錦江酒店深度研究報(bào)告

錦江酒店深度研究報(bào)告一、收購(gòu)優(yōu)質(zhì)品牌奠基；專設(shè)中國(guó)區(qū)整合資源&集權(quán)管理1.1

國(guó)資背景，股權(quán)集中“錦江酒店”第一大股東“錦江資本”持股

45.05%，錦江資本由上海市國(guó)資委旗下全資子公司錦江國(guó)際控股（持股

75%）。

國(guó)資背景加上歷史淵源，錦江中端酒店深耕國(guó)內(nèi)一二線城市、經(jīng)濟(jì)型酒店廣覆蓋下沉市場(chǎng)，穩(wěn)居國(guó)內(nèi)酒店龍頭地位。2014

年國(guó)企混改，錦江以非公開(kāi)發(fā)股方式引入戰(zhàn)投“弘毅投資”（12.43%），2016年再次通過(guò)非公開(kāi)發(fā)股向其募資

5.98億

（12.6%），協(xié)助錦江度過(guò)收購(gòu)擴(kuò)張的關(guān)鍵時(shí)期；2018年，弘毅出于資金需求開(kāi)始減持錦江股權(quán)，主要通過(guò)大宗交易、集中

競(jìng)價(jià)方式出售，目前已減持至

2.54%。1.2

管理層換屆，優(yōu)化組織架構(gòu)2021

年

4

月，公司元老級(jí)人物—董事長(zhǎng)俞敏亮（掌舵

18年）、副董事長(zhǎng)郭麗娟和侶海巖，因年齡和工作原因辭職，補(bǔ)增張

曉強(qiáng)為董事長(zhǎng)、朱虔為董事和

CEO，目前公司重要管理人員平均年齡為

55

歲，集團(tuán)管理層結(jié)構(gòu)十分穩(wěn)定。1.3

歷史回溯：對(duì)內(nèi)梳理拆分業(yè)務(wù)，對(duì)外收購(gòu)形成多品牌矩陣對(duì)內(nèi)梳理業(yè)務(wù)&重組資產(chǎn)（2003-2010）錦江集團(tuán)歷經(jīng)

70年，早期作為重要的政治場(chǎng)所接待各國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人，期間經(jīng)歷多次合并重組和資產(chǎn)置換，1997年誕生首家經(jīng)濟(jì)

型酒店品牌-錦江之星，2003

年錦江大酒店和新亞集團(tuán)合并為錦江國(guó)際集團(tuán)（母公司），核心業(yè)務(wù)為酒店賓館、餐飲服務(wù)和

旅游客運(yùn)業(yè)。2010年錦江國(guó)際旗下子公司“錦江酒店”（600754）和“錦江資本”（2006.HK）資產(chǎn)置換，最終將“錦江酒

店”定位為有限服務(wù)連鎖酒店集團(tuán)，附加食品及餐飲業(yè)務(wù)。對(duì)外投資并購(gòu)形成多品牌矩陣結(jié)構(gòu)（2010-2018）2011

年公司增資并購(gòu)金廣快捷

70%股權(quán)，開(kāi)啟外延并購(gòu)的快速通道。2012年公司完成對(duì)經(jīng)濟(jì)型酒店金廣快捷

100%股權(quán)收

購(gòu)，交由旗下品牌錦江之星整合管理；2013

年，收購(gòu)區(qū)域連鎖經(jīng)濟(jì)型酒店-時(shí)尚之旅。2015

年現(xiàn)金收購(gòu)法國(guó)盧浮集團(tuán)

100%股權(quán)，逐步接軌國(guó)際化之路；2016年現(xiàn)金收購(gòu)鉑濤集團(tuán)取得

81%股權(quán)（目前已成為旗

下子公司），豐富經(jīng)濟(jì)型品牌和中端品牌，經(jīng)營(yíng)模式由直營(yíng)轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾砑用?；同年收?gòu)維也納集團(tuán)

80%股權(quán)，進(jìn)一步擴(kuò)大中

高端酒店優(yōu)勢(shì)，連鎖化率快速提升；同時(shí)收購(gòu)百歲村餐飲

80%股權(quán)，擴(kuò)充餐飲業(yè)務(wù)。2018

年母公司錦江國(guó)際收購(gòu)國(guó)外中高端酒店集團(tuán)—麗笙；2020

年

5

月，中國(guó)區(qū)公司成立，超高端品牌麗亭與中高端品牌

麗柏、麗怡劃歸上?？偛抗芾?，由維也納團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)。目前麗笙旗下七大品牌均已引入國(guó)內(nèi)，品牌計(jì)劃

3

年內(nèi)在境

內(nèi)運(yùn)營(yíng)超過(guò)

360

家門店。1.4

內(nèi)部管理層混編&市場(chǎng)化機(jī)制變革;成立錦江（中國(guó)區(qū)）事業(yè)部制集權(quán)管理內(nèi)部管理機(jī)制調(diào)整，采納維也納系市場(chǎng)化機(jī)制（2017-2020）1）2017年錦江都城更名重組為“盧浮亞洲”公司，引入市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，統(tǒng)一管理錦江之星、錦江都城、白玉蘭，以及法

國(guó)盧浮系旗下的郁錦香、康鉑等品牌。2）2020年

1月，錦江都城深圳公司正式運(yùn)營(yíng)，借鑒維也納銷售團(tuán)隊(duì)“高薪、高股權(quán)、內(nèi)部創(chuàng)業(yè)”的狼性文化，提出“6+1”

賽馬機(jī)制、項(xiàng)目制；同時(shí)保留維也納系、鉑濤系員工激勵(lì)方案和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，資源導(dǎo)流維也納，維也納上海總部承接多項(xiàng)戰(zhàn)略

