2022年宏觀經(jīng)濟展望

2022年宏觀經(jīng)濟展望1

全球經(jīng)濟回歸趨勢增長預(yù)計全球經(jīng)濟繼續(xù)恢復(fù)，增長至接近趨勢水平2022

年隨著各國疫苗接種率的提升和經(jīng)濟內(nèi)生性動能的修復(fù)，全球經(jīng)濟增長擴張態(tài)

勢預(yù)計將延續(xù)，但考慮到新冠疫情局部反復(fù)、刺激政策邊際退出以及供應(yīng)鏈瓶頸修復(fù)緩慢

等因素，整體經(jīng)濟增速或?qū)⑤^

2021

年有所放緩。預(yù)計全球?qū)嶋H

GDP增速將由

2021

年的

5.7%小幅放緩至

4.5%，逐步向趨勢增長水平回歸。需求溫和放緩疊加供應(yīng)鏈瓶頸（原材

料、勞動力供給、航運擁堵等問題）逐步修復(fù)，全球持續(xù)攀升的通脹明年預(yù)計將自

2021Q4

高點逐步回歸至

2%-3%的水平，整體通脹高于疫情前水平。回顧

2021

年，全球經(jīng)濟強勁復(fù)蘇。截止到

2021

年

Q2，全球經(jīng)濟總量基本已修復(fù)至

2019

年底的水平，這得益于各國大力度疫情應(yīng)對措施，經(jīng)濟總量用了一年時間快速修復(fù)

至疫情前水平。但各國經(jīng)濟修復(fù)的不均衡性依然存在，原因在于：（1）疫苗接種率差異大；

（2）刺激政策力度不同（國別和行業(yè)）；（3）各國供應(yīng)鏈修復(fù)不均。由此導(dǎo)致的結(jié)果：（1）

發(fā)達(dá)國家和部分新興國家經(jīng)濟分化，同時商品需求顯著增長，而服務(wù)需求恢復(fù)緩慢；（2）

大宗商品價格漲幅遠(yuǎn)超預(yù)期，供應(yīng)鏈修復(fù)遲緩，階段性“滯脹”擔(dān)憂加?。唬?）全球央行

貨幣政策步調(diào)不一且側(cè)重點不同（穩(wěn)增長還是保就業(yè)），制約各國貨幣政策的執(zhí)行效果。展望

2022

年，預(yù)計上述因素造成的經(jīng)濟復(fù)蘇不均衡性將有所收斂，但短期難以消除。

發(fā)達(dá)國家和部分發(fā)展中國家疫苗接種率基本超過

70%，而少數(shù)低收入國家疫苗接種甚至低

于

10%，其防止疫情擴散仍任重道遠(yuǎn)。預(yù)計

2022

年各國經(jīng)濟及跨國經(jīng)貿(mào)開放進一步推進，

服務(wù)業(yè)需求回暖，供應(yīng)鏈傳輸加快推升投資需求。疫情期間財政刺激力度較大的美國、英

國、加拿大等國，財政救濟金部分提升當(dāng)期消費的同時，也增加了居民儲蓄水平，這為后

續(xù)經(jīng)濟重新開放后需求的回升提供一定支撐，而部分前期財政刺激力度不大、居民儲蓄率

偏低的國家，其經(jīng)濟增長對疫情的敏感性和政策的依賴性仍相對較大。2022

年美國經(jīng)濟增速在發(fā)達(dá)國家中依然居前。歐日經(jīng)濟明年預(yù)計可維持相對高水平

的增長，供應(yīng)鏈瓶頸逐步緩解將有利于歐洲貿(mào)易增長，日本疫苗接種普及率的跟進以及新

財政刺激落地有望提供更多增長動能。預(yù)計美國和歐元區(qū)實際

GDP增速將由

2021

年的

6%和

5.4%分別回落至

4.5%和

4.2%，而日本實際

GDP增速將由

2021

年的

2.4%小幅加

速至

3.2%。在美國國會難以就新基建和財政預(yù)算法案達(dá)成一致的背景下，明年美國經(jīng)濟的增長動

能將主要來自就業(yè)市場修復(fù)下，居民收入和消費意愿增強帶動下的內(nèi)生增長。截止

2021

年

8

月，美國居民儲蓄規(guī)模由疫情時最高的

6.4

萬億美元回落至約

1.3

萬億美元，基本接

近

2012-2013

年時

1.5

萬億美元的相對高位。相比上一輪財政、貨幣政策退出的

2013

年，

美國當(dāng)前居民資產(chǎn)負(fù)債表較為健康，居民債務(wù)杠桿率擴張有限，這也為后續(xù)需求增長提供

支撐。勞動力市場的用工需求強勁，而供給不足問題短期的確受摩擦性失業(yè)（部分受疫情

沖擊大的行業(yè)重組、選擇更高薪酬、更安全的工作傾向、智能自動化替代）等因素影響，

我們預(yù)計勞動力供給不足的問題會隨著疫情沖擊減弱、居民儲蓄下降而有所緩解。高頻數(shù)

