水電行業(yè)分析

水電行業(yè)分析復(fù)盤歷史周期輪回，水電配置優(yōu)勢凸顯經(jīng)濟(jì)周期輪回，“滯漲”烏云不散。年初以來，雖然市場表現(xiàn)羸弱，在俄烏沖突以及供給周期的催化下，同時通脹水平快速提升進(jìn)一步促成大宗商品價格大幅上漲，美國5月份CPI同比增速更是創(chuàng)40年來新高，“通脹交易”一度成為市場明確的共識。資源屬性的稀缺、盈利明確的提升以及分紅回報(bào)的重視，是市場開始重估資源采掘背后現(xiàn)金流價值的核心。但是，在持續(xù)時間和影響范圍超預(yù)期的影響下，上游高居不下的通脹成為脆弱經(jīng)濟(jì)的稻草，無法傳導(dǎo)的上游資源品價格逐步成為“滯漲”風(fēng)險(xiǎn)的征兆，短期來看全球信用緊縮周期的步伐難以放緩，中期維度信用企穩(wěn)或仍有難度。在此背景下，我們可以清晰地看到，全球視野下滿足上述資源稀缺屬性、盈利穩(wěn)步提升和合理分紅回報(bào)的資源采掘類龍頭公司均有不俗的資本市場表現(xiàn)。穩(wěn)態(tài)優(yōu)化的商業(yè)模式，橫向?qū)Ρ鹊乃妰?yōu)勢。長期以來，電力通常被認(rèn)為是制造業(yè)的一部分，只是因?yàn)槠潆娏δ茉磳傩远粴w類于偏上游環(huán)節(jié)。但是，不同電源我們認(rèn)為需要區(qū)別看待，本質(zhì)上水電的商業(yè)模式，我們認(rèn)為其實(shí)是穩(wěn)態(tài)優(yōu)化的資源采掘。不同于火電、核電等電源，水電的成本在投產(chǎn)的一刻便已經(jīng)鎖定、后續(xù)幾乎沒有太多的邊際成本。而電能作為一種商品，與一般的大宗商品類上游資源采掘不同，水電無需擔(dān)憂商品價格和供需格局的變化，雖然告別了通脹周期下的資源品價格上漲，但同時也規(guī)避了相應(yīng)的周期性下跌。正是由于水電商業(yè)模式的特性，水電行業(yè)業(yè)績穩(wěn)定性遠(yuǎn)優(yōu)于其他電源甚至市場大部分資產(chǎn)，因此水電資產(chǎn)我們認(rèn)為在當(dāng)下的資本市場環(huán)境中具備一席之地。在擁抱“碳中和”系列深度研究水電資產(chǎn)配置價值：固守不敗，進(jìn)亦可為中，我們曾指出：水電獲得超額收益需要三大因素共振，即經(jīng)濟(jì)承壓，來水轉(zhuǎn)豐，以及產(chǎn)能擴(kuò)張。實(shí)際上，雖然具備不同的背景，但歷史的周期規(guī)律仍可參考，以歷史數(shù)據(jù)來看歷次經(jīng)濟(jì)下行期間，水電板塊行情均有不俗的配置優(yōu)勢，超額收益明顯：

1、2007/10-2008/10，經(jīng)濟(jì)增速和CPI增速雙雙走弱，滬深300最大回撤達(dá)69.37%，水電板塊行情遠(yuǎn)優(yōu)于市場整體表現(xiàn)，區(qū)間超額收益達(dá)到34.73%，投資防御性盡顯；

2、2012/5-2013/6，經(jīng)歷“滯漲”后市場信心快速轉(zhuǎn)弱，不過憑借行業(yè)產(chǎn)能集中投產(chǎn)提振業(yè)績增長預(yù)期，水電資本市場表現(xiàn)不弱反強(qiáng)，區(qū)間最高超額收益率達(dá)21.8%；

3、2015/6-2016/1，資本市場經(jīng)歷系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)釋放，來水偏豐有力支撐水電板塊行情表現(xiàn)，最終實(shí)現(xiàn)區(qū)間最高超額收益率30.61%；

