好利科技研究報告

好利科技研究報告一、好利科技：中國熔斷器龍頭企業(yè)1.深耕電路保護器三十載好利科技全稱好利來電子科技股份有限公司，是一家從事電路保護器相關(guān)產(chǎn)品研發(fā)與生產(chǎn)的企業(yè)。公司前身為廈門寧利電子有限公司，1992年5月創(chuàng)立，并于2010年9月整體變更為股份有限公司。公司自成立之初以來便始終專注于熔斷器、自復(fù)保險絲等電路保護元器件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。經(jīng)過近三十年的發(fā)展，公司已經(jīng)成為中國電路保護元器件行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，同時也是全球知名的熔斷器生產(chǎn)商。公司憑借過硬的產(chǎn)品質(zhì)量以及先進的技術(shù)與國內(nèi)外主要客戶在電路保護元器件主要產(chǎn)品領(lǐng)域建立了穩(wěn)固的業(yè)務(wù)聯(lián)系，多次獲得客戶公司“優(yōu)秀供應(yīng)商”等榮譽認可，在過去多年的發(fā)展中也曾多次獲得“廈門市自主創(chuàng)新試點企業(yè)”、“質(zhì)量、信譽雙保障示范單位”、“廈門市重點高新技術(shù)企業(yè)”

等榮譽，在行業(yè)具有重要地位以及影響力。2.公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于各類電子電路領(lǐng)域以熔斷器為代表的電路保護器件下游應(yīng)用廣泛，公司SKU可滿足各類需求場景。公司作為行業(yè)內(nèi)的老牌企業(yè)，自成立之初便不斷投入熔斷器產(chǎn)品研發(fā)，當(dāng)前已經(jīng)研發(fā)出SMD熔斷器、微型熔斷器、小型熔斷器、管狀熔斷器、低壓熔斷器、電力熔斷器等熔斷器產(chǎn)品以及溫度保險絲、自恢復(fù)保險絲等其他電路保護領(lǐng)域產(chǎn)品，被廣泛應(yīng)用于數(shù)碼、通訊、家用電器、光伏產(chǎn)品、LED照明、新能源、交通、儀器儀表、電動玩具，以及其它各種電子電源和電力系統(tǒng)領(lǐng)域，并不斷提高自身在新能源汽車等新型熱門賽道的市場地位。3.財務(wù)分析：2021年業(yè)績有望大幅改善公司2016年-2019年收入穩(wěn)步增長，2021年收入有望大幅提高。公司2016年-2018年收入分別為1.54/1.69/1.77億元，2017年與2018年yoy分別為10.3%與4.3%，基本保持穩(wěn)定增長，2020年受到新冠疫情爆發(fā)的影響，公司收入為11.69億元，同比下滑5%。公司2021年前三季度收入達到1.67億元，同比增長44%，考慮到公司下半年產(chǎn)能利用率通常高于上半年因此我們認為公司2021年全年收入有望實現(xiàn)45%以上的增長速度。公司2016年-2019年歸母凈利潤基本穩(wěn)定，非經(jīng)常性損益拖累2020年利潤。公司2016年-2019年分別實現(xiàn)歸母凈利潤2140/2278/2063/2161萬元，2017年-2019年yoy分別為6.4%/-9.4%/4.8%，其中2018年歸母凈利潤下降原因主要包括：1）公司為拓展新市場而進行了降價銷售；2）原材料成本上行；3）公司當(dāng)年計提了247.49萬的資產(chǎn)減值損失。2020年由于疫情疊加公司終止集團運營中心租賃協(xié)議，2019年預(yù)付的裝修工程款和租賃保證金轉(zhuǎn)出至營業(yè)外支出導(dǎo)致當(dāng)年支出大幅提升，因此公司當(dāng)年歸母凈利潤大幅下滑50.1%至1078萬元。根據(jù)公司三季報數(shù)據(jù)，公司2021年前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤1658萬，同比增長38.4%，我們認為2021年隨著收入的增加以及非經(jīng)常性支出回歸常態(tài)，公司業(yè)績有望大幅提升。