白酒行業(yè)深度報(bào)告

白酒行業(yè)深度報(bào)告一、白酒行業(yè)發(fā)展復(fù)盤1.1行業(yè)發(fā)展趨勢：歷經(jīng)20年高速增長，迎來高質(zhì)量發(fā)展時(shí)代回顧建國后至今的七十余年，白酒行業(yè)雖有起落但總體得到了長足的發(fā)展，行業(yè)螺旋式向上，生命力不斷增強(qiáng)，作為中國特色的傳統(tǒng)行業(yè)，對國民經(jīng)濟(jì)尤其是優(yōu)勢產(chǎn)區(qū)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著重要的推動(dòng)作用。從量上看，1949年建國以來白酒行業(yè)產(chǎn)量規(guī)模從10.8萬千升增長至2021年的715.6萬千升，期間于1997年和2016年達(dá)到階段性峰值，2016年以來白酒行業(yè)落后產(chǎn)能不斷出清，規(guī)模以上白酒企業(yè)的產(chǎn)量由高點(diǎn)的1358萬千升降低至2021年的715萬千升左右，根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的中國酒業(yè)“十四五”發(fā)展指導(dǎo)意見（征求意見稿），預(yù)計(jì)“十四五”期間，白酒年產(chǎn)量穩(wěn)定控制在800萬千升，總體來看未來白酒產(chǎn)銷量規(guī)模將維持現(xiàn)有水平，進(jìn)入存量時(shí)代之下供給側(cè)的結(jié)構(gòu)升級是白酒行業(yè)未來發(fā)展的主旋律之一。從銷售收入和利潤體量上看，1998-2021年二十余年間規(guī)模以上白酒企業(yè)銷售收入持續(xù)保持正增長，銷售收入體量從165億元增長至6033億元，CAGR達(dá)到16.95%（粗略估計(jì)）；1998-2021年規(guī)模以上白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額從10億元增長至1702億元，CAGR為25.14%（粗略估計(jì)）。同時(shí)期，中國GDP（現(xiàn)價(jià)）從8.5萬億元增長至114.4萬億元，CAGR為11.95%，在宏觀經(jīng)濟(jì)總體處于較快增長階段的背景下，白酒行業(yè)從較小規(guī)模的發(fā)展初期逐漸步入規(guī)模較大的成熟期，且發(fā)展速度領(lǐng)先于國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。隨著白酒行業(yè)進(jìn)入存量時(shí)代，預(yù)計(jì)未來行業(yè)收入和利潤規(guī)模的增加主要由結(jié)構(gòu)升級推動(dòng)，根據(jù)酒業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測，預(yù)計(jì)“十四五”末，行業(yè)將達(dá)到8000億規(guī)模（5年CAGR6.3%），白酒行業(yè)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤2000億元（5年CAGR6.5%）。行業(yè)逐步進(jìn)入成熟期之后，結(jié)構(gòu)升級一方面推動(dòng)營收平穩(wěn)增長，另一方面推動(dòng)行業(yè)總體的盈利水平提升。從行業(yè)盈利能力來看，1998-2021年規(guī)模以上白酒企業(yè)利潤率由6%提升至28%，在規(guī)?；?yīng)、品牌效應(yīng)和企業(yè)治理優(yōu)化多因素共同作用之下，白酒行業(yè)盈利能力顯著增強(qiáng)，成為消費(fèi)品領(lǐng)域盈利能力最強(qiáng)的行業(yè)之一，未來在需求側(cè)消費(fèi)升級的大趨勢下，隨著供給側(cè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，行業(yè)盈利能力仍有上升空間。1.2行業(yè)增長引擎：供給側(cè)改革，結(jié)構(gòu)升級為主線從行業(yè)增長的驅(qū)動(dòng)力上來看，可以將本世紀(jì)以來白酒行業(yè)的發(fā)展分為兩個(gè)階段，分別是2016年之前的“量價(jià)齊升”階段和2016年至今的“量縮價(jià)增”階段。白酒行業(yè)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變不僅是對不斷演變的消費(fèi)需求的適應(yīng)，也是中國經(jīng)濟(jì)大環(huán)境在白酒行業(yè)的映射。根據(jù)中國政府網(wǎng)，中國經(jīng)濟(jì)增速自2010年開始波動(dòng)下行，至2015年隨著人口紅利持續(xù)衰減和消費(fèi)水平的不斷提升，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新階段，供給和需求不平衡的矛盾日益凸顯，突出表現(xiàn)為供給側(cè)適應(yīng)性調(diào)整節(jié)奏明顯滯后于需求側(cè)的變化。2015年11月召開的中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議上“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”被正式提出，至今仍是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主線。隨著國民收入水平的提高和中等收入群體的擴(kuò)大，居民對產(chǎn)品品質(zhì)、質(zhì)量和性能的要求明顯提高，多樣化、個(gè)性化、高端化需求與日俱增，體現(xiàn)在白酒行業(yè)就是白酒消費(fèi)從“追求量”到“追求質(zhì)”轉(zhuǎn)變，“少喝酒，喝好酒”成為白酒消費(fèi)的大趨勢。2004-2016年量價(jià)齊升階段：期間規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量從312萬千升增長至1358萬千升，CAGR達(dá)到13.05%，同時(shí)期白酒噸價(jià)亦處于平穩(wěn)上升階段，2004年規(guī)模以上白酒企業(yè)平均噸價(jià)為1.92萬元/千升，2016年增長至4.65萬元/千升，CAGR為7.65%，這一時(shí)期白酒行業(yè)規(guī)模的壯大，由“量增+價(jià)增”兩因素共同驅(qū)動(dòng)，且量增的貢獻(xiàn)顯著大于價(jià)增的貢獻(xiàn)。