中升控股專題報(bào)告

中升控股專題報(bào)告一、公司營收及盈利持續(xù)增長，售后服務(wù)毛利占比提高受益于豪車市場需求增長，中升控股營業(yè)收入與盈利保持穩(wěn)健增長。公司2021

年上半年總收入890.4億元人民幣，同比增長49.5%；1H19-1H21營業(yè)收入復(fù)合增長

率為23.4%。2016-2020年公司營業(yè)收入持續(xù)增長，年均復(fù)合增長率達(dá)20.0%。公司

2021年上半年歸母凈利潤為37.0億元，同比增長61.3%；1H19-1H21凈利潤復(fù)合增

長率為33.2%。2016-2020年公司歸母凈利潤呈同比增長態(tài)勢，年均復(fù)合增長率達(dá)

31.4%。分業(yè)務(wù)來看，公司營收結(jié)構(gòu)形成了以新車銷售為主導(dǎo)，售后服務(wù)等其他業(yè)務(wù)快

速增長的格局。新車銷售是公司主要的收入來源，2021年上半年新車銷售總收入為

725.6億元人民幣，同比增長45.7%，2016-2020年的新車銷售收入的復(fù)合增長率為

19.7%；2021年上半年新車銷售收入占總收入的比重為83.1%，同比下降2.4

pct，近

五年始終占比80%以上。此外，隨著汽車行業(yè)的存量效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，售后服務(wù)和其

他增值服務(wù)持續(xù)發(fā)展，2021上半年售后服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比為12.9%，2016-2020年售

后服務(wù)收入在總收入中的占比分別為12.8%、13.4%、13.5%、14.4%、13.6%，售

后服務(wù)收入占比總體呈上升趨勢。售后服務(wù)是公司的毛利潤主要來源，并呈毛利占比逐年提高的趨勢。2021年上

半年，收入占比83.1%的新車銷售業(yè)務(wù)，毛利占比27.5%。收入占比12.9%的售后服

務(wù)業(yè)務(wù)，毛利占比54.3%，增值服務(wù)毛利占比15.7%。2016-2020年，公司新車銷售

的毛利占比呈下降趨勢，占比分別為26.7%、28.7%、23.2%、20.1%、22.3%，售

后服務(wù)與增值服務(wù)占比呈上升趨勢，售后服務(wù)2016-2020年占比分別為57.0%、

54.2%、57.3%、59.8%、57.6%，增值服務(wù)占比分別為16.3%、17.1%、19.5%、20.1%、

18.9%。二、持續(xù)增強(qiáng)奔馳銷售網(wǎng)絡(luò)，積極推進(jìn)新能源汽車業(yè)務(wù)（一）消費(fèi)升級需求高，豪車銷量持續(xù)增長根據(jù)中機(jī)中心汽車保險(xiǎn)上牌數(shù)據(jù)，2021年1-6月的全國乘用車市場累計(jì)零售

1006.0萬輛，同比增長34.9%。1H21，國內(nèi)主流豪華品牌累計(jì)銷量174.1萬輛，同比

增

長

33.7%

，

2021

年

1-6

月

的

豪

華

品

牌

銷

量

分

別

為

361,008/189,727/309,404/303,041/288,523/289,654

輛

,

同

比

增

速

分

別

為

31.67%/519.68%/64.01%/16.38%/5.19%/0.41%，豪華品牌車型保持需求增長勢頭。（二）德系三強(qiáng)持續(xù)保持高市占，1H21

份額進(jìn)一步擴(kuò)大國內(nèi)銷量情況來看，根據(jù)中機(jī)中心豪華車品牌上險(xiǎn)數(shù)據(jù)，德系三強(qiáng)：奔馳、寶