熔斷器是公司收入的最主要來源。2016年-2020年公司熔斷器收入分別為1.33/1.48/1.51/1.50/1.46億元，占總營收比例始終保持在84%以上，是公司的核心產(chǎn)品。我們認為未來隨著新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，熔斷器的需求有望持續(xù)提高，預(yù)計未來公司熔斷器產(chǎn)品的收入仍然會保持在較高的比例。公司綜合毛利率較為平穩(wěn)。2016年-2020年公司毛利率分別為

40.4%/43.4%/39.6%/41.1%/40.9%，總體波動較小。其中2018年毛利率較低（39.6%）主要是受到原材料價格上漲以及當(dāng)年為了開拓新市場而采取降價銷售的策略影響，2019年與2020年公司毛利率恢復(fù)到40%以上。我們認為隨著公司營收規(guī)模的擴大公司的規(guī)模效應(yīng)有望得到提升，未來公司毛利率或?qū)⑦M一步改善。公司2020年凈利率下降較為明顯，2021年有望大幅回升。公司2016年-2020年凈利率保持在11.7%-13.9%之間，相對較為穩(wěn)定。2020年受到疫情以及公司提前終止集團運營中心租賃協(xié)議，預(yù)付的裝修工程款和租賃保證金由長期待攤費用轉(zhuǎn)出至當(dāng)期營業(yè)外支出額影響，公司凈利率下滑至6.4%。2021年隨著生產(chǎn)運營回歸常態(tài)，公司凈利率有望大幅回升。公司經(jīng)營性現(xiàn)金流流入情況較好，營收質(zhì)量較高。2016年-2020年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流流入/營業(yè)收入水平分別為

96.2%/94.1%/92.3%/99%/97.6%，多年來始終保持在92%以上，體現(xiàn)出公司較高的營收質(zhì)量。4.股權(quán)結(jié)構(gòu)：黃氏家族逐漸退出公司原大股東逐步退出，湯奇青先生為公司實控人。公司原實控人為黃漢僑家族，2015年公司時任董事長兼總經(jīng)理黃漢僑因病去世，其妻子鄭倩齡女士以及女兒黃舒婷女士共計持有公司前控股股東好利來控股全部股權(quán)，同時黃舒婷女士持有股東旭昇投資有100%股權(quán)，兩人共間接持有公司股份4900萬股，占當(dāng)時公司總股本比例73.49%。2017年起，旭昇投資與好利來控股逐步減持公司股份。2021年3月9日好利來控股宣布與湯奇青簽署了股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，好利來控股同意將其持有的公司364.73萬股股份（占公司總股本5.47%）協(xié)議轉(zhuǎn)讓給湯奇青先生。根據(jù)公司2021年三季報，湯奇青先生通過收購黃舒婷女士持有的旭昇投資全部股權(quán)合計持有公司約30%的股權(quán)，為公司的實際控制人。二、熔斷器行業(yè)：新能源打開新增長點1.熔斷器：電路保護的核心安全器件電路安全通常需要由控制器件以及保護器件兩大類元器件共同保障，熔斷器屬于電流保護器件。細分來看，電路控制器件通過機械與電子開關(guān)對電路進行開關(guān)控制，而電路保護器件主要指的是能夠在電路出現(xiàn)過電流、過電壓以及過熱等異常情況時能夠自動引發(fā)相關(guān)部分熔斷或其他物理變化來實現(xiàn)切斷或抑制異常電流或電壓的作用，從而實現(xiàn)保護電路以及相關(guān)設(shè)備的目的。熔斷器主要由熔體、滅弧介質(zhì)、M效應(yīng)點、絕緣管殼、接觸端子和指示器組成。電路在工作中時負載電流會流經(jīng)熔斷器，電路發(fā)生短路或者過載時產(chǎn)生的熱效應(yīng)會使熔斷器內(nèi)的熔體融化或汽化，從而產(chǎn)生物理斷口，斷口產(chǎn)生電弧，熔斷器通過熄滅電弧切斷故障電路來起到保護電路的作用。