減水劑行業(yè)-蘇博特研究報(bào)告

減水劑行業(yè)-蘇博特研究報(bào)告一、行業(yè)地位突出，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化(一)多元化發(fā)展格局形成江蘇蘇博特新材料股份有限公司（簡稱：蘇博特）成立于2004年12月，由江蘇博特及11名自然人共同發(fā)起設(shè)立。2017年11月10日，公司在上海證券交易所上市。上市后，公司利用資本市場加快產(chǎn)能布局，形成了全國四大母液生產(chǎn)基地和20個(gè)復(fù)配生產(chǎn)基地的布局，并通過并購進(jìn)入檢測行業(yè)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加多元化。公司的混凝土外加劑產(chǎn)品性能優(yōu)異、產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定、技術(shù)服務(wù)專業(yè)，贏得了市場和客戶的信賴。產(chǎn)品成功應(yīng)用于港珠澳大橋、田灣核電站、陽江核電站、溪洛渡水電站、向家壩水電站、蘭新高鐵、南水北調(diào)工程、青島膠州灣隧道、安哥拉陸阿西姆水電站、孟加拉帕德瑪大橋、坦桑尼亞姆特瓦拉港口等國內(nèi)外水利、能源、交通、市政等領(lǐng)域的重大工程。(二)實(shí)際控制人行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富公司的實(shí)際控制人為繆昌文、劉加平、張建雄，三人為一致行動(dòng)人，共同控制上市公司和控股股東江蘇博特?？姴南壬?、劉加平先生，分別于2011年和2021年獲得中國工程院院士榮譽(yù)稱號(hào)，在公司擔(dān)任董事長、董事職務(wù)，并同為東南大學(xué)材料科學(xué)與工程學(xué)院教授和高性能土木工程材料國家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室首席科學(xué)家。公司的控股股東為江蘇博特，由江蘇省建筑科學(xué)院（簡稱：建科院）及劉加平等股東設(shè)立，建科院為江蘇博特的第二大股東。作為國內(nèi)建筑行業(yè)規(guī)模較大、產(chǎn)業(yè)化程度較高的綜合性科研機(jī)構(gòu)，建科院在技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品研發(fā)給予上市公司支持。2019年蘇博特收購建科院持有的江蘇建筑工程質(zhì)量檢測中心（簡稱：檢測中心）58%股權(quán)、2021年檢測中心收購建科院持有的上海蘇科建筑技術(shù)發(fā)展有限公司100%股權(quán)，通過收購建科院資產(chǎn)進(jìn)入檢測行業(yè)。強(qiáng)大的股東背景和實(shí)際控制人豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)有助于公司行業(yè)地位的提升。在中國混凝土外加劑企業(yè)綜合十強(qiáng)評(píng)比中，公司連續(xù)多年排名第一，為業(yè)內(nèi)唯一入選工信部“制造業(yè)單項(xiàng)冠軍示范企業(yè)”的外加劑企業(yè)。在2020年江蘇省制造業(yè)企業(yè)發(fā)明專利百強(qiáng)榜中，公司名列江蘇省第10位、南京市第3位。(三)業(yè)務(wù)發(fā)展加速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化上市后發(fā)展步伐明顯加快。公司上市后，隨著募投項(xiàng)目的投產(chǎn)，產(chǎn)量大幅增長。2020年公司減水劑銷量124.33萬噸，較2016年增長70.52萬噸。收入和利潤也擺脫了2017年之前停滯不前的局面，2020年公司收入36.62億元、歸母凈利潤4.41億元，較2016年增長178%、232%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，銷售價(jià)格穩(wěn)定。