城投債信用利差影響因素分析 附城投債發(fā)行信用利差的影響因素分析

城投債信用利差影響因素分析摘要信用利差是影響城投債投資的重要因素。本文選取2018年1月2日至2020年3月18日存續(xù)的城投債作為樣本，運用回歸模型，對不同行政級別城投公司發(fā)行債券的信用利差影響因素進行分析。研究結(jié)果表明，當投資低行政級別城投公司債券時，需要特別關(guān)注城投公司所在區(qū)域的經(jīng)濟指標；當投資高行政級別城投公司債券時，應(yīng)重點關(guān)注城投公司的財務(wù)資質(zhì)。建議加強對低行政級別城投公司債券發(fā)行的監(jiān)管，有效防范城投債信用風險。關(guān)鍵詞城投債信用利差城投公司回歸模型城投債是地方政府投融資平臺公司（以下簡稱“城投公司”）為地方基建項目籌集資金而發(fā)行的債券，其發(fā)展過程與我國經(jīng)濟發(fā)展階段及監(jiān)管政策變化密不可分。信用利差是指信用債收益率與無風險利率之差，是對投資者投資信用債承擔信用風險的度量。研究信用利差可以幫助投資者厘清市場存量城投債的投資邏輯,甄別城投公司信用資質(zhì)的影響因素，并可以對新發(fā)行城投債的定價進行衡量。目前關(guān)于城投債信用利差影響因素的研究集中在發(fā)行信用利差方面，尚未涉及二級市場交易的信用利差。本文創(chuàng)新性地選取城投債與具有相同剩余期限國開債的利差作為研究對象，重點分析地區(qū)經(jīng)濟狀況因素及城投公司財務(wù)狀況因素對城投債信用利差的影響，以期為投資者進行投資分析提供參考。信用利差構(gòu)建與數(shù)據(jù)選取在實踐中，國債收益率通常被視為無風險利率。考慮到國債利息收入可享受免稅政策，研究人員通常選取國開債到期收益率作為無風險利率來計算利差，以剔除稅收政策差異的影響筆者以城投債收益率與同期限國開債到期收益率之差代表信用利差?；跈C構(gòu)投資者的分析能力、理性程度及市場信息傳播的及時性和有效性，筆者假設(shè)市場是有效的。在樣本方面，筆者選取2018年1月2日至2020年3月18日存續(xù)的城投債作為樣本券，并剔除含特殊回售條款券、私募債、資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)以及集合債券。在對部分樣本數(shù)據(jù)缺失值（共涉及53個主體）進行線性插補、不改變總樣本數(shù)量的前提下，得到觀測發(fā)債主體樣本1695個，共有11881只樣本券，筆者提取其在觀測期內(nèi)共554個交易日的中債到期收益率。本文所涉及的債券數(shù)據(jù)及地區(qū)經(jīng)濟數(shù)據(jù)來源于Wind,區(qū)（縣）級經(jīng)濟數(shù)據(jù)均來自各級政府網(wǎng)站發(fā)布的報告以及政府財政收支相關(guān)數(shù)據(jù)。筆者構(gòu)建了樣本券在觀測期內(nèi)每個交易日的剩余期限利差，公式為：其中，CreditSpreed樣本券為樣本券的信用利差，R樣本券為樣本券當日的中債估值，R基準值為對應(yīng)期限國開債的到期收益率，對應(yīng)期限選取該券行權(quán)的剩余期限。當個券剩余期限在國開債期限區(qū)間時，采用插值法計算對應(yīng)剩余期限國開債收益率的基準值。筆者計算全部樣本券在觀測期內(nèi)每個交易日剩余期限的信用利差，再按省份計算平均信用利差（由于海南和西藏的樣本券較少，故未列入計算），可以大致判斷該省份城投公司的整體信用資質(zhì)。