A股2022年度策略報(bào)告

A股2022年度策略報(bào)告1、2021年A股回顧1.1

市場(chǎng)走勢(shì)：主要指數(shù)表現(xiàn)分化，市場(chǎng)輪動(dòng)加速區(qū)別于

2020

年主要股指普遍上漲的走勢(shì)，截至

2021

年

11

月

30

日，年內(nèi)

A股主要指

數(shù)走勢(shì)分化，創(chuàng)業(yè)板指、中證

500、科創(chuàng)

50

等偏科技成長(zhǎng)、中小市值指數(shù)漲幅領(lǐng)先，

上證

50、滬深

300

等大市值權(quán)重指數(shù)調(diào)整下跌，上證指數(shù)和深證成指全年震蕩為主。以全部A股角度來(lái)看，2021年市場(chǎng)走勢(shì)可分為以下階段：1）元旦至春節(jié)時(shí)期春季躁動(dòng)

如期而至，在增量入市資金推動(dòng)下核心資產(chǎn)估值泡沫化加劇，股指上行；2）春節(jié)后

至3月中下旬，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)高確定性、海外特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增速背景下市場(chǎng)

對(duì)流動(dòng)性等政策邊際常態(tài)化預(yù)期上行，A股估值中樞回落，股指下跌；3）二季度起至

7月中旬，財(cái)報(bào)季后上市公司盈利能力修復(fù)被進(jìn)一步證實(shí)，對(duì)沖大宗商品價(jià)格波動(dòng)下

市場(chǎng)通脹焦慮不斷經(jīng)歷修正，A股市場(chǎng)進(jìn)入修復(fù)上行區(qū)間；4）7月下旬至9月中旬，共

同富裕政策提出，央行7月全面降準(zhǔn)，部分產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷反壟斷和指導(dǎo)政策轉(zhuǎn)向，經(jīng)濟(jì)增

速回落趨勢(shì)較難逆轉(zhuǎn)，上游資源品領(lǐng)漲帶動(dòng)一輪結(jié)構(gòu)性行情；5）9月下旬至今，市場(chǎng)

輪動(dòng)加速，年內(nèi)估值調(diào)整較大的金融和消費(fèi)藍(lán)籌得到一定修復(fù)，政策導(dǎo)向作用對(duì)四季

度和明年盈利市場(chǎng)預(yù)期有所放大。1.2

市場(chǎng)風(fēng)格偏好和投資主線：周期、成長(zhǎng)領(lǐng)漲，偏好小盤、績(jī)優(yōu)從年內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)格偏好角度看：主要風(fēng)格中周期和穩(wěn)定漲幅好于去年，且周期風(fēng)格領(lǐng)

漲，成長(zhǎng)風(fēng)格漲幅較去年有所回落但仍優(yōu)于市場(chǎng)平均表現(xiàn)，而在往年表現(xiàn)較好的消

費(fèi)和金融風(fēng)格今年表現(xiàn)大幅降低；與近5年趨勢(shì)不同，今年小盤股表現(xiàn)優(yōu)于大盤股、

低價(jià)股表現(xiàn)優(yōu)于高價(jià)股、績(jī)優(yōu)股表現(xiàn)優(yōu)于虧損股。一級(jí)行業(yè)年內(nèi)表現(xiàn)：上漲和下跌的一級(jí)行業(yè)約各占半數(shù)；高端制造業(yè)中的電氣設(shè)

備、汽車和周期板塊中的有色金屬、化工、采掘、鋼鐵領(lǐng)漲A股；消費(fèi)板塊中的家用

電器、休閑服務(wù)、農(nóng)林牧漁和大金融板塊的房地產(chǎn)、非銀金融跌幅靠前。結(jié)合上述兩點(diǎn)和年內(nèi)市場(chǎng)走勢(shì)，2021年A股投資主線可以概括為以下幾條：1）應(yīng)對(duì)疫

后各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏不一、貨幣寬松背景下全球商品通脹水平持續(xù)走高的順周期漲

價(jià)主線，如有色金屬、化工等；2）碳達(dá)峰、碳中和主線，如煤炭、鋼鐵和新能源、

新能源車產(chǎn)業(yè)鏈；3）高端制造和國(guó)產(chǎn)替代科技主線，如半導(dǎo)體、國(guó)防軍工、機(jī)械設(shè)

