建筑行業(yè)專題研究報告

建筑行業(yè)專題研究報告1.2008年以來共經(jīng)歷五次“穩(wěn)增長”2008年以來，中國共經(jīng)歷了五次“穩(wěn)增長”，按時間大致可以劃分為：2008年Q3-2009年，2011年Q4-2012年，2014年Q4-2016年，2018年Q3-2019年Q1，2020年五個階段。前三次“穩(wěn)增長”政策力度較大，穩(wěn)增長效果明顯，基建投資大幅反彈或維持高位，地產(chǎn)銷售明顯回暖，社融增速明顯回升。后兩次主要是應(yīng)對中美貿(mào)易摩擦與新冠病毒疫情所采取的階段性對沖，政策力度相對較溫和，基建回升幅度較小，地產(chǎn)調(diào)控政策保持嚴(yán)格。2．三次強(qiáng)力“穩(wěn)增長”回顧2.1.2008年Q3-2009年：次貸危機(jī)爆發(fā)，四萬億力挽狂瀾2.1.1.政策轉(zhuǎn)向：次貸危機(jī)沖擊下，2008年9月貨幣政策率先轉(zhuǎn)向2008年下半年起次貸危機(jī)蔓延全球。2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)，沖擊逐漸蔓延全球，全球股市和各類資產(chǎn)價格劇烈下跌，金融機(jī)構(gòu)消費(fèi)信貸和投資信貸快速萎縮。2008年9月15日雷曼兄弟的破產(chǎn)更加劇了危機(jī)的影響。除美國外，日本失業(yè)率也迅速提升，歐元區(qū)，德法兩國經(jīng)濟(jì)動力不足，南歐部分國家出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，西班牙、希臘失業(yè)率超過20%。2008年上半年中國經(jīng)濟(jì)還處于過熱的情況，外部沖擊促使下半年政策轉(zhuǎn)向。2007年中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)2008年控總量、穩(wěn)物價、調(diào)結(jié)構(gòu)、促平衡，防通脹、防過熱是2008年宏調(diào)首要任務(wù)，貨幣政策維持收縮，央行在2007年-2008年6月期間連續(xù)16次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，加息6次。2008年上半年截至5月CPI高達(dá)8.1%，PPI高達(dá)7.4%，通脹預(yù)期顯著。而進(jìn)入下半年，隨著外部金融危機(jī)的影響，出口增長回落，對經(jīng)濟(jì)沖擊開始顯現(xiàn)，2008年三季度GDP同比增長9.5%，是2005年以來首次跌至10%以下，較二季度明顯放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。穩(wěn)增長預(yù)期顯著升溫，政策在2008年9月下旬開始大幅轉(zhuǎn)向。9月15日，央行宣布自2008年9月25日起，除國有六大行暫不下調(diào)外，其他存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率下調(diào)1個百分點(diǎn)，標(biāo)志著本輪穩(wěn)增長政策轉(zhuǎn)向。2.1.2.政策加碼：四萬億加碼基建開啟城投時代，地產(chǎn)調(diào)控大幅放松1）貨幣政策：

寬貨幣政策先行，連續(xù)降息降準(zhǔn)，放松對銀行信貸限制。2008年9月15日，央行宣布降準(zhǔn)，標(biāo)志著貨幣政策的大幅轉(zhuǎn)向，9月16日宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率。隨后在10-12月間，央行連續(xù)降準(zhǔn)3次，降息4次，同時在10月份取消了過去一年左右時間里對商業(yè)銀行信貸規(guī)模的嚴(yán)厲控制。貨幣政策全面轉(zhuǎn)向?qū)捤?，以?yīng)對流動性緊張，支持各項(xiàng)穩(wěn)增長政策發(fā)力。2）基建投資：

基建投資“4萬億”出臺，地方政府加碼投資全力穩(wěn)增長。為了應(yīng)對金融危機(jī)，中國政府于2008年11月初國常會提出進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長的十項(xiàng)措施。初步匡算，實(shí)施這十大措施，到2010年底約需投資4萬億元。其中鐵路、公路等交通設(shè)施與城市電網(wǎng)改造合計投資1.5萬億，汶川災(zāi)后重建1萬億，農(nóng)村基建0.37萬億，安居工程0.4萬億，節(jié)能減排環(huán)保工程0.21萬億，醫(yī)療教育文化等投資0.15萬億。地方政府開始全力穩(wěn)增長，加碼基建、市政民生類投資。2008年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確

“必須把保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展作為2009年經(jīng)濟(jì)工作的首要任務(wù)，要著力在保增長上下功夫”，2009年兩會進(jìn)一步明確“大規(guī)模增加政府投資”，穩(wěn)增長成為2009年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展主題。地方融資平臺擴(kuò)張，逐步擔(dān)當(dāng)基建融資主力。四萬億投資是以政府主導(dǎo)的基建、市政類項(xiàng)目為主，在轉(zhuǎn)移支付的過程中，需要地方政府配套融資，但當(dāng)時地方政府不能直接發(fā)行債券也不能向金融機(jī)構(gòu)貸款，項(xiàng)目投資落實(shí)缺乏快速有效渠道。2009年3月，央行和銀監(jiān)會聯(lián)合提出：“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道?！钡胤饺谫Y平臺開始井噴式出現(xiàn)，基建貸款迅速落實(shí)，城投債發(fā)行規(guī)模明顯增長，2009年全年發(fā)行規(guī)模1896億元，超過歷史之和，地方政府運(yùn)用融資平臺支持基建成為重要力量。3）地產(chǎn)調(diào)控：