統(tǒng)計顯示，上海、北京、廣東這三個省份的平均信用利差在100BP以內(nèi)，重慶、云南、山西、內(nèi)蒙古、遼寧、湖南、黑龍江、貴州這幾個省份的平均信用利差均超過200BPo筆者計算每只樣本券在觀測期內(nèi)的平均剩余期限利差，考慮到每個債務(wù)主體所發(fā)行債券的只數(shù)不同，且部分債務(wù)主體樣本量較少，此處以相同城投公司所發(fā)行樣本券的算數(shù)平均利差反映該主體在觀測期內(nèi)的信用狀況。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，省級城投公司信用利差的均值為133.55BP,中位數(shù)為115.70BP；市級城投公司信用利差的均值為232.03BP,中位數(shù)為214.79BP；區(qū)（縣）級城投公司信用利差的均值為272.26BP,中位數(shù)為26L08BP。由此可見,省級城投公司的信用利差最小，市級城投公司的信用利差居中，區(qū)（縣）級城投公司的信用利差最大。在觀測期內(nèi)的1695家城投公司中，信用利差的最小值為40.37BP,發(fā)債主體為省級城投公司；信用利差的最大值為713.23BP,發(fā)債主體為區(qū)（縣）級城投公司；隨著城投平臺行政級別的逐步下沉，信用利差隨之擴大。模型設(shè)計與變量選取筆者構(gòu)建下列回歸模型，研究影響城投公司信用資質(zhì)的因素，以及投資者的投資邏輯。CreditSpread,?=an0+￡an2ECOni+Xa可INDV）+sn其中：n代表城投公司所在區(qū)域的行政級別，可分別取值1、2、3,分別代表省級、市級和區(qū)（縣）級，不同行政級別的城投公司采用對應(yīng)層級的數(shù)據(jù)；CreditSpread為債券的信用利差；ECO為發(fā)債主體所在區(qū)經(jīng)濟狀況變量（見表1）,;INDV代表城投公司的財務(wù)狀況變量（見表2）。表1地區(qū)經(jīng)濟狀況變量變量簡稱變量定義及說明地區(qū)經(jīng)濟總量地區(qū)經(jīng)濟變量以地區(qū)國內(nèi)生產(chǎn)總值的對數(shù)表述。該指標值越大，表示經(jīng)濟越發(fā)達，城投債的信用利差越小人口增長率人口增長率以地區(qū)近三年的人口增長率表示。該指標值越大，城投債的信用利差越小地區(qū)債務(wù)余額地區(qū)債務(wù)余額以該地區(qū)債務(wù)余額的對數(shù)表示。地區(qū)債券余額是指政府一般債務(wù)、政府專項債務(wù)、發(fā)債城投公司有息負債余額之和。地區(qū)債務(wù)規(guī)模越大，則該地區(qū)信用水平越低，市場機構(gòu)對該地區(qū)的投資就越謹慎，城投債的信用利差就越大政府財政自給率地方政府財政自給率為一般公共預算收入與一般公共預算支出之比，用來判斷該地區(qū)的財政健康程度。該指標值越大，表示地方政府財政越健康政府稅收收入比政府稅收收入比為政府稅收收入與一般公共預算收人之比。該指標值越大，當?shù)卣斦杖胭|(zhì)量越高，城投公司運營越安全，城投債信用利差也越低政府性基金收入比政府性基金收入比為城投公司所屬地區(qū)政府性基金收入與該地區(qū)經(jīng)濟總量之比。該指標值越大，政府債務(wù)償還能力越強，城投公司的運營就越安全，城投債信用利差越小表2城投公司財務(wù)狀況變量變量簡稱變量定義及說明-Z總資產(chǎn)以城投公司總資產(chǎn)的對數(shù)表示。該指標值越大，城心人’投公司的體量越大,相對資質(zhì)越好，城投債信用利差越小。總資產(chǎn)收入比為城投公司營業(yè)收入與總資產(chǎn)之比。該指標總資產(chǎn)收入比值越大，表示城投公司的資產(chǎn)運營能力越強，城投債信用利差越小。