4、2018/1-2018/12，中美貿(mào)易摩擦困擾宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期，滬深300區(qū)間最大回撤達(dá)32.67%，但來水轉(zhuǎn)豐助力水電板塊逆勢實(shí)現(xiàn)區(qū)間最高超額收益率20.88%。投資久期長短，決定核心矛盾。在進(jìn)入相應(yīng)時期的詳細(xì)復(fù)盤之前，首先我們需要明確一個概念：水電是一個自然資源即產(chǎn)能稀缺性突出的行業(yè)，氣候變化決定了來水量即產(chǎn)量中長期維度穩(wěn)步增長，因此在大周期長久期的背景下水電是一個“坡長雪厚”的賽道。但是，如果將久期縮短，由于價格與成本相對的穩(wěn)定，因此產(chǎn)能（機(jī)組投產(chǎn)）和產(chǎn)量（來水豐枯）成為影響水電的核心邊際變化。這其中，由于水利工程建設(shè)通常耗時5年以上，因此產(chǎn)能的增量相對來說比較容易跟蹤并形成預(yù)期，而且從另一個角度來說產(chǎn)能擴(kuò)張更多是確定配置方向后進(jìn)一步擇股的依據(jù)。因此，我們首先需要解決的問題是產(chǎn)量，即來水何時以及是否能夠支撐配置優(yōu)勢？來水豐枯交替，水情波動影響行業(yè)資本市場表現(xiàn)。受全球氣候變化等因素影響，中國降水量中長期維度下整體呈現(xiàn)波動向上的趨勢，這從產(chǎn)量的角度決定了水電中長期積極向好的趨勢。但是，在短周期維度下降水量依然呈現(xiàn)周期變化，來水的豐枯對當(dāng)年行情的影響仍然顯著。參考?xì)v年的全國平均降水量以及水電利用小時數(shù)，2004年、2006-2007年、2009年、2011年、2014年、2019年水情表現(xiàn)較差，而2010年、2012年、2016年及2020年均實(shí)現(xiàn)了超多年平均水平5%的降水量。類似煤價之于火電的地位，來水情況深刻影響著水電。從2003-2021年水電板塊的市場表現(xiàn)來看，大部分時間里水電板塊的超額收益率與當(dāng)年水電利用小時數(shù)同向波動，2008年、2010年、2012年、2018年來水轉(zhuǎn)豐，水電利用小時同比提高，在此影響下水電超額收益率均有回升。2008年市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)快速釋放，水電的投資防御性在5月份左右的時候開始逐步體現(xiàn)，主要系5月份左右相關(guān)部門披露了水電4月份利用小時數(shù)據(jù)，當(dāng)月水電利用小時同比增長39小時，一反前三月利用小時同比下降的趨勢。自此，全國各流域來水轉(zhuǎn)豐，水電利用小時實(shí)現(xiàn)全年同比增長57小時，在此后的主汛期表現(xiàn)出較強(qiáng)的超額收益。2012年5月至年底的市場震蕩下行周期，幾乎完美覆蓋了水電新一輪水利年的前半段，由于當(dāng)年來水持續(xù)豐沛，因此在這個時間段內(nèi)水電超額收益一路向上，水電資產(chǎn)的配置可比優(yōu)勢凸顯得淋漓盡致。2018年一季度行情持續(xù)震蕩，水電雖然在初期并沒有體現(xiàn)出特別的優(yōu)勢，但在中美“貿(mào)易摩擦”打響后，信心沖擊之下市場行情快速下挫。而彼時正值汛期來臨、全國多地來水轉(zhuǎn)豐，為水電資產(chǎn)在市場羸弱的情況下逆勢走出防御性和超額收益提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，并最終全年實(shí)現(xiàn)20.88%的超額收益。與之對應(yīng)的是，短周期內(nèi)來水偏枯明顯水電優(yōu)勢不在。2010-2011年，中國市場處于震蕩下行的趨勢中，2010年一季度受到上年來水偏枯的影響，存水不足導(dǎo)致發(fā)電量表現(xiàn)較弱。但進(jìn)入汛期之后來水迅速轉(zhuǎn)豐，利用小時同比提升，水電板塊的超額收益由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)；2010年年末快速超跌反彈、風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，水電在上漲行情中彈性不顯，超額收益隨之收窄；2011年4月市場行情再次重心向下，但是當(dāng)年汛期中國來水極枯，水電超額收益進(jìn)一步被壓縮。