輕工制造行業(yè)研究

輕工制造行業(yè)研究造紙&個護：龍頭盈利改善，建議逢低布局木漿系：漿價拐點有望于Q3出現(xiàn)，龍頭紙企盈利環(huán)比改善漿價判斷：短期高位震蕩，拐點有望于Q3出現(xiàn)。截至2022/5/31，針葉漿/闊葉漿內(nèi)盤價較年初上漲+20%/+33%，外盤價較年初上漲+30%/+27%，全球主要木漿供應(yīng)國供應(yīng)鏈擾動為主因，如芬蘭UPM工人罷工、巴西船運緊張、俄羅斯?jié){廠停機檢修、加拿大極端天氣等，短期預(yù)計主要紙漿進口國供應(yīng)擾動將持續(xù)，漿價有望延續(xù)高位震蕩?？紤]到智利Arauco156萬噸闊葉漿新增產(chǎn)能預(yù)計于2022年9月投產(chǎn)，伴隨供應(yīng)端擾動減弱和新增產(chǎn)能落地，預(yù)計漿價拐點有望于Q3出現(xiàn)。供需格局：雙膠/白卡新增供給壓力較大，但出口旺盛、進口沖擊減弱、內(nèi)需改善將緩解供需壓力。從供給端看，2022年6-12月雙膠/白卡紙仍有45/190萬噸新增產(chǎn)能落地，供給壓力較大；銅板/特種紙供給壓力相對較小。從需求端看，上半年疫情擾動導(dǎo)致內(nèi)需疲軟，企業(yè)開工率下降，預(yù)計下半年疫情緩解后內(nèi)需將有所改善。此外，歐美成品紙需求旺盛，但海外紙廠受到能源、罷工、檢修等多因素影響產(chǎn)量受限，利好中國成品紙出口，也減少進口成品紙沖擊，若海運費、匯率等因素邊際向好則受益程度更大。根據(jù)紙業(yè)聯(lián)訊，2022年1-4月，中國銅版/雙膠/白卡白板紙出口量達55/20/89萬噸，同比+58%/-2%/+91%，進口量達7/20/17萬噸，同比-42%/-35%/-26%。盈利狀態(tài)：2022下半年紙品噸盈利有望改善。2022年1-5月，受制于內(nèi)需疲軟，成品紙?zhí)醿r漲幅不及漿價漲幅，銅版/雙膠/白卡紙價格上漲3%/8%/4%，高成本下購買現(xiàn)貨漿的小廠盈利進一步收縮，停工增多，具備自給漿優(yōu)勢、有一定低價漿庫存的龍頭企業(yè)盈利情況優(yōu)于行業(yè)。展望下半年，短期漿價或?qū)⒗^續(xù)維持高位震蕩，雖然紙企自用漿成本也將抬升，但考慮到內(nèi)需復(fù)蘇、進口沖擊減弱、出口需求旺盛，預(yù)計紙企提價也將更為順暢，可傳導(dǎo)成本壓力；后期漿價和能源價格回落將進一步助力紙企盈利修復(fù)。廢紙系：下半年需求有望回暖，但供給壓力仍較大2022年1-5月，雖然進口成品紙沖擊減少，但行業(yè)淡季疊加內(nèi)需疲軟，箱板/瓦楞/白板紙價格較年初-2%/-6%/-5%，2022年5月箱板/瓦楞/白板紙開工率僅為66%/61%/61%。展望下半年，疫情擾動影響消退后需求有望回暖，進口成品紙沖擊有望延續(xù)減弱趨勢，但考慮到新增產(chǎn)能仍較多，整體供需壓力仍較大。生活用紙：增長承壓，仍需靜待利潤修復(fù)內(nèi)需低迷、行業(yè)產(chǎn)能大量投放帶來競爭加劇、疫情擾動多因素導(dǎo)致生活用紙企業(yè)增長承壓，行業(yè)開工率下降，2022Q1

中順潔柔/維達國際大陸生活用紙業(yè)務(wù)收入分別為-10%/-2%~0，2022年5月生活用紙開工率僅為50%。伴隨原材料木漿和能源價格上漲，生活用紙企業(yè)盈利承壓，2022Q1中順潔柔/維達國際毛利率32.8%/33.1%，同比-7.6/-5.8pcts。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2021年~2022年5月，生活用紙行業(yè)已有278萬噸新產(chǎn)能投產(chǎn)，預(yù)計2022年6~12月還有60萬噸新產(chǎn)能投產(chǎn)，行業(yè)供給壓力下企業(yè)提價難度提升?？紤]到生活用紙企業(yè)木漿備庫時間，預(yù)計2022Q2-Q3生活用紙原材料成本環(huán)比將提升，盈利仍將承壓，待漿價回落后盈利彈性可期。漿價變動與紙企利潤彈性分析：漿價上行階段，企業(yè)通過對下游提價消化原材料漲幅，漿自給率高&低價漿庫存多的企業(yè)優(yōu)勢更顯著；漿價下行階段，行業(yè)消費屬性越強（消費屬性排序：生活用紙＞特種紙＞工業(yè)紙），成品紙價盤更加穩(wěn)定，越受益于原材料價格下行，利潤彈性越高。個護：把握衛(wèi)生巾區(qū)域龍頭全國擴張成長機遇衛(wèi)生巾品類剛需高頻、成熟穩(wěn)定，消費升級特征顯著，強品牌、輕資產(chǎn)、高ROE，是個護品類投資最佳賽道，競爭格局穩(wěn)中有變，把握區(qū)域品牌龍頭通過新興渠道彎道超車實現(xiàn)全國擴張的機遇。百亞股份是川渝衛(wèi)生用品龍頭，旗下中高端衛(wèi)生巾品牌“自由點”延續(xù)量價齊升，由區(qū)域品牌邁向全國市場，電商、直播等新興渠道高速增長。雖然由于疫情擾動，公司Q1衛(wèi)生巾收入同比僅為雙位數(shù)，但電商同比增長70%+表現(xiàn)靚麗，線上化、高端化、全國化邏輯持續(xù)驗證，疫情擾動緩解后有望迎來恢復(fù)性增長。包裝：壓制因素逐步解除，把握龍頭盈利拐點壓制因素逐步解除，盈利彈性有待釋放。