房地產(chǎn)調(diào)控大幅放松，從限制轉(zhuǎn)為支持。2005-2007年中國房地產(chǎn)市場大舉進(jìn)行宏觀調(diào)控，政府先后出臺調(diào)整土地供應(yīng)、調(diào)節(jié)市場、信貸結(jié)構(gòu)和開征交易稅費(fèi)等措施以遏制地產(chǎn)價格快速上漲。2007-2008年上半年的連續(xù)升準(zhǔn)加息，使得2008年起地產(chǎn)銷售低迷，出現(xiàn)連續(xù)負(fù)增長。2008年12月國務(wù)院發(fā)布關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見，意見提出加大保障性住房建設(shè)力度，進(jìn)一步鼓勵普通商品住房消費(fèi)，加大對自住型和改善型住房消費(fèi)的信貸支持力度，個人住房轉(zhuǎn)讓營業(yè)稅“五年改為兩年”，體現(xiàn)中央政府對地產(chǎn)的支持。各地方政府紛紛出臺救市措施。2.1.3.效果顯現(xiàn)：寬信用立竿見影，經(jīng)濟(jì)V型反彈寬信用成效顯著，社融增速快速反彈。本輪穩(wěn)增長政策力度大，基建與地產(chǎn)雙管齊下，效果立竿見影。基建方面由于打通了地方融資平臺這一寬信用渠道，四萬億項(xiàng)目很快落地實(shí)施，基建貸款與城投債爆發(fā)式增長；地產(chǎn)調(diào)控大幅放松，降息降準(zhǔn)，信貸支持加碼。寬貨幣到寬信用傳導(dǎo)順暢，社融增速在2008年10月就觸底回升并一路加速，直至2009年11月觸及本輪穩(wěn)增長高點(diǎn)。投資增速角度看，基建和房地產(chǎn)大幅反彈。四萬億投資計劃在2009年開始落實(shí)后，基建投資增速迅速反彈，2009年1-6月份基建投資增速高達(dá)51%，全年增速高達(dá)42%。房地產(chǎn)銷售在2008年觸底大幅回升，投資增速則略微滯后，在2009年反彈，全年增速16.1%，2010年增速爆發(fā)，全年增速33%。GDP角度看2009年反彈，2010年重回10%以上。2008年GDP增速9.7%，較2007年的14.2%明顯下滑。政策刺激后，2009年GDP增速觸底反彈，季度增速最低6.4%，全年增速9.4%，2010年增速重回10%以上。2.1.4.政策退出：2010年1月升準(zhǔn)，政策正式退出2010年1月央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，收緊地產(chǎn)及城投融資，穩(wěn)增長政策正式退出。隨著穩(wěn)增長政策的強(qiáng)力推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)重回高增長軌道，政策基調(diào)也在慢慢發(fā)生變化。2009年基建投資增速在6月一度回升至51%，1-10月地產(chǎn)銷售面積同比增長53%，經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)過熱的苗頭。2009年8月央行在2009年二季度貨幣政策執(zhí)行報告中提出：要把握好適度寬松貨幣政策的重點(diǎn)、力度和節(jié)奏，及時發(fā)現(xiàn)和解決苗頭性問題，妥善處理支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展與防范化解金融風(fēng)險的關(guān)系，進(jìn)一步增強(qiáng)調(diào)控的針對性、有效性和可持續(xù)性，但此時主基調(diào)仍然是“堅定不移地繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，鞏固經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的勢頭”。2010年1月12日，央行宣布從2010年1月18日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)，正式標(biāo)志著本輪穩(wěn)增長政策退出。隨后央行在2010年進(jìn)行了三次升準(zhǔn)，兩次加息，并在9月收緊了對于地產(chǎn)領(lǐng)域的貸款，貨幣政策進(jìn)入新一輪的緊縮周期。2010年國務(wù)院下發(fā)19號文國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知對融資平臺進(jìn)行清理規(guī)范，城投融資也開始收緊。2.1.5.建筑板塊行情：穩(wěn)增長初期三個月超額收益明顯此輪穩(wěn)增長區(qū)間，建筑板塊在2008年11月至2009年8月出現(xiàn)持續(xù)上漲，且?guī)缀鯖]有明顯回調(diào)，持續(xù)時間大約為10個月。建筑板塊在區(qū)間最高漲幅高達(dá)86.48%。超額收益來看，在政策確認(rèn)轉(zhuǎn)向后的初期三個月，即2018年10-12月間，建筑板塊相對于滬深300超額收益明顯，最高超額收益為32%。后續(xù)隨著穩(wěn)增長效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)力反彈，滬深300加速上漲，在2009年3月后建筑板塊雖然還在上漲，但漲幅開始落后于滬深300。2.2.2011Q4-2012年：十八大召開在即，基建投資主抓手2.2.1.政策轉(zhuǎn)向：貨幣政策2011年11月轉(zhuǎn)向次貸危機(jī)余波未了，歐債危機(jī)爆發(fā)。2011年起全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭逐步放緩，全球GDP增速延續(xù)下行趨勢。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)持續(xù)升級，危機(jī)從希臘蔓延至歐元區(qū)核心經(jīng)濟(jì)體西班牙、意大利等國，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓；新興市場和發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)增速回落。2011年下半年中國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，政策開始轉(zhuǎn)向。2011年下半年起，中國經(jīng)濟(jì)增長動能放緩，PMI跌至50以下，地產(chǎn)銷售增速放緩至10%以下，基建投資6月出現(xiàn)負(fù)增長，全年僅增長6.5%，較2010年大幅放緩。面對下行壓力，穩(wěn)增長預(yù)期提升，政策也在轉(zhuǎn)向，貨幣政策率先行動，在2011年12月下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個pct，標(biāo)志政策開始新一輪“穩(wěn)增長”。2011年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確指出了經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，同時指出2012年的經(jīng)濟(jì)工作對于“十八大”具有重要意義。在2012年年初的政府工作報告中，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)下調(diào)至7.5%，是八年來首次低于8%目標(biāo)的一年，但仍保持較快增長，體現(xiàn)了一定的穩(wěn)增長意愿。2.2.2.政策加碼：基建主抓手，放松城投平臺融資，地產(chǎn)相對克制1）貨幣政策：

