中糧科工研究報告

中糧科工研究報告中糧科工：農(nóng)糧食品與冷鏈物流領先服務商中糧科工是中國糧油食品及冷鏈物流等領域一流的綜合性工程服務商及設備制造商，專業(yè)從事糧油行業(yè)（以小麥、稻米、油脂油料、玉米、雜糧及其他農(nóng)產(chǎn)品為原料，從收獲、預處理、倉儲物流到加工及精深加工的全產(chǎn)業(yè)領域）及冷鏈物流行業(yè)技術領域的工程咨詢設計、機電工程系統(tǒng)交付及裝備制造等業(yè)務。公司隸屬世界500強企業(yè)——中糧集團，由原國內(nèi)貿(mào)易部無錫、北京、鄭州、西安、武漢五家科學研究設計院整合發(fā)展而成，五家院所建立于20世紀50-60年代。1993年，公司前身中商高新技術開發(fā)公司成立，是由原內(nèi)貿(mào)部糧食、商業(yè)和供銷三部門出資合辦的國有企業(yè)。1999年，中商高新科技開發(fā)公司正式劃轉至中谷糧油集團公司。2014年4月11日，中谷科技由全民所有制企業(yè)改制為工科有限。2017年，公司并購華商國際，業(yè)務拓展至冷鏈物流倉儲領域。2018年8月28日，工科有限正式改制為股份有限公司，名稱為“中糧工程科技股份有限公司”。2021年9月9日，公司于深圳交易所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。2022年9月21日，公告更名為中糧科工股份有限公司。實際控制人中糧集團通過中谷糧油集團有限公司和深圳市明誠金融服務有限公司間接持有公司42.89%股份，其中控股股東中谷糧油持有公司39.48%股份，深圳明誠金融持有公司3.41%股份。盛良投資，盛良一、二、三、四豪投資均為公司員工持股平臺，且為一致行動人，持股比例分別為

7.33%/2.93%/2.58%/2.40%/2.15%。公司采取“總部+專業(yè)事業(yè)部+子公司”的管理模式，在各專業(yè)領域建立品牌優(yōu)勢。在各家子公司既有的業(yè)務基礎上，公司整合同類業(yè)務資源，成立優(yōu)勢專業(yè)事業(yè)部，作為業(yè)務協(xié)同的日常管理機構，人員主要由總部調(diào)撥，負責協(xié)調(diào)優(yōu)勢專業(yè)事業(yè)部下屬的子公司的業(yè)務承攬、招投標事宜，提升協(xié)同效應、避免重復投入和無效投入，目前已成立面粉、油脂、倉儲物流、冷鏈物流、生化和裝備等6個事業(yè)部。公司近年由于業(yè)務結構調(diào)整收入增速有所放緩，但業(yè)績穩(wěn)步增長。2018-2021年收入、歸母凈利潤GAGR分別為+18.89%/+32.32%，2020年3月1日總承包管理辦法實施后，公司減少承接新的工程總承包業(yè)務，因此2020年以來毛利率較低的工程承包業(yè)務不斷減少使得總收入增速放緩，但高毛利的設計咨詢業(yè)務占比提升，歸母凈利潤維持較好增長。2021年隨著公司上市、疫情影響逐漸消退，在“十四五”國家糧食安全戰(zhàn)略和持續(xù)增長的糧食需求的影響下，公司訂單顯著增長促進22年前三季度收入高增，22H1公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤10.23/0.72億元，同比+44.05%/+39.36%，9M22實現(xiàn)營收/歸母凈利潤16.17/0.96億元，同比+43.63%/+28.66%，Q3歸母凈利潤短暫受稅率影響低于收入增速，Q4有望好轉。公司主營業(yè)務按下游服務領域分，糧油行業(yè)2021年貢獻主要收入達77.36%，其次冷鏈物流行業(yè)收入占比21.50%。2018-2021年公司糧油領域收入維持增長，冷鏈物流收入自2019年以來持續(xù)下降，主要系工程總承包業(yè)務主要集中在冷鏈物流領域，導致其收入占比由2018年48.3%降至2021年的21.5%。按照服務內(nèi)容，主要分為專業(yè)工程、設備制造和其他業(yè)務板塊，其中專業(yè)工程服務是核心業(yè)務，2022H1收入貢獻率達60.72%，具體包括設計咨詢、機電工程系統(tǒng)交付及工程承包，主要覆蓋糧食倉儲、大米加工、面粉加工、油脂油料加工、雜糧加工、飼料加工、生化加工、肉類養(yǎng)殖及屠宰加工、食品冷鏈等領域，工程承包由于總承包管理辦法實施后，自2018年占比45.58%逐年降低至2022H1年6.27%，設計咨詢較2018年提升5.22pct至22.07%，機電工程2022H1年收入占比約32.38%；設備制造業(yè)務2022H1收入占比35.82%，較2021年上升19.87pct，主要系對迎春機械和迎春設備兩家公司的并購推動業(yè)務較快發(fā)展，主要產(chǎn)品包括磨粉機、高分篩、烘干設備、榨油設備、倉儲物流設備、鋼板倉等；其他業(yè)務板塊包括檢測、監(jiān)理等，收入占比3.46%。2018-2021年，受益于低毛利率的工程承包業(yè)務占比降低業(yè)務結構優(yōu)化，單體項目規(guī)模擴大使得核心設計毛利率不斷優(yōu)化，公司整體毛利率水平逐年提升，22H1由于原材料價格上漲、并購設備公司影響毛利率短期略有下降。2019/2020/2021/2022H1年綜合毛利率分別為

