乳制品行業(yè)深度研究報告

乳制品行業(yè)深度研究報告1.

消費升級方興未艾，白馬與黑馬齊奔液態(tài)奶（即牛奶+酸奶）、嬰配奶粉、奶酪是中國最值得關(guān)注的三大大乳制品品類。從市場規(guī)?？?，液態(tài)奶

是絕對的消費大頭但占比逐年降低，嬰配奶粉、奶酪后來居上增速較快。2020

年中國液態(tài)奶/嬰配奶粉/奶酪零

售市場規(guī)模分別達(dá)

4014/1763/88

億元，液態(tài)奶占比從

2006

年的

84%降低為

2020

年的

68%，其中牛奶零售規(guī)模

增速較緩，2006-2020

年

CAGR僅為

6%，占比下降幅度大，酸奶發(fā)展良好，2006-2020

年

CAGR達(dá)

16%，占比從

06

年的

13%上升到

20

年的

25%。相比之下，嬰配奶粉零售規(guī)模增長快速，過去

15

年

CAGR達(dá)到

17%，占比從

06

年的

14%提升到

20

年的

30%。奶酪則是近年新興的乳制品消費板塊，雖然

20

年零售規(guī)模占比僅

1.5%，但增

速較快，2006-2020

年

CAGR達(dá)

23%，具有較大的發(fā)展?jié)摿?。從盈利能力看，嬰配奶粉毛利最高、奶酪次之、液態(tài)奶最低。我們選擇各品類代表性企業(yè)的毛利率進(jìn)行對

比，伊利/妙可藍(lán)多/飛鶴分別以生產(chǎn)液態(tài)奶/奶酪/嬰配奶粉為主，從三家企業(yè)的毛利率可以發(fā)現(xiàn)，嬰配奶粉的毛

利率最高，達(dá)到

72%，其次為奶酪，毛利在

41%左右，液態(tài)奶的毛利率最低，僅

35%。毛利率體現(xiàn)產(chǎn)品的市場

價值相對于原始制造成本的溢價水平，液態(tài)奶作為基礎(chǔ)消費品定價能力較弱，奶酪作為非必需消費品價格彈性

較高，而嬰配奶粉出于安全性、健康性和渠道利潤的考慮通常容易獲得較高的附加值。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2006-2020

年奶酪價格增速最快，CAGR達(dá)到

6%，其次為嬰配奶粉，CAGR達(dá)

5%，牛奶/酸奶提價能力較弱，CAGR僅為

2%/3%。按照市值規(guī)模排列，在

A股、H股上市的所有乳企中，市值千億以上的公司為伊利、飛鶴、蒙牛。伊利、

蒙牛是液態(tài)奶領(lǐng)域的兩大巨頭，營收規(guī)模也位居前二。他們通過發(fā)展常溫牛奶，打破乳制品的銷售半徑，并且

憑借強(qiáng)大的營銷能力快速占領(lǐng)市場。飛鶴是中國嬰配奶粉領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，定位“更適合中國寶寶體質(zhì)”的國

產(chǎn)奶粉，在與外資品牌競爭中形成差異化優(yōu)勢。百億陣營主要由妙可藍(lán)多、光明、澳優(yōu)、新乳業(yè)等乳制品企業(yè)組成。妙可藍(lán)多是以奶酪為核心的特色乳制

品企業(yè)，自

2018

年成功推出大單品兒童奶酪棒依賴，產(chǎn)品銷量、噸毛利大幅提升，2020Q3

歸母凈利潤增速達(dá)

348%，市值一躍成為乳制品行業(yè)排名第四，是乳制品行業(yè)重要的后起之秀。光明、新希望是泛全國化低溫乳企

龍頭，主打低溫巴氏奶，在

2020

年下半年迎來快速增長。2.液態(tài)奶：雙雄爭霸與諸侯割據(jù)2.1

常溫

VS低溫：常溫護(hù)城河深厚，低溫仍處于成長期根據(jù)生產(chǎn)技術(shù)，液態(tài)奶可分為常溫和低溫兩類。（1）常溫牛奶，即

UHT乳，以生鮮乳或復(fù)原乳為原料，

使用

UHT超高溫滅菌技術(shù)以

135-145℃的高溫滅菌處理

4-15

秒，再經(jīng)無菌灌裝等工序制成的液體產(chǎn)品，其優(yōu)勢

在于保質(zhì)期長，能在常溫下保存

1-8

個月，但牛奶中的維生素等熱敏感物質(zhì)被破壞，牛奶特有風(fēng)味發(fā)生變化。（2）

常溫酸奶則是在接種發(fā)酵后需二次滅菌，因此造成酸奶中的益生菌失活，但可以在常溫下儲存，保質(zhì)期延長到

4

個月以上。（3）低溫鮮奶，分為巴氏殺菌乳和

ESL乳，兩者都是以百分百的生鮮乳為原料。巴氏殺菌乳使用巴氏殺

菌技術(shù)使生鮮乳在

72-85℃的溫度加熱

10-15

秒，殺滅其中大部分有害物質(zhì)來保證牛奶質(zhì)量安全，并最大限度地

保留牛奶的營養(yǎng)成分。巴氏殺菌乳需

2-6℃冷鏈運輸，保質(zhì)期為

5-7

天。ESL乳則采用比巴氏殺菌乳高但比

UHT乳低的殺菌溫度殺滅生鮮乳中的有害物質(zhì)，其營養(yǎng)價值和保質(zhì)期亦處于

UHT奶和巴氏奶之間，貨架壽命在

15-45

天之間。（4）低溫酸奶，是以生牛乳或復(fù)原乳為原料，經(jīng)一次殺菌后接種發(fā)酵制成的產(chǎn)品，其保質(zhì)期較短，冷

藏保存

21-28

天左右。而在液態(tài)牛奶中，根據(jù)原料含乳量可以分為白奶、調(diào)制奶、含乳飲料。純奶配料

100%采用生牛乳或復(fù)原

乳。調(diào)制奶配料

80%以上是生牛乳或復(fù)原乳，并添加其他原料如糖、水、谷物、果粒、食品添加劑等，典型產(chǎn)

品如伊利味可滋、蒙牛奶特等。含乳飲料的核心則是飲料，含乳量較低，生牛乳/復(fù)原乳一般排在配料表的第二、

三位，典型產(chǎn)品如伊利優(yōu)酸乳、蒙牛酸酸乳等。由于風(fēng)味多樣、口味相近，有時調(diào)制奶和含乳飲料被統(tǒng)稱為風(fēng)

味牛奶。常溫液態(tài)奶是主流。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，牛奶零售規(guī)模中，2020

年

UHT乳占比最高接近

50%，其次為風(fēng)味牛

奶占比

32%，低溫鮮奶占比最低僅

19%。考慮到大部分風(fēng)味牛奶的生產(chǎn)技術(shù)和保存方式屬于常溫范疇，可知常

溫牛奶與低溫鮮奶零售規(guī)模比接近

8：2。根據(jù)

AC尼爾森，2019

年常溫酸奶安慕希、純甄、莫斯利安三家

CR3

達(dá)到

91%。我們通過這三個品牌觀察常溫酸奶整體發(fā)展情況，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，20

