機場行業(yè)深度研究報告

機場行業(yè)深度研究報告一、機場盈利驅(qū)動因素拆解（一）機場收入構(gòu)成機場收入構(gòu)成主要為航空性業(yè)務(wù)與非航空性業(yè)務(wù)。航空性業(yè)務(wù)指與飛機、旅客及貨物服務(wù)直接關(guān)聯(lián)的基礎(chǔ)性業(yè)務(wù)；非航空性業(yè)務(wù)則是指除了航空性業(yè)務(wù)以外，其余類似延伸的商業(yè)（含稅、免稅、餐飲、廣告）、辦公室租賃、值機柜臺出租等業(yè)務(wù)。1、航空性業(yè)務(wù)：機場的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，非航業(yè)務(wù)流量變現(xiàn)的基石航空性業(yè)務(wù)是機場的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，盡管近年來各大樞紐機場的非航收入占比逐步提升，但非航業(yè)務(wù)可以理解為基于航空主業(yè)的流量變現(xiàn)，旅客吞吐量是支撐其發(fā)展的根本。航空性收入主要包括五項費用：起降費、旅客服務(wù)費、安檢費、停場費、客橋費。因此在業(yè)務(wù)量上主要受機場硬件基礎(chǔ)設(shè)施（跑道、航站樓保障能力）、空域等限制。起降費：機場管理機構(gòu)為保障航空器安全起降，為航空器提供跑道、滑行道、助航燈光、飛行區(qū)安全保障（圍欄、保安、應(yīng)急救援、消防和防汛）、驅(qū)鳥及除草，航空器活動區(qū)道面維護及保障（含跑道、機坪的清掃及除膠等）等設(shè)施及服務(wù)所收取的費用。停場費：機場管理機構(gòu)為航空器提供停放機位及安全警衛(wèi)、監(jiān)護、守護、泊位引導(dǎo)系統(tǒng)等設(shè)施及服務(wù)所收取的費用?？蜆蛸M：機場管理機構(gòu)為航空公司提供旅客登機橋及服務(wù)所收取的費用。旅客服務(wù)費：機場管理機構(gòu)為旅客提供航站樓內(nèi)綜合設(shè)施及服務(wù)、航站樓前道路等相關(guān)設(shè)施及服務(wù)所收取的費用、包括航班信息顯示系統(tǒng)、電視監(jiān)視系統(tǒng)、航站樓內(nèi)道路交通

（軌道、公共汽車）、電梯、樓內(nèi)保潔綠化、問訊、失物招領(lǐng)、行李處理、航班進離港動態(tài)信息顯示、電視顯示、廣播、照明、空調(diào)、冷暖氣、供水系統(tǒng)；電子鐘及其控制、自動門、自動布道、消防設(shè)施、緊急出口等設(shè)備設(shè)施；飲水、手推車等設(shè)施及服務(wù)。安檢費：機場管理機構(gòu)為旅客與行李安全檢查提供的設(shè)備及服務(wù)以及機場管理機構(gòu)或航空公司為貨物和郵件安全檢查提供的設(shè)備及服務(wù)所收取的費用。2、非航空性業(yè)務(wù)：機場盈利水平差異的來源非航空性收入主要由商業(yè)餐飲收入和其他非航收入構(gòu)成。商業(yè)餐飲主要包括含稅商業(yè)、免稅商業(yè)、餐飲、廣告等；其他非航包括辦公室租賃、柜臺租賃、貴賓室租賃、停車場租賃、地面服務(wù)等。非航空性業(yè)務(wù)重要收費項目（除二、三類機場內(nèi)地航空公司內(nèi)地航班地面服務(wù)基本項目外）的收費標(biāo)準(zhǔn)均采用市場調(diào)節(jié)價。（二）成本：人工+折舊+運維機場的成本可大致分為人工成本、折舊攤銷以及運營維護成本三項。以上海機場為例，上述三項成本占營業(yè)總成本的100%左右，稅金、三費等總體幾乎為0，主要由于公司經(jīng)營模式上，幾乎無銷售費用，同時公司幾無負(fù)債，每年均產(chǎn)生較高的利息收益，沖抵管理費用。二、機場商業(yè)模式：基于流量變現(xiàn)能力的躍遷機場的服務(wù)對象為途經(jīng)和使用機場資源的旅客及航空公司等，鑒于機場作為交通樞紐節(jié)點的壟斷性和平臺性，無論是獲取的航空性收費還是享受免稅店提點乃至未來可能的其他途徑，其商業(yè)模式最終為基于旅客或航空公司的流量變現(xiàn)。從機場生命周期角度看，可分為三階段：吞吐量驅(qū)動階段、商貿(mào)零售業(yè)務(wù)驅(qū)動階段和航空城階段。目前浦東國際機場、首都國際機場、白云國際機場均處于第二階段，該階段的主要特征是產(chǎn)能周期性影響減弱，非航收入占比增加。其他大型機場則處于吞吐量驅(qū)動到商貿(mào)零售業(yè)務(wù)驅(qū)動的過渡階段，此階段主要特征是重資產(chǎn)、盈利隨擴建周期有較強周期性、航空性收入占比較高。以航空城為代表的臨空經(jīng)濟區(qū)是指由于航空運輸?shù)木薮笮?yīng)，促使航空港相鄰地區(qū)及空港走廊沿線地區(qū)出現(xiàn)生產(chǎn)、技術(shù)、資本、貿(mào)易、人口的聚集，從而形成的多功能經(jīng)濟區(qū)域。