14.29%/19.18%/21.41%/19.82%，同比+2.17/+4.89/+2.23pct/-4.2pct。分業(yè)務來看，2021年機電工程/設計咨詢/工程承包/設備制造毛利率分別為13.69%/43.07%/3.53%/20.18%，同比-0.01/+4.26/-4.28/-4.21pct，毛利貢獻率分別為26.02%/49.17%/2.5%/15.03%，同比+4.86/+9.11/-10.29/-5.60pct。2022H1機電工程/設計咨詢/工程承包/設備制造毛利率分別為9.37%/42.49%/1.77%/16.23%，同比-4.90/-2.67/-2.82/-6.25pct，毛利貢獻率分別為15.32%/47.31%/0.56%/29.33%，同比-7.69/-1.42/-1.62/+11.35pct。公司以各子公司為業(yè)務開展中心，地域較為分散，華東、華中和西南地區(qū)2020年收入占比分別為31.08%/22.45%/20.20%，近年華東地區(qū)業(yè)務增速較快，占比較2018年提升11.84pct。雖然公司2019-2021年總資產(chǎn)周轉率略有下降，管理費用率和研發(fā)費用率有所增長，但毛利率增加仍帶動凈利率改善，助力ROE逐年提升。公司加權ROE近些年一直上升，2019-2021年ROE分別為9.02%/10.46%/11.08%，資產(chǎn)負債率常年保持在50%左右；總資產(chǎn)周轉率逐年降低，分別為0.92/0.82/0.67次；期間費用率分別為7.98%/9.16%/10.61%，逐年增加主要系管理費用和研發(fā)費用增加所致；凈利率仍實現(xiàn)持續(xù)改善，分別為4.47%/6.47%/7.60%。2022H1期間費用率為12.78%，同比-2.56pct，主要系收入較快擴張產(chǎn)生規(guī)模效應，銷售、管理、研發(fā)費用率均有所降低。2022H1凈利率7.33%，同比小幅降低0.1pct。糧油行業(yè)：糧倉進入建設高峰期，糧油加工繼續(xù)集約化發(fā)展糧油專業(yè)工程服務行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈包括上游設備材料供應商和設計施工分包企業(yè)、中游專業(yè)工程服務供應商、下游糧油生產(chǎn)加工商和糧油倉儲物流企業(yè)。糧油及冷鏈專業(yè)工程服務供應商位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，主要供應商為上游糧油設備、鋼材、五金等材料企業(yè)以及設計施工分包企業(yè)，為下游糧油生產(chǎn)加工企業(yè)和糧油倉儲物流企業(yè)提供工程設計咨詢、機電工程交付及工程承包等服務。由于中國工程物資、設備及勞務服務的市場化程度較高，除了少部分關鍵技術和專業(yè)設備外，均可通過公開招標或協(xié)商等方式獲得滿意的供應，因此專業(yè)工程服務供應商對于上游的依賴程度較低。但下游客戶的發(fā)展態(tài)勢、行業(yè)規(guī)模和增長速度，將直接影響到專業(yè)工程服務行業(yè)的發(fā)展速度和市場規(guī)模。專業(yè)工程服務業(yè)具有資質(zhì)、技術和經(jīng)驗壁壘，議價能力較強。由于糧食加工和倉儲工程建設不同于普通房屋建設，對于氣密、防水、隔熱保溫、消防防爆等安全性和技術性指標都有嚴格的規(guī)定，中國一直對糧油及冷鏈專業(yè)工程服務行業(yè)涉及的建筑設計、工程承包業(yè)務實行嚴格的資質(zhì)管理，頒布了一系列的市場準入制度和法律法規(guī)，包括建設工程勘察設計企業(yè)資質(zhì)管理規(guī)定、工程勘察資質(zhì)分級標準、工程設計資質(zhì)分級標準等。下游客戶對于上游設計施工單位的專業(yè)技術和項目經(jīng)驗的提出了更高的要求，使得專業(yè)工程服務行業(yè)具有較強的資質(zhì)和技術壁壘。此外，近年來下游客戶對縮短項目設計工期和建設周期的要求提升，進一步提升了行業(yè)的進入壁壘。復雜程度高、技術含量高的項目對供應商資質(zhì)及技術經(jīng)驗要求高，優(yōu)質(zhì)供應商具有較強的議價能力，利潤水平較高。糧食倉儲：糧食安全驅動新一輪投資周期糧食安全是國家安全的重要基礎，推進糧倉建設是保障糧食安全的基石。自建國以來，中國糧倉規(guī)劃建設不斷推進，倉容規(guī)模進一步增加，設施功能不斷完善，安全儲糧能力持續(xù)增強。根據(jù)中國的糧食安全白皮書數(shù)據(jù)，2018年中國人均糧食占有量達到約470公斤，相比1996年增長14%，全國糧食有效倉容9.1億噸，其中標準倉房倉容6.7億噸，簡易倉房倉容2.4億噸，有效倉容總量相比1996年增幅達31.9%；食用油罐總罐容2800萬噸，較1996年增長7倍。2021年全國標準糧食倉房倉容達到6.8億噸，較