據(jù)顯示，美國周度申請失業(yè)金人數(shù)在救濟金政策到期后持續(xù)下降、臨時性和永久性失業(yè)人

數(shù)均連續(xù)下降。2013

年美國經(jīng)濟同樣面臨財政懸崖落地、貨幣政策準(zhǔn)備退出的環(huán)境，但

當(dāng)時居民部門去杠桿基本結(jié)束、就業(yè)和收入持續(xù)修復(fù)，最終支持美國經(jīng)濟

2013-2017

年后

的持續(xù)復(fù)蘇。通脹回落，但仍明顯高于疫情前水平2020

年以來國際大宗商品價格漲幅較大，成為推動全球通脹走高的重要因素。相較

原油、基本金屬和食品價格翻倍，國際航運價格更是上漲四倍之多，直接和間接抬升了原

材料和產(chǎn)生品成本。從多國制造業(yè)

PMI分項指標(biāo)來看，供應(yīng)鏈?zhǔn)茏柚饕醋赃\輸港口擁堵

和勞動力短缺。不過，針對這一問題各國政府已加大力度疏通供應(yīng)鏈。以美國洛杉磯港口

為例，10

月后?？吭谠摳劭诘呢洿２磿r長由之前的

18

天縮短至

15

天，意味著供應(yīng)鏈

擁堵問題在趨于改善（盡管這一問題可能延續(xù)至

2022

年）。供應(yīng)鏈傳輸不暢放大了疫情沖

擊下的商品供需錯配對通脹的影響。根據(jù)

OECD最新預(yù)測，大宗商品和航運成本對

G20

國家通脹的貢獻(xiàn)在2021Q3-Q4有望達(dá)到最大1.5個百分點（分別貢獻(xiàn)1.1和0.4個百分點）。

隨著供應(yīng)鏈瓶頸問題的緩解和商品需求邊際回落，其對

2022

年

G20

國家通脹的貢獻(xiàn)預(yù)計

將由

2022Q1

的

1.3

個百分點逐季回落至

2022Q4

的

0.4

個百分點。發(fā)達(dá)國家CPI權(quán)重占比較高的住宅和服務(wù)類價格對目前整體通脹的貢獻(xiàn)有限。一方面，

疫情期間由于勞動力供給不足，美國勞動力薪資漲幅較高，不過，其同比漲幅基本持平于

2017-2018

年

3%-4%的區(qū)間。未來隨著勞動力供給增加，我們預(yù)計美國薪資水平不會在

目前漲幅基礎(chǔ)上進一步加速。其他國家如歐元區(qū)薪資增速仍不及

2018

年水平。另一方面，

全球流動性充裕普遍推升各國房地產(chǎn)價格，目前主要國家住宅類價格對

CPI的貢獻(xiàn)表現(xiàn)不

一，但歐美等主要經(jīng)濟體住宅價格對

CPI貢獻(xiàn)仍相對有限。綜合來看，在勞動力供給和供

應(yīng)鏈修復(fù)的基準(zhǔn)情景下，我們預(yù)計美國和歐元區(qū)

CPI同比分別將從

2021Q4

預(yù)期的

4.6%

和

3.1%回落至明年底的

2.4%和

1.7%，均高于

2019

年底的

1.5%和

1%，通脹中樞水平

有所抬升。當(dāng)然，面對疫情對經(jīng)濟供給側(cè)擾動的不確定性，我們也需要關(guān)注基準(zhǔn)情景外的通脹風(fēng)

險，其中，上行風(fēng)險包括：（1）疫情快速消退，發(fā)達(dá)國家（尤其美國）居民消費需求爆發(fā)；

（2）能源危機、資源品供應(yīng)壓力加大，導(dǎo)致成本推升型通脹持續(xù)；（3）薪資、房價推升

通脹預(yù)期螺旋式上升較長時間，其中特別需要關(guān)注的是，美國勞動力參與率因疫情造成的

永久性損傷可能顯著減少有效勞動力供給，從而加大薪資上行風(fēng)險。同樣，更長時間周期

下，通脹也存在下行風(fēng)險，主要包括：（1）供應(yīng)短缺問題修復(fù)、生產(chǎn)率快速提升；（2）資

產(chǎn)價格泡沫破裂，引發(fā)債務(wù)危機；（3）成本抬升快速抑制需求?；鶞?zhǔn)情景下，我們認(rèn)為，

全球短期通脹上行風(fēng)險增大，但考慮到供應(yīng)鏈的緩慢修復(fù)、歐美薪資和住房服務(wù)價格傳導(dǎo)

相對有限，全球中長期通脹進入螺旋式加速上行的可能性不大。貨幣政策漸次退出，各國匯率波動加大各國經(jīng)濟逐步走出疫情后的經(jīng)濟衰退，并在

2021

年實現(xiàn)高速增長，貨幣寬松的必要

性下降，而供應(yīng)鏈瓶頸下的通脹攀升壓力，也令部分國家貨幣緊縮的呼聲漸長。2021

年

全球經(jīng)濟修復(fù)的不均衡造成了各國央行貨幣政策步調(diào)不一，新興國家為了對抗高通脹率先

進入加息周期，而發(fā)達(dá)國家央行依然維持寬松，這一定程度上制約各國貨幣政策的執(zhí)行效

果。2022

年預(yù)計美聯(lián)儲將持續(xù)縮減

QE購買規(guī)模。按照每月縮減

150

億美元計算，預(yù)計

美聯(lián)儲明年

6

月份結(jié)束

QE購買（屆時其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將達(dá)到約

8.9

萬億美元），之后通

過到期債券再投資維持一段時間資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不變，2022

年

Q4

考慮加息事宜。盡管

2022

年美聯(lián)儲貨幣政策漸進退出，但其總體仍處于流動性凈投放狀態(tài)。同時歐央行自

2020

年

7

月以來釋放的流動性規(guī)模遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲，其貨幣政策退出預(yù)計在