2016-至今結(jié)構(gòu)升級階段：2016年之后隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷深化，白酒行業(yè)也迎來落后產(chǎn)能的出清期，2016-2021年規(guī)模以上白酒企業(yè)的產(chǎn)量從1358萬千升降低至716萬千升，五年間產(chǎn)量降低47%（粗略估計(jì)），CAGR為-12.03%；同一時(shí)期規(guī)模以上白酒企業(yè)的平均噸價(jià)由4.65萬/千升上升至8.69萬/千升，CAGR為13.31%，這一階段白酒行業(yè)的增長主要由結(jié)構(gòu)升級帶來的噸價(jià)提升驅(qū)動(dòng)。中長期來看，行業(yè)進(jìn)入存量時(shí)代，需求側(cè)消費(fèi)升級拉動(dòng)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)升級帶來的噸價(jià)提升將是行業(yè)增長的主引擎，同時(shí)，品牌認(rèn)知不斷增強(qiáng)之下市場份額不斷向頭部名優(yōu)白酒企業(yè)集中亦是行業(yè)發(fā)展的主要趨勢。二、白酒行業(yè)調(diào)整深度復(fù)盤雖然建國以來白酒行業(yè)總體得到長足發(fā)展，規(guī)模不斷壯大，但在行業(yè)不斷發(fā)展成熟的過程中也經(jīng)歷數(shù)次調(diào)整。我們希望通過對行業(yè)歷經(jīng)的幾輪調(diào)整做系統(tǒng)性分析，以辯證認(rèn)識階段性的調(diào)整對行業(yè)發(fā)展的意義。按照行業(yè)回調(diào)的主導(dǎo)因素我們將歷史上的幾輪回調(diào)做分類探討，第一類是由行業(yè)內(nèi)在因素主導(dǎo)的回調(diào)，第二類是由外在宏觀因素以及黑天鵝事件導(dǎo)致的回調(diào)。第一類回調(diào)主要包括：①1989-1992年由政策限制政府白酒消費(fèi)帶來的回調(diào)；②1997-2003年由行業(yè)稅制改革帶來的供給側(cè)調(diào)整；③2013-2015年由限制三公消費(fèi)等因素導(dǎo)致的調(diào)整。第一類回調(diào)往往持續(xù)數(shù)年，并導(dǎo)致行業(yè)發(fā)展趨勢、驅(qū)動(dòng)力發(fā)生根本性變革。第二類回調(diào)主要包括：①2003年非典疫情對行業(yè)造成季度沖擊；②2008年金融危機(jī)導(dǎo)致的回調(diào)；③2018年中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的回調(diào)；④2020年以來新冠疫情導(dǎo)致的回調(diào)。第二類回調(diào)往往是季度性的回調(diào)，短期的宏觀因素的沖擊或者黑天鵝事件難以扭轉(zhuǎn)行業(yè)發(fā)展的大趨勢，隨著事件影響的消退行業(yè)往往可以迅速回歸原發(fā)展軌道。2.1行業(yè)因素主導(dǎo)的調(diào)整：時(shí)間較長驅(qū)動(dòng)力調(diào)整，產(chǎn)業(yè)求變而通2.1.11989-1992年行業(yè)首輪深度調(diào)整1989-1992年，白酒在行業(yè)內(nèi)外多個(gè)因素共同作用下迎來首輪調(diào)整。宏觀層面來看，1989-1992年，為了解決價(jià)格改革帶來的經(jīng)濟(jì)過熱和嚴(yán)重通貨膨脹的問題，中國開展了改革開放后的第一次力度空前的長周期經(jīng)濟(jì)治理整頓。期間實(shí)行財(cái)政、信貸雙緊縮的調(diào)控政策，化解金融風(fēng)險(xiǎn)，遏制通貨膨脹。行業(yè)層面來看，本輪行業(yè)調(diào)整可分為三個(gè)階段，從1988年名酒價(jià)格放開起始；到1989年“雙緊縮”的背景下國家首次提出限制政府白酒消費(fèi)，本輪調(diào)整拉開序幕；最后到1992年社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制確立，大眾消費(fèi)崛起，白酒行業(yè)開啟新一輪增長。第一階段：名酒試水價(jià)格闖關(guān)，搶購潮之下價(jià)格虛漲。1988年7月國務(wù)院印發(fā)國務(wù)院關(guān)于做好放開名煙名酒價(jià)格提高部分煙酒價(jià)格工作的通知，高端煙酒試水“價(jià)格闖關(guān)”，首批放開十三大名酒的價(jià)格，希望運(yùn)用價(jià)值規(guī)律調(diào)節(jié)生產(chǎn)，抑制部分群體過高的消費(fèi)和需求。但彼時(shí)正處于經(jīng)濟(jì)過熱、一部分群體需求膨脹階段，疊加長期價(jià)格雙軌制之下消費(fèi)者對漲價(jià)過于敏感，導(dǎo)致全國各地掀起一股搶購潮和漲價(jià)潮，數(shù)月間13大名酒零售價(jià)格從192元上漲至852元，漲幅高達(dá)343%。第二階段：三年財(cái)政、信貸雙緊縮，廉政建設(shè)限制公務(wù)活動(dòng)消費(fèi)名酒。1988年11月，十三屆五中全會(huì)作出關(guān)于進(jìn)一步治理整頓和深化改革的決定，此后長達(dá)三年的經(jīng)濟(jì)深度調(diào)整拉開序幕。1989年開始，在