貨幣政策再次打頭陣，2011年底至2012年連續(xù)降息降準(zhǔn)。在2010-2011年的多次提高準(zhǔn)備金率及加息后，從2011年11月30日至2012年5月12日，央行進(jìn)行了3次降準(zhǔn)，準(zhǔn)備金率從21%下降至19.5%；同時在2012年6月至7月進(jìn)行2次降息，存款基準(zhǔn)利率從3.5%下降至3%，貸款基準(zhǔn)利率從6.56%下降至6%。2）基建投資：

基建是本輪主抓手，發(fā)改委項(xiàng)目審批加速，財政支出大幅加碼。2012年4月起，發(fā)改委項(xiàng)目審批開始提速，4月單月核準(zhǔn)通過項(xiàng)目262個；4月-12月核準(zhǔn)通過項(xiàng)目853個，占2012年全年核準(zhǔn)項(xiàng)目的99.2%。2012年4月開始，財政支出增速從8.0%的低點(diǎn)開始回升，2012年7月，財政支出單月同比增速達(dá)到37.1%，顯示財政政策的支持力度進(jìn)一步增大。融資平臺監(jiān)管放松，城投債發(fā)行放量。2012年3月，銀監(jiān)會召開地方政府融資平臺貸款風(fēng)險監(jiān)管工作會議，仍然強(qiáng)調(diào)監(jiān)管的核心是“降舊控新”，但隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大，對融資平臺的監(jiān)管也逐步放松，2012年7月，銀監(jiān)會要求商業(yè)銀行：1）增加對“資質(zhì)較好”的地方融資平臺的貸款；2）增加對包括鐵路在內(nèi)的基建項(xiàng)目貸款；3）加大對保障房的信貸支持。隨著融資平臺監(jiān)管的放松，城投債發(fā)行2012年大幅增長至7825億元，較2011年增長161%，有力支撐了基建項(xiàng)目落地。3）地產(chǎn)調(diào)控：