國際上如荷蘭史基浦航空城的GDP約占荷蘭GDP總值的1.8%、法蘭克福航空城從業(yè)人員約占法蘭克福城市勞動人口的12%等。具體看中國龍頭機場，以2017年為分界線，從產(chǎn)能周期到商業(yè)周期。2017年前各機場由于免稅等非航業(yè)務(wù)經(jīng)營和收入體量較小、占比較低，機場業(yè)績和股價驅(qū)動因素主要為產(chǎn)能周期或吞吐量驅(qū)動邏輯；2017年之后受益于高端香化需求爆發(fā)，帶動機場免稅爆發(fā)，機場非航收入快速增長，機場驅(qū)動因素轉(zhuǎn)變?yōu)榉呛津?qū)動，產(chǎn)能周期大幅削弱，甚至資本開支一定程度視為利好。（一）產(chǎn)能周期邏輯：2017年前，以獲取航空性收費為流量變現(xiàn)主要形式1、航空性業(yè)務(wù)較難獲得較好的毛利率水平2017年之前，由于出入境客流絕對體量較少，主要免稅品類特別是高端香化品消費尚未爆發(fā)，疊加各機場免稅店當(dāng)時執(zhí)行的免稅經(jīng)營合同均為多年前簽訂，提點普遍較低，相應(yīng)機場免稅收入有限，對應(yīng)非航收入在機場總體收入占比較低。以上海機場來看，日上上海免稅銷售額2011-2016年復(fù)合增速為14.4%，而2016-2019年復(fù)合增速為32.1%，相比過去顯著提高。該階段機場收入來源主要為航空性業(yè)務(wù)，而航空性業(yè)務(wù)存在一定的公用設(shè)施屬性，收費按照民航局政策有明確標(biāo)準(zhǔn)?；跈C場航班結(jié)構(gòu)不發(fā)生大幅變動，航空性業(yè)務(wù)主要依賴于量的增長。也因為公用設(shè)施屬性，“成本回收”原則是定價機制，即使機場滿產(chǎn)情況下航空性業(yè)務(wù)的毛利率空間往往也十分有限。以2019年數(shù)據(jù)來看，考慮機場成本支出基本均圍繞機場日常運營發(fā)生，即非航空性業(yè)務(wù)對應(yīng)成本極少，我們粗略按照航空性業(yè)務(wù)收入-營業(yè)成本計算毛利和毛利率。結(jié)果顯示對于北上廣三大機場，航空性業(yè)務(wù)本身均為較大的負(fù)毛利，而深圳、廈門、美蘭則基本維持盈虧平衡。之間的差異主要在于：成本端，北上廣機場作為門戶機場，單位資本開支（總資本開支/設(shè)計旅客吞吐量）普遍更大，相應(yīng)單位折舊規(guī)模更大；一線城市單位人員薪酬更高；收入端，北上廣三大機場均為一類1級機場，航空性收費標(biāo)準(zhǔn)相對更低。更高的單位成本，更低的收費標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致北上廣機場航空性業(yè)務(wù)盈利能力更差。但總體各航司航空性業(yè)務(wù)均無法為機場帶來足夠的收益。2、業(yè)績表現(xiàn)與產(chǎn)能周期息息相關(guān)在產(chǎn)能周期主導(dǎo)階段，機場的業(yè)績表現(xiàn)與產(chǎn)能周期息息相關(guān)。主要因：收入端：機場運營有著嚴(yán)格的規(guī)則，基于機場的硬件條件，民航局會批復(fù)相應(yīng)的高峰小時容量，決定了機場可以承接的航班架次。隨著產(chǎn)能利用率的提升，機場收入會呈相對線性增長。成本端：產(chǎn)能擴張通常表現(xiàn)為新航站樓或新跑道的啟用，對應(yīng)折舊、費用大幅提升，而初期收入難以覆蓋成本。因此機場盈利會伴隨產(chǎn)能擴張呈現(xiàn)周期性的波動。以上海機場為例：自1999年一期建成至今，浦東機場大規(guī)模資本開支主要發(fā)生在2004-08年間二期建設(shè)工程和2015-19年三期衛(wèi)星廳工程。其中二期總預(yù)算150億，三期預(yù)算167億（初始預(yù)算為201億），分別為投產(chǎn)前一年（07年、18年）固定資產(chǎn)的300%和196%。除公司資本開支外，部分資產(chǎn)為機場集團承建，公司采用租賃形式使用，如第四跑道和部分站坪貨站等。伴隨資本開支，公司產(chǎn)能呈階梯式增長，我們僅以旅客吞吐量為標(biāo)準(zhǔn)，公司分別于2004、2015年達到彼時設(shè)計產(chǎn)能，相比規(guī)劃目標(biāo)年分別提前1年和0年，規(guī)劃和實際運營較為吻合。我們再以浦東機場二期工程為例，具體說明其產(chǎn)能周期的影響。浦東機場二期主體工程為T2航站樓及第三跑道，自2005年12月全面開工，2008年3月正式啟用。產(chǎn)能角度：二期工程啟用，將公司產(chǎn)能大幅提升，由之前2000萬人次提高至6000萬，對應(yīng)公司產(chǎn)能利用率由07年145%降低至08年47%（完整年度計），產(chǎn)能限制打開。