2022Q2

之后。發(fā)達(dá)

央行間貨幣政策相互影響，一直以來，歐央行貨幣寬松通過影響跨境資本流動，壓低美債

長端利率，也一定程度上對沖了美聯(lián)儲流動性縮減的影響，因此，2022

年外圍發(fā)達(dá)央行

總量流動性預(yù)計仍相對寬裕，有利于全球信貸擴張和需求增長。2021

年部分新興國家為了對抗高通脹提前進入加息周期，并且多次上調(diào)基準(zhǔn)利率，

這對于深受疫情沖擊的新興國家需求來說無疑雪上加霜。多數(shù)新興市場國家債務(wù)杠桿率偏

高，國內(nèi)利率持續(xù)抬升抑制了需求和債務(wù)擴張。最新數(shù)據(jù)顯示，2021

年

9

月和

10

月土耳

其央行迫于壓力先后選擇兩次降息共

3

個點至

16%，扭轉(zhuǎn)了其持續(xù)一年的加息周期，顯示

經(jīng)濟穩(wěn)增長的需求增大。2022

年在歐美央行貨幣寬松逐步退出的背景下，新興國家央行

貨幣政策的搖擺也增加了明年其貨幣匯率的波動性。總體而言，考慮到歐美貨幣政策的相對差異，以及

2022Q2

通脹可能出現(xiàn)明顯回落，

我們預(yù)計美元指數(shù)在明年上半年將保持強勢，運行高點在

96

左右。當(dāng)前海外發(fā)達(dá)央行貨

幣緊縮的強預(yù)期可能在明年

Q2

面臨一定修正，從而帶來美元指數(shù)

Q3

強勢暫緩。若全球

通脹超預(yù)期持續(xù)上行，不排除美元指數(shù)突破

96

關(guān)口繼續(xù)上行的可能性。人民幣匯率短期

存在階段性貶值壓力，預(yù)計一年內(nèi)運行區(qū)間為

6.4-6.8，但不改中長期升值趨勢。歷史數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)美聯(lián)儲開始收流動性，一般情況下，新興市場會經(jīng)歷外部信用收縮，

所以新興市場央行最好的做法是避開美聯(lián)儲貨幣收縮預(yù)期最不確定的時刻（一般是美聯(lián)儲

準(zhǔn)備開始收縮流動性的前

1-2

年）。在美聯(lián)儲貨幣正常化時期，新興國家的貨幣寬松在節(jié)奏

上，需要權(quán)衡貨幣匯率與利率政策效果，從而降低貨幣政策在資本外流和匯率貶值壓力下

的漏出效應(yīng)。2

中國經(jīng)濟并非“滯脹”，而是“疫情尾部綜合癥”中國經(jīng)濟“滯脹”了嗎？從當(dāng)前主要宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的變化趨勢來看，中國經(jīng)濟似乎呈現(xiàn)出“滯脹”的特征。綜

合中國

GDP增長和通脹數(shù)據(jù)，反映實體經(jīng)濟運行與生產(chǎn)狀況的指標(biāo)正在下行承壓，而反

映價格走勢的宏觀指標(biāo)卻持續(xù)保持高位上行。按照傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期理論，經(jīng)濟運行可以被

分為“衰退、復(fù)蘇、過熱、滯脹”四個交替運行的階段。有觀點認(rèn)為，2020

年一季度在

疫情沖擊下中國進入衰退期，2020

年二、三季度進入復(fù)蘇期，2020

年四季度和

2021

年

一季度經(jīng)濟進入過熱期，2021

年三季度開始進入滯脹期。但我們認(rèn)為，用“滯脹”評判中國經(jīng)濟的狀態(tài)并不貼切。從各項經(jīng)濟指標(biāo)綜合來看，

受益于疫情形勢變得穩(wěn)定，中國二季度的經(jīng)濟增長明顯優(yōu)于第一季度，但體現(xiàn)在單年度增

速上，一季度的

18.3%增速卻明顯高于二季度的

7.9%。如果用兩年平均增速來衡量，一

季度的

5.0%增速則低于二季度的

5.5%，即并未呈現(xiàn)出經(jīng)濟的下行特征。從資產(chǎn)表現(xiàn)的情

況來看，理論上“滯脹”環(huán)境下股債走弱，應(yīng)當(dāng)超配現(xiàn)金類資產(chǎn)，但實際上今年股市和債

市均蘊含著大量的投資機會。上證綜指從

3

月上旬的

3300

點漲至

5

月的

3600

點、7

月下

旬的

3300

點漲至

9

月中旬的

3700

點，提供了一定的結(jié)構(gòu)性投資機會。十年期國債收益

率也從

2

月以來

3.2%-3.3%的區(qū)間下降到目前

2.9%-3.0%的區(qū)間，并不符合滯脹期間的資

產(chǎn)表現(xiàn)規(guī)律。當(dāng)前經(jīng)濟呈現(xiàn)“疫情尾部綜合癥”我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟在

