可選消費行業(yè)投資策略

可選消費行業(yè)投資策略1

社零數(shù)據(jù)看消費，漸進復(fù)蘇仍是主基調(diào)疫情汛情沖擊下，消費展現(xiàn)韌性2021

年前三季度國民經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計局初步核算，2021

年前三季度，中國國

內(nèi)生產(chǎn)總值

823,131

億元，按可比價格計算，同比增長

9.8%，兩年平均增長

5.2%。在嚴

峻的國內(nèi)外環(huán)境下，中國經(jīng)濟整體仍持續(xù)恢復(fù)發(fā)展，居民收入繼續(xù)增加。市場消費保持增長。2021年1-9月，社會消費品零售總額達318,057億元，同比增長16.4%；

比2019年同期增長8.0%，兩年平均增速為4.0%。其中9月份社會消費品零售總額達36,833

億元，同比增長

4.4%，增速環(huán)比上升

1.9pct。扣除價格因素，9

月份社會消費品零售總額

實際同比增長

2.5%，較

8

月份實際同增的

0.9%環(huán)比有一定改善。鄉(xiāng)村消費與城鎮(zhèn)表現(xiàn)相當(dāng)，線上零售優(yōu)于線下。按區(qū)域劃分，據(jù)統(tǒng)計局，2021