馬、奔馳近年來一直位于國內(nèi)豪車市場的第一梯隊(duì)，16-20年占據(jù)豪華車市場超過70%

的份額；2021年上半年，第一梯隊(duì)三個(gè)品牌占豪華品牌市場份額為74.3%,與2020年

72.6%相比，市占份額進(jìn)一步擴(kuò)大。寶馬2021年上半年銷量居首，月度銷量保持穩(wěn)定同比增長趨勢。寶馬在2021年

上半年的累計(jì)銷量位居首位，達(dá)到44.9萬輛，累計(jì)同比增長38.2%，在2020年1-6月

豪華品牌銷量份額中占25.8%。其中，2021年1-6月國內(nèi)銷量分別為94,631、49,222、

77,956、73,506、75,901、78,087輛，同比增速分別為42.8%、697.1%、60.1%、

10.2%、10.0%、15.5%。從寶馬品牌的新車型周期來看，寶馬2021年迎來M-power重磅車型M3和M4的

上市，中型SUV市場火熱的X3車型也將于下半年迎來中期改款，電動車型iX和i4的

發(fā)布也標(biāo)明了寶馬將持續(xù)發(fā)力新能源市場，其余各車型的年度小改款也將帶來新一

輪新產(chǎn)品周期。奔馳品牌整體銷量保持高增長態(tài)勢。奔馳2021年上半年累計(jì)銷量達(dá)到44.2萬輛，

累計(jì)同比增長33.7%，2021年1-6月豪華品牌銷量份額為25.4%。其中，2021年1-6月

國內(nèi)銷量分別為96,385、48,163、77,965、80,204、73,134、65,926輛，同比增速

分別為16.7%、422.9%、71.4%、27.2%、2.2%、-15.5%。從奔馳的新產(chǎn)品周期來看，奔馳于2021年進(jìn)入新品周期，旗下多款產(chǎn)品進(jìn)入中

期改款車型發(fā)布上市周期。其中，年初上市的新一代S級作為大型豪車標(biāo)桿將繼續(xù)引

領(lǐng)市場，全新一代C級將于下半年正式上市，支持品牌的車型周期。奧迪品牌居第一梯隊(duì)銷量占比第三，呈現(xiàn)同比增長趨勢。奧迪2021年1-6月累計(jì)

銷量達(dá)到40.3萬輛，累計(jì)同比上升35.2%，在2021年上半年豪華品牌累計(jì)銷量中份

額占23.4%。其中，2021年1-6月在華銷量分別為82,559、42,353、72,093、71,215、

67,058、67,667輛，同比增速分別為34.9%、502.7%、54.4%、23.0%、10.0%、0.4%。奧迪品牌方面，據(jù)奧迪品牌2021年度在華新產(chǎn)品投放計(jì)劃顯示，在2021年，奧

迪將會推出改款Q5L、全新A3、上汽奧迪的首款車型A7L等新產(chǎn)品，產(chǎn)品體系的擴(kuò)充

將進(jìn)一步提振奧迪在華銷量。（三）公司豪車收入占比增長，門店網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)充疊加經(jīng)營效率提升在豪車市場銷量持續(xù)提升的背景下，2021年上半年公司新車銷量為275,570輛，

同比增長39.7%；豪華品牌銷量達(dá)到161,905輛，同比增加45.0%，豪華品牌占新車銷售收入總額的77.4%。截止到2021年上半年，公司豪華品牌門店中梅賽德斯-奔馳占比最高，達(dá)到66家，

在豪華店面中占比31.28%；中高端品牌門店中豐田占比最高，達(dá)到97家，在中高端

品類中占比62.58%。從收入結(jié)構(gòu)來看，奔馳、雷克薩斯、寶馬、奧迪、豐田分別占

公司新車銷售收入的31.7%、16.1%、12%、9.7%和15%。經(jīng)銷商門店數(shù)量增加，豪車門店占比提升。截至2021年6月30日，公司的經(jīng)銷商

門店數(shù)量增長至386家。其中包括229家豪華品牌經(jīng)銷店及157家中高端品牌經(jīng)銷店，

豪華品牌門店占比達(dá)59.3%，較2020年58%的占比有所提升；門店區(qū)域聚焦華東及

華南地區(qū)，有望繼續(xù)受惠區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長帶來的豪車需求。1H21新建網(wǎng)點(diǎn)11家，并購

網(wǎng)點(diǎn)4家，關(guān)停網(wǎng)點(diǎn)2家。其中，公司新建及并購奔馳品牌經(jīng)銷商店3家（2家并購），

雷克薩斯經(jīng)銷店4家，寶馬經(jīng)銷店3家，豐田經(jīng)銷店4家（2家并購）。在新建和并購

網(wǎng)點(diǎn)的布局中，以豪華車品牌作為重點(diǎn)擴(kuò)展目標(biāo)。另外，經(jīng)營效率不斷提升。根據(jù)中

升控股2021年中報(bào)業(yè)績公告，豪華品牌的平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由2020年同期的25.9天

下降到21.6天。（四）收購仁孚中國，進(jìn)一步增強(qiáng)奔馳經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)奔馳品牌為公司銷售收入占比最高的品牌，銷售收入持續(xù)增長，2021年上半年，公司奔馳品牌車型銷售額為230億元，占新車銷售總額的31.7%，占比同比提

