比亞迪深度經(jīng)營分析報告

比亞迪深度經(jīng)營分析報告2020年8月

HYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINK\l"br0"其他業(yè)務(wù)（云軌HYPERLINK\l"br0"/HYPERLINK\l"br0"云巴）HYPERLINK\l"br0".......................................................................................37HYPERLINK\l"br0"財務(wù)分析及預(yù)測HYPERLINK\l"br0"........................................................................................HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"39HYPERLINK\l"br0"估值HYPERLINK\l"br0"..........................................................................................................HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"41HYPERLINK\l"br0"風(fēng)險因素HYPERLINK\l"br0"...................................................................................................HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"47HYPERLINK\l"br0"財務(wù)分析HYPERLINK\l"br0"...................................................................................................HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"48HYPERLINK\l"br0"附錄HYPERLINK\l"br0"..........................................................................................................HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"492為什么選擇現(xiàn)在關(guān)注新能源汽車賽道？新能源汽車市場具有巨大的增長潛力我們認(rèn)為中國新能源汽車市場具有巨大的增長潛力。中國新能源汽車市場是在中國能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下形成的，同時旨在實現(xiàn)中國汽車工業(yè)的跨越式發(fā)展。中國新能源汽車市場最初是通過大量財政補貼來促進行業(yè)發(fā)展的，但由于政府政策的一些變化而遇到了一些曲2020年以來，我們認(rèn)為該市場已經(jīng)日漸成熟，主要基于以下幾個原因：已形成了全球最大的新能源汽車消費市場；2）新能源汽車制造成本持續(xù)下降，預(yù)計到年將與燃油車達到平價；3）政府政策已從補貼驅(qū)動轉(zhuǎn)向非貨幣型長效發(fā)展機制，為行業(yè)發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)；4）高端車型在新能源汽車中占比逐步提升，將帶來更多的競爭和機遇。依據(jù)中國政府“到2025年新能源汽車滲透率25%”的宏偉目標(biāo)，我們預(yù)計中國新能源汽車銷量在2020年至2025年間將實現(xiàn)43.4%的復(fù)合年增長率。我們認(rèn)為新能源汽車發(fā)展空間巨大，未來發(fā)展趨勢不可擋。解決能源轉(zhuǎn)型和空氣污染的跨越式戰(zhàn)略三個主要考慮因素共同構(gòu)成了中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。1）從能源結(jié)構(gòu)的角度來看，中國具有全世界上最高的的石油進口量，其對外依賴程度達到72%，直接影響了中國的能源安全；2）傳統(tǒng)內(nèi)燃機汽車造成嚴(yán)重的空氣污染已成為一個中國社會迫切關(guān)注的問3）新能源汽車的發(fā)展為中國汽車業(yè)創(chuàng)造了跨越式發(fā)展及換道超車的機遇。財政補貼助力中國成為全球最大新能源汽車消費市場自2015年以來，中國在新能源汽車的生產(chǎn)和銷售方面均連續(xù)四年全球排名第一。過往成就很大程度上取決于政策支持。由于政府對新能源汽車制造商的補貼降低了終端零售價格，從而有助于擴大終端用戶需求。在新能源汽車發(fā)展的早期，我們觀察到政府通過財政補貼、購置稅減免和路權(quán)優(yōu)惠等產(chǎn)業(yè)政策擴大了新能源汽車的需求。自2019年以來，補貼逐步退坡，同時政府將補貼支持方向從生產(chǎn)端向用戶端轉(zhuǎn)變。政府希望，新能源汽車產(chǎn)業(yè)能夠在沒有政府任何支持的情況下，形成與燃油車相當(dāng)?shù)淖陨砀偁幜?，實現(xiàn)行業(yè)長期健康發(fā)展。我們估算在過去十年中，中央和地方政府以各種方式向新能源汽車行業(yè)提供了2,000-3,000億元人民幣的補貼。2016年，財政部曝光了一些新能源汽車公司的騙補行為后，使中央政2017年開始逐漸減少財政補貼。補貼政策的調(diào)整導(dǎo)致新能源汽車銷售在過去兩年中經(jīng)歷一些坎坷。即便如此，中國新能源汽車銷量在年仍然實現(xiàn)106.2萬輛，占全球新能源汽車銷量的50%以上。3圖1:年/2019年全球新能源乘用車銷售圖年各國新能源乘用車銷量：中國排名第一資料來源：高工鋰電及市場研究部資料來源：高工鋰電及市場研究部新能源汽車產(chǎn)業(yè)政策正從補貼驅(qū)動轉(zhuǎn)向非貨幣政策工具隨著中國新能源汽車市場的自身發(fā)展，政府希望逐步減少對市場的直接干預(yù)。2018年7中國正式放寬了對外國公司在華設(shè)立新能源汽車公司的準(zhǔn)入限制。因此特斯拉（TSLAUS）等全球新能源汽車公司開始在中國設(shè)立工廠。通過削減補貼并引入競爭，中國本土新能源汽車公司將被迫加速改革創(chuàng)新。從2021年開始，諸如“”等非貨幣型政策工具將進一步促進行業(yè)競爭，支撐新能源汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。我們預(yù)計中國新能源汽車市場將進入市場出清階段，而中國的新能源汽車廠商將可能面臨越來越多的挑戰(zhàn)。但隨著市場的擴大和競爭變得更加有序，我們認(rèn)為領(lǐng)先的行業(yè)龍頭也將受益于不斷變化的競爭格局。降成本是新能源汽車行業(yè)最關(guān)鍵的因素補貼退坡大大增加了新能源汽車行業(yè)降低成本的壓力。新能源汽車行業(yè)的本質(zhì)是通過技術(shù)進步和由需求增長所帶來的規(guī)模效應(yīng)來不斷降低生產(chǎn)成本。新能源汽車的制造成本包括“”部分（即電池，驅(qū)動電機和整車電控）、汽車電子、車身、底盤懸架、車內(nèi)裝飾等。其中，電池、電機和電控構(gòu)成新能源汽車的三個主要部件。年，我們預(yù)計動力電池約占汽車制造總成本的約40%左右。換句話說，動力電池的成本將直接影響新能源整車的制造成本。因此，動力電池的降價步伐將直接決定了新能源汽車行業(yè)未來的發(fā)展速度?？紤]到）規(guī)模經(jīng)濟隨著需求的增長而逐步釋放；）由于生產(chǎn)工藝的改進，良品率的逐步提升；3）原材料成本有望繼續(xù)降低；我們認(rèn)為動力電池的單位成本將繼續(xù)下降。根據(jù)高工鋰電，動力電池的價格在過去五年間以年化約20%的速度下降。到2019三元鋰電池的不含稅系統(tǒng)價格（電池包）為0.95-1.05元/瓦時，磷酸鐵鋰的系統(tǒng)價格（電池包）為0.85-0.95/瓦時。我們預(yù)計2020年三元鋰電池的不含稅系統(tǒng)價格將降至人民幣/瓦時以下，而磷酸鐵鋰的不含稅系統(tǒng)價格將降至人民幣/瓦時以下。基于不斷下降的電池成本，我們預(yù)計新能源汽車最早可在2023年與傳統(tǒng)燃油車達到成本平價。