2.熔斷器市場現(xiàn)狀：傳統(tǒng)市場增速放緩，海外大廠占據(jù)主導(dǎo)地位（1）海外廠商占據(jù)絕大度數(shù)市場份額熔斷器作為重要的電路安全保護組成部分具有安規(guī)認證壁壘以及市場壁壘。電路安全保護器件具有極高的可靠性要求，企業(yè)生產(chǎn)的熔斷器產(chǎn)品需經(jīng)過大批量、長期應(yīng)用等驗證才能逐步形成品牌效應(yīng)。由于壁壘較高，熔斷器行業(yè)成在100多年發(fā)展中逐漸成為了為寡占競爭市場。根據(jù)PaumanokPublicationsInc.統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年全球熔斷器市場模為22.04億美元，Littelfuse、伊頓/Bussmann、美爾森/Mersen、PEC、SCHURTER、ABB、SOC等美日歐企業(yè)合計占有全球約90%的市場份額，中國企業(yè)僅有好利來與中熔電氣兩家企業(yè)躋身市占率前十名，分別占據(jù)1.2%與1.3%的市場份額，與海外頭部企業(yè)市占率差距仍然較大。（2）電子熔斷器VS電力熔斷器根據(jù)電力強弱和應(yīng)用電壓的不同，熔斷器可分為電子熔斷器和電力熔斷器。電子熔斷器主要用于保護電信號和小能量回路，適用于低電壓、小功率的電路中，常見的終端應(yīng)用產(chǎn)品包括家用電器、電子產(chǎn)品、小型微型供電設(shè)備、小型微型電池供電回路以及汽車低壓電路等領(lǐng)域。電力熔斷器主要用于保護大能量回路，一般適用于高電壓、大功率電路，主要被應(yīng)用在發(fā)電設(shè)備、電力儲能設(shè)備、各類輸電線纜、電力變壓器、電力互感器、新能源汽車高壓電路、各類工業(yè)電源等場景。（3）電子熔斷器仍為熔斷器市場主要組成部分電子熔斷器仍有較大的存量市場空間。據(jù)統(tǒng)計，2019年全球熔斷器終端應(yīng)用分布在電子器件、工業(yè)、汽車、住宅四大領(lǐng)域，占比分別為35%、31%、23%、11%，其中電子熔斷器主要被應(yīng)用在電子器件應(yīng)用領(lǐng)域（包括各類電子產(chǎn)品及器件、家用電器等）、汽車領(lǐng)域（主要指車用低壓電路使用的汽車保險絲），合計占據(jù)約58%的市場，仍為市場的最大組成部分，若按2019年市場空間計算，傳統(tǒng)電子熔斷器市場空間達到12.8億美元左右。傳統(tǒng)下游已經(jīng)進入增長瓶頸。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2015年全球智能手機出貨量為14.4億部，2021年出貨量下降至13.5億部，中國2015年空調(diào)與電冰箱產(chǎn)量分別為1.56/0.90億臺，2021年產(chǎn)量分別為2.18/0.90億臺，CAGR分別為5.7%/0%，市場已進入成熟期。3.雙碳需求帶動風(fēng)光儲裝機量高增，電力熔斷器迎歷史發(fā)展機遇（1）光伏風(fēng)電：預(yù)計全球光伏熔斷器市場2020-2025年CAGR超過20%，中國風(fēng)電裝機量中樞有望達50-65GW光伏方面，在“雙碳”政策目標(biāo)的支持下，中國光伏2020年新增裝機量達到48.2GW，全球新增裝機量約126.7GW，新增裝機量較2019年有所增加。我們認為，隨著光伏發(fā)單成本逐步進入到火電成本區(qū)間，平價時代的到來以及全球