2016-2020年，公司高性能減水劑銷量從39.14萬噸增至108.88萬噸、高效減水劑銷量從14.67萬噸增至15.45萬噸；功能性材料銷量從5.59萬噸增至22.98萬噸，收入占比從7%增至12%、利潤占比從8%增至12%。高端產(chǎn)品高性能減水劑和功能性材料占比逐年增加，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。從產(chǎn)品售價(jià)看，公司定價(jià)采用成本加成法，2017年以來減水劑和功能性材料售價(jià)基本穩(wěn)定，價(jià)格波動(dòng)主要與成本變化有關(guān)。涉足檢測業(yè)務(wù)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2019年公司完成對(duì)檢測中心的收購，檢測業(yè)務(wù)納入合并報(bào)表范圍，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加多元化。2020年，公司檢測業(yè)務(wù)收入占比14%、利潤占比17%，較2019年增加5個(gè)百分點(diǎn)、9個(gè)百分點(diǎn)。由于檢測業(yè)務(wù)的利潤率和現(xiàn)金流均優(yōu)于外加劑業(yè)務(wù)，并購有利于提升盈利能力并改善現(xiàn)金流，而檢測中心也可以借助上市公司平臺(tái)獲得更好的發(fā)展。行業(yè)特點(diǎn)導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流承壓。公司的外加劑客戶主要為商品混凝土企業(yè)和大型建筑施工企業(yè)。由于項(xiàng)目施工周期長且質(zhì)保金是行業(yè)慣例，導(dǎo)致外加劑企業(yè)的應(yīng)收賬款規(guī)模大且回收期長。2020年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流與收入匹配度為73%、與利潤匹配度為68%，這種情況主要是由行業(yè)特點(diǎn)決定的。由于公司前五大客戶均為中字頭央企，這些客戶財(cái)務(wù)資質(zhì)較好、付款能力較強(qiáng)，所以應(yīng)收賬款回款風(fēng)險(xiǎn)較低。二、減水劑行業(yè)：beta托底，alpha開花(一)減水劑位于產(chǎn)業(yè)鏈中游混凝土外加劑是指在混凝土拌合前或拌合過程中加入，用以改善混凝土性能的物質(zhì)。根據(jù)中國混凝土協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020年中國混凝土外加劑銷量1,694萬噸，同比增長9%，其中：規(guī)模最大的是減水劑，占外加劑總量66.7%。按照蘇博特

2020年產(chǎn)品銷售均價(jià)2,145元測算，外加劑行業(yè)市場規(guī)模411億元，其中：減水劑行業(yè)市場規(guī)模274億元。外加劑的上游主要有：工業(yè)萘、聚醚/聚酯單體等化工行業(yè)；外加劑的下游主要是商混攪拌站、預(yù)制構(gòu)件生產(chǎn)企業(yè)和大型基建工程的建筑施工企業(yè)（自建混凝土攪拌站），其中商品混凝土攪拌站主要供貨給市政工程、房地產(chǎn)等。以紅墻股份為例，聚醚/聚醚單體在高性能減水劑成本中占比約64%，工業(yè)萘在高效減水劑成本中占比約30%，因此上游聚醚/聚醚單體及工業(yè)萘價(jià)格對(duì)成本影響大。2021年以來，受原油價(jià)格上漲及能耗雙控政策影響，國內(nèi)環(huán)氧乙烷價(jià)格在前三季度大幅上漲，隨后沖高回落。2021年環(huán)氧乙烷均價(jià)7,695元/噸，同比上漲8%。由于減水劑在混凝土成本構(gòu)成中占比僅6%，下游混凝土企業(yè)對(duì)減水劑價(jià)格波動(dòng)并不敏感，因此減水劑企業(yè)可以通過提價(jià)傳導(dǎo)部分成本上漲壓力。2021年9月減水劑企業(yè)開始提價(jià)，同時(shí)隨著產(chǎn)量的持續(xù)增長、固定費(fèi)用分?jǐn)傇黾樱虼顺杀旧蠞q對(duì)企業(yè)盈利影響有限。根據(jù)已披露的2021年業(yè)績快報(bào)，蘇博特歸母凈利潤逆勢增長15%-25%、壘知集團(tuán)歸母凈利潤同比減少27%。