2021年紙價超預(yù)期大幅上漲，包裝企業(yè)盈利能力普遍受損嚴重，2022年上半年原材料價格有所回落，成本壓力邊際改善，部分企業(yè)毛利率和凈利率環(huán)比企穩(wěn)回升?？紤]到紙類當(dāng)前的社會庫存已至高位，預(yù)計短期內(nèi)紙價大幅上漲概率較低，成本端壓制因素有望減弱。需求端，伴隨各地疫情形勢好轉(zhuǎn)，上半年消費低迷的狀態(tài)回補，下游消費景氣向好有望提振中游包裝行業(yè)業(yè)績。龍頭大消費布局成效凸顯，全年收入高增確定性強。龍頭企業(yè)通過多元業(yè)務(wù)布局擺脫對單一行業(yè)和大客戶的依賴，持續(xù)開發(fā)新客戶和新業(yè)務(wù)，在短期擾動之下業(yè)績更具韌性。以裕同科技為例，公司從消費電子包裝邁向大消費包裝，在3C、煙、酒、環(huán)保紙塑各領(lǐng)域的多元業(yè)務(wù)布局顯著提升其抗風(fēng)險能力，使其收入端穩(wěn)中具亮點，產(chǎn)能海內(nèi)外廣泛布局使得疫情影響最小化，同時中煙反腐帶來的增量業(yè)務(wù)機會為公司煙標業(yè)務(wù)份額持續(xù)提升增添確定性。22Q1公司業(yè)績在疫情之下逆勢上行，奠定了全年高增基礎(chǔ)。文具&辦公用品：基本面拐點確立文具&辦公用品行業(yè)龍頭晨光股份由于總部和工廠位于上海，自3月上海疫情爆發(fā)以來，經(jīng)營受沖擊較為明顯，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)22Q2下滑幅度預(yù)計較22Q1有所放大，但伴隨上海疫情緩解，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)正逐步走出低谷，6月以來呈現(xiàn)快速復(fù)蘇態(tài)勢；考慮當(dāng)前渠道庫存水平較低，我們認為22Q3自然動銷恢復(fù)疊加渠道補庫，將推動傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增速出現(xiàn)明顯改善，后續(xù)伴隨新五年規(guī)劃布局效益釋放，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)將邁入持續(xù)向上通道，助力估值抬升。新型煙草：國內(nèi)估值邏輯逐步清晰，海外預(yù)期底漸近國內(nèi)：口味監(jiān)管趨嚴料致行業(yè)增速放緩，長期滲透率提升趨勢不改。3月電子煙管理辦法正式發(fā)布后，明確禁售除煙草口味外的調(diào)味電子煙，考慮到國內(nèi)口味煙銷售占比達90%以上，口味監(jiān)管料將對行業(yè)需求產(chǎn)生較大沖擊。過渡期內(nèi)，口味煙囤貨需求仍將對2022年行業(yè)需求形成一定支撐，我們調(diào)研跟蹤到頭部品牌4-5月供銷兩旺，出貨再創(chuàng)新高，預(yù)期2022年全年行業(yè)下滑幅度有望在20%以內(nèi)。2022年H2至2023年行業(yè)料將出現(xiàn)需求明顯放緩，但考慮到國內(nèi)電子煙滲透率較低，產(chǎn)品的減害性和便捷性帶來的滲透率提升趨勢不改，仍有望支撐未來10%以上的行業(yè)增速。監(jiān)管政策有序推進，年內(nèi)估值邏輯逐步清晰。近期國內(nèi)監(jiān)管政策細則密集發(fā)布：1）確立以“總量管理+市場準入許可+市場化定價”為特點的監(jiān)管體系。2022年6月15日，全國統(tǒng)一電子煙交易管理平臺正式上線，料將成為行業(yè)監(jiān)管的中樞平臺；2）屬地化政策逐步落地，如目前各省已發(fā)布的電子煙零售許可證數(shù)量布局規(guī)劃合計約5萬張（僅上海未發(fā)布），規(guī)劃數(shù)量略超預(yù)期；3）明確過渡期持續(xù)至2022年9月30日結(jié)束，過渡期內(nèi)存量主體仍可進行生產(chǎn)經(jīng)營。隨著行業(yè)逐步切換至監(jiān)管正軌，總量管理下的年度銷量目標及屬地化監(jiān)管下的個性化細則逐步明確，年內(nèi)國內(nèi)業(yè)務(wù)估值有望逐步清晰。從截至6月16日已獲生產(chǎn)許可證的21家企業(yè)來看（涵蓋煙堿生產(chǎn)、霧化物生產(chǎn)、電子煙產(chǎn)品/品牌），我們認為頭部制造商和品牌商獲批確定性強，有望在中煙監(jiān)管下引領(lǐng)行業(yè)規(guī)范穩(wěn)步發(fā)展。海外：霧化產(chǎn)品陸續(xù)過審，預(yù)期底漸行漸近。繼首個電子煙產(chǎn)品VUSEsolo過審后，2022年3月和4月Logic品牌3款產(chǎn)品及NJOYAce相繼通過PMTA上市申請，其中NJOYAce為首款封閉式換彈產(chǎn)品和首款陶瓷芯產(chǎn)品，6月首款一次性電子煙NJOYDaily通過PMTA審核。我們認為NJOY作為美國霧化市場份額排名第三的主流產(chǎn)品，其獲批一定程度上釋放了審批走向的積極信號，陶瓷芯產(chǎn)品的安全性、減害性得到FDA認可也為占比思摩爾收入達約35%的核心單品VUSEalto的順利過審帶來樂觀預(yù)期?？谖斗矫妫『纱伎谖懂a(chǎn)品仍在審查，后續(xù)能否過審是美國市場僅存的監(jiān)管風(fēng)險點。