沒有來水轉(zhuǎn)豐，水電有沒有可能獲得超額收益？有可能，但條件更加苛刻。在來水偏枯的2013年，由于彼時行業(yè)內(nèi)備受矚目的錦官電源組、向家壩水電站和溪洛渡水電站迎來一波集中投產(chǎn)，產(chǎn)能的增量對于水電就意味著規(guī)模和利潤，因此市場加強(qiáng)了水電行業(yè)的未來表現(xiàn)預(yù)期。值得注意的是，除了上述大型水電站以外，2013年本身也是全國水電投產(chǎn)大年。在全行業(yè)裝機(jī)實(shí)現(xiàn)大幅擴(kuò)容的前提下，水電在2013年的行情不弱反強(qiáng)，在成為少有的“逆來水”表現(xiàn)年份，行業(yè)及公司的成長預(yù)期共振是一個核心推手。總結(jié)來說，水電行業(yè)的經(jīng)營基本面雖然基本上與經(jīng)濟(jì)周期“脫鉤”，但受天氣即來水因素的影響，從而使得業(yè)績和表現(xiàn)存在著一定的周期性，且相對經(jīng)濟(jì)周期而言，“來水周期”

無論是從跟蹤難度還是頻率上都具備一定的“壁壘”，但一旦確定周期的拐點(diǎn)則超額收益將會具備可預(yù)測性，尤其是在短久期的維度下。同時，缺少來水這一個重要因素外，水電同樣也可以獲得超額收益，但是前提條件將會變得更加嚴(yán)苛，歷史經(jīng)驗(yàn)表明這需要行業(yè)及公司的產(chǎn)能擴(kuò)容和業(yè)績增長預(yù)期共振。三大條件悉數(shù)具備，重視水電汛期機(jī)遇信用周期輪回，水電光芒初現(xiàn)。2022年，全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期持續(xù)走強(qiáng)，國際貨幣基金組織在4月發(fā)布的最新世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告中，進(jìn)一步下調(diào)2022年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期至3.6%，較其1月份預(yù)測值大幅下調(diào)0.8個百分點(diǎn)。當(dāng)前歐、美、日、全球制造業(yè)PMI下行態(tài)勢仍在延續(xù)，截至2022年4月全球制造業(yè)PMI已跌至52.20，疊加信用周期見頂回落，全球步入信用緊縮階段。在此背景下，2022年開年至今，滬深300最大回撤達(dá)24.27%，相較之下水電板塊逆勢上漲，截至2022年6月10日超額收益率達(dá)18.80%，最高超額收益率達(dá)22.45%，上半程水電的對比優(yōu)勢已經(jīng)逐步體現(xiàn)。豐枯交替牽制水電出力，來水轉(zhuǎn)豐初現(xiàn)端倪。氣候變化是影響中國來水的重要因素，從歷史數(shù)據(jù)來看，厄爾尼諾現(xiàn)象與拉尼娜現(xiàn)象往往交替出現(xiàn)，在其影響下中國來水情況基本也呈現(xiàn)豐枯交替的規(guī)律，進(jìn)而影響水電的出力情況，使其利用小時數(shù)呈現(xiàn)同向波動狀態(tài)。在中國，厄爾尼諾現(xiàn)象將導(dǎo)致中國降水出現(xiàn)南澇北旱的特征，拉尼娜現(xiàn)象的影響則與其大致相反。由于2021年是近年來少有的“雙拉尼娜年”，南方地區(qū)的水汽條件較常年同期明顯偏差，不利于形成降水，全國水電利用小時數(shù)同比減少5.36%。展望2022年的氣象情況，由于“三拉尼娜年”自1940年起僅發(fā)生過1次，因此今年延續(xù)拉尼娜現(xiàn)象的概率極小。從監(jiān)測指標(biāo)NINO3.4的走勢來看，2022年NINO3.4指數(shù)呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢，4月距平指數(shù)為-0.95℃（拉尼娜現(xiàn)象判定標(biāo)準(zhǔn)為低于-0.5℃），未來NINO3.4指數(shù)延續(xù)3-4月下降趨勢的可能性較小，根據(jù)中國氣象局的預(yù)計(jì)，未來NINO3.4指數(shù)會在波動中逐漸上升，春季拉尼娜現(xiàn)象已經(jīng)趨于結(jié)束。