(二)穩(wěn)增長政策托底，需求結(jié)構(gòu)優(yōu)化穩(wěn)增長政策推動(dòng)需求回升2021年下半年以來，宏觀政策多次提及“穩(wěn)定”、“跨周期調(diào)節(jié)”、“專項(xiàng)債”等，專項(xiàng)債發(fā)行速度明顯加快。2022年地方專項(xiàng)債發(fā)行額度3.65萬億元，主要用于具備條件的重大工程、新型基礎(chǔ)設(shè)施、老舊公用設(shè)施改造等建設(shè)項(xiàng)目。截止2022年3月11日，新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模達(dá)9,676億元，占提前下達(dá)專項(xiàng)債額度的66.3%。新增專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏加快，有效解決重大項(xiàng)目融資難題。2021年下半年以來，支持房地產(chǎn)市場政策陸續(xù)出臺(tái)后，需求有望邊際改善。并購貸不再計(jì)入相關(guān)指標(biāo)，有助于緩解部分房企流動(dòng)性緊張的局面；保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入貸款集中度管理制度，目的是促進(jìn)保障性租賃住房的發(fā)展；放寬落戶、下調(diào)房貸利率、首付比例等，支持剛需性購房。銀監(jiān)會(huì)主席在2022年兩會(huì)期間表態(tài)，房地產(chǎn)金融化勢頭得到了根本扭轉(zhuǎn)。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)建材需求的傳導(dǎo)是按照地產(chǎn)政策-房企資金-房建（新開工、施工、竣工）-建材需求，隨著地產(chǎn)政策的糾偏，減水劑需求量有望回升。預(yù)拌率提升帶來減水劑總需求增長針對(duì)混凝土企業(yè)管理粗放、噪聲擾民、粉塵污染、污水直排等現(xiàn)象，2014年住建部出臺(tái)了預(yù)拌混凝土綠色生產(chǎn)及管理技術(shù)規(guī)程，對(duì)混凝土生產(chǎn)企業(yè)廠區(qū)布局、生產(chǎn)設(shè)備、廢水廢漿處理、噪聲和粉塵排放等做了明確要求。2017年商務(wù)部發(fā)布關(guān)于“十三五”期間加快散裝水泥綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見，對(duì)水泥散裝率、預(yù)拌混凝土使用量、預(yù)拌砂漿使用量、農(nóng)村散裝水泥使用率提出要求。通過添加減水劑，可以提高混凝土的和易性，方便項(xiàng)目施工。2018年中國預(yù)拌混凝土滲透率46%，全球預(yù)拌混凝土滲透率超過80%的國家有美國、日本、澳大利亞。隨著國家政策的推動(dòng)，未來國內(nèi)預(yù)拌混凝土滲透率有望繼續(xù)提高，帶動(dòng)行業(yè)擴(kuò)容。機(jī)制砂占比增加提升減水劑單位用量機(jī)制砂棱角分明，在新拌砂漿中易與機(jī)械咬合，產(chǎn)生較大的內(nèi)摩擦力，因此造成流動(dòng)性降低。另一方面，機(jī)制砂粗糙的表面需要更多的水泥漿包裹，作為潤滑的自由流動(dòng)的水泥漿減少。因此，隨著混合砂中機(jī)制砂含量的增加，砂漿的流動(dòng)性下降，混凝土抗壓強(qiáng)度先小幅增大，然后不斷降低，坍落度不斷降低，工作性能變差。當(dāng)機(jī)制砂參量增加至80%時(shí)，混凝土強(qiáng)度及坍落度已經(jīng)不能滿足設(shè)計(jì)配合比的要求。2016年以來，國家加大對(duì)河道治理力度，在長江、黃河及全國河道開展采砂整治，鼓勵(lì)河道砂石統(tǒng)一開采管理。環(huán)保政策造成了天然砂禁采、限采，未來機(jī)制砂將進(jìn)一步替代天然砂。在保證混凝土強(qiáng)度和工作性能不大幅下降，并滿足設(shè)計(jì)配合比要求的情況下，通過摻入一定比例的機(jī)制砂，并配合使用高效減水劑來配置混凝土，可以提高混凝土性能。因此，隨著機(jī)制砂用量的增加，減水劑用量也在同步增長。由于機(jī)制砂性能劣于河砂，更需要外加劑企業(yè)提供配套技術(shù)服務(wù)。