備等。1.3

估值水平：主要股指多數(shù)回落，ROE支撐作用減弱截至11月底，A股主要股指中除創(chuàng)業(yè)板指外動(dòng)態(tài)市盈率和市凈率均較去年年末相比降

低；年內(nèi)指數(shù)漲幅最高的創(chuàng)業(yè)板指當(dāng)前市盈率/市凈率處在近十年歷史分位數(shù)的高位，

漲幅靠后的上證50、萬(wàn)得全A、滬深300當(dāng)前估值水平仍處在歷史中高位置，指數(shù)漲幅

較高的中證500當(dāng)前估值水平仍為歷史偏低水平。從行業(yè)角度看，多數(shù)一級(jí)行業(yè)動(dòng)態(tài)市盈率較去年底回落，降幅最大的行業(yè)包括休閑服

務(wù)、交通運(yùn)輸、家用電器、鋼鐵、有色金屬等，估值泡沫較去年末有所縮減；市盈率

提升的行業(yè)包括農(nóng)林牧漁、綜合、公用事業(yè)、電氣設(shè)備，體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)相關(guān)行業(yè)2022年

處于景氣周期、盈利上行的普遍預(yù)期。結(jié)合行業(yè)ROE一致預(yù)期分析，與往年有所區(qū)別的是，部分高ROE預(yù)期的行業(yè)如食品飲料

和家用電器年內(nèi)表現(xiàn)相對(duì)較弱，而年內(nèi)漲幅較大的高端制造業(yè)如電氣設(shè)備、汽車、國(guó)

防軍工ROE預(yù)期相反并不算高。這種現(xiàn)象產(chǎn)生的主要原因或是在社零持續(xù)走弱、PPICPI剪刀差擴(kuò)大等宏觀環(huán)境影響下市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)板塊的成長(zhǎng)預(yù)期不高，在年內(nèi)市場(chǎng)資金

偏好有所轉(zhuǎn)變，更傾向于新能源、新能源車等政策超預(yù)期和煤炭、鋼鐵、半導(dǎo)體等價(jià)

格超預(yù)期行業(yè)。1.4

上市公司業(yè)績(jī)：營(yíng)收端修復(fù)較快，利潤(rùn)端受上游漲價(jià)沖擊營(yíng)收端：兩年平均增速修復(fù)較快，主板、科創(chuàng)板同比增速上行空間較小。

全A（不含北交所上市公司）Q1-Q3營(yíng)業(yè)收入為46.68萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)24.62%，較Q1-

Q2累計(jì)營(yíng)收同比增速減少2.39個(gè)百分點(diǎn)，Q1-Q3兩年平均增速為12.39%，較Q1-Q2兩年

平

均

增

速

上

升

0.25

個(gè)

百

分

點(diǎn)

；

分

季

度

來(lái)

看

，

Q1/Q2/Q3

同

比

增

速

分

別

為

31.56%/23.24%/20.32%

，

在

基

數(shù)

效

應(yīng)

下

依

次

回

落

，

兩

年

平

均

增

速

分

別

為

10.83%/13.34%/12.86%。分上市板塊來(lái)看，主板/創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板Q3累計(jì)營(yíng)業(yè)收入分別為15.27萬(wàn)億元/6,683.94

億元/1,862.93億元，兩年平均增速分別為12.30%/20.30%/44.94%，與Q2相比增速變

化為-0.67/+1.36/+15.60個(gè)百分點(diǎn)，主板和創(chuàng)業(yè)板單季度營(yíng)收增速回落或放緩。利潤(rùn)端：下半年起上游原材料漲價(jià)沖擊影響較大。

全A（不含北交所上市公司）Q1-Q3累計(jì)歸母凈利潤(rùn)為40,640.82億元，同比增長(zhǎng)27.43%，

較Q1-Q2同比增速回落16.11個(gè)百分點(diǎn)，Q1-Q3兩年平均增速為9.45%，較Q1-Q2平均增

速小幅下降

0.01

個(gè)

百

分

點(diǎn)

；

分

季

度

來(lái)

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，

Q1/Q2/Q3

同

比

增

速

分

別

為

53.73%/35.37%/3.11%，兩年平均增速分別為9.74%/9.21%/9.43%，上市公司下半年起

受上游原材料漲價(jià)等因素影響單季度盈利同比增速大幅回落。分上市板塊來(lái)看，主板/創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板Q1-Q3累計(jì)營(yíng)業(yè)收入分別為38,300.92億元