“十二五”末增加1.2億噸，倉儲條件總體達到世界較先進水平?！笆奈濉庇瓉硇乱惠喖Z倉投建周期。一方面，中國糧食儲備量持續(xù)增長帶動糧倉建設需求，據(jù)2021年11月國家發(fā)展改革委新聞發(fā)言人孟瑋表示，全國糧食產(chǎn)量將連續(xù)7年穩(wěn)定在1.3萬億斤以上，中國糧食儲備供應總量充足，政府儲備規(guī)模穩(wěn)中有增，結構和布局不斷優(yōu)化，企業(yè)商品庫存增加較多，小麥和稻谷商品庫存均同比增加50%以上；另一方面，中國的糧食倉儲安全依然面臨一些問題，如部分地區(qū)糧食倉儲容量不足、設施老舊，糧油倉儲物流設施水平仍相對落后，成本高、效率低、損耗大，委托代儲隱患大等問題仍很突出。2021年以來，國家圍繞糧食生產(chǎn)、儲備、流通等方面出臺一系列制度政策。2021年1月，國家糧食和物資儲備局印發(fā)政府儲備糧食倉儲管理辦法，加強政府儲備倉儲管理。4月，國家發(fā)展改革委、糧食和儲備局印發(fā)糧食等重要農(nóng)產(chǎn)品倉儲設施中央預算內(nèi)投資專項管理辦法，舉資推動重要農(nóng)產(chǎn)品倉儲設施建設，安排重要農(nóng)產(chǎn)品倉儲設施中央預算內(nèi)投資。11月國家糧食和物資儲備局發(fā)布“十四五”時期實施優(yōu)質(zhì)糧食工程“六大提升行動”方案，包括糧食綠色倉儲、糧食品種品質(zhì)品牌、糧食質(zhì)量追溯、糧食機械裝備、糧食應急保障能力、糧食節(jié)約減損健康消費六大方面，到2025年新增高標準糧倉倉容2000萬噸，優(yōu)質(zhì)糧食增加量年均增長10%以上，糧倉新建和改建迎來新一輪投資周期。中國糧食倉儲構成包括政府儲備、政策性庫存和企業(yè)商品庫存三類。其中，政府儲備包括中央儲備糧和地方儲備糧，政策性庫存包括最低收購價糧、國家臨時存儲糧和國家一次性儲備糧，企業(yè)商業(yè)庫存是企業(yè)保持經(jīng)營需要建立的周轉庫存糧食。中央儲備糧和政策性糧食都屬于中央事權糧食，承擔著保障國家糧食安全、確保農(nóng)民種糧收入和穩(wěn)定糧食市場的功能。中儲糧集團公司承擔中央儲備糧管理，也是政策性糧食收儲政策的執(zhí)行主體，兩類管理模式不同，中儲糧對中央儲備糧實行垂直管理，中央儲備糧主要儲存在全國344個中儲糧直屬庫中；在自身倉容有限的情況下，對部分政策性糧食管理實行委托管理的辦法，委托中央企業(yè)、地方國有糧食企業(yè)或者租賃社會倉容收儲。近年來由于糧食市場形勢變化，國家政策性糧食收儲量大幅增加，加之中儲糧自身倉容不足，委托管理成為政策性庫存管理的主要形式，截至2020年，中儲糧保管的政策性糧食租賃儲存庫點和委托儲存庫點分別為500多個和8000個，委托庫點儲存的政策性糧食占比達80%以上。地方儲備糧由省級儲備、市級儲備和縣（含縣級市、區(qū)）級儲備組成，主要存儲在地方國有糧食存儲企業(yè)儲備庫中。市、縣一級成品儲備糧儲備數(shù)量較小，大多采取委托管理模式，由地方糧食局、財政局、農(nóng)發(fā)行在轄區(qū)內(nèi)確定具備一定條件的糧食加工企業(yè)，委托其承儲成品儲備糧。委托代儲存在諸多隱患，威脅中國糧食安全。與中儲糧自有庫點相比，代儲庫未在垂直體系直接管理范圍，存在設施老舊、數(shù)量多、范圍廣等問題。此外，部分代儲庫性質(zhì)復雜，同時承擔政府儲備、政策性庫存和自身商品糧貿(mào)易多項業(yè)務，監(jiān)管難度和安全隱患大，過去發(fā)生的多起庫存糧食質(zhì)量問題幾乎都與委托或租賃收儲庫點有關。“十四五”中儲糧啟動最大規(guī)模建倉工程，國有企業(yè)將進一步取代私企提升倉儲能力。截至2020年，中儲糧24家分公司、8家子公司，在全國布局直屬庫和分庫980多個，中儲糧儲備體系網(wǎng)絡布局覆蓋全國31個省市自治區(qū)，覆蓋全國90％地級城市和13個糧食主產(chǎn)區(qū)95％縣，總倉容、罐容超過1億噸，約占全社會倉容1/5。根據(jù)中儲糧集團，2021年啟動建設118個項目，分布在18個省、自治區(qū)和直轄市，建設倉容1060萬噸，相比2020年新開工建設倉容近300萬噸，新增倉容254萬噸，實現(xiàn)較大增幅。