股利政策論文綜述

中文題目:上市公司股利政策的理論綜述英文題目:TheoreticalSummaryOnDividendPolicyOfListedCompany姓名：專業(yè)：金融發(fā)展研究院金融學(xué)學(xué)號：摘要股利政策作為公司三大財務(wù)決策之一，一直是西方金融家關(guān)注的焦點。股利政策是公司投融資活動的邏輯延續(xù)，是公司財務(wù)行為的必然結(jié)果，也是影響股價、資本結(jié)構(gòu)等的重要決策，所以合理的股利政策會關(guān)系到整個公司的穩(wěn)定與長遠(yuǎn)發(fā)展。鑒于此，本文梳理了股利政策的研究成果，將其分為傳統(tǒng)股利理論和行為金融下的股利理論。在介紹上述理論的同時，筆者加入了近些年我國研究人員對上述理論在中國市場的適用性研究，希望對于后續(xù)的研究提供參考。關(guān)鍵詞：股利政策；信號傳遞；代理成本；前景理論AbstractDividendpolicyasoneofthethreemajorfinancialdecisionsofthecompany,hasbeentheessentialfocusofWesternfinanciers.Itisalogicalcontinuationofinvestmentandfinancingactivities,anditistheinevitableresultofthecompany'sfinancialbehavior,whichaffectsthestockprice,capitalstructureandotherimportantstrategies,soareasonabledividendpolicywillberelatedtothecompany'sstabilityandlong-termdevelopment.Therefore,thispaperanalyzesthedividendpolicyresearch,whichisdividedintotraditionaldividendtheoryandbehavioralfinancetheoryofdividends.Whileintroducingthetheories,IjointheresearchbyourChineseresearchersabouttheapplicabilityoftheoriesintheChinesemarketinrecentyears,hopingtoprovideareferenceforsubsequentresearch.Keywords:DividendPolicy,SignalTransmission,AgencyCosts,ProspectTheory、引言股利政策是公司為實現(xiàn)一定的目標(biāo)，在平衡企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)利益的基礎(chǔ)上，對于凈利潤如何進(jìn)行分配而采取的基本態(tài)度和方針政策。Black（1976）將股利政策問題視為“股利之謎”Bresley和Myers（1991）將公司股利政策列為公司財務(wù)的十大難題之一。它主要包括的內(nèi)容有如下三個方面:是否支付股利及股利支付比率高低的決策；以何種形式支付股利的決策；如何策劃股利發(fā)放的程序的決策等。目前國外的研究人員已經(jīng)從傳統(tǒng)的股利政策理論發(fā)展到現(xiàn)代的股利政策理論，人們從各個方面和角度還解釋上市公司對派送股利的行為，從研究和實踐上都取得了豐碩的成果。遺憾的是，至今沒有得到統(tǒng)一的結(jié)論，單個的理論也往往只是從一個側(cè)面解釋了某一種現(xiàn)象，而無法去理解所有的股利政策。在我國情況更為特殊，我國的證券市場僅僅經(jīng)歷了20年的發(fā)展，我們的制度建設(shè)和投資環(huán)境尚不完善，還存在相當(dāng)比率的非流動股，這對于解釋和制定我國的股利政策來說更為艱難。筆者搜集了國外對于股利政策的研究成果，同時引入了我國研究人員在相應(yīng)的理論下對我國證券市場的解釋能力，希望對于后續(xù)的研究者提供一些參考。