“廉政建設(shè)”和“抑制通脹”的背景下，物價(jià)局連續(xù)三次通知下調(diào)名酒零售指導(dǎo)價(jià)，13種名酒價(jià)格從852元重新降回315元，降幅達(dá)到63%。需求端，伴隨限制公款消費(fèi)以及名酒列入專控商品政策出臺，名酒不上桌，社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)量銳減，此時(shí)大眾消費(fèi)水平尚不足以有效支撐名酒消費(fèi)需求增長，白酒行業(yè)迎來首輪深度調(diào)整。供給端，緊縮的調(diào)控政策亦對依靠信貸擴(kuò)產(chǎn)的企業(yè)形成資金壓力，1989年規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量下滑8.6%，1988-1993年白酒產(chǎn)量僅從467萬千升增長至543萬千升，CAGR為3%，產(chǎn)量增速較1979-1988年間明顯降低。第三階段：價(jià)格趨于合理，名酒進(jìn)入大眾消費(fèi)。1990年開始，隨著宏觀層面通脹治理見效，名酒價(jià)格走出價(jià)格放開初期的劇烈波動(dòng)階段，逐步回歸理性，反映真實(shí)供需。低價(jià)促銷使得名酒逐漸進(jìn)入大眾消費(fèi)層面，大眾消費(fèi)需求逐步得到釋放，名酒價(jià)格也從1990年開始進(jìn)入平穩(wěn)上升階段。2.1.21997-2003年行業(yè)第二輪深度調(diào)整1997-2003年，白酒行業(yè)迎來第二輪由行業(yè)因素主導(dǎo)的調(diào)整期。宏觀層面，經(jīng)過1992-1997年的一輪產(chǎn)能迅速擴(kuò)張后，宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的特點(diǎn)發(fā)生新的變化，表現(xiàn)為“需求疲軟，供給過剩”，與前一階段“需求旺盛，供給不足”的特點(diǎn)相反。同時(shí)，1997年亞洲金融危機(jī)從東南亞開始爆發(fā)，中國作出人民幣不貶值的決定，出口受到?jīng)_擊之下有效內(nèi)需不足的問題凸顯出來。為擴(kuò)大內(nèi)需刺激增長，中國制定“擴(kuò)大內(nèi)需、實(shí)施積極財(cái)政政策”的戰(zhàn)略方針，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長并保障就業(yè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，成為這一階段宏觀調(diào)控的首要目標(biāo)。相應(yīng)地，宏觀經(jīng)濟(jì)政策由長期實(shí)施的“緊縮性政策”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皵U(kuò)張性政策”。行業(yè)層面，經(jīng)過1992-1997年的一輪“量價(jià)齊升”的高速發(fā)展后，白酒行業(yè)的供需格局也像經(jīng)濟(jì)總體一樣，從“供不應(yīng)求”逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮┻^于求”的產(chǎn)能過剩階段。1995年開始低端白酒需求疲軟問題顯現(xiàn)，供給已有過剩苗頭，行業(yè)競爭加劇，賣方市場向買方市場轉(zhuǎn)變之下擴(kuò)產(chǎn)帶來的規(guī)模優(yōu)勢被弱化。1997-2003年，白酒行業(yè)本身供需結(jié)構(gòu)失衡的矛盾在宏觀和政策環(huán)境因素催化下進(jìn)一步激化，行業(yè)整體進(jìn)入一輪深度的長期調(diào)整。1996年開始行業(yè)政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)向從緊，先后出臺一系列監(jiān)管、稅制等方面政策，對行業(yè)產(chǎn)生較大沖擊。1998年開始規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量進(jìn)入負(fù)增長階段，隨后7年在稅制改革等因素的進(jìn)一步影響下白酒行業(yè)產(chǎn)量總體呈現(xiàn)下滑趨勢，直至2004年筑底。1997-2004年，白酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)的產(chǎn)量從709萬千升下降至312萬千升，產(chǎn)量下降56%。期間，規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量從1999年的1340家下降至2004年的986家；規(guī)模以上白酒企業(yè)營收從1999年的516億元增長至2004年的613億元，CAGR為3.51%，利潤從1999年的40億元增長至2004年的59億元，CAGR為8.07%。上市白酒企業(yè)方面，1997-2004年上市白酒企業(yè)營業(yè)收入從82億元增長至178億元，CAGR為11.69%；歸母凈利潤從14.82億元增長至16.32億元，CAGR為1.39%。2001-2003年白酒板塊連續(xù)3年歸母凈利潤負(fù)增長，直到2004年白酒板塊歸母凈利潤重回正增長。估值來看，1998年，亞洲金融危機(jī)疊加山西朔州假酒案，對白酒基本面造成嚴(yán)重打擊，1998年底上市的白酒企業(yè)除山西汾酒和水井坊外無一例外地估值大幅度下滑，其中汾酒沒有下滑的原因主要是其受假酒案沖擊最大，當(dāng)年凈利潤暴跌92%使得估值被動(dòng)抬升，而水井坊則是上市酒企中唯一一個(gè)凈利潤增速逆勢上移的（1998年凈利潤增速為22%，較1997年提升18pct）。2.1.32012-2015年行業(yè)第三輪深度調(diào)整2012年3月開始，隨著限制“三公消費(fèi)”政策和“八項(xiàng)規(guī)定”出臺，政商白酒消費(fèi)場景受限，需求迅速收縮之下白酒行業(yè)迎來第三輪深度調(diào)整期。宏觀層面，2011年政府退出4萬億財(cái)政刺激計(jì)劃，GDP增長結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，國民經(jīng)濟(jì)增長開始從投資拉動(dòng)型向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)變，GDP增速自2011年開始換擋降速進(jìn)入個(gè)位數(shù)增長階段，經(jīng)濟(jì)增長模式切換之下，投資活動(dòng)帶來的政商消費(fèi)場景收縮，高端、次高端白酒消費(fèi)需求增長失去主要引擎。行業(yè)層面，2012-2013年一系列限制和監(jiān)管政策出臺和塑化劑事件等因素再度使行業(yè)進(jìn)入一輪深度調(diào)整階段。