監(jiān)管助推行業(yè)格局優(yōu)化，頭部品牌及其供應(yīng)商有望充分受益。參考VUSEsolo過審后VUSE信心大振，品牌擴張勢頭強勁，2021年在美國的市占率從年初29.1%躍升至年底35.9%，成為美國市場第一品牌，我們認為率先過審的頭部品牌或?qū)⒓涌旃コ锹拥?，推動行業(yè)增速加快和集中度提升。思摩爾作為已過審頭部品牌的供應(yīng)商，其陶瓷霧化技術(shù)獲FDA認可料能助其加深大客戶的供應(yīng)鏈綁定，供應(yīng)份額仍具提升空間?？紤]到VUSE煙桿市占率帶動思摩爾在海外市場整體銷售份額（35.8%）持續(xù)提升、一次性小煙及FEELMAir新品的增量貢獻、APV及CBD&THC業(yè)務(wù)新品發(fā)力，我們維持2022年思摩爾海外業(yè)務(wù)收入同比+20%以上的預(yù)期，其中Q2受Q1疫情對發(fā)貨節(jié)奏影響增速有望超30%，對底部估值形成支撐。家居：注重安全邊際，把握窗口性機會家居短期仍處于穩(wěn)增長政策帶來的預(yù)期改善和基本面承壓的博弈階段。我們之前預(yù)計家居行業(yè)本輪基本面探底過程將至少持續(xù)到22Q3，節(jié)奏上會呈現(xiàn)逐季放緩態(tài)勢，主要系：

1）交易性房屋（新房+二手房）交付萎縮引發(fā)的客流下滑，對家居基本面沖擊預(yù)計將于22Q3達到峰值；2）22Q3面臨較大的基數(shù)壓力。但22Q2受局部地區(qū)疫情反復(fù)影響，家居基本面放緩速率超預(yù)期，部分需求被迫延遲釋放，或?qū)е禄久嬗|底時點提前到來，22Q3存在環(huán)比改善可能，但鑒于客流仍較弱、消費能力下降，預(yù)計改善幅度有限，大概率會延續(xù)弱勢運行狀態(tài)。因此我們預(yù)計22H2家居板塊將繼續(xù)處于穩(wěn)增長政策帶來的預(yù)期改善和基本面承壓的博弈過程。本輪疫情后復(fù)蘇態(tài)勢有別于2020年，板塊估值震蕩料延續(xù)更長時間。我們認為本輪疫情后家居行業(yè)運行環(huán)境與2020年的區(qū)別在于：1）2020年地產(chǎn)交付處于相對景氣周期，疫情緩解后家居需求快速恢復(fù)，對提振基本面作用明顯，而22H1地產(chǎn)運行狀態(tài)為近年來低點，政策積極引導(dǎo)下22H2地產(chǎn)銷售回暖趨勢雖然明確，但落實到交付端會有滯后期，因此22H2交付端累計下滑局面或難以避免，或?qū)?dǎo)致家居系統(tǒng)性需求較2020年走弱，制約基本面反彈幅度；2）消費力下降令部分顧客在進行大額消費時更加謹慎，需求釋放節(jié)奏受到干擾。綜上來看，我們認為短期家居需求仍面臨壓力，出現(xiàn)類似2020年疫情后需求快速反彈的概率不高，板塊估值料將保持震蕩態(tài)勢。零售客戶變現(xiàn)效率決定收入增長韌性。家居行業(yè)工程和出口渠道均面臨較大壓力情形下，2022年的競爭核心在于零售端增長穩(wěn)健性，考慮到客流遭遇系統(tǒng)性承壓局面，單客戶變現(xiàn)效率（客單價+轉(zhuǎn)化率）提升則顯得至關(guān)重要。變現(xiàn)效率提升主要關(guān)注：1）品類融合銷售成效，以優(yōu)勢品類作為切入點，提升連帶銷售率，打開客單價天花板；2）主動營銷能力，前置化引流入，多維度精準獲客，優(yōu)化客流轉(zhuǎn)化率。重點公司分析太陽紙業(yè)2021年報暨2022一季報點評：環(huán)比改善兌現(xiàn)，有望逐季向上2021年收入超預(yù)期，主要系Q4開工率維持高位。2021年公司營收320.0億元，同比+48.2%，其中Q4收入82.8億元，同比+39.2%，環(huán)比+4.8%，超出我們預(yù)期，判斷主要系開工率超預(yù)期，2021年公司成品紙生產(chǎn)量/銷售量分別536/523萬噸，我們測算2021年實際可利用產(chǎn)能為553萬噸，可得產(chǎn)能利用率高達97%，在能耗雙控背景下實屬不易。細分來看，2021年紙制品收入251.5億元，同比+51.7%，其中文化紙合計127.7億元，同比+19.1%；箱板瓦楞紙99.1億元，同比+133.3%；淋膜原紙16.1億元，同比+95.0%；

生活用紙8.6億元，同比+9.0%。2021年紙漿收入52.3億元，同比28.8%，銷量107萬噸，其中溶解漿收入同比+49.5%至32.6億元，貢獻主要增量。2021年利潤符合預(yù)期，能源成本上升壓制Q4盈利表現(xiàn)。2021年歸母凈利潤為29.6億元，同比+51.4%，21Q4利潤為1.9億元，同比-67.0%，環(huán)比-64.9%。2021年綜合毛利率為17.4%，同比-2.1pcts；期間費用率為6.4%，同比-1.5cpts；凈利率為9.2%，同比+0.2pct。2021年經(jīng)營性現(xiàn)金流49.3億元，凈利潤現(xiàn)金含量1.7x。21Q4綜合毛利率9.9%，凈利率2.3%（同比-7.3pcts、環(huán)比-4.5pcts），盈利承壓主要系：1）能源成本大幅增加，公司雖通過提價應(yīng)對，但落實情況欠佳，未能形成充分對沖；2）綜合用漿成本環(huán)比下行但幅度有限；3）新產(chǎn)能投放導(dǎo)致折舊增加，2021年底固定資產(chǎn)達279.2億元，同比+33.3%、環(huán)比+32.5%。