房地產(chǎn)行業(yè)專題報告

房地產(chǎn)行業(yè)專題報告1銷售恢復是解決問題的起點供給側(cè)資金騰挪無法根本上解決問題房地產(chǎn)行業(yè)面臨的問題不少，其中比較緊迫的，又包括開發(fā)企業(yè)房屋無法如期交付和信用違約之下債權(quán)人的權(quán)益保護問題。例如，市場熱議的放寬預售監(jiān)管。實際上，預售監(jiān)管是在風險環(huán)境之下保護消費者權(quán)益的最后防線，地方加強預售監(jiān)管的原因是注意到開發(fā)企業(yè)可能動用預售房款，導致項目無法如期竣工。從全局來看，大量無法按期交付的項目存在充分說明預售監(jiān)管并不存在整體性過于嚴格的問題（不否認可能存在個別問題）。如果指望系統(tǒng)性釋放被監(jiān)管的預售資金，等于承認為了債權(quán)人的利益可以犧牲買房人的利益——我們這違反政策基本邏輯。再如，能否通過推動資產(chǎn)負債表比較健康的企業(yè)發(fā)起并購項目，來化解資金困難企業(yè)的問題呢？我們認為，資產(chǎn)負債表健康的企業(yè)，歷史上融資成本就比較低，開展并購并無資金的阻力，只有并購項目本身吸引力的問題。如果資金困難的企業(yè)按照市場價格出讓項目，在目前冷清的市況之下可能對高信用企業(yè)沒有吸引力。如果資金困難企業(yè)大幅打折出讓項目，又可能導致債務(wù)無法全額清償。所以，除了并購合作項目等案例外，并購市場尚有待回暖?？偠灾?，在房屋終端銷售持續(xù)降溫，企業(yè)經(jīng)營性回款趨勢性下降時，無論如何騰挪供給側(cè)，都很難解決行業(yè)整體投資動力不足，企業(yè)個體還款能力不足的問題。銷售恢復是解決行業(yè)問題的起點我們認為，當銷售恢復，房價止跌時，企業(yè)的投資信心才有穩(wěn)住的可能性，信用問題、交付問題、投資問題、拿地問題才有解決的希望。房地產(chǎn)需求是一種高度政策敏感的需求。一方面，需求受限制購房人群范圍，購房資金成本，購房所能取得的貸款額度，貸款定價等多重因素影響，另一方面，貨幣化安置還能增加購房需求。我們認為，中國房地產(chǎn)政策在需求側(cè)空間仍然很大，有望在2022年3月陸續(xù)推出政策，穩(wěn)定市場。鄭州——并不特殊的一個案例鄭州房地產(chǎn)市場供給偏大，房價下降較快，但我們并不認為鄭州市場已經(jīng)特殊到獨一無二的地步。鄭州出臺一系列綜合性舉措，充分說明：1、相關(guān)舉措也大概率適用于絕大多數(shù)二三線城市市場；2、一線城市即便不適用這類政策，也可能存在程度不同的其他政策；3、以需求側(cè)為核心的政策落實情況值得緊密觀察。2優(yōu)化限購空間較大，但出臺或謹慎限購政策步步加碼限購政策最早起源于2010年4月，北京市率先提出每戶家庭只能新購一套商品房。2011年初，全國已有24個城市出臺限購令，對有房家庭新買房的套數(shù)進行限制。2011年1月，國務(wù)院要求各直轄市、計劃單列市、省會城市和房價過高、上漲過快的城市，在一定時期內(nèi)，要從嚴制定和執(zhí)行住房限購措施，“限購令”進一步升級。2014年，隨著房地產(chǎn)市場基本面進入低估，房地產(chǎn)行業(yè)去庫存的開始，各地紛紛取消限購政策。2014年6月呼和浩特率先取消限購，到2014年底，47個限購城市中有42個城市先后放松或取消限購，只有北京、上海、廣州、深圳、三亞等城市沒有取消限購。2016年，由于房價和地價的快速上升，一線城市開始升級限購措施，一些此前已經(jīng)取消限購的二三線城市也重啟限購，且在后續(xù)持續(xù)加碼限購政策，提升限購要求。