2012年3月，國務(wù)院發(fā)布限制公務(wù)消費(fèi)政策，嚴(yán)格控制“三公”消費(fèi)，禁止公款購買高檔酒和禮品；2012年11月，爆出塑化劑事件，酒鬼酒，茅臺，五糧液，洋河等均受影響，行業(yè)遭遇信任危機(jī)；2013年11月，食藥監(jiān)總局發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)白酒質(zhì)量安全監(jiān)督管理工作的通知，強(qiáng)化白酒生產(chǎn)許可，切實(shí)控制塑化劑污染，嚴(yán)格規(guī)范白酒標(biāo)簽標(biāo)識以及食品添加劑使用，區(qū)分“固態(tài)法”及“液態(tài)法”，以及加強(qiáng)對白酒加工小作坊的監(jiān)管。在宏觀層面經(jīng)濟(jì)增速換擋、增長結(jié)構(gòu)調(diào)整和中觀層面行業(yè)調(diào)控政策出臺以及微觀層面信任危機(jī)多因素共同作用下，2013、2014年行業(yè)利潤連續(xù)兩年下滑。政務(wù)消費(fèi)場景缺失之下，高端白酒需求短期缺乏有力承接，2012-2013年飛天茅臺批價(jià)從1875元/瓶的高點(diǎn)回落到880元/瓶的階段性低位，下滑53%；普五和國窖1573批價(jià)分別回落39%、41%。2012-2015年，行業(yè)收入從4466億元增長至5559億元，CAGR為7.6%，復(fù)合增速較2003-2012年下降19pcts；

利潤從819億元下降至727億元，CAGR為-3.9%，復(fù)合增速較2003-2012年下降43pcts；利潤率從2012年的18.33%下降至2015年的13.08%，下降5pcts；產(chǎn)量從1153.2萬千升增長至1312.8萬千升，CAGR為4%，復(fù)合增速較2003-2012年下降10pcts；均噸價(jià)從3.95萬元/噸增長至4.32萬元/噸，CAGR為3%，復(fù)合增速較2003-2012年下降7pcts。高端、次高端白酒需求階段性承壓之下，行業(yè)整體均噸價(jià)增長乏力，收入主要依賴量增驅(qū)動(dòng)，行業(yè)盈利能力下降。2012年限制三公消費(fèi)帶來的行業(yè)危機(jī)與悲觀預(yù)期使得白酒PE下滑，而這年大盤PE是上升的。2012年12月，滬深300指數(shù)的PE強(qiáng)勢反彈，最終從年初的10倍增長到年末的11倍，而白酒行業(yè)的PE則在悲觀基本面的影響下未能反彈，保持全年下跌的趨勢，從年初的26倍跌至年末的16倍，到2013年更進(jìn)一步跌至歷史最低的9倍。2.2非行業(yè)因素導(dǎo)致的調(diào)整：季度波動(dòng)沖擊小恢復(fù)快，不改中長期趨勢第二類回調(diào)包括：①2003年非典疫情對行業(yè)造成季度沖擊；②2008年金融危機(jī)導(dǎo)致的回調(diào)；③2018年宏觀去杠桿+中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的回調(diào)；④2020年以來新冠疫情導(dǎo)致的回調(diào)。①2003年非典疫情對行業(yè)造成季度沖擊：2002年11月非典首例病例在廣東發(fā)現(xiàn)，2003年3月底蔓延至全國，2003Q2疫情對白酒行業(yè)和上市白酒企業(yè)產(chǎn)生季度沖擊，2003年7月份疫情得到有效控制，白酒中秋旺季消費(fèi)基本不受影響。2003Q2疫情爆發(fā)時(shí)間處于白酒消費(fèi)淡季，因此2003年的非典疫情總體對白酒行業(yè)年度收入和利潤影響較小，全年維度看，行業(yè)維持復(fù)蘇向上的趨勢。從收入、利潤表現(xiàn)上看，2003年全年規(guī)模以上白酒企業(yè)銷售收入同比增長12%，實(shí)現(xiàn)利潤同比增長31%，行業(yè)總體從1997-2003年的一輪調(diào)整中開啟恢復(fù)的大趨勢未因非典疫情的季度影響改變。上市白酒企業(yè)方面，2003年實(shí)現(xiàn)收入155億元（+9.96%），增速環(huán)比提升2pcts；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10億元（-14.39%），增速環(huán)比提升23pcts。2003Q2疫情較為嚴(yán)重時(shí)期上市白酒企業(yè)收入增速由Q1的0.62%下降至Q2的-1.77%，利潤增速由Q1的7.85%下降至Q2的-72.94%；隨后2003Q3開始收入、利潤增速迅速回升，2003Q3上市白酒企業(yè)收入、利潤增速分別環(huán)比提升16pcts、66pcts，至14.68%、-6.90%。②2008年金融危機(jī)導(dǎo)致回調(diào)：2007年美國出現(xiàn)次貸危機(jī)，2008年9月演變成全球金融危機(jī)，波及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，2008Q3開始國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)受沖擊之下，白酒商務(wù)宴請需求承壓，上市酒企季度業(yè)績受到明顯影響。2008Q3開始上市酒企業(yè)績增速開始環(huán)比放緩，2008Q4上市酒企收入、利潤增速分別降低至-8.39%、-28.72%，增速環(huán)比2008Q3分別降低31pcts、85pcts。2008年全年收入、利潤表現(xiàn)來看，規(guī)模以上白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)收入1412億元（+29.94%），增速環(huán)比降低4pcts；實(shí)現(xiàn)利潤186億元（+36.79%），增速環(huán)比降低23pcts。上市白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)收入355億元（+14.79%），增速環(huán)比降低10pcts；實(shí)現(xiàn)利潤87億元（+35.84%），增速環(huán)比降低42pcts。估值角度，2008年前三季度央行采取緊縮性貨幣政策以防止經(jīng)濟(jì)過熱，無風(fēng)險(xiǎn)利率上行使得A股整體估值開始收縮，而三季度過后隨著美國次貸危機(jī)的全面爆發(fā)與傳導(dǎo)，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)惡化，估值在貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻谋尘跋乱膊⑽崔D(zhuǎn)而上升，而是基于市場對基本面預(yù)期的擔(dān)憂進(jìn)一步下跌。