(三)政策驅(qū)動(dòng)集中度提升，企業(yè)間優(yōu)勝劣汰中國從事外加劑業(yè)務(wù)的公司眾多，2016年企業(yè)數(shù)量接近6,000多家，包括了大量不具備合成能力、僅通過外購母液復(fù)配后出售的小企業(yè)，或雖具備一定合成能力，但在新產(chǎn)品研發(fā)水平和技術(shù)服務(wù)方面與業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)存在較大差距的企業(yè)。由于運(yùn)輸半徑問題，外加劑行業(yè)也存在比較明顯的區(qū)域性特征，導(dǎo)致各地中小企業(yè)占據(jù)當(dāng)?shù)卮罅渴袌龇蓊~。隨著環(huán)保和安全政策趨嚴(yán)、企業(yè)資金壓力加大、下游資格認(rèn)證的增加，行業(yè)集中度提升明顯。2020年，中國外加劑生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量已經(jīng)減少到1,000多家，CR3和CR10較2016年提升8.99和4.53個(gè)百分點(diǎn)。環(huán)保和安全政策導(dǎo)致中小企業(yè)淘汰外加劑行業(yè)的產(chǎn)品為建筑材料，之前行業(yè)管理參考建材行業(yè)規(guī)范。隨著外加劑行業(yè)納入化工行業(yè)管理，行業(yè)監(jiān)管涉及的環(huán)保和安全生產(chǎn)政策有較大變化。2017年8月，國務(wù)院印發(fā)關(guān)于推進(jìn)城鎮(zhèn)人口密集區(qū)危險(xiǎn)化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)搬遷改造指導(dǎo)意見明確提出，到2025年前，城鎮(zhèn)人口密集區(qū)現(xiàn)有不符合安全和衛(wèi)生防護(hù)距離要求的?；飞a(chǎn)企業(yè)，要就地改造達(dá)標(biāo)、搬遷進(jìn)入規(guī)范化工園區(qū)或關(guān)閉退出。中小型企業(yè)和存在重大風(fēng)險(xiǎn)隱患的大型企業(yè)搬遷改造要在2020年底前完成，其他大型企業(yè)和特大型企業(yè)搬遷改造在要2025年底前完成。2018年6月，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于全面加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境保護(hù)，堅(jiān)決打好污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)的意見，環(huán)保監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)較以往大幅提高。2019年江蘇響水爆炸事故后，全國化工企業(yè)開展安全生產(chǎn)大排查，部分企業(yè)在安全生產(chǎn)或環(huán)境保護(hù)不達(dá)標(biāo)的情況下將被淘汰出局，而為達(dá)到國家安全及環(huán)保要求所采取的技術(shù)措施以及相對(duì)應(yīng)的設(shè)備投入，都為行業(yè)新進(jìn)入者設(shè)定了進(jìn)入壁壘。資金實(shí)力奠定發(fā)展基礎(chǔ)外加劑的下游行業(yè)是基建和地產(chǎn)行業(yè)，工程建設(shè)單位和商品混凝土企業(yè)為了減輕資金壓力，使得混凝土外加劑企業(yè)成為其轉(zhuǎn)嫁資金壓力和風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)象之一，這給外加劑企業(yè)造成大量的應(yīng)收賬款，需要混凝土外加劑企業(yè)具有較強(qiáng)的資金實(shí)力。外加劑的上游企業(yè)一般為大型化工企業(yè)，規(guī)模大，行業(yè)集中度高，議價(jià)能力強(qiáng)，混凝土外加劑企業(yè)原材料采購需要占用大量流動(dòng)資金，主要原材料的采購?fù)ǔＰ枰捎矛F(xiàn)款交易，即使采用賒銷方式購入，賬期也較短。