年

1-9

月，

城鎮(zhèn)、鄉(xiāng)村消費品零售總額較

2019

年同期分別增長

8.0%、7.9%，表現(xiàn)相當(dāng)。按渠道劃分，

線上零售表現(xiàn)更優(yōu)，據(jù)統(tǒng)計局，2021

年

1-9

月，實物商品網(wǎng)上零售同比增長

15.2%至

75,042

億元，較

2019

年同期有

32.8%的增長。消費升級類與基本生活類消費增長較快按商品類別劃分，消費升級類與基本生活類消費表現(xiàn)不俗。據(jù)統(tǒng)計局，2021

年

1-9

月，限

額以上單位金銀珠寶、體育娛樂用品、文化辦公用品類零售同比分別增長

41.6%、28.6%、

21.7%；煙酒類、飲料類、日用品類零售同比分別增長

25.8%、23.4%、16.0%。糧油食品類受豬肉價格拖累表現(xiàn)相對差，但從

10

月

CPI數(shù)據(jù)看有回暖跡象。據(jù)統(tǒng)計局，2021

年

1-9

月，中國

CPI同比上漲0.6%。分類別看，食品煙酒價格同降

0.5%、衣著價格同升0.2%、

生活用品及服務(wù)價格同升

0.2%，教育文化娛樂價格同升

1.6%。在食品煙酒中，豬肉價格降

幅最大，同降

28.0%，較大程度拖累糧油食品類消費增長。但從

10

月

CPI數(shù)據(jù)看，豬肉價

格同降

44.0%，降幅環(huán)比收窄

2.9pct；鮮菜價格同升

15.9%，增速環(huán)比提升

18.4pct，蔬菜價

格快速上漲我們分析主要受極端天氣影響，這對糧油食品銷售的回暖構(gòu)成有力的支撐。展望

11、12

月，各地穩(wěn)價措施落地后

CPI有望維持平穩(wěn)運行，整體增長彈性有限。針對

蔬菜價格快速上漲，國家發(fā)改委已迅速部署，指導(dǎo)各地組織有關(guān)部門，加強蔬菜產(chǎn)銷銜接，

降低流通成本。據(jù)國家發(fā)改委，伴隨各地穩(wěn)價措施落實，蔬菜批發(fā)與零售價格已有一定回

落。展望

11、12

月，中國糧食與蔬菜供應(yīng)總量充足，部分地區(qū)極端天氣或使得當(dāng)?shù)厥吖?/p>

應(yīng)困難、價格上漲，但整體物價將維持穩(wěn)定，CPI有望繼續(xù)平穩(wěn)運行。2022

年社零增速預(yù)計達

6.8%，CPI預(yù)計升至

2.0%。據(jù)華泰宏觀

11

月

12

日發(fā)布的增長

先抑后揚，“新基建”為寬松首選，2022

年全年社會消費品零售總額增長在

6.8%左右，上

半年增速偏低、下半年明顯回升，預(yù)計穩(wěn)增長政策對可選消費的刺激效果在

Q2

最為顯著；

CPI方面，在豬價企穩(wěn)回升的預(yù)期下，食品類

CPI逐漸回暖，非食品

CPI保持溫和。2

基金配置偏悲觀，商貿(mào)零售重倉比例維持在

0.04%截至

Q3

商貿(mào)零售繼續(xù)跑輸滬深

300，估值處于消費子行業(yè)中下游商貿(mào)零售（申萬）略跑輸滬深300。2021年年初至9月30日，商貿(mào)零售板塊累計下跌7.26%，

跑輸申萬

A股（2.37%）、上證指數(shù)（2.74%）、滬深

300（-6.63%）。從估值角度看，截至

9

月

30

日，商業(yè)貿(mào)易板塊

PETTM處于近

8

年中低位（2014

年來估值的

34.0%），位于消

費行業(yè)的中下游。從行業(yè)漲跌幅角度看，年初至

9

月

30

日，商業(yè)貿(mào)易板塊在申萬

28

個一

級子行業(yè)中排第

20

名。基金重倉比例維持在

0.04%2021Q3

基金配置維持低位。2021Q3，基金重倉持有商業(yè)貿(mào)易倉位達

0.04%，環(huán)比保持不

變；低配比例由

20Q4

的-0.84%上升至

21Q3

的-0.77%。3

珠寶：媲美天然鉆石，培育鉆石正當(dāng)風(fēng)口培育鉆石

4C指標不輸天然鉆石培育鉆石與天然鉆石在外觀、屬性、參數(shù)上并無差異，二者均屬真鉆石。鉆石又稱之為金

剛石，由碳原子在高壓、高溫的條件下組成。培育鉆石則是模擬天然鉆石形成的結(jié)晶條件、

生長環(huán)境，采用科學(xué)方法合成的鉆石晶體。由于物理結(jié)構(gòu)、化學(xué)屬性、光學(xué)特性完全相同，

培育鉆石產(chǎn)品在晶體結(jié)構(gòu)完整性、透明度、折射率、色散等方面可與天然鉆石相媲美。行業(yè)公認對鉆石分級的標準為

GIA美國寶石學(xué)院構(gòu)建的

4C標準。GIA構(gòu)建的

4C標準維度

包括：顏色（Color）、凈度（Clarity）、切工（Cut）、克拉重量（Carat）。顏色指鉆石的無

色程度，D代表鉆石的最高色級，從

D到

Z，鉆石顏色等級逐漸下降；凈度代表鉆石無內(nèi)