此后一直到2021年，限購政策也一直在朝著更緊的方向變化。只不過最近幾年，因為限購已經(jīng)很緊，故而政策上補丁并不多。理論放松空間很大，但實際優(yōu)化可能慎重推進理論上，限購政策放松的空間是很大的。在鄭州的實踐中，也存在對限購政策的突破。鄭州規(guī)定，鼓勵老年人來鄭投親養(yǎng)老，允許其投靠家庭新購一套住房。這事實上小幅放松了政策的執(zhí)行尺度。我們認為，如果市場情況繼續(xù)快速惡化，限購政策的優(yōu)化有可能會加快。但是在政策邊際效用大的地方（例如一線城市），限購政策的放松可能會非常慎重。3差別化住房信貸政策的優(yōu)化空間較大差別化住房信貸政策的初心差別化住房信貸政策，最初并不是為了銀行資產(chǎn)質(zhì)量考慮，而是為了將有限的信貸資源，盡可能支持自住剛需的購房需求考慮，所制定的政策。透過限制“非必要、非急迫”

購房需求獲得信貸的可能性，提升住房自有率。差別化住房政策優(yōu)化的三個方向我們認為，差別化住房信貸政策主要有三個優(yōu)化的方向。第一、提升原需照顧的剛需購房人群，在現(xiàn)行政策框架下獲得信貸的可能性，降低這些人群的負擔；第二、針對這些剛需購房人群，出臺更進一步的信貸支持政策；第三、重新定義剛需購房人群。這三類不同的做法，在總量上都能有效扭轉(zhuǎn)市場需求快速下滑的現(xiàn)狀。第一種做法爭議最小，按揭貸款投放也的確在2021年到了一個極度緊張的局面，偏離的差別化住房信貸政策的初心。為了強行推動去杠桿，針對最嚴格的剛需群體，按揭貸款利率也達到了較LPR上浮高達接近20%的幅度。這既沒有保護居民應(yīng)有的購房需要，也使得房價開始下降，反過來威脅存量按揭貸款的資產(chǎn)質(zhì)量。我們相信，針對剛需人群的按揭貸款利率會快速下降，放款周期會迅速縮短。實際上這也是現(xiàn)在正在發(fā)生的。第二種做法，可能是支持三四線城市需求少有的辦法。當前三四線市場其他政策彈性空間不大(這些地方?jīng)]有限購)，但很多城市的房價如果大幅下跌，可能會影響政府性基金收入，也可能會影響當?shù)仨椖康恼＝桓?。如果繼續(xù)加大對當?shù)貏傂枞巳旱闹С至Χ龋谝延姓呋A(chǔ)上定向支持部分群體，則可能推動三四線城市市場好轉(zhuǎn)。例如，3月2日，銀保監(jiān)會主席郭樹清在國務(wù)院新聞辦公室舉行的新聞發(fā)布會上表示：

“最近我們馬上要出臺一個文件。銀保監(jiān)會、人民銀行聯(lián)合下發(fā)，征求了十幾個部門的意見，做好對“新市民”的服務(wù)工作。所謂“新市民”，就是在城鎮(zhèn)已經(jīng)居住的，但是還沒有戶口的；或者是剛剛拿到戶口不足兩年、三年的。這個人口數(shù)量大概有3億多，他們都面臨著安居樂業(yè)、就業(yè)創(chuàng)業(yè)、租房買房、孩子上學、老人養(yǎng)老這些需求，都是非常實實在在的。我們經(jīng)過調(diào)查了解到，由于這些人離開農(nóng)村，沒有確定的工作崗位，有的是個體工商戶，有的是農(nóng)民工。市場機構(gòu)有統(tǒng)計，農(nóng)民工平均在一個單位或一個崗位上工作大概也就半年時間，他們到銀行申請貸款，銀行會要求出示單位的收入證明，顯然對他們而言是比較困難的。此外還有孩子就學的問題。所以我們想專門出臺一個文件，向銀行保險機構(gòu)提出建議，對這些“新市民”給予服務(wù)，其實這也是廣義的“三農(nóng)”服務(wù)的一部分?！