保險行業(yè)2022年中期策略報告

保險行業(yè)2022年中期策略報告第一章：2022年上半年回顧上半年走勢回顧：疫情散發(fā)&權(quán)益市場拖累壽險股奧密克戎變異毒株各地散發(fā)拖累壽險新單復(fù)蘇進(jìn)程。長端利率低位震蕩，隨著上海地區(qū)復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，6月權(quán)益市場和長端利率企穩(wěn)向上，托底壽險板塊估值。財險受益于疫情降低賠付成本和保費收入端偏剛性屬性，相對收益明顯。上半年走勢回顧：財險股價表現(xiàn)一騎絕塵1H22，A股中國人保上漲7.7%，跑贏保險大市和滬深300指數(shù)（-9.2%

）。H股中國財險和中國人保分別逆勢上漲35.9%和9.1%，顯著跑贏大市。財險保費增速彰顯韌性，疫情蔓延短期影響利大于弊，業(yè)績相對強(qiáng)勁優(yōu)勢，疊加2022年作為綜改后首個會計年度業(yè)績修復(fù)，是支撐上半年財險股價表現(xiàn)一騎絕塵的核心原因。資產(chǎn)端：權(quán)益投資浮虧拖累業(yè)績，中報歸母凈利潤大幅下降2022年一季度A股5家上市險企合計實現(xiàn)歸母凈利潤513.61億元，同比大幅下降36.4%；

更能體現(xiàn)利潤表全貌的歸母綜合收益為-44.92億元，同比由正轉(zhuǎn)負(fù)。除平安1Q22歸母綜合收益為258.29億元外，其余上市同業(yè)歸母綜合收益均轉(zhuǎn)負(fù)。我們預(yù)計1H22上市險企合計歸母凈利潤降幅收窄至-20%（對應(yīng)2Q22凈利潤增速為-5%）。主要系1）1Q22權(quán)益市場大幅震蕩，同期兌現(xiàn)浮盈基數(shù)較高；2）由于1Q22權(quán)益市場大幅波動，可供出售金融資產(chǎn)公允價值大幅下滑，一季度內(nèi)積累的浮盈大幅減少，部分險企甚至扭贏為虧，賬面可供出售金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)為浮虧；3）責(zé)任準(zhǔn)備金補(bǔ)提侵蝕利潤所致。1Q22滬深300和創(chuàng)業(yè)板指分別下跌14.5%和20.0%，權(quán)益市場表現(xiàn)極為低迷。2021年同期，滬深300和創(chuàng)業(yè)板指僅小幅下跌3.1%和7.0%，此外，長短端利率持續(xù)下行，1Q22一年期國債到期收益率較年初下行11.3pct至2.13%，十年期國債到期收益率小幅震蕩較年初基本持平2.77%，我們預(yù)計750曲線2022年內(nèi)將下行13.3bps。壽險：疫情全國散發(fā)沖擊隊伍展業(yè)與居民投保意愿個險渠道轉(zhuǎn)弱，銀保渠道重獲焦點。1Q21受提前開門紅+舊版重疾定義炒停疊加影響，新單和價值均呈現(xiàn)兩位增長。2022年伊始，奧密克戎變異毒株各地散發(fā)對隊伍線下活動開展和居民保險消費需求釋放造成一定沖擊。根據(jù)季報新單口徑，1Q22上市險企合計實現(xiàn)新單原保費收入2,016.24億元，同比下滑3.2%（1Q21同期+3.7%），單季同比增速由高至低分別為太保（+22.1%）、國壽（-1.5%）、新華（-6.8%）、平安（-14.9%）。太保新單同比增速顯著高于同業(yè)主要系公司重啟銀保新單同比激增10倍所致。資產(chǎn)端：資本市場大幅波動，投資收益率顯著承壓1Q22上市險企凈投資收益率略有下降，排序為：國壽（4.0%，同比-0.08pct.）、太保

（3.7%，同比-0.2pct.）和平安（3.3%，同比-0.2pct.）?？偼顿Y收益率排序為：新華（

4.0%，同比-3.9pct.）、國壽（3.9%，同比-2.5pct.）、太保（3.7%，同比-0.9pct.）和平安（2.3%，同比-0.8pct.），下降幅度較凈投資收益率更為顯著。第二章：壽險曙光初破曉“天下苦秦久矣”“天下苦秦久矣”，中國壽險業(yè)總體從2018年開始步入瓶頸期，面臨保費增速下降、代理人隊伍流失、新業(yè)務(wù)價值下滑交織困境。市場持續(xù)等待壽險負(fù)債端拐點信號，雖然供給需求兩端未出現(xiàn)實質(zhì)性結(jié)構(gòu)性改革成效，但機(jī)遇正在醞釀。供給側(cè)：營銷隊伍有企穩(wěn)跡象2022年5月以來上市險企隊伍有企穩(wěn)跡象，預(yù)計2Q22環(huán)比1Q22隊伍總體保持平穩(wěn)，主要系：