二、傳統(tǒng)股利政策理論（一）“在手之鳥”理論“在手之鳥”理論是影響力最為持久的股利理論，是Gordon、Williams、Lintner、Walter等在早期股利理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的，是Gordon該理論的代表人物，其研究方法被稱為“GordonModel”該理論的主要觀點是當(dāng)投資者在面對確定性收入（即投資者眼里的股利收益）和期望值相同的風(fēng)險收入（即留存收益再進(jìn)行投資而帶來的資本利得）時，厭惡風(fēng)險的投資者會更偏好前者，他們寧可要馬上可以得到的并不多的股利收益，也不愿意承擔(dān)風(fēng)險追求未來數(shù)目更大的股利。這說明，公司支付較高的股利，可以降低公司的風(fēng)險，從而減小股權(quán)資本的必要回報率，使公司的股票價格上升，價值提高。我國的研究者，孔小文、余笑坤（2003）運用累計超額收益的方法考察了分配現(xiàn)金股利和不分配現(xiàn)金股利兩組公司，表明不分配股利的股票收益率遠(yuǎn)高于分配股利的股票，說明我國市場不滿足“一鳥在手”理論。王淑慧等（2010）運用837家上市公司的數(shù)據(jù)，以股息公告日為窗口事件，通過考察累積超額收益率來判斷我國投資者對各種股利政策的偏好。結(jié)果顯示，市場對股票股利，混合股利和高額現(xiàn)金股利有較強(qiáng)的正反應(yīng)，對低額的現(xiàn)金股利有排斥反應(yīng)。也說明我國股票市場的投機(jī)氣氛較濃，不符合“一鳥在手”理論，人們并不會在意公司的現(xiàn)金股利，而是追求資本利得。MM股利無關(guān)論MM股利無關(guān)論是Miller和Modigliani兩位學(xué)者在1961年發(fā)表的《股利政策、增長和股票價格》一文中首次提出的，文中在嚴(yán)密的假設(shè)條件下對股利政策和公司價值及公司股票價格的關(guān)系系統(tǒng)的進(jìn)行了分析。證明了公司是否發(fā)放股利，以及發(fā)放股利的比例大小是無所謂的，與公司的價值無關(guān)。企業(yè)的投資決策所能確定的獲利能力才是公司股票價格的決定因素。該論點是建立在如下3個假設(shè)的基礎(chǔ)上：(1)完全資本市場假設(shè)。這是指在資本市場中，任何的投資者都沒有辦法通過其自身的交易影響甚至操縱證券價格；交易者都能同等、無成本地獲得有關(guān)信息；交易成本為零；稅法上對與公司分配和留存的收益的處理沒有差別，對股東個人的股利所得和資本所得的處理沒有差別等。(2)理性行為假設(shè)。即對于追求個人財富最大化的每個投資者來說，財富增值的實質(zhì)比形式來的更為重要，現(xiàn)金支付股利還是股票資本利得增加并無二樣。(3)充分肯定假說。這是說投資者對公司將有的前景非常有信心。即使在現(xiàn)實并不完美的市場中該理論的假設(shè)條件難以實現(xiàn)，但它為其后相關(guān)股利政策的理論研究鋪開了視野。據(jù)MM理論而言，股利支付的存在并無實際意義，對企業(yè)及股東無切實影響，沒必要投入更多的時間去考慮。但在現(xiàn)實生活中，上述股利無關(guān)論的假設(shè)前提過于嚴(yán)格，使其僅僅具有理論上的完美性，而不具有現(xiàn)實的價值。在Miller和Modigliani的文章發(fā)表后，JamesE.Water(1963)就對此提出質(zhì)疑并指出，公司股利分配政策的選擇幾乎總是會影響公司的價值，股利無關(guān)的前提假設(shè)在實際中并不成立。稅收差異理論Elton和Cruber(1970)放寬“MM理論”中稅收和交易費用假設(shè)，提出了稅收差異理論，F(xiàn)arrar和Selwyn(1967)比較不同股東稅后現(xiàn)金股利所得和稅后資本所得，認(rèn)為稅后資本利得必大于稅后股利所得。因此，股東偏好資本利得，不支付股利可以增加股東財富。Brennan將Farrar和Selwyn用股票價值評估模型得到相似結(jié)論：股利額較高的股票比股利額較低的股票有更高的稅前收益，公司最好的股利政策是根本不發(fā)放股利。該理論強(qiáng)調(diào)投資者因避稅而偏好股票股利，但對于普遍發(fā)放現(xiàn)金股利的西方，這顯然缺乏說服力Masulis.R和Trueman.B(1986)年在股利所得稅率高于資本利得稅率的前提下，建立的投資決策和股利政策模型，它的結(jié)論如下：(1)當(dāng)股票價格升高時股利支付率反而會降低；（2）當(dāng)權(quán)益資本成本上升時股利支付率會降低。由此而言，企業(yè)要達(dá)到企業(yè)價值最大化的目標(biāo)，在制定股利政策時采用低股利支付率的政策是必然選擇。