試點(diǎn)任務(wù)。CEO換屆到錦江統(tǒng)一管理、總部人員混編，錦江（中國(guó)區(qū)）匯聚各方優(yōu)勢(shì)資源

、整裝待發(fā)2019

年

5

月維也納酒店創(chuàng)始人黃德滿卸任

CEO，由錦江酒店

CEO張曉強(qiáng)接任；2019

年

9

月，鉑濤集團(tuán)創(chuàng)始人鄭南雁

卸任，鉑濤

CEO由原副總裁周奎代理，2020

年

4

月周奎卸任，鉑濤與維也納酒店被整合入錦江中國(guó)區(qū)公司，整合客戶

資源、保留品牌良性策略，統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)管理。此外，部分原錦江系員工編入維也納系，同時(shí)原錦江都城系引入維也納團(tuán)隊(duì)高管，

實(shí)現(xiàn)管理機(jī)制盤活。2020年

5月錦江酒店（中國(guó)區(qū)）正式成立，前端總部設(shè)在上海和深圳（雙總部），由三位執(zhí)行副總裁分區(qū)域、八位副總裁分

品牌運(yùn)營(yíng)，后臺(tái)設(shè)九大職能機(jī)構(gòu)。成立初被授權(quán)

5大系列、29個(gè)品牌的經(jīng)營(yíng)，形成區(qū)域型集權(quán)管理。截至

2020年

12月底，

錦江(中國(guó)區(qū))旗下品牌擴(kuò)至

39個(gè)，擁有已簽約酒店數(shù)近

14000家，約

143萬(wàn)間客房，覆蓋全國(guó)

31個(gè)?。ㄖ陛犑?自治區(qū)），

470

多個(gè)城市。錦江（中國(guó)區(qū)）僅是集團(tuán)發(fā)展的第一步，未來(lái)，錦江國(guó)際集團(tuán)將統(tǒng)籌推動(dòng)全球“五大區(qū)域”建設(shè)，最終形成中國(guó)區(qū)、亞太區(qū)、

歐洲區(qū)、美洲區(qū)、中東非洲區(qū)的全球化布局。1.5

公司以類

REITs逐漸剝離直營(yíng)經(jīng)濟(jì)型酒店，專注輕資產(chǎn)加盟模式2020

年

1月起，錦江酒店多次以類

REITs向錦江資本（港股上市）轉(zhuǎn)讓旗下自營(yíng)的錦江之星、經(jīng)濟(jì)型的時(shí)尚之旅等酒店資

產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓后以委托管理方式繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，目前，公司

70%以上的毛利來(lái)源于輕資產(chǎn)加盟模式。國(guó)外成功先例：早在

1992

年，美國(guó)酒店集團(tuán)龍頭-萬(wàn)豪，將業(yè)務(wù)拆分成萬(wàn)豪地產(chǎn)和萬(wàn)豪國(guó)際，1999

年萬(wàn)豪地產(chǎn)獲得

REITs資質(zhì)，重資產(chǎn)的自持酒店全部剝至萬(wàn)豪地產(chǎn)

REITs，從而盤活萬(wàn)豪國(guó)際資產(chǎn)，以靈活的管理加盟和特許加盟模式迅速擴(kuò)張，

成為國(guó)際市場(chǎng)規(guī)模最大的酒店集團(tuán)。二、中高端轉(zhuǎn)型尋提價(jià)空間，輕資產(chǎn)加盟模式降本增效2.1

錦江酒店總營(yíng)收

CAGR2016-2019

達(dá)

12.39%，領(lǐng)先市場(chǎng)2016-2019

年，公司總營(yíng)收

CAGR達(dá)

12.39%。2020

年疫情影響下，公司營(yíng)收同比下降

34.45%；2021H1

營(yíng)收恢復(fù)至

19

年同期的

73.68%。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，酒店業(yè)務(wù)營(yíng)收占比高達(dá)

98%；投資的食品餐飲公司業(yè)務(wù)收入占比相對(duì)小。將公司有限服務(wù)型酒店業(yè)務(wù)細(xì)拆成管理和運(yùn)營(yíng)兩部分，管理（加盟店）收入占比不斷提高（2018-2020分別為

35.04%、38.54%

和

45.08%），同比增速遠(yuǎn)超運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)（自營(yíng)酒店客房），集團(tuán)加盟模式深化，連鎖化率提升。公司自有酒店數(shù)不斷減少，加

盟酒店和客房快速擴(kuò)張（管理加盟為主），持續(xù)增長(zhǎng)的加盟費(fèi)收入逐漸成為公司最主要的收入來(lái)源。2.2

拓店方案因地制宜：下沉市場(chǎng)廣覆蓋-兵團(tuán)戰(zhàn)，華南區(qū)高密度-品牌差異化錦江酒店在國(guó)內(nèi)的分布集中于一二線城市，輻射下沉市場(chǎng)，遍布全國(guó)

333所城市。其中，廣東省分布數(shù)量最多、布局最廣，

含加盟酒店數(shù)

1391

家（占比高達(dá)

17.1%），21

個(gè)城市均有覆蓋；其次江蘇省含加盟酒店數(shù)

660

家。旗下經(jīng)濟(jì)型酒店均勻分布于各線城市，錦江之星和

7天是見(jiàn)證中國(guó)經(jīng)濟(jì)型酒店崛起和爆發(fā)的第一批連鎖品牌，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，

深耕廣州、深圳、成都、重慶、武漢等地，同時(shí)覆蓋山西、云南、新疆、西藏等城市。錦江目前主打的經(jīng)濟(jì)型品牌為新

7天

系（升級(jí)后），將持續(xù)加大其在下沉市場(chǎng)的布局。旗下中端酒店-維也納在數(shù)量和點(diǎn)位布局上均占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，主要集中在東南地區(qū)，深耕上海、廣州、深圳等一線城市，同

時(shí)兼顧下沉市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)空間上的全覆蓋和高密度分布；旗下麗楓酒店則主要集中于華南及華中地區(qū)，為集團(tuán)擴(kuò)充了中端酒店

品類。錦江區(qū)域型戰(zhàn)略布局：華南地區(qū)-由于維也納和鉑濤系品牌滲透率和覆蓋密度已經(jīng)較高，因此公司主要加強(qiáng)海外品牌和新創(chuàng)