政府補貼與營業(yè)收入之比是指城投公司獲得的政府補貼政府補貼與營業(yè)收入（營業(yè)外收入與其他收益之和）與營業(yè)收入之比。該指標之比值越大，表示城投公司獲得的政府補貼越多，城投公司運營與政府的關(guān)系就越緊密凈利潤與營業(yè)收入之比是凈利潤與營業(yè)收入的比值。該指凈利潤與營業(yè)收入Z,標反映城投公司的經(jīng)營管理水平,衡量其盈利的穩(wěn)定性和比；持久性資產(chǎn)負債率為城投公司負責總額與資產(chǎn)總額之比。該指標資產(chǎn)負債率值越大，說明城投公司的償債壓力越大，城投債違約概率也相對較大，信用利差就越大“_一…短期有息負債占比為短期有息負債占負債總額的比例。該短期有息負債占比:指標用于衡量城投公司的負債結(jié)構(gòu)實證分析結(jié)果（一）相關(guān)性分析本文分別對區(qū)（縣）級、市級、省級樣本進行相關(guān)性分析以及VIF多重共線性分析。相關(guān)性分析顯示，擬納入模型的自變量與因變量之間的相關(guān)關(guān)系基本符合假設(shè)邏輯，初步驗證了將上述自變量納入回歸模型的必要性，以及開展進一步回歸分析的可行性。此外，分析表明，自變量之間部分存在較為顯著的相關(guān)關(guān)系。因此，為排除嚴重多重共線性的可能性，本文分別對區(qū)（縣）級、市級以及省級三個樣本進行VIF多重共線性分析。分析結(jié)果表明，最大的VIF值均不超過10,可以認為模型不存在嚴重的多重共線性問題。（二）回歸結(jié)果分析表3顯示了在不同行政級別下，地區(qū)經(jīng)濟狀況變量和城投公司財務(wù)狀況變量對城投債信用利差的影響。在地區(qū)經(jīng)濟狀況變量中，地區(qū)經(jīng)濟總量、人口增長率、政府財政自給率、政府稅收收入比和政府性基金收入比均對城投債的信用利差有負向影響，符合理論預期。而地區(qū)債務(wù)余額的系數(shù)為正，表明其正向影響城投公司的信用利差，同樣符合理論預期。在城投公司財務(wù)狀況變量中，總資產(chǎn)、總資產(chǎn)收入比、政府補貼收入與營業(yè)收入之比、凈利潤與營業(yè)收入之比對城投債的信用利差有負向影響，符合理論預期；資產(chǎn)負債率和短期有息負債占比對城投債的信用利差有正向影響，同樣符合理論預期。以下筆者將從不同行政級別的角度具體分析各變量對于城投債信用利差的影響。在省級樣本中，地區(qū)經(jīng)濟狀況變量對于城投債信用利差的影響不是很顯著，僅地區(qū)經(jīng)濟總量在10%的水平上顯著，政府財政自給率在5%的水平上顯著，其他地區(qū)經(jīng)濟狀況變量均不顯著。在省級城投公司樣本中，城投公司財務(wù)狀況變量對城投債信用利差的影響更為顯著，其中總資產(chǎn)、政府補貼與營業(yè)收入之比、凈利潤與營業(yè)收入之比、資產(chǎn)負債率和短期有息負債占比這五個變量在1%的水平上均顯著。這表明：城投公司的規(guī)模越大，其債券的信用利差越低；城投公司與政府的關(guān)系越緊密、負債率越低，城投公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)越合理，該城投公司發(fā)行的債券越容易得到投資者的認可。從市級城投公司來看，地區(qū)經(jīng)濟狀況變量對城投債信用利差的影響較為顯著，其中地區(qū)經(jīng)濟總量、人口增長率、地區(qū)債務(wù)余額、政府財政自給率、政府稅收收入比均在1%的水平上顯著。在城投公司的財務(wù)狀況變量中，總資產(chǎn)、總資產(chǎn)收入比和短期有息負債占比這三個變量在1%的水平上顯著。