/1,661.66億元/678.23億元，兩年平均增速分別為8.37%/21.59%/91.75%，與21年上

半年相比增速變化為+0.21/-8.18/-8.24個(gè)百分點(diǎn)。2、2022年市場(chǎng)環(huán)境展望2.1

A股盈利展望：整體盈利增速放緩，上下游表現(xiàn)分化我們采用自上而下的思路進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2021年GDP實(shí)際增速為8.0%，2022年GDP實(shí)際增速為5.0-5.5%。2022年P(guān)PI在高基數(shù)作用和原材料價(jià)格走弱作用下，同比將逐

步回落，二、三季度下行速度較快，在高基數(shù)作用下三季度末和四季度PPI轉(zhuǎn)負(fù)壓力

較大，PPI-CPI剪刀差將大幅收斂。從宏觀角度來(lái)看，全球流動(dòng)性逐步收緊，下游需

求邊際回落，原材料價(jià)格有望逐步下行。海外通脹高企，美聯(lián)儲(chǔ)正逐步縮緊流動(dòng)性投

放，Taper開啟疊加加息預(yù)期下，美元指數(shù)走強(qiáng)。歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體修復(fù)進(jìn)程逐步放

緩，消費(fèi)品需求增速斜率逐步放緩，對(duì)工業(yè)品的支持逐步回落，供需缺口將進(jìn)一步修

復(fù)。在供需結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化下，2022年上下游表現(xiàn)預(yù)計(jì)將逐步切換，下半年隨著內(nèi)需的逐步

修復(fù)，成本端壓力緩釋，中下游企業(yè)利潤(rùn)有望逐步回暖。從整體看，今年下半年以來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拐點(diǎn)顯現(xiàn)，上市公司盈利水平亦出現(xiàn)下滑。

2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三

重壓力”，其中消費(fèi)端主要受制于居民收入增速放緩、邊際消費(fèi)傾向下行，投資端中

地產(chǎn)投資萎靡、基建投資難以顯著發(fā)力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨有效需求不足的問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)基

本面轉(zhuǎn)弱將導(dǎo)致企業(yè)盈利壓力加大、ROE回落。理論上企業(yè)盈利等于營(yíng)業(yè)收入和銷售凈利率的乘積，企業(yè)盈利增速也因此可以近似

拆分為營(yíng)收增速和銷售凈利率的變化率。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)驗(yàn)證：全A非金融企業(yè)營(yíng)收增

速與名義GDP增速高度相關(guān)；按2021年和2022年名義GDP增速為8.0%、5.5%推算，2021

年和2022年全部A股除金融營(yíng)業(yè)收入同比增速分別為20%和5.5%左右。全A非金融企業(yè)

銷售凈利率與PPI增速高度相關(guān)，按照2021年和2022年P(guān)PI同比增速8.6%、3.2%推算，

2021年和2022年全部A歸除金融銷售凈利率分別為6.0%和5.5%。綜上所述，粗略估算

預(yù)計(jì)2021、2022年全A非金融凈利潤(rùn)增速為44%和-5%至0%之間。分階段看，盈利表現(xiàn)最弱或出現(xiàn)在明年二季度，一方面為經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，另一方

面則是高基數(shù)效應(yīng)影響。下半年隨著宏觀調(diào)控政策效果顯現(xiàn)，全社會(huì)需求回暖，企業(yè)

盈利有望邊際改善。從結(jié)構(gòu)看，預(yù)計(jì)上下游行業(yè)表現(xiàn)分化。中上游行業(yè)利潤(rùn)走勢(shì)與PPI關(guān)系較為密切。在PPI趨勢(shì)下行、大宗商品價(jià)格高位回落的背景下，上游行業(yè)利潤(rùn)率

或受擠壓。而下游行業(yè)或受益于PPI向CPI傳導(dǎo)，其中政策重點(diǎn)扶持的制造業(yè)利潤(rùn)有望

明顯改善，但仍需警惕出口回落帶來(lái)的負(fù)面影響。2.2

流動(dòng)性展望：流動(dòng)性環(huán)境整體向好，增量資金持續(xù)入市短期看，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、政治局會(huì)議定調(diào)2022年穩(wěn)字當(dāng)頭，預(yù)計(jì)宏觀政策重點(diǎn)將