品牌的發(fā)展，鞏固優(yōu)勢(shì)，實(shí)施品牌差異化布局；華東地區(qū)-一拖三（新

7

天+派、IU、白玉蘭）以大兵團(tuán)戰(zhàn)略持續(xù)進(jìn)攻該區(qū)域空白和薄弱點(diǎn)位，派駐

20

多位公司培養(yǎng)的經(jīng)營(yíng)

管理人才，深耕每個(gè)點(diǎn)位；華中地區(qū)-錦江都城、盧浮、維也納聯(lián)合滲透武漢、長(zhǎng)沙等地的空白點(diǎn)位；西南中心區(qū)-重點(diǎn)放在成都、重慶（成渝雙城經(jīng)濟(jì)圈）的覆蓋上；市場(chǎng)擴(kuò)展-響應(yīng)國(guó)家政策，在長(zhǎng)三角生態(tài)綠色一體化示范區(qū)、粵港澳大灣區(qū)等地積極發(fā)展。2.3

收入端業(yè)務(wù)細(xì)拆按照國(guó)內(nèi)外分類疫情前，境外收入占比約為

28%（21H1

約

16%），主要來(lái)自于全資收購(gòu)的法國(guó)盧浮集團(tuán)。截至

2020

年，境外和國(guó)內(nèi)已簽

約未開(kāi)業(yè)的酒店數(shù)&客房間數(shù)分別為

78

家/4974

家和

9646

間/501374

間。2020

年疫情影響下，境內(nèi)酒店業(yè)務(wù)收入

78.11

億元，同比下降

27.33%；境外酒店業(yè)務(wù)收入

18.37

億元，同比下降

55.16%。

2021H1

境內(nèi)業(yè)績(jī)穩(wěn)提效，境外仍未恢復(fù)，中國(guó)大陸境內(nèi)酒店業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

43.06

億元（yoy：+40.02%，占比

83.77%）；

境外酒店業(yè)務(wù)營(yíng)收

8.34

億元（yoy：-8.36%），剔除政府補(bǔ)助后的經(jīng)營(yíng)性虧損

5.9

億元。按照加盟和自營(yíng)分類2016-2017

年并購(gòu)潮后，錦江由自營(yíng)模式轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾砑用四Ｊ剑?lián)營(yíng)的上?？系禄炔蛷d為特許經(jīng)營(yíng)，其余基本為管理加盟）。

近年來(lái)，公司逐漸剝離高租金、高人工成本的自營(yíng)和單體全服務(wù)型酒店，不斷深化加盟模式，實(shí)現(xiàn)酒店數(shù)量激增，規(guī)模蟬聯(lián)

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)第一（市占率從

16

年的13%升至

20

年的

21%）。錦江酒店的加盟店數(shù)量以每年

15%的水平增長(zhǎng)，而直營(yíng)店則以每年

3%-4%的速度縮店，假設(shè)

2021Q1已簽約未開(kāi)業(yè)（儲(chǔ)備）

的酒店在未來(lái)全部開(kāi)業(yè)，加盟率將進(jìn)一步上升至

93.6%。按照酒店品質(zhì)分類（中高端和經(jīng)濟(jì)型）錦江旗下中端酒店數(shù)以

800-1100家/年的速度持續(xù)增加，而經(jīng)濟(jì)型酒店數(shù)小幅縮減。截至

2021H1，錦江中端酒店數(shù)達(dá)

4868

家（占總酒店數(shù)的

49.55%）、客房數(shù)

556,558

間（占比

58.03%），在國(guó)內(nèi)頭部酒店集團(tuán)中數(shù)量最多、占比領(lǐng)先（華住和首

旅中高端開(kāi)業(yè)酒店數(shù)量分別為

2553家（不含

DH）和

1260家，占比為

36.45%和

24.08%，中高端品牌亞朵旗下酒店數(shù)

654

家）。錦江中端酒店出租率顯著高于經(jīng)濟(jì)型酒店，疫情期間高出

10

多個(gè)百分點(diǎn)，外界不利環(huán)境促使客戶消費(fèi)習(xí)慣逐漸向更安全、

更干凈的中端酒店轉(zhuǎn)變，刺激酒店業(yè)迭代升級(jí)。此外，錦江中端酒店受到疫情影響，客單價(jià)大幅下調(diào)，預(yù)計(jì)疫情后客單價(jià)逐漸恢復(fù)，并隨著品牌加速升級(jí)，RevPAR有望持

續(xù)上揚(yáng)。疫情常態(tài)化，錦江旗下經(jīng)濟(jì)型和中高端品牌利潤(rùn)水平對(duì)比各地疫情反復(fù)，嚴(yán)重?cái)_動(dòng)酒店出租率和客單價(jià)，而物業(yè)租賃成本只增不減，裝修設(shè)計(jì)費(fèi)是沉沒(méi)成本，導(dǎo)致單價(jià)較低、承壓能

力弱的經(jīng)濟(jì)型酒店逐漸呈收入和成本倒掛結(jié)構(gòu)。根據(jù)我們的測(cè)算，錦江之星加盟店（單店核算）在疫情后仍出現(xiàn)虧損，中端

的維也納酒店抗風(fēng)險(xiǎn)能力明顯更強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)型酒店根基更深，在中國(guó)下沉市場(chǎng)覆蓋率和滲透率高于中高端酒店，目前國(guó)內(nèi)酒店市場(chǎng)仍由經(jīng)濟(jì)型主導(dǎo)。但隨著下沉市

場(chǎng)中產(chǎn)階級(jí)占比提高，客戶收入水平和消費(fèi)能力正向中端升級(jí)，未來(lái)經(jīng)濟(jì)型酒店服務(wù)質(zhì)量升級(jí)迭代、降本提價(jià)、趨向于中端

的趨勢(shì)一定。2.4

加盟模式下毛利率有望提升公司酒店運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)（自營(yíng)店）成本包括物業(yè)租金、折舊攤銷、人工成本等；酒店管理業(yè)務(wù)成本（加盟店）涉及人工支出和支