升0.9pct；2016-2020年奔馳銷售額的復(fù)合增長率為21%，保持銷售規(guī)模擴(kuò)張和增

長。公司積極擴(kuò)大奔馳經(jīng)銷店的經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)，強(qiáng)化品牌銷售優(yōu)勢。根據(jù)公司公告，2021

年7月，公司與仁孚中國簽訂了13億美元的收購協(xié)議，中升控股將收購仁孚中國100%

股本，預(yù)計(jì)將于2021年底前落實(shí)整體收購。仁孚中國總部位于廣州，是奔馳品牌在

華南及華西地區(qū)市場份額領(lǐng)先的經(jīng)銷商，經(jīng)營包括奔馳、AMG、邁巴赫、G級、EQ及騰勢的新車銷售、售后服務(wù)及相關(guān)業(yè)務(wù)，擁有廣泛的成熟經(jīng)銷店，大多數(shù)成熟的

經(jīng)銷店經(jīng)營10年以上，盈利能力及現(xiàn)金流均有較佳保障。通過本次收購，中升將在

中國廣東、湖南、四川、重慶及貴州的18個(gè)城市新增37個(gè)奔馳經(jīng)銷門店，并擁有約

10家在建店面，將有利于公司在高線城市增強(qiáng)奔馳經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，特別是能進(jìn)一步增網(wǎng)

至8個(gè)新城市及區(qū)域，在運(yùn)營上有望提升公司的盈利能力。另外，預(yù)期通過收購，公

司將深化汽車金融、保險(xiǎn)、售后及二手車等相關(guān)業(yè)務(wù)，有利于產(chǎn)生成本協(xié)同效應(yīng)，有

望提高公司在奔馳業(yè)務(wù)板塊的盈利回報(bào)。（五）公司經(jīng)銷的日系品牌保值率高，需求增長穩(wěn)定日系品牌一直以高保值性、低油耗性和高品控性著稱，且終端價(jià)格較為穩(wěn)定，受

到消費(fèi)者青睞。公司主要代理的日系品牌雷克薩斯、豐田，2021

年上半年，公司代

理的雷克薩斯品牌收入占新車銷售收入的16.1%，豐田品牌占新車銷售收入的15.0%。

根據(jù)中國汽車流通協(xié)會數(shù)據(jù)，雷克薩斯、豐田的保值率分別

84.4%及

78.0%，分別

位于第一名和第三名，產(chǎn)品質(zhì)量和品牌認(rèn)可度均受到消費(fèi)者的高度認(rèn)可，有利于其需

求增長。位于豪車品牌第二梯隊(duì)的雷克薩斯2021年上半年國內(nèi)累計(jì)銷量達(dá)到123,011輛，

同比上升7.1%；其中，2021年1-6月銷量分別為20,834、14,898、24,839、23,036、

18,796、20,608輛，同比增速47.4%、439.0%、54.4%、1.5%、-7.8%、-0.7%。銷

售趨勢總體上保持穩(wěn)定增長。（六）與新能源廠商開展合作，布局電動車發(fā)展戰(zhàn)略“政策+市場”推進(jìn)新能源汽車產(chǎn)業(yè)延續(xù)高景氣度。隨著碳排放要求逐年趨于嚴(yán)

格和“碳中和”的倡導(dǎo)，新能源電動車蓬勃發(fā)展。新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-

2035年）發(fā)布，

提出到2025年，新能源汽車新車銷售量達(dá)到汽車新車銷售總量的

20%左右。此外，新能源汽車補(bǔ)貼、雙積分、新能源汽車下鄉(xiāng)等政策也持續(xù)推動新能

源汽車長期向好發(fā)展。

盡管目前有扶持政策退坡的趨勢，但隨著技術(shù)的研發(fā)，新能

源汽車版塊將向市場化方向轉(zhuǎn)型，有望延續(xù)高景氣度。公司積極合作造車新勢力謀求多元化發(fā)展。公司于

2021

年

4

月與小鵬汽車

簽署諒解備忘錄，建立長期戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。公司通過整合完善的全國經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)