在上下游共同擠壓的情況下，2020年蘇博特應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)185天、位列建材細(xì)分行業(yè)首位，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)僅54天。上下游兩頭被擠壓導(dǎo)致了外加劑企業(yè)資金被占用的情況嚴(yán)重，企業(yè)的資金實(shí)力和融資能力決定了后續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張的基礎(chǔ)，擁有良好銀行授信及資本市場融資渠道的龍頭企業(yè)受益明顯。減水劑行業(yè)目前有三家上市公司，壘知集團(tuán)上市最早，隨后紅墻股份和蘇博特分別上市。資本市場為企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┝吮憷臈l件，蘇博特2020年以來發(fā)行轉(zhuǎn)債兩次、新增產(chǎn)能規(guī)模約100萬噸，壘知集團(tuán)通過轉(zhuǎn)債的方式擴(kuò)大西南市場的產(chǎn)能布局，紅墻股份發(fā)行轉(zhuǎn)債募資向上游擴(kuò)張完善產(chǎn)業(yè)鏈。根據(jù)中國混凝土網(wǎng)發(fā)布的外加劑前十強(qiáng)企業(yè)的產(chǎn)能數(shù)據(jù)看，三家上市公司的產(chǎn)能擴(kuò)張速度遠(yuǎn)高于排名4-7名的企業(yè)。借助資本市場，未來龍頭企業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張的情況不會(huì)停止。資格認(rèn)證增加進(jìn)入壁壘外加劑的主要客戶為水電、核電、鐵路、公路、橋梁、工業(yè)與民用建筑等大型基礎(chǔ)設(shè)施施工企業(yè)、各區(qū)域商品混凝土企業(yè)，對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性及配套技術(shù)服務(wù)具有較高的要求，如:中鐵檢驗(yàn)認(rèn)證中心（CRCC）要求進(jìn)入高速客運(yùn)專線工程的混凝土外加劑企業(yè)需經(jīng)過資質(zhì)認(rèn)證。截止2021年4月9日，鐵道部聚羧酸高效減水劑產(chǎn)品認(rèn)證在列企業(yè)僅281家。對(duì)于水電、核電工程，混凝土的性能要求特殊，且工程安全性要求高，對(duì)外加劑企業(yè)的產(chǎn)品性能和質(zhì)量管理水平要求極高。行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)依托自身研發(fā)、生產(chǎn)和技術(shù)服務(wù)優(yōu)勢，將極大地?cái)D占小企業(yè)的市場份額，龍頭企業(yè)受益明顯。新進(jìn)入者為取得下游客戶的信任需要更長的時(shí)間，且需要投入更多的成本和時(shí)間，這也增加了行業(yè)準(zhǔn)入門檻。三、研發(fā)實(shí)力雄厚，盈利能力突出(一)研發(fā)實(shí)力位列行業(yè)領(lǐng)先研發(fā)平臺(tái)優(yōu)勢突出，研究條件居行業(yè)前列公司建有行業(yè)內(nèi)唯一的國家級(jí)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室“高性能土木工程材料國家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室”，還建有“江蘇省功能性聚醚工程技術(shù)研究中心”等研發(fā)與成果轉(zhuǎn)化平臺(tái)，設(shè)有高性能減水劑、功能性助劑、功能性水泥基材料、水泥基材料裂縫控制、高性能混凝土、交通工程材料、外加劑應(yīng)用技術(shù)、新技術(shù)示范與推廣等八個(gè)專業(yè)研究所和測試中心。公司科研用房約3萬多平米，配有動(dòng)靜態(tài)光散射儀、環(huán)境掃描電鏡、溫度應(yīng)力試驗(yàn)機(jī)、X射線衍射分析儀、UTM萬能試驗(yàn)機(jī)、混凝土流變儀等儀器設(shè)備，研究條件居全球同行業(yè)前列，為公司的技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品開發(fā)提供了平臺(tái)支撐。