這表明投資者在考慮市級平臺公司時，不僅關(guān)注地區(qū)經(jīng)濟指標，也關(guān)注城投公司的財務(wù)資質(zhì)，特別是規(guī)模、運營能力和負債結(jié)構(gòu)。從區(qū)（縣）級城投公司樣本回歸結(jié)果來看，地區(qū)經(jīng)濟狀況變量的影響較為顯著，其中地區(qū)經(jīng)濟總量、人口增長率、地區(qū)債務(wù)余額、政府財政自給率、政府性基金收入比均在1%的水平上顯著。但是從城投公司的財務(wù)狀況變量來看，僅總資產(chǎn)在1%的水平上顯著，短期有息負債占比在10%的水平上顯著，其余財務(wù)指標的影響均不顯著。這也反映了投資者對區(qū)（縣）級城投公司的財務(wù)指標并不敏感，僅關(guān)注城投公司規(guī)模及其所在地區(qū)的經(jīng)濟狀況指標。

表3不同行政級別蹴公司信用利差的回歸檢臉結(jié)果變里預測符號區(qū)級城投公司市級城投公司省級城投公司LN(GDP)—-58.01-60.1廠-14.4r(6.827)(6.795)(7.359)Popg：—-5.831-11.4(T-6.679(1.947)(2.881)(11.48)LN(GovDt)+18k48.73f8.994地區(qū)經(jīng)(5.725)(6.433)(8.804)濟Self-suffR—-0.864--L561--0.915T(0.141)(0.221)(0.447)TaxRev^—-0.695-1.35C-0.326(0.512)(0.479)(1.161)FundG加R一-264.廠-65.15-177.1(37.94)(64.57)(189.7)LN(Asset)—-37.1C-35.32一-20.90一(6.327)(4.057)(3.418)Opre旅—-14.19-117.1^-22.00(101.5)(33.62)(18.13)SubR—291.0-77.34-573.0^城投公司的財(484.3)(200.1)(108.3)ProfitR一-523.6-251.1-811.廠務(wù)狀況(433.0)(279.4)(248.9)LevR.+0.1220.3081.14廠(0.341)(0.281)(0.275)ShortDebtR+0.519T0.662一1.242^(0.265)(0.197)(0.210)Observationsj586881228R-squared0.4530.4230.465注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著結(jié)論與建議城投公司作為地方政府的投融資平臺，是特殊的市場經(jīng)營主體。筆者通過對城投債信用利差影響因素的實證研究，得到以下結(jié)論。第一，地區(qū)經(jīng)濟狀況因素對不同行政級別城投公司的影響不同。對于低行政級別城投公司，投資者更注重其所在地區(qū)的經(jīng)濟狀況指標。地區(qū)經(jīng)濟狀況因素對于省級城投公司債券信用利差的影響不顯著，原因在于市級、區(qū)（縣）級城投公司的資質(zhì)一般較省級城投公司弱，需要地方政府信用作為補充，因而投資者關(guān)注這些地區(qū)的政府隱性擔保情況。第二，城投公司財務(wù)狀況因素對不同行政級別城投公司的影響程度不同。對于省級城投公司，投資者更關(guān)注城投公司的財務(wù)狀況。城投公司的財務(wù)狀況越好,其債券信用利差越低。其原因在于：省級政府為城投公司的實際控制人，在資源支持和資金調(diào)度方面比市級和區(qū)(縣)級政府更有優(yōu)勢。一旦城投公司出現(xiàn)融資困難或債務(wù)危機，省級政府的救助意愿會更強，資金劃撥效率會更高。因此，投資者通常不特別關(guān)注省級政府信用，而是關(guān)注城投公司的財務(wù)狀況。