側(cè)重“穩(wěn)增長(zhǎng)”，貨幣政策有望穩(wěn)中趨松，央行將維持流動(dòng)性總體充裕，有利于資金

配置于權(quán)益市場(chǎng)。中長(zhǎng)期看，共同富裕綱領(lǐng)下政策基調(diào)堅(jiān)持“房住不炒”，居民資金

尋求新的投資渠道。同時(shí)，銀行理財(cái)打破剛兌，產(chǎn)品凈值化驅(qū)動(dòng)下，權(quán)益市場(chǎng)相對(duì)吸

引力有望凸顯，居民資金持續(xù)加配權(quán)益市場(chǎng)。疫情以來(lái)至2021年初在宏觀流動(dòng)性偏松的背景下，房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售再度沖高，信貸資

金需求旺盛，進(jìn)一步推高國(guó)內(nèi)主要城市房?jī)r(jià)，部分熱點(diǎn)城市年化漲幅超20%，市場(chǎng)熱

情高漲，而4月30日政治局會(huì)議指出，要堅(jiān)持“房住不炒”定位，首次提出要防止以學(xué)區(qū)房概念炒作房?jī)r(jià)的問(wèn)題，著力打擊炒作學(xué)區(qū)房的投機(jī)行為。配合住房貸款放貸收

緊等措施，下半年大中型城市房?jī)r(jià)快速上漲得到遏制，投資房產(chǎn)性價(jià)比下降。與此同

時(shí)，權(quán)益市場(chǎng)的投資吸引力隨著2019年至2021年A股市場(chǎng)表現(xiàn)偏強(qiáng)而不斷增加，股市

年新增投資者數(shù)由2018年的1,252萬(wàn)逐年增加至2020年的1,802萬(wàn)，雖然2021年A股主

要股指表現(xiàn)與2020年相比普遍回落，但2021年1-10月A股新增投資者數(shù)已超1,692萬(wàn)，

全年超越上年同期為大概率事件，或可證明當(dāng)前權(quán)益市場(chǎng)對(duì)個(gè)人投資者對(duì)吸引力仍

較突出。12月6日，中央政治局召開會(huì)議，分析研究2022年經(jīng)濟(jì)工作，會(huì)議提出“要

推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)

業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”，與之前相比，本次政治局會(huì)議關(guān)于房地產(chǎn)的表述相對(duì)溫和，

房地產(chǎn)市場(chǎng)悲觀預(yù)期有望逐步好轉(zhuǎn)，但調(diào)控基調(diào)維持不變，防止房?jī)r(jià)暴漲暴跌已形成

共識(shí)。房地產(chǎn)市場(chǎng)難以成為資金增值的主戰(zhàn)場(chǎng)，居民資金持續(xù)、大幅流入房市概率偏

低。在資本市場(chǎng)體制改革不斷深化、各層次資本市場(chǎng)建設(shè)不斷完善，權(quán)益市場(chǎng)將長(zhǎng)期

得到居民資金的青睞。資管新規(guī)推出后，銀行理財(cái)產(chǎn)品剛性兌付將被逐步打破，理財(cái)產(chǎn)品收益率下行，1年

期銀行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率由2018年3月的超過(guò)5%逐步降至2021年11月的3.1%左右。

在全面凈值化要求下，利用債券等相對(duì)穩(wěn)健資產(chǎn)為底倉(cāng)、以少量倉(cāng)位配置股票或可轉(zhuǎn)

債追求增強(qiáng)收益的“固收+”產(chǎn)品逐漸成為市場(chǎng)新寵。得益于2019年以來(lái)A股市場(chǎng)總

體偏強(qiáng)的表現(xiàn)，資金加配權(quán)益市場(chǎng)成為趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2022年資金仍有望從銀行理財(cái)?shù)认?/p>

權(quán)益市場(chǎng)流入，間接提高權(quán)益配置比例。此外，近年來(lái)主動(dòng)偏股型公募基金凈值大幅上行，截至2021年三季度末總凈值突破十