22Q1：收入/利潤超預(yù)期，環(huán)比改善兌現(xiàn)。22Q1公司營收96.7億元，同比+26.5%，環(huán)比16.7%，超出我們的預(yù)期，在文化紙價格同比下滑情形下，我們判斷主要系：1）漿價近期持續(xù)上行，廣西80萬噸化學(xué)漿產(chǎn)線于1月份投產(chǎn)后，對外銷售貢獻收入增量；2）收購的六景成全公司，旗下1條15萬噸漿線3月完成交接后正常運轉(zhuǎn)，對收入增長亦有幫助；3）淋膜原紙銷量/價格表現(xiàn)良好。22Q1歸母凈利潤6.7億元，同比-39.1%，環(huán)比+258.0%，超出我們預(yù)期，主要得益于：1）漿價持續(xù)上行局面下，外售漿（溶解漿/化學(xué)漿/化機漿）利潤貢獻加大；2）成品紙盈利環(huán)比恢復(fù)，我們判斷22Q1國內(nèi)高端箱板紙/淋膜原紙盈利表現(xiàn)相對較好，噸凈利能達到400元+，文化紙噸凈利3月修復(fù)至300元，老撾的箱板紙受美廢價格高位影響，盈利仍處較低水平。晨光股份2022年一季報點評：局部疫情短期擾動，不改中長期配置價值收入符合預(yù)期，利潤略低于預(yù)期。2022Q1公司營收42.3億元，同比+10.9%，符合我們預(yù)期。綜合毛利率同比-2.9pcts至21.7%，其中書寫工具/學(xué)生文具/ToC辦公毛利率同比+1.29/+1.11/+1.08pcts，細分品類毛利率改善源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性升級，而整體毛利率下滑主要系科力普收入占比提升，而科力普毛利率受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和服務(wù)模式占比變化影響，同比-1.2pcts至9.3%。由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化，2022Q1期間費用率同比-1.5pcts至13.4%。2022Q1歸母凈利潤/扣非凈利潤分別為2.8億/2.6億元，同比-16.0%/-13.3%，略低于我們預(yù)期，主要系傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受疫情影響Q1收入增速低于預(yù)期，同時費用率相應(yīng)有所增加。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)（不包括晨光科技）：受局部疫情反復(fù)的影響承壓，靜待改善。2022Q1傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入約17.0億元，同比-14.8%，略低于我們預(yù)期，主要系3月中旬以來上海疫情爆發(fā)，對公司生產(chǎn)和物流發(fā)貨均產(chǎn)生干擾；細分來看，核心傳統(tǒng)業(yè)務(wù)（大眾+兒美+精品文創(chuàng)）增速-19.8%、ToC辦公增速-7.2%；若剔除安碩和貝克曼并表影響，則傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入同比增速約為-15%。得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和內(nèi)部效率改善，預(yù)計22Q1傳統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率同增1-2pcts，但收入未達預(yù)期導(dǎo)致費用率提升、新變革帶來的額外費用投入，導(dǎo)致凈利率同比下滑約2pcts至13.7%?？紤]局部疫情沖擊，我們下調(diào)2022年傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入增速預(yù)測至8.0%（原預(yù)測10.5%）。新業(yè)務(wù)：科力普超預(yù)期，九木受局部疫情沖擊。2022Q1新業(yè)務(wù)收入合計25.3億元，同比+39.2%。其中，22Q1科力普收入21.5億元，同比+46.4%，超我們預(yù)期；凈利率約3%，同比改善；維持全年科力普34%的收入增速預(yù)測。22Q1晨光生活館（含九木）也受到局部疫情反復(fù)的影響，收入為2.7億元，同比增速僅9.0%；截至2022年3月底擁有零售大店532家，其中晨光生活館60家、九木雜物社472家（自營321家、加盟151家，較年初分別+2/+7家）；預(yù)測生活館（含九木）全年收入增速20%。22Q1晨光科技收入1.2億元，同比+9.5%，優(yōu)于行業(yè)表現(xiàn)，維持全年收入增速預(yù)測28%。歐派家居2022年一季報點評：收入超預(yù)期，零售端表現(xiàn)出色收入超預(yù)期，零售端表現(xiàn)出色。22Q1公司整體營收41.4億元，同比+25.6%，超我們預(yù)期。分渠道看，22Q1零售渠道（經(jīng)銷+整裝+直營）收入33.5億元，同比+34.7%，增速環(huán)比21Q4的21.7%改善，表現(xiàn)引領(lǐng)行業(yè)；22Q1工程渠道收入6.7億元，同比-7.0%。