年三者占酸奶零售規(guī)?？偡蓊~

已超過

35%，且仍在持續(xù)提升。液態(tài)奶細(xì)分品類呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，從零售規(guī)?？矗渌崮蹋ǖ蜏丶叭樗峋嬃希?gt;UHT乳>風(fēng)味牛奶>常溫酸奶>低溫鮮奶；從增速看，常溫酸奶>低溫鮮奶>其他酸奶>常溫牛奶>風(fēng)味牛奶。我們以安

慕希、純甄、莫斯利安三個品牌的數(shù)據(jù)代表常溫酸奶，其他酸奶則包括低溫酸奶和乳酸菌飲料。根據(jù)市場規(guī)模

和增速情況，可以將液態(tài)奶細(xì)分品類分為以下幾個生命周期：（1）低溫鮮奶、常溫酸奶處于成長期。低溫鮮奶

2019/2020

年零售規(guī)模為

343/361

億元，同比+12%/+5%，

2015-2020

年

CAGR為

7%，處于成長期初期。常溫酸奶

2019/2020

年規(guī)模為

468/530

億元，同比+20%/+13%，2015-2020

年

CAGR為

26%。（2）常溫牛奶和其他酸奶處于成熟期。常溫牛奶

2019/2020

年零售規(guī)模為

975/941

億元，同比+5%/-3%，

2015-2020

年

CAGR為

2%。其他酸奶

2019/2020

年規(guī)模為

1000/977

億元，同比+6%/-2%，2015-2020

年

CAGR為

8%。常溫牛奶和其他酸奶經(jīng)過多年發(fā)展市場規(guī)模較大，在疫情前已步入低個位數(shù)增長，20

年受疫情影響較

大，零售額出現(xiàn)下降。（3）風(fēng)味牛奶處于衰退期。風(fēng)味牛奶

2019/2020

年規(guī)模為

658/604

億元，同比-3%/-8%，2015-2010

年

CAGR為-7%。2.2

常溫板塊雙雄頂立，高端化推動市場規(guī)模提升2.2.1

產(chǎn)品、渠道、營銷奠定伊利、蒙牛的成功基礎(chǔ)常溫液態(tài)奶呈現(xiàn)明顯的雙雄頂立格局。常溫牛奶中，2020

年伊利、蒙牛兩大集團(tuán)

CR2

達(dá)到

85.7%，是毫無

爭議的龍頭企業(yè)，其他企業(yè)市占率均不超過

2%，其中

2010

年光明以市占率

3.2%在常溫牛奶領(lǐng)域排名第三，至

20

年市占率已降低至

0.4%，排名第十三。在常溫酸奶中，根據(jù)

AC尼爾森，2019

年常溫酸奶安慕希、純甄、莫斯利安三家

CR3

達(dá)到

91%。若從所有

酸奶的零售規(guī)?？?，2020

年伊利安慕希、蒙牛純甄的市占率也達(dá)到

21%/10.6%，CR2

合計

31.6%。而光明作為

率先發(fā)明常溫酸奶的乳企，旗下的莫斯利安曾于

2014

年達(dá)到所有酸奶中

11.7%的市占率，但此后受安慕希、純

甄競爭影響嚴(yán)重，20

年市占率僅為

3.6%，遠(yuǎn)低于安慕希和純甄。伊利、蒙牛在常溫領(lǐng)域的成功離不開產(chǎn)品、渠道、營銷三要素：（1）把握時機(jī)瞄準(zhǔn)市場，持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新伊利、蒙牛率先捕捉到中國發(fā)展常溫牛奶的機(jī)遇。常溫牛奶發(fā)展始于

1998-1999

年，在此之前，受原奶供

給不足、保鮮技術(shù)落后等因素影響，乳制品發(fā)展速度緩慢，行業(yè)整體尚不成熟。1998

年伊利開始運營液態(tài)奶事

業(yè)部，1999

年蒙牛剛剛成立。作為內(nèi)蒙古乳企，在掌握北方地區(qū)優(yōu)質(zhì)奶源的基礎(chǔ)上，伊利、蒙牛通過大規(guī)模引

進(jìn)利樂設(shè)備，將產(chǎn)品保質(zhì)期從幾天延長到

30

天以上，從而具備了異地拓展的條件，開始集中精力發(fā)展常溫液態(tài)

奶業(yè)務(wù)并進(jìn)軍全國市場，同時期的行業(yè)龍頭光明出現(xiàn)戰(zhàn)略性決策失誤，其借鑒國外經(jīng)驗認(rèn)為消費者更重視乳制

品的新鮮度，因此集中精力于巴氏殺菌奶。巴氏殺菌奶價格更高、且對冷料設(shè)施有較強(qiáng)的依賴度，并不利于普

及，結(jié)合

2000

年前夕中國人均收入水平和乳制品消費水平都較低，人們對量的需求大于對質(zhì)的需求，便宜、便

利的常溫牛奶更能滿足消費者的需求。光明于

2000

年才建立常溫事業(yè)部，落后伊利、蒙牛

1-2

年，錯過了發(fā)展

常溫牛奶的最佳時機(jī)。而對于常溫酸奶而言，在其誕生之前，酸奶行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了將近

30

年的發(fā)展。上世紀(jì)

80

年代酸奶發(fā)展之

初，國內(nèi)乳企從國外引進(jìn)全自動選瓶與灌裝設(shè)備，開始生產(chǎn)含活性乳酸菌的酸奶，彼時玻璃瓶裝凝固型酸奶是

最常見的形式。此后，酸奶產(chǎn)品的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在原料和包裝兩個方面。從原料上來看，2000

年酸奶行業(yè)開始

豐富自身的口味，并將益生菌帶來的腸道健康作為主要賣點，大果粒酸奶、帶頂料包酸奶和益生菌都在這一時

期出現(xiàn)。從包裝上來看，（1）80

年代末達(dá)能推出第一款配有吸管酸奶，將攪拌型酸奶概念引入中國；（2）90

年

代，法國百利包裝進(jìn)入中國，95

年成立的君樂寶乳業(yè)在最初幾年主打百利包裝酸奶；（3）同時期屋頂包出現(xiàn)，

光明、君樂寶、天友等乳企都推出相關(guān)產(chǎn)品；（4）2000

年后蒙牛、光明等乳企采用利樂冠包裝，凸顯產(chǎn)品的高

度形象。2008

年，利樂推出常溫型利樂包裝，突破冷藏系統(tǒng)限制，無需防腐劑即可擁有長達(dá)六個月的常溫保存

期。至此，在技術(shù)層面為常溫酸奶的橫空出世掃除了障礙。2009

年初，光明推出莫斯利安常溫酸奶，隨后各大

乳企紛紛進(jìn)入常溫酸奶爭奪戰(zhàn)，蒙牛、伊利于

2013

年相繼推出純甄、安慕希。瞄準(zhǔn)常溫領(lǐng)域后，伊利、蒙牛不斷創(chuàng)新產(chǎn)品，根據(jù)不同的消費場景推出眾多細(xì)分品牌，比如常溫白奶中，

伊利就擁有伊利、金典、QQ星、舒化

4

大品牌

17

種產(chǎn)品。蒙牛先后推出蒙牛、特侖蘇、新養(yǎng)道、煥輕、未來

星、精選牧場、嗨

milk、這只牛來等多個品牌超

20

種產(chǎn)品。相比之下，光明僅基礎(chǔ)白奶和優(yōu)加、有機(jī)三個系列，

產(chǎn)品品類大大落后于伊利、蒙牛。在常溫酸奶中這種劣勢更加明顯。光明自

2009

年推出莫斯利安后遲遲未見創(chuàng)