萬(wàn)億元，達(dá)10.52萬(wàn)億元，較2018年末增長(zhǎng)超300%，并且偏股混合型占比由25.58%提

升至44.51%，取代靈活配置型成為主要的主動(dòng)偏股型基金。考慮到當(dāng)前國(guó)民財(cái)富配置

權(quán)益的比例仍較低，主動(dòng)偏股型基金凈值上行趨勢(shì)較難逆轉(zhuǎn)。從偏股型基金新成立份額來(lái)看，2021年截至11月底已突破兩萬(wàn)億份，超過(guò)去年全年水

平，公募基金對(duì)財(cái)富管理資金吸引力保持高位，2022年大概率仍將為A股提供增量支

撐。北向資金自去年10月以來(lái)已連續(xù)13個(gè)月凈流入，2021年截至11月末全年已凈流入A股

3,431.77億元，較去年全年大幅增加超1,300億元。展望2022年，雖然美聯(lián)儲(chǔ)在今年

下半年開始釋放Taper信號(hào)后表態(tài)邊際鷹向，加息預(yù)期升溫下美元指數(shù)走高，但同期

人民幣匯率未貶值反而走高至6.35一線，主要反應(yīng)了中外經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)錯(cuò)位，特別

是中國(guó)出口持續(xù)表現(xiàn)超預(yù)期是人民幣維持強(qiáng)勢(shì)的重要支撐。明年中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系存在

修復(fù)改善的可能性，預(yù)測(cè)2022年人民幣匯率呈寬幅震蕩，中樞仍維持穩(wěn)定。明年中美

貨幣政策分化，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性整體平穩(wěn)偏寬松，美國(guó)流動(dòng)性收緊加息后海外權(quán)益市場(chǎng)波

動(dòng)加劇，人民幣升值已接近尾聲，明年上半年貶值壓力加大，美元兌人民幣或有所上

行，隨美國(guó)加息影響落地到出清，人民幣表現(xiàn)或趨于穩(wěn)定。在海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)顯著上升、

中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)維持健康發(fā)展的態(tài)勢(shì)下，預(yù)計(jì)外資仍將以2000-3000億元/年速度流入A股市場(chǎng)。2.3

市場(chǎng)偏好展望：繼續(xù)聚焦重點(diǎn)賽道，但需精選細(xì)分領(lǐng)域2021年1-11月A股日均成交額突破萬(wàn)億元為10,518.95億元，較2020年日均成交額相比

提高超過(guò)兩千億元；2021年接近六成交易日A股日成交額過(guò)萬(wàn)億元，其中下半年（不

含12月）比例超過(guò)91%，如成交額破萬(wàn)億元已逐步成為A股常態(tài)。雖然成交額大幅提升，但2021年日均換手率/換手率波動(dòng)性（2.81%/0.52%）均較2020

年（2.93%/0.77%）下降，疊加年內(nèi)兩融余額增速較去年同期放緩、兩融交易額占A股

總成交額比例自下半年起逐步走低，或可側(cè)面印證交易頻率相對(duì)更低、投資策略波動(dòng)

性較小的機(jī)構(gòu)投資者交易量在當(dāng)前A股總交易量占比提升，機(jī)構(gòu)投資者在資產(chǎn)定價(jià)上

話語(yǔ)權(quán)放大。從主要機(jī)構(gòu)投資者2021年投資偏好風(fēng)格來(lái)看：

截至三季度末，公募基金主要持倉(cāng)行業(yè)為食品飲料、醫(yī)藥生物、電子、電氣設(shè)備、化

工、銀行，持倉(cāng)占比分別為14.01%、11.19%、9.27%、8.94%、8.34%、6.26%；對(duì)比去

年底，主要加倉(cāng)的行業(yè)為采掘、公用事業(yè)、化工、有色金屬和銀行，持倉(cāng)市值占比增

加2個(gè)百分點(diǎn)以上；減倉(cāng)較多的行業(yè)為電子、醫(yī)藥生物、非銀金融、家用電器、計(jì)算

機(jī)，持倉(cāng)降低1.8個(gè)百分點(diǎn)以上，2020年部分熱門板塊在今年出現(xiàn)較大幅度回落，導(dǎo)

致機(jī)構(gòu)倉(cāng)位下滑。北向資金截至11月底主要持倉(cāng)行業(yè)為電氣設(shè)備、食品飲料、醫(yī)藥生物、電子、銀行、

化工，持倉(cāng)占比分別為14.66%、13.78%、10.28%、7.98%、6.70%、6.62%；市值較年初增長(zhǎng)最多的行業(yè)為電氣設(shè)備、有色金屬、采掘、化工、紡織服裝等，市值增長(zhǎng)均超