因此，該理論支持“股利有害論”，但就現(xiàn)實的情況而言，各個國家都強(qiáng)調(diào)公司應(yīng)該分派股利，我國甚至規(guī)定，上市公司的現(xiàn)金股利分派只有連續(xù)三年到達(dá)凈利潤的30%以上才能實施增發(fā)股票，這都說明分派股利是降低投資者風(fēng)險，維持證券市場順利運行的條件，單單考慮稅收上的差異不足以使我們放棄發(fā)放股利。（四）客戶效應(yīng)理論客戶效應(yīng)理論是由稅收差異理論學(xué)派更廣范圍研究發(fā)展而來的，它根據(jù)投資者的邊際所得稅不同而將其分級，指出邊際稅率高的投資者偏好的股票是支付率低甚至不支付股利的，而邊際效率低的投資者則相反，喜歡的股票是高股利支付率高的，上述理論又常被稱為“追隨者效應(yīng)”該效應(yīng)1961年由Miller和Modigliani提出。Black和scholes（1974）將投資者歸納為三種類型的追隨者群體，即股利偏好型、股利厭惡型、股利中性型。追隨者效應(yīng)的實證研究文獻(xiàn)非常豐富。Elton和Gruber（1970）采用除息日股價行為測試法，考察了不同稅級的投資者在除權(quán)前后的決策情況。還有一些研究人員在CAPM中假如股利因素而構(gòu)成CAPMM模型，通過分析股利變量的系數(shù)來判斷股利與稅收的關(guān)系。（五）信號傳遞理論二十世紀(jì)五十年代，美國學(xué)者Lintner在調(diào)查分析的基礎(chǔ)上提出了一個有實證支持的關(guān)于公司收益分配的理模型，得出結(jié)論：管理當(dāng)局通過自身對上市公司的了解，制定和調(diào)整股利政策，盡量保持與收益水平相協(xié)調(diào)的股利支付率，并適時以恰當(dāng)方式向市場傳遞信號，以備投資者了解并決定投資方向。Fama和Fisher（1969）以更多的數(shù)據(jù)材料和實例累積證實了Lintner的理論，認(rèn)為股利政策作為企業(yè)未來發(fā)展運作前景的感應(yīng)器，能敏銳的感知并傳遞公司內(nèi)部的各類信息。Miller（1985）提出了股利分配的信息含量假說，闡明不同的股利政策能反映不同的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績情況，體現(xiàn)不同的企業(yè)價值。Scott）和Keith（1996）使用超額收益對比分析以及回歸分析得出，與市場走勢反向的股利變化信息有很高的研究價值，且在其出現(xiàn)前后超額收益有明顯變化。這也從另一個角度支持了信息含量假說。Miller,Merton和KevinRock用投資者的理性預(yù)期假設(shè)解釋了為什么股利政策可以反映公司價值。盡管有“信息不對稱”問題，但長期遵循理性預(yù)期的投資者在形成關(guān)于公司未來行為的預(yù)期時，會從過去的經(jīng)驗中獲得教訓(xùn)，即公司可以在短期內(nèi)“愚弄”市場，但不可能長期欺騙市場。同樣，管理層在選擇股利政策時，也會考慮到市場的這種反應(yīng)，這時“信號揭示均衡”發(fā)揮作用，最終均衡的結(jié)果便是維持股利與公司凈收益間的相關(guān)關(guān)系。他們還將股利政策與投資決策、融資決策結(jié)合起來建立了凈股利信號傳遞模型。認(rèn)為管理者了解更多的關(guān)于企業(yè)當(dāng)前收益的信息，并通過股利分配向投資者傳遞有關(guān)企業(yè)當(dāng)前收益的信號，如果低價值企業(yè)模仿高價值企業(yè)的作法以抬高股價，它要承擔(dān)較高的信號成本，即放棄其它最優(yōu)決策的損失。因此，存在信號傳遞的均衡，即發(fā)送的信號成本與所傳遞的信號帶來的收益之間的均衡。在信號理論的實證模型方面，Bhattacharya(1979)創(chuàng)建了第一個股利信號模型。其他學(xué)者也建立了一系列股利信息信號模型，如米勒一羅克模型(Mi11erandRock,1985),約翰一威廉斯模型(JohnandWilliams,1955)等等。信號理論同樣受到了一些質(zhì)疑，DeAngelo.et(2004)通過對股利集中的研究，對股利信號作用的重要性產(chǎn)生懷疑。股利主要集中在少數(shù)高收入的企業(yè)，這一事實讓DeAngelo懷疑信號是否是公司股利政策的首要決定因素。如果管理者利用股利向股東傳遞信息，股利信號首先會發(fā)生在相對不知名的小企業(yè)。