蔽覀冋J為，郭主席的這一提法，有簡化對“新市民”投放按揭貸款的審批要求，增加對此類人群支持的意味。第三種做法，則類似于鄭州，將貸款還錢的居民購置第二套改善性住房視為剛需，并給予首套房待遇。我們認為，在存貨比較充裕的二三線城市，這種做法也是合理的，并能有效刺激市場需求。但在一線城市，類似政策的推廣可能還有阻力。4限價有結(jié)構(gòu)性松動的空間限價政策——需求限制的高級表現(xiàn)形式在房地產(chǎn)市場發(fā)展的某一個階段，限購、限貸都不足以遏制房價上漲，尤其是區(qū)域結(jié)構(gòu)性問題凸顯，熱點區(qū)域價格不斷上升，限價就出現(xiàn)了。限價又分為一手限價和二手限價。一手限價也就是預售指導價，2011年左右，個別城市就開始對預售證的定價進行監(jiān)管，當時限價水平仍然明顯超過房屋實際售價。2016年，伴隨房價上漲，各地開始紛紛強化限價的規(guī)定。到2017年之后，一線城市和部分二線城市限價已經(jīng)十分常見。一手限價又分為事前限價和事后限價，所謂事前限價，就是在土地出讓時限房價、限競地價。所謂事后限價，就是在開發(fā)企業(yè)拿地之后的某一個時間段，規(guī)定企業(yè)的銷售價格不能超過某一個水平。二手限價，則較之一手限價更晚，最早于2021年在深圳出現(xiàn)，即二手過戶指導價。二手限價并不約束成交價，而是對價格發(fā)布的流程進行規(guī)范，不允許超過指導價的價格發(fā)布。多條件可能推動限價逐步放開我們認為，未來各地限價有放松的可能性，唯這種可能會表現(xiàn)在不同的層面。第一、一些地方可能提升限價的水平，使一二手價差收窄，從而吸引開發(fā)企業(yè)新增土地儲備，同時穩(wěn)定市場對長期均衡房價的信心。我們認為，杭州、北京等地在近期土地出讓中就已經(jīng)顯示了這一特點。第二、在保障性租賃住房充足的情況之下，個別地方可能針對改善性高端項目適當放開限價。這些項目本身定位就和社會保障無關(guān)，限價只是因為當時房價過快上漲。深圳等地房價已經(jīng)明顯下降，存在結(jié)構(gòu)性調(diào)整事后新房限價水平的空間。第三、在二手房交易過于冷清的地方，可能存在適當放開二手掛牌限制的空間。我們認為，這些政策中較為有效的，是提高二手交易效率的政策。信息發(fā)布上的管制，的確使得賣舊買新的鏈條無法形成，從而對一些核心城市的房地產(chǎn)市場產(chǎn)生比較大的影響。而且，二手限價作為距今最新的一種調(diào)控，本身雖然對壓制房價上漲有奇效，卻對差別化保障剛需置業(yè)等負面影響較大（因為損害了居民獲得信息的可能性）。當然，限價本身是一種針對一線和強二線城市的政策，放開限價對于三四線城市并無積極影響。而且，只有深圳、杭州等一二手價差較大的區(qū)域，提高一手限價才能刺激企業(yè)購地和投資的意愿。5貨幣化安置可能進入新的階段棚改貨幣化是拉動上一輪需求復蘇的關(guān)鍵棚改貨幣化，就是以貨幣化方式從市場上購置房源來滿足拆遷安置的需求。棚改貨幣化是2015年之后啟動低線城市商品房需求的關(guān)鍵。貨幣化使得實物分流需求變成純新增的置業(yè)需求，有效去化了庫存。棚改的規(guī)模在2018年達到頂峰，棚改貨幣化安置的比例則在2018年之后也不復上升勢頭。住建部于2018年提出要因地制宜推進棚改貨幣化安置，商品住房庫存不足、房價上漲壓力大的市縣要取消貨幣化安置優(yōu)惠政策。當然，棚改本身的規(guī)模也出現(xiàn)了明顯下降。2018年之后，全國公共財政支出中用于棚戶區(qū)改造的金額也同步明顯向下收縮，同時抵押補充貸款（PSL）余額也見頂回落，各地調(diào)整棚改安置政策，低成本資金獲取渠道收緊，政策端對棚戶區(qū)改造的配套支持逐步走弱。