企業(yè)并購與重組案例-4-杠桿與MBO-課件1

第四章杠桿與管理層收購第一節(jié)杠桿收購第二節(jié)管理層收購概述第三節(jié)管理層收購中國模式1第四章杠桿與管理層收購第一節(jié)杠桿收購1第一節(jié)杠桿收購狹義：杠桿收購(LBO)指收購主體以收購的目標公司的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流為抵押和擔保收購目標公司的并購模式。廣義：只要并購不是一次性用自己的資金支付全部的并購款，該并購就可視為是杠桿收購。在上世紀80年代，由于垃圾債券的興起，美國出現(xiàn)了大規(guī)模的杠桿收購浪潮，但在80年代末90年代初，大量的垃圾債券出現(xiàn)了償付困難問題，杠桿收購也隨之降溫。2第一節(jié)杠桿收購狹義：杠桿收購(LBO)指收購主體以收購的資料：KKR的杠桿收購(1)美國KKR基金進行了大量杠桿收購，其中部分交易情況如下(收益率IRR為1997年末)：目標公司投資年交易價值(億$)杠桿比率(%)持有時間IRR(%)S.F.19873.9885.5-47S&S198815.3928.332RJR.N1989314.3809.5393資料：KKR的杠桿收購(1)美國KKR基金進行了大量杠桿收購資料：KKR的杠桿收購(2)在1989年對食品和煙草公司RJR.N的收購中，成本連費用在內(nèi)大約310億美元，包括承擔原公司大約50億美元的債務?；镜娜谫Y結構如下(美元)：承擔原公司債務50億優(yōu)先銀行貸款133億過橋貸款50億可轉債18億KKR提供的貸款5億優(yōu)先股41億股權提供的資金15億總計312億4資料：KKR的杠桿收購(2)在1989年對食品和煙草公司RJ杠桿收購的典型做法(1)第一，選擇適合發(fā)起杠桿收購的目標企業(yè)。帶來現(xiàn)金流的能力。并購者自己只出10%-20%，剩余自己需舉債，因此債務償還壓力很大，需依賴于目標企業(yè)的現(xiàn)金流。有降低成本的空間。降低了目標公司成本可以提升其現(xiàn)金流。擁有大量的有形資產(chǎn)，如不動產(chǎn)、廠房設備等。存在一定數(shù)量的非核心業(yè)務。并購者獲取目標企業(yè)控制權后，可通過出售、分拆這些非核心業(yè)務來回收現(xiàn)金。低負債。目標企業(yè)負債高降低了還債能力。5杠桿收購的典型做法(1)第一，選擇適合發(fā)起杠桿收購的目標企業(yè)杠桿收購的典型做法(2)第二，設計整個交易。包括目標公司價值分析、現(xiàn)金流分析、資產(chǎn)分拆計劃、債務結構及資金籌集、償還計劃、評估風險等。第三，融資談判。杠桿收購很重要的是需要與投資銀行一起向銀行等機構進行融資洽談。通常需要目標公司的資產(chǎn)進行貸款擔保，如果銀行貸款資金不足，還需以股權、次級債等資金補足。第四，并購交易完成后的整合。6杠桿收購的典型做法(2)第二，設計整個交易。包括目標公司價值“中國式”杠桿收購由于商業(yè)銀行貸款通常不能直接用于股權投資以及無法發(fā)行垃圾債券等方式籌集資金，因此，國內(nèi)企業(yè)的杠桿收購有一些“特殊性”。到國外募集資金。承擔目標企業(yè)債務。通過談判把目標企業(yè)的銀行貸款或其它負債轉移到并購方，由并購方負責償還。發(fā)行以目標公司為投資目標的信托計劃。分期或延期支付并購款。并購方先以自有資產(chǎn)抵押、擔保，收購成功后再以目標企業(yè)資產(chǎn)進行抵押、擔保，把自有資產(chǎn)“解放”出來。并購方承擔職工安置、養(yǎng)老等費用，但采取分月或分年方式支付。7“中國式”杠桿收購由于商業(yè)銀行貸款通常不能直接用于股權投資以第二節(jié)管理層收購概述管理層收購（MBO）的含義：英語為Managementbuy-out，一般是指管理層利用杠桿融資對目標企業(yè)進行收購國內(nèi)的MBO更為準確的定義應該表述為：以管理層為主的、與股權激勵相聯(lián)系的通過融資對目標公司部分股權進行收購并意在獲取公司實際控制權的收購行為。8第二節(jié)管理層收購概述管理層收購（MBO）的含義：8中國MBO的特點(1)①獨特的形成背景。