全年滬深300估值回調(diào)71%，白酒行業(yè)指數(shù)下跌78%。復(fù)蘇：2008Q4開始，針對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的變化，中央迅速部署促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的政策措施，提出要實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。2008年12月初，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出把保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展作為2009年經(jīng)濟(jì)工作的首要任務(wù)，隨后陸續(xù)出臺包括“兩年新增4萬億元的投資計(jì)劃”在內(nèi)的一攬子應(yīng)對措施。在政策寬松之下，白酒行業(yè)迅速走出金融危機(jī)的影響，“四萬億”的財(cái)政刺激政策一方面使得白酒商務(wù)宴請需求快速擴(kuò)容，另一方面貨幣寬松帶來的財(cái)富效應(yīng)也成為白酒消費(fèi)升級的強(qiáng)力催化劑，2009-2012年高端、次高端白酒迎來一輪超高速發(fā)展的繁榮期。③2018年宏觀去杠桿+中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的回調(diào)：2018年3月，宏觀層面繼續(xù)去杠桿，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期的三期疊加時(shí)期，6月中美貿(mào)易摩擦升溫進(jìn)一步加重市場對于經(jīng)濟(jì)增長的悲觀預(yù)期，白酒消費(fèi)需求受到影響。同時(shí)，行業(yè)層面由于2017年5月白酒消費(fèi)稅政策發(fā)生改變（最低計(jì)稅價(jià)格核定比例由50%-70%統(tǒng)一調(diào)整為60%），部分酒企于2018年補(bǔ)繳消費(fèi)稅使得年度利潤增長承壓。從收入、利潤表現(xiàn)上看，2018Q3在貿(mào)易摩擦升溫的催化下上市酒企收入、利潤增速環(huán)比明顯下滑，2018Q3白酒上市企業(yè)收入增速環(huán)比降低23pcts至12.64%，利潤增速環(huán)比降低34pcts至11.88%，隨后2018Q4業(yè)績增長迅速恢復(fù)，2018Q4收入、利潤增速分別環(huán)比提升15pcts、32pcts。全年來看，白酒行業(yè)復(fù)蘇的大趨勢未變，2018年全年規(guī)模以上白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)收入5364億元（+12.88%），現(xiàn)利潤1251億元（+29.98%）；上市白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)營收2086億元（+25.54%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤699億元（+33.39%）。估值角度：在經(jīng)濟(jì)基本面惡化、去杠桿和貿(mào)易戰(zhàn)三大因素的干擾下，市場行情全面走弱，滬深300指數(shù)PE收縮28%，而白酒估值跌至20倍左右，下跌40%。④2020年以來新冠疫情導(dǎo)致的回調(diào)：2019年12月國內(nèi)報(bào)道首例新冠病例，2020年1月底春節(jié)前夕疫情蔓延至全國多個(gè)省份和地區(qū)，受疫情影響的區(qū)域先后啟動(dòng)重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件一級響應(yīng)，春節(jié)旺季疫情影響地區(qū)白酒消費(fèi)受到嚴(yán)重影響。高端白酒旺季商務(wù)宴請和禮品消費(fèi)節(jié)奏相對靠前，需求剛性相對較強(qiáng)，受疫情沖擊相對較小。2020Q1一線高端白酒營收依然實(shí)現(xiàn)10.96%的較高增長，其余價(jià)位帶動(dòng)銷受沖擊均較為明顯，營收同比出現(xiàn)不同程度下滑，其中次高端、三四線、區(qū)域龍頭營收增速分別為-7.39%、-9.31%、-15.54%，板塊總體在高端白酒的拉動(dòng)下營收實(shí)現(xiàn)1.05%的增長。2020Q2開始，隨著國內(nèi)疫情控制逐步向好，白酒消費(fèi)需求復(fù)蘇，2020Q3婚宴等消費(fèi)場景在中秋國慶旺季期間回補(bǔ)，次高端白酒業(yè)績釋放較大彈性，2020Q3次高端、一線高端、區(qū)域龍頭、三四線白酒營收分別增長25.41%、10.85%、10.76%、5.19%。2020年全年來看，行業(yè)整體的供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整趨勢未變，噸價(jià)提升推動(dòng)規(guī)模以上白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)營收5836億元（+4.61%），實(shí)現(xiàn)利潤1585億元（+13.35%），盈利能力持續(xù)增強(qiáng)；上市白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)營收2589億元（+6.58%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤921億元（+11.95%）。估值角度，2020Q1疫情剛發(fā)生時(shí)，市場存在一定恐慌情緒，估值端略有所承壓，白酒行業(yè)估值從1月初的30倍下探到26倍。但隨著后續(xù)疫情控制向好，整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等緣故，估值持續(xù)向上，到年底，滬深300指數(shù)估值上升27%，白酒估值上升86%，龍頭貴州茅臺的估值上漲55%。