分品類看，22Q1衣柜及配套品收入23.2億元，同比+40.9%，貢獻主要收入增量；木門表現(xiàn)良好，22Q1同比+32.3%至2.2億元；櫥柜/衛(wèi)浴收入分別為13.2億/1.7億元，同比+5.1%/+1.2%。綜合毛利率同比-2.5pcts，主要系原料價格高位+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化。22Q1綜合毛利率為27.7%，同比-2.5pcts，主要系：1）原材料價格仍處高位，同比壓力猶存；2）低毛利率品類增速更快，如配套品/木門等，對整體毛利率會有負向拉動，但值得注意配套品雖然利潤率低，但周轉(zhuǎn)速度顯著加快，ROE或不低于自產(chǎn)品類。分品類看，22Q1櫥柜毛利率同比-1.2pcts至30.5%；衣柜及配套同比-2.4pcts至28.6%；木門同比-1.5pcts至10.1%；

衛(wèi)浴同比-1.4pcts至20.4%。分渠道看，工程渠道同比-3.1pcts至27.1%、出口毛利率同比-3.8pcts至26.9%，下滑相對較多，而經(jīng)銷（含整裝）/直營毛利率分別為26.7%/58.1%，同比-2.2/-2.0pcts。業(yè)績符合預(yù)期，費用優(yōu)化持續(xù)釋放效益。22Q1歸母凈利潤2.5億元，同比+3.9%；

扣非凈利潤2.3億元，同比+12.0%，費用管控成效持續(xù)釋放。22Q1期間費用率同比-1.5pcts至20.4%，其中銷售/管理費用率同比-0.6/-0.3pct，而研發(fā)/財務(wù)費用率同比-0.1/-0.5pct。22Q1歸母凈利率同比-1.3pcts至6.1%，扣非凈利率同比-0.7pct至5.6%。毛利率承壓局面下，公司持續(xù)通過費用優(yōu)化來緩解凈利率壓力，連續(xù)多個季度實現(xiàn)費用率下行，體現(xiàn)了較強的執(zhí)行力。22Q1預(yù)收款項+合同負債合計19.8億元，同比+39.3%。截至2022年3月底，公司擁有櫥柜（含櫥衣綜合）/衣柜（獨立店）分別2449/2143家，較年初-10/-58家。索菲亞2022年一季報點評：新布局發(fā)力，零售增速環(huán)比改善收入略超預(yù)期，整裝逐步發(fā)力。22Q1公司實現(xiàn)收入20.0億元，同比+13.5%，略超我們預(yù)期。分渠道來看，22Q1經(jīng)銷（含整裝）收入16.0億元，同比+21.7%，其中傳統(tǒng)經(jīng)銷14.7億元、同比+15.5%，整裝1.3億元、同比+218.2%；直營0.6億，同比-18.0%；

大宗3.3億元，同比-8.1%；大宗渠道延續(xù)承壓態(tài)勢，零售渠道仍是增長的主要支撐。22Q1米蘭納事業(yè)部表現(xiàn)良好，截至3月底擁有經(jīng)銷商397位、專賣店277家，貢獻收入0.41億元，基本均為增量收入；索菲亞擁有經(jīng)銷商1746位、門店2571家，較年初分別+12位、-159家；司米擁有經(jīng)銷商776位、門店994家，較年初分別-153位、-128家。22Q1綜合毛利率同比+0.1pct，收入結(jié)構(gòu)變化或是主因。22Q1公司綜合毛利率為31.3%，同比+0.1pct，考慮到原料價格仍處高位、毛利率相對較低的新業(yè)務(wù)增速更快，我們判斷22Q1毛利率保持平穩(wěn)主要系：1）大宗業(yè)務(wù)收入占比同比-3.9pcts至16.7%，對毛利率的負向拉動作用減弱；2）總部為推進新業(yè)務(wù)、支持經(jīng)銷商門店更新?lián)Q樣的補貼或有所減少。展望后續(xù)，短期毛利率的壓力依舊存在，除原材料影響外，一方面源于新業(yè)務(wù)米蘭納、直營整裝仍處于規(guī)模爬升階段，另一方面?zhèn)鹘y(tǒng)經(jīng)銷渠道面臨客流放緩壓力，增長將更依賴客單價提升，整家定制戰(zhàn)略下配套品的收入料快速增長，但配套品毛利率低于自制柜體產(chǎn)品。業(yè)績符合預(yù)期，扣非凈利潤同比+5.0%。22Q1歸母凈利潤1.14億元，同比-2.9%；

扣非凈利潤1.06億元，同比+5.0%，符合預(yù)期。22Q1期間費用率為24.0%，同比+0.2pct，其中銷售費率同比+1.4pcts至12.2%，主要受廣告宣傳投入和銷售人員薪酬支出增加影響；

管理費用率同比-1.7pcts至7.7%；研發(fā)費用率同比+0.1pct至3.3%；財務(wù)費用率同比+0.3pct至0.8%。22Q1投資收益+公允價值變動收益合計金額同減1082萬元至535萬元，占收入比例同比-0.7pct。綜上影響22Q1歸母凈利率為5.7%，同比-1.0pct；扣非凈利率為5.3%，同比-0.4pct。仙鶴股份2021年報暨2022一季報點評：盈利短期承壓，向上修復(fù)可期2021年收入符合預(yù)期，Q4受返利影響噸收入環(huán)比降低。2021年公司營收60.2億元，同比+24.2%，符合預(yù)期，其中銷量70.0萬噸，同比+16.0%；噸收入8593元，同比+7.1%。細分來看，2021年日用消費系列收入/銷量為25.0億元/29.8萬噸，同比+41.6%/+31.5%；