4圖3:2016-19年動力電池平均價格快速下降圖4:動力電池平均裝機電量：按車型資料來源：高工鋰電及市場研究部預(yù)測資料來源：高工鋰電及市場研究部圖5:年純電動車型制造成本拆分圖年動力電池成本拆分資料來源：蓋世汽車及市場研究部資料來源：彭博及市場研究部5政府政策為行業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)從中國新能源汽車發(fā)展的開始，中國政府就提供了巨大的支持?；仡櫺履茉雌嚢l(fā)展歷史，年9月，中國科技部在“十五”期間的國家“863”計劃中，特別設(shè)立了電動汽車重大專項。但是我們看到，中國新能源汽車真正進入發(fā)展期是2012年。2012年國務(wù)院發(fā)布的《節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（20122020年）》正式實施以來，我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展邁上新臺階。展望未來，我們認(rèn)為近期的政府政策為推動新能源汽車行業(yè)的可持續(xù)增長奠定了堅實的基礎(chǔ)。從短期來看，工信部在2020年4月23日發(fā)布政策，將新能源汽車的財政補貼延長了2022年年底。從長遠(yuǎn)來看，早些時候，工信部于2019年12月3日發(fā)布了《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展計劃（2021-2035）》（征求意見稿）。根據(jù)“計劃”，中國將設(shè)定一個雄心勃勃的目標(biāo)，即到2025年，新能源汽車/智能互聯(lián)汽車的銷量將分別占汽車總銷量的和30%。而五部委于2020年6月日發(fā)布了新版《乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》（俗稱雙積分政策），旨在促進新能源汽車行業(yè)未來健康發(fā)展，25%的銷售滲透率目標(biāo)提供了清晰且嚴(yán)謹(jǐn)?shù)陌l(fā)展路徑。圖新能源汽車國家補貼續(xù)航里程(工況法、公里）100≤R<150150≤R<200200≤R<250250≤R<300300≤R<400400≤R201625,00045,00045,00055,00055,00055,00030,000201720,00036,00036,00044,00044,00044,00024,0002018-2019--18,00018,00018,00025,00010,0002020E----16,20022,5009,0002021E----12,96018,0007,2002022E----9,07212,6005,0402023E-------15,00024,00034,00045,00050,00022,000插電混動退坡幅度-20%14%-50%-10%-20%-30%-100%資料來源：工信部及市場研究部6新能源汽車向高端車型突破我們相信年將成為中國新能源汽車升級的起點。自2017年以來，A00級新能源汽車的銷售占比開始下降。具體而言，級的銷售占比從2017年的54%下降到18%。與此同時，A級新能源汽車的銷售占比從201736%2019年的。BC級在新能源汽車的市場份額也從2018年的4%和分別上升至201913%和3%。新能源汽車正在向高端車型突破，反映了消費者在新能源汽車和傳統(tǒng)燃油車的選擇上，開始對新能源汽車逐步認(rèn)可。年，特斯拉上海超級工廠正式投產(chǎn)，Model3正式開啟國產(chǎn)化。同時我們也看到，眾多傳統(tǒng)車企也加速其電動化步伐。例如（戴姆勒EQi系列和奧迪e-tron系2020年起也加速推進電動化戰(zhàn)略。我們預(yù)計各個車企將推出更多不同級別的新車型，從而形成完整的新能源汽車產(chǎn)品線。同時，我們預(yù)計2020年市場上將有更多BC級新能源車型推出，開始與傳統(tǒng)燃油車競爭。我們認(rèn)為這一車型向上突破的趨勢，將加劇新能源車企與傳統(tǒng)燃油車企之間的競爭。但同時也將創(chuàng)造出更多機會，如大幅增加新能源車型的銷量以及高端車型占比提升所帶來的平均單車售價的上升。圖8:中國新能源乘用車銷量占比：按級別圖特斯拉年全球銷量：按車型資料來源：乘聯(lián)會及市場研究部資料來源：Sales及市場研究部7我們預(yù)計到2025年，中國新能源汽車的銷量將達到622萬輛；至2025年間將實現(xiàn)的年均復(fù)合增長率短期顛簸：年新能源汽車銷量同比下降至102萬輛年中國新能源汽車銷量將為萬輛，同比下降15%。2019年，中國的新能源汽車產(chǎn)銷量分別實現(xiàn)124121萬輛，同比下降2.3%及4.0%2019于2019年6月底補貼過渡期結(jié)束，補貼最大退坡幅度超過50%，導(dǎo)致下半年新能源汽車的補貼急劇下降。因此，新能源汽車零售價格的上漲直接影響其與傳統(tǒng)燃油車的相對競爭2019年7月以來，新能源汽車的銷售開始持續(xù)下滑直至2019年底，其中年月和2019年11月銷量分別同比大幅下降46%和44%。在2020年初，中汽協(xié)曾預(yù)測，中國2020年的新能源汽車銷量將約為120萬輛，與2019年持平。但是，由于受新冠肺炎疫情的影響，生產(chǎn)端的工廠停工導(dǎo)致上半年產(chǎn)量同比下滑36.5%。而一季度經(jīng)濟停擺所帶來的負(fù)面收入影響，使得新能源汽車的銷量在2020年上半39.3萬量，同比下降37.4%。考慮到政策支持措施將支撐新能源汽車銷量的復(fù)蘇，我們預(yù)計新能源汽車將在2020年下半年實現(xiàn)10%的同比增長。因此，我們將2020新能源汽車的銷售預(yù)測下調(diào)至102萬輛，同比下降15%。圖10:中國新能源汽車月度銷量圖中國乘用車月度銷量資料來源：中汽協(xié)及市場研究部資料來源：中汽協(xié)及市場研究部中期銷量將隨著年的跳躍增長而加速2020年的補貼退坡幅度要好于先前的預(yù)期，但我們認(rèn)為“降低制造成本，延長電池壽命和確保安全”這三個關(guān)鍵因素仍將是整個新能源汽車行業(yè)中期發(fā)展的關(guān)鍵任務(wù)。我們相信，以上三個因素也將促使整車及零部件廠商在中期內(nèi)，不斷追求技術(shù)進步并努力滿足客戶需求。如我們所下圖所預(yù)測，“”將使得新能源汽車產(chǎn)銷在2021年大幅增長，進而使2020年成為進入新能源汽車板塊投資的理想階段。8圖新能源汽車積分基準(zhǔn)預(yù)測圖新能源產(chǎn)量預(yù)測：根據(jù)雙積分資料來源：工信部及市場研究部預(yù)測資料來源：工信部及市場研究部預(yù)測長期增長潛力巨大；年至年間將實現(xiàn)復(fù)合年增長率雖然新能源汽車的制造成本在未來三年內(nèi)將逐步降低，但我們認(rèn)為新能源汽車零售價在無任何補貼的情況下，仍將高于同款傳統(tǒng)燃油車。在充分認(rèn)識到這一事實之后，政府已將補貼計劃在原先2020年的基礎(chǔ)上延長三年。除了財政補貼，我們認(rèn)為其他政策趨勢，例如）雙積分政策；（2）科研技術(shù)支持（產(chǎn)學(xué)研結(jié)合、科研立項）；（）充電端補貼；將會對新能源汽車行業(yè)發(fā)展提供額外的支持。正如我們前面提到的，就生產(chǎn)成本而言，我們期望新能源汽車將在2023年至2025年間與傳統(tǒng)燃油車實現(xiàn)成本平價。中汽研在其《2050年中國傳統(tǒng)和新能源汽車發(fā)展趨勢研究》報告中提到，從綜合成本（制造成本、便利性成本、安全性成本）來看，新能源汽車要達到與燃油車成本平價需要5到年。我們認(rèn)為隨著制造成本差距的迅速縮小以及零售價格的下降，未來3-5年內(nèi)新能源汽車的銷量將會激增。當(dāng)成本平價接近實現(xiàn)時，新能源汽車的市場份額（相比傳統(tǒng)燃油車）將加速擴大。我們預(yù)計真正的需求，尤其是A級到C級新能源汽車需求（相對于級），將從2020年開始逐步釋放。因此，新能源汽車整車廠及零部件（動力電池/模組等）的平均價格都將隨著更高級別車型比例的增加而提升。綜合上面提到的，我們預(yù)計從2023年開始，新能源汽車的銷量將加速增長，同時也將伴隨著車型銷售結(jié)構(gòu)的改善。我們以工信部設(shè)定的“2025年的新能源汽車滲透率達到25%”測依據(jù)。我們預(yù)計年中國新能源汽車的銷量將達到萬輛，其中年間將實現(xiàn)的復(fù)合年增長率。我們認(rèn)為，新能源汽車整車廠及相關(guān)新能源汽車零部件公司都將從未來的高速增長中受益。