西方MBO背景：20世紀60年代興起了多元化浪潮，而到70年代后期，多元化不再被青睞，于是那些從事LBO的投資銀行家與公司管理層聯(lián)手，通過MBO方式對多元化集團旗下企業(yè)進行收購。中國MBO背景：民營企業(yè)摘“紅帽子”；國企改革的國退民進。9中國MBO的特點(1)①獨特的形成背景。9中國MBO的特點(2)②收購的價格優(yōu)惠。若是戴“紅帽子”，優(yōu)惠表明對民營企業(yè)家所有權的承認；若是國有企業(yè)，優(yōu)惠是對管理層貢獻的認可。③收購主體多元化：西方MBO收購主體就是目標公司管理層。中國除開目標企業(yè)管理層外，通常還包括中層、大股東管理層、子公司管理層、技術業(yè)務骨干甚至一般員工。10中國MBO的特點(2)②收購的價格優(yōu)惠。若是戴“紅帽子”，優(yōu)中國MBO的特點(3)④相對性收購。西方MBO中，收購股份一般達到總股份90%（上市公司則退市）；中國則管理層通常只持有較少的股份。⑤杠桿的外部性。西方MBO后，目標公司負債比例會大幅上升，債務股權比值在收購前2:1，收購后則上升到8:1甚至9:1。中國MBO的杠桿性則表現(xiàn)為管理層自己負債融資而不是目標企業(yè)負債增加。11中國MBO的特點(3)④相對性收購。西方MBO中，收購股份一什么樣的企業(yè)適合MBO目標公司是否具有較大的成本下降、提高經(jīng)營利潤的潛力空間和能力管理團隊中是否有核心人物能否取得大股東和政府支持目標公司的股東結構是否相對分散目標公司是否有較好財務狀況和充盈現(xiàn)金流12什么樣的企業(yè)適合MBO目標公司是否具有較大的成本下降、提高經(jīng)第三節(jié)管理層收購中國模式通過職工持股會或工會造殼收購上市公司：粵美的管理層自然人直接出資設立主體收購上市公司：洞庭水殖設殼收購大股東實現(xiàn)間接收購：宇通客車對公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或子公司的局部收購：恒源祥管理層收購信托模式：上影數(shù)碼管理層收購13第三節(jié)管理層收購中國模式通過職工持股會或工會造殼收購上市公案例：典型的管理層收購模式14案例：典型的管理層收購模式14管理層收購的信托模式管理層收購中存在受到收購主體股東數(shù)量不得超過50個（有限責任公司）、雙重納稅、投資的某些限制(如舊公司法規(guī)定不超過凈資產(chǎn)50%)、銀行貸款受到限制等問題。在實踐中，管理層可以通過與信托公司進行合作，既可以解決收購主體問題，也可以作為有效的融資渠道。15管理層收購的信托模式管理層收購中存在受到收購主體股東數(shù)量不得案例：上影數(shù)碼MBO的信托模式16案例：上影數(shù)碼MBO的信托模式16管理層收購MBO17管理層收購MBO17MANAGEMENTBUY-OUTMBO----目標公司的經(jīng)理層或管理層利用杠桿融資或股權交易收購本公司股份的行為，通過收購，企業(yè)的經(jīng)營者變成了企業(yè)的所有者，公司所有權結構、公司控制權和資產(chǎn)結構都發(fā)生了改變，進而達到重組目標公司目的一種收購行為。18MANAGEMENTBUY-OUTMBO----目標公MBO的三大特點1主要發(fā)起人是目標公司的經(jīng)理層2通過借貸融資來完成的3MBO的目標公司是具有巨大資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間”的企業(yè)。19MBO的三大特點1主要發(fā)起人是目標公司的經(jīng)理層19MBO操作的相關環(huán)節(jié)一、收購主體設計二、融資設計三、資金清償20MBO操作的相關環(huán)節(jié)一、收購主體設計20一、收購主體設計

主體形式一：管理層自然人直接持股問題：融資問題主體形式二：管理層設立公司持股優(yōu)點：1有利于融資2有利于資本運作3有利于集中股權，一致行動4避免繳納個人所得稅主體形式三：利用信托、證券公司等金融機構1操作比較隱蔽2融資方便3信托投資公司作為金融機構的財務投資者特性使管理層沒有對公司控制造成威脅的風險。

21一、收購主體設計21二、融資設計

三、資金清償