地產(chǎn)調(diào)控相對克制，但銷售受到降息降準(zhǔn)刺激開始上行，保障房建設(shè)加碼。本輪地產(chǎn)調(diào)控相對克制，并未出臺明顯刺激政策，但受到央行連續(xù)降息降準(zhǔn)的刺激，地產(chǎn)銷售在2012年下半年開始上行。此外本輪調(diào)控保障房也是重要抓手之一，在2011年12月住建部工作會議上明確提出“2012全年建成500萬套以上保障房”，并簽訂了建設(shè)目標(biāo)責(zé)任書。2.2.3.效果顯現(xiàn)：基建投資率先大幅反彈，地產(chǎn)銷售隨后回暖融資平臺放松與地產(chǎn)銷售回暖支撐寬信用。本輪穩(wěn)增長主抓收是基建投資，通過放松城投平臺來達(dá)到寬信用的目標(biāo)。同時地產(chǎn)銷售在降息降準(zhǔn)刺激下逐步回暖。社融增速在2012年5月觸底回升，至2013年4月達(dá)到本輪高點(diǎn)。基建投資增速快速反彈。在一系列財政政策與貨幣政策的實(shí)施下，2012年基建投資增速從年初的負(fù)增速快速提升，從2012年2月-2.4%的增速增長至12月份的13.7%。2013年基建投資增速維持高位，全年基建投資增速超過21%。在地產(chǎn)與制造業(yè)投資增速下滑的情況下，基建投資投資增速維持高位，有效對沖地產(chǎn)及制造業(yè)投資增速的下滑。地產(chǎn)銷售在2012年下半年回升，2013年大幅反彈，地產(chǎn)投資始終維持高位。本輪“穩(wěn)增長”中并未將地產(chǎn)作為主要工具，但連續(xù)降息降準(zhǔn)對地產(chǎn)銷售有較大刺激，2012年下半年起地產(chǎn)銷售面積出現(xiàn)明顯回暖，全年增速回正，2013年全年攀升至17.3%的增長。地產(chǎn)投資在2010年-2013年保持較快增長，增速保持在15%-40%的高增速區(qū)間，對經(jīng)濟(jì)支撐效果明顯。2012年國內(nèi)實(shí)現(xiàn)GDP增速7.9%，在經(jīng)濟(jì)下行壓力下完成年初政府工作報告中7.5%的增長目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸。2.2.4.政策退出：2013年地產(chǎn)調(diào)控加碼，基建項(xiàng)目審批放緩，城投監(jiān)管升級國五條出臺加碼地產(chǎn)調(diào)控，基建項(xiàng)目審批放緩。隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，穩(wěn)增長政策也在逐步退潮。2013年初由于地產(chǎn)銷售火爆，3月國務(wù)院出臺“國5條”加碼地產(chǎn)調(diào)控，明確提出完善穩(wěn)定房價工作責(zé)任制，對執(zhí)行住房限購和差別化住房信貸、稅收等政策措施不到位、房價上漲過快的，要進(jìn)行約談和問責(zé)。同時堅持限購政策，遏制投機(jī)性需求。發(fā)改委基建項(xiàng)目審批也在2013年大幅放緩，5月僅核準(zhǔn)通過3個項(xiàng)目。本輪穩(wěn)增長政策結(jié)束。但由于基建項(xiàng)目前期審批放量，逐步進(jìn)入落實(shí)階段，后續(xù)幾年基建投資始終維持在15%左右較高增速。城投監(jiān)管升級，43號文與新預(yù)算法構(gòu)建地方債務(wù)改革的頂層設(shè)計。2013年-2014年以來，財政部推動修訂預(yù)算法、提請國務(wù)院印發(fā)國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見（國發(fā)〔2014〕43號），從頂層設(shè)計層面構(gòu)建了地方政府債務(wù)管理的法律制度框架，給出了解決地方政府債務(wù)問題的路徑：首先，對于2014年前的存量債務(wù)進(jìn)行甄別和清理，政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)納入預(yù)算管理，同時對其中非債券形式債務(wù)在未來三年內(nèi)發(fā)行債券置換。其次，明確未來地方政府債務(wù)唯一合法形式是地方政府債券，且必須進(jìn)行額度控制和預(yù)算化管理，杜絕一切其他形式的違規(guī)舉債行為。第三，推廣PPP，相應(yīng)的財政支出責(zé)任納入預(yù)算管理，但不計入地方政府債務(wù)。2.2.5.建筑板塊行情：弱勢市場板塊具備超額收益，裝飾園林表現(xiàn)突出2011年11月30日央行降息后，12月建筑板塊經(jīng)歷一輪快速下跌。2012年1月中信建筑指數(shù)開始上漲，到5月29日，中信建筑指數(shù)較年初上漲22.86%，達(dá)到階段高點(diǎn)后開始回落。隨著大盤2012年底回暖，建筑板塊自2012年12月再次上漲，2013年5月29日達(dá)到最大漲幅，較2012年初上漲34.62%。整個期間相對于滬深300超額收益約為20%。裝飾園林企業(yè)漲幅居前。2011年后民營裝飾及園林企業(yè)開始陸續(xù)上市。隨著基建投資的大幅反彈以及地產(chǎn)銷售回暖，裝飾和園林企業(yè)迎來業(yè)績高速成長期。本輪穩(wěn)增長區(qū)間中漲幅居前的主要是裝飾與園林企業(yè)。在2011年9月-2013年6月漲跌幅排名前十的企業(yè)中，前八位都是裝飾與園林板塊的公司。2.3.2014Q4-2016年：基建PPP躍進(jìn)，地產(chǎn)棚改貨幣化拉動2.3.1.政策轉(zhuǎn)向：地產(chǎn)高庫存壓力顯現(xiàn)，2014年9月放松房貸，11月降息國際市場需求乏力，全球貿(mào)易出現(xiàn)萎縮，沖擊中國外需。金融危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步履維艱，國際市場沒有大的起色，貿(mào)易保護(hù)主義有所抬頭。根據(jù)WTO數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2014年全球進(jìn)出口金額0.32%，較2013年增速下降1.73個pct，而2015年增速低至-12.6%，對中國外需產(chǎn)生沖擊。中國對外出口金額也在2014-2016年持續(xù)走低。國內(nèi)地產(chǎn)高庫存壓力顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力再次加大，地產(chǎn)調(diào)控9月放松，11月降息。由于2013年地產(chǎn)調(diào)控加碼，2014年起地產(chǎn)銷售再次轉(zhuǎn)入低潮，地產(chǎn)投資在下半年持續(xù)放緩，2014年12月出現(xiàn)單月負(fù)增長。同時由于2010-2014年多年地產(chǎn)投資的高速增長，全國地產(chǎn)庫存高企，特別是除一線城市以外的地區(qū)庫存壓力很大。2014年9月，中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知，放寬對首套房貸認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)志著政策轉(zhuǎn)向的開始。隨后在2014年11月，央行宣布非對稱降息，開啟新一輪貨幣寬松周期。2.3.2.政策加碼：基建PPP新工具，放松城投平臺，棚改貨幣化強(qiáng)力拉動地產(chǎn)1）貨幣政策：

連續(xù)降息降準(zhǔn)，貨幣寬松力度較大。2015-2016年央行共進(jìn)行了5次降準(zhǔn)，存款準(zhǔn)備金率由20%下降至17%；進(jìn)行5次降息，一年期存款基準(zhǔn)利率由2.75%下降至1.5%，一年期貸款基準(zhǔn)利率由5.6%下降至4.35%，充分釋放積極信號。2）基建投資：