“十四五”期間，中儲糧集團公司將通過建設一批、購置一批、股權合作一批的“三個一批”方式，進一步完善儲備倉儲設施布局，2021-2023年計劃增加儲備倉容3000萬噸，約占中儲糧現(xiàn)有總倉容的三分之一，約是“十三五”新增倉容罐容730萬噸的4.1倍。存儲政策性糧食的中糧集團、中國供銷集團等其他中央企業(yè)以及存儲地方儲備糧的地方國有糧食企業(yè)在“十四五”期間也將通過新建、改造、報廢糧食庫點的形式提升倉儲能力，逐步取代存在問題的私企委托收儲庫點。除中儲糧外，各地方政府在國家糧食和物資儲備局提出“到2025年新增高標準糧倉倉容2000萬噸”的基礎上，積極響應“優(yōu)質(zhì)糧食工程”政策，根據(jù)我們對各省、直轄市及自治區(qū)糧食和物資儲備發(fā)展“十四五”規(guī)劃的不完全統(tǒng)計，預計“十四五”期間全國凈增倉容約3238萬噸，綠色、低溫等改造倉容約3793萬噸。預計2021-2023年中儲糧糧倉建設年均投資約225億，2021-2025年各級地方政府糧倉新建改造年均投資約172億。我們對中儲糧部分項目、海南省和江蘇省糧食倉儲計劃建設項目投資情況進行梳理，估算標準糧倉單噸庫容投資約2252元，維修改造、綠色低溫智能化升級單噸庫容投資約346元。以此為參考基準，2021-2023年中儲糧新增3000萬噸儲備糧倉倉容將需要投資676億元，地方政府2021-2025年計劃新建3238萬噸、改造3793萬噸倉容投資約860億元。糧食加工：消費升級驅動需求平穩(wěn)增長，行業(yè)集中度持續(xù)提升糧油加工行業(yè)涉及品類具有多樣性，終端消費市場需求總體平穩(wěn)增長。公司所處的糧油專業(yè)工程服務行業(yè)，下游另一大主要客戶領域為糧油加工行業(yè)，由于其專業(yè)類別較多，包括油脂油料、小麥、稻米、玉米及飼料加工行業(yè)等，因此具備一定的平抑投資周期的能力。其終端為糧油消費市場，其中，大米、玉米、食用植物油等行業(yè)消費量和產(chǎn)量均實現(xiàn)穩(wěn)定增長；

小麥消費量略有波動，產(chǎn)量相對平穩(wěn)。消費升級疊加糧食加工業(yè)行業(yè)集中度持續(xù)提升，帶動生產(chǎn)線改擴建投資需求：1）生活水平提升帶動糧油行業(yè)消費升級，從而糧油加工企業(yè)有充足的動力提高其產(chǎn)品品質(zhì)，存在大量生產(chǎn)線改造、車間技術升級等需求；2）糧食加工業(yè)向規(guī)?；图s化經(jīng)營方向轉變，行業(yè)集中度持續(xù)提升，2015-2020年，小麥/大米/食用植物油加工行業(yè)中規(guī)模以上企業(yè)年加工能力分別提升36.2%/22.9%/11.3%，同期企業(yè)數(shù)量對應減少17.4%/34.7%/12.0%，平均單個企業(yè)加工能力由4.94/2.74/7.18萬噸增加到10.30/3.83/10.59萬噸，5年間增幅分別為108.6%/39.6%/47.6%，根據(jù)對各省糧食和物資儲備發(fā)展“十四五”規(guī)劃的不完全統(tǒng)計，“十四五”糧油加工業(yè)總產(chǎn)值預計維持年均個位數(shù)平穩(wěn)增長，且繼續(xù)大力培育龍頭企業(yè)，我們預計頭部廠商的產(chǎn)能和市場份額有望進一步擴大，仍然存在較大的廠房擴建、生產(chǎn)線效率提升等需求。從供給端來看，糧油行業(yè)具備高等級設計資質(zhì)的企業(yè)較少，大型項目壁壘較高，但多數(shù)項目規(guī)模較小，無較強資質(zhì)要求，以當?shù)匦⌒徒ㄖ髽I(yè)承接為主，我們認為，隨著投資主體國有化比例提升、單個項目投資規(guī)模變大，利好頭部設計企業(yè)份額提升。工程設計資質(zhì)分為以下四個序列，工程設計綜合資質(zhì)、工程設計行業(yè)資質(zhì)、工程設計專業(yè)資質(zhì)、建筑工程設計事務所資質(zhì)。根據(jù)住建部，截至目前，全國具有商務糧甲級、乙級資質(zhì)的設計院分為11家和25家；具有批發(fā)配送與物流倉儲工程專業(yè)甲級、乙級的資質(zhì)單位分別為5家和21家；具有糧食工程專業(yè)甲級、乙級的資質(zhì)單位分別為6家和24家；具油脂工程專業(yè)甲級、乙級的資質(zhì)單位分別為2家和6家。根據(jù)2022年2月住建部發(fā)布的工程設計資質(zhì)標準（征求意見稿），甲級資質(zhì)可承接項目規(guī)模不受限制，乙級資質(zhì)可以承接相關中小型項目。項目規(guī)模標準方面，商物糧工程大型項目工程建設投資為1億元以上，中型項目為3000萬至1億元，小型項目為3000萬以下。此外，具備有工程設計綜合資質(zhì)的企業(yè)，可承擔各行業(yè)、專業(yè)建設工程項目的設計業(yè)務，其規(guī)模不受限制。當前承接糧油工程設計業(yè)務相關企業(yè)主要可以分為三類：