后續(xù)經(jīng)歷了08-09年金融危機后，2010年航空業(yè)需求爆發(fā)，上海機場運輸量大幅增長，起降架次和旅客吞吐量分別增長15.4%和27.1%，吞吐量突破4000萬，產(chǎn)能利用率達到67%。此后上海機場由于時刻管控較嚴(yán)，總體增速保持低位，2014年7月時刻容量由60架次提高至74架次，14/15年旅客吞吐量增速分別為9.5%和16.3%，為2010年之后最快的2年。收入端：2017年之前，公司收入基本伴隨業(yè)務(wù)量增長而增長。2010年公司收入增長25.4%，與旅客吞吐量27.1%基本吻合。復(fù)合增速看，二期產(chǎn)能周期2008-15年旅客吞吐量復(fù)合增速11.4%，起降架次增速7.6%，營業(yè)收入增速9.4%，考慮彼時機場收入來源主要為航空性業(yè)務(wù)即起降和旅客相關(guān)收入，營業(yè)收入與業(yè)務(wù)量增長幾乎完全吻合。成本端：二期擴建工程于2008年3月建成啟用，原預(yù)算150億元，實際最終轉(zhuǎn)固94.74億元，相比預(yù)算大幅縮減，但折舊壓力依然較大。疊加能源成本、委托管理成本等增長，公司2008年成本大幅增長55%，成本增量7.31億，2009年增長11.8%依然大幅高于收入增速。2008年公司折舊成本6.83億，07年為3.08億，增加3.75億，占總增量51%。費用端：公司財務(wù)成本1.46億，2007年為0，增加主要由于借款利息停止資本化計入當(dāng)期損益。收入端相對穩(wěn)定增長和成本端階梯式增長錯位，導(dǎo)致公司利潤大幅下滑。08年公司利潤下滑49%，09年繼續(xù)下滑18%，2010年收入快速增長疊加成本同比效應(yīng)消除，利潤大幅增長86%。成本增長經(jīng)過5年消化，公司在2013年才達到18.73億凈利潤，超過二期投產(chǎn)前07年的16.95億。毛利率凈利率角度，08年公司毛利率由07年的57.9%大幅下降19.2個百分點至38.8%，凈利率由54.9%下降28個百分點至26.9%。隨后則經(jīng)歷較長的恢復(fù)爬坡期。我們擴展看A股四家上市機場：新產(chǎn)能投放對公司業(yè)績波動影響顯著。上海機場：T2航站樓于08年3月投產(chǎn)，ROE由07年的15.6%降至7.2%，并在09年進一步降至5.6%，此后隨產(chǎn)能爬坡而逐漸回升；白云機場：新機場于04年8月啟用，ROE由03年的10.3%降至7.2%，并在05年進一步下降至6.4%，06年后開始逐步回升；18年4月，白云T2投產(chǎn)，ROE由17年的12.2%逐步降至19年的6.2%。深圳機場：新航站樓于13年11月啟用，ROE由12年的8.2%降至13年的6.7%，14年進一步降至3.4%，后隨產(chǎn)能爬坡逐步增長；廈門空港：T4航站樓于14年12月啟用，ROE由13年的18.5%逐年降至17年的12.2%，18年后才緩慢回升。在產(chǎn)能周期邏輯下，機場盈利航空性收入，盈利的核心在于收入結(jié)構(gòu)與資本開支節(jié)奏。（二）非航驅(qū)動邏輯：2017年后，樞紐價值獲重要重估1、2017年后，以免稅為代表的非航業(yè)務(wù)崛起改變機場投資框架2017年以來高端香化品消費推動免稅崛起、機場免稅批量招標(biāo)提點大幅提高等變化，非航業(yè)務(wù)重要性開始顯現(xiàn)，改變了機場的傳統(tǒng)投資框架。以上海機場為例：上海機場

2016年之后由于產(chǎn)能瓶頸，航空性經(jīng)營數(shù)據(jù)增速逐年放緩。2015-19年旅客吞吐量復(fù)合增速6.1%，低于04-15年10%。業(yè)績角度，2017年起上海機場增速明顯提高，逐步脫離產(chǎn)能限制，背后最主要推動力即免稅收入大幅提高。2015-19年上海機場總收入復(fù)合增速為14.9%，其中航空性收入復(fù)合增速僅6.3%，非航收入為22.1%。非航收入的高增長主要來自免稅收入的貢獻，2015-19年免稅收入復(fù)合增速37.4%，其占非航收入的比重由2015年的47%提升至2019年76%。前文所述，在模擬環(huán)境下，非航空性業(yè)務(wù)幾乎無成本支出，毛利極高，因此非航空性業(yè)務(wù)快速增長帶動公司利潤大幅增長。2019年上海機場非航業(yè)務(wù)占比63%，其中免稅收入占非航收入的76%。白云機2018年T2投產(chǎn)，免稅面積大幅增長，2019年免稅銷售額19.2億，同比翻倍。2、機場免稅：特許經(jīng)營下的相對壟斷中國免稅行業(yè)起步于1979年改革開放初期，早年國內(nèi)免稅店目標(biāo)人群僅為離境人群，相應(yīng)的中國免稅行業(yè)自出現(xiàn)以來面對的就是激烈的全球競爭。政府、運營商和渠道是參與免稅行業(yè)的三大主體，其中政府負(fù)責(zé)頂層設(shè)計、運營商負(fù)責(zé)市場化經(jīng)營，渠道方則負(fù)責(zé)提供銷售場地。