1）隊伍脫落率出現(xiàn)下降。2020年以來受新冠疫情反復(fù)沖擊影響，隊伍收入吸引力顯著下降，行業(yè)增員瓶頸約束下快速脫落時期已過，經(jīng)過多輪疫情考驗存量隊伍質(zhì)態(tài)已出現(xiàn)觸底跡象；

2）新增入口有回暖跡象，得益于部分頭部機(jī)構(gòu)加大費用投入，宏觀失業(yè)率有所回升，增員入口有所打開；

中國保險代理人渠道調(diào)查報告·2019顯示，目前國內(nèi)保險業(yè)代理人的13個月留存率僅為30%，平均從業(yè)年限也僅有1.57年。自2H20以來隊伍增員率持續(xù)下行，經(jīng)過多輪疫情考驗和自我職業(yè)選擇，當(dāng)下經(jīng)過嚴(yán)格清虛的隊伍質(zhì)態(tài)優(yōu)于歷史平均水平。需求側(cè)：增額終身壽險火爆原因分析重疾險需求面臨短期天花板，隊伍新增入口持續(xù)收縮，依賴新人增員的重疾險的覆蓋人數(shù)已近3億人，目標(biāo)客群雖然保額較低，但初次覆蓋率已達(dá)一定水平。增額終身壽險滿足高凈值客戶財富傳承需求，在近年來低利率環(huán)境和權(quán)益市場大幅波動環(huán)境下，安全性、收益性和流動性的綜合優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)。增額終身壽險產(chǎn)品高件均，傭金總額水平尚可，隊伍銷售積極性較高，同時2022年以來已逐步拓展至各個消費層級的需求。監(jiān)管側(cè)：已關(guān)注到壽險行業(yè)經(jīng)營壓力，進(jìn)一步收緊概率不大人身保險銷售行為管理辦法（征求意見稿）劍指提升銷售人員分級、加強(qiáng)自保件和互保件管理、商業(yè)銀行專職銷售隊伍等多渠道改革，規(guī)范保險銷售行為，提升專業(yè)服務(wù)能力，取消傭金支付限制比例，調(diào)整實操性較低的規(guī)范細(xì)則。第三章：財險乘風(fēng)春意鬧財險景氣度提升，疫情強(qiáng)化趨勢保費收入端：車險業(yè)務(wù)需求相對“剛性”，車險續(xù)保業(yè)務(wù)受疫情沖擊較小。車險綜改實施近兩年，行業(yè)馬太效應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化，頭部機(jī)構(gòu)競爭力不斷強(qiáng)化。承保利潤端：疫情全國各地蔓延降低車險出行率進(jìn)而大幅壓縮車險賠付成本（1Q22車險賠付增速僅為3.79%），非車業(yè)務(wù)領(lǐng)域中工程保險、信用保險、船舶保險等和意外險賠付成本受益于疫情散發(fā)。疫情各地蔓延影響利大于弊，車險高景氣延續(xù)疫情各地蔓延影響利大于弊，車險高景氣延續(xù)。疫情蔓延不改車險保費剛需，封控期間出行量減少賠付率，車險承保利潤率有望明顯改善。雖封控政策逐步放開，但城市流量恢復(fù)具有滯后性，出行密度恢復(fù)的時間差內(nèi)，車險出險率仍將維持低位，我們預(yù)計2Q22至3Q22，汽車出險率同比下降逾10%，車險市場高景氣延續(xù)。刺激汽車消費政策紛至沓來，新車保費筑底確認(rèn)。5月國常會宣布階段性減征部分乘用車購置稅600億元，此后由財政部主導(dǎo)減征部分乘用車車輛購置稅，乘用車新車銷量有望激活。5月以來，隨著權(quán)益市場企穩(wěn)和系列汽車消費刺激政策漸次落地，汽車整數(shù)指數(shù)反彈逾40%，市場對新車銷量復(fù)蘇托底消費和經(jīng)濟(jì)的預(yù)期較為強(qiáng)烈，我們認(rèn)為保險公司股價將明顯間接受益于新車銷量的回暖，疊加車險市場經(jīng)營改善，承保業(yè)績和凈利潤的改善趨勢得到強(qiáng)化。車險綜改近兩年，車均壓力已釋放，賠付壓力好于預(yù)期車險綜改“降價、增保、提質(zhì)”的階段性目標(biāo)基本實現(xiàn)，監(jiān)管和市場進(jìn)一步降低車均保費的動力不足。“車險綜改”對車均保費的影響已于4Q21基本出清，車險市場進(jìn)入新發(fā)展階段，1Q22車險原保費收入增速為9.48%。車險保費增速2022年3至5月受疫情各地散發(fā)沖擊有所放緩，預(yù)計6月起隨著刺激汽車消費政策漸次落地，車險增速有望重拾大個位數(shù)增長。2022年以來各地疫情散發(fā)雖然對新簽單保費造成一定負(fù)面沖擊但也降低了車險出險頻率，2021年下半年大災(zāi)沖擊下車險費率走硬趨勢有望延續(xù)。第四章：資產(chǎn)端或成為下半年超額收益的重要來源預(yù)計下半年十年期國債到期收益率易上難下托底壽險估值5月制造業(yè)PMI雖回升至榮枯線之上，但邊際恢復(fù)力度較弱，在政策幫扶力度較大的情況下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)生動力略顯不足，或需要進(jìn)一步的刺激。結(jié)合東吳固收組觀點，預(yù)計在流動性整體充裕的情況下，以“寬信用”為目標(biāo)的財政政策和結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具將是短期內(nèi)的重點。在資金利率和債券收益率均處于低位的情況下，需要警惕債券收益率上行和曲線陡峭化風(fēng)險。復(fù)盤2H20，知往鑒今，當(dāng)前壽險板塊仍處于β甜蜜期2022年與2020年市場演繹階段有相似之處，第一階段同樣受疫情爆發(fā)的影響市場不斷下挫，第二階段伴隨著貨幣政策的寬松以及疫情緩解后復(fù)工復(fù)產(chǎn)，市場逐步修復(fù)，券商漲停潮帶動保險板塊β加速體現(xiàn)復(fù)盤近三年，在壽險基本面孱弱，券商帶動保險上漲階段，保險業(yè)績和估值同樣受益。2020年7-8月，因疫情反復(fù)影響，代理人展業(yè)受阻，壽險新單和價值增長差強(qiáng)人意，彼時券商板塊在政策紅利的催化下，率先于2020年6月中下旬吹響金融板塊反彈號角，7月初行情擴(kuò)散至保險板塊，估值持續(xù)拉升。從個股漲幅來看，國壽與新華短期漲幅可觀，2020年6月1日-8月31日期間最高漲幅分別為92.7%和55.4%，區(qū)間漲幅分別為73.8%和40.2%。雖然平安和太保彈性略低于國壽、新華，但持續(xù)性更強(qiáng)。2020年10月20日-12月10日期間，國壽、新華區(qū)間漲跌幅分別為-18.9%和-11.6%，而平安、太保分別為7.1%和10.5%。知往鑒今，2022年6月以來券商板塊漲幅近15%，我們認(rèn)為強(qiáng)β屬性下保險板塊估值有望得到明顯修復(fù)。投資分析中國財險：