但是絕大多數(shù)股利是由通用電氣等被學(xué)者和記者關(guān)注的知名企業(yè)支付的。另外，一些優(yōu)質(zhì)的公司，比如微軟，以前是從不發(fā)放股利的，所以不能簡單的按照股利理論，將股利的多少直接與當(dāng)期的收益掛鉤，還要區(qū)分是成熟期公司還是成長期公司。在我國，陳曉、陳小悅、倪凡(1998)以1995年前上市的86家公司為樣本,研究了我國上市公司首次發(fā)放股利的信號效應(yīng),認(rèn)為混合股利和股票股利公告帶來的超額收益顯著性水平高,現(xiàn)金股利幾乎沒有意義。魏剛(1998)認(rèn)為股利分配政策對股票價格有影響,市場普遍歡迎送紅股,反感派現(xiàn)。何濤和陳曉(2002)運用回歸分析法,在控制了盈余信息、審計意見、年度因素和行業(yè)因素等因素的情況下,對1997一1999年現(xiàn)金股利信息的市場反應(yīng)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)“純”現(xiàn)金股利信息對股票的超額回報沒有顯著影響，不能顯著提高公司的市場價值?？仔∥牡?2003)的研究表明，分配股利的公司業(yè)績要好于不分配股利的公司，分配股利時選擇的不同方法不會對當(dāng)年股票的價格走勢產(chǎn)生明顯的影響，說明分配股利本身存在信號效應(yīng)，但不同的分配方法不存在信號效應(yīng)。王萍等(2009)采用2005-2007年的數(shù)據(jù)，通過多元分析考察影響股利分配的財務(wù)因素，結(jié)果表明每股盈余是影響股利分配最重要的因素，而公司的流動性，資產(chǎn)負(fù)債比與運營能力指標(biāo)的系數(shù)在統(tǒng)計上并不顯著，說明股利政策傳遞的主要信號是公司的盈余狀況。嚴(yán)太華和郭強(qiáng)（2010）采用Fama-French三因素模型，運用1997-2007年的股市數(shù)據(jù)，通過比較不同分紅比率的上市公司的超額收益水平，得出結(jié)論是分紅比率越高的公司超額收益越高，說明股利可以表現(xiàn)出信號效應(yīng)，代表了公司有更好的發(fā)展前景?？傮w說來,市場較為偏好股票股利和混合股利,對現(xiàn)金股利反應(yīng)冷淡。對此解釋有:（1）在中國股市中,投資者所獲得的現(xiàn)金股利與其資本利得相比微不足道,從而投資者對現(xiàn)金股利不感興趣,而更看重資本利得。（2）現(xiàn)金股利的稅負(fù)效應(yīng)抵消了其信號傳遞效應(yīng)。（六）代理理論Jensen和Meckling最早提出該理論。他二人將企業(yè)視為一個契約結(jié)合點，并區(qū)分了兩種類型的利益沖突：一是股東和經(jīng)理之間的沖突；二是股東和債權(quán)人之間的沖突。指出股利政策與經(jīng)理層和股東利益之間沖突有一定關(guān)系。因為股利的支付能減少現(xiàn)金在管理層流動，降低管理人員利用企業(yè)資源牟取個人利益的可能，避免不必要的資金流失，從而降低了代理成本。在對股東和管理人之間關(guān)系的研究中發(fā)現(xiàn)，管理人員持股比例的多少與股利發(fā)放的比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Rozeff認(rèn)為股利的支付一方面能降低代理成本，但另一方面由于發(fā)放股利會使公司對外部融資的需求增加，因而會增加交易成本。因此，公司股利的發(fā)放在這兩種成本之間存在著一個權(quán)衡，最佳股利政策是使這兩種成本最小化。Eastethrook（1984）認(rèn)為股利政策可以作為減少代理成本的工具，通過股利改變資本結(jié)構(gòu)，提高負(fù)債—權(quán)益比例，增加債權(quán)人對企業(yè)的監(jiān)督，以此降低委托人（股東）的監(jiān)督支出，增加股東的價值。Laporta.et,描述并檢驗了兩種股利代理模型。根據(jù)“結(jié)果代理模型”小股東給公司內(nèi)部管理者施加的壓力迫使公司支付現(xiàn)金股利。根據(jù)“替代模型”，管理者向股東派發(fā)股利來樹立良好的公司形象是為了未來發(fā)行新股。第一種模型認(rèn)為較高的股利支付率與中小股東強(qiáng)大的權(quán)力相關(guān)，這使得中小股東可以迫使公司經(jīng)營者發(fā)放股利。