持前期加盟、持續(xù)加盟服務(wù)等的其他成本。酒店管理業(yè)務(wù)毛利率（加盟店）顯著高于運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)（自營(yíng)店），前者穩(wěn)定在

60%以上，后者已呈逐年下降趨勢(shì)，疫情期間的

表現(xiàn)也遠(yuǎn)不及加盟管理業(yè)務(wù)。2.5

費(fèi)用端：存在下降空間目前費(fèi)用率方面公司比華住高，一方面公司性質(zhì)和規(guī)模龐大的原因，行政管理人員較多，導(dǎo)致其有較高的管理費(fèi)用；另一方

面是較高的廣告支出和傭金讓渡。2021H1:錦江管理費(fèi)用率（含境外）為

13.4%（僅境內(nèi)

11.8%），華住為

12.2%(含

DH)；19

年比華住高出

3-3.5

個(gè)點(diǎn)，21

年已縮到相差

1%左右（同口徑可比情況下）。2020

年疫情影響下，銷售人員數(shù)量明顯減少；2020年

5月錦江（中國(guó)區(qū)）正式成立，實(shí)現(xiàn)資源整合，采取雙重事業(yè)部制（分

地區(qū)和分品牌）統(tǒng)一管理，行政人員數(shù)量有所上升。長(zhǎng)期來(lái)看，完成人員整合重編后，費(fèi)率可控。三、酒店業(yè)“連鎖化+中高端化+直銷化”的底層邏輯3.1

中國(guó)酒店市場(chǎng)發(fā)展歷程回顧中國(guó)酒店業(yè)主要經(jīng)歷了兩次大的轉(zhuǎn)型，一次在

2000年后，加入世貿(mào)組織國(guó)門大開(kāi)、經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，旅游業(yè)快速崛起，僅供

上層社會(huì)（或政治用途）的單體大酒店已無(wú)法滿足大眾消費(fèi)需求，低價(jià)便捷的經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店爆發(fā)式成長(zhǎng)。2008

年金融危

機(jī)后，如家（季琦）、7

天（鄭南雁）和漢庭（季琦）等經(jīng)濟(jì)型酒店從直營(yíng)轉(zhuǎn)向加盟模式，加速跑馬圈地。另一次在

2014

年后，一方面差旅費(fèi)管理辦法新規(guī)（副部長(zhǎng)級(jí)/司局級(jí)/初級(jí)及以下人員每人住宿標(biāo)準(zhǔn)從以前的

600/300/150

元改為

800/480/330

元），標(biāo)準(zhǔn)的提升帶動(dòng)中高端酒店的商旅需求激增；另一方面房?jī)r(jià)飆升（2017/2014

房?jī)r(jià)實(shí)際指數(shù)上漲

24.5%），租賃成本上漲（一線城市從

2015年的

5元/日/m2上升至

2019年的

5.9元/日/m2；二線城市從

2.5升至

3.2元/日/m2

—來(lái)自華住港股招股書(shū)），同時(shí)酒店一線員工領(lǐng)班平均薪資從

2013

年的

2882

元/月上漲至

2020

年的

6048

元/月，導(dǎo)致

全國(guó)星級(jí)酒店利潤(rùn)總額連續(xù)

3

年虧損，2013-2015

年星級(jí)酒店虧損總額達(dá)

20.88、59.21

和

14.26

億元。該階段，7

天、如家、漢庭等經(jīng)濟(jì)型酒店

OPM表現(xiàn)不佳，紛紛私有化退市，被各大酒店集團(tuán)收購(gòu)后加速轉(zhuǎn)型，酒店業(yè)集中

化、連鎖化、升級(jí)提價(jià)（中高端轉(zhuǎn)型）是大勢(shì)所趨。3.2

中國(guó)酒店業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局演變2013-2016

年受中央八項(xiàng)規(guī)定出臺(tái)影響，以及租金和人工成本的雙重壓力下，經(jīng)濟(jì)型酒店

OPM從

30%降至

10%左右，15-17

年掀起經(jīng)濟(jì)型酒店退市潮和大集團(tuán)并購(gòu)潮，此后進(jìn)入集團(tuán)化、中高端轉(zhuǎn)型期，從而奠定了目前錦江、華住、首旅三足鼎立的

格局。2012

年以前各大酒店品牌集中于經(jīng)濟(jì)型，2012

年以后酒店加速升級(jí)。其中如家

2012年推出中檔酒店-和頤；錦江

13年發(fā)

布錦江都城，鉑濤（15年被錦江收購(gòu)）同年發(fā)布麗楓、喆啡、菲諾等中檔品牌，16年錦江收購(gòu)維也納

80%股權(quán)；2011-2013

年華住旗下全季從

1.0升級(jí)到

3.0，并推出首個(gè)高端酒店品牌-禧玥。目前，幾大集團(tuán)基本都已形成中端化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，錦江在

中端酒店領(lǐng)域的覆蓋最廣、市占率最高。3.3

供給端馬太效應(yīng)顯現(xiàn)；需求端靜待“商旅+出游”復(fù)蘇，迎接戴維斯雙擊供給端：疫情常態(tài)化，單體小酒店“倒下”，大集團(tuán)加速拓店，馬太效應(yīng)凸顯疫情期間，大量資產(chǎn)單一、升級(jí)受限、資金周轉(zhuǎn)難、安全隱患突出、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱的單體酒店關(guān)停，而錦江、首旅、華住、

亞朵等頭部酒店企業(yè)逆勢(shì)擴(kuò)增。2020

年，中國(guó)大陸地區(qū)共減少

5.9萬(wàn)家

15間房以上的酒店類住宿設(shè)施，酒店客房減少

229.4萬(wàn)間，其中經(jīng)濟(jì)型酒店客房減

少

207.2萬(wàn)間；而連鎖酒店客房數(shù)卻增長(zhǎng)了

16.6萬(wàn)間，其中，酒店業(yè)龍頭錦江和華住新增加盟店分別達(dá)