研究成果豐富，專利數(shù)量穩(wěn)居前列公司在核心原料高效制備、高效減水劑清潔生產(chǎn)、高性能減水劑分子量和結(jié)構(gòu)精確控制方面形成了系列專有生產(chǎn)技術(shù)；在混凝土外加劑的適應(yīng)性和高強(qiáng)、早強(qiáng)、流動(dòng)性保持、裂縫控制、自密實(shí)、高層泵送等混凝土領(lǐng)域形成了獨(dú)特的混凝土外加劑應(yīng)用技術(shù)；在混凝土氣泡調(diào)控、水泥水化歷程調(diào)控、流變性能調(diào)控細(xì)分領(lǐng)域形成了先進(jìn)、獨(dú)特的核心助劑體系；在混凝土外加劑基礎(chǔ)理論、分子設(shè)計(jì)、工業(yè)放大等方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，能夠?yàn)榭蛻籼峁┛焖俣ㄖ苹?wù)；在核電、水電、高鐵、橋梁、市政、建筑等國家重大重點(diǎn)工程領(lǐng)域積累了應(yīng)用數(shù)據(jù)庫和豐富的行業(yè)服務(wù)經(jīng)驗(yàn)。截止2020年12月31日，公司擁有國家授權(quán)專利569件，遠(yuǎn)高于壘知集團(tuán)（專利數(shù)量415件）和紅墻股份（專利數(shù)量104件）。人才優(yōu)勢突出，加大研發(fā)費(fèi)用投入公司擁有專業(yè)配置齊全、年齡結(jié)構(gòu)合理、創(chuàng)新能力強(qiáng)、技術(shù)推廣與管理經(jīng)驗(yàn)豐富的人才團(tuán)隊(duì)，在江蘇人才發(fā)展戰(zhàn)略研究院發(fā)布的江蘇工業(yè)企業(yè)人才競爭力100強(qiáng)榜單中排名前10。2020年公司研發(fā)人員數(shù)量269人，研發(fā)人員占比10.61%。獨(dú)特的人才優(yōu)勢，為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)編制、產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新、重點(diǎn)工程應(yīng)用等方面做出重要貢獻(xiàn)。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，2020年公司研發(fā)費(fèi)用1.76億元，研發(fā)費(fèi)用率4.82%，分別高于壘知集團(tuán)

0.89個(gè)百分點(diǎn)、紅墻股份

1.62個(gè)百分點(diǎn)。(二)加速產(chǎn)能布局，盈利能力領(lǐng)先產(chǎn)能擴(kuò)張不止，完善全國布局公司擁有江蘇、天津、四川、新疆四大母液生產(chǎn)基地，并在浙江、廣東、山東等二十多個(gè)省份建設(shè)了20多個(gè)復(fù)配基地，形成了全國化產(chǎn)能布局。2020年公司高性能減水劑母液產(chǎn)能33.8萬噸、高效減水劑母液產(chǎn)能44.3萬噸，高性能減水劑產(chǎn)量108.94萬噸、高效減水劑產(chǎn)量15.47萬噸。與2016年上市前對(duì)比，除高效減水劑產(chǎn)量外，各項(xiàng)指標(biāo)均大幅增長。從區(qū)域市場分布看，公司華東市場收入占比43%，華中、西部、東南、北方市場占比從7-12%不等，區(qū)域收入均衡。近幾年，公司開拓了川藏鐵路、廣湛高鐵、常泰長江大橋、靖江長江隧道、銀江水電站、長樂外海海上風(fēng)電場等一批重點(diǎn)項(xiàng)目，為后續(xù)產(chǎn)能釋放奠定客戶基礎(chǔ)。自上市以來，公司持續(xù)加大產(chǎn)能布局力度。四川的大英基地項(xiàng)目已于2021年4月份竣工并投產(chǎn)，為拓展西南和西部地區(qū)外加劑業(yè)務(wù)提供了產(chǎn)能支撐。根據(jù)公司2020年年報(bào)披露，位于廣東的江門基地已進(jìn)入環(huán)評(píng)公示階段，2021年9月開工建設(shè)、2022年一季度建成。該基地的建成投產(chǎn)，將大力推進(jìn)公司在大灣區(qū)的市場開拓。