含物及表外特征的程度，凈度分為

11

個等級，分別為無瑕級（FL）、內(nèi)無瑕級（IF）、極輕

微內(nèi)含級（VVS1-VVS2）、輕微內(nèi)含級（VS1-VS2）、微內(nèi)含級（SI1-SI2）、內(nèi)含級（I1-I3），

其中無瑕級的鉆石十分罕見；克拉重量是鉆石重量的標準單位，1ct等于

0.2g，50

分（0.5ct）

以上的鉆石具備保值、增值的價值；切工質(zhì)量是決定鉆石火彩（色散出的光芒）、閃光（移

動時光亮與陰暗區(qū)域的分布及光的閃爍）和亮度（鉆石反射光量總和）的因素，根據(jù)火彩、

閃光、亮度、重量比、堅固性、拋光和對稱性，GIA將鉆石分為極優(yōu)、優(yōu)良、良好、尚可、

不良五個等級。按照

4C標準，培育鉆石顏色最高可至

D色、凈度可至極輕微內(nèi)含級。培育鉆石與天然鉆

石共用

4C標準進行定級，全球三大珠寶鑒定機構(gòu)（GIA、IGI、HRD）均可開具培育鉆石

的鑒定與分級證書。相較天然鉆石數(shù)億年的生成周期，數(shù)周時間（平均每

2

周生長

1ct）人

工培育而成的鉆石品質(zhì)可與優(yōu)質(zhì)的天然鉆石媲美。中國在培育鉆石供給具顯著優(yōu)勢，主要采用

HTHP法中國在金剛石單晶合成具備顯著的技術(shù)優(yōu)勢，是人造金剛石生產(chǎn)第一大國。1954

年，美國

GE公司成功研制世界上第一顆人造金剛石；1963

年，中國成功研制出第一顆人造金剛石；1965

年，由鄭州磨料磨具磨削研究所自主研發(fā)的中國第一臺人造金剛石合成設(shè)備——六面頂壓機投

產(chǎn)使用，生產(chǎn)效率較同期海外的頂壓機提升近

20

倍，吸引元素六、日本住友電工、韓國

ILJIN公司等陸續(xù)購入替代原有設(shè)備。伴隨六面頂壓機在中國規(guī)模大使用，人造金剛石生產(chǎn)效率與產(chǎn)

能不斷提升，中國快速成為了金剛石生產(chǎn)第一大國。據(jù)中國磨料磨具工業(yè)年鑒，2020

年中國人

造金剛石產(chǎn)品達

200

億

ct，其中工業(yè)金剛石達

145

億

ct，寶石級單晶達

244

萬

ct。中國培育鉆石主要采用高溫高壓法

HTHP，歷經(jīng)半世紀發(fā)展，技術(shù)已較為成熟。高溫高壓

法是最早應(yīng)用在工業(yè)化合成金剛石單晶的方法之一，其原理為石墨粉在超高溫、高壓條件

及金屬觸媒粉催化作用下發(fā)生相變生長出金剛石晶體。除

1965

年中國自主研發(fā)的六面頂壓

機實現(xiàn)效率跨越式提升，伴隨合成設(shè)備大型化（合成腔體擴大）、合成工藝不斷改善（如粉

末觸媒等新工藝），中國通過

HTHP合成的金剛石單晶在粒度尺寸、晶型完整度、純凈度、

強度等方面均取得較大進步。但受限于高壓設(shè)備結(jié)構(gòu)設(shè)計，合成出的單晶尺寸通常較小。在培育鉆石方面，高溫高壓法綜合效益高，化學(xué)氣相沉積法產(chǎn)品純凈度高?；诂F(xiàn)有技術(shù)

條件，高溫高壓法合成培育鉆石以塔狀為主，生長速度快、成本低、顏色最高可到

D色，

盡管純凈度稍差但綜合效益具備優(yōu)勢，尤其是在

1-5ct的培育鉆石合成方面成本有顯著優(yōu)勢；

化學(xué)氣相沉積法培育鉆石呈板狀，培育周期長、生產(chǎn)成本高、顏色不易控制，但純凈度高

（極輕微內(nèi)含級、輕微內(nèi)含級為主），適合

5ct以上的培育鉆石合成。供需共振下，全球培育鉆石行業(yè)進入快速發(fā)展階段全球培育鉆石發(fā)展可分為三個階段：1）1950s至

2012

年，人造金剛石（鉆石為高品質(zhì)金剛

石大單晶）技術(shù)研究、迭代，并進行工業(yè)化應(yīng)用；2）2012

年-2018

年，培育鉆石試水消費

市場，開始小批量生產(chǎn)與銷售；3）2018

年至今，在美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會

FTC為培育鉆石正

名、國際鉆石商戴比爾斯進軍培育鉆石首飾等系列事件催化下，培育鉆石進入快速發(fā)展階段。全球培育鉆石快速發(fā)展，主要得益于以下因素共振：1）供給端，培育鉆石產(chǎn)量提升、成本