9圖國際能源署對全球新能源汽車的預(yù)測2020203020402050全球新能源汽車銷量700萬輛全球新能源汽車銷量3000全球新能源汽車銷量7000全球新能源汽車銷量1億輛滲透率9%滲透率30%滲透率45%滲透率60%資料來源：國際能源署及市場研究部圖中國新能源汽車銷量預(yù)測圖中國動力電池裝機量預(yù)測資料來源：中汽協(xié)及市場研究部預(yù)測資料來源：高工鋰電及市場研究部預(yù)測10為什么我們選擇推薦比亞迪？比亞迪是中國最早在進入新能源汽車領(lǐng)域的主機廠之一。公司多年來實現(xiàn)了豐富的技術(shù)積累，同時在市場和消費者中贏得了越來越多的品牌認(rèn)可。從銷量來看，比亞迪在新能源汽車方面確立了領(lǐng)先的市場地位。就全球銷量而言，比亞迪2019年在新能源汽車總銷量中排名第二；在純電動汽車銷量排名第三；在插電式混合動力汽車銷量排名第一。我們認(rèn)為比亞迪完全有能力把握新能源汽車市場巨大增長潛力所帶來的機遇。作為一個綜合型企業(yè)集團，比亞迪同時在新能源汽車、動力電池、IGBT、云軌、消費電子等行業(yè)中均處于領(lǐng)先地位。在2020至2021年，我們認(rèn)為比亞迪有以下五個引人注目的亮）將于2020年四季度發(fā)布全新DM4.0平臺及相應(yīng)車型，以通過插混路線擴大其新能源汽車市場份額；2020年下半年開啟全新車型周期，特別是其旗艦車型“”，以提高其新能源汽車的銷量；）推出全新“刀片電池”，未來有望改變整個動力電池市場的競爭格局；）成立弗迪系公司，以發(fā)揮其在新能源汽車零部件方面的技術(shù)優(yōu)勢，并逐步向外部客戶開放電池供應(yīng)；和）引進戰(zhàn)略投資者，并表示有意向外部客戶銷售其IGBT業(yè)務(wù)組成：汽車部門收入及毛利貢獻最大比亞迪的主要業(yè)務(wù)可以分為汽車和相關(guān)產(chǎn)品（傳統(tǒng)燃油汽車和新能源汽車），手機組件和組裝服務(wù)，二次充電電池及光伏，以及其他業(yè)務(wù)（包括城市軌道交通）。2019年，公司實現(xiàn)銷售收入人民幣1,277億元，其中汽車及零部件業(yè)務(wù)占49.5%，手機組件和組裝服務(wù)業(yè)41.8%，二次充電電池及光伏業(yè)務(wù)（不含汽車動力電池）占8.2%0.5%他主要業(yè)務(wù)（包括云軌業(yè)務(wù)）。年，公司毛利為億元人民幣，其中汽車及零部件業(yè)務(wù)占66.5%，手機組件和組裝服務(wù)業(yè)務(wù)占24.0%，二次充電電池及光伏業(yè)務(wù)（不包括汽車動力電池）占9.4%，0.1%來自其他主要業(yè)務(wù)（包括云軌業(yè)務(wù)）。圖營業(yè)收入拆分圖毛利拆分資料來源：公司及市場研究部資料來源：公司及市場研究部11汽車業(yè)務(wù)-新能源汽車市場的領(lǐng)導(dǎo)者比亞迪汽車業(yè)務(wù)領(lǐng)域包括傳統(tǒng)燃油車和新能源汽車兩部分。由于市場競爭加劇，其傳統(tǒng)燃油車銷售在2014年至2019年間呈現(xiàn)總體下滑趨勢，市場份額亦逐步下降。與燃油車相反，其新能源汽車銷售呈增長態(tài)勢，從2015年到2018年間經(jīng)歷了快速增長。新能源汽車也將是我們對其汽車業(yè)務(wù)中關(guān)注的重點。由于中國整體汽車市場放緩，公司2019年共銷售汽車46.14萬輛，同比下降11.4%銷量中，傳統(tǒng)燃油車銷量為23.19萬輛，同比下降15.0%。在傳統(tǒng)燃油車領(lǐng)域，SUV為52%；MPV27%；轎車占比為21%。而其新能源汽車銷量為22.95萬輛，同比下降7.4%。2019年，比亞迪汽車業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入633億元人民幣，同比下降16.8%。圖比亞迪汽車年度總銷量圖比亞迪月度汽車銷量：按車型資料來源：公司及市場研究部預(yù)測資料來源：乘聯(lián)會及市場研究部圖比亞迪傳統(tǒng)燃油車銷量圖2019年比亞迪燃油車銷量：按車型資料來源：公司及市場研究部資料來源：公司及市場研究部12新能源汽車亮點1–具有全面的新能源汽車類型和技術(shù)路線比亞迪是中國最早投資新能源汽車領(lǐng)域的主機廠之一。憑借先發(fā)優(yōu)勢，公司積累了豐富的技術(shù)優(yōu)勢，同時贏得了強大的品牌知名度。公司制定了宏觀戰(zhàn)略規(guī)劃，即新能源汽車全市場戰(zhàn)略。“7”代表七大常規(guī)領(lǐng)域，即乘用車、城市公交、出租車、物流用車等而“4”代表四大特殊應(yīng)用領(lǐng)域，即在倉儲、礦山、機場、港口領(lǐng)域推出一批專用車產(chǎn)品。2019亞迪在新能源汽車銷量方面排名全球第二。其中，純電動汽車銷量排名全球第三，而插混汽車銷量排名全球第一。年，比亞迪新能源乘用車占其新能源汽車銷量的96%，而商用車占其中的。比亞迪在中國新能源汽車行業(yè)的市場份額完美地體現(xiàn)了其先發(fā)優(yōu)勢和出色的產(chǎn)品認(rèn)可度。年，比亞迪在中國新能源乘用車市場銷量排名第一，市場份額為21%。此外，比亞迪在中國新能源客車市場中排名第四，市場份額為。圖比亞迪新能源汽車銷量圖2019年新能源汽車的類型銷量占比資料來源：公司及市場研究部資料來源：公司及市場研究部圖2019年中國新能源乘用車市場份額圖2019年新能源客車（6米以上）市場份額資料來源：高工鋰電及市場研究部資料來源：中國客車信息網(wǎng)及市場研究部13在新能源乘用車領(lǐng)域，比亞迪有兩個產(chǎn)品系列，即王朝系列（包括秦，唐，宋，元等車型）和e系列（包括e1e2，等車型）。其中王朝系列的產(chǎn)品價格區(qū)間從7萬元人民幣至萬元人民幣不等。而比亞迪于2019年推出了e系列，其中包括e1/e2/e3/S2，將專注于中低端市場，價格范圍在614萬元人民幣之間。比亞迪于2020年7“”，價格在22萬元至28萬元之間。新車型豐富了產(chǎn)品矩陣，填補了比亞迪從低端到高端產(chǎn)品矩陣的缺口，有望帶來新的增量。在新能源商用車領(lǐng)域，比亞迪主要產(chǎn)品包括新能源公交車，新能源長途客車，新能源卡車和新能源特種商用車等。比亞迪在其商用車領(lǐng)域選擇了純電動路線。到目前為止，比亞迪已在六大洲和50多個國家/地區(qū)成功銷售了其純電動客車，體現(xiàn)了其在全球的品牌知名度。圖比亞迪汽車產(chǎn)品矩陣純電動唐插電混動唐DM傳統(tǒng)燃油車唐商用車K6/7/8/8S/9宋Pro宋EV秦Pro秦EV/EV元EV/EV360e1/2/3宋DM/宋Pro宋秦Pro秦宋秦ProDM秦DMC6/7/8T3/4/5/7漢DM(新)F3漢新)資料來源：公司及市場研究部圖秦圖唐資料來源：汽車之家及市場研究部資料來源：汽車之家及市場研究部14圖宋圖元資料來源：汽車之家及市場研究部資料來源：汽車之家及市場研究部圖漢圖e5(出租車車型)資料來源：汽車之家及市場研究部資料來源：汽車之家及市場研究部新能源汽車亮點2–引進國際化人才以提高產(chǎn)品實力比亞迪聘請了許多國際人才加入其汽車研發(fā)團隊。作為一家擁抱國際化的公司，比亞迪積極尋找具有不同文化背景的專業(yè)人才。相關(guān)專家涵蓋的領(lǐng)域包括車輛設(shè)計，車輛內(nèi)部和外部裝飾，NVH，底盤調(diào)整等方面。下表總結(jié)了國際專家及其負(fù)責(zé)領(lǐng)域。通過在全球范圍內(nèi)吸引人才，比亞迪能夠取長補短，并提高其產(chǎn)品性能和客戶認(rèn)可度。圖不同領(lǐng)域的國際專家設(shè)計師·艾格·洛佩茲·帕加內(nèi)蒂具體職責(zé)曾任職?柯克策略及體系建設(shè)資料來源：公司及市場研究部15新能源汽車亮點3–高研發(fā)投入比亞迪一直對尖端技術(shù)進行持續(xù)投資。年，公司的研發(fā)費用為人民幣41.41發(fā)費用占收入比例達到3.24%2014年以來的最高水平。作為高研發(fā)投入的成果，比亞迪的年度專利數(shù)已從2004件增加到2019年的24,875件。同時，公司還積累了汽車制造領(lǐng)域，動力電池和芯片等各個領(lǐng)域技術(shù)優(yōu)勢。圖研發(fā)費用費用比率圖專利數(shù)資料來源：公司及市場研究部資料來源：國家知識產(chǎn)權(quán)局、萬得及市場研究部新能源汽車亮點4–DM4.0技術(shù)鑒于以下三個因素1）政策支持方向的改變；2）成本優(yōu)勢；以及；3）持續(xù)的里程焦慮，我們認(rèn)為從中期來看，插電式混合動力汽車將在整個新能源汽車市場上勝過純電動路線?？