基建投資則從三方面發(fā)力：

上調(diào)財政赤字。2015-2016年均實(shí)施積極的財政政策，從財政支出的角度來看，2015年全國安排財政赤字16200億元，比上年增加2700億元，赤字率從上年的2.1%提升到2.3%；2016年全國財政赤字安排21800億元，比2015年增加5600億元，赤字率提升到3%。PPP新工具跨越式發(fā)展。2015-2016年財政部開始大力推廣PPP，各個部委出臺相關(guān)政策超過百余項(xiàng)。財政部PPP項(xiàng)目庫數(shù)據(jù)顯示，到2016年底PPP入庫額已達(dá)到13.5萬億，投資個數(shù)達(dá)1.13萬個。同時據(jù)明樹數(shù)據(jù)顯示，2016年全國PPP項(xiàng)目成交總額3.23萬億元，是2015年的3.4倍，2014年的22倍，2016年成為PPP模式爆發(fā)年。放松對融資平臺管控。2014年出臺的43號文出臺進(jìn)行地方政府債務(wù)管理改革，嚴(yán)控債務(wù)，但經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，后續(xù)執(zhí)行存在放松。2015年5月15日，國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)財政部、人民銀行、銀監(jiān)會關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問題的意見。意見要求：地方政府和銀行要妥善處理融資平臺公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問題；鼓勵銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)支持融資平臺公司在建項(xiàng)目的存量融資需求，確保項(xiàng)目有序推進(jìn)；要求銀行依法合規(guī)積極支持融資平臺公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要在全面把控風(fēng)險、落實(shí)信貸條件的前提下，繼續(xù)按照合同約定發(fā)放貸款，不得盲目抽貸、壓貸、停貸。2015年，中國證監(jiān)會正式發(fā)布公司債券發(fā)行與交易管理辦法，將公司債發(fā)行主體從上市公司擴(kuò)大到所有公司制法人，城投平臺通過發(fā)行公司債，債務(wù)規(guī)模再次大幅增長。地產(chǎn)調(diào)控：