2022年2月至今，來水轉(zhuǎn)豐已有征兆。以行業(yè)龍頭長江電力的公告內(nèi)容來看，一季度三峽水庫來水總量較上年同期偏豐6.96%，上游溪洛渡水庫一季度來水總量較上年同期偏豐1.05%。此外，據(jù)四川省水文中心披露，3月份雅礱江上下游來水量與多年同期均值相比偏多1-4成，下游來水明顯優(yōu)于上年同期水平，上游來水環(huán)比提升。在來水轉(zhuǎn)豐的幫助下，2022年1-4月全國水電設(shè)備平均利用小時達(dá)到904小時，比上年同期增加61小時。根據(jù)國家發(fā)改委披露數(shù)據(jù)，截至5月中旬全國水電發(fā)電量同比增長19.3%，與4月份的當(dāng)月同比增速17.4%和累計(jì)同比增速14.3%相比繼續(xù)提升。從領(lǐng)先的來水指標(biāo)來看，重點(diǎn)水電廠可發(fā)電水量同比增速更是高達(dá)25.5%。其中，以長江流域?yàn)槔?，截?月31日，即使在上游溪洛渡電站蓄水量同比增長64.22%的基礎(chǔ)上，三峽水庫5月份平均來水流量依然達(dá)到1.50萬立方米/秒，同比增長26.33%，繼續(xù)創(chuàng)近5年新高。我們認(rèn)為，今年來水改善已經(jīng)同時具備基數(shù)、氣候等有利條件，無需等待6-9月的主汛期便已經(jīng)可以提前預(yù)判，水電運(yùn)營基本面向好趨勢明確。常規(guī)水電開發(fā)步入后程，水電迎來擴(kuò)產(chǎn)“黃金期”。截至2021年底，中國常規(guī)水電已建、在建裝機(jī)規(guī)模約3.93億千瓦，剩余技術(shù)可開發(fā)資源主要集中在西南地區(qū)，其中金沙江、雅礱江、大渡河等流域仍有一定裝機(jī)增量。根據(jù)“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃，到2025年中國常規(guī)水電裝機(jī)容量將達(dá)到3.8億千瓦左右，雅魯藏布江下游水電基地和金沙江上游、雅礱江中游、黃河上游等區(qū)域清潔能源基地等項(xiàng)目建設(shè)陸續(xù)提上議程，但考慮到水電水利工程建設(shè)周期相對較長，且上游電站盈利能力有待跟蹤，因此“十四五”或?yàn)樗姅U(kuò)產(chǎn)的最后“黃金期”。水電擴(kuò)產(chǎn)強(qiáng)者恒強(qiáng)，積極把握業(yè)績成長。從目前在建和擬建的大型常規(guī)水電站情況來看，“十四五”初期中國水電行業(yè)將迎來新一輪擴(kuò)產(chǎn)周期，由于可開發(fā)的水資源是有限的，大部分上市公司擁有的核心水電資產(chǎn)已基本投產(chǎn)完畢，因此在該階段有新項(xiàng)目投產(chǎn)的公司具有資源稀缺性和增長確定性。其中，2022年有望迎來業(yè)績貢獻(xiàn)和裝機(jī)貢獻(xiàn)的主要是：國投電力和川投能源分別享有雅礱江水電公司52%和48%的權(quán)益，楊房溝和兩河口投產(chǎn)后裝機(jī)規(guī)模增長30.61%；三峽集團(tuán)的烏東德電站已經(jīng)全部投產(chǎn)，白鶴灘電站也已經(jīng)完成第9臺機(jī)組的投產(chǎn)，待白鶴灘電站完全建成后將有望注入長江電力，屆時裝機(jī)規(guī)模將大幅增長57.46%。如果來水轉(zhuǎn)豐確立，從幾個維度篩選標(biāo)的？復(fù)盤歷年來水及股價，總結(jié)歸納兩大規(guī)律。通過復(fù)盤水電行業(yè)內(nèi)代表性公司2004年至今的股價走勢，我們分享兩個結(jié)論：1、豐水年內(nèi)股價的推升階段主要集中于前三季度，其中6-8月是股價峰值初現(xiàn)的高峰期，主要原因在于此時處于汛期中段，全年來水情況及水電出力已基本確定；2、若單純以當(dāng)年來水轉(zhuǎn)豐為核心矛盾，黔源電力通常體現(xiàn)出較大的股價彈性，主要原因在于其業(yè)績表現(xiàn)對于所在流域的來水豐枯具備較大依賴，且從歷史表現(xiàn)來看1-7月累計(jì)收益相對明顯。