萍疾坎块L萬鋼再2020年初表示：“開發(fā)高效的電動混合動力系統(tǒng)是我們新能源汽車的方”6月推出的新版雙積分政策，相較于舊版本，也更傾向于插電式混合動力汽車。同時市場普遍認(rèn)為，插混車型將比純電車型率先實現(xiàn)成本平價。我們還預(yù)計，里程焦慮將在未來相當(dāng)長的一段時間內(nèi)持續(xù)存在。因此，我們認(rèn)為中期內(nèi)市場偏好將轉(zhuǎn)向插混，而比亞迪在插混技術(shù)領(lǐng)域具有比較優(yōu)勢。在2019年全球新能源汽車銷量中，純電動/插混/新能源車銷量占比分別為74.6%/25.0%/0.4%。而我們預(yù)計插混路線將在中期內(nèi)擴大其整體份額。圖2019年全球汽車集團新能源乘用車排名圖2019年按技術(shù)路線全球新能源乘用車銷售占比資料來源：高工鋰電及市場研究部資料來源：高工鋰電及市場研究部16圖2019年全球純電動乘用車銷量排名圖2019年全球插混乘用車銷量排名資料來源：高工鋰電及市場研究部資料來源：高工鋰電及市場研究部圖IHSMarkit預(yù)測的技術(shù)路線圖中國新能源汽車銷售：按技術(shù)路線類型資料來源：IHS及市場研究部預(yù)測資料來源：萬得及市場研究部除了整個插混市場的增長，比亞迪還擁有尖端的雙模技術(shù)來支持其插混車型。比亞迪年四季度推出其第四代插混雙模技術(shù)DM4.0。DM4.0將由DM-p和DM-i兩個平臺組成。DM-p將把重點放在輸出功率上，未來將配置在高性能車型上。漢DM為第一個搭載DM-p平臺的車型。DM-i平臺主要關(guān)注能耗及經(jīng)濟性，未來也將配置在經(jīng)濟性車型上。我們認(rèn)為DM-i可能會幫助比亞迪率先實現(xiàn)與傳統(tǒng)燃油車的成本平價。如果比亞迪能夠成功實現(xiàn)這一目標(biāo)，這將有助于公司）強化其品牌知名度；以及）利用成本優(yōu)勢擴大市場份額。我們預(yù)計比亞迪插混車型未來將會有強勁表現(xiàn)，并受益于DM4.02021年重新奪回市場份額。17新能源汽車亮點5–新能源運營車領(lǐng)域比亞迪利用先發(fā)優(yōu)勢，在新能源出租車、新能源共享專車及新能源公交車領(lǐng)域擁有強大的護城河。例如，在年比亞迪約有6萬輛新能源汽車銷售給了運營實體，約占其新能源乘用車銷量的27%。通常認(rèn)為出租車的更換周期為六年，因此如果我們將2015中國運營車輛電動化的起點，我們預(yù)計中國的新能源出租車和新能源共享專車將在短期/中期內(nèi)以每年10%-15%的比例開啟第一個替換周期。比亞迪作為首批提供電動汽車的公司，將在新能源運營車領(lǐng)域繼續(xù)保持競爭優(yōu)勢。新能源汽車亮點6–年下半年年開啟新產(chǎn)品周期我們認(rèn)為，刀片電池的和全新車型漢的推出將標(biāo)志著比亞迪新產(chǎn)品周期的起點。截至目前，B+級車型-漢（電動機總功率/總扭矩163kW/330N.mNEDC605距2920mm）的預(yù)訂量已超過2萬輛。我們預(yù)計漢的月銷售額有望將達到3千至4千，甚至超出市場預(yù)期。如前所述，所有插混車型也將在2020年四季度后搭載全新DM4.0我們認(rèn)為一個全新的產(chǎn)品周期將扭轉(zhuǎn)比亞迪在2020年上半年的銷售頹勢。市場份額預(yù)測比亞迪在新能源汽車行業(yè)的市場份額從201819.7%201919.0%要是由于補貼退坡給新能源汽車全行業(yè)銷售帶來了負(fù)面影響。但是，鑒于上述六項優(yōu)勢，我們預(yù)計隨著新能源汽車市場逐步恢復(fù)正常，比亞迪將在行業(yè)內(nèi)重新獲得市場份額。我們預(yù)計其在新能源汽車市場的份額將從2020年的18.2%2021年/年的18.8%/19.1%。在傳統(tǒng)燃油車方面，我們預(yù)計隨著市場競爭加劇，比亞迪會小幅度損失部分份額。圖比亞迪在中國新能源汽車市場份額圖比亞迪燃油車在中國汽車市場份額資料來源：公司及市場研究部預(yù)測資料來源：公司及市場研究部預(yù)測18圖比亞迪月銷量同比：新能源汽車/傳統(tǒng)燃油車圖比亞迪新能源乘用車銷量占比：按技術(shù)路線型劃分資料來源：公司及市場研究部資料來源：公司及市場研究部圖比亞迪新能源商用車汽車銷量占比：按類型劃分圖比亞迪燃油車各車型銷量占比：按車型劃分資料來源：公司及市場研究部資料來源：公司及市場研究部銷量及營收預(yù)測受排放標(biāo)準(zhǔn)切換/補貼退縮等多種因素影響，年中國新能源汽車銷量僅為1214.0%。比亞迪2019年的新能源汽車銷量為23萬輛，同比下降7.4%。受新冠疫情影響，我們認(rèn)為2020年中國新能源汽車銷售將與2019年一樣面臨巨大壓力。但是，我們已經(jīng)觀察到中央政府已將原補貼計劃時間表從最初的2020年底延長至2022年底。此外，多個地方省市在今年相繼出臺地方補貼政策，用以促進新能源汽車消費。因此，我們預(yù)計年下半年新能源汽車銷售表現(xiàn)將較上半年有強勁反彈，全年中國新能源汽車銷量將達到102萬輛，同比下降15%。我們相信比亞迪推出的全新電池（刀片電池）和新車型（漢）將支持其整體銷售。比亞迪2020年四季度在所有主要插混車型上搭載其全新技術(shù)。于此同時，廣東省和深圳市出臺了新能源汽車補貼政策，也將會支撐比亞迪的汽車銷售。盡管比亞迪的新能源汽車表現(xiàn)在2020年上半年落后于整體新能源汽車市場，但我們對其下半年以及未來的表19現(xiàn)仍然充滿信心。我們預(yù)計比亞迪的全新車型周期以及其尖端技術(shù)將幫助公司進一步提高其品牌知名度，從而帶動其新能源汽車的銷售。對2020年而言，我們預(yù)測比亞迪新能源汽車的銷量將同比下降19%（新能源乘用車下滑19%/新能源商用車下滑10%），實現(xiàn)銷量18.63萬輛。我們預(yù)測，隨著乘用商用占比的變化以及高端車型占比的提升，其新能源汽車的平均售價將在2020年增長7%2021至2022年間，我們預(yù)計其新能源汽車銷量將迅31.99萬/51.44萬輛。并且，伴隨著車型高端化趨勢，平均售價將繼續(xù)保持上升圖比亞迪新能源汽車銷量預(yù)測圖比亞迪新能源汽車平均售價預(yù)測資料來源：公司及市場研究部預(yù)測資料來源：公司及市場研究部預(yù)測對傳統(tǒng)燃油車，我們認(rèn)為宋Plus的推出將支撐燃油車的銷售表現(xiàn)。具體而言，我們預(yù)計其傳統(tǒng)燃油車的銷量在2020年將達到20.9萬輛，同比下降10%。我們預(yù)計燃油車的平均售2020年隨著高檔產(chǎn)品比重的提高而同比增長5.0%，小幅上漲至10.5萬元人民幣。圖比亞迪燃油車銷量預(yù)測圖比亞迪燃油車平均售價預(yù)測資料來源：公司及市場研究部預(yù)測資料來源：公司及市場研究部預(yù)測20總結(jié)來看，我們預(yù)測比亞迪汽車總銷量將在年/年/2022年實現(xiàn)增速-14.4%/至39.5萬輛萬輛萬輛。/2021年/2022年的平均銷售價9%/10%至人民幣14.4萬元/15.7/17.3萬元。因此，我們預(yù)計比亞迪2020年/2021年/2022年的新車銷售收入將保持-10%/47%/51%的增長率至570/830/1,250億元人民幣。21新能源汽車零部件業(yè)務(wù)比亞迪是在新能源汽車全產(chǎn)業(yè)鏈上進行大量投資的汽車制造商之一，并且將公司關(guān)注點已逐漸轉(zhuǎn)向新能源汽車業(yè)務(wù)。通過不斷的研發(fā)投入，公司在動力電池，IGBT等新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中的核心零部件上積累了卓越的技術(shù)優(yōu)勢。此外，比亞迪在純電動和混合動力技術(shù)路線上也都具備技術(shù)積累。我們認(rèn)為，目前正在發(fā)生的補貼退坡將導(dǎo)致新能源汽車行業(yè)整合，并將從根本上改變供過于求的狀況。我們認(rèn)為，比亞迪不僅有足夠的市場需求來度過這個冬天，而且在行業(yè)整合結(jié)束后，比亞迪有技術(shù)實力和產(chǎn)能成為其他新能源汽車主機廠的主要零部件供應(yīng)商。重組內(nèi)部供應(yīng)鏈公司最初在其新能源汽車供應(yīng)鏈中采用了垂直整合的模式，即將汽車生產(chǎn)中的所有生產(chǎn)環(huán)節(jié)（車型設(shè)計，模具開發(fā)，關(guān)鍵零件設(shè)計和制造，裝配，質(zhì)量控制，銷售渠道管理等）內(nèi)部化管理。垂直管理模式在早期使得公司能夠在所有產(chǎn)業(yè)鏈的各方面完成技術(shù)積累。但是，這也客觀上帶來了較高的管理成本及生產(chǎn)成本。從2017年開始，比亞迪逐漸對外開放其供應(yīng)鏈。