地產(chǎn)政策放松，棚改貨幣化強(qiáng)力拉動地產(chǎn)需求。2014年9月央行聯(lián)合銀監(jiān)會發(fā)文放松房貸認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，房地產(chǎn)調(diào)控開始逐步放松。2015年政府工作報告明確提出要“穩(wěn)定住房消費(fèi)，堅持分類指導(dǎo)，支持居民自住和改善性住房需求”，2015-2016年出臺多項(xiàng)房地產(chǎn)放松政策，如房貸新政、房地產(chǎn)營業(yè)稅契稅、進(jìn)一步推進(jìn)棚改貨幣化、公積金政策等等，降低購房門檻，促進(jìn)購房需求。特別是棚改貨幣化的推進(jìn)，直接帶動了廣大三四線城市的需求，地產(chǎn)銷售大幅反彈，全國房價普漲，地產(chǎn)庫存得到了很好去化。棚改貨幣化拉動需求，國開行PSL工具提供資金支持。國務(wù)院于2015年明確了2015-2017年改造包括城市危房、城中村在內(nèi)的各類棚戶區(qū)住房1800萬套的棚改三年目標(biāo)。2014-2018年，中國共改造棚戶區(qū)2912萬套，相較2008-2013年的改造套數(shù)大幅增加約80%。2015年6月，國務(wù)院頒布關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見，其中提出棚改補(bǔ)償模式由實(shí)物貨幣安置并重轉(zhuǎn)向貨幣安置優(yōu)先，棚改貨幣化安置比例快速提升，到2017年貨幣化安置比例已高達(dá)60%。為滿足棚改資金需求缺口，央行于2014年4月設(shè)立PSL（抵押補(bǔ)充貸款）創(chuàng)新型政策工具。2015年起，國開行棚改貸款及PSL提供資金規(guī)模顯著擴(kuò)張，為棚改提供了充裕資金。2.3.3.效果顯現(xiàn)：地產(chǎn)銷售強(qiáng)力回升，基建投資維持高位地產(chǎn)銷售大幅回升支持寬信用，2016年中社融增速企穩(wěn)上行。本輪“穩(wěn)增長”政策發(fā)力見效較慢，自2014年9月地產(chǎn)調(diào)控轉(zhuǎn)向后，經(jīng)歷2015年連續(xù)降息降準(zhǔn)，一直到2016年棚改貨幣化安置放量，地產(chǎn)銷售增速大幅向上后社融才企穩(wěn)回升。此外疊加2016年P(guān)PP落地加速，城投發(fā)債增加，信用擴(kuò)張進(jìn)一步加速，至2017年11月達(dá)到本輪社融增速的高點(diǎn)?；ǎ篜PP加速落地，基建投資維持高位。經(jīng)過2015年的政策儲備，2016年P(guān)PP項(xiàng)目開始爆發(fā)，全國PPP項(xiàng)目成交總額3.23萬億元，是2015年的3.4倍。此外2015年-2016年新一輪地方融資平臺債務(wù)擴(kuò)張支撐了基建投資。2015-2017年基建投資始終維持在15%-20%的高增速區(qū)間。地產(chǎn)：貨幣化安置釋放大量購買力，大幅拉動地產(chǎn)銷售規(guī)模，助力三四線城市去庫存。貨幣化安置后的補(bǔ)償款在商品房市場形成了巨額的購買力，購房需求高增，大幅刺激了地產(chǎn)銷售規(guī)模，月度地產(chǎn)銷售額加速增長，有效對沖了地產(chǎn)下行壓力。同時，一部分購買力轉(zhuǎn)化為其他領(lǐng)域的消費(fèi)需求，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)有效需求顯著提升。貨幣化安置也對三四線城市商品房去庫存起到了積極作用，有效緩解了三四線成交冷清、庫存高企的局面。商品房銷售額和銷售面積自2015年2月起觸底回升，迅速回暖。2015年地產(chǎn)投資達(dá)到歷史新低，但在2016-2017年開始觸底逐步反彈至10%左右增長。2.3.4.政策退出：2017年金融監(jiān)管升級開啟全面去杠桿，棚改逐漸退潮2016年地產(chǎn)銷售大幅增長，全國房價普漲，2016年下半年地產(chǎn)政策開始逐步轉(zhuǎn)向，2018年棚改貨幣化逐步退潮。2016年下半年房地產(chǎn)調(diào)控政策開始逐步收緊，多地實(shí)施限購限貸，政治局會議2次提出“抑制資產(chǎn)價格泡沫”，平穩(wěn)房價，遏制投資性購房。2018年起，考慮到去庫存進(jìn)程已基本取得預(yù)期成效，政府開始主動收縮棚改貨幣化安置規(guī)模。2018年7月，住建部提出“針對商品住房庫存不足，房價上漲壓力較大地區(qū)，應(yīng)及時調(diào)整棚改安置政策，更多采取新建棚改安置房的方式”，貨幣化安置比例逐步降低。本輪強(qiáng)力的地產(chǎn)刺激政策逐步退潮。2016年末中央經(jīng)濟(jì)工作會議時隔多年重提“調(diào)節(jié)好貨幣閥門”，2017年金融監(jiān)管全面收緊，地方隱形負(fù)債監(jiān)管加碼，開啟去杠桿。2017年貨幣政策開始收緊，央行在1月、3月連續(xù)上調(diào)MLF利率。2017年3月底，銀監(jiān)會部署開展“三違反”、“三套利”、“四不當(dāng)”專項(xiàng)治理工作。財政部5月下發(fā)50號文關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知，嚴(yán)格限制地方政府違規(guī)擔(dān)保、違規(guī)舉債，后續(xù)又接連下發(fā)87號文禁止以政府購買服務(wù)名義操作PPP項(xiàng)目，下發(fā)92號文明確PPP入庫新標(biāo)準(zhǔn)，下發(fā)192號文嚴(yán)格管理央企參與PPP項(xiàng)目，全面提升PPP監(jiān)管。2017年11月，資管新規(guī)征求意見稿下發(fā)，擬對影子銀行、通道業(yè)務(wù)、非標(biāo)等融資規(guī)范和清理，對房地產(chǎn)和基建融資影響巨大。2018年進(jìn)入金融監(jiān)管落實(shí)之年，去杠桿持續(xù)推進(jìn)，特別是對地方政府隱形負(fù)債監(jiān)管不斷升級，基建投資增速大幅放緩。2.3.5.建筑板塊行情：超額收益明顯，牛市央企一帶一路領(lǐng)漲，后段園林PPP突出2014年底-2015年連續(xù)的降息降準(zhǔn)與政策放松，流動性非常充裕，疊加杠桿資金入市，2014年底-2015年6月大盤迎來大幅上漲，隨后在經(jīng)過2015年6月-2016年初劇烈調(diào)整后，又開始企穩(wěn)向上。因此我們將本輪穩(wěn)增長行情分為2014年9月-2015年6月與2016年6月-2017年6月兩段行情。2014年9月-2015年6月：板塊整體超額收益顯著，牛市疊加一帶一路催化，央企及國際工程領(lǐng)漲板塊。本輪穩(wěn)增長行情中，2014年7月底建筑板塊開始緩慢上漲，在2014年9月政策確認(rèn)轉(zhuǎn)向，以及11月降息后加速大幅上漲，疊加一帶一路強(qiáng)主題催化，板塊區(qū)間最高漲幅達(dá)到325%，相對滬深300的超額收益最高為182%。本輪漲幅居前的企業(yè)主要是低估值建筑央企與國際工程企業(yè)。2016年6月至2017年6月：區(qū)間最高超額收益35%。PPP落地加快，園林PPP表現(xiàn)突出。2016年初經(jīng)歷劇烈調(diào)整后，大盤企穩(wěn)開始回升。建筑板塊在PPP加速落地以及一帶一路大會催化下開始上漲，主要上漲區(qū)間為2016年7月-2017年4月，持續(xù)10個月左右，最高漲幅45%，相對滬深300最高超額收益為35%。由于PPP項(xiàng)目在2016年開始加速落地，建筑企業(yè)訂單開始加快增長，園林PPP企業(yè)業(yè)績明顯加速，本輪領(lǐng)漲企業(yè)主要是園林PPP龍頭。此外在2017年5月召開第一屆一帶一路峰會等消息催化下，建筑央企及國際工程企業(yè)也有不錯表現(xiàn)。3.兩次溫和“穩(wěn)增長”回顧3.1.2018Q3-2019Q1：中美貿(mào)易摩擦升級，去杠桿階段性放緩3.1.1.政策轉(zhuǎn)向：去杠桿與中美貿(mào)易摩擦經(jīng)濟(jì)下行壓力大，18年7月底國常會標(biāo)志政策轉(zhuǎn)向外部環(huán)境來看，中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)升級，中國對外出口存在壓力。內(nèi)部環(huán)境看，2017年金融監(jiān)管持續(xù)升級，對地方政府隱形負(fù)債嚴(yán)監(jiān)管。2018年進(jìn)入金融監(jiān)管落實(shí)之年，去杠桿加速，整體處于緊信用，特別是民營企業(yè)融資出現(xiàn)較大影響。由于地方隱形負(fù)債被嚴(yán)格限制，城投債務(wù)難以擴(kuò)張，基建投資自2018年以來大幅走低，從2017年15%左右增長跌至2018年1-6月僅3%的增速，5月單月甚至出現(xiàn)了多年未見的負(fù)增長。地產(chǎn)方面棚改貨幣化逐步退潮，地產(chǎn)銷售動能在轉(zhuǎn)弱。2018年下半年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了較大的下行壓力，穩(wěn)增長預(yù)期又逐步升溫。2018年7月23日，國務(wù)院常務(wù)會議要求穩(wěn)健貨幣政策松緊適度，要求保持適度融資規(guī)模，要求保持流動性合理充裕，要求疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，標(biāo)志著本輪政策的轉(zhuǎn)向。3.1.2.政策加碼：加快發(fā)行地方政府專項(xiàng)債，融資平臺監(jiān)管保持嚴(yán)格1）貨幣政策：