2021

年的宏觀主線是“疫情尾部綜合癥”。這種“疫情尾部綜

合癥”也是一種疫情沖擊難以避免的尾部效應(yīng)，總體上延緩了中國經(jīng)濟疫后恢復(fù)的步伐，

帶來了一些結(jié)構(gòu)性問題，但沒有動搖中國經(jīng)濟的根本邏輯。在經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇的進程中，

1-2

月和

7-8

月兩次散發(fā)疫情沖擊，階段性打亂了經(jīng)濟恢復(fù)的節(jié)奏。2021

年

1

月國內(nèi)疫情散

發(fā)，多地倡議就地過年，對經(jīng)濟的修復(fù)形成一定的負(fù)面沖擊。后續(xù)隨著疫情逐步得到控制，

經(jīng)濟開始逐漸爬行修復(fù)，上半年各項經(jīng)濟指標(biāo)呈現(xiàn)出“逐月逐季向好”的特征，但受制于

不時發(fā)生的散點疫情，整體修復(fù)幅度略低于預(yù)期。7、8

月由南京機場擴散至多地的疫情擾

動又一次給中國經(jīng)濟帶來了嚴(yán)重的沖擊。從最大單日新增確診人數(shù)和中高風(fēng)險地區(qū)數(shù)量來

看，疫情影響的程度、范圍和時間接近今年

1

月的疫情，但密接人數(shù)更多，對三季度經(jīng)濟

形成明顯的擾動，尤其是消費和接觸性服務(wù)業(yè)。中國下半年的經(jīng)濟運行很可能重復(fù)上半年

的故事，即在疫情得到明顯控制后經(jīng)濟逐漸爬行修復(fù)。評估未來經(jīng)濟的運行態(tài)勢，需要首先評估經(jīng)濟的潛在增速水平，然后以目前的增速水

平對標(biāo)再具體評估。要實現(xiàn)該目標(biāo)，就要求未來

15

年

GDP的實際增速年均達(dá)到

4.78%?？紤]到未來

經(jīng)濟增速可能逐漸歸于平穩(wěn)，對應(yīng)

2020-2025

年的增速要求則為達(dá)到

5.0%-5.5%左右。今

年中國三季度的經(jīng)濟增速為

4.9%，低于前述理論層面上潛在增速的水平，后續(xù)隨著供給

端和需求端的持續(xù)修復(fù)，經(jīng)濟增速或?qū)⒅鸩交謴?fù)至

5.0%-5.5%的區(qū)間。貨幣政策在支持增長、防控通脹、平衡內(nèi)外部關(guān)系上尋找平衡點生產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，今年以來中國呈現(xiàn)出第二產(chǎn)業(yè)明顯過熱、第三產(chǎn)業(yè)相對偏冷的特征。如

果按照未來

5.0%-5.5%的潛在經(jīng)濟增速為參考系，三次產(chǎn)業(yè)的潛在增速分別為

2%-3%、

4%-5%、6%-7%的水平。今年以來，受益于高出口的帶動，中國第二產(chǎn)業(yè)保持較快增長，

前兩個季度的兩年平均增速水平均超過

6.0%，甚至比疫情前的增速水平還高，處于過熱狀

態(tài)。然而另一方面，受制于疫情不斷反復(fù)，服務(wù)行業(yè)復(fù)蘇相對艱難，第三產(chǎn)業(yè)三個季度的兩

年平均增速基本維持在

4.5%-5%的區(qū)間，低于疫情后的理論潛在增速水平，處于偏冷狀態(tài)。

其中生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)對增長的貢獻(xiàn)較大，生活性服務(wù)業(yè)的修復(fù)始終距離疫情前有很大差距。需求結(jié)構(gòu)方面，中國呈現(xiàn)出出口偏熱、消費過冷的特征。今年以來，中國消費緩慢復(fù)

蘇，由于中間多次受到散發(fā)疫情等沖擊，6

月以來消費的兩年平均增速從

4.9%下降至

7

月的

3.6%、8

月的

1.5%，直至疫情得到控制后才回升至

9

月的

3.8%，但仍遠(yuǎn)低于疫情后

的理論潛在增速水平。其中餐飲消費的增長始終低迷，對消費的恢復(fù)形成了較大的拖累。

投資的增長態(tài)勢較為穩(wěn)定，兩年平均增速基本維持在

4%-5%的區(qū)間，略低于疫情前對應(yīng)

的增速水平，但與后疫情時代對應(yīng)的理論潛在增速水平基本吻合。出口始終保持著高速增

長態(tài)勢，兩年平均增速在

15%-20%左右的區(qū)間波動，不僅高于疫情后的理論潛在增速水

平，也高于疫情前的增速水平，處于偏熱狀態(tài)。與疫情前對比，價格領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)了較為明顯的變化。全球范圍的“低通脹”的時代