口岸免稅點、離島免稅店、市內(nèi)免稅店是現(xiàn)存的三種主要免稅形式，其他還包括機上免稅店等。疫情前包括機場免稅在內(nèi)的口岸免稅增長強勁，離島免稅蓬勃發(fā)展，而市內(nèi)免稅相對滯后。疫情后由于出入境客流凍結(jié)，同時政策端大力支持海南離島免稅發(fā)展，免稅消費額度大增。從渠道來看，免稅格局發(fā)生了較大程度的變化。2019年海南離島免稅銷售額占國內(nèi)總銷售額的25%，而2020年占比達到約60%。免稅業(yè)務(wù)的核心驅(qū)動力是顯著的價差。免稅品主要免除的是關(guān)稅、進口環(huán)節(jié)消費稅以及進口環(huán)節(jié)增值稅。假設(shè)關(guān)稅完稅價格為100元的商品，按照10%進口關(guān)稅、15%消費稅和13%增值稅率計算，最終含稅價格為146.24元，即完稅價格為含稅價格的68.4%。選取幾款產(chǎn)品，對比免稅價格與專柜價格（含稅），免稅品普遍比含稅產(chǎn)品低30-40%，考慮含稅渠道需要額外支付店鋪租金、渠道費用、營銷費用等，免稅需要支付場地租金/特許經(jīng)營費，則實際價差與理論價差基本相同，因此顯著的價差是購買免稅品的驅(qū)動力。對于機場免稅占比80%以上的香化品，從境內(nèi)免稅店的全球比價看，日上浦東通常有95折優(yōu)惠，而韓國新羅和樂天得益于較大的銷售體量，經(jīng)常會有大規(guī)模促銷，因此總體價格優(yōu)勢明顯，但浦東機場在相當(dāng)多熱門品類具有價格優(yōu)勢。顯著的價格優(yōu)勢，疊加2016年開始免稅購物額度放開，銷售額刺激明顯。16年2月，國務(wù)院同意廣州、深圳等19個口岸設(shè)立入境免稅店，同時，在進境5000元的免稅限額基礎(chǔ)上，增加免稅額度，改為連同境外免稅購物合計不超過8000元。離島免稅政策同樣逐步放寬，從2011年試點離島免稅的5000元，12年11月提升至8000元，16年2月提升至1.6萬元，2018年12月起進一步提升至3萬元，2020年中放開至10萬元。政策刺激下，疊加高端香化品消費爆發(fā)的大環(huán)境，2016-19年日上浦東免稅銷售增速分別為19%、40%、40%、21%，19年由于多方面原因有所降速，人均貢獻依然保持快速增長，17-19年人均銷售額分別增長34%、30%和18%。海棠灣免稅店2016-20年銷售額同比增速分別為25%、28%、32%、31%和103%，保持高速增長。2019年海棠灣免稅銷售額101.74億元，2020年測算免稅銷售額207億。3、顏值經(jīng)濟為免稅背后源動力除了政策端免稅額度放開的催化，該階段免稅收入背后的源動力為顏值經(jīng)濟黃金時代，即消費者對高檔化妝品的消費需求。1）我們認(rèn)為：宏觀層面到達了消費能力和消費意愿提升的階段，而新經(jīng)濟模式使得升級出現(xiàn)了跨越式，包括產(chǎn)品與消費群體。其一，人均GDP達到了高端化妝品消費爆發(fā)點，參考日本經(jīng)驗，5000-10000美元階段，化妝品快速增長，在中國也可得以驗證。其二，房地產(chǎn)財富效應(yīng)、棚改貨幣化效應(yīng)、人均收入水平提升、減稅帶來的消費意愿提升，16Q3之后消費者信心指數(shù)在提升，而恩格爾系數(shù)已經(jīng)降至30%以下。其三，新經(jīng)濟模式（粉絲經(jīng)濟+熱門IP+KOL強勢種草，小紅書、抖音短視頻等新獲取信息的全新渠道與業(yè)態(tài)），使得消費出現(xiàn)年齡層，產(chǎn)品層的跨越式升級。2）進口化妝品占化妝品零售比重加速提升：2010-2020年進口化妝品復(fù)合增速為36%，遠(yuǎn)超國內(nèi)化妝品銷售額增速14.4%，占比來看，2016年中國進口化妝品占化妝品零售額比重達到兩位數(shù)11.9%，并在此后加速提升，2017年為15.7%，2020年占比達35.2%。若我們簡單將進口化妝品列為高端品，其他列為大眾品，可發(fā)現(xiàn)兩者增速背離，高端品明顯更快。相對應(yīng)的，雅詩蘭黛亞太地區(qū)增速明顯提升。區(qū)域結(jié)構(gòu)：2016財年，美洲占比42%，歐洲/中東/非洲占比39%，亞太區(qū)占比19%（04年僅13%）。2021財年，美洲占比降至23%，歐洲/中東/非洲占比43%，亞太區(qū)占比上升至34%。增速：2010-2019總收入復(fù)合增速7.4%，2020財年在疫情沖擊下，收入下降3.8%，2021財年回升至13.5%。分區(qū)域看：亞太區(qū)增速最快，2010-2019財年亞太增速10.4%，歐洲/中東/非洲增速9.5%，美洲