值得注意的是，2022年1-5月黔源電力股價累計(jì)下跌6.45%，如果今年后續(xù)確認(rèn)來水大幅轉(zhuǎn)豐，且市場進(jìn)入以短期來水作為邊際定價的核心矛盾時，黔源電力或?qū)Ⅲw現(xiàn)出其業(yè)績和股價彈性。究其原因主要有二，其一是所在流域來水特性。過去黔源電力的經(jīng)營數(shù)據(jù)通常以月度為頻率在其官網(wǎng)披露，因此數(shù)據(jù)跟蹤起來更加及時，行情對于水情的反映也更為靈敏。但近年來各流域水情及水位數(shù)據(jù)逐步在公開信息渠道中暫停披露，今年起黔源電力也將其經(jīng)營數(shù)據(jù)更改為季度披露，因此此處我們以公司機(jī)組所在的北盤江流域歷史水文情況著手分析?？梢郧逦匕l(fā)現(xiàn)，不同于長江、金沙江等流域，北盤江流域降水量通?！岸逊e”

于汛期5-9月，通常汛期降水量占全年總量的比例達(dá)到80%以上，其中尤其以6-8月最為突出，這3個月的降水量能夠占全年總降水量的55%以上。除流域來水集中之外，公司資產(chǎn)經(jīng)營特點(diǎn)突出。水電站配套水庫因庫容大小不同而具備不同的來水調(diào)節(jié)能力，根據(jù)調(diào)節(jié)性能可以分為日調(diào)節(jié)、周調(diào)節(jié)、月調(diào)節(jié)、季調(diào)節(jié)、年調(diào)節(jié)和多年調(diào)節(jié)等幾種類型。舉例來說，日調(diào)節(jié)、周調(diào)節(jié)和月調(diào)節(jié)3種類型水電站的水庫庫容小，相應(yīng)的蓄水能力和適應(yīng)用電負(fù)荷要求的調(diào)節(jié)能力也因此有限，水電站只能根據(jù)上游的來流情況通過夜間蓄水少發(fā)、白天多發(fā)，或上旬蓄水少發(fā)、下旬多發(fā)來滿足電力系統(tǒng)對電量調(diào)節(jié)的要求；季調(diào)節(jié)和年調(diào)節(jié)則以此類推，可以通過較大的庫容來在季度甚至年度之間通過蓄存洪水平滑豐枯更替。不同于市場相對熟悉的長江電力、雅礱江公司等大水電，黔源電力旗下的水電站多數(shù)并不具備中長期的調(diào)節(jié)能力，因此造成了其業(yè)績和股價表現(xiàn)顯著依賴當(dāng)年汛期來水豐枯的特點(diǎn)?！八L(fēng)光”一體化，長期發(fā)展空間打開。除了短期的來水轉(zhuǎn)豐會帶來充分的業(yè)績彈性外，公司近年來持續(xù)布局新能源項(xiàng)目也奠定了長期成長的基礎(chǔ)。2020年12月以來，公司陸續(xù)與鎮(zhèn)寧縣、關(guān)嶺縣、晴隆縣及六盤水水城區(qū)簽訂了高達(dá)530萬千瓦的水風(fēng)光一體化項(xiàng)目投資建設(shè)意向協(xié)議，與截至2021年底公司合計(jì)僅398.35萬千瓦的裝機(jī)相比，簽訂的協(xié)議裝機(jī)超在運(yùn)裝機(jī)的1倍以上，豐富的新能源儲備資源將會確保公司的長期成長空間，解決了長期以來市場對于公司中長期成長性的擔(dān)憂。除來水彈性外，川投能源相對較低的估值同樣具備吸引力。截至6月10日，川投能源PE(TTM)及PB(LF)分別僅為17.75倍及1.71倍，均低于上市重點(diǎn)水電公司，而且與其他水電公司不同，川投能源背靠雅礱江公司，仍然是行業(yè)內(nèi)少有的擁有裝機(jī)成長性的公司之一，因此我們看好公司在裝機(jī)增長疊加來水雙重利好下的安全邊際和投資機(jī)會?！皟蓷睢比客懂a(chǎn)，靜待業(yè)績釋放。2022年3月18日，國投電力發(fā)布公告稱兩河口電站最后一臺機(jī)組（1號機(jī)組）即將于當(dāng)日正式投產(chǎn)發(fā)電。