α與β共振，戴維斯雙擊進(jìn)行時疫情各地蔓延影響利大于弊疊加汽車消費政策出臺，車險高景氣延續(xù)。疫情不改車險剛需，封控期間出行量減少拉低賠付率，車險承保利潤率有望明顯改善。封控雖放開，但城市流量恢復(fù)滯后，車險出險率仍將維持低位，我們預(yù)計2Q22-3Q22汽車出險率同比下降逾10%;刺激汽車消費政策紛至沓來，力度超市場預(yù)期，加強(qiáng)行業(yè)貝塔效應(yīng)，車險市場高景氣延續(xù)。中國平安：曙光除破水，改革始見微1H22公司NBV降幅有望收窄至30%以內(nèi)，二季度邊際弱復(fù)蘇。受奧密克戎變異毒株全國各地散發(fā)沖擊，1Q22公司實現(xiàn)NBV同比下降33.7%（可比口徑同比降幅約為25%），歸因來看FYP同比下降15.4%，Margin同比下降6.8個pct.至24.6%。公司圍繞“渠道+產(chǎn)品”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略部署：渠道+方面，公司推動隊伍分層精細(xì)化經(jīng)營，期末代理人較年初下滑10.4%至53.8萬人，大專及以上學(xué)歷代理人占比同比上升3.5個百分點；產(chǎn)品+方面，公司通過“保險+健康管理”、“保險+高端養(yǎng)老”、“保險+居家養(yǎng)老”三大核心服務(wù)構(gòu)建差異化競爭優(yōu)勢。1Q22“保險+”NBV貢獻(xiàn)已經(jīng)超過1/3。中國太保：“長航行動”有序推進(jìn)，高管增持顯信心中國太保積極推進(jìn)壽險“長航行動”計劃，“芯”基本法牽引效果逐步顯現(xiàn)，上海國資及公司高管底部持續(xù)增持彰顯信心。6月以來，公司