及專業(yè)知識以及小鵬在行業(yè)領(lǐng)先的智能電動汽車產(chǎn)品，進(jìn)一步加快智能電動汽車于

中國的應(yīng)用。根據(jù)諒解備忘錄，集團(tuán)預(yù)期于中國投資并運(yùn)營小鵬品牌經(jīng)銷店，以提

供智能電動汽車銷售及服務(wù)。通過這次合作，一方面助力公司進(jìn)軍中國智能電動汽

車市場并增加其經(jīng)銷市場份額；另一方面，公司可利用合作機(jī)會提升總體新車毛利

率，同時(shí)輕資產(chǎn)模式將有助于公司增強(qiáng)資金運(yùn)營效率。2021年上半年公司經(jīng)銷的純

電車型銷量同比增長181%，在新能源車型需求爬坡周期，公司有望在新能源車型銷

量持續(xù)提升，成為公司新車總體銷量增長的新增長點(diǎn)。三、售后服務(wù)及精品業(yè)務(wù)毛利增長迅速，有助盈利貢獻(xiàn)提升售后服務(wù)及精品業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，毛利率水平較高。公司1H21售后服務(wù)及精品業(yè)

務(wù)收入113.0億元人民幣，同比增長34.3%。公司的售后及精品業(yè)務(wù)1H21毛利為54.5

億元人民幣，同比增長39.2%。售后及精品業(yè)務(wù)的毛利率為48.2%，同比上升1.7pct。

2016-2020年售后服務(wù)收入的復(fù)合增長率為22%。1H19-1H21售后收入復(fù)合增長率

為19.4%，1H19-1H21售后毛利復(fù)合增長率為18.5%作為高毛利業(yè)務(wù)板塊，公司的售

后服務(wù)及精品業(yè)務(wù)收入持續(xù)維持高增長，有助增加公司的盈利度。汽車保有量增長與公司精細(xì)化管理共同推進(jìn)售后服務(wù)發(fā)展。根據(jù)公安部數(shù)據(jù)，

截止2021年6月，中國汽車保有量達(dá)2.92億輛，同比增長8.1%，汽車保有量持續(xù)增

長進(jìn)一步推動了汽車售后市場的發(fā)展。公司作為行業(yè)龍頭之一，通過強(qiáng)化精細(xì)化管

理和平臺化運(yùn)營模式，借助數(shù)字化打造品牌力和競爭力，建立起了代步車服務(wù)體系，

開展了E代駕和星夜服務(wù)以提升客戶購車和售后服務(wù)的體驗(yàn)，不斷提高服務(wù)能力和客

戶忠誠度，同時(shí)通過新車銷售持續(xù)擴(kuò)大客戶基礎(chǔ)，有望實(shí)現(xiàn)售后服務(wù)及精品業(yè)務(wù)收

入的進(jìn)一步增長。公司增值服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿Υ?，二手車交易量大幅上升。汽車保險(xiǎn)、汽車金融

以及二手車增值服務(wù)業(yè)務(wù)作為公司未來重點(diǎn)發(fā)展板塊，1H21保持較高增速，增值服

務(wù)凈收益達(dá)15.7億元人民幣，同比增長20.3%；2016-2020年公司增值服務(wù)業(yè)務(wù)的復(fù)

合增長率為25.2%。1H21二手車交易量達(dá)66,735輛，同比大幅增長64.1%。另外，

公司新車銷售的金融滲透率進(jìn)一步上升6.2pct至64.8%，并保持穩(wěn)步增長。四、旗下經(jīng)銷車型銷量及售后業(yè)務(wù)有望進(jìn)一步增長公司專注于汽車服務(wù)產(chǎn)業(yè)，包括：新車銷售、售后服務(wù)、增值服務(wù)等業(yè)務(wù)板塊，

代理多個(gè)國際知名豪華汽車品牌。我們預(yù)計(jì)公司未來三年將迎來收入增長和凈利率

提升的持續(xù)改善周期。具體來看：（1）

在新車銷售方面，公司主要代理品牌處于產(chǎn)品強(qiáng)周期，預(yù)計(jì)未來三年推

出多款新車，新車推出有望伴隨市場復(fù)蘇產(chǎn)生合力，對需求端產(chǎn)生支撐

作用，助推公司業(yè)績。預(yù)計(jì)2021-2023年新車銷量同比增加16.60%、

18.63%、22.13%,新車銷售收入預(yù)計(jì)同比增長26.6%、28.2%、32.5%,

豪華車-新車銷售收入占比預(yù)計(jì)分別為75.6%、77.4%、79.7%，中高端

品牌-新車銷售收入占比預(yù)計(jì)分別為24.4%、22.6%、20.3%。隨著業(yè)務(wù)

規(guī)模增長，企業(yè)管理能力增強(qiáng)，未來兩年的新車銷售毛利率預(yù)計(jì)分別為

3.80%、4.00%、4.10%。（2）

售后業(yè)務(wù)方面，隨著公司新車銷售業(yè)務(wù)量的增長，售后業(yè)務(wù)的客戶基礎(chǔ)

在持續(xù)擴(kuò)大，將會使公