此外，根據(jù)公司網(wǎng)站（2022年2月23日新聞），連云港80萬噸項(xiàng)目進(jìn)入環(huán)境影響評(píng)價(jià)第一次公示階段。產(chǎn)業(yè)鏈完善，盈利能力領(lǐng)先由于外加劑企業(yè)產(chǎn)能布局差異，每家企業(yè)的運(yùn)輸費(fèi)用差異明顯。為了更好的對(duì)比利潤率，我們用扣除運(yùn)費(fèi)后的單噸毛利作為利潤率的衡量指標(biāo)。2020年蘇博特/壘知集團(tuán)/紅墻股份三家公司的噸利潤（噸毛利-運(yùn)費(fèi)）788/424/358元，利潤率37/23/31%，蘇博特的利潤率領(lǐng)先于壘知集團(tuán)和紅墻股份。我們認(rèn)為，蘇博特盈利能力高的原因有三點(diǎn)：

雖然蘇博特的母液產(chǎn)能全國僅有四個(gè)，但是規(guī)模化的生產(chǎn)可以攤薄單位固定成本；

由于母液濃度高，因此運(yùn)輸量少，母液的運(yùn)輸半徑會(huì)遠(yuǎn)于成品的運(yùn)輸半徑；

蘇博特?fù)碛腥a(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，利潤率中包含環(huán)氧乙烷生產(chǎn)聚醚單體的加工利潤。(三)

“兩個(gè)拓寬”助力減水劑和檢測協(xié)同發(fā)展檢測中心超額完成利潤承諾2019年公司以3.89億元對(duì)價(jià)收購檢測中心58%股權(quán)，進(jìn)入檢測領(lǐng)域。檢測中心目前的業(yè)務(wù)涉及建筑、交通、市政、鐵路、商品檢驗(yàn)、進(jìn)出口檢驗(yàn)、司法檢驗(yàn)等多個(gè)領(lǐng)域，并積極涉足能效測評(píng)、特種玻璃等新領(lǐng)域。根據(jù)利潤承諾，2019-2021年檢測中心并表凈利潤不低于8,400/8,800/9,200萬元,2019-2020年檢測中心實(shí)際扣非后凈利潤為8,580/10,529萬元，超額完成利潤承諾。建筑檢測行業(yè)前景樂觀檢測中心的下游主要是建筑行業(yè)，建筑業(yè)的市場容量直接影響檢測技術(shù)服務(wù)的需求。近年來，隨著全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額持續(xù)增長、居民對(duì)住房需求的增加，雖然建筑業(yè)總產(chǎn)值的增速有所放緩，但建筑業(yè)總產(chǎn)值一直保持在較高的水平。2012-2021年，中國建筑業(yè)總產(chǎn)值復(fù)合增速9.7%。標(biāo)的公司是江蘇省最大的建設(shè)工程質(zhì)量檢測機(jī)構(gòu)，公司業(yè)務(wù)發(fā)展與江蘇省建筑業(yè)總產(chǎn)值有關(guān)。2012-2021年，江蘇省建筑業(yè)總產(chǎn)值復(fù)合增速9.7%。建筑業(yè)中新材料、新結(jié)構(gòu)和新工藝的出現(xiàn)，不斷催生新的檢測需求。近幾年，新技術(shù)和新政策催生和擴(kuò)展了諸如室內(nèi)空氣質(zhì)量檢測、建筑物能效測評(píng)和老舊建筑維護(hù)檢測（結(jié)構(gòu)安全診斷、加固、保溫）等各種新型的檢測需求。我們選取三家檢測業(yè)務(wù)的上市公司發(fā)現(xiàn)，2016-2020年三家公司收入穩(wěn)定增長，國檢集團(tuán)、建研院、壘知集團(tuán)（檢測業(yè)務(wù)）收入復(fù)合增速22%、19%、17%，三家公司檢測業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)穩(wěn)定，且均高于40%。研發(fā)和渠道協(xié)同效應(yīng)明顯針對(duì)檢測業(yè)務(wù)發(fā)展，公司管理層制定了“兩個(gè)拓寬”的經(jīng)營思路。一方面要突破傳統(tǒng)的建筑檢測領(lǐng)域，在軌道交通、公路水運(yùn)、智慧運(yùn)營、健康監(jiān)測、檢驗(yàn)認(rèn)可等領(lǐng)域取得增長，另一方面要拓展與主業(yè)外加劑業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展。