開放后，對于比亞迪從整車零部件從供應(yīng)端的角度來看，從外部供應(yīng)商（由原來內(nèi)部獨家供應(yīng)隨供應(yīng)鏈開放逐步轉(zhuǎn)為“外部供應(yīng)商”）采購零部件有助于提高部分零部件質(zhì)量，降低采購成本和管理成本。從下游第三方客戶需求端的角度來看，公司可以利用其在部分零部件方面的優(yōu)勢（動力電池，等）貨幣化，以培育新的收入來源并改善其汽車業(yè)務(wù)部門的表現(xiàn)。圖開放供應(yīng)鏈?降低采購成本?降低管理成本?提升部分零部件品質(zhì)?增加板塊收入?提升整體估值資料來源：市場研究部“弗迪系”比亞迪于年3月16日宣布成立五家子公司，統(tǒng)稱為“弗迪系（弗迪電池、弗迪視覺、弗迪科技、弗迪動力、弗迪模具）”。涵蓋了動力電池，半導(dǎo)體，底盤和其他領(lǐng)域的不同業(yè)務(wù)。這標(biāo)志著比亞迪的供應(yīng)鏈改革進入了一個新階段。對于比亞迪來說，這也是支持其e-平臺戰(zhàn)略向前邁進的一大步。22我們認(rèn)為比亞迪的估值將在很大程度上取決于其新能源汽車零部件業(yè)務(wù)的開放供應(yīng)鏈戰(zhàn)略。在本報告的以下討論中，我們將專注于兩個關(guān)鍵部分，即動力電池業(yè)務(wù)和半導(dǎo)體(IGBT)業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為，“”的未來表現(xiàn)將成為比亞迪及其估值的關(guān)鍵因素。圖弗迪系英文名中文名業(yè)務(wù)領(lǐng)域鋰電池、鋰離子電池、電源管理系統(tǒng)車用照明及信號系統(tǒng)相關(guān)產(chǎn)品汽車電子和底盤研發(fā)、生產(chǎn)、銷售汽車動力總成FinDreamsBatteryFinDreamsVisionFinDreamsTechnologyFinDreams弗迪電池有限公司弗迪視覺有限公司弗迪科技有限公司弗迪動力有限公司弗迪模具有限公司FinDreamsMould資料來源：公司及市場研究部1.動力電池比亞迪的動力電池過去僅用于內(nèi)部供應(yīng)。但是，比亞迪表示了對外銷售的計劃，原因在于：）動力電池市場需求旺盛，且具有巨大的增長潛力；）公司在電池成本具有領(lǐng)先地位以及安全性能方面積累了技術(shù)優(yōu)勢。比亞迪表示，多家知名汽車主機廠已經(jīng)與公司進行了商務(wù)接洽。在完成產(chǎn)品認(rèn)證之后，我們預(yù)計比亞迪動力電池將于2021年開始對外供貨，并在2022年實現(xiàn)出貨量高增長。我們預(yù)計比亞迪2020年/2021年/2022年電池的外部出貨量0.1/2.6/18.7GWh。2020年/2021年/2022年年相應(yīng)的動力電池收入將達到1/20/137億元人民幣。我們預(yù)計比亞迪在2025年的對外銷量將達到72.0GWh461億元人民幣。動力電池行業(yè)概述動力電池的產(chǎn)業(yè)鏈可以分為三個部分：上游原材料，中游生產(chǎn)和下游應(yīng)用。動力電池系統(tǒng)可以簡單地分為硬件和軟件（電池管理系統(tǒng)）兩部分。硬件在生產(chǎn)方面包括各種層級，即電芯，模組和最終電池包（系統(tǒng)）。電芯還可以進一步拆分為正電極，負(fù)電極，電解質(zhì)和隔膜。這些部分均來自于相應(yīng)原材料，構(gòu)成了整個動力電池價值鏈的上游。動力電池的上游主要由鈷，錳，鎳和鋰等礦產(chǎn)資源主導(dǎo)。鈷，錳，鎳，鋰和其他原材料用作正極材料。鋰礦石也可用于負(fù)極和電解質(zhì)。石墨主要用于負(fù)極。中游包括制造正極，負(fù)極，電解質(zhì)和隔膜，并實現(xiàn)芯-組-包的生產(chǎn)過程。動力電池的下游主要是新能源汽車主機廠和儲能部門。23圖動力電池產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：市場研究部動力電池類型動力電池主要分為兩類，磷酸鐵鋰（LiFePO4）電池和三元鋰電池（包括鎳鈷錳-NCM，鎳鈷鋁-NCA等）。其他類型如鋰錳電池，鈦酸鋰電池，超級電容器，固態(tài)電池的比例相對較小。從長期來看，固態(tài)電池可能會改變當(dāng)前的動力電池格局，但是，我們認(rèn)為固態(tài)電池的技術(shù)目前尚不成熟，預(yù)計在2030年左右實現(xiàn)完全商業(yè)化。因此，我們在此仍然專注于討論磷酸鐵鋰電池和三元鋰電池。通常來說，磷酸鐵鋰電池具有安全性好和成本低的特點，而三元電池因其能量密度較高從而具備更長的續(xù)航里程。由于應(yīng)用場景的不同，大約93%的純電動公交車配備了磷酸鐵鋰，74%的純電動乘用車則搭載了三元鋰電池。圖主要電池類型之間的比較電池類型優(yōu)勢劣勢磷酸鐵鋰電池安全性好、成本低能量密度低、低溫性能差價格高、熱穩(wěn)定性差三元鋰電池能量密度高資料來源：市場研究部24根據(jù)高工鋰電的數(shù)據(jù)，年中國裝載動力電池的新能源汽車總量為萬輛，同比下降。其中91.6萬輛配裝有三元鋰電池，占新能源汽車總量的78%16.9萬輛配裝磷酸鐵鋰電池，占新能源汽車總量的14%。圖年月度中國新能源車裝機量：按電池類型劃圖年中國新能源車裝機量占比：按電池類型劃分分資料來源：高工鋰電及市場研究部資料來源：高工鋰電及市場研究部根據(jù)高工鋰電的數(shù)據(jù)，年動力電池的總裝機電量為62.3GWh，同比增長。其中，三元鋰電池裝機電量為38.4GWh，占總裝機電量的61%；磷酸鐵鋰裝機電量為20.0GWh，占總裝機電量的。圖年中國月度動力電池裝機電量：按電池類型圖年中國動力電池裝機電量占比：按電池類型劃分劃分資料來源：高工鋰電及市場研究部資料來源：高工鋰電及市場研究部在新能源汽車發(fā)展的早期，中國政府通過動力電池白名單，以促進國內(nèi)動力電池產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。只有向納入動力電池白名單中的電池供應(yīng)商采購，新能源汽車主機廠才能獲得相應(yīng)的車輛財政補貼?？偣灿?7家電池公司被采納進白名單，其中包括寧德時代，國軒高科，力神和沃特瑪，而三星、化學(xué)、松下等外國品牌均被排除在名單之外。2019年6月，工25信部正式廢除了白名單，標(biāo)志著動力電池行業(yè)新的競爭階段的開始。因此，國內(nèi)動力電池生產(chǎn)商將面臨來自化學(xué)和三星等海外巨頭的激烈競爭。圖2019年裝機電量排名：國內(nèi)動力電池廠商圖中國動力電池公司數(shù)資料來源：中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟及市場研究部資料來源：高工鋰電、中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟及招銀國際證券以年全年為基準(zhǔn)，我們可以簡單地將全球動力電池制造企業(yè)劃分為三個梯隊。第一梯隊包括寧德時代，松下，比亞迪，化學(xué)，三星SDI。第二梯隊由孚能科技、億緯鋰能、力神電池、國軒高科等。第三梯隊為其他小型動力電池制造企業(yè)。我們計算2019CR3，CR5，CR10達到2015年起，動力電池企業(yè)數(shù)量逐步減少，反映了市場競爭的加劇。我們預(yù)計在成本下降的壓力下，市場份額將向優(yōu)質(zhì)頭部企業(yè)集中，行業(yè)也將進一步整合。技術(shù)路線圖我們認(rèn)為，在未來電池成本降低的過程中，規(guī)模效益將超過技術(shù)進步。同時，在動力電池技術(shù)路線的選擇上，行業(yè)仍存在分歧。圖三元鋰電池圖磷酸鐵鋰電池三元鋰電池磷酸鐵鋰電池資料來源：市場研究部資料來源：市場研究部26圖鎳鈷錳三元鋰電池的各元素功能圖2019年中國動力電池：按形狀元素鎳功能提高續(xù)航里程放電倍率高提高安全性鈷錳資料來源：市場研究部資料來源：高工鋰電及市場研究部在三元鋰電池技術(shù)路線中，確定發(fā)展方向為高鎳化方向，主要解決了續(xù)航里程的問題。同時，由于鈷資源的稀缺和壟斷，高鎳還最小化了供應(yīng)鏈風(fēng)險。目前，811單體的能量密度已經(jīng)可以達到280Wh/kg。從價格來看，根據(jù)上海有色金屬網(wǎng)的數(shù)據(jù)，三元前體的價523三元前體貴29%。圖價格：鈷vs鎳圖價格：正極材料資料來源：萬得及市場研究部資料來源：萬得及市場研究部圖價格：負(fù)極材料圖價格：六氟磷酸鋰資料來源：萬得及市場研究部資料來源：萬得及市場研究部27圖2020年6月的三元前驅(qū)體價格三元前驅(qū)體價格千人民幣/噸)523622811資料來源：上海有色金屬網(wǎng)及市場研究部比亞迪將改變動力電池的游戲規(guī)則-刀片電池但是，相比于三元鋰電池，比亞迪選擇專注于磷酸鐵鋰電池的開發(fā)。