股權收益（紅利和紅股）償還過橋資金的一種方式。派現(xiàn)形式送紅股形式22二、融資設計三、資金清償22什么樣的企業(yè)適合MBO？？？企業(yè)具有較強且穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力企業(yè)經(jīng)營管理層在企業(yè)崗位上工作年限較長（10年以上），經(jīng)驗豐富具有較大的成本下降，提高經(jīng)營利潤的潛力空間和能力企業(yè)債務比較低23什么樣的企業(yè)適合MBO？？？企業(yè)具有較強且穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)生能國內(nèi)經(jīng)濟條件特殊第一，MBO目標公司是否具備發(fā)展前景與內(nèi)在價值第二團隊是否有核心人物能否取得大股東和政府支持24國內(nèi)經(jīng)濟條件特殊第一，MBO目標公司是否具備發(fā)展前景與內(nèi)在價第四章杠桿與管理層收購第一節(jié)杠桿收購第二節(jié)管理層收購概述第三節(jié)管理層收購中國模式25第四章杠桿與管理層收購第一節(jié)杠桿收購1第一節(jié)杠桿收購狹義：杠桿收購(LBO)指收購主體以收購的目標公司的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流為抵押和擔保收購目標公司的并購模式。廣義：只要并購不是一次性用自己的資金支付全部的并購款，該并購就可視為是杠桿收購。在上世紀80年代，由于垃圾債券的興起，美國出現(xiàn)了大規(guī)模的杠桿收購浪潮，但在80年代末90年代初，大量的垃圾債券出現(xiàn)了償付困難問題，杠桿收購也隨之降溫。26第一節(jié)杠桿收購狹義：杠桿收購(LBO)指收購主體以收購的資料：KKR的杠桿收購(1)美國KKR基金進行了大量杠桿收購，其中部分交易情況如下(收益率IRR為1997年末)：目標公司投資年交易價值(億$)杠桿比率(%)持有時間IRR(%)S.F.19873.9885.5-47S&S198815.3928.332RJR.N1989314.3809.53927資料：KKR的杠桿收購(1)美國KKR基金進行了大量杠桿收購資料：KKR的杠桿收購(2)在1989年對食品和煙草公司RJR.N的收購中，成本連費用在內(nèi)大約310億美元，包括承擔原公司大約50億美元的債務?；镜娜谫Y結構如下(美元)：承擔原公司債務50億優(yōu)先銀行貸款133億過橋貸款50億可轉債18億KKR提供的貸款5億優(yōu)先股41億股權提供的資金15億總計312億28資料：KKR的杠桿收購(2)在1989年對食品和煙草公司RJ杠桿收購的典型做法(1)第一，選擇適合發(fā)起杠桿收購的目標企業(yè)。帶來現(xiàn)金流的能力。并購者自己只出10%-20%，剩余自己需舉債，因此債務償還壓力很大，需依賴于目標企業(yè)的現(xiàn)金流。有降低成本的空間。降低了目標公司成本可以提升其現(xiàn)金流。擁有大量的有形資產(chǎn)，如不動產(chǎn)、廠房設備等。存在一定數(shù)量的非核心業(yè)務。并購者獲取目標企業(yè)控制權后，可通過出售、分拆這些非核心業(yè)務來回收現(xiàn)金。低負債。目標企業(yè)負債高降低了還債能力。29杠桿收購的典型做法(1)第一，選擇適合發(fā)起杠桿收購的目標企業(yè)杠桿收購的典型做法(2)第二，設計整個交易。包括目標公司價值分析、現(xiàn)金流分析、資產(chǎn)分拆計劃、債務結構及資金籌集、償還計劃、評估風險等。第三，融資談判。杠桿收購很重要的是需要與投資銀行一起向銀行等機構進行融資洽談。通常需要目標公司的資產(chǎn)進行貸款擔保，如果銀行貸款資金不足，還需以股權、次級債等資金補足。第四，并購交易完成后的整合。30杠桿收購的典型做法(2)第二，設計整個交易。包括目標公司價值“中國式”杠桿收購由于商業(yè)銀行貸款通常不能直接用于股權投資以及無法發(fā)行垃圾債券等方式籌集資金，因此，國內(nèi)企業(yè)的杠桿收購有一些“特殊性”。到國外募集資金。承擔目標企業(yè)債務。通過談判把目標企業(yè)的銀行貸款或其它負債轉移到并購方，由并購方負責償還。