1）具有商物糧行業(yè)相關資質(zhì)的專業(yè)型企業(yè)，以中糧科工為例，商物糧行業(yè)甲級資質(zhì)11家企業(yè)中有4家為中糧科工子公司，可以承接本行業(yè)大中小型項目。具備商務糧行業(yè)乙級資質(zhì)的例如南京豐源建筑設計有限公司，主要承接本地區(qū)一些中小規(guī)模項目。2）不具備商物糧相關資質(zhì)但具備工程設計建筑行業(yè)相關資質(zhì)的企業(yè)，可以承接部分規(guī)模較小的糧倉項目，這類企業(yè)主要承接一些區(qū)域內(nèi)投資規(guī)模較小的糧倉設計。3）具備工程設計綜合資質(zhì)的企業(yè)，有91家企業(yè)具備工程設計綜合資質(zhì)甲級，主要為一些大型建筑企業(yè)旗下設計院。這類企業(yè)可以承接各行業(yè)、專業(yè)項目設計業(yè)務，規(guī)模不受限。糧油設備：基本實現(xiàn)自給自足，高端產(chǎn)品自主化率有望繼續(xù)提升中國糧油機械行業(yè)整體實力不斷提高，但需擴大高端市場競爭力。為保障糧食安全，中國糧油機械行業(yè)不斷加大研發(fā)投入，據(jù)中國糧油加工業(yè)在“十三五”期間的發(fā)展情況（22022），2020年中國糧油機械制造業(yè)的研發(fā)投入達6.7億元，占產(chǎn)品銷售收入的2.92%。目前，糧油機械的市場需求已經(jīng)從依賴進口到基本可以自給自足，關鍵設備自主率由2015年的70%到2020年預計已超過80%，且部分企業(yè)憑借性價比優(yōu)勢進軍全球，不斷擴大海外市場占有率。但中國糧油機械行業(yè)仍存在低端產(chǎn)能過剩、高端產(chǎn)品供應不足的問題，大型、先進糧油機械產(chǎn)品需求還需依靠進口，跨國公司在中國市場仍占據(jù)重要地位。糧油機械設備不斷創(chuàng)新升級，國產(chǎn)替代趨勢有望延續(xù)。根據(jù)“六大提升行動”方案中糧食機械裝備提升行動方案（試行），要求提高優(yōu)質(zhì)糧油加工裝備自主化水平，鼓勵糧食企業(yè)應用自主研發(fā)的先進適用糧機裝備，擴大高端自主化糧機裝備產(chǎn)品市場占有率，提高糧機裝備產(chǎn)業(yè)整體競爭力。在稻谷加工方面，引導應用柔性碾米裝備；在小麥加工方面，鼓勵使用先進的數(shù)字化磨粉機；在油脂加工方面，推廣應用先進性、穩(wěn)定性和可靠性強的大型成套油脂加工裝備。冷鏈物流行業(yè)：基礎建設需求仍將快速發(fā)展冷鏈物流一般指冷藏冷凍類食品在生產(chǎn)、貯藏運輸、銷售到消費前的各個環(huán)節(jié)中始終處于規(guī)定的低溫環(huán)境下，以保證食品質(zhì)量，減少食品損耗的一項系統(tǒng)工程。冷鏈物流包括食品冷鏈和醫(yī)藥冷鏈，根據(jù)制冷技術數(shù)據(jù)，食品冷鏈的比重接近90%。隨著近些年人們對生鮮食品的青睞，生鮮電商市場迎來快速增長，而冷鏈物流依托電商平臺也得到快速增長；同時突如其來的疫情使得生鮮電商成為眾多家庭的選擇，線上購買生鮮需求激增。根據(jù)運聯(lián)智庫的數(shù)據(jù)，2017年中國生鮮電商市場規(guī)模約1402.8億元，2021年約4658.1億元，GAGR為35.0%，5年實現(xiàn)近3.3倍增長。雖然醫(yī)藥冷鏈在整個冷鏈物流的比重不大，但是隨著新冠疫情的反復，全球對疫苗的需求爆發(fā)式增長，同時新一輪醫(yī)改背景下，推動了生物制藥的崛起，生物樣本物流、臨床試驗物流等的需求隨之而來。根據(jù)中物聯(lián)醫(yī)藥物流分會的數(shù)據(jù)，2017年中國醫(yī)藥冷鏈物流銷售總額為2509億元，至2021年達到4814億元，5年時間實現(xiàn)將近翻倍增長。受下游食品冷鏈、醫(yī)藥冷鏈需求的持續(xù)增長驅動，結合國家層面的政策支撐，“十三五”期間中國冷鏈物流行業(yè)需求實現(xiàn)高增。根據(jù)中物聯(lián)冷鏈委的數(shù)據(jù)，2021年中國冷鏈物流行業(yè)需求量達到2.75億噸，同比增長3.77%，近5年的復合增速達到17.1%。2021年冷鏈物流市場規(guī)模4184億元，同比增長9.19%，近5年復合增速達到13.6%，細分領域來看，冷鏈運輸、冷鏈倉儲和其他服務（包裝、分揀、貼標等）分別占約40%、30%和30%。華東引領行業(yè)發(fā)展，東部沿海依舊突出。分區(qū)域來看，華東區(qū)域冷鏈物流企業(yè)數(shù)量最多，是冷鏈倉儲資源最為集中的地方，東部沿海憑借營商環(huán)境和消費市場優(yōu)勢，發(fā)展冷鏈物流具有突出優(yōu)勢。冷庫、冷藏車等作為冷鏈物流的支撐，受益于下游食品及醫(yī)藥冷鏈發(fā)展，近些年保持穩(wěn)定增長，但與發(fā)達國家相比仍有顯著差距：