比亞迪一直不斷優(yōu)化磷酸鐵鋰電池的物理結(jié)構(gòu)，以通過增加系統(tǒng)能量密度來改善其續(xù)航里程。在2019年，比亞迪在所有乘用車上選擇部署三元鋰電池，而在所有商用車上均使用了磷酸鐵鋰電池。但隨著比亞迪于年3月日發(fā)布其刀片式電池，未來裝機將發(fā)生改變。作為一款磷酸鐵鋰電池，刀片電池最重要的成就是它通過工藝改進提高了電池包的整體能量密度，從而克服了續(xù)航里程短這一缺點。與三元鋰電池相比，刀片電池同時保留了傳統(tǒng)磷酸鐵鋰電池的安全性高和壽命長的優(yōu)勢。在電池針刺測試中，三元鋰電池只能在電池包層面實現(xiàn)安全性，而刀片電池可以將其提升到電芯層面。同時，刀片電池可以使新車NEDC續(xù)航里程達到600公里以上，解決傳統(tǒng)磷酸鐵鋰電池的里程焦慮問題。比亞迪將在2020年三季度推出的漢EV上首先搭載使用刀片電池，并在2020年四季度的秦EV，宋Plus等車型上陸續(xù)使用。圖比亞迪：磷酸鐵鋰物理結(jié)構(gòu)改善資料來源：公司及市場研究部就成本而言，刀片電池在電池包層面的價格比主流三元鋰電池低至30%。此外，我們認(rèn)為，由于聲譽風(fēng)險與造車新勢力相比更大，豪華品牌車企將會更多地關(guān)注安全性。如此顯著的成本優(yōu)勢疊加高安全性將為刀片電池在與三元鋰電池的競爭中提供巨大優(yōu)勢。我們相信，伴隨著比亞迪在第二代刀片電池的研發(fā)，其能量密度/體積密度將得到進一步提28圖刀片電池圖刀片電池測試結(jié)果資料來源：公司及市場研究部資料來源：公司及市場研究部我們相信比亞迪刀片電池的發(fā)布將改變動力電池競爭格局。刀片電池在保持的磷酸鐵鋰電池安全性的同時，顯著提升了續(xù)航里程。因而其拓寬了磷酸鐵鋰電池的應(yīng)用場景，能夠滿足AC級新能源乘用車的需求。同時，由于三元鋰電池的特性，其面對針刺實驗時熱失控的風(fēng)險比刀片電池更高。我們預(yù)計比亞迪將在刀片電池的營銷中將專注于“安全性”特點，以便在該細(xì)分市場中獲得更多的市場份額。鑒于汽車用戶需求的多樣性，我們相信刀片電池一定會滿足某些用戶安全要求，并將斬獲更多的市場份額。換句話說，三元鋰電池將面臨來自比亞迪刀片電池的激烈競爭。圖續(xù)航里程和安全性之間權(quán)衡資料來源：市場研究部中國動力電池市場總規(guī)模根據(jù)高工鋰電的數(shù)據(jù)，2019年中國動力電池的總裝機電量為62.8GWh。寧德時代是動力電池行業(yè)的主要參與者，市場份額為51.8%。比亞迪是排名第二，市場份額為。29由于新冠疫情影響，我們預(yù)測年中國動力電池的總裝機電量將為55.6GWh降10.8%。但是，依據(jù)我們對年中國新能源汽車行業(yè)的預(yù)測，我們相信隨著新能源汽車銷售恢復(fù)其高增長軌跡，動力電池裝機量也將在年反彈至高增長路徑。圖中國新能源汽車銷量預(yù)測圖中國動力電池裝機量預(yù)測資料來源：中汽協(xié)及市場研究部預(yù)測資料來源：高工鋰電及市場研究部預(yù)測銷售預(yù)測由于其業(yè)務(wù)歷史，比亞迪在動力電池領(lǐng)域已經(jīng)積累了技術(shù)優(yōu)勢和生產(chǎn)能力。根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，年比亞迪裝機新能源汽車量為19.76萬輛，市場份額為16.8%；裝機電量為10.78GWh17.3%。圖2019年中國動力電池裝車數(shù)量/市場份額圖2019年中國動力電池裝機電量/市場份額資料來源：高工鋰電及市場研究部資料來源：高工鋰電及市場研究部我們預(yù)計比亞迪在年的總產(chǎn)能為，完全有能力滿足其內(nèi)部供應(yīng)。在所有產(chǎn)能中，三元鋰電池/磷酸鐵鋰電池/刀片電池分別具有產(chǎn)能GWh/10GWh/10GWh至目前，比亞迪刀片電池總產(chǎn)能為10GWh，相當(dāng)于整車約萬輛。在2020年，由于其產(chǎn)能仍處于爬坡期，我們預(yù)計比亞迪刀片電池將優(yōu)先考慮內(nèi)部供應(yīng)。如果我們以單車平均裝54KWh做參照，我們預(yù)計比亞迪2020年動力電池將滿足新能源汽車為93萬輛。30在總裝機電量方面，比亞迪年在中國動力電池供應(yīng)商中排名第二。在技術(shù)方面，比亞迪在電池密度和安全性方面均處于領(lǐng)先地位。在產(chǎn)能方面，根據(jù)我們的計算比亞迪有閑置產(chǎn)能以滿足對外銷售。根據(jù)與公司溝通，我們預(yù)計其刀片電池將在年下半年至年初逐步實現(xiàn)外供。圖比亞迪動力電池產(chǎn)能動力電池產(chǎn)能(吉瓦時)2020E2021E2022E2023E2024E2025E重慶璧山工廠比亞迪長安未來產(chǎn)能擴張總計資料來源：公司及市場研究部預(yù)測財務(wù)預(yù)測如上面的預(yù)測，鑒于目前的生產(chǎn)能力，我們認(rèn)為2020年比亞迪動力電池仍將主要在內(nèi)部裝機。隨著中國新能源汽車銷量和產(chǎn)能釋放的大幅增加，我們預(yù)計比亞迪動力電池的外部出2021年/2022年開始猛增。我們預(yù)計2020年/2021年/2022年比亞迪電池的對外出貨量將分別為0.1/2.6/18.7GWh。2020年/2021年/2022年對應(yīng)的動力電池收入將達到1//137億元人民幣。此外，公司在鋰礦，正極，隔膜，電解液等動力電池上游供應(yīng)鏈中也進行了廣泛布局，有效地控制了成本和供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性。我們相信，隨著動力電池逐步外供，其生產(chǎn)端的規(guī)模經(jīng)濟將得到實現(xiàn)，并將最終降低單位生產(chǎn)成本。我們預(yù)計其動力電池分部將在年在A股獨立上市，并將大幅度提高其分部估值。圖比亞迪動力電池外部銷售預(yù)測(吉瓦時，輛)2020E2021E2022E2023E2024E2025E有效產(chǎn)能有效產(chǎn)能利用率產(chǎn)銷比內(nèi)部電池裝機量10.120.1318.242.5830.8018.70312,21444.0423.04366,51857.7957.09864,69474.42對應(yīng)外銷電池出貨量（吉瓦時）72.00對應(yīng)外部裝數(shù)（輛）2,47145,2721,038,735資料來源：公司及市場研究部預(yù)測31圖比亞迪動力電池收入盈利預(yù)測(百萬人民幣)2020E108.786.922021E1,985.81,489.38496.52022E13,661.09,835.923,825.12023E15,997.011,197.914,799.12024E37,646.025,222.8312,423.22025E46,059.830,860.0815,199.7*14.00%716.00%16.00%1,63915.00%2,15215.00%5,62115.00%7,535%2641.5%817.2%161.2%年-2025年復(fù)合年增長率資料來源：公司及市場研究部預(yù)測*費用率包括銷售費用、管理費用、財務(wù)費用、研發(fā)費用及所得稅開支2.IGBT模組-進口替代與動力電池相似，比亞迪的模組此前也僅用于內(nèi)部供應(yīng)。比亞迪半導(dǎo)體今年引進了戰(zhàn)略投資者，并表示有意向外部銷售其IGBT行業(yè)概述IGBT（InsulatedGateBipolarTransistor絕緣柵雙極型晶體管）是由BJT（雙極晶體管）和MOSFET（絕緣柵場效應(yīng)晶體管）組成的復(fù)合全控型電壓驅(qū)動式功率半導(dǎo)體器件，融合了和MOSFET被稱為電力電子設(shè)備的“中央處理器(CPU)”。動力電池通常以直流電形式存儲，需要轉(zhuǎn)換為交流電才能驅(qū)動新能源汽車的電機（主要分為永磁同步電動機和交流異步電動機）。圖IGBT芯片技術(shù)發(fā)展歷史IGBT芯片技術(shù)發(fā)展歷史技術(shù)特點芯片飽和壓降關(guān)斷時間（微秒）功率損耗面積出現(xiàn)時間第1代平面穿透型（PT）改進的平面穿透型（PT）Trench）32第2代第3代第4代第5代第6代非穿透型（NPT）1電場截止型（FS）溝槽型電場-截止型（FS-Trench)資料來源：上海微技術(shù)工業(yè)研究院及市場研究部IGBT直接控制驅(qū)動系統(tǒng)的直流電交流電的轉(zhuǎn)換，并決定了整車最大扭矩最大輸出功率。