我們認(rèn)為，雙方的協(xié)同體現(xiàn)在以下三方面：檢測中心在提供檢測服務(wù)的同時(shí)，積累了大量的材料性能數(shù)據(jù)，通過與蘇博特工程應(yīng)用數(shù)據(jù)的共享，可以降低研發(fā)成本。例如，針對(duì)防止橋隧混凝土開裂材料的研究方面，檢測中心擁有軌道交通領(lǐng)域混凝土材料性能的檢測技術(shù)與數(shù)據(jù)，將有助于公司研究團(tuán)隊(duì)更好的對(duì)地鐵、隧道混凝土材料的抗裂防滲、耐久性能等進(jìn)行研究；檢測中心的業(yè)務(wù)具有一定的區(qū)域性，客戶群體與減水劑主業(yè)存在差異，未來檢測中心可以與減水劑業(yè)務(wù)在銷售渠道方面進(jìn)行整合，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。同時(shí)，公司可以在檢測中心的業(yè)務(wù)開拓過程中，發(fā)現(xiàn)土木工程材料領(lǐng)域客戶對(duì)混凝土新材料與應(yīng)用技術(shù)的需求，從而有利于公司更好地挖掘客戶需求，拓展新客戶；檢測中心通過上市公司平臺(tái)可以獲得更好的資本支持。2021年9月，檢測中心以5,600萬元收購上海蘇科建筑技術(shù)發(fā)展有限公司100%股權(quán)。通過收購上海蘇科，檢測中心獲得了上海蘇科的相關(guān)資質(zhì)，上海蘇科也可以與蘇博特的上海銷售渠道形成協(xié)同效應(yīng)，開拓

上海建工、上海綠地等重點(diǎn)客戶，優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)。(四)行業(yè)門檻高，加碼功能材料功能性材料門檻高功能材料也屬于混凝土外加劑產(chǎn)品，主要用于嚴(yán)酷環(huán)境下混凝土的制備，超高強(qiáng)、超高韌和高耐久性混凝土的制備，裝配式建筑，以及快速修補(bǔ)等特殊需求。由于下游對(duì)產(chǎn)品功能性要求更強(qiáng)，且需要配套施工服務(wù)，因此功能性材料的門檻高于減水劑。從分類看，功能性材料主要包括功能性化學(xué)外加劑、高性能水泥基材料和工程纖維等，其中：

功能性化學(xué)外加劑可以單獨(dú)使用或與減水劑復(fù)配使用，高性能水泥基材料具有超早強(qiáng)、高強(qiáng)、無收縮、高耐久等特點(diǎn)，工程纖維能顯著提高混凝土的韌性，減少開裂，延長構(gòu)筑物使用壽命。蘇博特的功能性材料板塊收入主要來自于裂縫控制材料、超高性能混凝土、風(fēng)電基礎(chǔ)灌漿料等。裂縫控制材料裂縫是混凝土結(jié)構(gòu)中普遍存在的一種現(xiàn)象，它會(huì)降低建筑物的抗?jié)B能力，還會(huì)影響建筑物的使用功能，引起鋼筋的銹蝕、混凝土的碳化、降低材料的耐久性，最終影響建筑物的承載力。針對(duì)不同工程結(jié)構(gòu)尺寸、施工環(huán)境的抗裂需求，公司通過系列化產(chǎn)品及技術(shù)方案，解決混凝土硬化階段的收縮開裂難題，延長混凝土材料的服役壽命。公司產(chǎn)品應(yīng)用于徐州地鐵、太湖隧道、滬通大橋、祿口國際機(jī)場等重點(diǎn)工程。超高性能混凝土超高性能混凝土（UHPC）被認(rèn)為是耐久性最好的工程材料，適當(dāng)配筋的UHPC力學(xué)性能接近鋼結(jié)構(gòu)，同時(shí)UHPC具有優(yōu)良的耐磨、抗爆性能。因此，UHPC特別適合用于大跨徑橋梁、抗爆結(jié)構(gòu)(軍事工程、銀行金庫等)和薄壁結(jié)構(gòu)，以及用在高磨蝕、高腐蝕環(huán)境。公司產(chǎn)品應(yīng)用于南京長江第五大橋、上海松浦大橋、寧波機(jī)場路濕接縫等20余項(xiàng)重點(diǎn)工程。風(fēng)電灌漿料風(fēng)機(jī)基礎(chǔ)灌漿料適用于陸地、潮間帶及海上風(fēng)電場風(fēng)機(jī)、升壓站等基礎(chǔ)灌漿和調(diào)平，同時(shí)也適用于其它有高強(qiáng)、高耐久要求的設(shè)備安裝工程，具有自流找平、高強(qiáng)耐久、微膨脹填充、對(duì)鋼材無銹蝕等優(yōu)點(diǎn)。海上風(fēng)機(jī)基礎(chǔ)與樁基礎(chǔ)