食品及醫(yī)療包裝系列收入/銷量為9.9億元/10.8萬噸，同比+16.8%/+12.7%；電氣及工業(yè)用紙系列收入/銷量為5.1億元/4.7萬噸，同比+32.6%/+26.0%；以上品類貢獻2021年主要收入增量。2021年合營公司夏王收入32.0億元，同比+17.4%，銷量/噸收入為26.0萬噸和12289元，同比-0.1%/+17.6%。21Q4公司營收16.5億元，同比+9.9%，銷量同比+2.1%至19.9萬噸；噸收入為8312元，環(huán)比Q3降低633元，主要系返利（每噸500-600元）集中在年底體現(xiàn)，剔除此影響整體價盤基本保持平穩(wěn)。2021年利潤符合預(yù)期，Q4集中返利+能源漲價壓制盈利表現(xiàn)。2021年公司歸母凈利潤10.2億元，同比+41.8%，符合預(yù)期；其中夏王凈利潤同比+67.9%至5.2億元，貢獻投資收益2.6億元，剔除后仙鶴自身凈利潤7.6億元，同比+34.5%；2021年仙鶴/夏王噸凈利分別為1080元/2004元。21Q4來看，我們估算仙鶴表觀噸凈利為323元，環(huán)比21Q3下降976元，其中主要影響是Q4集中返利促使噸收入環(huán)比下降633元，此外能源成本上升導(dǎo)致噸成本環(huán)比+167元，且噸費用環(huán)比+177元。我們測算21Q4夏王噸凈利為1605元，環(huán)比Q3降低796元。22Q1：收入符合預(yù)期，業(yè)績壓力猶存。22Q1公司營收16.8億元，同比+10.0%，銷量18.3萬噸，可推算出仙鶴表觀噸收入9169元，環(huán)比21Q4增加857元，剔除返利因素增加200-300元，對應(yīng)22Q1提價幅度；22Q1仙鶴表觀噸成本8111元，環(huán)比21Q4增加759元，鑒于22Q1能源成本/木漿成本環(huán)比均有所降低，我們認為受局部疫情影響銷量略低于預(yù)期，導(dǎo)致成本的分攤效應(yīng)減弱，是表觀噸成本上升主因，另外員工提薪/折舊增加/停機檢修也有影響；22Q1仙鶴表觀噸凈利619元，環(huán)比增加296元。對夏王而言，22Q1銷量7.2萬噸，推算其表觀噸凈利為908元，環(huán)比Q4降低697元。裕同科技2021年年報&2022年一季報點評：短期拐點確立，把握盈利彈性2021年全年略低于預(yù)期，2022Q1業(yè)績逆勢超預(yù)期。2021年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入148.50億元，同比+25.97%，實現(xiàn)歸屬凈利潤10.17億元，同比-9.19%，歸屬凈利率6.85%，同比-2.65pcts；對應(yīng)2021Q4收入/歸屬凈利潤47.95億/3.50億元，同比+8.73%/-24.60%，歸屬凈利率7.29%，同比-3.23pcts；全年業(yè)績略低于我們預(yù)期。2022Q1公司實現(xiàn)營業(yè)收入33.51億元，同比+26.02%，實現(xiàn)歸屬凈利潤2.21億元，同比+32.68%，歸屬凈利率6.59%，同比+0.33pcts，國內(nèi)疫情封控影響下業(yè)績逆勢超預(yù)期。公司宣布現(xiàn)金分紅2億元，對應(yīng)分紅率20%，進一步提升回購規(guī)模至2-4億元，有望提振市場信心。大消費布局成效凸顯，收入端穩(wěn)中具亮點。受益于大消費領(lǐng)域多元業(yè)務(wù)布局及海內(nèi)外產(chǎn)能布局帶來的抗風(fēng)險能力，公司經(jīng)營端有望體現(xiàn)較強韌性。盡管市場對消費電子需求存在擔(dān)憂，我們預(yù)期公司2022年3C包裝收入依靠智能穿戴新品及仁禾并表仍有望同比+10%左右（21A/22Q1：+8%/+18%）。煙酒包裝有望受益于中煙反腐、份額提升進入訂單放量期，我們預(yù)期2022年煙酒包裝收入有望同比+35%左右（21A/22Q1：+67%/+16%）。環(huán)保包裝產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)料支撐收入延續(xù)高增，我們預(yù)期2022年公司環(huán)保包裝收入有望同比+50%左右（21A/22Q1：+64%/+90%）。短期盈利拐點已至，全年高增基調(diào)確立。受紙價大幅上漲、人民幣升值、疫情多重因素影響，2021年全年毛利率同比-5.29pcts至21.54%。規(guī)模效應(yīng)下積極控費，2021年公司銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率分別為2.45%/5.48%/3.95%，同比-0.29/-1.00/0.26pcts。多重短期擾動疊加下公司2021年利潤率已至歷史最低水平，2022年短期因素逐步消除后有望在低基數(shù)下釋放利潤彈性。22Q1紙價雖環(huán)比下行，但同比仍處高位，故22Q1毛利率-3.07pcts至20.81%，受益于良好費用管控凈利率拐點基本確立。我們預(yù)期Q2有望進一步提速，全年業(yè)績高增確定性提升。思摩爾國際跟蹤點評：產(chǎn)品創(chuàng)新持續(xù)落地，拐點漸行漸近創(chuàng)新研發(fā)引領(lǐng)成長，F(xiàn)EELMMax及VAPORESSO新品海外發(fā)布。