下降，全球領(lǐng)先珠寶商布局培育鉆石品牌；2）需求端：培育鉆石較天然鉆石的價格優(yōu)勢對

消費者吸引大，消費者對培育鉆石認知提升；3）行業(yè)規(guī)范：官方組織與行業(yè)協(xié)會紛紛出臺

相關(guān)標準與技術(shù)規(guī)范，國內(nèi)外的認證體系日漸完善。技術(shù)迭代、產(chǎn)量提升，培育鉆石成本下降。得益于技術(shù)進步，培育鉆石生產(chǎn)成本不斷下降、

品質(zhì)不斷提升。2016

年培育鉆石生產(chǎn)商受印度中游加工商囤貨影響大幅提升產(chǎn)品，2017

年開始培育鉆石價格快速下降。全球領(lǐng)先珠寶商陸續(xù)布局培育鉆石品牌，其中不乏天然鉆石龍頭。2018

年開始國際珠寶商

加快培育品牌布局進程，戴比爾斯、施華洛世奇等陸續(xù)進軍培育珠寶領(lǐng)域。國內(nèi)也有新興

品牌進行布局，但大部分仍處觀望或試水階段。國內(nèi)外領(lǐng)先珠寶商中，戴比爾斯、Alrosa前主席在

2018

年布局培育鉆石品牌意義重大。品牌商終端零售發(fā)力下，消費者對培育鉆石的接受度日益提升。據(jù)

MVIMarketing調(diào)研，

2018

年美國消費者了解培育鉆石的比例已超過

50%。據(jù)央視財經(jīng)

2021

年

5

月的調(diào)研，在

外觀與天然鉆石一致前提下，中國消費者有超過

50%表示愿意購買培育鉆石。此外，官方組織與行業(yè)協(xié)會紛紛出臺相關(guān)標準，引導(dǎo)行業(yè)規(guī)范化發(fā)展、催化行業(yè)成長。2018

年

7

月，美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會

FTC對鉆石定義進行了調(diào)整，將實驗室培育鉆石納入鉆石大

類。后各相關(guān)單位陸續(xù)出差標準推動技術(shù)規(guī)范制定，行業(yè)進入健康發(fā)展的快車道。寶石級培育鉆石毛坯產(chǎn)量僅占全部鉆石產(chǎn)量的

6.1%，市場替代與新增未來均有廣闊空間。

從培育鉆石對天然鉆石的替代來看，一方面伴隨培育鉆石技術(shù)成熟、產(chǎn)能擴大，培育鉆石

與天然鉆石的價格差進一步擴大，培育鉆石對天然鉆石的替代效應(yīng)會更強；另一方面因大

型天然鉆石礦山已達到使用壽命逐步關(guān)閉，全球天然鉆石毛坯產(chǎn)量在

2018

年即開始下降，

新建項目難以彌補礦山減少，天然鉆石的供給也面臨下行壓力。從培育鉆石所覆蓋的人群

來看，由于培育鉆石的高性價比使得目標消費人群顯著擴大，有望進一步打開鉆石鑲嵌類

產(chǎn)品的市場空間，創(chuàng)造市場新增量。4

跨境電商：出海品牌盈利增長承壓，行業(yè)或加速進入洗牌期原材料、物流價格上漲，拖累出海品牌盈利能力中國跨境出口電商得益于海外消費旺盛需求持續(xù)，呈相對景氣，但行業(yè)增速放緩壓力較大。

據(jù)海關(guān)總署，2021

年

1-9

月，中國跨境電商進出口單量同增

20.1%。但較

2020

年（據(jù)海

關(guān)總署，2020

年跨境電商進口單量同比增長

63.3%）增速有顯著下滑，一方面系

2020

年

基數(shù)較高影響，另一方面我們認為與海外供給恢復(fù)也有關(guān)聯(lián)?？缇称髽I(yè)