三、白酒行業(yè)深度調(diào)整后基本面復(fù)蘇分析我們針對行業(yè)歷史上持續(xù)時(shí)間較長的三輪深度調(diào)整后的復(fù)蘇做進(jìn)一步分析，站在長期維度來看，正是階段性調(diào)整釋放了行業(yè)發(fā)展過程中累積的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，使得白酒行業(yè)生態(tài)趨于健康、成熟，行業(yè)內(nèi)生增長的韌性得以不斷提升。3.11993-1997年酒價(jià)市場化改革完成，行業(yè)開啟“量價(jià)齊升”新篇章1993-1997年，市場經(jīng)濟(jì)體制不斷完善之下，白酒在經(jīng)歷價(jià)格體系變革之后迎來“量價(jià)齊升”的發(fā)展新階段。1992年鄧小平“南巡講話”明確提出社會(huì)主義也能搞市場經(jīng)濟(jì)，解放了人們的思想，制度創(chuàng)新開啟了經(jīng)濟(jì)的第二輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期。產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)缙诎拙朴绕涫敲迫蕴幱凇安怀钯u”階段，在需求的拉動(dòng)下各酒企紛紛開啟擴(kuò)產(chǎn)，1993年經(jīng)過第四次大規(guī)模擴(kuò)建古井原酒產(chǎn)能達(dá)到4萬噸，1994年汾酒產(chǎn)能達(dá)到2.6萬噸歷史新高，1992-1994年經(jīng)過四次擴(kuò)建，五糧液全廠產(chǎn)能達(dá)到9萬噸。行業(yè)總體來看，1993-1997年規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量從543萬千升增長至709萬千升，CAGR達(dá)到7%，白酒行業(yè)產(chǎn)量于1997年創(chuàng)階段峰值。期間名酒價(jià)格也在需求的拉動(dòng)下穩(wěn)步提升，1992-1996年13種名酒價(jià)格由685元穩(wěn)步提升至1151元，CAGR為14%。1989-1992年的深度調(diào)整雖然放慢了行業(yè)增長的節(jié)奏，但是酒價(jià)市場化改革對行業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展影響深遠(yuǎn)。1989年之后，名酒的產(chǎn)、供、銷從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐣?huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制，名酒潛力得到充分釋放，行業(yè)迎來名酒引領(lǐng)時(shí)代。3.22003-2012年行業(yè)產(chǎn)能充分出清，迎來“黃金十年”1997-2003年，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入改革開放后第二輪去產(chǎn)能周期的后半段，白酒行業(yè)在一系列針對性監(jiān)管和稅制改革政策落地之下，迎來一輪持續(xù)時(shí)間較長的深度調(diào)整。期間，隨著白酒行業(yè)落后產(chǎn)能不斷出清，行業(yè)總體收入、利潤增長持續(xù)承壓，部分酒企遭受重創(chuàng)。然而，站在行業(yè)長期發(fā)展維度看，正是此輪深度調(diào)整為后來的“黃金十年”打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，使得白酒行業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)向好之下開啟新一輪高速發(fā)展期。行業(yè)調(diào)整期間，為了應(yīng)對產(chǎn)業(yè)政策給企業(yè)發(fā)展帶來的挑戰(zhàn)，名優(yōu)酒企紛紛開啟產(chǎn)品和營銷的創(chuàng)新，產(chǎn)品端通過培育中高端新品應(yīng)對稅制改革帶來的供給端結(jié)構(gòu)壓力，營銷端通過創(chuàng)新渠道營銷模式應(yīng)對廣告營銷的受限。而正是一系列產(chǎn)品、渠道上的創(chuàng)新才使得名優(yōu)酒企逐步走出困境，打開增長新局面。2003-2012年，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)開啟新一輪景氣周期（期間中國GDP年均增長10.7%，GDP體量于2010年超越日本，成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體），白酒行業(yè)在經(jīng)歷1997-2003年的深度調(diào)整后迎來“量價(jià)齊升”的“黃金十年”。期間白酒銷量從330萬千升增長至1127萬千升，CAGR為15%，白酒均噸價(jià)從1.64萬元/噸增長至3.95萬元/噸，CAGR為10%，規(guī)模以上白酒企業(yè)收入規(guī)模從545億元增長至4466億元，CAGR達(dá)到26%，量價(jià)齊升共同推進(jìn)白酒行業(yè)規(guī)模迅速壯大。行業(yè)龍頭酒企在“黃金十年”亦取得長足發(fā)展，以貴州茅臺、五糧液為例：2003-2012年，茅臺酒銷量從5600噸增長至14800噸（CAGR為11%），噸價(jià)也從43萬元/噸增長至179萬元/噸（CAGR為17%），茅臺酒“量價(jià)齊升”推動(dòng)貴州茅臺收入從24億元增長至265億元（CAGR為31%，領(lǐng)先行業(yè)整體5pcts）。五糧液“黃金十年”主要依靠結(jié)構(gòu)提升推動(dòng)規(guī)模壯大，2003-2012年五糧液均噸價(jià)從4萬元/噸提升至18萬元/噸（CAGR為19%，領(lǐng)先行業(yè)整體9pcts），結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動(dòng)五糧液營收從63億元增長至272億元（CAGR為18%）。具體來看，這一輪行業(yè)景氣周期可分為2003-2008年和2009-2012年兩個(gè)階段。