新，直到

2016-2017

年市場份額被安慕希和純甄超越之后，才推出諸多新口味。莫斯利安在產(chǎn)品端的滯后也使

得光明逐漸在常溫酸奶領(lǐng)域失去優(yōu)勢。（2）注重經(jīng)銷體系，推動渠道下沉蒙牛發(fā)展初期，資金實力薄弱，產(chǎn)品覆蓋率低，因此主要通過大經(jīng)銷商制實現(xiàn)渠道快速鋪展。大經(jīng)銷商制

一般是傳統(tǒng)生產(chǎn)商-經(jīng)銷商-二級批發(fā)商-零售商的多層次經(jīng)銷商體系，經(jīng)銷商負(fù)責(zé)二級批發(fā)商、組織購買者以及

大型的零售終端，二級批發(fā)商負(fù)責(zé)中小型零售終端，包括中小型超市、西餅屋等。大經(jīng)銷商渠道推力強(qiáng)，管控

成本低，渠道議價能力強(qiáng)大，尤其在難度較大的

KA商超如家樂福、大潤發(fā)鋪貨時，大經(jīng)銷商起到了較強(qiáng)的推

動作用。蒙牛通過大商制培育了一批實力強(qiáng)大的區(qū)域經(jīng)銷商，但其缺點在于廠商門對大經(jīng)銷商議價能力弱，對

終端的控制能力弱。2013

年后蒙牛啟動渠道改革，除了覆蓋全國

18

個銷售大區(qū)的區(qū)域業(yè)務(wù)單元（RBU）外，

增設(shè)核心業(yè)務(wù)單元（CBU）、分公司直營等樣板市場，并針對現(xiàn)代渠道，將

KA賣場管理標(biāo)準(zhǔn)化、流程化。2016

年盧敏放出任蒙牛總裁，結(jié)合事業(yè)部改制形成各品類銷售渠道差異化戰(zhàn)略。對于常溫乳品來說，聚焦渠道下沉，

強(qiáng)化鄉(xiāng)鎮(zhèn)村滲透，提高鋪市鋪貨率成為重點。伊利主要采用小經(jīng)銷商制，即廠商地經(jīng)銷商在全國廣泛鋪開，其渠道推力相對較弱、管控成本高，但是渠

道扁平化，廠商控制力強(qiáng)，便于進(jìn)行渠道精細(xì)化管理，因此伊利較早地對渠道進(jìn)行深度布局，推進(jìn)渠道下沉。

2006

年伊利啟動全國范圍的“織網(wǎng)計劃”，在全國十多個銷售大區(qū)設(shè)立現(xiàn)代化乳業(yè)生產(chǎn)基地，積極開拓全國市

場，率先完成了“縱貫?zāi)媳?、輻射東西”的戰(zhàn)略布局，成為第一家覆蓋全國市場的乳品企業(yè)。2007

年借助商務(wù)部“萬村千鄉(xiāng)”活動對鄉(xiāng)鎮(zhèn)終端率先布局。凱度調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，截至

2020

年

6

月，伊利常溫液態(tài)類乳品的市場

滲透率為

84.2%，比上年同期提升了

0.3

個百分點。同時，伊利順應(yīng)行業(yè)趨勢調(diào)整，積極拓展線上渠道，2020

年中期電商業(yè)務(wù)收入較上年同期增長

49%。（3）高度重視影響，打造品牌知名度蒙牛從建立之初就認(rèn)識到了市場的重要價值。2003

年神舟五號“航天專用奶”、2004

年“為中國體育健兒

加奶”、2005

年蒙牛酸酸乳“酸酸甜甜就是我”、特侖蘇“不是所有牛奶都叫特侖蘇”等品牌標(biāo)語成為教科書式

的營銷案例。2005

年蒙牛酸酸乳冠名超級女聲，開啟了乳企冠名綜藝節(jié)目的先河。通過綜藝冠名，蒙牛創(chuàng)

下市場營銷奇跡，以酸酸乳為代表的含乳飲料實現(xiàn)

134.7%的增長。此后乳企冠名綜藝屢見不鮮，伊利針對綜藝

節(jié)目的不同受眾安排不同子品牌進(jìn)行推廣，蒙?？粗芯W(wǎng)絡(luò)選秀節(jié)目的帶貨能力，旗下純甄小蠻腰和真果粒分別

冠名騰訊視頻和愛奇藝推出的偶像選秀節(jié)目，拉近品牌與年輕群體之間的距離。除了事件營銷之外，伊利、蒙

牛也加強(qiáng)地推，通過促銷、贈飲等方式鼓勵消費者購買產(chǎn)品。廣告營銷結(jié)合地推快速提升伊利、蒙牛的品牌知

名度，為搶占全國市場奠定了基礎(chǔ)。相比之下，光明的營銷力度較弱，僅冠名或贊助過極限挑戰(zhàn)、中國夢之聲、我們的歌、典籍里的

中國幾檔綜藝節(jié)目，從營銷力度和營銷范圍上都不及伊利、蒙牛。2003

年光明的銷售費用被伊利超越，2006

年被蒙牛超越，營銷不足也使得光明品牌力弱于競爭對手，從而喪失了全國市場。2.2.2

進(jìn)入成熟期后，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級成為價格提升的主要方式液態(tài)奶供需市場在地理上呈現(xiàn)逆向分布，是常溫奶在國內(nèi)形成全國市場的主要原因。2019

年中國黑龍江、

內(nèi)蒙古、新疆、河北四個省份的牛奶存欄數(shù)占中國總存欄的將近一半，但人口加起來僅占全國總?cè)丝诘?/p>

11.7%。

相反，人口集中的東南沿海地區(qū)牛奶產(chǎn)量不到總產(chǎn)量的

20%。生鮮乳生產(chǎn)和乳制品消費者之間的距離限制了低

溫鮮奶等短保奶的消費，在奶牛牧場仍集聚中于北方的背景之下，生鮮乳生產(chǎn)和消費的地理差異使得常溫乳制

品將在一段時間內(nèi)仍保持主流地位。常溫牛奶已經(jīng)進(jìn)入成熟階段，整體市場規(guī)模較大，增速趨緩。從消費量上看，2016

年后常溫牛奶消費量略

有下滑，未來在量上取得突破難度較大。從單價上看，常溫牛奶價格持續(xù)提升，2015

年起單價增速高于消費量

增速，成為帶動零售規(guī)模增加的主要原因。未來市場規(guī)模增加預(yù)計延續(xù)現(xiàn)有趨勢，主要來自產(chǎn)品高端化帶來的

價格提升。常溫牛奶主要通過品牌區(qū)分檔次，從而實現(xiàn)價格帶的提升。2005

年蒙牛推出第一款高端常溫牛奶特侖蘇，

拉開中國乳業(yè)高端化的序幕。2006

年伊利相應(yīng)推出高端品牌金典。特侖蘇和金典憑借高品質(zhì)的奶源、精致的包

裝、較高的售價、整箱不拆零的銷售方式，滿足部分高收入人群的消費需求和逢年過節(jié)的送禮需求，且于

2016

年成為百億單品。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2010-2020

年特侖蘇&金典的市占率從

9.3%上升到

43.3%，伊利&蒙?；A(chǔ)白

奶市占率從

61.3%下降到

42.3%，表明常溫牛奶高端化趨勢明顯，且仍有增長空間。同一品牌內(nèi)，企業(yè)再通過營養(yǎng)成分和包裝形態(tài)提升價格。伊利、蒙?；A(chǔ)白奶價格目前在