過(guò)80%；市值較年初降低幅度較大的行業(yè)為房地產(chǎn)、商業(yè)貿(mào)易、家用電器、休閑服務(wù)、

非銀金融等，市值回落幅度均超過(guò)20%。通過(guò)以上數(shù)據(jù)可以看出，作為當(dāng)前A股主要機(jī)構(gòu)投資者的公募基金和北向資金重倉(cāng)風(fēng)

格類似，前六大重倉(cāng)行業(yè)除排名外一致，CR6分別為58.01%/59.66%，集中度較高，主

要偏好賽道包括大消費(fèi)（食品飲料、醫(yī)藥）、金融（銀行）、科技成長(zhǎng)（生物、電子）、

順周期（碳中和、化工）；公募基金年內(nèi)大幅增持周期板塊、減倉(cāng)科技成長(zhǎng)板塊行業(yè)

配置、減倉(cāng)大消費(fèi)板塊、減倉(cāng)除銀行外的大金融等藍(lán)籌（非銀金融、地產(chǎn)），而北向

資金從年初至今同樣大幅增配順周期行業(yè)、減倉(cāng)大消費(fèi)板塊、減倉(cāng)除銀行外的大金融

板塊，策略思路與公募基金較為一致；公募基金與北向資金偏好的主要分歧的點(diǎn)在于

對(duì)TMT等科技成長(zhǎng)板塊配置側(cè)重，公募基金在前三季度大幅減持，而北向資金在計(jì)算

機(jī)、電子、通信等行業(yè)的持倉(cāng)市值年內(nèi)均為正增長(zhǎng)。四季度政治局經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議著重強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)增長(zhǎng)”，疊加將在下半年召開黨的二十大，

2022年宏觀政策環(huán)境大幅波動(dòng)概率較低，聚焦幾大重點(diǎn)賽道仍是機(jī)構(gòu)配置的主要邏

輯。因此尋找機(jī)構(gòu)投資者投資策略的最大公約數(shù)并應(yīng)用或有助于搭上A股機(jī)構(gòu)化順風(fēng)

車，發(fā)掘超額收益機(jī)會(huì)。值得注意的是，下半年以來(lái)主要股指呈震蕩態(tài)勢(shì)，短線資金

驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)化，呈現(xiàn)板塊輪動(dòng)加快的特點(diǎn)，總體看市場(chǎng)偏好從周期重新切換為成

長(zhǎng)。結(jié)合2022年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能放緩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整深化、宏觀政策邊際放松、產(chǎn)業(yè)政

策加速出臺(tái)等大背景，在聚焦重點(diǎn)賽道之上，投資者仍需精選績(jī)優(yōu)細(xì)分領(lǐng)域。3、行業(yè)配置3.1

碳中和主線——光伏、風(fēng)電、氫能、新能源車全球凝聚減碳共識(shí)，新能源高速發(fā)展勢(shì)在必行。今年11月13日，COP26（聯(lián)合國(guó)氣候

變化框架公約第二十六次締約方大會(huì)）落幕，會(huì)議達(dá)成格拉斯哥氣候公約并首

次將削減煤炭寫入到氣候公約當(dāng)中。同時(shí)，中美聯(lián)合宣布了美中關(guān)于在21世紀(jì)20年

代強(qiáng)化氣候行動(dòng)的格拉斯哥聯(lián)合宣言，計(jì)劃在再生能源與電網(wǎng)的應(yīng)用上加強(qiáng)合作，

致力達(dá)成巴黎協(xié)議將氣溫升幅控制在2攝氏度內(nèi)的目標(biāo)。全球?qū)τ跍p碳目標(biāo)達(dá)成

共識(shí)，新能源發(fā)電迎來(lái)黃金時(shí)代。國(guó)內(nèi)風(fēng)光發(fā)電占比突破10%，新能源為主體的新型電力系統(tǒng)開始構(gòu)建。盡管面臨補(bǔ)貼

全面退出、高通脹下生產(chǎn)成本大幅提升的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，今年新能源發(fā)電依然持續(xù)高增。