5月27日,思摩爾于英國伯明翰展發(fā)布FEELM及VAPORESSO新品。陶瓷芯一次性解決方案FEELMMax：口數(shù)提升25%+；納米級霧化順滑度提升30%+；穩(wěn)定性高達95%+。VAPORESSO產(chǎn)品、技術(shù)、品牌三箭齊發(fā)：發(fā)布開放式棉芯技術(shù)解決方案COREX；搭載COREX的全透明可注液產(chǎn)品LUXEX；超強防漏大煙霧套裝GenPT60/80S亮相?？紤]到公司于2022年顯著加大研發(fā)創(chuàng)新投入，我們認為新品的出貨及新客戶的導(dǎo)入有望對海外業(yè)務(wù)成長形成增量貢獻，后續(xù)更多產(chǎn)品創(chuàng)新仍將持續(xù)落地。國內(nèi)跟蹤：政策推進擾動預(yù)期，年內(nèi)估值邏輯逐步清晰。近期國內(nèi)監(jiān)管政策細則密集發(fā)布：1）確立以“總量管理+市場準入許可+市場化定價“為特點的監(jiān)管體系；2）屬地化政策逐步落地，如目前各省已發(fā)布的電子煙零售許可證數(shù)量布局規(guī)劃合計約5萬張（僅上海未發(fā)布），規(guī)劃數(shù)量略超預(yù)期；3）明確過渡期持續(xù)至2022年9月30日結(jié)束，過渡期內(nèi)存量主體仍可進行生產(chǎn)經(jīng)營，受電子煙管理辦法正式發(fā)布后口味煙囤貨需求影響，我們調(diào)研跟蹤到頭部品牌4-5月供銷兩旺，出貨再創(chuàng)新高。我們認為短期不應(yīng)對過渡期內(nèi)口味煙銷售有過高預(yù)期，隨著行業(yè)逐步切換至監(jiān)管正軌，總量管理下的年度銷量目標及屬地化監(jiān)管下的個性化細則逐步明確，年內(nèi)國內(nèi)業(yè)務(wù)估值有望逐步清晰。海外跟蹤：預(yù)期底漸行漸近。目前公司在美國市場的主要產(chǎn)品NJOYAce、LOGIC均已通過PMTA，后續(xù)重點期待收入占比達約35%的核心單品VUSEalto順利通過PMTA?？紤]到美國市場第一品牌VUSE煙桿市占率（57.4%）帶動整體銷售份額（35.8%）持續(xù)提升、一次性小煙及FEELMAir新品的增量貢獻、APV及CBD&THC業(yè)務(wù)新品發(fā)力，我們維持2022年海外業(yè)務(wù)收入同比+20%以上的預(yù)期，其中Q2受Q1疫情對發(fā)貨節(jié)奏影響增速有望超+30%，對底部估值形成支撐。敏華控股2022財年年報點評：同店壓力顯現(xiàn)，靜待變革優(yōu)化FY2022收入超預(yù)期，主要系并購貢獻和外銷超預(yù)期。FY2022公司主營收入215.0億港元，同比+30.8%，對應(yīng)FY2022H2增速為15.2%，超我們預(yù)期。分市場看，F(xiàn)Y2022中國市場收入為131.9億港元，同比+32.3%，占比同比+0.7pct至61.4%，H2增速為17.5%，其中內(nèi)銷并購（格調(diào)+普利尼）貢獻收入增量4.85億港元（約4億人民幣），剔除此影響后FY2022內(nèi)銷收入增速為27.4%，對應(yīng)FY2022H2增速13.2%，考慮到門店數(shù)量的快速擴張（FY2022末門店同比+45%至5968家），H2同店增長壓力開始顯現(xiàn)；FY2022海外市場收入79.3億港元，同比+27.5%，H2增速7.7%，超出我們預(yù)期，主要系雄石/高峰并購貢獻以及海運附加費帶來的產(chǎn)品提價，其中FY2022北美收入同比+23.8%至56.7億港元、歐洲及其他海外市場同比+56.8%至13.7億港元、HomeGroup同比+16.6%至8.9億港元。分品類看，F(xiàn)Y2022沙發(fā)（含配套品）收入為146.2億港元，同比+24.7%，其中內(nèi)銷/出口收入為86.3/59.9億港元，同比+25.9%/+22.9%；床具同比+51.2%至34.0億港元，鐵架同比+52.0%至22.2億港元。FY2022業(yè)績略低于預(yù)期，原材料價格/海運費/稅率上漲壓制盈利表現(xiàn)。FY2022公司歸母凈利潤22.5億港元，同比+16.8%，對應(yīng)H2增速7.2%，略低于我們預(yù)期。FY2022綜合毛利率為36.7%，同比+0.6pct，H2同比+0.3pct至37.1%，主要得益于產(chǎn)品提價拉動，F(xiàn)Y2022沙發(fā)ASP同比+8.4%；其中，中國市場/HomeGroup毛利率同比-0.9/-9.4pcts至36.1%/25.3%，原材料漲價是下滑主因；北美/歐洲及其他海外市場毛利率同比+4.2/+1.4pcts，主要為海運附加費帶來的提價所致。FY2022期間費用率同比+0.5pct至24.8%，H2同比-0.6pct至24.3%；其中，F(xiàn)Y2022銷售費用率同比+0.5pct至19.5%，主要銷售員工薪酬（同比+61.4%）和關(guān)稅（同比+43.3%）增加，而管理/財務(wù)費用率為4.9%/0.4%，同比+0.2/-0.2pct。