除電驅(qū)系統(tǒng)外，還用于新能源汽車上的高壓充電器，空調(diào)系統(tǒng)和其他電氣組件等。IGBT芯片是新能源汽車電驅(qū)部分的關(guān)鍵組件之一。由于設(shè)計的復(fù)雜性，制造工藝要求高和投資大等特點，行業(yè)具有較高的進入壁壘。對于新能源汽車而言，模組約占電32動機驅(qū)動系統(tǒng)成本的50%/整車總成本的5%-10%。因此，它成為動力電池以外成本第二高的新能源汽車組件。除此以外，它還決定了整車的能源利用效率。目前，中國使用的依賴進口，其中絕大部分由英飛凌，三菱，富士，安森美半導(dǎo)體，ABB等公司圖IGBT精圓圖2019年中國模組銷量排名資料來源：公司及市場研究部資料來源：NE時代及市場研究部圖IGBT在中國的應(yīng)用場景圖中國市場規(guī)模資料來源：智研咨詢及市場研究部資料來源：智研咨詢及市場研究部比亞迪的技術(shù)優(yōu)勢和成本優(yōu)勢2005年，比亞迪成立了自己的研發(fā)團隊，并開始投資于亞迪市唯一一家擁有IGBT完整產(chǎn)業(yè)鏈的車企，其同時覆蓋IGBT芯片設(shè)計和制造、模組設(shè)計和制造、質(zhì)控平臺和新能源汽車應(yīng)用等各個環(huán)節(jié)。年月，比亞迪推出了4.0技術(shù)。根據(jù)公司自述，其產(chǎn)品綜合損耗比主流產(chǎn)品低20%，而溫度循環(huán)壽命則提高了10倍以上。在成本方面，比亞迪比同類產(chǎn)品具有約的成本優(yōu)勢。下游應(yīng)用場景也涵蓋到B+各級別車輛，而其他主要參與者（如斯達半導(dǎo)）目前僅應(yīng)用于級車輛。截至2018年底，比亞迪IGBT模組的年生產(chǎn)能力為截至目前，比亞迪已實現(xiàn)年產(chǎn)120萬套的生產(chǎn)能力。33年4月日，比亞迪宣布已通過其子公司之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓完成了對全資子公司深圳比亞迪微電子有限公司的內(nèi)部轉(zhuǎn)讓，改組并正式更名為比亞迪半導(dǎo)體有限公司。比亞迪表示，擬通過增資擴股的方式引進其他戰(zhàn)略投資者，并積極尋求在適當(dāng)時候獨立上市。在完成戰(zhàn)略投資者的引進之后，比亞迪半導(dǎo)體將繼續(xù)作為比亞迪控股的子公司。同時，比亞迪正在持續(xù)研發(fā)投入，積極部署下一代半導(dǎo)體材料碳化硅SiC。公司已宣布成功開發(fā)了碳化硅金氧半場效晶體管Mosfet，預(yù)計將繼續(xù)使整車的性能提高左右。IGBT市場規(guī)模預(yù)測根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，2018IGBT50億美元，同比增長11.06%中國是世界上全球最大市場，市場規(guī)模已達億美元，約占全球40%。據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，由于對新能源汽車和充電樁的強勁需求，到2020年中國的IGBT200億元人民幣。根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，到2024年，中國的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)量將達到7,820萬套，而需求將達到1.96億套。僅考慮車規(guī)級市場，我們估計年中國車規(guī)級的市場規(guī)模將達到億元人民幣，到年將達到億元人民幣。年，比亞迪在中國共配套約19.4萬套模組，市場份額為18%，排名第二（僅次于英飛凌）。圖中國產(chǎn)業(yè)需求預(yù)測圖IGBT（車規(guī)級）市場規(guī)模預(yù)測資料來源：智研咨詢及市場研究部資料來源：市場研究部預(yù)測財務(wù)預(yù)測考慮到其成本優(yōu)勢，我們相信比亞迪將在模組領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)進口替代。我們預(yù)計模組的外部銷售將從2021年/2022年開始。我們預(yù)測比亞迪2021年/2022年IGBT出貨量將分別達到13.3萬套/27.4萬套。隨著較高級別車型在新能源汽車中占比的增加，IGBT模組整體平均售價也將逐漸增加。我們預(yù)計比亞迪IGBT2021年/2022年收入將達到3.70/7.78億元人民幣。我們預(yù)計，由于新能源汽車成本平價將在年左右實現(xiàn)，因此由新能源汽車增長所帶來的模組需求也將隨之激增。因此，我們認(rèn)為比亞迪將擴大其IGBT生產(chǎn)能力，以滿足34下游日益增長的需求。我們預(yù)計到2025年，比亞迪將對外銷售99.5模組，實現(xiàn)29億元人民幣。我們預(yù)計比亞迪半導(dǎo)體將在2021年在科創(chuàng)板上獨立上市，這將大幅度提高其業(yè)務(wù)的估值。圖比亞迪外部銷售預(yù)測(百萬輛/百萬套)2020E2021E2022E2023E2024E2025E01.202.402.40有效產(chǎn)能利用率內(nèi)部裝配量外供量（套）0.1320.2740.4000.9150.995平均單套售價(人民幣)%2,7792,8032,8262,8482,9242,948資料來源：公司及市場研究部預(yù)測圖比亞迪的收入盈利預(yù)測(百萬人民幣)2020E2021E370.12022E777.82023E1,138.42024E2,675.02025E2,932.8*55.51116.66110.2%170.76401.26135.0%439.92%年-2025年復(fù)合年增長率資料來源：公司及市場研究部預(yù)測*費用率包括銷售費用、管理費用、財務(wù)費用、研發(fā)費用及所得稅開支3.消費類電子產(chǎn)品（組件組裝服務(wù)）比亞迪通過其子公司比亞迪電子（HK）運營其消費電子業(yè)務(wù)。作為全球最全面的手機零部件和組裝服務(wù)提供商之一，比亞迪為國內(nèi)外手機制造商提供一站式商業(yè)模式，包括設(shè)計，零部件和組裝服務(wù)。其主要客戶包括蘋果，三星，微軟，戴爾，東芝，惠普，華為，聯(lián)想和中興等。近年來，比亞迪電子的收入一直穩(wěn)定增長。年，比亞迪電子實現(xiàn)收入534幣，同比增長26.4%。然而，由于智能手機市場的放緩和激烈的競爭，其凈利潤下降至16.5億元人民幣，同比下降28.0%。招銀國際研究部科技及互聯(lián)網(wǎng)團隊（伍力恒Ng）負(fù)責(zé)覆蓋比亞迪電子（）。35圖技術(shù)圖7系列鋁合金資料來源：公司及市場研究部資料來源：公司及市場研究部財務(wù)預(yù)測由于中國內(nèi)地和中國香港特別行政區(qū)的會計處理方式不同，比亞迪（285HK）的報告收入與比亞迪（HK）的部門收入略有差異。因此，我們采取招銀國際科技及互聯(lián)網(wǎng)團隊的增長率預(yù)測作為我們的核心預(yù)測，以保持招銀國際預(yù)測的一致性。因此，我們認(rèn)為手機零配件和組裝服務(wù)的收入將在年/年/2022年實現(xiàn)同比增長12.8%/，至740/830/1,020億元人民幣。4.二次充電電池及光伏業(yè)務(wù)在二次充電電池及光伏領(lǐng)域，比亞迪的布局覆蓋了整個供應(yīng)鏈，從礦產(chǎn)資源到最終的電池包。公司具有從電池設(shè)計到模組成包各環(huán)節(jié)的技術(shù)積累。比亞迪目前在二次充電電池領(lǐng)域的產(chǎn)品包括鎳氫電池，鈷酸鋰電池，磷酸鐵鋰電池，三元電池，廣泛用于電子產(chǎn)品，新能源汽車，儲能和其他領(lǐng)域。通過其可充電產(chǎn)品，比亞迪將其業(yè)務(wù)擴展到下游行業(yè)。公司同時推出了各種可再生能源解決方案，例如太陽能電站，儲能電站，電動叉車等，提供了從發(fā)電到能源存儲/能源消費的全產(chǎn)業(yè)鏈可再生能源解決方案。年，二次充電電池和光伏發(fā)電收入達到人民幣105億元，同比增長17.4%2020年，我們預(yù)計該細(xì)分市場將保持穩(wěn)定增長。36圖項目類型圖項目案例研究：美國西弗吉尼亞資料來源：公司及市場研究部資料來源：公司及市場研究部財務(wù)預(yù)測根據(jù)中關(guān)村儲能產(chǎn)業(yè)技術(shù)聯(lián)盟的數(shù)據(jù)，1）在悲觀情況下，2020年中國電化學(xué)儲能的總裝機電量將達到2,727兆瓦，同比增長59.7%2）在樂觀情況下，2020年中國電化學(xué)儲能的總裝機電量將達到3,092兆瓦，同比增長80.9%?？