3.5%；2020財年亞太區(qū)逆勢增長15%，其他兩大區(qū)均同比下降；2021財年亞太區(qū)強勢增長29%，而亞太區(qū)的增長主要由中國大陸地區(qū)的銷售驅(qū)動。4、2017年新一輪招標(biāo)開啟機場免稅收入上行通道2017年開啟的新一輪機場免稅業(yè)務(wù)招標(biāo)，各大機場保底和提點大幅提升，進一步推動機場流量變現(xiàn)能力的提升。上市公司方面，北上廣三大機場入境免稅均取得超過40%的提點水平，出境點首都和上海高于40%，白云和深圳為35%；均遠(yuǎn)超此前20-25%的提點水平。而其他未上市機場進境招標(biāo)提點率也普遍在30%甚至40%以上。全國各地機場招標(biāo)均獲得遠(yuǎn)超此前預(yù)期的招標(biāo)結(jié)果，同時保底租金坪效水平也大幅提升。免稅提點和保底大幅提升后，市場認(rèn)識到免稅業(yè)務(wù)對機場非航彈性的釋放，非航商業(yè)價值得以重估，出入境免稅、廣告、商業(yè)合計貢獻的增量收入能相當(dāng)程度對沖新航站樓投產(chǎn)帶來的折舊+運營+人工水電等增量成本，由此機場的估值逐步從產(chǎn)能周期框架轉(zhuǎn)向非航驅(qū)動主導(dǎo)。2020年初新冠疫情以來，嚴(yán)重沖擊了航空機場等出行行業(yè)。對于上海機場，出入境客流急劇下降至不足疫情前的5%，國內(nèi)客流影響相對較小，但受國內(nèi)疫情反復(fù)影響波動較大。出入境客流量是免稅業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。疫情以來客流持續(xù)低迷，上海機場經(jīng)營和業(yè)績承壓。2021年1月，上海機場與日上上海簽訂上海浦東國際機場免稅店項目經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之補充協(xié)議，因不可抗力事件及重大情勢變更等因素影響，就日上上海在浦東機場經(jīng)營免稅店所需向公司支付的費用等相關(guān)條款進行了修訂。1）原合同下：日上上海支付給公司的免稅店租金是月實際銷售提成和月保底銷售提成兩者取高的模式，綜合扣點率為42.5%。2）簡化來看補充協(xié)議下的變化：變化1：設(shè)置了分類條款，以2019年月均實際國際客流的8成，作為月實收費用的分界值。當(dāng)月實際國際客流＞2019年月均實際國際客流×80%時，“月實收費用”按照“月保底銷售提成”收取。變化2：設(shè)置了調(diào)節(jié)系數(shù)。人均貢獻參照2019年人均貢獻水平設(shè)定為135.28元，并設(shè)置客流調(diào)節(jié)系數(shù)及面積調(diào)節(jié)系數(shù)。變化3：年度保底銷售提成與原合同金額一致，但月實際銷售提成和月保底銷售提成兩者取高的模式在補充協(xié)議中不再提及。協(xié)議內(nèi)容自2020年3月1日起實施，2020年浦東機場國際+地區(qū)客流486.4萬，同比下降87.4%。相應(yīng)的根據(jù)補充協(xié)議，確認(rèn)免稅收入11.56億，相比19年52.1億下滑77.8%，但小于國際+地區(qū)旅客吞吐量87.4%下滑幅度。我們測算20年公司全年免稅銷售額約為21.5億，相比2019年138億下滑84%，免稅人均銷售額約為440元，增長23%。從協(xié)議簽訂各方看，對于機場：由于疫情存在不確定性，調(diào)節(jié)系數(shù)的存在更能幫助機場度過疫情難關(guān)，相應(yīng)的也犧牲了部分合同期內(nèi)客流超預(yù)期恢復(fù)的免稅業(yè)務(wù)彈性。對于免稅運營商：補充協(xié)議給予日上相比此前極低的提點水平，使其更有動力在機場做大免稅份額，也有更多的余地參與各方面的競爭。對雙方而言，是從長期角度出發(fā)，簽訂補充協(xié)議，來共同做大做強免稅市場。從市場股價表現(xiàn)看，因該協(xié)議事實上大幅削弱了機場的變現(xiàn)能力，免稅收入模式上由過去的“下有保底，上不封頂”變?yōu)椤吧嫌蟹忭?，下不保底”，?dǎo)致利潤預(yù)期大幅下調(diào)，繼而股價大幅下跌，由21年1月29日79元跌至2月8日55元，跌幅30%，此后進一步下滑，最低到21年8月2日36.6元，較高點跌幅超過5成。市場擔(dān)憂在于，補充協(xié)議背后或反映出疫情后時代，機場方與經(jīng)營方（中免）在議價能力上的此消彼長。特別是疫情以來以三亞離島免稅的火熱、線上銷售的崛起，進一步加劇了擔(dān)憂。首都機場與上海機場補充協(xié)議不同，21年10月29日首都機場公告，與中免/日上中國達成一致意見，“經(jīng)充分考量現(xiàn)有免稅業(yè)務(wù)合同約定、北京首都機場國際業(yè)務(wù)量以及免稅業(yè)務(wù)經(jīng)營情況等相關(guān)因素，確定第三合同年度（即2020年2月11日起至2021年2月10日止）本公司應(yīng)收取的免稅業(yè)務(wù)經(jīng)營費為人民幣2.83億元”。