貨幣政策未大幅寬松，創(chuàng)設(shè)工具定向支持民企。本次穩(wěn)增長貨幣政策并未像前幾次一樣采取連續(xù)降息降準(zhǔn)的方式來進(jìn)行強(qiáng)刺激，而是針對民營企業(yè)信用風(fēng)險進(jìn)行定向解決。9月4日，中國人民銀行和全國工商聯(lián)聯(lián)合召開民營企業(yè)和小微企業(yè)金融服務(wù)座談會，深入了解民營企業(yè)、小微企業(yè)金融服務(wù)情況，搭建銀企之間的溝通對接平臺，進(jìn)一步明確充分運(yùn)用“幾家抬”的思路，推動各部門間形成工作合力，加大民營、小微企業(yè)支持力度。10月26日，人行發(fā)文宣布增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元，支持金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大對小微、民營企業(yè)的信貸投放。12月，人行創(chuàng)設(shè)TMLF工具，鼓勵商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)將資金更多地配置到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是小微企業(yè)、民營企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域。2）基建投資：

本次穩(wěn)增長基建投資仍是主要抓手，但與前幾次基建刺激面臨的情況不同，本次穩(wěn)增長嚴(yán)格限制融資平臺融資，具體來看：一是繼續(xù)嚴(yán)控融資平臺，強(qiáng)調(diào)地方政府發(fā)行地方債是地方融資的唯一合法渠道。7月國常會宣布政策轉(zhuǎn)向，但8月各地集中學(xué)習(xí)中央國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的意見，從各地披露的主要內(nèi)容來看，嚴(yán)控新增隱形負(fù)債是進(jìn)行政府投資的底線與重大的政治任務(wù)。因此未來對地方融資平臺違規(guī)擔(dān)保、使用政府購買服務(wù)來做工程、采用不規(guī)范PPP項(xiàng)目等增加隱形負(fù)債的做法將會嚴(yán)格禁止，因此本輪穩(wěn)增長的最大不同既是地方融資平臺債務(wù)被嚴(yán)格限制，這也制約了基建投資的整體擴(kuò)張。二是加快地方專項(xiàng)債發(fā)行和使用。2015年后，地方政府專項(xiàng)債成為唯一合法的渠道，2017年專項(xiàng)債開始明顯放量，當(dāng)年發(fā)行7679億元。2018年地方政府專項(xiàng)債額度1.35萬億，較2017年大幅增長，但前5個月基本沒有發(fā)行。在7月底政策轉(zhuǎn)向后，財政部2018年8月下發(fā)關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的意見，目的在于加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用進(jìn)度，隨后專項(xiàng)債發(fā)行放量，7-9月三個月合計發(fā)行1.2萬億，基本完成當(dāng)年發(fā)行任務(wù)，對基建投資形成一定支撐。三是規(guī)范推進(jìn)PPP發(fā)展，在系列規(guī)范措施告一段落后，PPP進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展時期。2017年以來隨著PPP政策不斷規(guī)范化，銀行對PPP態(tài)度逐漸收緊。在2018年一季度，銀行考慮到92號文的清庫措施可能會使部分PPP項(xiàng)目清出財政部庫，因此對于PPP放貸存在觀望態(tài)度，導(dǎo)致2018年P(guān)PP項(xiàng)目落地速度持續(xù)放緩。2018年7月國常會政策轉(zhuǎn)向后，PPP項(xiàng)目進(jìn)入規(guī)范發(fā)展期，后續(xù)回歸平穩(wěn)增長。四是加強(qiáng)中央財政支持，適當(dāng)提高赤字率，重點(diǎn)支持鐵路等領(lǐng)域。鐵路總公司在8月7日表示將上調(diào)2018年鐵路投資，在鐵路機(jī)車車輛投資增長和基建投資加速推進(jìn)的雙重刺激下，2018年鐵路固定資產(chǎn)投資額有望重返8000億元以上（原計劃7320億元，上調(diào)9.2%）。3）地產(chǎn)調(diào)控：