而在第二個模型中，股利是對中小股東有效合法保護(hù)的替代方式，這使得公司在對中小股東缺乏有效合法保護(hù)的環(huán)境中可以通過股利政策來樹立名聲以向投資者示好。Laporta.et對33個國家的4000家公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗。研究數(shù)據(jù)表明在中小股東保護(hù)體系更加完善的國家，公司支付了更高的股利，而且高速成長的公司比增長緩慢的公司支付了更低的股利。另一方面，在對中小股東的保護(hù)不夠完善的國家，中小股東更傾向于獲取股利，而較少考慮企業(yè)未來的投資機(jī)會。這種明顯錯誤的投資分配可以看作是法律保護(hù)不利而產(chǎn)生的代理成本的一部分。同時，在英美法系國家，投資者得到更好的保護(hù)，這些國家的公司與大陸法系國家的相比有著更高的股利派現(xiàn)。此外，在英美法系國家中，高成長的公司比成長慢的公司支付更低的股利，而大陸法系國家則不是這樣。這些結(jié)果支持了代理理論中這樣一種觀點，即在有著良好的法律保護(hù)的國家，投資者可以利用法律力量獲取股利，特別是當(dāng)在投資機(jī)會不好的時候在我國，原紅旗(2004)從控股股東角度對現(xiàn)金股利的支付動機(jī)進(jìn)行了檢驗,得出了不同于國外有關(guān)股利政策研究的結(jié)論。在成熟市場,股利政策是解決公司代理問題的重要工具,而中國由于不存在類似西方的環(huán)境和前提,嚴(yán)重的代理問題對股利政策產(chǎn)生了重要的影響,所以用現(xiàn)有的代理理論來解釋中國的股利政策是無效的。鄧建平和曾勇(2005)在研究上市公司家族控制與股利決策研究中發(fā)現(xiàn),所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離現(xiàn)象并不普遍,即代理問題并不嚴(yán)重,超過2/3的公司中控制性家族成員在公司擔(dān)任了高層職務(wù)。進(jìn)一步研究我國家族控制的上市公司股利決策發(fā)現(xiàn),股利決策的主要目的不是為了解決經(jīng)理濫用自由現(xiàn)金流的風(fēng)險,而是和控制性家族自身利益最大化有關(guān)。當(dāng)控制性家族持有的高的現(xiàn)金流量權(quán)時,其傾向于通過共享利益(股利)實現(xiàn)投資回報,甚至通過非理性分紅的方式來達(dá)到大量套取上市公司資金的目的。當(dāng)控制性家族的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離程度較高時,其通過非公平性關(guān)聯(lián)交易獲取私人利益的激勵較強(qiáng),此時公司傾向不分配,也不愿意通過非理性分紅從上市套取資金。呂長江和周縣華(2005)認(rèn)為就現(xiàn)金股利政策而言,在中國資本市場,降低代理成本假說和利益侵占假說都在不同程度的發(fā)揮作用,集團(tuán)控股公司適合降低代理成本假說,而對于政府控制公司,利益侵占假說解釋其股利分配動機(jī)更為恰當(dāng)。由此認(rèn)為:我國上市公司的小股東處境非常艱難。如果公司發(fā)放現(xiàn)金股利,則其會不自覺的被利益侵占，如果不發(fā)放現(xiàn)金股利,則會增加代理成本。廖理、方芳(2005)的研究顯示，非流通股比例不同的公司其市場反應(yīng)并無顯著差異，說明非流通股的存在對管理層與流通股東之間的代理沖突沒有顯著影響，而國有股比例不同的公司其市場宣告反應(yīng)存在顯著差異，說明國有股產(chǎn)生的“所有者缺位”問題加大了管理層過度投資的可能性，并確實影響了現(xiàn)金股利的發(fā)放。唐國瓊、鄒虹(2005)以2002-2003年上交所的A股作為樣本，通過回歸研究代理問題對我國上市公司股利政策的影響，實證結(jié)果顯示上市公司非流通股股東傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利。中國上市公司大股東和小股東的沖突反映在股利政策上，支持保留現(xiàn)金的理由是：控股股東可以采用股票股利的形式和制定較低的現(xiàn)金股利支付率，將現(xiàn)金留在企業(yè)，而通過關(guān)聯(lián)交易或者其他方式尋租獲利。