892家和

1053家，

新增加盟客房數(shù)分別為

8.11

萬(wàn)間和

8.78萬(wàn)間。需求端：酒店業(yè)傳統(tǒng)消費(fèi)場(chǎng)景為夜間休息，最主流的需求方是旅游和商旅群體。全國(guó)酒店消費(fèi)中，最重要的兩部分需求場(chǎng)景是商旅和個(gè)人或家庭的出游，一線城市的商務(wù)出行需求更盛，旅游消費(fèi)支出則呈

穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。旅游需求和社會(huì)環(huán)境、個(gè)人消費(fèi)水平密切相關(guān)；商旅則表現(xiàn)出一定的周期性（以

OCC同比變化由負(fù)轉(zhuǎn)正作為每輪周期起點(diǎn)，

目前

OCC、RevPAR增速逐漸由負(fù)轉(zhuǎn)正-靜待復(fù)蘇），外部經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)通過(guò)企業(yè)商旅活動(dòng)（直接）與居民消費(fèi)（間接）

傳導(dǎo)至酒店行業(yè)。中國(guó)交運(yùn)基建高速發(fā)展，帶動(dòng)酒旅業(yè)崛起（特別是高頻次的商旅）至

2020年，中國(guó)已完成交通固定資產(chǎn)投資

3.48萬(wàn)億元，近四年復(fù)合增速達(dá)

5%。2009-2019

年中國(guó)民航旅客周轉(zhuǎn)量

CAGR達(dá)

13.24%（從

3375.24升至

11705.30億人公里），高鐵旅客周轉(zhuǎn)量

CAGR高達(dá)

47.20%（從

162.20升至

7746.70億人公

里）。交運(yùn)基建和政府對(duì)房地產(chǎn)投資的增加是酒店業(yè)崛起的基石，高速高效高水平的基礎(chǔ)設(shè)施不斷為酒店業(yè)輸入高粘性、高復(fù)購(gòu)頻

次的商旅客戶和旅游愛(ài)好者。高水平基建奠基+經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，中國(guó)旅游度假和商旅是前景向好的大市場(chǎng)2016-2019

年國(guó)內(nèi)旅游業(yè)總收入復(fù)合增速為

13.75%，19

年旅游業(yè)相關(guān)對(duì)

GDP的綜合貢獻(xiàn)達(dá)

10.94

萬(wàn)億元，占

GDP總量

的

11.05%。雖在疫情影響下，2020年國(guó)內(nèi)旅游收入

2.23萬(wàn)億，同比下降

61.05%，但我們認(rèn)為旅游已深度滲透到日常生活

中，疫情后信心指數(shù)將穩(wěn)步上升。商旅方面，亞太市場(chǎng)商務(wù)旅行支出約占全球市場(chǎng)的

43%，中國(guó)占亞太區(qū)商旅的權(quán)重增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)明顯，2020年已達(dá)

69%，鑒于

疫情常態(tài)化，商旅需求轉(zhuǎn)向內(nèi)循環(huán)，中國(guó)商旅恢復(fù)態(tài)勢(shì)明顯更加樂(lè)觀。未來(lái)酒店業(yè)將由大集團(tuán)引領(lǐng)，商旅+散客旅游雙重需求拉動(dòng)，信心提振是長(zhǎng)期的肯定預(yù)判。2019

年中國(guó)住宿業(yè)總營(yíng)收為

4343.6

億元，15年間復(fù)合增速達(dá)

9.14%，和國(guó)內(nèi)人均

GDP變動(dòng)態(tài)勢(shì)趨同；住宿業(yè)中超

90%客房來(lái)自酒店，營(yíng)收呈現(xiàn)穩(wěn)增

速趨勢(shì)。2020

年疫情影響下，單間酒店數(shù)量和規(guī)模明顯收縮，集中化程度加深。3.4

化危機(jī)為機(jī)遇：疫后單體店出清，酒店業(yè)連鎖化&規(guī)?；髣?shì)所趨中國(guó)酒店連鎖化率和集團(tuán)化率仍有較大提升空間中國(guó)酒店連鎖化率持續(xù)提升，已從

2010

年的

5.1%升至

2020

年的

31%。中國(guó)酒店市場(chǎng)的發(fā)展借鑒美國(guó)酒店業(yè)，運(yùn)營(yíng)模式

演變及酒店層次轉(zhuǎn)型方面異曲同工，盡管時(shí)間上晚

70

多年，但速度遠(yuǎn)超美國(guó)。美國(guó)酒店業(yè)目前的連鎖化率已達(dá)

70%以上，

因此，我們認(rèn)為中國(guó)酒店連鎖化空間巨大。目前，中國(guó)下沉市場(chǎng)、低端經(jīng)濟(jì)型、單體規(guī)模小的酒店連鎖程度仍普遍較低。隨著普惠經(jīng)濟(jì)推行、中高端轉(zhuǎn)型、規(guī)?；铀伲?/p>

酒店連鎖化率有望持續(xù)提升。歷史經(jīng)驗(yàn)證明，危機(jī)推動(dòng)酒店業(yè)集中化，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)促使連鎖化率躍升1990

年美國(guó)推出房地產(chǎn)

REITs，助力大型酒店集團(tuán)擴(kuò)大規(guī)模，實(shí)現(xiàn)連鎖化率從

46%至

60%的躍遷；2008

年全球金融危機(jī)

后，美國(guó)酒店龍頭-萬(wàn)豪國(guó)際集團(tuán)借此提升房?jī)r(jià)，砸出黃金坑。2003

年非典后，中國(guó)酒店連鎖化率增速明顯；08年金融危機(jī)后，連鎖化率突破

10%；14-18年，房?jī)r(jià)飛速提升，7天、如

家等經(jīng)濟(jì)型酒店成本激增、利潤(rùn)不足、升級(jí)困難，分別被錦江和首旅收購(gòu)，連鎖化率突破

20%；2020年疫情影響下，大量

單體酒店關(guān)停，連鎖化率突破

30%。國(guó)內(nèi)外酒店業(yè)發(fā)展歷史反復(fù)證明，每一次危機(jī)和經(jīng)濟(jì)震蕩后的觸底反彈，都推動(dòng)著酒店業(yè)升級(jí)進(jìn)而提價(jià)，預(yù)示著連鎖化率的