根據(jù)數(shù)據(jù)，今年前三季度光伏和風(fēng)電發(fā)電量占比達(dá)到11.87%，首次突破10%。在大基地項(xiàng)目、整縣分布式推進(jìn)、千鄉(xiāng)萬(wàn)村馭風(fēng)計(jì)劃等國(guó)家政策的

大力推動(dòng)下，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)新能源行業(yè)將在“十四五”期間保持高速增長(zhǎng)。風(fēng)光分布式啟動(dòng)，政策出臺(tái)未來(lái)可期。光伏方面，今年6月，國(guó)家能源局正式啟動(dòng)整

縣屋頂分布式光伏開發(fā)試點(diǎn)工作，并在9月公布了676縣分布式光伏試點(diǎn)名單，預(yù)計(jì)整

體規(guī)模將超過(guò)100GW。風(fēng)電方面，國(guó)家能源局提出了“千鄉(xiāng)萬(wàn)村馭風(fēng)計(jì)劃”，未來(lái)分散

式風(fēng)機(jī)有望打開空間。新能源汽車增長(zhǎng)帶動(dòng)鋰電產(chǎn)能擴(kuò)張。2016-2020年，新能源汽車市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，帶動(dòng)

動(dòng)力鋰電池出貨量飆升，從2016年國(guó)內(nèi)出貨的30GWh上升至2020年的80GWh。21年上半

年，中國(guó)新能源汽車披露擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃超200萬(wàn)輛。根據(jù)高工鋰電的預(yù)測(cè)，2020-2025年中國(guó)及全球動(dòng)力電池出貨量將增長(zhǎng)5倍，2025年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池出貨量將達(dá)到515GWh，進(jìn)

而帶動(dòng)全球動(dòng)力電池產(chǎn)能大規(guī)模擴(kuò)充，當(dāng)前已公布的總規(guī)劃產(chǎn)能已經(jīng)超過(guò)2000GWh。此外，包括電動(dòng)兩輪車、儲(chǔ)能、叉車、船舶、工程機(jī)械、電動(dòng)工具、特種車輛等其它

應(yīng)用領(lǐng)域的市場(chǎng)需求也已經(jīng)打開，給鋰電池創(chuàng)造了更大的增長(zhǎng)空間。根據(jù)高工鋰電數(shù)

據(jù)，預(yù)計(jì)2020-2025年小動(dòng)力規(guī)模增長(zhǎng)2倍，儲(chǔ)能規(guī)模增長(zhǎng)4倍。預(yù)計(jì)2019-2030年叉車

/船舶/工程機(jī)械/港口機(jī)械/電動(dòng)工具/特種車分別增長(zhǎng)40/500/150/80/3.8/23倍。對(duì)

應(yīng)2021、2022、2025年鋰電池總需求分別為495.86/713.13/1519.24GWh。動(dòng)力電池出貨量和產(chǎn)能大幅增長(zhǎng)背后，電池企業(yè)在供應(yīng)鏈方面所面臨的壓力和挑戰(zhàn)

也非常突出。2021年包括石墨化加工、六氟磷酸鋰、添加劑VC、鋰鹽等上游核心原材

料都出現(xiàn)供應(yīng)緊缺，價(jià)格暴漲的情況，給電池企業(yè)在保障生產(chǎn)交貨和降成本方面產(chǎn)生

巨大的壓力。根據(jù)高工鋰電的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，四大主材有望在2022年達(dá)到供需平衡，部分

原材料緊缺持續(xù)。正極材料2021年下半年進(jìn)入緊缺狀態(tài)，隨著三元以及磷酸鐵鋰產(chǎn)能

的逐步投放，在2022年供求局面有望得到緩解，三元材料方面2022年有效產(chǎn)能105萬(wàn)

噸，需求55萬(wàn)噸；磷酸鐵鋰方面2022年有效產(chǎn)能95萬(wàn)噸，需求55萬(wàn)噸。負(fù)極目前偏緊，

有望在2022年下半年恢復(fù)充裕水平，2022年全年有效產(chǎn)能125萬(wàn)噸，需求107萬(wàn)噸，供

需緊平衡。隔膜在21年下半年至22年上半年由于產(chǎn)能原因?qū)⒊霈F(xiàn)短暫偏緊，明年全年

有效產(chǎn)能125億平，需求104億平。電解液原材料緊缺的局面或持續(xù)到2022下半年，全

年有效產(chǎn)能85萬(wàn)噸，需求63萬(wàn)噸。3.2

受益于通脹傳導(dǎo)與豬肉價(jià)格回升的養(yǎng)殖主線根據(jù)萬(wàn)聯(lián)宏觀組預(yù)測(cè)，2022年國(guó)內(nèi)通脹格局或呈現(xiàn)PPI高位回落、CPI逐季回升的態(tài)勢(shì)。