支持轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的理由是：控股股東的投資收益率要遠(yuǎn)高于流通股股東；控股股東持有的股票由于不流通，就產(chǎn)生了對現(xiàn)金回報的偏好；對現(xiàn)金的高需求和產(chǎn)生現(xiàn)金的低能力，必然要求大股東從上市公司獲取現(xiàn)金來滿足需要；隨著大股東占用上市公司資金越來越受到相關(guān)政策的鉗制，比如關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管越來越嚴(yán)格，派現(xiàn)可能成為上市公司大股東套現(xiàn)的一種新型手段，通過股利分配，給股利政策披上“同股同利”的外衣，從而“合法”地從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金等理由。因此，在我國，股利政策并沒有像美國那樣成為解決代理問題的有效途徑，反而加劇了企業(yè)相關(guān)利益者的沖突。（七）股利迎合理論Baker等（2002，2003）在市場時機(jī)理論基礎(chǔ)上，提出了股利政策的迎合理論。迎合理論的三個基本要素是：由于心理因素或者制度因素，一些投資者對支付股利的股票的需求是未知的并可能隨時間而變化；有限套利的存在使得投資者需求能夠影響股票市價，導(dǎo)致股票價格與價值的偏離；管理者是理性的，能夠權(quán)衡當(dāng)前股票市價偏離價值所帶來的短期收益和長期運行成本二者的利弊，并迎合投資者制定股利政策。如果管理者目的在于最大化公司的短期價值，他們將朝著投資者喜好的方向來改變他們的股利政策。當(dāng)投資者偏好支付股利時，管理人員也會宣布支付股利；當(dāng)投資者不喜歡支付股利時，管理人員也會隨之停止支付股利。因此，股利政策的改變反映了投資者在支付股利和不支付股利的公司之間情緒偏好的相對改變，公司可以利用股利政策來促進(jìn)市場上對公司股票的需求。Baker和Wurgler隨后作了實證研究，證實了股利迎合理論。Loporta通過實證檢驗得出：如果現(xiàn)在對支付股利的股票需求過高以至于股價相對過高，那么這些股票的將來的回報就會相對較低。通過檢驗股息開始公告和停發(fā)股息公告的比率是否與那些股利溢價替代變量有關(guān)，Laporta發(fā)現(xiàn)股息開始公告與股利溢價替代變量的相關(guān)性是最強(qiáng)。滯后的股利溢價變動解釋了1963至2000年間60％的股利發(fā)放率的顯著的變動。LaPorta還發(fā)現(xiàn)當(dāng)股利發(fā)放率增長一個標(biāo)準(zhǔn)差時，在接下來的三年里股利支付者的回報率就會比不支付股利者每年低九個百分點。反之，當(dāng)股利溢價量較低且支付者的未來回報較高的時候不支付率就會增加。這種可預(yù)見的回報結(jié)果成為與股利相關(guān)的隨時間變動的錯誤標(biāo)價的明顯暗示。在我國，黃娟娟、沈藝峰（2007）采用1994-2005年的數(shù)據(jù)，運用股利支付意愿的方式，證明我國上市公司并沒有迎合股票市場的偏好，也就是說，股利溢價為負(fù)的情況下依然發(fā)放了大額股利。隨后，他們發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度越高的公司越傾向與大額的現(xiàn)金股利，證明了在非流通股“一股獨大”的情況下，公司管理層為了迎合大股東而分派現(xiàn)金股利，以此來實現(xiàn)非流通股東的利益。洪潔、劉歐（2010）基于2004—2008年僅僅派發(fā)現(xiàn)金股利和不發(fā)放股利的上市公司的數(shù)據(jù)，證明了我國投資者喜歡不派發(fā)現(xiàn)金股利的股票，派發(fā)現(xiàn)金股利的公司往往表現(xiàn)為折價。隨后他們運用Logistic回歸得出，在現(xiàn)金股利導(dǎo)致股票折價的情況下，上市公司不發(fā)放股利的概率要大于發(fā)放股利的概率，由此驗證了迎合理論在中國的適用性。李長春（2010）認(rèn)為我國現(xiàn)金股利的數(shù)額較小，比例也小，而且現(xiàn)金股利還需要繳納20%的所得稅。相比較而言人們會更偏好股票股利或不分配股利，從迎合理論出發(fā)，上市公司也會盡量少進(jìn)行現(xiàn)金股利分配，其通過2006年的數(shù)據(jù)，采用累計超常收益的方法證明了股票股利和不分配股利的公司在公告期后得到了顯著高于現(xiàn)金股利公司的超額收益。