躍遷和集中化趨勢(shì)的出現(xiàn)，大型酒店集團(tuán)或?qū)⒂瓉?lái)

RevPAR的新一波提升。疫情后，龍頭公司

OCC和

RevPAR同比增速反彈幅度明顯大于全市場(chǎng)外界環(huán)境沖擊下，酒店業(yè)整體入住率下滑，最低跌至約

15%。酒店業(yè)的

OCC盈虧平衡點(diǎn)一般在

60%左右，疫情后國(guó)內(nèi)大

部分酒店各月度均未盈利，邁點(diǎn)研究院調(diào)查結(jié)果顯示，71%的酒店現(xiàn)金流僅夠支撐

3個(gè)月，而大型加盟連鎖酒店的抗風(fēng)險(xiǎn)能

力和疫后恢復(fù)能力明顯強(qiáng)于絕大部分單體酒店。3.5

個(gè)人消費(fèi)升級(jí)、差旅標(biāo)準(zhǔn)提高、利潤(rùn)結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)，中高端化成必然趨勢(shì)結(jié)合國(guó)情，由于中國(guó)下沉市場(chǎng)人口基數(shù)龐大，總規(guī)模近

10億，在總?cè)丝谥姓急冗_(dá)

7成，因此目前國(guó)內(nèi)中端酒店規(guī)模仍不及

經(jīng)濟(jì)型酒店，但中端酒店數(shù)量和客房數(shù)增速明顯更快、發(fā)展動(dòng)力更足。收入結(jié)構(gòu)和酒店層次高度相關(guān)，消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)酒店轉(zhuǎn)型2018

年中國(guó)城市人口中已有約

49%達(dá)到了寬裕小康及以上水平，一二線城市的中產(chǎn)階級(jí)占比近

60%，三四線城市也提高到

34%。未來(lái)下沉市場(chǎng)中產(chǎn)階級(jí)群體規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，最終形成蘋果型的收入分配結(jié)構(gòu)，促進(jìn)居民消費(fèi)水平普遍提升（從

2010

年的

10550元/年升至

2020年的

27438元/年，19年旅游收入近

6萬(wàn)億元），帶動(dòng)酒店消費(fèi)層次升級(jí)，趨向于橄欖型結(jié)構(gòu)（中

高端占比超

60%）。從馬斯洛需求層次理論探究：當(dāng)下個(gè)人消費(fèi)已從生理和安全需求向社交、尊重需求轉(zhuǎn)變，對(duì)應(yīng)的酒店業(yè)中端市場(chǎng)需求有望持

續(xù)向上突破。受益于收入結(jié)構(gòu)改善、居民消費(fèi)升級(jí)，中高端酒店發(fā)展空間更大。2020

年中國(guó)酒店行業(yè)豪華、中高端、經(jīng)濟(jì)型的比例約為

3%、28%、68%，呈金字塔型結(jié)構(gòu)，仍由低端經(jīng)濟(jì)型主導(dǎo)；而歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟酒店市場(chǎng)已呈現(xiàn)兩邊小中間大的“橄欖

型”結(jié)構(gòu)，豪華、中高端、經(jīng)濟(jì)型的比例約為

2:5:3，類似于收入階層分布。我們認(rèn)為，隨著中國(guó)消費(fèi)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)水平的不

斷提高，酒店消費(fèi)結(jié)構(gòu)終將會(huì)向歐美國(guó)家靠近。3.6

酒店業(yè)在線化率提升，錦江加速升級(jí)直銷平臺(tái)，以傭金優(yōu)勢(shì)獲高粘性客戶中國(guó)酒店業(yè)在線滲透率飛速提升，和歐美國(guó)家的差距不斷縮?。?018年美國(guó)、英國(guó)、日本酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)在線化率分別為

47.4%、

46.5%、58.9%），十四五規(guī)劃反復(fù)提及數(shù)字化中國(guó)概念，預(yù)計(jì)未來(lái)三年中國(guó)酒店業(yè)在線化率將超

50%。根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)出游網(wǎng)民酒店預(yù)訂渠道最主要的還是

OTA綜合平臺(tái)，大型酒店集團(tuán)的官方渠道發(fā)展迅速，未來(lái)可

能擠占

OTA酒店預(yù)訂賽道，例如錦江

WeHotel、華住會(huì)，均已形成較為成熟、功能齊全、全供應(yīng)鏈智能化、服務(wù)優(yōu)質(zhì)、抽

傭率更低的直銷

App和微信預(yù)訂小程序等。目前，華住、錦江等大型連鎖酒店相繼升級(jí)自有在線預(yù)定

App和微信小程序，MAU持續(xù)提升，直銷模式深化，并通過(guò)拓展

多元化分銷渠道引流，助力直銷渠道獲取更多高頻詞、高粘性的商旅客戶。酒店集團(tuán)對(duì)

OTA依賴性下降明顯，議價(jià)力不斷提高，錦江自有渠道營(yíng)收占比約

51%（2020

年華住約

74%的間夜預(yù)訂量來(lái)

自”華住會(huì)”）；OTA主要瓜分尾部市場(chǎng)，長(zhǎng)尾中小型和單體酒店仍以代銷為主，來(lái)自

OTA渠道的交易量占比在

80%-90%。OTA平臺(tái)抽傭率普遍為營(yíng)業(yè)額的

10%-15%，

而三大酒店集團(tuán)的

CRS訂房服務(wù)費(fèi)在成交額的

6%-8%，龍頭集團(tuán)的高直銷

化率和低抽成率，有效對(duì)抗了

OTA代銷的高傭金率。錦江以較低的中央平臺(tái)預(yù)定費(fèi)（其中，散客客源輸送費(fèi)