3.2

元/250ml，

金典、特侖蘇普通價格在

5.5

元/250ml左右，金典有機(jī)夢幻蓋、特侖蘇有機(jī)夢幻蓋在

7.5-8.5

元/250ml左右。假

設(shè)金典&特侖蘇中，普通牛奶/有機(jī)夢幻蓋的占比在

70%/30%，那么金典&特侖蘇的整體均價大概在

6

元左右。

根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020

年伊利/蒙?；A(chǔ)白奶零售額分別為

213/184

億元，特侖蘇/金典零售額分別為

213/194

億元，

那么可得

2020

年伊利&蒙?；A(chǔ)白奶消費在

124

億瓶（250ml）左右，特侖蘇&金典消費在

68

億瓶（250ml）左

右。如果基礎(chǔ)白奶全部轉(zhuǎn)化為金典/特侖蘇，則可增加

285

億元，近

30%的市場規(guī)模。在此基礎(chǔ)上，如果金典/

特侖蘇普通產(chǎn)品全部升級為有機(jī)夢幻蓋，則兩次產(chǎn)品升級共可增加

422

億元，近

45%的市場規(guī)模。常溫酸奶仍在成長期，滲透率和高端化都有很大提升空間。2019

年零售規(guī)模約

524

億元，增速達(dá)

26%，2020

年受疫情影響增速仍達(dá)到

12%。一方面，常溫酸奶比常溫牛奶晚十年推出，在渠道滲透率方面仍有提升的機(jī)會，

另一方面，常溫酸奶的高端化才剛剛起步。以安慕希為例，自

2014

年推出之后安慕希主要經(jīng)歷了四次升級：（1）2015-2016

年口味升級，推出藍(lán)莓口

味、香草口味。（2）2017

年包裝升級，推出開蓋利樂冠&PET瓶裝高端暢飲型新品，開蓋利樂冠

38mm廣口設(shè)

計，更加方便飲用，PET瓶裝產(chǎn)品包裝采用羅馬柱瓶型，色彩傳承希臘定位的藍(lán)白色調(diào)，主打“單瓶戰(zhàn)術(shù)”，更

加方便攜帶，豐富了飲用時機(jī)，迎合時下年輕人的喜好。（3）2018-2019

年包裝&口味雙重升級，在開蓋利樂冠基礎(chǔ)上，安慕希推出黃桃燕麥、草莓燕麥、青桔葡萄柚青稞、芝士波波球等新口味，在

PET高端暢飲型基礎(chǔ)上

則推出芒果百香果、橙鳳梨、青提獼猴桃等口味。（4）2020

年安慕希主打健康不胖，推出

AMX“0

蔗糖”小黑

鉆，包裝采用純藍(lán)色調(diào)加鐳射炫彩，視覺上突破以往更顯未來科技感。包裝、新口味的出現(xiàn)使得原味酸奶的終

端零售價有較大幅度的提升。2.3

低溫板塊諸侯割據(jù)，超巴奶助推區(qū)域滲透2.3.1

冷鏈設(shè)施、新消費場景提振低溫市場低溫板塊主要由低溫鮮奶和低溫酸奶構(gòu)成。低溫鮮奶進(jìn)入成長期，2015

年后呈現(xiàn)明顯的量價齊升，零售規(guī)

模增速超過常溫牛奶。2019

年零售量同比+6.5%，零售單價同比+4.8%，零售規(guī)模同比+11.6%，量增高于價增。

2020

年受疫情影響消費量有所下滑，零售量/零售單價/零售額同比+0.9%/+4.3%/+5.2%。2015-2020

年量/價

CAGR分別為

4.1%/3.3%。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2014

年風(fēng)味牛奶/UHT奶/低溫鮮奶占比分別為

54%/39%/7%。到

2020

年風(fēng)味牛奶/UHT奶/

低溫鮮奶三者占比分別為

39%/50%/11%。可見，風(fēng)味牛奶占比不斷下降，UHT奶+低溫鮮奶的白奶占比不斷提

高，而在白奶中，低溫鮮奶的占比也從

13%提升到

17%。我們假設(shè)低溫奶鮮零售價格維持

20

年

23

元/kg的水平不變，風(fēng)味牛奶占比分別下降到

35%/30%/25%，低

溫鮮奶在白奶（即

UHT奶+低溫鮮奶）中的占比分別提高到

20%/30%/40%，那么低溫鮮奶市場規(guī)模彈性測算如

下。結(jié)果表明，即使人均牛奶消費量不變，隨著風(fēng)味牛奶占比逐漸降低，低溫鮮奶在白奶中的占比逐漸提升，

低溫鮮奶市場規(guī)模將有超一倍的增長空間。需求和供給共同推動牛奶產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。從需求側(cè)來看，隨著收入水平上升、對健康和品質(zhì)越發(fā)重視，人

們對調(diào)制乳和乳飲料等營養(yǎng)含量較低的產(chǎn)品需求逐漸變?nèi)?，口感醇厚、營養(yǎng)更佳的低溫鮮奶受到認(rèn)可和歡迎。

疫情影響之下，低溫鮮奶需求迎來快速增長，以蒙牛每日鮮語、現(xiàn)代牧場等品牌為代表的鮮奶業(yè)務(wù)銷售額同比

增長

100%左右，主打低溫產(chǎn)品的新乳業(yè)在

20

年第三、第四季度也保持

20%+的增速。從供給側(cè)來看，政策突破有利于低溫鮮奶釋放供給。按照

2020

年

1

月

15

日簽署的中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)

議要求，允許產(chǎn)自美國的延長貨架期乳（ExtendedShelfLifeMilk,，ESL乳，即超巴奶）進(jìn)口并在中國作為巴

氏殺菌乳銷售。允許美國超巴奶進(jìn)口并標(biāo)成巴氏奶銷售意味著國家對巴氏奶標(biāo)準(zhǔn)的放開，國內(nèi)乳企此后也可生

產(chǎn)超巴奶并標(biāo)作巴氏奶銷售。從工藝和營養(yǎng)角度來說，傳統(tǒng)巴氏奶能保留

90%以上的活性物質(zhì)，保質(zhì)期在

7-15

天左右，而超巴奶能夠保留

70%以上的活性物質(zhì)，保質(zhì)期一般可到

15-25

天，最高可達(dá)到

45

天。2020

年

3

月市

場監(jiān)督總局在食品生產(chǎn)許可分類目錄中新增“高溫殺菌乳”品類（ESL的一類），且指出在國標(biāo)發(fā)布之前可

按經(jīng)備案的企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)許可生產(chǎn)，至此，超巴奶的生產(chǎn)許可被完全打開。超巴奶比起傳統(tǒng)的巴氏殺菌奶保質(zhì)期長、

銷售半徑大，能有效地弱化低溫鮮奶的區(qū)域?qū)傩?，實現(xiàn)低溫鮮奶的快速發(fā)展。此外，日益完善的冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施支持低溫鮮奶的發(fā)展。根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會，2019

年中國冷庫容量

為

6052

萬噸，同比+15.55%，冷鏈運輸車保有量

21.47

萬輛，同比+19.3%。2011-2019

年兩者

CAGR分別達(dá)到

16.8%/26.8%。中國冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展快速，二三線城市冷庫新增明顯，隨著冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)推進(jìn)，未來乳企