貨幣化安置仍可能是啟動需求的關(guān)鍵信貸確實對需求起到極大的支持作用，但三四線城市的信貸條件已經(jīng)十分寬松。例如，下表中這些地方的按揭貸款首付最低要求，可以達到二成。誠然，三四線城市的按揭貸款利率是有下降的空間，但額度方面增加的空間不大。所謂因城施策，并不是主要從金融層面來說的，而是主要從社會和區(qū)域均衡角度說的。所以政策并不能因為三四線城市人口和產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)不強，就容忍三四線城市房價大幅下降。另外，三四線城市的土地市場波動更強，政府性基金收入重要性更高。我們認為，對三四線城市，甚至一些二線城市而言，重啟貨幣化安置，是拉動需求的重要辦法。貨幣化安置方案，本質(zhì)是公共部門為需求側(cè)提供一筆啟動資金，消化供給側(cè)過多的庫存。一旦需求側(cè)啟動，政府性基金收入的循環(huán)也可能重啟。鄭州規(guī)定，要“推行貨幣化安置。實施安置房建設(shè)工作三年行動，結(jié)合房地產(chǎn)市場形勢，堅持以貨幣化安置為主。對未開工建設(shè)的安置房，鼓勵拆遷群眾選擇貨幣化安置?！边@表明了地方開始重新以貨幣化安置作為一種刺激需求的手段。我們認為，其他地方也有積極開展貨幣化安置的可能性。只要力度得當，貨幣化安置既可以提振房地產(chǎn)市場信心，又可以給需要安置的群眾更多的選擇。當然，貨幣化安置并不等于棚改，且貨幣化安置本身需要有信貸資源投放相配合。從全局來看，我們認為貨幣化安置的配套信貸投放尚不明確。6普通住宅認定標準有擴大的空間住房交易過程較長，一般都需要繳納相關(guān)稅費。新房交易中，主要的稅費僅為契稅。但是存量住房交易中買賣雙方除了需要承擔契稅外，還要承擔增值稅和個人所得稅（實務(wù)中一般由買方全部承擔）。我們認為，交易稅的確有下調(diào)空間，但如果下調(diào)，我們認為更有可能通過調(diào)整普通住宅標準的方式來實現(xiàn)實際稅率的下調(diào)，而不是改變稅率和征收方法本身。最近幾年，交易稅負的增加，也往往是通過調(diào)整普通住宅認定標準來實現(xiàn)的。這就和在限貸領(lǐng)域更改首套房認定標準異曲同工。7人才引入力度的進一步加碼嚴格來說，改革戶籍制度并不是一項房地產(chǎn)政策，但一些城市戶籍制度的放開，可能對于房地產(chǎn)市場有積極影響。對人才的引入，包括配套的購房支持政策，則是房地產(chǎn)政策的重要組成部分。以杭州為例，杭州的人才政策從2019年開始，杭州出臺的關(guān)于貫徹落實穩(wěn)企業(yè)穩(wěn)增長促進實體經(jīng)濟發(fā)展政策舉措的通知，提出全日制大學?？萍耙陨先瞬旁诤脊ぷ鞑⒗U納社保的，可直接落戶。2020年4月，關(guān)于服務(wù)保障“抓防控促發(fā)展”落實“人才生態(tài)37條”的補充意見中提出，經(jīng)認定的A類人才，在杭購買首套住房可免搖號；經(jīng)認定的B、C、D、E類人才及符合條件的相應(yīng)層次人才，在杭購買首套住房，可在新建商品住宅公開搖號銷售時優(yōu)先，開啟杭州人才購房優(yōu)惠的政策。但自2020年7月起，杭州市陸續(xù)出臺對高層次人才購房相關(guān)政策的規(guī)范，包括限制上市交易、規(guī)范無房范圍、限制二套購房等。2021年10月，杭州市取消全日制大專學歷落戶，提升了落戶標準。8風險提示：區(qū)別政策拐點、