3元/間/夜；企業(yè)會(huì)員輸送費(fèi)為房費(fèi)的

6%），成熟的一體化自有預(yù)訂

系統(tǒng)

WeHotel，吸引了大量合作加盟商，有效避免了資金被

OTA平臺(tái)無(wú)償占用的情況（一般

OTA渠道收到客戶預(yù)訂費(fèi)后，

在客戶入住并離店的次月將扣除

10%-15%傭金后的款項(xiàng)返給錦江總部，錦江財(cái)務(wù)部在客戶離店

2月后，扣除傭金返給加盟

分店）。四、核心優(yōu)勢(shì)：品牌矩陣實(shí)現(xiàn)賽道全覆蓋，規(guī)模多年蟬聯(lián)國(guó)內(nèi)第一4.1

規(guī)模占優(yōu)，資產(chǎn)雄厚目前國(guó)內(nèi)大型酒店集團(tuán)中，錦江歷史悠久，最早可追溯至

1929

年作為重要干部和外賓接待處的錦江飯店，品牌基石穩(wěn)固；

歸屬于母公司旗下的關(guān)聯(lián)方-和平飯店、龍柏飯店、建國(guó)賓館、南華亭酒店等作為上海歷史的象征，為上市公司積累了良好

的口碑。錦江背靠上海國(guó)資委，擁有豐富的國(guó)企合作資源；公司在國(guó)內(nèi)酒店業(yè)中規(guī)模最大，市占率連續(xù)多年穩(wěn)居第一；旗下酒店數(shù)和

客房數(shù)遠(yuǎn)超其他，增速穩(wěn)定；2021Q1

中端酒店數(shù)占比近

50%，引領(lǐng)市場(chǎng)。4.2

旗下品牌秉承“增量為主，存量為輔”理念，已實(shí)現(xiàn)賽道全覆蓋錦江旗下品牌基本實(shí)現(xiàn)賽道全覆蓋，逐漸從金字塔結(jié)構(gòu)向橄欖型轉(zhuǎn)變，中端酒店品類和數(shù)量持續(xù)擴(kuò)充，強(qiáng)調(diào)差異化；經(jīng)濟(jì)型

酒店集中力量改造

7天系（目前已升級(jí)至

3.0），一拖三（新

7天+派、IU、白玉蘭）滲透華東地區(qū)；同時(shí)，在新消費(fèi)趨勢(shì)下，

公司不斷衍生主題型多元精品酒店。2021

年公司新創(chuàng)融入國(guó)潮

IP文化的原拓、運(yùn)動(dòng)健身主題的繽躍等品牌；ZMAX旗下餐吧

ZaoBar全新升級(jí)，推出“早午餐”

(Brunch)，增強(qiáng)餐品競(jìng)爭(zhēng)力。原品牌升級(jí)迭代，自創(chuàng)主題型個(gè)性化酒店錦江酒店持續(xù)內(nèi)生符合

Z世代消費(fèi)需求的新品牌，實(shí)現(xiàn)賽道全覆蓋。2019.11

錦江國(guó)際全球創(chuàng)新中心首次推出自有品牌-歐

暇·地中海，配備植物花園、吉普賽風(fēng)格吊床、DIY希臘無(wú)味酸奶吧、冰淇淋手工坊等創(chuàng)新單元，設(shè)立具有社交元素的開(kāi)放

式廚房、共享餐桌、游藝裝置等開(kāi)放性空間。歐暇·地中海由維也納負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)，定位輕中端-小而美，價(jià)位

250-600

元，標(biāo)準(zhǔn)版單房投資額:8-9

萬(wàn)，投資回報(bào)期約

3

年?！霸隽繛橹?，存量為輔”。原品牌亦在持續(xù)升級(jí)迭代過(guò)程中，中高端化的品質(zhì)和標(biāo)準(zhǔn)不斷提高，輕奢、化繁為簡(jiǎn)、深睡眠基

調(diào)吸引高粘性的商旅客戶。維也納國(guó)際

5.0實(shí)現(xiàn)了造價(jià)更低、施工周期更短，據(jù)估算，5.0版的毛坯單房套內(nèi)造價(jià)為

7.7萬(wàn)/間，含公區(qū)綜合造價(jià)

11.4萬(wàn)

/間，相比原來(lái)，造價(jià)降低近

30%。維也納酒店

5.0結(jié)合重裝飾輕裝修、重模塊輕施工理念，模塊化改造裝配，優(yōu)化造價(jià)、合理縮短工期：毛坯單房造價(jià)降至

9

萬(wàn)元，單房套內(nèi)造價(jià)

6.6

萬(wàn)元，單房輕改造

3萬(wàn)元，工期縮短了

30

天。維也納

3

好

3.0

綜合單房建店成本

6.82

萬(wàn)、客房單房裝修標(biāo)準(zhǔn)

4.3

萬(wàn)，造價(jià)得到進(jìn)一步壓縮，酒店收益空間大幅提升。經(jīng)濟(jì)型-錦江之星也升級(jí)至

5.0，7

天升至

3.0，配備全棉裸睡品質(zhì)布草，直采維也納深睡眠系統(tǒng)，配有多項(xiàng)智能設(shè)備，體現(xiàn)

零壓、簡(jiǎn)約、健康理念。新

7天

3.0發(fā)布的創(chuàng)新內(nèi)容：引進(jìn)了“純凈客房”（GIC設(shè)計(jì)）、維也納品牌的“好睡”功能系統(tǒng)，加入了自主入住機(jī)、送貨

機(jī)器人。預(yù)期

2021年，“7天”能將

80%以上的門店進(jìn)行全面升級(jí)換新，全新

7天酒店創(chuàng)新樣板間智能化成本約占

9%，運(yùn)