可快速提升冷鏈物流能力，為低溫奶發(fā)展帶來更多可能。低溫酸奶經(jīng)過多年發(fā)展已進(jìn)入成熟期，市場規(guī)模受常溫酸奶擠壓嚴(yán)重，量價增長面臨壓力。低溫酸奶的未

來增量可能取決于兩方面：一方面從渠道角度看，隨著冷鏈物流發(fā)展，低溫酸奶的銷售半徑將進(jìn)一步擴(kuò)大，在

低線城市和農(nóng)村市場市場仍有可作為的空間。2020

年中國酸奶人均消費量為

7.5

千克，相比之下，日本酸奶人

均消費量為

11.6

千克，比中國高出

55%。隨著滲透率的提升，中國酸奶消費有望得到進(jìn)一步加強(qiáng)。另一方面從產(chǎn)品角度看，低溫酸奶的口感區(qū)別于常溫酸奶，且保留了活性益生菌，因此在產(chǎn)品創(chuàng)新上有更

大的空間。從產(chǎn)品功能性上看，國內(nèi)乳企如光明、伊利、蒙牛等開展自有菌株研究增強(qiáng)酸奶功能性。2014

年光

明具有完全自主知識產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新菌株植物乳桿菌

ST-III登場，填補(bǔ)了中國自有菌種的空白，旗下“暢優(yōu)”系列

發(fā)酵乳添加了這種菌株，主打幫助腸胃消化健康的功能性酸奶。2019

年伊利自主研發(fā)的第一株專屬益生菌“活

性乳雙歧桿菌

BL-99”對外發(fā)布，主打調(diào)節(jié)腸道菌群、促進(jìn)腸道消化、增強(qiáng)腸道免疫力三重功效，更適合國人

體質(zhì)。同年，蒙牛發(fā)布中國母乳源活性益生菌

M8。但目前國內(nèi)酸奶的功能性仍以腸道消化為主，借鑒日本經(jīng)驗，

通過活性益生菌低溫酸奶的功能性其實有更多創(chuàng)新空間，如明治分別于

2000、2009、2015

年起推出

3

款功能性

酸奶，分別時保護(hù)胃黏膜的

LG21

乳酸菌酸奶、預(yù)防感冒的

R-1

乳酸菌酸奶、緩解通風(fēng)的

PA-3

乳酸菌酸奶。明

治通過功能性酸奶開辟了一個新市場，并在

2012-2018

年實現(xiàn)功能性酸奶營收翻三倍，從

370

億日元上升到

1190

億日元。而在中國，針對新生代主力消費軍，低溫酸奶在助眠、提神、養(yǎng)顏、瘦身等功能方面都有值得期待的空間。低溫酸奶作為代餐、甜品的非功能性訴求也在快速上升。2016

年主打特色酸奶飲品的一只酸奶牛誕生，1

年時間內(nèi)開店

200

家，覆蓋川渝地區(qū)。2017

年達(dá)能碧悠推出卡趣滋酸奶，燕麥、扁桃仁、蔓越莓等谷物組合為

酸奶帶來更加豐富的口感和充實的飽腹感。2019

年喜茶推出莓莓酸奶杯和芒芒酸奶杯，2020

年推出黑糖波波酸

奶和藍(lán)莓口味酸奶，同時期樂樂茶、CoCo、滬上阿姨、肯德基也相繼推出酸奶產(chǎn)品。酸奶和水果、谷物、茶飲、

冰沙等產(chǎn)品的組合給酸奶發(fā)展帶來了更多的契機(jī)。2.3.2

奶源、渠道、規(guī)模效應(yīng)共筑競爭壁壘，區(qū)域龍頭有望破局低溫板塊格局分散，呈現(xiàn)諸侯割據(jù)的競爭態(tài)勢。低溫鮮奶中，2020

年零售規(guī)模

Top3

的企業(yè)分別為光明/三

元/新乳業(yè)，市占率分別為

13.7%/8.7%/5.8%，CR3

為

28.2%，遠(yuǎn)低于常溫牛奶。低溫酸奶由于保質(zhì)期相對較長，

區(qū)域?qū)傩圆幻黠@，行業(yè)集中度相對較高，2019

年前五大企業(yè)分別為伊利/蒙牛/君樂寶/光明/新乳業(yè)，市占率分別

為

31.1%/23.1%/8.5%/7.1%/2.6%，雙龍頭占比超過

50%。范全國化低溫乳企、地方龍頭、全國龍企三類乳企共同競爭低溫板塊：（1）泛全國化低溫乳企，如光明、新乳業(yè)。光明堅定貫徹“鮮”戰(zhàn)略，以上海為大本營，依托自有資源逐步拓展至華中、華北、華南、西南等市場。2019

年營收

225.6

億元，上海占比

26%。新乳業(yè)以“鮮戰(zhàn)略”為品

牌綱領(lǐng)，圍繞新鮮、新潮、新科技的“三新”維度，提出“新鮮一代的選擇”的品牌戰(zhàn)略，著重發(fā)展低溫乳制

品，在四川、云南、河北、浙江、山東等地?fù)碛休^高的市場占有率和較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，通過并購區(qū)域乳企不斷

拓展市場范圍，實現(xiàn)全國化擴(kuò)張。2019

年營收

56.7

億元，低溫產(chǎn)品占比超

60%。（2）地方龍頭乳企，如北京三元、南京衛(wèi)崗、廣州燕塘、新疆天潤等等。地方龍頭乳企以大城市為據(jù)點，

具有先發(fā)優(yōu)勢，通常掌握本地牧場、本地工廠、本地市場，具備本土資源優(yōu)勢和品牌認(rèn)可度，在精耕區(qū)域市場

集中度，并且在把握本土市場的同時逐漸提升自身的品牌影響力、輻射周邊地區(qū)。（3）全國龍頭乳企，如伊利、蒙牛。伊利、蒙牛依靠常溫牛奶起家，2018

年后加大低溫鮮奶布局力度。

蒙牛率先推出每日鮮語、現(xiàn)代牧場等鮮奶品牌，2020H1

銷售額較去年同期增長超

100%。2019

年伊利推出金典

鮮牛奶、牧場清晨鮮牛奶、伊利鮮牛奶三款低溫鮮牛奶。根據(jù)尼爾森零研數(shù)據(jù)顯示，至

2020

年

6

月伊利低溫純

牛奶增長趨勢良好，零售額同比+12.3%。目前兩大龍頭都在發(fā)力低溫鮮奶，鮮奶市場陷入混戰(zhàn)。低溫乳企深耕本地市場但受制于奶源和銷售半徑影響擴(kuò)張困難，各省市均有當(dāng)?shù)仡I(lǐng)先的低溫品牌，市場分

散、諸侯割據(jù)、易守難攻、區(qū)域性壁壘明顯，單個乳企所掌握的市場規(guī)模較小，難以形成規(guī)模效應(yīng)，在眾多低

溫乳企中僅四家上市公司。根據(jù)主打產(chǎn)品不同，不同乳企有望受益。1.