紤]到電池價格的持續(xù)下降以及基站的建設(shè)需求，我們對電化學(xué)儲能的未來發(fā)展感到絕對樂觀。對于比亞迪，我們預(yù)計其二次充電電池及光伏業(yè)務(wù)部門的收入將在年/年/年實現(xiàn)人民幣130/140/160億元，同比增長15%/12%。圖中國儲能的類型圖中國的電化學(xué)儲能規(guī)模資料來源：中關(guān)村儲能產(chǎn)業(yè)技術(shù)聯(lián)盟及市場研究部資料來源：中關(guān)村儲能產(chǎn)業(yè)技術(shù)聯(lián)盟及市場研究部5.其他業(yè)務(wù)（云軌云巴）2016年10月，比亞迪發(fā)布了首個云軌原型。與傳統(tǒng)地鐵相比，云軌具有路線布局靈活、建設(shè)成本低等優(yōu)勢。截止到年，銀川，濟寧，蚌埠等國內(nèi)許多城市都對云軌表示了興趣，而國外許多城市都對云軌表示了興趣。例如，薩爾瓦多（巴西）與比亞迪簽署了建設(shè)2019年，其他業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入人民幣5.87億元，同比下降79.5%。37在年，我們注意到深圳和重慶兩個項目正在取得重大進展。我們相信其云軌道業(yè)務(wù)可能會好于市場預(yù)期。隨著云軌收入逐漸實現(xiàn)，我們預(yù)計市場也將對其云軌業(yè)務(wù)的估值進行重新評估。圖示意圖云軌圖比亞迪首個云軌項目-銀川資料來源：公司及市場研究部資料來源：公司及市場研究部財務(wù)預(yù)測我們在這里僅將云軌/云巴作為其他業(yè)務(wù)。鑒于更積極的政策環(huán)境，我們認(rèn)為云軌業(yè)務(wù)有望會超越其歷史發(fā)展軌跡。此外，由于新冠疫情的負(fù)面影響，我們認(rèn)為財政政策將在逆周期調(diào)節(jié)中發(fā)揮更為關(guān)鍵的作用。我們認(rèn)為地方政府可能會擴大對城市軌道交通的投資?？紤]深圳和重慶項目的積極進展以及公司的相關(guān)指引，我們預(yù)計云軌業(yè)務(wù)的收入將在2020年/2021年/2022年實現(xiàn)收入59/73/88億元人民幣，同比增長900.0%/25%/20%。圖云軌營業(yè)收入預(yù)測圖地方政府債券：專項債券資料來源：公司及市場研究部預(yù)測資料來源：財政部及市場研究部38財務(wù)分析及預(yù)測營業(yè)收入比亞迪營業(yè)收入由汽車及相關(guān)產(chǎn)品，手機組件和裝配服務(wù)，可充電電池和光伏以及其他業(yè)務(wù)來實現(xiàn)。2019年，汽車及相關(guān)產(chǎn)品的收入同比下降16.8%至633億元人民幣，而手機零部件和組裝服務(wù)的收入同比增長26.4%至534億元人民幣。2019年，充電電池及光伏業(yè)務(wù)收入同比增長17.4%至億元人民幣，而其他業(yè)務(wù)收入同比下降79.5%至5.87綜合以上我們對各分部的預(yù)測，我們預(yù)計比亞迪收入將在年/年/2022年實現(xiàn)1,490/1,900/2,670億元人民幣，分別同比增長40%。圖比亞迪營業(yè)總收入預(yù)測圖比亞迪分部收入預(yù)測資料來源：公司及市場研究部預(yù)測資料來源：公司及市場研究部預(yù)測毛利凈利潤（整體）我們認(rèn)為，鑒于以下四個因素，2020年上半年汽車分部毛利率將承壓：1）比亞迪推出了針對大眾市場的e系列車型；2）整體新能源汽車市場競爭加?。唬┭a貼退坡；疫情影響。但是，鑒于1）下半年新能源汽車行業(yè)將同比增長；和2）地方政府補貼支持（例如深圳市），我們?nèi)匀徽J(rèn)為比亞迪2020年新能源汽車毛利率仍將略高于2019年水平。因此，我們預(yù)計2020年比亞迪汽車部分的毛利率將微升個百分點至22.6%。在手機組件和裝配服務(wù)（比亞迪電子，285HK）方面，我們參照招銀國際科技及互聯(lián)網(wǎng)團隊對的毛利率預(yù)測。具體而言，我們認(rèn)為該細(xì)分市場的毛利率在10.1%。我們認(rèn)為充電電池和光伏發(fā)電將保持其增長動力，2020年的毛利率實現(xiàn)19.0%。我們預(yù)計云軌業(yè)務(wù)的毛利率將在2020年反彈至4.0%。綜合來看，我們預(yù)測比亞迪2020年毛利率將達到15.4%。盡管汽車業(yè)務(wù)/手機組件和裝配服務(wù)的毛利率未來將面臨下行壓力，但我們認(rèn)為由于動力電/的毛利率要高于其他細(xì)分業(yè)務(wù)，比亞迪2021年/22年的毛利率將保持在15.2%/15.7%。39圖比亞迪分部毛利率預(yù)測圖比亞迪毛利毛利率率預(yù)測資料來源：公司及市場研究部預(yù)測資料來源：公司及市場研究部預(yù)測圖比亞迪分部毛利預(yù)測圖各項費用率資料來源：公司及市場研究部預(yù)測資料來源：公司及市場研究部預(yù)測因為其業(yè)務(wù)部門的分拆將提高比亞迪整體運營效率，我們預(yù)計其費用率未來將呈下降趨勢。綜合以上預(yù)測，我們得到比亞迪年/年/2022年的凈利潤將分別達到億元/億元/億元，分別同比增長49%/134%。圖五費費用率加總圖比亞迪凈利潤及增速資料來源：公司及市場研究部預(yù)測資料來源：公司及市場研究部預(yù)測40估值首次覆蓋給予買入評級，目標(biāo)價100港元（對應(yīng)38.3%上升空間）我們采用分部估值加總法（SOTP）對比亞迪進行估值。我們得出公司2021年整體估值達3,599億元，主要由的汽車及相關(guān)產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)及45%的新興動力電池業(yè)務(wù)構(gòu)成。我們對比亞迪港股估值采用32%的控股集團估值折扣，以反映比亞迪業(yè)務(wù)的復(fù)雜性。我們對比亞迪H股的目標(biāo)價位每股港元，對應(yīng)的上漲空間。首次覆蓋比亞迪-H，給予買入評級。對于短期及中期股價展望，我們認(rèn)為比亞迪的估值將對下列因素較為敏感，包括1新車及車型銷售數(shù)據(jù)；2)動力電池及IGBT2021/2022年的對外出貨情況；以及）其動力電池及業(yè)務(wù)部門在A股市場上市的進展。比亞迪正在經(jīng)歷價值重估回顧過去五年比亞迪-H股的股價走勢，公司前瞻市盈率估值處于到78.5x區(qū)間，五年平均前瞻市盈率為42.0倍；前瞻市凈率處于1.4x及區(qū)間，五年平均市凈率為2.2x。比亞迪的估值情況體現(xiàn)出對于政策的敏感性。自2017年7月開始，我們觀察到股價呈現(xiàn)非常顯著的價值重估。公司的市盈率水平自-1倍標(biāo)準(zhǔn)差抬升至倍標(biāo)準(zhǔn)差，主要受國政府發(fā)布雙積分政策征求意見稿，確立了電動車行業(yè)的長期發(fā)展機制；以及）比亞迪發(fā)布了當(dāng)年旗艦宋系列新車型所帶動等。我們認(rèn)為市場對于新能源汽車的長期高增長潛力的認(rèn)可及公司自身的新能源汽車產(chǎn)品競爭力的提升觸發(fā)了上一輪的價值重估。自2020年6月開始，我們認(rèn)為公司正在經(jīng)歷新一輪的價值重估過程，該過程主要的驅(qū)動1）中國政府更新了雙積分政策，并計劃從2021年開始執(zhí)行；）新能源汽車購置補貼獲得持續(xù)至2022年底；）比亞迪發(fā)布漢系列的新旗艦車型以及刀片電池；以及最重4）公司實施開放供應(yīng)鏈策略，釋放了動力電池及業(yè)務(wù)的價值。盡管股價自2020年3月年內(nèi)低位已大幅反彈，我們認(rèn)為這一輪新的價值重估過程仍未結(jié)束，而我們的估值模型對我們的觀點構(gòu)成支持。41圖比亞迪-H股5年前瞻市盈率區(qū)間顯示公司自年3季度開始體現(xiàn)顯著的價值重估圖比亞迪-H股5年前瞻市凈率區(qū)間資料來源：彭博及市場研究部資料來源：彭博及市場研究部注：數(shù)據(jù)截取自2020年7月23日收盤注：數(shù)據(jù)截取自2020年7月23日收盤我們對比亞迪的估值指向人民幣億元基于公司多元的業(yè)務(wù)形態(tài)，我們采用分部估值加總法衡量比亞迪的價值。我們將公司的業(yè)務(wù)分成兩組不同的單元，分別為顯性業(yè)務(wù)單元：通過對外部客戶銷售實現(xiàn)收入和盈利的成熟業(yè)務(wù)單元，包括1）汽車銷售業(yè)務(wù)、）手機組件和組裝服務(wù)、以及）二次充電電池及光伏業(yè)務(wù)；和隱性業(yè)務(wù)單元：含汽車供應(yīng)鏈開放及新興的業(yè)務(wù)包括1）動力電池業(yè)務(wù)、