三、行為金融學(xué)下的股利政策理論進(jìn)入二十世紀(jì)80年代，行為科學(xué)被眾多學(xué)者相繼引入和運用于股利政策的研究，其中深具代表性的是前景理論、自我控制說、后悔厭惡理論以及習(xí)慣行為等，著重從行為金融學(xué)角度切入對股利政策進(jìn)行研究。（一）前景理論前景理論能夠給予金融市場內(nèi)公司股利政策存在的一些異?，F(xiàn)象以合理解釋：首先，上市公司股利的減少會引起投資者的巨大反響，但股利的增加得到的反饋相對小很多。其次，股利信息傳遞理論認(rèn)為股利信息可以被劃分成兩個部分：常規(guī)（regular）和超額（extra）,并借此傳遞各自不同的消息。期望理論給出了恰當(dāng)?shù)慕獯穑衫叩臎Q定因素不止取決于管理層行為本身，投資者對管理層行為的預(yù)期更是決定性原因。投資者會根據(jù)對公司內(nèi)部眾多因素以及外部宏觀經(jīng)濟(jì)政策等因素的分析，給出股利支付方式和支付能力的心理預(yù)測，以備在股利政策公告時予以比較。如果二者恰好相同，股價則會平穩(wěn)不變；如果不相同，股票價格很可能發(fā)生波動。二）“自我控制說”“自我控制說”對人們偏好現(xiàn)金股利的原因給出了適當(dāng)解答。自我控制說認(rèn)為，人們在日常生活中不可能是完全理性的，有時候即使知道會帶來不利的后果，還是無法自控的做了。我們都對未來的生活有長遠(yuǎn)的計劃和打算，但也有短期要實現(xiàn)的目標(biāo)和需求，二者很多時候無可避免的產(chǎn)生沖突，為了我們的長遠(yuǎn)打算，我們往往會收斂和控制自己當(dāng)前的短期行為。實現(xiàn)自我控制的方法之一是靠自己的意志力，但很多時候我們以為外界的誘因而意志力薄弱；方法之二就是用為未來長遠(yuǎn)計劃準(zhǔn)備的資金來進(jìn)行股票投資，而后將股利用于實現(xiàn)短期目標(biāo)和需求，長期計劃的資金也得以保存。這種方法對意志力沒有太苛刻的要求，還可以避免意志力薄弱可能造成的損失。再者相對于小額資本并不低廉的交易費會用給原始資本加了一道保護(hù)門，阻止了它的變現(xiàn)，提供了一層外在約束機(jī)制。最早對自我控制理論提出經(jīng)驗支持的是Lease等（1976）所做的問卷調(diào)查，結(jié)果顯示年齡越大的投資者越傾向與支付高股利的公司。Pettit通過對股利收益，投資者年齡、收入、個人所得稅等進(jìn)行回歸分析，表明股利收益與投資者年齡顯著正相關(guān)。用自我控制理論來解釋就是，退休的投資者需要定期股息收益以供晚年生活，傾向于選擇派發(fā)高股利的公司，年輕人自制力差，難以控制自己的消費欲望，往往選擇低股利公司以強(qiáng)迫自己儲蓄。（三） 后悔厭惡理論后悔厭惡理論首先是Thaler在1980年提出的，后來在多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的潤色下逐漸發(fā)展成熟。它主要是說在條件并不確定的前提下，投資者在做出投資決策時一定要三思而后行，因為在與從前經(jīng)歷的情形相比較時，若發(fā)現(xiàn)選擇其它的會有更好的結(jié)果就會感到后悔，若選則了最棒的就會非常開心。即是強(qiáng)調(diào)投資者賣出股票獲得即期收入而來的后悔和厭惡的情緒會比銷售股利所帶來的影響大得多，后悔程度與損失的大小成正比變化。（四） 習(xí)慣行為習(xí)慣行為是有效市場假說中強(qiáng)調(diào)的理性行為不可避免的要面對的問題，因為每個社會環(huán)境、每個文化因素都會對理性經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，從而產(chǎn)生分析常規(guī)習(xí)慣、定式習(xí)慣和習(xí)慣行為的社會影響來進(jìn)一步達(dá)到研究公司投資決策行為的可謂是行之有效的方法。除了上述理論，有限理性和暗示合同等理論也有所發(fā)展。我國的對行為公司金融的研究相對較少。其中付磊、陳杰（2006）介紹了目前西方國家從行為金融學(xué)角度對股利政策所做的研究，如股利公告效應(yīng)、對紅利折現(xiàn)模型的改進(jìn)、管理者過度樂觀、投合理論，并運用股利行為學(xué)派的相關(guān)理論對我國上市公司股利政策的特點進(jìn)行了簡單分析。陳嶸（2006）回顧了包括行為理論在內(nèi)的現(xiàn)代西方股利政策主要理論及其演變歷史，認(rèn)為雖然尚未有理論能夠完美地解決股利之謎，但是財務(wù)理論、行為理論和心理學(xué)理論的綜合運用可能是進(jìn)一步研究的方向。