巴氏奶增長，光明、新乳業(yè)有望受益巴氏殺菌奶要求本地牧場、本地工廠、本地市場。一方面，如果牧場遠(yuǎn)離工廠會導(dǎo)致原奶新鮮度降低，質(zhì)

量下降，同時提高運輸成本；另一方面，傳統(tǒng)巴氏殺菌奶只有

7

天保質(zhì)期，這意味著產(chǎn)品在貨架上時間只有

1-2

天，第三天全部打折促銷，銷售時間非常短，如果在運輸上花費時間過長，會導(dǎo)致消費者因不新鮮而放棄購買。

本地牧場、本地工廠、本地市場三要素構(gòu)成了地方龍頭乳企強(qiáng)有力的護(hù)城河，但也阻礙了他們擴(kuò)張的腳步。我們認(rèn)為以光明、新乳業(yè)為代表的范全國化低溫乳企得益于較為完善的奶源布局和穩(wěn)健的渠道建設(shè)較好地完成了

牧場、工廠、市場三者的對接，最有可能在巴氏殺菌奶賽道實現(xiàn)擴(kuò)張，享受市場規(guī)模擴(kuò)大和行業(yè)集中度提升帶

來的雙重收益。（1）從牧場到工廠，完善奶源布局巴氏殺菌奶一般要求奶源距離工廠

400

公里以內(nèi)。2008

年后中國奶牛存欄數(shù)整體處于下降趨勢，尤其是

16-18

年國內(nèi)對于環(huán)保的要求越來越高，養(yǎng)殖業(yè)作為高污染行業(yè)受到嚴(yán)厲規(guī)制，環(huán)保監(jiān)管之下，南方多處牧場關(guān)

停，小養(yǎng)殖戶清退，南方牧場資源稀缺性凸顯，擁有臨近穩(wěn)定的奶源成為低溫乳企的重要壁壘。光明下屬光明牧業(yè)有限公司，擁有

28

個規(guī)模牧場，其牧場主要位于上海、江蘇、浙江、天津、河南、湖北、

山東、黑龍江等地，存欄近

9

萬頭。此外，光明于

2019

年中標(biāo)江蘇輝山乳業(yè)和江蘇輝山牧業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，完善華

東地區(qū)的奶源布局。2021

年

3

月

17

日光明發(fā)布定增方案，募集資金計劃用于投資自有牧場，如安徽淮北濉溪

牧場、寧夏中衛(wèi)牧場、安徽阜南牧場、黑龍江哈川牧場，牧場項目的實施地點均距離公司各生產(chǎn)基地較近，原

奶供應(yīng)覆蓋公司華東中心工廠、武漢加工廠、成都加工廠、涇陽加工廠、鄭州工廠、南京加工廠、射陽工廠，

能夠有效縮短原料奶產(chǎn)出到加工生產(chǎn)的時間，提升奶源自有供給率，鞏固公司奶源的保障能力，提升競爭壁壘。新希望乳業(yè)目前已有和正在興建的自有牧場共

13

個，其中云南

4

個、四川

3

個、寧夏

2

個、甘肅

2

個、浙

江

1

個、山東

1

個，離加工廠位置都較近。從地理分布上看，牧場主要集中于西南大本營，同時由于寧夏、甘

肅等西北地區(qū)資源稟賦較好，適合奶牛養(yǎng)殖，且離西南大本營相對較近，因此新牧場發(fā)力西北，為大本營提供

原奶支持。2019

年新乳業(yè)認(rèn)購現(xiàn)代牧業(yè)

9.28%的股份，現(xiàn)代牧業(yè)每天為新乳業(yè)提供

400

多噸的原奶。綜合考慮

自有牧場和現(xiàn)代牧業(yè)，新乳業(yè)的原奶自給率可達(dá)到

40-50%。（2）從工廠到市場，建設(shè)冷鏈物流和直銷渠道在工廠與市場之間，巴氏殺菌奶都需要冷鏈物流，且渠道與常溫牛奶不同。低溫奶產(chǎn)品“自飲”特征強(qiáng)烈，

反映在消費形式上則是“量少高頻”。從巴氏奶渠道數(shù)據(jù)看，便利店和中小超市占比

31%，送奶入戶占比

27%，

大型

KA占比

20%，電商占比

16%。因此，巴氏奶對乳企的冷鏈物流和訂奶入戶等特色渠道有較高的要求。光明、新乳業(yè)均主要依靠自營物流。光明的巴氏奶產(chǎn)品一般晚上零點開始生產(chǎn)，早上七點達(dá)到市場，消費

者當(dāng)天買賣。光明下設(shè)子公司光明領(lǐng)鮮，承擔(dān)乳制品的倉儲、運輸、溫控、信息流轉(zhuǎn)等物流職能和光明乳制品

在終端的食品安全供應(yīng)職能。光明領(lǐng)鮮物流作為“區(qū)域物流領(lǐng)袖”，在長三角地區(qū)建立了密集的冷藏配送網(wǎng)絡(luò)，

延伸至各縣級城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)，覆蓋終端網(wǎng)點

5000

余個，從客戶下單到配送完成用時僅

12

個小時，并采用

WMS、

DPS、TMS、車載系統(tǒng)

GPS及北斗衛(wèi)星監(jiān)控系統(tǒng)等現(xiàn)代化信息系統(tǒng)，對物流運作和管理提供有效支持，是全國

唯一一家通過

BRC-S&D全球食品安全標(biāo)準(zhǔn)最高級別認(rèn)證的冷鏈物流企業(yè)，2019

年全國

1832

家冷鏈物流企業(yè)中

排名第

7

位。在特殊渠道方面，光明專屬的送奶上門系統(tǒng)——“隨心訂”打開全國布局序幕，“隨心訂”平臺結(jié)

合自身優(yōu)勢，開創(chuàng)“隨時訂、隨地付、隨意選、隨心換”的“四隨”訂奶服務(wù)系統(tǒng)，且不斷豐富平臺品類，全

面開展多品類的送到家服務(wù)。目前已經(jīng)覆蓋全國至少

34

個大中型城市，提供

70

多種產(chǎn)品。隨心訂收入占比

11%

以上。新希望集團(tuán)旗下鮮生活冷鏈物流公司，成立于

2016

年，擁有

40+子公司，配送

150

萬+食材、12

萬+門店，

運輸網(wǎng)絡(luò)覆蓋

28

個省市，輻射

5

億人口，基本實現(xiàn)全國化布局，2019

年在全國冷鏈物流企業(yè)中排名第

12

位。

通過自營物流的合作，公司有能效控制運輸成本，保證配送效率和配送質(zhì)量。在特殊渠道方面，新乳業(yè)打造“鮮

活

GO”會員價值管理平臺，打造私域流量會員運營平臺，目前將訂奶上戶的用戶全部引流到“鮮活

GO”平臺

上，至今該平臺已經(jīng)擁有幾十萬份訂單和用戶。未來企業(yè)將會進(jìn)一步擴(kuò)展私域流量建設(shè)，在產(chǎn)品選擇、物流配

送、會員福利和售后方面提升用戶體驗。（3）擴(kuò)張模式不同，兩者各有優(yōu)劣光明和新乳業(yè)雖然都主打低溫產(chǎn)品，但在擴(kuò)張方式上存在差異。光明以低溫鮮奶起家，在巴氏奶方面有幾

十年的運營經(jīng)驗，精耕本地市場，實現(xiàn)內(nèi)生增長。其主要采用縱向一體化的擴(kuò)張方式，憑借自身力量逐步布局

上下游，早年走出上海，在全國進(jìn)行布局，目前已覆蓋長三角地區(qū)、華南地區(qū)、華東地區(qū)、華北地區(qū)，為鮮奶

發(fā)展做好準(zhǔn)備。新乳業(yè)則主要采用橫向一體化，通過外延并購各地乳企實現(xiàn)快速異地擴(kuò)張。并購模式能有效跨

越低溫板塊的擴(kuò)張壁壘。通過并購，新乳業(yè)快速擁有本地奶源、本地工廠和本土優(yōu)質(zhì)品牌，并借助當(dāng)?shù)仄放崎_

拓市場。同時，新乳業(yè)又能為原本的地方乳企導(dǎo)入更成熟的冷鏈設(shè)備和先進(jìn)的企業(yè)管理能力，擴(kuò)張其輻射半徑。

不同的擴(kuò)張模式各有優(yōu)缺點。光明穩(wěn)扎穩(wěn)打，但是擴(kuò)張速度較慢。新乳業(yè)擴(kuò)張快速，但在標(biāo)的選擇、并購節(jié)奏

把控、并購后的人員管理和戰(zhàn)略執(zhí)行、被并購乳企整合協(xié)同等問題上都需持續(xù)觀察。2.