PPI與CPI剪刀差收斂將帶來(lái)配置機(jī)會(huì)。CPI中食品分項(xiàng)擾動(dòng)較大，其中豬肉價(jià)格走勢(shì)

成為關(guān)鍵。11月以來(lái)豬肉價(jià)格呈現(xiàn)底部回升態(tài)勢(shì)，新一輪周期上行動(dòng)能正在積蓄。養(yǎng)

殖虧損是判斷豬周期開啟和結(jié)束的關(guān)鍵指標(biāo)。由于生豬養(yǎng)殖前期需要固定資產(chǎn)投入，

養(yǎng)殖過(guò)程需要投入大量的資金和時(shí)間成本，因此養(yǎng)殖戶一旦進(jìn)入，除非出現(xiàn)持續(xù)并且

大幅度的虧損，否則不會(huì)輕易退出。我們觀察過(guò)去2輪豬周期，新周期開啟前，行業(yè)

均出現(xiàn)了大面積虧損狀態(tài)，而且至少出現(xiàn)兩次自繁自養(yǎng)模式的虧損，下行周期才能

結(jié)束。如2010年4月-2015年2月這輪周期中，生豬價(jià)格進(jìn)入下行通道后，出現(xiàn)了3輪自

繁自養(yǎng)養(yǎng)殖虧損，分別是持續(xù)了4、6、6個(gè)月，自繁自養(yǎng)最高虧損分別為127、305、

167元/頭，在2015年3月-2019年1月的這輪周期中，在下行過(guò)程中經(jīng)歷了2輪虧損，分

別持續(xù)了5、2個(gè)月，自繁自養(yǎng)最高虧損為別為326、148元/頭。本輪周期從2021年2月

進(jìn)入下行通道，于2021年6月開始出現(xiàn)虧損，持續(xù)了5個(gè)月到11月份才扭虧為盈。與以

往的周期相比，本輪周期的虧損不僅持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)5個(gè)月，而且虧損幅度遠(yuǎn)高于以往，

最高虧損771元/頭。我們認(rèn)為大幅度的虧損能加快產(chǎn)能出清，判斷明年還會(huì)迎來(lái)至少

1次虧損，才能結(jié)束本輪下行周期。根據(jù)能繁母豬存欄數(shù)據(jù)判斷明年底前生豬出欄量有望趨勢(shì)性向下，建議適當(dāng)時(shí)機(jī)左

側(cè)布局。不考慮PSY/MSY變動(dòng)、生豬出欄節(jié)奏、出欄體重、疫情等因素影響，能繁母

豬存欄量可作為生豬出欄量的先行指標(biāo)，從母豬妊娠到生豬出欄需要10個(gè)月的時(shí)間，

因此理論上能繁母豬存欄量領(lǐng)先生豬存欄量10個(gè)月。截止到2021年9月末，中國(guó)母豬

存欄4459萬(wàn)頭，也處于2014年以來(lái)的高位水平。但從環(huán)比趨勢(shì)來(lái)看，自2021年7月以

來(lái)，母豬存欄環(huán)比逐月環(huán)比下降，如果該趨勢(shì)可以持續(xù)，則我們判斷明年下半年生豬

出欄有望迎來(lái)趨勢(shì)向下的拐點(diǎn)，在需求不變的情況下，生豬價(jià)格有望迎來(lái)向上拐點(diǎn)。

建議持續(xù)跟蹤能繁母豬存欄數(shù)據(jù)，并在左側(cè)適當(dāng)布局。3.3

高端制造板塊結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)半導(dǎo)體：就需求端而言，車、樁需求總量擴(kuò)張與單車用量大漲共同對(duì)功率半導(dǎo)體供給

提出巨大需求。而其供給端近期也同樣表現(xiàn)出緊缺局面好轉(zhuǎn)的態(tài)勢(shì)。全球主要汽車

市場(chǎng)最新2021年10月產(chǎn)