本輪穩(wěn)增長地產(chǎn)調(diào)控政策未有明顯的變化，仍然保持著房住不炒的總基調(diào)。此外由于貨幣政策未采取降息降準(zhǔn)的強(qiáng)刺激，地產(chǎn)銷售并未大幅走高。3.1.3.效果顯現(xiàn)：基建小幅企穩(wěn)，信用擴(kuò)張不明顯基建小幅增長，地產(chǎn)銷售低迷，本輪穩(wěn)增長信用擴(kuò)張不明顯。隨著2018年7月底政策轉(zhuǎn)向，專項(xiàng)債發(fā)行加速，社融開始逐步企穩(wěn)，扭轉(zhuǎn)了持續(xù)下行的趨勢。但因?yàn)榈胤秸[性負(fù)債監(jiān)管仍嚴(yán)格，城投平臺無法大幅擴(kuò)張債務(wù)，因此基建投資回升幅度很小。同時本輪穩(wěn)增長并未放松地產(chǎn)調(diào)控，地產(chǎn)銷售基本平穩(wěn)，并未大幅走高。整體看，本輪穩(wěn)增長缺失了寬信用的工具，信用擴(kuò)張幅度不明顯，僅在2018年11月后開始企穩(wěn)小幅上行，在2019年6月后社融增速又開始放緩。隱性負(fù)債管控，基建小幅企穩(wěn)。本輪基建投資雖然是穩(wěn)增長發(fā)力工具，但主要依靠地方政府專項(xiàng)債的加快發(fā)行，城投平臺的債務(wù)受到嚴(yán)格限制，制約了基建投資的回升幅度。2018年7月政策轉(zhuǎn)向后，基建投資仍延續(xù)下行，在10月單月增速才轉(zhuǎn)正，全年僅增長1.8%。3.1.4.建筑板塊行情：政策轉(zhuǎn)向初期超額收益明顯2018年7月底國常會確立政策邊際放松，建筑板塊在8月超額收益較明顯。2018年7月23日國常會后，建筑板塊短期明顯反彈，主要上漲區(qū)間在7月23日-8月15日區(qū)間，相對滬深300最高超額收益達(dá)到10%。由于2018年下半年滬深300處于持續(xù)下跌中，基建投資后續(xù)回升力度也不達(dá)預(yù)期，建筑板塊在短期反彈后也開始震蕩緩慢下行，但在2018年下半年相對大盤仍有超額收益。3.2.2020年：應(yīng)對新冠疫情爆發(fā)3.2.1.政策加碼：加大力度應(yīng)對疫情沖擊疫情沖擊下，政策加強(qiáng)對沖。2020年初新冠疫情爆發(fā)對經(jīng)濟(jì)形成沖擊，宏觀政策迅速調(diào)整，加大力度應(yīng)對。貨幣政策方面，人民銀行在2-4月間連續(xù)降低LPR報價利率及MLF利率，1月31日，人民銀行、財政部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局印發(fā)關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知，提出30條政策措施，進(jìn)一步強(qiáng)化金融支持疫情防控工作，保障民生和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。財政政策方面，加大專項(xiàng)債發(fā)行力度，增加發(fā)行特別國債。4月的中央政治局會議明確

“以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響，積極的財政政策更加積極有為”，并指出要“發(fā)行抗疫特別國債”和“增加地方政府專項(xiàng)債額度”，5月的兩會宣布提高財政赤字規(guī)模1萬億元，專項(xiàng)債額度較前期增加1.6萬億至3.75萬億元，并確定特別國債規(guī)模1萬億元。5月單月地方政府專項(xiàng)債新發(fā)規(guī)模達(dá)到近萬億的歷史高點(diǎn)，6-7月發(fā)行1萬億元的抗疫特別國債，穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力。3.2.2.效果顯現(xiàn)：地產(chǎn)銷售明顯走高，基建投資恢復(fù)溫和增長，二季度經(jīng)濟(jì)V型反彈政策對沖疫情帶動寬信用，社融增速走高。由于宏觀政策力度顯著加大，2020年疫情爆發(fā)后，一季度社融在巨量的政府債券發(fā)行及貸款支持帶動下迅速走高，隨后二季度疫情得到控制，各項(xiàng)穩(wěn)增長政策發(fā)力，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)V型反彈，社融延續(xù)向上，直到2020年10月達(dá)到本輪“穩(wěn)增長”增速高點(diǎn)。地產(chǎn)銷售二季度強(qiáng)勁反彈，全年實(shí)現(xiàn)正增長。2020年一季度因?yàn)橐咔橛绊?，地產(chǎn)銷售出現(xiàn)同比大幅下滑，二季度疫情控制后，地產(chǎn)銷售強(qiáng)力反彈。一方面前期積壓的需求得到釋放，另一方面寬松的金融政策刺激了購房的需求。全年地產(chǎn)銷售面積在一季度大幅下滑的情況下，全年實(shí)現(xiàn)了2.6%的正增長，銷售面積達(dá)到17.6億平米，再創(chuàng)新高?；ㄍ顿Y二季度恢復(fù)正軌，保持溫和增長。2020年基建投資也在二季度實(shí)現(xiàn)強(qiáng)力恢復(fù)。由于地方政府隱性負(fù)債管控未明顯放松，雖然專項(xiàng)債繼續(xù)放量，疊加特別國債發(fā)行，但基建投資全年僅增長3.41%，較2019年并未明顯走高。3.2.3.政策退出：從疫情中逐步恢復(fù)，穩(wěn)增長壓力減小，政策開始收緊2020年三季度地產(chǎn)政策開始收緊，三道紅線監(jiān)管出臺。疫情控制后，地產(chǎn)銷售大幅反彈，部分一線城市學(xué)區(qū)房價格快速上漲，房地產(chǎn)調(diào)控政策也逐步開始加碼。2020年8月20日，央行與住建部在前期征求意見的基礎(chǔ)上，出臺了房地產(chǎn)“三道紅線”監(jiān)管措施，2020年12月31日，人民