2003-2008年是中國經(jīng)濟(jì)開啟入世后繁榮階段，2003年開始GDP重回雙位數(shù)高增長，CPI達(dá)到101.20，從1998開始的嚴(yán)重通縮結(jié)束，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走出亞洲金融危機(jī)的陰影。第三輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期開啟之下，政商消費(fèi)迅速崛起，前期頭部酒企引領(lǐng)的高端品牌創(chuàng)新和渠道模式創(chuàng)新迎來收獲期，2003-2008年規(guī)模以上白酒企業(yè)收入規(guī)模從545億元增長至1412億元，CAGR達(dá)到20%，期間白酒產(chǎn)量從331萬千升增長至569萬千升，CAGR為11%，白酒均噸價(jià)從1.64萬元/噸增長至2.50萬元/噸，CAGR為9%，量價(jià)齊升共同推進(jìn)白酒行業(yè)規(guī)模迅速壯大。同時(shí)，在結(jié)構(gòu)不斷升級之下行業(yè)盈利能力也在持續(xù)增強(qiáng)，2003-2008年行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤由42.26億元增長至186.43億元，CAGR達(dá)到35%，規(guī)模以上白酒企業(yè)利潤率由8%提升至13%，提升5.5pcts。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，但國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長總體依然強(qiáng)勁，白酒行業(yè)受金融危機(jī)沖擊短暫小幅降速。2008年底，為應(yīng)對國際金融危機(jī)，宏觀政策調(diào)整為積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，計(jì)劃兩年增加約4萬億元投資。寬松的財(cái)政和貨幣政策帶來“財(cái)富效應(yīng)”，助推白酒政商消費(fèi)需求加速擴(kuò)容和消費(fèi)結(jié)構(gòu)加快升級，2009-2012年高端白酒價(jià)格快速上漲，飛天茅臺批價(jià)從535元上漲至1875元左右的階段性高點(diǎn)，漲幅高達(dá)250%，普五和國窖1573批價(jià)漲幅分別為109%、106%。2009-2012年白酒規(guī)模以上酒企收入從1858億元增長至4466億元，CAGR高達(dá)34%；利潤從235億元增長至819億元，CAGR為52%；利潤率從13.20%增長至18.33%，提升5pcts；產(chǎn)量從707萬千升增長至1153萬千升，CAGR為18%；噸價(jià)從2.57萬元/噸增長至3.95萬元/噸，CAGR為15%。白酒行業(yè)迎來一段高速發(fā)展期，但是過于依賴政商消費(fèi)擴(kuò)容驅(qū)動(dòng)的高增長也為下一輪調(diào)整埋下伏筆。3.32015-至今高端化、集中化并行，名優(yōu)酒企開啟“白銀十年”2012-2015年的深度調(diào)整對處于高速增長階段的高端、次高端酒企影響巨大，大部分依賴高端、次高端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)高增長的酒企業(yè)績增長失速甚至出現(xiàn)負(fù)增長。然而，站在行業(yè)長期發(fā)展角度來看，本輪調(diào)整通過對政務(wù)消費(fèi)的嚴(yán)格打壓，推動(dòng)中高端和高端白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，白酒行業(yè)的發(fā)展與政務(wù)消費(fèi)解綁，進(jìn)而一方面釋放了行業(yè)受廉政政策影響的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面降低了宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對行業(yè)發(fā)展的影響。本輪行業(yè)調(diào)整期間，受到?jīng)_擊較大的高端、次高端品牌迅速通過：拓展海外市場、發(fā)力中端產(chǎn)品以及拓展新型銷售渠道三大路徑開啟自救。2013年五糧液表示將通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和加大出口兩方面措施應(yīng)對政策影響；

茅臺也開始加速國際化進(jìn)程，于2013年年初與酒水流通大商銀基集團(tuán)訂立經(jīng)銷協(xié)議，通過銀基集團(tuán)拓展貴州茅臺酒在波蘭、匈牙利、捷克共和國、斯洛伐克及保加利亞五國的業(yè)務(wù)；酒鬼酒在塑化劑風(fēng)波之后表示將調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，拓寬銷售渠道，推出定位200-500元價(jià)位帶的酒鬼系列中端產(chǎn)品，適應(yīng)行業(yè)需求。2015年開始，隨著居民收支水平的不斷提升和中高收入人群的不斷壯大，大眾消費(fèi)升級和商務(wù)消費(fèi)升級成為高端、次高端白酒需求擴(kuò)容的新引擎，推動(dòng)白酒行業(yè)開啟新一輪景氣向上階段。宏觀層面，2015年黨中央作出推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重大決策，為適度擴(kuò)大總需求，宏觀政策重回積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策軌道，截至2020年疫情前GDP增長處于換擋后的平穩(wěn)增長階段。在供給側(cè)改革的大背景下，需求端的消費(fèi)升級推動(dòng)白酒行業(yè)供給端迎來一輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。白酒行業(yè)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性繁榮階段，落后產(chǎn)能出清之下結(jié)構(gòu)升級帶來的均噸價(jià)提升成為推動(dòng)行業(yè)發(fā)展的主引擎。