自楊房溝電站150萬千瓦于2021年10月全部投產(chǎn)發(fā)電后，兩河口水電站6臺機(jī)組共300萬千瓦也全部投產(chǎn)發(fā)電。至此，雅礱江水電機(jī)組投產(chǎn)高峰正式落地。兩河口及楊房溝電站機(jī)組全部投產(chǎn)后，川投能源權(quán)益裝機(jī)中雅礱江水電公司占比增加到72%（總權(quán)益裝機(jī)不含三峽能源、中廣核風(fēng)電和中核匯能）。實(shí)際上，川投能源利潤主要由雅礱江水電公司的投資收益貢獻(xiàn)，2021年川投能源實(shí)現(xiàn)利潤總額31.80億元，而投資收益就高達(dá)33.35億元，其中雅礱江公司產(chǎn)生的投資收益為30.30億元。因此，我們認(rèn)為在兩河口及楊房溝電站分別于2021年底及2022年初全部投產(chǎn)的帶動下，川投能源來自于雅礱江公司的利潤貢獻(xiàn)有望進(jìn)一步增長。資本開支高峰已過，分紅回報(bào)有望接力。隨著兩河口及楊房溝電站的建成投產(chǎn)，投產(chǎn)后產(chǎn)生的收益預(yù)計(jì)將會在一定程度上降低川投能源的追加資本支出壓力。雖然雅礱江水電目前仍有卡拉及孟底溝項(xiàng)目陸續(xù)建設(shè)，但其投資總額已經(jīng)較兩河口及楊房溝大幅降低，并且牙根一二級電站及楞古電站目前仍未獲得核準(zhǔn)且首臺機(jī)組擬投產(chǎn)日期仍較為久遠(yuǎn)，我們預(yù)計(jì)對雅礱江公司資本開支影響較為有限，因此雅礱江公司資本開支在可預(yù)見的未來將會持續(xù)回落。在資本支出壓力持續(xù)降低的背景下，近些年來川投能源的分紅率保持穩(wěn)步提升，根據(jù)川投能源公告披露，公司計(jì)劃2021年每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.40元（含稅），現(xiàn)金分紅率達(dá)57.09%，分別較2013年提升0.33元及46.5個百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，在未來資本支出壓力或?qū)⒊掷m(xù)降低的背景下，川投能源未來分紅率及每股派息水平或?qū)⒗^續(xù)保持穩(wěn)步提升，川投能源的公用事業(yè)屬性逐步增強(qiáng)，穩(wěn)健基本面、優(yōu)異現(xiàn)金流、穩(wěn)定股息回報(bào)將有利于其估值中樞抬升。堅(jiān)守主業(yè)多點(diǎn)布局，拓寬公司利潤來源。近年來，川投能源除深耕水電外，也在積極利用水電“現(xiàn)金奶?！碧攸c(diǎn)對外積極投資，以多元化公司的利潤來源。其中，參股項(xiàng)目方面，2018年以來川投能源陸續(xù)參與三峽能源、中廣核風(fēng)電及中核匯能引戰(zhàn)工作，并成功完成投資。從投向和結(jié)果來看，川投能源的投資水平大幅領(lǐng)先于同行甚至其他類比公司。其中，得益于三峽能源順利完成上市，2021年川投能源其他權(quán)益投資工具規(guī)模增加10.11億元，同時川投能源累計(jì)從三峽能源獲取利得1.01億元。我們認(rèn)為，現(xiàn)金流充裕、資本開支有限的水電公司未來除分紅回報(bào)外，分化差異很大程度上將由投資能力決定，這其中川投能源正在逐步證明自身優(yōu)異的眼光和能力。投資分析復(fù)盤歷史周期輪回，水電配置優(yōu)勢凸顯年初以來，市場表現(xiàn)羸弱，“通脹交易”一度成為市場明確的共識，我們認(rèn)為資源屬性的稀缺、盈利明確的提升以及分紅回報(bào)的重視，是市場開始重估資源采掘背后現(xiàn)金流價值的核心。水電的商業(yè)模式我們認(rèn)為其實(shí)是穩(wěn)態(tài)優(yōu)化的資源采掘，復(fù)盤歷史水電獲得超額收益需要三大因素共振，即經(jīng)濟(jì)承壓，來水轉(zhuǎn)豐，以及產(chǎn)能擴(kuò)張。水電是一個自然資源即產(chǎn)能稀缺性突出的行業(yè)，氣候變化決定了