郭強(qiáng)（2006）認(rèn)為，經(jīng)典理性框架下的金融理論不能夠完全回答公司為什么支付股利的問題，而行為金融學(xué)在放松了投資者、管理者理性的假設(shè)之后，對這個問題做出了較好的解釋。對于投資者來說，自我控制的需要、后悔厭惡心理的原因，使得投資者偏好現(xiàn)金股利而不是資本收益；而對管理者來說，一方面為了迎合投資者的心理，另一方面由于其本身的后悔厭惡心理，也傾向于支付現(xiàn)金股利。李長春（2008）指出，由于作為公司理財活動重要環(huán)境的資本市場的非理性，以及管理者在財務(wù)決策過程中難以避免的認(rèn)知偏差與情緒偏差，使得管理者在實際理財活動中的行為并不總是理性的。而管理者的非理性很容易扭曲公司的財務(wù)決策行為，包括盲目股權(quán)融資、過度投資、不穩(wěn)定的股利政策等，妨礙追求企業(yè)價值最大化的過程，影響公司理財目標(biāo)的全面實現(xiàn)。目前我國的行為股利政策研究仍存在以下不足：一是內(nèi)容上側(cè)重于對國外行為股利政策研究成果的歸納、總結(jié)與介紹，創(chuàng)新性或原創(chuàng)性的研究成果少之甚少，幾乎是一片空白。二是方法上側(cè)重于定性研究，雖然一些文獻(xiàn)開始對我國的股利分配問題進(jìn)行實證研究，但是為數(shù)不多，且大多是國外已有模型與方法在我國的證券市場上的照搬，并沒有達(dá)成一致見解，得出統(tǒng)一結(jié)論。四、總結(jié)中國的股利政策具有很大的隨意性，波動性，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利往往是為滿足申請配股或增發(fā)條件，或者為了滿足非流通股東套取資金的目的，不是根據(jù)目前及未來的贏利能力作決定。西方股利政策的信號傳遞作用失效，只有充分考慮股利發(fā)放的背景，剔除非理性股利發(fā)放，才能更好地檢驗其有效性。在尚未完全解決股權(quán)分置的情況下，不同的利益主體從自身利益出發(fā)，參與股利政策的制定，其發(fā)放反映了大股東與中小股東以及股東與經(jīng)營者之間博弈關(guān)系。前面談到的大部分理論注重從某一個角度來研究問題，缺少綜合考慮，且較少涉及外部決策環(huán)境與股利決策之間的互動關(guān)系。另外，前述的研究范圍大都集中于市場化程度較高的國家，而中國證券市場處于不成熟階段，獨特的股權(quán)分置現(xiàn)象，賦予股利政策豐富的內(nèi)涵，這要求我國的研究人員在借鑒國外的研究成果的同時要結(jié)合中國現(xiàn)實的股權(quán)結(jié)構(gòu)和和制度特征，要善于創(chuàng)新思維，擺脫西方國家解釋問題的固有模式來研究中國的股利分配問題。參考文獻(xiàn)孔小文，余笑坤?上市公司股利政策信號傳遞效應(yīng)的實證分析J].管理世界.2003,(6):114-153黃果，陳收.公司股利政策的行為金融研究視角[J].管理評論.2004,(16):21-26黃娟娟，沈藝峰.上市公司的股利政策到底迎合了誰的需要一一來自中國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].會計研究.2007,(8):36-43龔慧云.行為股利政策研究：一個文獻(xiàn)綜述[J].上海金融.2009,(09)：57-61王萍，王軍，王春英.上市公司現(xiàn)金股利政策信號內(nèi)涵的影響因素實證研究[J].黑龍江對外經(jīng)貿(mào).2009,:132-134嚴(yán)太華，郭強(qiáng).股利政策穩(wěn)定性對股票長期收益的穩(wěn)定性研究[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì).2010,(1):82-86洪潔，劉歐.基于行為財務(wù)理論的我國上市公司股利政策研究[J].經(jīng)濟(jì)問題探索.2010,(5):78-81李長春.投資者偏好與公司股利政策的實證研究[J].會計之友.2010,(09):94-96張祉姝.企業(yè)價值與股利政策關(guān)系的實證研究[J].新會計.2010,(05):12-15丁朝霞,黃亮.西方股利政策理論研究綜述[J].財會通訊.2010,(3):137-140王淑慧，劉海源