FY2022其他收入（政府補貼及利息收入等）占營收比例同比-1.8pcts至1.4%，而澳門稅收優(yōu)惠結(jié)束及越南納稅增加，致使有效稅率同比+3.6pcts至17.8%，綜上歸母凈利率同比-1.3pcts至10.5%。受制疫情影響+需求趨弱，線下增速放緩，電商環(huán)比改善。FY2022內(nèi)銷C端收入為120.3億港元，同比+32.2%，F(xiàn)Y2022H2增速為17.6%，其中線下門店/電商收入分為92.0/28.3億港元，同比+33.1%/+29.1%，對應(yīng)H2增速為13.4%/30.9%。內(nèi)銷分品類看，F(xiàn)Y2022內(nèi)銷沙發(fā)（含配套品）收入86.3億港元，同比+25.9%，H2增速為9.6%，我們測算H2銷量/ASP增速分為3.1%/6.3%；床具同比+51.2%至34.0億港元，H2增速40.4%；

鐵架同比+33.2%至11.7億港元，F(xiàn)Y2022H2增速為15.9%。FY2021芝華士系列門店總數(shù)達5968家（其中沙發(fā)3988家、床墊1980家），同增1846家，此外格調(diào)+普利尼門店716家，同增54家；我們測算FY2022沙發(fā)/床墊線下門店平均提貨額增速為-4.8%/-12.7%，主要受需求趨弱、疫情擾動和較高基數(shù)影響?？焖匍_店期過后，核心品類門店數(shù)量接近飽和，公司將開啟渠道變革和優(yōu)化，開店節(jié)奏料趨于穩(wěn)健，預(yù)計FY2023將新開門店300-500家。我們預(yù)測FY2023內(nèi)銷/外銷收入增速為20%/2%，整體營收增速為13.1%。維達國際2022年一季報點評：短期盈利承壓，靜待利潤修復(fù)22Q1凈利潤低于預(yù)期。2022Q1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入45.7億港元，同比+2.2%，自然增長+0.1%；其中中國大陸/海外地區(qū)營業(yè)收入34.7億/11.0億港元，同比+1.2%/+5.4%。2022Q1，公司實現(xiàn)凈利潤3.4億港元，同比-37.8%，對應(yīng)凈利率7.5%，同比-4.9pcts，環(huán)比+0.1pcts。紙巾收入增速承壓，高端化、電商化推進順利。2022Q1公司紙巾/個護收入36.5億/9.1億港元，同比-0.3%/+13.3%。2022Q1中國大陸收入自然增長-1.9%：受去年末紙巾提價約3%、內(nèi)需疲軟、疫情擾動影響，22Q1紙巾銷量下滑；衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)Libresse薇爾維持高增，推測收入增速70%以上。香港、馬來西亞等地收入隨著疫情影響減弱逐漸恢復(fù)，預(yù)計此趨勢仍將延續(xù)。公司高端化進展順利，Q1濕巾、得寶收入增速10%以上，高端占比已超過36%。2022Q1，公司傳統(tǒng)經(jīng)銷/商用/現(xiàn)代/電商渠道營業(yè)收入同比-1%/+2%/+2%/+2%，占比達28%/11%/24%/37%，其中中國大陸傳統(tǒng)經(jīng)銷/商用/現(xiàn)代/電商渠道營業(yè)收入同比-3%/+1%/+1%/+3%，占比達23%/10%/22%/45%。漿價大幅上漲，短期盈利承壓。2022Q1，針葉漿/闊葉漿內(nèi)盤價較年初漲幅16%/20%，外盤價漲幅29%/22%，原材料價格大幅上漲導(dǎo)致公司盈利能力承壓，2022Q1公司毛利率33.1%，同比-5.8pcts，環(huán)比+0.9pct。展望Q2，我們預(yù)計公司原材料成本壓力仍在，通過終端提價、持續(xù)推進高端化等方式將部分消化原材料漲幅。下半年，隨著海外新增木漿產(chǎn)能落地、罷工、極端天氣等事件影響趨弱，木漿供應(yīng)端不確定性減弱，漿價回落后公司盈利有望迎來改善。共創(chuàng)草坪2021年年報暨2022年一季報點評：22Q1收入增長超預(yù)期，靜待利潤修復(fù)22Q1收入增長超預(yù)期。2021年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入23.0億元，同比+24.4%，凈利率16.52%；2021Q4營業(yè)收入5.5億元，同比+9.0%，收入增長承壓主因為：1）越南疫情導(dǎo)致產(chǎn)能爬坡進度延緩，10月底后才恢復(fù)常態(tài)；2）海運費持續(xù)高位導(dǎo)致客戶到手價大幅上漲，進而影響中東、非洲、東南亞等價格敏感地區(qū)需求，我們估算2021年美洲/歐洲/其它地區(qū)增速分別約為50%+/50%+/9%。2022Q1公司營業(yè)收入6.8億元，同比+27.8%，收入增長超預(yù)期，主因為：1）雖然歐洲受戰(zhàn)爭影響收入同比下降近30%，但非歐美價格敏感地區(qū)補庫疊加海運費下降，需求有所恢復(fù)，收入+20%，高毛利美洲地區(qū)延續(xù)高增長收入50%+；2）高單價美洲地區(qū)占比提升、前期提漲落地帶動整體均價提升，我們估算2021Q1銷售量同比增長近15%，人造草坪產(chǎn)品（剔除鋪裝業(yè)務(wù)）收入增長約25%。盈利水平仍然承壓，但環(huán)比有所改善。2021年，公司實現(xiàn)歸屬凈利潤3.8億元，同比-7.5%，凈利