從表述來看，首都機場與中免/日上并未更改之前的免稅主合同提點方式，而是以協(xié)商減免的方式約定疫情期間每一合同年度的免稅經(jīng)營費，即假設(shè)國際出行放開后，國際客流迅速回升，在合同到期前，仍能按照原合同執(zhí)行。我們認(rèn)為疫情下各機場對于免稅業(yè)務(wù)不同的處理有其客觀屬性，本質(zhì)是各機場管理方對于后疫情時代，國際客流恢復(fù)進程、未來免稅業(yè)格局、機場免稅業(yè)務(wù)變現(xiàn)能力以及各自目前所處的發(fā)展階段等的綜合考量：對于上海機場，疫情前免稅業(yè)務(wù)經(jīng)營水平已達到極高的狀態(tài)，銷售額位居世界前列，客單價為全球第一，取得這樣的成績是上海機場區(qū)位優(yōu)勢、客源優(yōu)勢與日上上海供應(yīng)鏈優(yōu)勢、經(jīng)營優(yōu)勢長期默契協(xié)同，雙方互相促進互相成就的結(jié)果。上海機場作為國內(nèi)頂尖機場、日上作為國內(nèi)頂尖免稅經(jīng)營商，雙方維持既有的經(jīng)營模式才能使得雙方長遠(yuǎn)利益最大化。此外考慮疫情下免稅業(yè)格局生變、多渠道競爭加劇，雙方攜手共度才有條件使得未來上海機場仍具備強吸引力。三、行業(yè)競爭格局(一）機場之間的競爭：區(qū)位優(yōu)勢的比拼1、中國三大機場群對應(yīng)三大城市群長三角、珠三角和京津冀是中國的三大城市群，從各項宏觀指標(biāo)來看，上述三大城市群是中國重要的經(jīng)濟引擎。其GDP總量、人口總量、進出口、社會零售總額、固定資產(chǎn)投資等各項指標(biāo)均在全國占有最重要地位。以疫情前2019年來看，長三角地區(qū)以占全國2.2%的面積，11%的人口，貢獻了全國20.6%的GDP總量、36%的進出口總額以及23.5%的社零銷售額。1）區(qū)位優(yōu)勢造就超級樞紐受益于所在區(qū)域經(jīng)濟及消費活力，三大機場群得以形成。以旅客吞吐量指標(biāo)來看，三大機場群（不含港澳地區(qū)）占全國比為39.4%，起降架次占比為32.3%，貨郵吞吐量占比更是高達65.0%。三大機場群之間，長三角機場群除貨郵吞吐量低于依托香港機場全球第一大貨郵機場的

珠三角外，其他指標(biāo)均超過另兩大區(qū)域。三大門戶復(fù)合樞紐機場分別對應(yīng)三大機場群的核心機場。2019年首都機場旅客吞吐量、起降架次均排名全國第一，分別為1.0億和59.4萬架次，貨郵吞吐量195.5萬噸排名第二；浦東機場旅客吞吐量、起降架次均列第二，貨郵排名第一，分別為0.76億人次、51.2萬架次和363.4萬噸。白云機場三項指標(biāo)均排名第三，分別為0.73億人、49.1萬架次和192.0萬噸。從各機場群內(nèi)部來看，三大核心機場業(yè)務(wù)量特別是國際+地區(qū)旅客量占據(jù)絕對份額。長三角機場群：浦東機場旅客吞吐量占比31.1%，國際+地區(qū)旅客占比約70%；京津冀機場群：首都機場旅客吞吐量占比68.3%，國際+地區(qū)旅客占比超過80%；珠三角機場群：香港機場與白云機場旅客吞吐量較為接近，占比均超過30%；香港和澳門機場由于均為國際+地區(qū)旅客，全口徑計算香港國際+地區(qū)旅客占比約70%，白云占比18%，若剔除港澳，則白云占比76%。2）國際航線競爭對比4大上市機場2019年國際航線數(shù)據(jù)：東亞航線（日韓等，包括港澳臺地區(qū)航班）：浦東機場優(yōu)勢航線，航班量遠(yuǎn)高于首都、白云，深圳，幾乎為第二的首都機場2倍；東南亞航線：白云機場的優(yōu)勢航線，浦東機場排名第二；遠(yuǎn)程洲際航線：歐洲和北美：以首都機場為首，浦東機場緊隨其后；大洋洲航線：浦東機場略高于首都機場。對應(yīng)國際+地區(qū)旅客吞吐量，浦東機場穩(wěn)居國內(nèi)第一，2019年占全國機場國際總吞吐量的23%；首都機場占比17%，白云機場占比11%，深圳機場占比4%。2、上市機場綜合比較1）上市機場硬件對比機場主體設(shè)施可分為航站區(qū)和飛行區(qū)。其中航站區(qū)以航站樓為載體，主要服務(wù)對象為旅客，同時也是旅客與飛機的結(jié)合點（登機口與廊橋），飛行區(qū)主要服務(wù)對象為飛機，以跑道和站坪為載體。上市6個機場在國內(nèi)均屬于高等級機場，除廈門機場為4E級，其他5個機場均為4F級?？傮w來看，北上廣三大門戶機場當(dāng)前硬件規(guī)模相對接近，航站樓面積均在140萬平米左右，對應(yīng)設(shè)計旅客吞吐量均在8000萬及以上，高峰小時容量均在80左右，該水平也已是當(dāng)前國內(nèi)所有機場中的頂級水平。另一方面由于建設(shè)年代、建設(shè)理念等差異較大，三個機場在停機位特別是近機位數(shù)量和比例設(shè)置上有所差異，而該指標(biāo)在實際運行中反映了飛機的靠橋率水平，通常更高的靠橋率意味著有更多的旅客可以直接通過廊橋上下飛機而無需擺渡車，旅客體驗更好。深圳機場硬件規(guī)模次于三大門戶機場，而廈門機場由于場地所限硬件進一步提升能力有限，目前已達到飽和，未來將整體搬遷至新機場；美蘭機場二期近期投產(chǎn)，預(yù)計未來高峰小時架次等有較大提升空間，以目前硬件條件來看，可達到或接近目前深圳機場的水平。2）上市機場經(jīng)營數(shù)據(jù)對比疫情前，首都機場吞吐量最大，未來疫情后預(yù)計上海機場資產(chǎn)重組后將最大。2019年首都機場吞吐量1.0億排名第一，上海機場