正在遠(yuǎn)去。金融危機以后，全球經(jīng)濟增長動能下降，各國物價水平持續(xù)處于低位，世界主

要國家雖然都采取了較為寬松的貨幣政策，提供了更多的基礎(chǔ)貨幣，但并沒有帶來廣義貨

幣余額的大幅上行，也因此沒有刺激通脹水平持續(xù)上行。以

CPI為例，2009

年至

2019

年

十年間，美國的

CPI同比平均值為

1.58%，日本的

CPI同比平均值為

0.3%，歐盟地區(qū)的

調(diào)和

CPI的同比平均值為

1.48%。但是疫情發(fā)生以來，全球范圍內(nèi)，供需循環(huán)被嚴(yán)重擾亂，

除了中國以外，大部分國家的生產(chǎn)進程放緩、乃至停擺，然而由于政策的托底，需求并未

明顯回落，因此主要國家的供需缺口持續(xù)擴大，一個直接的表現(xiàn)就是，大部分大宗商品供

不應(yīng)求，價格持續(xù)高漲，例如，在

2020

年

4

月底以來，原油價格由

14

美元/桶左右上升

至目前

85

美元/桶。而且疫情期間，全球各國的應(yīng)對政策多采用財政直接向企業(yè)和居民提

供補貼的形式，基礎(chǔ)貨幣擴張的同時，廣義貨幣余額也快速增長，形成了與名義

GDP增

速之間的明顯缺口。就中國來說，大宗商品價格也出現(xiàn)了明顯上漲。年中以來，受到缺煤和能耗雙控政策

的影響，煤炭、化工、鋼鐵等大宗商品價格持續(xù)上漲，已經(jīng)明顯高于疫情前的水平。未來

演化路徑可能是三者之一：（1）大宗商品價格回落至疫情前的低位，從全球范圍的漲價和

供需缺口、以及全球貨幣政策應(yīng)對疫情的新變化來看，這種可能性是偏低的。（2）大宗商

品價格維持高位，但上下游傳導(dǎo)不暢通，明顯提高下游企業(yè)的成本，中小企業(yè)經(jīng)營壓力加

大，最終導(dǎo)致經(jīng)濟出現(xiàn)失速下滑風(fēng)險，這是國內(nèi)政策不能容忍的選項，可能性也是偏低的。

（3）價格出現(xiàn)上游到下游的傳導(dǎo)，核心通脹水平逐步上臺階，通過全社會的漲價逐步消

除掉大宗商品價格上漲的負(fù)面影響，這種可能性最高。從

9

月的通脹數(shù)據(jù)來看，價格自上

而下的傳導(dǎo)已經(jīng)在發(fā)生。9

月的非食品項中的七大類價格同比六漲一降，其中，交通通信、

教育文化娛樂、居住價格分別上漲

5.8%，3.2%和

1.3%，衣著、生活用品及服務(wù)、醫(yī)療保

健價格分別上漲

0.5%、0.5%和

0.4%。CPI同比較低只是因為食品項在豬價低迷下維持低

位水平。3

宏觀政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，“穩(wěn)貨幣、寬財政”面對國內(nèi)可能自上而下傳導(dǎo)的通脹，以及全球陸續(xù)進入貨幣政策收緊的周期，2022

年貨幣政策預(yù)計保持中性，一方面國內(nèi)經(jīng)濟運行仍然沒有恢復(fù)至潛在水平以上，遵照“以

我為主”的政策原則，貨幣政策不適宜偏緊，仍需要維持對經(jīng)濟的適度支持，另一方面在

通脹和外圍環(huán)境的壓力下，貨幣政策也不適宜過松，以免在人民幣匯率和資本流動方面形

成壓力。財政政策可以更積極一些，尤其是在地方政府土地出讓金收入下降的情況下，地

方政府專項債收入安排預(yù)計將更積極一些。貨幣政策在支持增長、防控通脹、平衡內(nèi)外部關(guān)系上尋找平衡點在現(xiàn)行貨幣政策框架下，政策利率與

DR007

利率更能代表政策取向。7

月

9

日，央

行宣布下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率

0.5

個百分點，釋放長期資金約

1

萬億元。不過在降準(zhǔn)