營(yíng)成本約

60

元/房。（7

天

1.0

已不再開(kāi)發(fā)加盟）4.3

錦江酒店年輕用戶占比高，專設(shè)全球創(chuàng)新中心

GIC，品牌緊隨新消費(fèi)趨勢(shì)在消費(fèi)者層面，錦江年輕客戶占比高，30

歲以下用戶占比近

60%。Z世代消費(fèi)者越來(lái)越傾向于新鮮的、好玩的、有趣的品

牌，而品牌想要提高粘性，陪伴消費(fèi)者從

20

歲走到

50

歲，就要不斷創(chuàng)新。錦江專設(shè)全球創(chuàng)新中心

GIC，孵化多元化主題酒店，開(kāi)拓運(yùn)動(dòng)型、度假型、國(guó)潮

IP主題型、歐式美學(xué)構(gòu)造型、東方文化型

各個(gè)樣式的品牌，持續(xù)開(kāi)拓與消費(fèi)者溝通的方式，保持吸引力。4.4

升級(jí)自有渠道

WeHotel，統(tǒng)一會(huì)員體系，實(shí)現(xiàn)客戶資源共享2016

年

12月，錦江

Wehotel全球酒店共享平臺(tái)成立（總投資

10億元，其中錦江酒店出資

1億元，持股

10%），旨在整合

旗下品牌、打通各品牌會(huì)員體系（整合前，四大系列獨(dú)立運(yùn)營(yíng)、自立會(huì)員體系-會(huì)員不可共用），實(shí)現(xiàn)了客戶資源高度整合共

享，有效提高了用戶規(guī)模和粘性。錦江酒店

APP月活數(shù)領(lǐng)先市場(chǎng)，WeHotel最新會(huì)員數(shù)達(dá)

1.86億人（華住會(huì)

1.69億），覆蓋

40多個(gè)品牌，超萬(wàn)家酒店。一

體化直銷預(yù)訂平臺(tái)的打造大幅降低了對(duì)

OTA平臺(tái)的依賴，直銷模式已成為錦江獲客的重要途徑（營(yíng)收

51%來(lái)源于直銷）。

公司通過(guò)錦江中國(guó)區(qū)作為一個(gè)整體和各大

OTA協(xié)商，傭金率等費(fèi)率明顯下降，后續(xù)將繼續(xù)拓展分銷渠道，并以其作為輔助

引流入

WeHotel。收取加盟商酒店的中央預(yù)訂費(fèi)后，錦江酒店和

WeHotel進(jìn)行

4\6分成（錦江酒店

60%），2020年實(shí)現(xiàn)了

800萬(wàn)的預(yù)訂費(fèi)。

未來(lái)，WeHotel仍將維持8%的傭金率（OTA傭金率平均為

15%）,

和投資人、加盟商站在一線集中發(fā)力，提升直銷率。2021

年，公司全面推進(jìn)錦江中國(guó)區(qū)各品牌預(yù)訂系統(tǒng)和

WeHotel全球酒店共享平臺(tái)線上直銷渠道的整合，構(gòu)建錦江全球會(huì)

員聯(lián)盟。截至

21

年

6

月底，原維也納系

6000

萬(wàn)會(huì)員整合入錦江系，鉑濤、維也納、錦江系共用一套會(huì)員體系（除錦江大

會(huì)員外，各品牌擬建立私域，增加獲客通道）。綜合技術(shù)平臺(tái)-錦江

WeHotel云加速智能化升級(jí)，逐步實(shí)現(xiàn)全供應(yīng)鏈智能化，助力直銷模式，吸引了大量差旅大客戶和加盟

商投資。此外，加盟商可通過(guò)酒店直采拿到最優(yōu)價(jià)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期降本增效。4.5

中端市場(chǎng)-維也納規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯；加速升級(jí)

7

天系-主攻下沉市場(chǎng)空白區(qū)維也納系酒店數(shù)增量和存量均遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手2019

年，維也納上?？偛砍闪?，優(yōu)質(zhì)資源傾向，維也納（中國(guó)）先后承接了盧浮酒店集團(tuán)旗下凱里亞德、康鉑、郁錦香以

及麗笙酒店集團(tuán)旗下麗亭、麗柏、麗怡

6大國(guó)際中高端酒店品牌在中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展，并擁有獨(dú)立的開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)權(quán)。錦江集團(tuán)在中端市場(chǎng)的市占率及擴(kuò)張速度處于領(lǐng)先地位，旗下維也納系貢獻(xiàn)增速和增量均領(lǐng)先，布局最廣，2018-2020年凈

增酒店數(shù)達(dá)

436、556

和

375家，2021

年

1

月在中高端酒店品牌中的市占率達(dá)

27.3%，位列國(guó)內(nèi)品牌榜首。錦江中端連鎖酒店空間分布廣而深，發(fā)展兼顧一二線城市和三線核心市場(chǎng)錦江中端連鎖酒店維也納、麗楓等深耕一二線城市的同時(shí)，兼顧下沉市場(chǎng)，已在空間上形成了護(hù)城河，未來(lái)將在華南酒店密

度較高的地區(qū)實(shí)施品牌差異化。集中發(fā)力升級(jí)改造新

7天系，兵團(tuán)戰(zhàn)略主攻下沉市場(chǎng)空白薄弱區(qū)域此前，錦江旗下經(jīng)濟(jì)型酒店的表現(xiàn)不佳，口碑和盈利情況略呈下降趨勢(shì)，錦江之星和

7天連鎖的入住率和客單價(jià)不及華?。h

庭、怡萊、宜必思）和首旅的如家，一二線城市的布局深度和廣度略差于漢庭，但在三四線下沉市場(chǎng)布局廣、客戶基礎(chǔ)大，

具有一定優(yōu)勢(shì)。錦江

7天系錯(cuò)過(guò)了

2013-16

年的黃金升級(jí)期（漢庭、如家都在該階段進(jìn)行了

2-3次升級(jí)），目前正在集中發(fā)力升級(jí)改造

7天

系品牌，主攻下沉市場(chǎng)空白和薄弱區(qū)。利用好其空間上的