(nèi)將其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模由3.8萬億美元增加至8.2萬億美元之上，這種溢出效應(yīng)會延續(xù)寬松政策的全球化蔓延。所以無論從利率的成本角度亦或是資金的釋放角度，黃金的利率溢價均受到正向的推動。進(jìn)入2020年Q2后，市場已經(jīng)開始在交易通脹預(yù)期。通脹預(yù)期交易從美10債-美10債TIPS的變化可以擬合，

這個數(shù)據(jù)從2020年3月19日的0.5%持續(xù)增長至當(dāng)前的2.42%，上漲了192個基點(diǎn)。數(shù)據(jù)的大幅上漲顯示盡管當(dāng)前沒有明確的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證明通脹，但市場已經(jīng)在主動性的交易通脹，這也是流動性溢價在黃金的溢出體現(xiàn)。第三個核心定價因子--避險溢價依然有效存在。黃金定價中的避險溢價持續(xù)存在。近幾年事件性因素所遞

導(dǎo)的金融恐慌對黃金定價產(chǎn)生有效的溢出效應(yīng)，分別擬合了黃金和傳統(tǒng)避險貨幣日元，以及黃金和恐

慌情緒指標(biāo)VIX之間的走勢，發(fā)現(xiàn)指標(biāo)之間存有明顯的對沖性及趨同性走勢這意味著在流動性環(huán)境整體穩(wěn)定，

金融市場出現(xiàn)情緒恐慌時，黃金的避險屬性會在價格中計入。從金價的角度考慮，黃金的年均價格或在2021-2022年或分別為（美元/盎司）1780、1900及2100。考慮到

當(dāng)前其他貨幣黃金的溢價程度，不排除美元黃金在近些年的運(yùn)行重心有望上移至1900美元/盎司-2300美元/

盎司，未來價格的運(yùn)行區(qū)間或升至2300美元/盎司之上。4.

盈利預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)及營收預(yù)測聚焦黃金主業(yè)戰(zhàn)略不變，假設(shè)2022年廣源科技完成剝離；黃金礦采選業(yè)務(wù)有望快速增長：公司2023年國內(nèi)黃金礦山實(shí)際選礦產(chǎn)能或超過140萬噸/年，2021-2023

年礦產(chǎn)金產(chǎn)量預(yù)計分別為3.83/7.02/7.70噸，同比增速分別為+7.5%/+83.5%/+9.6%；Sepon礦