后，DR007

利率并未出現(xiàn)趨勢性變化，始終圍繞

7

天逆回購這一政策利率上下波動。中國人民銀行貨幣政策司司長孫國峰在

4

月

12

日舉行的

2021

年第一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上表示，“判斷短期利率走勢首先要看政策利率

是否發(fā)生變化，主要是央行公開市場

7

天逆回購操作利率，以及中期借貸便利利率是否變

化，而不應(yīng)過度關(guān)注公開市場操作數(shù)量和銀行體系流動性”。目前，央行貨幣政策調(diào)控框

架中既有數(shù)量工具，又有價格工具。數(shù)量工具的使用更多立足于維持流動性的平穩(wěn)以及對

實體經(jīng)濟信貸的定向支持。價格工具的使用更多體現(xiàn)貨幣政策的方向性，因此判斷貨幣政

策是偏松、中性、還是偏緊，政策利率和

DR007

利率可能更值得關(guān)注。預(yù)計

2022

年將繼續(xù)保持“穩(wěn)貨幣”的基調(diào)，碳減排支持工具將起到補充基礎(chǔ)貨幣的

作用。我們預(yù)計央行的碳減排支持工具大概率采用再貸款的形式，規(guī)模或?qū)⑦_(dá)到

1

萬億左

右，與

2021

年

7

月的全面降準(zhǔn)所釋放的流動性規(guī)模接近。碳減排支持工具可以起到補充

基礎(chǔ)貨幣的作用，或?qū)⒃诎肽曜笥业臅r間投放完畢?？紤]到央行多次強調(diào)珍惜正常的貨幣

政策空間，2022

年降低政策利率的概率可能不大。未來如果有降準(zhǔn)，可能也更多是中性

降準(zhǔn)，即降準(zhǔn)與縮量續(xù)作

MLF配合操作，再輔助以定向支持的信貸導(dǎo)向政策。社融增速從

2020

年

10

月的

13.7%快速回落到

2021

年

9

月的

10.0%，已經(jīng)接近

2018

年的歷史低值，但剔除基數(shù)效應(yīng)后社融增速與

GDP基本匹配。2018

年和

2021

年均經(jīng)歷

了明顯的社融增速下行。上一輪社融增速下行周期是

2018

年

1

月-2018

年

12

月，社融增

速從

12.7%下降到

9.8%，社融增速在

11

個月的時間下降了

2.9

個百分點。本輪社融下行

周期是

2020

年

10

月-2021

年

9

月，社融增速從

13.7%下降到

10.0%，社融增速在

11

個

月的時間下降了

3.7

個百分點。2021

年

9

月的社融增速（10.0%）已經(jīng)接近

2018

年

12

月（9.8%）的歷史低值。不過，本輪社融增速下降的一個背景是

2020

年的高基數(shù)。如果

我們扣除基數(shù)效應(yīng)，按照增量信貸/GDP（即信貸脈沖）來看，2021

年

9

月調(diào)整后的增量

社融占GDP的比例為24.6%，不僅高于2018年底21.5%的極低值，也高于2019年23%-24%

的位置。這表明當(dāng)下的社融增量是能夠支持經(jīng)濟增長的。本輪社融收縮的結(jié)構(gòu)性特征更為明顯，地產(chǎn)部門的信貸“量縮價增”，而實體部門利

率持續(xù)下行。從量的角度分析，2018

年社融增速在一年內(nèi)下滑了

2.9

個百分點，但是房地

產(chǎn)貸款增速幾乎維持不變，且房地產(chǎn)增速（20%左右）遠(yuǎn)高于社融增速（10%-13%）。而

2021

年，房地產(chǎn)貸款增速與整體的社融增速保持同比例的下滑，且房地產(chǎn)貸款增速的絕

對值也降到了與社融增速持平的位置（10%-13%）。從價的角度分析，2018

年整體的人民

幣貸款利率和房貸利率均保持穩(wěn)定，而

2021

年則出現(xiàn)了房貸利率上升而整體利率下降的

現(xiàn)象。從以上數(shù)據(jù)中我們可以看出，在

2018

年的信用收縮周期中，由于地產(chǎn)等預(yù)算軟約

束部門沒有得到有效約束，其旺盛的融資需求對實體企業(yè)產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，導(dǎo)致以民營、

中小企業(yè)為代表的實體經(jīng)濟信用收縮更為嚴(yán)重。而

2021

年在結(jié)構(gòu)性“緊信用”政策下，

地產(chǎn)、城投等部門的融資得到了明顯的限制，實體企業(yè)在信貸可獲得性上較

2018

年大為改觀。2021

年

9

月，制造業(yè)中長期貸款余額同比增長

38.7%，比上年末提高

2.6

個百分

點，普惠小微貸款余額同比增長

27.4%，比各項貸款的增速高

15.5

個百分點。今年四季度到明年上半年，社融有望出現(xiàn)一輪小反彈，明年下半年通脹的壓力可能加

大，信貸擴張的步伐或?qū)⒎啪?。今年社融增速的放緩可以歸結(jié)為財政后置、地產(chǎn)調(diào)控和實

體企業(yè)融資需求不足三個原因。不過，今年

9

月可能是社融增速的階段性低點，從四季度

開始社融增速有望反彈：1）今年地方專項債剩余額度較多，四季度政府債凈融資有望同

比多增近

1

萬億，且明年的財政很有可能是前置的，2022

年一季度或?qū)⑻崆鞍l(fā)行專項債；

2）央行在

8

月

23

日召開貨幣信貸形勢分析座談會，強調(diào)“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”，

9

月

29

日的房地產(chǎn)金融工作座談會上提出“準(zhǔn)確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度”，

我們認(rèn)為政策有意推動信貸合理增長；3）三季度的疫情和限產(chǎn)現(xiàn)在已經(jīng)好轉(zhuǎn)，若后續(xù)大

宗商品價格也見頂回落，則企業(yè)投資擴產(chǎn)意愿有望增強，實體企業(yè)融資需求或?qū)⒒厣?。?/p>

讀數(shù)上來看，明年一季度的社融增速可能會因為基數(shù)效應(yīng)而出現(xiàn)下滑，但

2022

年全年社

融增速有望達(dá)到

10.5%左右，大致回到疫情前的水平。宏觀杠桿率方面，預(yù)計今年年底宏

觀杠桿率為

264.4%左右，比

6

月底下降

1.2

個百分點，比

2020

年底下降

5.7

個百分點。

2022

年預(yù)計宏觀杠桿率基本保持穩(wěn)定，全年小幅抬升

3.8

個百分點，低于

2019

年

7.2

個

百分點的杠桿率漲幅。今年以來部分地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險事件，我們預(yù)計不會對金融市場產(chǎn)生系統(tǒng)性沖擊，