7615萬，白云機場

7339萬，上市三大機場也是國內(nèi)前三大機場，均擁有3條及以上跑道。但上海機場已經(jīng)公告擬注入虹橋機場，19年為吞吐量4564萬，上海兩場合計1.2億；而北京大興機場初期也會分流首都機場部分流量，因此預(yù)計未來疫情后上海機場吞吐量將最大。此外，深圳機場旅客量5293萬，2條跑道，廈門機場、美蘭機場分別為2741萬和2422萬，均僅有1條跑道。國際+地區(qū)旅客：上機體量最大占比最高。2019年上海機場國際+地區(qū)旅客達到3851萬占比過半，達到50.6%，列境內(nèi)機場首位；

虹橋機場占比7.5%，兩場合并占比為34.4%。首都機場2757萬占比27.6%排名第二，白云機場

1871萬占比25.5%緊隨其后，前三大機場也是國內(nèi)前三大出入境口岸，廈門機場、深圳機場分別為13.3%和11.2%，美蘭機場相對較低，僅5.8%。增速看：美蘭機場近年吞吐量增速最快。2014-2019年，美蘭機場旅客吞吐量、起降架次復(fù)合增速均領(lǐng)先，分別為11.8%和9.3%；

首都機場因產(chǎn)能限制，增速則相對較慢，旅客吞吐、起降架次復(fù)合增速分別為3.0%和0.4%，廈門機場、虹橋機場同樣受制于產(chǎn)能，廈門機場旅客吞吐、起降架次復(fù)合增速分別為5.6%和2.0%，虹橋機場旅客吞吐、起降復(fù)合增速分別為3.7%和1.5%。其他機場起降架次增速介于3-5%，旅客增速介于6-8%。3、上市機場財務(wù)數(shù)據(jù)對比1）收入來看：上海機場后來居上，2019年營收規(guī)模列第一，非航收入占比最高。受益于更大的經(jīng)營規(guī)模，自2001年以來，首都機場始終位列國內(nèi)第一，直到2019年上海機場憑借快速增長的免稅業(yè)務(wù)超過首都機場，白云機場

78.7億排名第三。收入結(jié)構(gòu)：上海機場、首都機場非航收入占比超過60%，接近國際先進機場水平。受益于離島免稅業(yè)務(wù)，美蘭機場55.0%排名第三，廈門機場和深圳機場非航占比相對較低，分別為35.2%和33.9%。2）免稅業(yè)務(wù)來看，上海機場無論在免稅收入體量和增速都遙遙領(lǐng)先。2019年上海機場實現(xiàn)138億免稅銷售額，52億免稅收入為國內(nèi)第一；首都機場分別為86億和36億位列第二，同時增速慢于上海機場；白云機場分別為19億和7億位列第三，銷售額增速最快，主要受益于免稅商、經(jīng)營環(huán)境、經(jīng)營模式等的大幅改善；深圳和廈門由于出入境客流較少，免稅銷售額和收入體量較?。幻捞m機場經(jīng)營離島免稅，銷售額達到23億，免稅收入貢獻約3.5億。國際旅客人均免稅貢獻：上海機場

19年人均國際旅客免稅貢獻達到359元遙遙領(lǐng)先，該水平也是全球各機場最高水平；首都機場312元次之，白云機場19年大幅提升達到103元，深圳和廈門水平相對較低，美蘭為95元。坪效方面：上海機場達到137萬/平米（面積加權(quán)計算），其他機場均為幾萬-幾十萬量級；

若以全部免稅面積計算，上海機場19年為82萬，仍然遙遙領(lǐng)先。3）營業(yè)成本：不同機場差異較大，主要由于各機場發(fā)展階段、資本開支周期、產(chǎn)能利用率、用工模式等不同導(dǎo)致。人工成本方面，除首都機場外，其他幾家機場人工成本占比均在30-50%區(qū)間，主要由于首都機場為資產(chǎn)管理+業(yè)務(wù)委托模式，公司自身員工數(shù)量較少，但相應(yīng)的運營成本較高，6家機場中僅首都機場運營成本占比超過60%；折舊成本與各公司發(fā)展階段和資本開支節(jié)奏相關(guān)。運營成本除上海和首都外，其他均在35-40%區(qū)間。4）毛利率來看，上海機場與美蘭空港超過50%，均得益于高毛利免稅業(yè)務(wù)帶動；廈門空港達到42.9%，主要為較早（較少）的資本開支和較高的產(chǎn)能利用率貢獻；首都機場31.1%同樣受益于免稅業(yè)務(wù)，白云和深圳較低。5）投資收益來看，受益于公司聯(lián)營企業(yè)上海浦東國際機場航空油料有限責(zé)任公司（40%持股）和合營企業(yè)上海機場德高動量廣告有限公司（穿透持股25.5%）貢獻，上海機場2019年投資收益達到11.5億，而其他機場幾可忽略。6）凈利潤來看，上海機場遙遙領(lǐng)先，其50.3億凈利潤體量甚至與后5家總利潤體量相當(dāng)