2021

年快速入場，競爭加劇。據(jù)企查查數(shù)據(jù)，2019、2020、2021

年的前三季度，

中國跨境電商注冊企業(yè)分別新增

2206、3803、7943

家，平均增長率達

90.6%。全球性原料價格上漲，影響跨境品牌盈利能力。據(jù)

Wind數(shù)據(jù)，2021

年以來中國工業(yè)生產(chǎn)

者購進價格指數(shù)同比增長不斷提速，5

月開始保持在兩位數(shù)增長。其中尤其是以有色金屬材

料、化工原料以及燃料、動力類增長快，10

月

PPIRM同比增速分別為

25.8%、24.9%、

40.7%。中國跨境出口商品品類以消費電子、服裝見長，供應(yīng)鏈比較優(yōu)勢大、布局企業(yè)多，

我們認為本次原材料價格快速上漲對出口電商企業(yè)盈利能力影響較大，尤其是品牌弱勢、

提價困難的中小企業(yè)?？缇澄锪鲀r格也不斷上漲，進一步拖累出海企業(yè)盈利能力。海外消費需求旺盛、部分海外

訂單回流，2020

年下半年以來中國集裝箱出口需求強勁；同時，因疫情反復(fù)、供應(yīng)鏈周轉(zhuǎn)

效率下降，導(dǎo)致船舶與集裝箱供給短缺，驅(qū)動集裝箱運價快速上漲。2021

年

1

月

1

日至

11

月

12

日，中國/上海出口集裝箱運價指數(shù)累計上漲

94.9%/63.6%，比

2020

年同期上漲

175.2%/231.6%。短期海外供給仍受疫情影響，中國跨境出口電商仍有發(fā)展窗口期。據(jù)

Wind數(shù)據(jù)，9

月美國

ISM制造業(yè)

PMI顯示生產(chǎn)有小幅回升，但庫存回補不力，這意味著短期海外供給仍處修復(fù)

狀態(tài)，中國跨境出口電商憑借供應(yīng)鏈比較優(yōu)勢與穩(wěn)定性仍有發(fā)展的窗口期。但中期若海外疫情恢復(fù)或海外需求向下，跨境出口電商行業(yè)將面臨相當(dāng)壓力。但從邊際變

化角度，一方面跨境企業(yè)數(shù)量規(guī)模快速增長，致使競爭加劇，另一方面原材料價格上漲、

航運價格上漲拖累跨境企業(yè)盈利能力。若海外供給修復(fù)、線下門店回暖，則會給跨境出口

電商行業(yè)造成相當(dāng)壓力，加速行業(yè)洗牌。亞馬遜批量封號，引導(dǎo)行業(yè)規(guī)范化發(fā)展、加速優(yōu)勝劣汰亞馬遜

2021

年

4

月起因違規(guī)刷評封停大量賣家。早在

2016

年

10

月，亞馬遜就出臺相關(guān)