ESL奶出現(xiàn)，伊利、蒙牛有望復(fù)制輝煌參考低溫酸奶，ESL奶的出現(xiàn)有利于全國龍頭發(fā)力。ESL奶保質(zhì)期在

15-25

天左右，較巴氏奶更長，極大

地降低了奶源限制，擴(kuò)大了銷售半徑，減少低溫鮮奶的競爭壁壘。ESL奶保質(zhì)期與低溫鮮奶

21-28

天的保質(zhì)期

相接近，兩者都需要冷鏈物流，但對訂奶入戶等特殊渠道依賴度較小，因此伊利、蒙牛雙龍頭有望在

ESL奶領(lǐng)

域復(fù)制低溫酸奶的成功。（1）雙龍頭擁有全國化的奶源及產(chǎn)能布局近年來，伊利、蒙牛持續(xù)加強(qiáng)奶源布局。伊利實際控制優(yōu)然牧業(yè)、間接持股中地乳業(yè)并于

2020

年

10

月

3

日收購恒天然中國牧場全部股權(quán)。其中，優(yōu)然牧業(yè)奶牛存欄數(shù)、生鮮乳產(chǎn)量于

20

年排名全球第一，牧場主要分

布于內(nèi)蒙、寧夏、東北三省、安徽等地。蒙?？毓赡膛４鏅?、生鮮乳產(chǎn)量規(guī)模排名第二的現(xiàn)代牧業(yè)、間接持股

中國圣牧、富源牧業(yè)，并與原生態(tài)牧業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略合作，其牧場主要位于內(nèi)蒙、河北、山東、黑龍江、安徽。雙龍頭通過與規(guī)?；翀龊献髡莆毡狈絻?yōu)質(zhì)奶源，有利于生產(chǎn)品質(zhì)更高的低溫鮮奶。此外，雙龍頭的低溫酸奶業(yè)

務(wù)已經(jīng)實現(xiàn)全國化布局，產(chǎn)能覆蓋全國各省市，效仿低溫酸奶，龍頭容易在產(chǎn)能已覆蓋地區(qū)建立

ESL奶生產(chǎn)線，

且在

ESL技術(shù)之下，北方奶源也能順利進(jìn)入南方市場。（2）低溫酸奶業(yè)務(wù)已證明雙龍頭的低溫渠道運營能力與光明、新乳業(yè)依靠自營物流不同，伊利、蒙牛冷鏈物流主要通過承運商來做。在發(fā)展低溫酸奶時期，伊

利、蒙牛借助第三方物流服務(wù)商，發(fā)展較為完善的冷鏈物流，如蒙牛與京東達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，由京東全稱冷

鏈供應(yīng)蒙牛旗下低溫酸奶和乳酸菌飲料。在低溫酸奶市場中，蒙牛、伊利已經(jīng)證明了其冷鏈物流能力和渠道運

營能力，2019

年伊利/蒙牛在低溫酸奶的市占率達(dá)到

31%/23%，領(lǐng)先第三名的君樂寶

15

個百分點以上。未來，

隨著生鮮電商崛起，龍頭的低溫渠道將更為廣泛，如蒙牛和阿里建立技術(shù)合作，搭建“天鮮配”，提供周期配送

業(yè)務(wù)。生鮮電商將為乳企充當(dāng)“終端網(wǎng)點+送奶工”角色，為低溫鮮奶提供了更多銷售平臺。3.

嬰配奶粉：出生率下行，高端化突圍3.1

消費量趨于飽和，高端化成主要驅(qū)動因素中國嬰配奶粉市場發(fā)展可以分為以下幾個階段：（1）

上世紀(jì)

90

年代-2008

年：嬰配奶粉市場初具規(guī)模，行業(yè)粗放式增長。2007

年嬰配奶粉市場規(guī)模同

比+36%，消費量同比+26%。這一時期，國內(nèi)外誕生眾多龍頭企業(yè)如三鹿、伊利、惠氏、雅培等。（2）

2008-2016

年：“三聚氰胺”事件爆發(fā)引起信任危機(jī)，嬰配奶粉市場規(guī)模增和消費量增速下降，08-16

年

CAGR分布為

18%/13%，2015

年后低至個位數(shù)增長。國產(chǎn)品牌喪失競爭優(yōu)勢，外資品牌快速占

領(lǐng)市場。（3）

2016-2018

年：2015

年中國全面放開二孩政策，2016-2017

年新生兒數(shù)量反彈，奶粉消費量增速迎

來小幅回升，較上年同比+5%/6%。2016

年

6

月奶，粉注冊制發(fā)布，雜牌奶粉逐步退出市場，優(yōu)質(zhì)

品牌迎來短期發(fā)展紅利。（4）

2019

年以后：2019/2020

年中國嬰配奶粉市場規(guī)模

1689/1763

億元，同比+4.3%/4.4%。受出生人數(shù)

下降影響，2019/2020

年中國嬰配奶粉消費量增速趨緩?fù)葍H+1.1%/+1.2%，嬰配奶粉單價增速更

高，同比+3.2%/+3.2%。高端化帶來的價格提升成為推動奶粉市場規(guī)模增長的主要因素。從消費量看，隨著出生人口下降，中國嬰配奶粉消費量增長將趨于飽和。中國新生兒數(shù)量屢創(chuàng)新低，2019

年出生人數(shù)

1465

萬，同比-4%。未來隨著中國適齡生育女性數(shù)量下降、生活壓力等因素，新生兒數(shù)量大概率保

持下降趨勢。同時，中國母乳喂養(yǎng)率已經(jīng)處于世界較低水平，6

個月內(nèi)嬰兒純母乳喂養(yǎng)率僅為

29%，其中大城

市的純母乳喂養(yǎng)率最高，達(dá)到

36%，中小城市最低，僅為

23%。加之世界衛(wèi)生組織等機(jī)構(gòu)持續(xù)加強(qiáng)對純母乳喂

養(yǎng)的宣傳，母乳喂養(yǎng)率下降空間不大。高端化成為推動奶粉市場規(guī)模增長的主要因素。根據(jù)弗若斯特沙利文，超高端、高端奶粉市場規(guī)模增速明

顯快于普通奶粉，2014-2018

年超高端/高端奶粉

CAGR分別達(dá)