一般來說，低行政級別城投公司在經(jīng)營規(guī)模、經(jīng)營水平、債務(wù)償還能力方面均較省級城投公司偏弱。因此，投資者會根據(jù)城投公司所在區(qū)域的經(jīng)濟發(fā)展水平來決定對其投資債券的規(guī)模。綜上所述，城投公司的信用風險可以從地區(qū)經(jīng)濟狀況因素和城投公司財務(wù)狀況因素兩大維度進行衡量。為確保一定的收益，較為安全的投資邏輯是適當下沉投資級別至區(qū)級平臺，選取經(jīng)濟指標較好的地區(qū)，投資當?shù)匾?guī)模較大的城投公司。低行政級別城投公司的信用與當?shù)卣碾[性擔保有一定關(guān)聯(lián)性，這可能掩蓋了部分公司的財務(wù)風險。因此，建議監(jiān)管機構(gòu)可以適當采取有針對性的監(jiān)管措施，加強對低行政級別城投公司債券發(fā)行的監(jiān)管，有效防范城投債的信用風險。參考文獻[1]高潔，馬駿，李興鳳,城投公司債券信用利差影響因素與對策研究一一基于地方政府行政級別視角[J].長安大學學報(社會科學版)，2020,22(01):70-82.⑵韓鵬飛，胡奕明.政府隱性擔保一定能降低債券的融資成本嗎?一一關(guān)于國有企業(yè)和地方融資平臺債券的實證研究[J].金融研究,2015(3):120-134.⑶嵇楊，曹慧敏.“城投債”的發(fā)展歷程及信用評級方法[J].宏觀經(jīng)濟管理，2014(6):56-59.[4]劉瀾颼，范世成，邸超倫.我國地方政府債券定價機制研究一一基于城投債信用利差的分析[J].廣東社會科學，2020(1):18-29.[5]陸銘，歐海軍，陳斌開.理性還是泡沫:對城市化、移民和房價的經(jīng)驗研究[J].世界經(jīng)濟，2014,(1):30-54.城投債發(fā)行信用利差的影響因素分析摘要：近些年隨著我國城市建設(shè)與經(jīng)濟的高速發(fā)展，城投債發(fā)行迎來了重要的加速階段。城投債發(fā)行對于我國城市建設(shè)與經(jīng)濟發(fā)展具有重要且特殊的意義，同時又是我國特色市場經(jīng)濟與社會主義發(fā)展的重要產(chǎn)物。本文正是就城投債發(fā)行信用利差的五個影響因素進行深入分析，以期為城投債的投資活動提供一定借鑒。關(guān)鍵詞：城投債券;發(fā)行信用利差;地方投融資平臺;因素模型一、城投債券發(fā)行信用概述城投債券既是指以地方投融資平臺為主體，主業(yè)是為了地方公共基礎(chǔ)設(shè)施或公益事業(yè)進行發(fā)行的債券類別。隨著近些年經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，城投債券的發(fā)行量快速增加，同時成為了組成我國債券市場的重要部分之一，對于我國地方性城市與區(qū)域的發(fā)展建設(shè)具有重要的促進與保障作用，同時也是能夠匯聚社會資本，投入到促進社會發(fā)展的公共事業(yè)中來的重要債券業(yè)務(wù)。二、城投債券發(fā)行信用現(xiàn)狀隨著市場經(jīng)濟的快速發(fā)展，我國城投債券的發(fā)行逐漸進行了一個黃金時期，城市投資融資平臺的發(fā)展也漸漸成為了城市基礎(chǔ)建設(shè)的重要經(jīng)濟支撐。目前而言我國城市投資債券的覆蓋范圍已經(jīng)從企業(yè)債券擴張到了中期票據(jù)，又逐漸覆蓋了短期融資債券、定向工具和資產(chǎn)支持票據(jù)，但其主要的核心組成和業(yè)務(wù)依舊是企業(yè)債券。