2015年以來，頭酒企享受結(jié)構(gòu)升級和品牌集中度提升的紅利取得優(yōu)于行業(yè)整體的成長。以貴州茅臺、五糧液為例，2015-2021年貴州茅臺銷量從2.76萬噸增長至6.64萬噸（CAGR為16%），其中茅臺酒銷量從1.98萬噸增長至3.6萬噸（CAGR為11%），公司噸酒均價(jià)從121萬元/噸提升至165萬元/噸（CAGR為5%），量價(jià)齊升推動(dòng)公司營收從334億元增長至1095億元（CAGR為22%，領(lǐng)先行業(yè)整體20pcts）。2015-2021年五糧液銷量從13.74萬噸增長至18.18萬噸（CAGR為5%），噸酒均價(jià)從16萬元/噸提升至36萬元/噸（CAGR為15%），量價(jià)齊升推動(dòng)公司營收從217億元增長至662億元（CAGR為20%，領(lǐng)先行業(yè)整體19pcts）。四、當(dāng)下基本面研判：白酒行業(yè)韌性增強(qiáng)，看好龍頭企業(yè)成長4.1需求端：消費(fèi)結(jié)構(gòu)健康，周期波動(dòng)減弱目前消費(fèi)結(jié)構(gòu)更為健康，已不復(fù)存在2012年消費(fèi)沖擊基礎(chǔ)?；仡欉^去歷次行業(yè)因素出發(fā)的周期調(diào)整，都與經(jīng)濟(jì)周期及三公消費(fèi)限制有關(guān)，如1996年啟動(dòng)的公務(wù)宴不喝白酒和2012年的三公消費(fèi)限制，同時(shí)也伴隨著經(jīng)濟(jì)增速的短期回落。早期國內(nèi)白酒的生產(chǎn)安全管理也較為松散，加劇了下行周期的消費(fèi)者擔(dān)憂。2012年八項(xiàng)規(guī)定出臺后，高端和次高端白酒的政務(wù)消費(fèi)場景受到嚴(yán)重沖擊，但是隨后2年商務(wù)和個(gè)人消費(fèi)發(fā)展壯大，承接政務(wù)消費(fèi)場景，白酒的消費(fèi)群體發(fā)生巨大改變，白酒行業(yè)也得以開啟新一輪增長。當(dāng)前三公消費(fèi)占比已經(jīng)不足5%，商務(wù)及個(gè)人消費(fèi)基礎(chǔ)更為扎實(shí)，三公消費(fèi)對需求的影響將大幅降低。人民收入的不斷提升保障了白酒消費(fèi)的不斷升級。白酒的消費(fèi)基礎(chǔ)由政務(wù)轉(zhuǎn)向商務(wù)和個(gè)人意味著隨著國力的發(fā)展和人民生活水平的提高，白酒行業(yè)的消費(fèi)升級趨勢愈發(fā)明顯，表現(xiàn)為高端白酒的批價(jià)跟隨人均收入和CPI的上升而同步上升。需求端的消費(fèi)升級推動(dòng)白酒行業(yè)供給端迎來一輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，2015-2021年，規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量從1312.8萬千升降低至715.6萬千升，降低45%；均噸價(jià)從4.32萬元/噸增長至8.69萬元/噸，CAGR為12.35%。白酒行業(yè)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性繁榮階段，消費(fèi)升級帶來的“不缺酒，但長期缺好酒”的情形有望持續(xù)，助力名優(yōu)白酒進(jìn)一步發(fā)展?；ǖ禺a(chǎn)（宏觀經(jīng)濟(jì)）自身的周期性不斷淡化。白酒行業(yè)周期性的一大外部影響因素是宏觀經(jīng)濟(jì)施加的整體性影響，但是這一外部影響因素自身的周期性也處于減弱通道中。隨著城鎮(zhèn)化的逐漸成熟，中國基建和地產(chǎn)的投資同比增速不斷下降，自2018年之后基本保持穩(wěn)定的5%以下的個(gè)位數(shù)區(qū)間，波動(dòng)較以前大幅降低。結(jié)合以上兩點(diǎn)，我們認(rèn)為白酒行業(yè)需求端的周期性已然較以前大幅下降，并將繼續(xù)弱化。政務(wù)消費(fèi)占比大幅下降使得白酒行業(yè)大幅度脫離基建地產(chǎn)的影響之外，更為依賴抗周期性更強(qiáng)的商務(wù)消費(fèi)和個(gè)人消費(fèi)，并且這一趨勢將伴隨中國人均收入的不斷提升而得到強(qiáng)化。此外，就基建地產(chǎn)周期本身而言，其周期性也在淡化，未來也有望繼續(xù)保持小幅度個(gè)位數(shù)增長。4.2供給端：龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，渠道生態(tài)更為優(yōu)良龍頭企業(yè)市占率已經(jīng)明顯提升，引領(lǐng)行業(yè)優(yōu)化管理良性競爭。白酒行業(yè)經(jīng)過30年的市場化發(fā)展，消費(fèi)者對品牌認(rèn)知度不斷提升，行業(yè)份額開始向頭部名優(yōu)白酒品牌集中，上市酒企作為主要代表，業(yè)績增速領(lǐng)先板塊整體，2011年至2020年?duì)I收占比從24%左右提升至45%，利潤占比從47%左右提升至58%；CR3收入占有率從不到15%提升到30%以上。在激烈的市場競爭下，白酒規(guī)上企業(yè)優(yōu)勝劣汰，從高峰期的1600家左右回落到1000家左右，并仍在繼續(xù)回落。從產(chǎn)量上看，規(guī)上企業(yè)產(chǎn)量從2016年高峰期的1358萬噸回落到700多萬噸，產(chǎn)銷量匹配度更好。2020年疫情以來，龍頭酒企主動(dòng)控貨去庫存，降低年度任務(wù)，堅(jiān)守價(jià)格紅線，推出系列優(yōu)商扶商計(jì)劃，引領(lǐng)行業(yè)良性發(fā)展。渠道優(yōu)勝劣汰后抗風(fēng)險(xiǎn)能力提升，庫存水平較低降低拋貨風(fēng)險(xiǎn)。2012年行業(yè)進(jìn)入持續(xù)2年的低谷期，小商弱商被淘汰，渠道集中度得以加強(qiáng)。2016年以來隨著行業(yè)進(jìn)入擠壓式增長階段，優(yōu)商得以繼續(xù)做大做強(qiáng)，再經(jīng)歷2020年疫情的考驗(yàn)后，經(jīng)銷商自身風(fēng)險(xiǎn)管控水平也大幅提升。2010年左右白酒行業(yè)壓貨問題普遍嚴(yán)重，導(dǎo)致行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)能