政策，禁止賣家使用折扣/免費產(chǎn)品向評論者換取評論。該政策出臺主要目的在于強化評論

真實性，打擊商家“折扣換好評”刷單亂象。2021

年

4

月起，陸續(xù)出現(xiàn)跨境大賣商家品牌賬

號銷售權(quán)限被暫停事件，目前被封禁品牌仍暫時無法在亞馬遜平臺進行銷售。此前，亞馬遜賣家可通過早期評論人計劃積累新品的評論。2017

年

6

月，亞馬遜賣家早期

評論人計劃上線。賣家通過進入亞馬遜賣家廣告服務(wù)的入口，可為指定商品選擇該服務(wù)，

亞馬遜則會通過郵件邀請買家對指定商品進行評論，作為回報，為參與的買家提供

1-3

美

元的禮品卡。因評論是影響商品排名的重要因素，因此部分賣家冒封號風(fēng)險進行違規(guī)刷屏。首先，商品

評論的星級將直接影響其在平臺關(guān)鍵詞搜索的排名，進而影響商品在平臺的銷售轉(zhuǎn)化；其

次，相較中國電商平臺如淘寶、京東，亞馬遜平臺商品的品牌屬性被明顯弱化（圖片為白

底實物圖，無法加品牌

logo；且商品列表頁沒有店鋪入口），這使得關(guān)鍵詞檢索排名重要性

被進一步凸顯；最后，商品評輪可幫助企業(yè)進行商品的改進，提升運營的效率。相較

2018

年亞馬遜對刷單行為的打擊，本次亞馬遜的懲罰力度更大，影響深遠。據(jù)雨果網(wǎng)，

亞馬遜

2018

年曾進行過一次“嚴懲刷單”的活動，但本次懲罰力度更大，不僅封停了部分

店鋪，還有部分品牌被直接注銷。我們認為本次封號時間，將使得賣家合規(guī)運營成本高、經(jīng)營壓力大，但更有利于長期發(fā)展。

行業(yè)新進入賣家不斷增加，據(jù)

Finbold數(shù)據(jù)，2021

年

1-3

月，亞馬遜在全球范圍內(nèi)新增

29.5

萬名賣家，預(yù)計

2021

年可新增

140

萬名賣家；另一方面，亞馬遜平臺高額抽傭、提升

FBA費用率使得賣家經(jīng)營壓力不斷增加。本次亞馬遜針對刷單行為的懲罰力度進一步惡化了跨

境賣家的競爭環(huán)境，行業(yè)洗牌加速，我們認為合規(guī)運營的優(yōu)勢賣家有望從中受益。平臺賣家逐步轉(zhuǎn)型布局獨立站，經(jīng)營成本也將不斷增加。據(jù)雨果網(wǎng)

2020

年

12

月調(diào)研數(shù)據(jù)，

34%的跨境電商賣家明確在

2021

年將布局獨立站。5

代運營：創(chuàng)新渠道快速成長，具備β紅利流量更迭，直播電商保持快速發(fā)展，催生代運營需求短視頻自

20Q2

開始取代即時通信成為日均使用時長最多的

APP，且優(yōu)勢不斷擴大。

2021Q2，短視頻用戶時長占比達

29.8%，與第二名的即時通訊差距達

9.4%。且短視頻使

用時長有繼續(xù)快速增長的趨勢，2021

年

6

月，短視頻用戶日均使用時長達

90.7

分鐘，同

比增加

10.2%，是使用時長增長最快的

APP。頭部電商平臺

GMV快速增長。淘寶直播、快手、抖音頭部效應(yīng)明顯，據(jù)網(wǎng)經(jīng)社，2020

年

GMV分別超

4000

億元、3812

億元、超

5000

億元，合計市場份額超過

90%；并預(yù)計

2021

年分別增長至

5000

億元、8000

億元、10000

億元。

生態(tài)日漸成熟，服務(wù)商伴隨發(fā)展，發(fā)展日益垂直化。根據(jù)業(yè)務(wù)側(cè)重不同，直播電商服務(wù)商可

分為招商服務(wù)商、供應(yīng)鏈服務(wù)商、培訓(xùn)服務(wù)商、MCN機構(gòu)、流量服務(wù)商、代運營服務(wù)商等。直播帶貨運營日漸精細化，催生代運營需求。直播流程可分為招商選品、制定策略、直播、

復(fù)盤四個大的環(huán)節(jié)，各環(huán)節(jié)有又涉及到諸多細節(jié)，如直播過程又可分為上播準備、直播執(zhí)

行、實時跟蹤三個部分。各環(huán)節(jié)緊密聯(lián)系，運營精細化是提升直播轉(zhuǎn)化效率的必然趨勢，

催生了專業(yè)的代運營服務(wù)需求。二手電商處于成長初期，有望成為新藍海中國二手經(jīng)濟發(fā)展時間較短，電商業(yè)態(tài)快速成長完成對線下超車，目前處于線上反哺線下、

線上線下融合的發(fā)展階