但需關(guān)注對其他民營企業(yè)的影響。在

10

月

15

日的

2021

年第三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)

布會上，中國人民銀行金融市場司司長鄒瀾表示，“恒大集團總負(fù)債中，金融負(fù)債不到三

分之一。債權(quán)人也比較分散，單個金融機構(gòu)風(fēng)險敞口不大?？傮w上看，其風(fēng)險對金融行業(yè)

的外溢性可控?！辈贿^，目前中資離岸地產(chǎn)債估值普遍大幅折價，尤其是民營地產(chǎn)企業(yè)新

發(fā)美元債較為困難，且新房銷售出現(xiàn)放緩跡象，部分企業(yè)流動性較為緊張。9

月

29

日中國

人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合召開房地產(chǎn)金融工作座談會，提出“圍繞‘穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)

預(yù)期’目標(biāo)，準(zhǔn)確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度”，“配合相關(guān)部門和地方政府共

同維護房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展”。哈爾濱在

10

月已經(jīng)出臺購房補貼政策，博士最高可

獲

10

萬元。未來地產(chǎn)金融政策可能也會出現(xiàn)邊際調(diào)整，以穩(wěn)定市場預(yù)期。財政政策適度積極，赤字規(guī)模小幅增長，新增專項債規(guī)模繼續(xù)擴大隨著經(jīng)濟逐步向潛在水平回歸，財政政策仍然保持適度的積極，預(yù)計赤字規(guī)模小幅增

長，但對應(yīng)的赤字率可能回歸到

3%左右的水平。參考

2021

年兩會總理發(fā)言，“考慮到疫

情得到有效控制和經(jīng)濟逐步恢復(fù)，今年赤字率擬按

3.2%左右安排、比去年有所下調(diào)，不

再發(fā)行抗疫特別國債。”考慮到明年經(jīng)濟將繼續(xù)修復(fù)，隨著經(jīng)濟向常態(tài)回歸，但同時內(nèi)部

外的環(huán)境仍然有較強的不確定性，我們認(rèn)為財政政策還將保持適度積極，預(yù)算赤字規(guī)模將

小幅增長，但赤字率可能會小幅回落至

3%。需要強調(diào)的是，在一般公共預(yù)算的賬戶中，

歷史來看財政的預(yù)算赤字規(guī)模和實際的收支差額沒有太直接的線性關(guān)系，二者之間的差主

要由財政“調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余”來彌補。也就是說預(yù)算內(nèi)的財政逆周期的空間并不

僅僅取決于赤字，當(dāng)前階段赤字更多顯示出政策的態(tài)度。當(dāng)前土地市場的顯著降溫將為政府性基金收入帶來較大的壓力，預(yù)計地方政府專項債

規(guī)模將較今年繼續(xù)增長。7

月以來房地產(chǎn)市場降溫疊加房產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險的壓力顯著加大，

多地土地市場出現(xiàn)了明顯的降溫。土地出讓下降一般可能會延遲半年到一年左右的時間體

現(xiàn)到土地購置費和地方政府的國有土地出讓收入增長中。而國有土地出讓收入對政府的重

要性逐年提高，因此土地出讓收入的壓力也會促使地方政府專項債發(fā)行規(guī)模再上臺階。另

外從地方政府專項債規(guī)模的增長情況來看，在不考慮疫情的情況下，預(yù)計

2020

年地方政

府專項債的新增規(guī)模約為

2.85

萬億，這樣從

2019

年開始每年增長

7000-8000

億左右的規(guī)

模。因此我們預(yù)計

2022

年可能還會延續(xù)往年的增量規(guī)模，新增專項債規(guī)?？赡苓_(dá)到

4

萬

億以上。近期房地產(chǎn)稅試點政策推出，但重在中長期建立房地產(chǎn)調(diào)控的長效機制，短期內(nèi)較難

替代土地出讓收入，對地方財政收入的貢獻(xiàn)有限。2021

年

10

月

23

日，第十三屆全國人

民代表大會常務(wù)委員會第三十一次會議通過關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改

革試點工作的決定，房地產(chǎn)稅區(qū)域試點將進一步推開。預(yù)計試點城市的房產(chǎn)稅最快將于

明年開始征收。但此次房產(chǎn)稅試點政策更多聚焦中長期制度的建立和完善，短期內(nèi)對財政

的貢獻(xiàn)有限。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的銷售金額和銷售面積計算，2020