40%/21%，而普通奶粉市場規(guī)模

CAGR僅為

5%。

超高端/高端奶粉的市占率從

2014

年的

7%/15%上升到

2018

年的

17%/21%。從價格上看，以一階奶粉

900g包裝

產(chǎn)品為比較基準(zhǔn)，超高端對應(yīng)單價在

400

元以上，高端價格則在

300-400

元，普通產(chǎn)品價格通常在

300

元以下。

2014

年中國嬰配粉平均售價為

183.2

元/公斤，2018

年增至

202.6

元/公斤，CAGR僅為

2.6%。其中，中國高端&超高端嬰配奶粉產(chǎn)品的平均售價由2014年的每公斤336.3

元激增至2018年的每公斤421.7

元，CAGR達(dá)到5.8%。

可見，單價增幅主要依靠高端產(chǎn)品拉動，普通嬰配粉價格難提升。我們測算了高端化對嬰配奶粉市場規(guī)模的影響。根據(jù)弗若斯特沙利文，2018

年普通奶粉、高度&超高端奶

粉、奶粉總體的平均零售價分別為

153

元/公斤、421

元/公斤、202

元/公斤。從消費量上看，普通/高端奶粉占比

為

82%/18%。我們假設(shè)普通奶粉價格不變，高端奶粉分別提價

5%/10%/15%/20%，高端奶粉占奶粉總消費量的

比例分別增加到

20%/25%/30%/35%/40%，則嬰配奶粉受高端化影響市場規(guī)模增幅如下。3.2

集中度提升空間顯著，國產(chǎn)龍頭有望搶占市場份額中國嬰配奶粉市場集中度仍處于較低水平。2020

年，中國嬰幼兒食品

CR3

為

34.5%，CR5

為

46%，

其中嬰配奶粉占比

90%，CR3/CR5

分別為

37.6%/50.8%。對比發(fā)達(dá)國家，2020

年日本嬰幼兒食品

CR3

達(dá)

到

64.7%，CR5

達(dá)到

82.1%，美國嬰幼兒食品

CR3

達(dá)到

73.5%，CR5

達(dá)到

79.3%。中國嬰幼兒食品和嬰配

奶粉市場集中度仍有很大提升空間。國產(chǎn)奶粉頭部品牌崛起，有望加速集中市場份額。三聚氰胺事件后，內(nèi)資奶粉品牌一度陷入信任危機(jī)，外

資品牌借機(jī)占據(jù)領(lǐng)先市場。直到

2016

年注冊制推出后，國內(nèi)大牌奶粉市占率開始持續(xù)提升，并于

20

年超過主

要外資品牌。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020

年國產(chǎn)奶粉品牌中市占率

Top5

的企業(yè)為飛鶴、君樂寶、澳優(yōu)、伊利、合生

元，市占率分別達(dá)到

14.8%/6.9%/6.3%/6.2%/3.7%，位居整體行業(yè)的第一、第四、第五、第七、第十，較上一年

增長

2.2/1.2/1.1/0.6/0.1

個百分點。相比之下，外資龍頭如雀巢（惠氏）、達(dá)能（愛他美）、利潔時（美贊臣）、雅

培、荷蘭美素（美素佳兒）都出現(xiàn)不同程度的份額下降。（1）政策持續(xù)助力國產(chǎn)龍頭份額提升2016

年嬰配奶粉實行注冊制后，一大批品牌、中小經(jīng)銷商和運營較差的零售商退出市場，隨著品牌數(shù)目減

少，生產(chǎn)商擁有絕對話語權(quán)，并且更加珍惜自己的品牌，對于渠道管控、產(chǎn)品流向、銷售管理更加嚴(yán)格，消費

者對國產(chǎn)品牌的信任感有所回歸。2018

年

1

月

1

日起，在中國銷售的嬰幼兒配方乳粉，包括通過跨境電子商務(wù)

零售進(jìn)口的嬰幼兒配方乳粉，必須依法獲得產(chǎn)品配方注冊證書，海淘奶粉數(shù)量因此驟減。2019

年

6

月，國產(chǎn)

嬰幼兒配方乳粉提升行動方案出臺，方案提到“力爭嬰幼兒配方乳粉自給水平穩(wěn)定在

60%以上”。國產(chǎn)奶粉迎來較好的發(fā)展環(huán)境。

注冊制下，國內(nèi)奶粉擁有更多配方。截至

2020

年，獲得配方注冊產(chǎn)品數(shù)最多的是貝因美，其次為澳優(yōu)、圣

元、飛鶴、蒙牛（雅士利）、伊利、君樂寶，具體配方產(chǎn)品分別有

60/45/45/42/36/33/33

個。注冊制配方數(shù)排名考

前的均為內(nèi)資奶粉公司。較多的品牌數(shù)量有利于公司進(jìn)行差異化定位并制定清晰的渠道策略，外資公司因配方

數(shù)量不足，難以運用多品牌戰(zhàn)略。以飛鶴、君樂寶為例：

飛鶴共擁有

14

個注冊配方，1-3

段共

42

個產(chǎn)品，主打“1+N+X”品牌矩陣。1

是指大單品星飛帆，N是指

其他超高端及高端系列產(chǎn)品，X指是普通類型產(chǎn)品。通過三個層次的產(chǎn)品，飛鶴既能在最大程度上覆蓋市場，

又能保持高毛利。君樂寶聯(lián)合旗下旗幟子公司共有用

11

個注冊配方。君樂寶瞄準(zhǔn)低線主流市場，為市場提供高性價比產(chǎn)品。

君樂寶在

300

元以下產(chǎn)品線非常豐富，其中

100-200

元的品牌有樂鉑主打

OPO結(jié)構(gòu)油脂、至臻

A2

主打

A2β酪蛋白、樂純主打五大營養(yǎng)元素仿生比例，200-300

元的品牌有優(yōu)萃主打有機(jī)、至臻主導(dǎo)助力寶寶骨骼發(fā)育、樂

臻主打乳鐵蛋白+益生菌、恬適主打小分子蛋白配方等。高性價比獲得低線城市青睞。（2）低線城市成主要競爭市場，國產(chǎn)奶粉更有優(yōu)勢根據(jù)弗若斯特沙利文，低線城市占嬰配奶粉市場規(guī)模的大部分，且零售額在

2014-2018

年實現(xiàn)快速增長。

2018

年，低線城市/二線/新一線/一線城市的市場份額分別為

53.8%/17.4%/19.8%/9%，這一比例在

2023

年預(yù)計

變化為

55.5%/16.9%/19.5%/8%。2018-2023E低線城市

CAGR預(yù)計達(dá)

7.6%，超過其他層級的城市，對行業(yè)增長

貢獻(xiàn)度達(dá)

60%，可見下沉市場成為嬰配奶粉增量的主要來源。雜牌奶粉多集中于低線城市，注冊制實施后雜牌

奶粉逐步退出市場，低線城市留出大量空白市場，成為各大品牌主要競爭戰(zhàn)場。外資品牌的渠道下沉能力不如國產(chǎn)品牌。外資品牌主要依賴連鎖母嬰店、商超等大客戶鋪貨，地推能力較

弱，因此主要局限于一線城市。相對而言，國產(chǎn)品牌的銷售渠道更扁平化、地推能力更強(qiáng)，如飛鶴目前為止最

多只有一級經(jīng)銷商，2020

年通過約

2000

名線下客戶建立起超過

11

萬個零售銷售點的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，零售銷售點數(shù)

量較

19

年仍有超

1000

個增長。渠道利潤合理是國產(chǎn)品牌能夠建立廣泛經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的主要原因。比如飛鶴嚴(yán)控竄

貨和價格管理，使得經(jīng)銷商利潤率一般能