1）從中國冷庫建設規(guī)模來看，根據(jù)商務部和中物聯(lián)冷鏈委的數(shù)據(jù)，2017年中國冷庫總量為4775萬噸，2021年為8210萬噸，GAGR為14.51%，每年保持超10%的穩(wěn)定增長，但根據(jù)全球冷鏈聯(lián)盟的數(shù)據(jù)，2020年中國城市人均冷庫容量不足0.15立方米，約美國的四分之一；

2）分區(qū)域來看，2020年中國華東地區(qū)冷庫容量占比最大，達37.2%；其次為華中地區(qū)，占比15.4%。中國冷鏈基礎設施建設存在明顯的地域分布不均問題，主要集中在沿海及一線城市，中西部資源匱乏，主要冷庫需求集中在上海、北京、天津等一線城市，經(jīng)常出現(xiàn)爆倉的狀態(tài)，而一些二線城市卻供大于求；3）流通率方面，根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部規(guī)劃設計研究院農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地流通及“最先一公里”建設調(diào)研報告（2021/3/17），中國農(nóng)產(chǎn)品物流冷鏈流通率還不到20%，“最先一公里”建設嚴重滯后，中國農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地倉儲保鮮設施缺口約為2.3億噸庫容。根據(jù)普華產(chǎn)業(yè)研究院，2021年中國果蔬類/肉類/水產(chǎn)品類流通率分別為22%/34%/41%，而發(fā)達國家普遍保持在95%-98%；

4）損耗率方面，中國水果/蔬菜/肉類/水產(chǎn)品損耗率分別為10%/19%/7%/9%，而發(fā)達國家普遍保持在5%。在政策支持下，“十四五”冷鏈物流基礎設施建設需求旺盛。2021年11月國務院發(fā)布“十四五”冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃，作為冷鏈物流行業(yè)第一個五年規(guī)劃誕生，其更是進一步確立了冷鏈物流在現(xiàn)代化建設全局中的重要地位，其中明確指出，到2025年初步形成銜接產(chǎn)銷地、覆蓋城市鄉(xiāng)村、聯(lián)通國內(nèi)國際的冷鏈物流網(wǎng)絡，冷庫、冷藏車要保持合理穩(wěn)定增長，區(qū)域分布更加優(yōu)化，功能類型更加完善。布局建設100個左右國家骨干冷鏈物流基地，基本建成以國家骨干冷鏈物流基地為核心、產(chǎn)銷冷鏈集配中心和兩端冷鏈物流設施為支撐的三級冷鏈物流節(jié)點設施網(wǎng)絡。隨后2022年發(fā)改委、財政部、商務部、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、鐵路局等多部門先后或單獨、或聯(lián)合發(fā)布文件，從物流、財政、稅收、資金等多維度為冷鏈物流發(fā)展提供支持。預計“十四五”冷鏈物流基礎設施建設投資仍將維持較快增長。根據(jù)世邦魏理仕（CBRE.N）于2022年4月發(fā)布的冷庫投資與選址策略報告預測，2021年中國冷庫的潛在需求約為29.5億m3，21-25年中國冷庫需求面積將繼續(xù)維持8%-9%左右的年均增長，而2021年冷庫總容量僅1.96億m3（對應冷庫面積約2746萬㎡）存在一定差距。其中高標冷庫占比較低，截止2021年底，中國高標冷庫存量約876萬㎡，占比約為總容量的1/3，其中符合國際標準設計和建造的專業(yè)冷庫占比僅13%。隨著國內(nèi)消費升級趨勢帶動生鮮零售、連鎖餐飲和冷鏈食品等企業(yè)的擴張，CBRE.N預計“十四五”期間中國高標冷庫需求將維持13.5%的復合增長率。根據(jù)我們對全國11省、直轄市冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃統(tǒng)計，多數(shù)冷庫庫容規(guī)劃目標年復合增速在7%-15%區(qū)間，印證“十四五”期間冷庫建設需求有望繼續(xù)維持較快增長。從供給端來看，過往小型冷庫項目較多的環(huán)境導致競爭格局較為分散，隨著高標準冷庫需求增加、對冷庫噸位、規(guī)模和形式要求越來越高，有利于頭部冷庫工程服務企業(yè)份額提升。冷鏈工程設計建設行業(yè)的承接方主要包括三類：1）以設計、建設冷庫為主，上市企業(yè)主要有中糧科工的華商國際以及冰輪環(huán)境的魯商冰輪，非上市企業(yè)有享寧制冷。2）以銷售制冷設備為主，帶動冷鏈冷庫設計安裝的企業(yè)，上市公司主要包括雪人股份、冰山冷熱、四方科技，非上市公司有和順制冷、新盛冷源。3）非專業(yè)冷鏈企業(yè)，主要承接地方規(guī)模較小的冷庫。