年全國住宅商品房

銷售均價為

9980

元/平米。結(jié)合目前城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積

39.8

平方米，9

億城鎮(zhèn)居

民人口，可計算得到目前全國城鎮(zhèn)存量住房總市值約

358

萬億元。假設(shè)市值評估比例均值

為

70%，稅率為

0.2%-1%，則房產(chǎn)稅在全國范圍推開可能得到稅收收入為

5012-25060

億元，這個數(shù)值還沒有考慮人均免征面積的排除，因此會顯著高估房產(chǎn)稅的總收入。同時，

如果僅在個別城市開展試點，稅收收入情況也將顯著低于測算數(shù)據(jù)。因此相較

8

萬多億的

國有土地出讓收入，當(dāng)前房產(chǎn)稅對地方財政的貢獻(xiàn)較為有限，因此預(yù)計明年在土地出讓收

入大概率下降的背景下，增加地方政府專項債的發(fā)行仍然是財政政策保持適度積極的重要

選擇。4

2022：“后疫情時代”的中國經(jīng)濟整體來看，在疫情風(fēng)險越來越可控的前提假設(shè)下，預(yù)計經(jīng)濟將延續(xù)平穩(wěn)恢復(fù)的總基調(diào)。

2022

年的表現(xiàn)可能相對平穩(wěn)。結(jié)構(gòu)上，預(yù)計房地產(chǎn)延續(xù)趨勢性下行，在財政政策的支持

下基建小幅好轉(zhuǎn)，制造業(yè)投資維持恢復(fù)向上趨勢；出口雖然有回落但總體幅度不大，消費

在當(dāng)前的較低水平逐步恢復(fù)到潛在水平附近。通脹領(lǐng)域可能從關(guān)注

PPI到關(guān)注

CPI，下半

年開始

CPI同比有突破

3%的可能。固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)分化、總體平穩(wěn)制造業(yè)投資在高技術(shù)制造業(yè)的帶動下有望保持在當(dāng)前較高的景氣區(qū)間。受基數(shù)效應(yīng)影

響，2021

年前三季度制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計同比增速為

14.8%，從邊際上看，剔除基

數(shù)效應(yīng)，9

月份制造業(yè)投資的兩年平均復(fù)合增速約為

6.45%，明顯好于疫情前單月水平，

反映了較為積極的內(nèi)生增長動能。向后展望，一方面，全球的經(jīng)濟生產(chǎn)完全從疫情沖擊中

走出尚需時日，因此中國作為具有完備產(chǎn)業(yè)鏈，且生產(chǎn)恢復(fù)進程較快的大國，預(yù)計仍將持

續(xù)補充其他尚受制于疫情、不能穩(wěn)定生產(chǎn)的國家的生產(chǎn)份額，在這樣的背景下，相關(guān)企業(yè)

或?qū)U大投資。另一方面，持續(xù)推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展也是中國當(dāng)前發(fā)展階段的重點任務(wù)，

從最新的數(shù)據(jù)來看，2021

年前三季度高技術(shù)制造業(yè)投資增速為

20.1%，明顯高于整體制

造業(yè)投資增速，預(yù)計在政策的指引下，這種趨勢將有望延續(xù)，尤其是電子及通信設(shè)備制造

業(yè)、計算機及辦公設(shè)備制造業(yè)、航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)以及醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表

制造業(yè)等行業(yè)的投資或?qū)⒊掷m(xù)保持良好動能，促使中國制造業(yè)形成自身的技術(shù)優(yōu)勢，從而推動國內(nèi)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化。此外，由于對華政策的邊際調(diào)整，美國不排除

取消此前施加的部分不公平關(guān)稅的可能，在這種情形下國內(nèi)的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)又將更大范圍地

參與全球貿(mào)易活動，因此部分前期被扭曲的投資需求或?qū)⒂兴迯?fù)。綜合來看，我們預(yù)計

2022

全年的制造業(yè)投資增速或?qū)?/p>

4.6%?；ㄍ顿Y將積極推進，尤其是發(fā)揮重大工程項目的引領(lǐng)作用。2021

年地方政府專項

債發(fā)行進度明年緩于往年同期水平。受此影響，2021

年前三季度，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增

速為

1.52%，兩年平均增速約為

1.97%，略緩于

2019

年同期水平。展望

2022

年，地方

政府專項債的額度或?qū)⑤^今年又有提升，并且從投向上來看，一方面，預(yù)計將更多投向基

礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及老舊小區(qū)改造、城市更新等項目中，另一方面，“十四五”規(guī)劃中的重大

工程項目預(yù)計也將有序推進。8

月

17

日，國家發(fā)展改革委舉行新聞發(fā)布會，指出“抓緊建

立重大工程項目實施推進機制，將

102

項重大工程進一步細(xì)分落實到具體建設(shè)項目上，形

成清單”。因此，今年下半年和明年上半年基建投資在資金來源和項目儲備上都較為充分，

在地方政府的關(guān)注下，也有望及時開展項目建設(shè)，盡早形成實物工作量，這些項目的實施

將成為新發(fā)展格局的重要支撐，引領(lǐng)作用明顯，預(yù)計

2022年全年基建投資增速或?qū)?/p>

4.0%

左右。房地產(chǎn)投資下行趨勢不改，企業(yè)拿地意愿將趨于保守，但施工環(huán)節(jié)或?qū)⒓涌?，預(yù)計房

地產(chǎn)投資保持微幅正增長。隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策的建立，房地產(chǎn)市場發(fā)展進入新的階段，

9

月單月房地產(chǎn)銷售面積同比下降

13.2%，延續(xù)了

7

月份以來地產(chǎn)銷售持續(xù)收縮的態(tài)勢。

在銷售回款明顯放緩，以及房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道收緊等多