在國際經(jīng)濟危機之后，國內(nèi)逐漸放開了對于證券債券系統(tǒng)的管制，從而為城投債券的發(fā)展提供了重要的發(fā)展機遇，進而促進了城市投資債券的快速發(fā)展。但另一方面，城市投資公司的經(jīng)營效果并不理想，長期凈現(xiàn)金流量為負，企業(yè)的長期盈利能力不足，利潤及經(jīng)營狀況不穩(wěn)定并且會有較大波動，多種因素的作用下導致了城市投資債券的發(fā)行信用受到了一定的影響。止匕外，不良的盈利能力會導致城投公司偏向于尋找營業(yè)外的收入來彌補凈現(xiàn)金流量的負值，這就導致了很多主營業(yè)務(wù)并不好，但營業(yè)外收入較高的城投公司在城投債發(fā)行時具有較高信用級的矛盾，對于城投債發(fā)行信用的分析具有重要的影響?！比⒊峭秱l(fā)行信用的影響因素分析模型關(guān)于城投債券發(fā)行信用的影響因素分析是對發(fā)行方資產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢、債券發(fā)行主體所在區(qū)域經(jīng)濟狀況、債券發(fā)行市場環(huán)境、債券的流動變現(xiàn)能力、以及外部因素等五個因素的分析活動。而本文根據(jù)這五種影響因素，與企業(yè)債相結(jié)合進行了深入的探究，內(nèi)容如下。（一）企業(yè)經(jīng)營風險因素對于城市投資經(jīng)營公司而言，企業(yè)經(jīng)營風險是影響其城投債券發(fā)行信用的最直接因素。無論是企業(yè)債券還是城投債券，企業(yè)經(jīng)營風險都影響著兩者的發(fā)行方盈利與運營水平，從而導致企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入水平的大幅度波動。同時，企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模在一定程度上對于企業(yè)抵御風險和降低破產(chǎn)的可能性，具有重要的影響。（二）地方政府政策因素除去企業(yè)經(jīng)營風險對于城投債券發(fā)行信用的影響外，最為直接的影響因素便是地方政府的政策因素。這一政策因素的影響來自于對于企業(yè)發(fā)展的宏觀與微觀政策，無論是從宏觀還是微觀的角度上來講，對于企業(yè)的營運能力都會造成一定的影響。這種影響因素的進一步催動下，便會影響到城投債券的發(fā)行信用利差。地方政府如果制定了一系列寬松的宏觀政策，對于企業(yè)經(jīng)營的主營業(yè)務(wù)與營運能力便會有一定的促進作用，進而強化城投債券的發(fā)行信用利差。（三）債券市場環(huán)境因素債券市場的環(huán)境是影響城投債券發(fā)行信用的最為顯著的宏觀因素之一，一個良好而又穩(wěn)定的債券市場環(huán)境能夠為城投債券的發(fā)行提供良好的信譽促進作用O反之，當債券市場環(huán)境唱衰時，城投債券的發(fā)行信用利差也會受到債券市場的環(huán)境影響，進而導致城投債券發(fā)行的信用較低，同時影響到債券市場內(nèi)人員的購買與出售。（四）外部經(jīng)濟環(huán)境因素城投債券的發(fā)行信用利差并不僅僅受到與之相關(guān)的企業(yè)、地方政府、以及市場環(huán)境的影響，同時還有會受到外部經(jīng)濟環(huán)境的影響。在投資者進行城投債券的發(fā)行信用利差分析時,，習慣于利用外部經(jīng)濟環(huán)境的變化對企業(yè)的發(fā)展與運營進行預測。同時由于經(jīng)濟全球化的加深，外部經(jīng)濟環(huán)境對于內(nèi)部企業(yè)的運營與發(fā)展影響也越來越明顯。因此，在進行城投債券發(fā)行信用的影響因