（51.1億）。凈利率來看，上海機場46%領(lǐng)跑行業(yè)，美蘭36.5%次之，廈門、首都、深圳、白云分別為29.0%、22.4%、15.6%和12.7%。（二）與其他商業(yè)業(yè)態(tài)的競爭：高價值流量聚集地的稀缺性在產(chǎn)能驅(qū)動階段，機場作為航空業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，較少與其他商業(yè)業(yè)態(tài)產(chǎn)生競爭。在非航驅(qū)動階段，機場作為免稅品的核心售賣節(jié)點，則與其他商業(yè)場所存在一定的競爭關(guān)系。1、疫情前，頭部機場免稅業(yè)務(wù)競爭力極強2016-17年免稅行業(yè)爆發(fā)初期，頭部機場免稅店具有極強的競爭力。以上海機場為例，其相比其他渠道的競爭優(yōu)勢來源可歸納為4“最”疊加：最好的品類：高端香化品16-17年爆發(fā)，而上海機場日上免稅店80%以上的銷售額均為香化品貢獻，煙酒食品預(yù)計占比15%左右，其他首飾、箱包、服飾、手表等精品占比極小。從日上APP看品牌商數(shù)量，不考慮煙酒食品等，香水/護膚/彩妝品牌數(shù)量明顯多于精品。這樣的特征本身也與機場免稅的旅游零售消費場景相契合：a）機場免稅（尤其離境免稅）購買時間有限，香化品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，購物效率更高；b）香化品消費高頻，容易走量；c）機場免稅店總面積有限，香化品擺放單位效率更高；d）機場免稅總額度受限（出境5000+入境3000合計8000），香化品單價普遍低于限額。最大規(guī)模且優(yōu)質(zhì)的出入境客流量：浦東機場長期為國內(nèi)最大的國際口岸，其各方向國際航線最為均衡，結(jié)構(gòu)最優(yōu)，客流更為優(yōu)質(zhì)；最優(yōu)惠的價格：浦東機場日上免稅店致力于打造“亞太最低”的免稅品價格。（前文已述）最好的場景：機場相對封閉，國際航班候機時間長，旅客消費意愿強。而衛(wèi)星廳啟用后，免稅面積增加9062平方米，大幅緩解了此前T1&T2面積有限導(dǎo)致購物體驗差、缺貨、品類品牌不全等問題。4重“最”疊加，上海機場迎來引來無與倫比的流量變現(xiàn)能力。無論與國內(nèi)外機場還是國內(nèi)頂級商場，商業(yè)坪效均遙遙領(lǐng)先。2019年，浦東機場免稅銷售額達到138億，而加權(quán)免稅面積約1.01萬平（衛(wèi)星廳投產(chǎn)后實際免稅運營面積已經(jīng)達到了1.7萬平，超過首都機場成為內(nèi)地機場第一），浦東機場免稅單位坪效達到136萬元，遙遙領(lǐng)先，是排名第二虹橋機場坪效的2倍多。首都機場與白云機場分別為57萬及32萬。我們同時觀察浦東機場與首都機場，發(fā)現(xiàn)：2016年成為分水嶺。2016年后浦東機場無論國際旅客人均貢獻抑或免稅銷售額與增速均明顯超過首都機場。2019年浦東機場國際旅客人均貢獻達到約360元，而首都機場僅為300元左右。全球機場看，浦東機場免稅銷售位居前列，人均貢獻領(lǐng)先。從免稅銷售額看，2019年韓國仁川機場以165億銷售額位居全球第一，新加坡樟宜（142億），迪拜（141億）、泰國機場（141億）與浦東機場（138億）基本接近，但2019年增速看，浦東（21%）>泰國（10%）>新加坡（8.1%）>仁川（4.4%）>迪拜（0.6%）。若非疫情影響，預(yù)計浦東機場可很快超越新加坡、泰國與迪拜。從國際旅客人均免稅貢獻看：浦東機場憑借358元已經(jīng)為全球領(lǐng)先機場，彰顯其商業(yè)價值，仁川為234元。2、機場商業(yè)坪效明顯高于其他國內(nèi)購物中心1）機場免稅坪效超越國內(nèi)頂級購物中心2個量級我們將比較范圍擴大到實體零售領(lǐng)域：國內(nèi)年銷售額最大的購物中心為北京新光SKP，2019年銷售額為153億元，18萬平米的商業(yè)面積對應(yīng)單位銷售坪效為8.5萬元/平米，該數(shù)字在全球來看僅次于英國Harrods百貨（哈羅德）。而浦東機場2019年銷售額138億元，對應(yīng)單位銷售坪效136萬元/平米，為新光SKP坪效的16倍，跨越量級。從單位面積經(jīng)營效率來看，上海機場可稱為國內(nèi)第一商業(yè)。2）機場含稅商業(yè)的坪效也普遍高于市內(nèi)購物中心。根據(jù)上海機場和白云機場含稅招標(biāo)合同，浦東機場衛(wèi)星廳和白云機場T2單位租金坪效分別達到1.72和2.04萬元/平米。查閱恒隆地產(chǎn)18年年報，其內(nèi)地