發(fā)行以目標公司為投資目標的信托計劃。分期或延期支付并購款。并購方先以自有資產(chǎn)抵押、擔保，收購成功后再以目標企業(yè)資產(chǎn)進行抵押、擔保，把自有資產(chǎn)“解放”出來。并購方承擔職工安置、養(yǎng)老等費用，但采取分月或分年方式支付。31“中國式”杠桿收購由于商業(yè)銀行貸款通常不能直接用于股權投資以第二節(jié)管理層收購概述管理層收購（MBO）的含義：英語為Managementbuy-out，一般是指管理層利用杠桿融資對目標企業(yè)進行收購國內(nèi)的MBO更為準確的定義應該表述為：以管理層為主的、與股權激勵相聯(lián)系的通過融資對目標公司部分股權進行收購并意在獲取公司實際控制權的收購行為。32第二節(jié)管理層收購概述管理層收購（MBO）的含義：8中國MBO的特點(1)①獨特的形成背景。西方MBO背景：20世紀60年代興起了多元化浪潮，而到70年代后期，多元化不再被青睞，于是那些從事LBO的投資銀行家與公司管理層聯(lián)手，通過MBO方式對多元化集團旗下企業(yè)進行收購。中國MBO背景：民營企業(yè)摘“紅帽子”；國企改革的國退民進。33中國MBO的特點(1)①獨特的形成背景。9中國MBO的特點(2)②收購的價格優(yōu)惠。若是戴“紅帽子”，優(yōu)惠表明對民營企業(yè)家所有權的承認；若是國有企業(yè)，優(yōu)惠是對管理層貢獻的認可。③收購主體多元化：西方MBO收購主體就是目標公司管理層。中國除開目標企業(yè)管理層外，通常還包括中層、大股東管理層、子公司管理層、技術業(yè)務骨干甚至一般員工。34中國MBO的特點(2)②收購的價格優(yōu)惠。若是戴“紅帽子”，優(yōu)中國MBO的特點(3)④相對性收購。西方MBO中，收購股份一般達到總股份90%（上市公司則退市）；中國則管理層通常只持有較少的股份。⑤杠桿的外部性。西方MBO后，目標公司負債比例會大幅上升，債務股權比值在收購前2:1，收購后則上升到8:1甚至9:1。中國MBO的杠桿性則表現(xiàn)為管理層自己負債融資而不是目標企業(yè)負債增加。35中國MBO的特點(3)④相對性收購。西方MBO中，收購股份一什么樣的企業(yè)適合MBO目標公司是否具有較大的成本下降、提高經(jīng)營利潤的潛力空間和能力管理團隊中是否有核心人物能否取得大股東和政府支持目標公司的股東結構是否相對分散目標公司是否有較好財務狀況和充盈現(xiàn)金流36什么樣的企業(yè)適合MBO目標公司是否具有較大的成本下降、提高經(jīng)第三節(jié)管理層收購中國模式通過職工持股會或工會造殼收購上市公司：粵美的管理層自然人直接出資設立主體收購上市公司：洞庭水殖設殼收購大股東實現(xiàn)間接收購：宇通客車對公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或子公司的局部收購：恒源祥管理層收購信托模式：上影數(shù)碼管理層收購37第三節(jié)管理層收購中國模式通過職工持股會或工會造殼收購上市公案例：典型的管理層收購模式38案例：典型的管理層收購模式14管理層收購的信托模式管理層收購中存在受到收購主體股東數(shù)量不得超過50個（有限責任公司）、雙重納稅、投資的某些限制(如舊公司法規(guī)定不超過凈資產(chǎn)50%)、銀行貸款受到限制等問題。在實踐中，管理層可以通過與信托公司進行合作，既可以解決收購主體問題，也可以作為有效的融資渠道。39管理層收購的信托模式管理層收購中存在受到收購主體股東數(shù)量不得案例：上影數(shù)碼MBO的信托模式40案例：上影數(shù)碼MBO的信托模式16管理層收購MBO41管理層收購MBO17MANAGEMENTBUY-OUTMBO----目標公司的經(jīng)理層或管理層利用杠桿融資或股權交易收購本公司股份的行為，通過收購，企業(yè)的經(jīng)營者變成了企業(yè)的所有者，公司所有權結構、公司控制權和資產(chǎn)結構都發(fā)生了改變，進而達到重組目標公司目的一種收購行為。42MANAGEMENTBUY-OUTMBO----目標公MBO的三大特點1主要發(fā)起人是目標公司的經(jīng)理層2通過借貸