此外，大型建筑央企以及大型區(qū)域性建筑國企會總承包一些規(guī)模較大的冷鏈中心、冷鏈物流園等。公司看點：多頻共振，高增長可期設計咨詢：糧油+冷鏈雙輪驅動設計咨詢是公司核心業(yè)務，2021年以24.4%的收入占比貢獻了49.2%的毛利。2019-2021年公司設計咨詢收入增速分別為12.5%/28.7%/31.2%，呈現(xiàn)加速增長態(tài)勢，且毛利率持續(xù)提升，分別為32.1%/38.8%/43.1%，主要系大項目占比增加體現(xiàn)出規(guī)模效應。公司設計咨詢業(yè)務涵蓋糧油及冷鏈兩大領域，根據(jù)招股說明書，2020年設計咨詢收入中糧油領域占比約43%，冷鏈物流占比57%。糧油領域：短期受益糧倉建設增加，長期糧油領域市占率有望持續(xù)提升公司通過六十余年身后的行業(yè)經(jīng)驗和技術積累，已成為糧油設計咨詢領域龍頭企業(yè)。公司在糧油領域的專業(yè)工程服務主要通過無錫工科、鄭州科研、武漢科研、西安國際等子公司開展，這四家子公司曾為20世紀50-60年代以來國家糧食部按照糧食專業(yè)研究方向陸續(xù)成立的科研院所，分別從事糧油加工、糧食貯藏及物流技術、飼料技術、油脂技術等方向的專業(yè)工程服務。四家設計院成立以來，先后承接國家、各省市糧油加工及倉儲物流的眾多重大項目、國家援外項目、科研項目、國家重大研發(fā)項目、世界銀行及亞洲開發(fā)銀行貸款援建的倉儲物流項目，主導、參與了眾多“六五”至“十三五”時期眾多農(nóng)糧食品行業(yè)的工程和裝備技術領域的國家和行業(yè)重大課題。公司糧油領域高等級資質(zhì)齊全，依托良好的產(chǎn)品與服務積累大量優(yōu)質(zhì)客戶資源，特別是獲取下游國企項目優(yōu)勢明顯。公司下游客戶多為國家或地方糧食局、大型糧油食品加工企業(yè)等，考慮到大型國有糧庫或糧油加工生產(chǎn)線的建設與國家糧食安全和食品安全問題高度相關，因此下游客戶在選取專業(yè)工程服務供應商時通常將項目經(jīng)驗、資質(zhì)等級等因素設置為較為重要考查條件。同為國有企業(yè)，且公司擁有農(nóng)糧加工行業(yè)種類齊全的高等級業(yè)務資質(zhì)和獨特的核心技術及行業(yè)領先的品牌知名度，項目經(jīng)驗豐富，已經(jīng)在糧油專業(yè)工程服務市場形成了廣泛的影響力，在招標中優(yōu)勢較為明顯。公司在糧油行業(yè)代表性客戶包括但不限于：嘉吉公司、益海嘉里、中糧集團等國際大型糧商；五得利集團、山東魯花集團有限公司、道道全糧油股份有限公司等全國性糧食加工企業(yè)；

金健米業(yè)股份有限公司等區(qū)域性糧食加工企業(yè)；中國儲備糧管理集團有限公司、各個省市、自治區(qū)、直轄市下屬儲備糧公司等糧食儲運企業(yè)。中糧集團貢獻收入占比較低，市場化獲客程度較高。公司與中糧集團2018-2021年關聯(lián)交易收入分別為0.46/0.61/1.38/2.66億元，占總收入比例分別為2.76%/3.12%/6.74%/12.24%，22H1公司與中糧集團關聯(lián)交易為5557萬元，占收入比例為5.43%，較2021年降低6.81pct。公司市占率仍有較大提升空間。根據(jù)統(tǒng)計局，2017年谷物倉儲固定資產(chǎn)投資約1090億元，谷物磨制和植物油加工固定資產(chǎn)投資約3278億元，對于糧食領域投資，設計環(huán)節(jié)約占5%，以此估算2017年糧食倉儲設計市場54.5億元、糧油加工設計市場163.9億元，公司2017年糧油領域設計收入約1.30億元，市占率約0.6%。由于2018年后行業(yè)未再披露投資數(shù)據(jù)，假設2018-2020年行業(yè)投資按照年均5%增速擴張，2020年公司糧油領域設計收入1.74億元，市占率預計0.7%，處于較低比例。我們認為公司未來糧油領域設計收入增長的驅動主要來自：1）糧食安全帶動糧食倉儲投建需求增加、國有企業(yè)作為糧倉投資主體占比提升。我們僅以中儲糧為例，“十三五”期間新增倉容約730萬噸，估算總投資164億元，年均約33億元，預計占谷物倉儲行業(yè)投資比例低于5%，而中儲糧2021-2023年計劃增加儲備倉容3000萬噸，預計2021-2023年糧倉建設年均投資約225億，占谷物倉儲行業(yè)投資比例有望提升至15%，有利于帶動公司提升糧食倉儲領域市占率；2）糧油加工行業(yè)集約化、集中度繼續(xù)提高，帶動生產(chǎn)線改擴建投資需求，公司有望憑借在頭部廠商中的品牌優(yōu)勢，實現(xiàn)市占率提升水平超過業(yè)主集中速度。我們假設2022-2024年公司新簽糧食領域設計訂單同比增長40%/38%/35%，預計可實現(xiàn)營收3.45/4.81/6.60億元，同比增長32.6%/39.5%/37.2%。冷鏈物流：長期需求較好，成功切入冰雪工程公司冷鏈物流業(yè)務主要通過2017年并購的子公司華商國際開展，主營業(yè)務包括設計咨詢和工程承包，未來工程承包將逐漸減少。根據(jù)公司年報，2021年華商國際實現(xiàn)營收4.46億元（與公司披露冷鏈物流行業(yè)收入4.67億元基本一致），同比-36.1%，約占公司總收入20.6%；

實現(xiàn)凈利潤0.35億元，同比+13.6%，貢獻比例約21.2%，凈利率7.8%，同比繼續(xù)提升3.6pct，較2019年提升6.4pct，主要系公司2018年以來逐漸減少工程承包業(yè)務，向高毛利的設計咨詢業(yè)務傾斜。至2020年工程承包業(yè)務縮減至4.76億元，同比-17.5%；而設計咨詢業(yè)務2018-2020年則呈加速增長態(tài)勢，三年收入復合增速約24.7%，其中，2020年實現(xiàn)收入2.30億元，占華商收入比例較2018年提升14.3pct至31.4%。華商國際作為上世紀50年代由商業(yè)部成立的部屬科研院所，在食品冷鏈物流工程方面擁有獨特的核心技術及行業(yè)領先的品牌知名度。華商多年來專注于食品冷鏈建設，設計了新中國第一座肉食品冷凍廠，主編了眾多的國家及行業(yè)相關規(guī)范和技術標準，是中國冷鏈物流工程設計領域的技術領先者。公司并先后承擔了上千家企業(yè)單位的冷庫建造，主要客戶包括不限于以萬緯冷鏈為代表的第三方冷鏈物流企業(yè)；以梅山港、鹽田港等為代表的港口冷鏈物流企業(yè)；以江西供銷、廣東供銷、中國農(nóng)批等為代表的各地供銷企業(yè)；以山東魯擔、福州城投等為代表的各地方城投公司下屬冷鏈物流企業(yè)；以京東、蘇寧、盒馬生鮮、良品鋪子、周黑鴨等為代表的電商企業(yè)。代表性標桿項目包括武漢萬噸華中冷鏈港項目，總冷庫容量50萬噸，集全球食品展示交易、電商平臺、冷鏈配送等功能于一體，是亞洲最大的現(xiàn)代物流交易中心之一；昆明寶象萬噸冷鏈港項目，冷儲能力15萬噸，建成后將成為西南地區(qū)規(guī)模領先的冷凍食品物流龍頭。華商憑借其出色的建設能力，成功向冰雪工程領域延伸。公司承擔設計了北京冬奧會國家速滑館、國家雪車雪橇中心、高山滑雪中心為代表的冬奧核心項目，以及上海冰雪之星、廣州融創(chuàng)滑雪場等高端冰雪項目，為公司積累了最高標準的冰雪體育場館場地設計和施工經(jīng)驗，將為參與冰雪及特種制冷工程市場奠定技術基礎?！笆奈濉捌陂g，受益于冷鏈物流行業(yè)的快速發(fā)展，以及上市后發(fā)展動力增強，冷鏈物流亦將成為公司業(yè)績的重要增長點。我們簡化以冷庫建設作為行業(yè)投資參考，根據(jù)中物聯(lián)冷鏈委，2021年中國冷庫容量約8210萬噸，根據(jù)我們對多個冷鏈工程案例測算，冷庫單位建造成本約6583元/噸，則2021年冷庫庫容量凈增加部分投資額約744億元，設計環(huán)節(jié)約占5%，對應市場約37.2億元，公司市占率約7.3%。我們假設2022-2024年冷庫建設維持15%年均增長，新簽設計訂單同比增長30%/30%/28%，工程承包業(yè)務收入逐年減少，預計22-24年可實現(xiàn)營收5.26/6.22/7.57億元，同比增長17.9%/18.3%/21.7%。機電工程：積極拓展延伸產(chǎn)業(yè)鏈，打開新的增長點依托多年在設計咨詢領域的沉淀，公司糧油專業(yè)工程領域業(yè)務逐步由單一設計延伸至機電工程系統(tǒng)交付，我們認為未來冷鏈物流領域同樣可復制發(fā)展路徑。目前公司機電工程系統(tǒng)交付業(yè)務主要為糧油領域客戶提供包括機電控制系統(tǒng)、倉房低溫系統(tǒng)等配套系統(tǒng)的交付服務，對相關機電工程項目除建筑工程施工外的全過程或若干階段進行集成和整體交付。繼2020年減少工程承包后，2021年機電工程業(yè)務發(fā)展需求進一步提升，收入同比大幅增長40.7%至8.83億元，占收入比例約40.7%，2021年毛利率較2020年穩(wěn)定在13.7%，毛利貢獻率約26%。設計咨詢作為項目最前端，對客戶需求、項目的全景有更深刻的理解，有利于進一步承接后續(xù)機電工程交付業(yè)務。根據(jù)我們測算，公司2021年糧油領域設計咨詢到機電工程訂單轉化率約44%，未來在積極拓展機電工程的戰(zhàn)略下，轉化率有望繼續(xù)提升，暫不考慮冷鏈物流領域向機電工程延伸，假設2022-2024年糧油設計到機電工程訂單轉化率逐年提升，分別達到45%/47%/50%，在糧油領域設計訂單實現(xiàn)同比增速40%/38%/35%的情況下，機電工程新簽訂單增速預計達44.8%/44.1%/43.6%，測算對應收入分別為13.93/19.27/27.25億元，同比增長57.9%/38.3%/41.4%。設備