“碳中和”目標(biāo)的推動下，光伏在全球范圍未來裝機量有望保持高增長態(tài)勢。風(fēng)力發(fā)電方面，隨著陸上風(fēng)力富足趨于逐漸趨于飽和，全球風(fēng)電建設(shè)中心開始向海上風(fēng)電遷移。海上風(fēng)電建設(shè)自2015年以來保持著快速增長。中國海洋領(lǐng)土遼闊，據(jù)根據(jù)中國風(fēng)能協(xié)會評估，中國具有超過3500GW海上風(fēng)力資源開發(fā)潛力，截止2020年，中國累計海上風(fēng)電裝機量僅為10GW左右（2020年新增3.1GW），仍有龐大的后續(xù)開發(fā)空間，。預(yù)計中國“十四五期間”風(fēng)電新增裝機中樞為50~65GW，2021年預(yù)計新增裝機40GW，到2025年風(fēng)電新增裝機量有望達到80-90GW，CAGR有望超過20%。市場規(guī)模測算：光伏發(fā)電系統(tǒng)使用的電壓等級主要為1500VDC以及1000VDC。據(jù)中熔電氣統(tǒng)計，1500VDC的光伏發(fā)電系統(tǒng)每新增1MW裝機量需要配置150-180套匯流側(cè)熔斷器以及4-8只逆變側(cè)用的大電流熔斷器，其中匯流側(cè)熔斷器每套單價約為20元左右，逆變側(cè)熔斷器每只單價約為250元左右；1000VDC的光伏發(fā)電系統(tǒng)每新增1MW裝機量需要配置320-400套匯流側(cè)熔斷器以及8-12只逆變側(cè)用的大電流熔斷器，其中匯流側(cè)熔斷器每套單價約為10-12元左右，逆變側(cè)熔斷器每只單價約為150元左右。2020年全球光伏新增裝機量126.73GW，中國新增裝機量48.2GW，根據(jù)IHS數(shù)據(jù)，2019年光伏發(fā)電1500VDC市占率為74%，我們假設(shè)2020年該比值保持不變，經(jīng)測算得2020年全球光伏用熔斷器市場空間約為5.3億~7.5億元，中國光伏用熔斷器市場空間約為2億~2.8億元。根據(jù)中國光伏協(xié)會預(yù)測數(shù)據(jù)，樂觀情形下中國光伏新增裝機量2025年有望達到110GW，對應(yīng)市場空間約為4.5億~6.5億元，2020-2025年CAGR約為17.6%~18.3%。2025年全球光伏有望達到330GW，對應(yīng)市場空間約為13.5~19.3億元，CAGR超過20%。（2）儲能熔斷器：2025年全球市場空間達3~4.2億元，對應(yīng)CARG為41.4%隨著新能源發(fā)電裝機量的快速增長，新能源配置儲能成為大趨勢。由于新能源風(fēng)光發(fā)電具有波動性、間歇性、不可預(yù)測性等特點（例如陰天時光伏無法發(fā)電或發(fā)電量過低無法滿足用電需求）因此配合儲能系統(tǒng)能夠更好地減少和平滑波動，實現(xiàn)更高的使用效率。目前，中國西藏、新疆、青海、內(nèi)蒙古、江蘇、安徽、浙江、湖南、山東等省份陸續(xù)出臺政策，對按比例配置儲能的可再生能源場站給予優(yōu)先并網(wǎng)、增加發(fā)電小時數(shù)等激勵政策。我們認為儲能市場未來伴隨著新能源發(fā)電的發(fā)展將快速成長。2020年中國儲能累計裝機量達34.9GW，新增裝機量約為2.6GW，累計裝機量同比增長約為8%。在新能源儲能市場，每1GW儲能系統(tǒng)約用6000-10000只主熔斷器，約用30000-50000只內(nèi)部熔斷器，據(jù)此估算每1GW裝機所用熔斷器金額約1000-1400萬元，對應(yīng)2020年市場空間約為2600萬~3640萬元。隨著新能源發(fā)電裝機量的快速提升，儲能裝機量有望在未來進一步加速增長，帶動對應(yīng)熔斷器市場空間快速擴大，根據(jù)全國工商聯(lián)新能源商會預(yù)測，2018-2023年中國儲能裝機規(guī)模的復(fù)合增長率為10.8%，若是未來保持該增速，預(yù)計2025年年中國儲能項目累計裝機規(guī)模有望達到64.06GW，較2024年增長約6個GW，對應(yīng)熔斷器市場空間約為6000萬~8400萬元，2020-2025年CAGR超過18%。根據(jù)彭博新能源財經(jīng)發(fā)布的全球儲能市場展望報告，2020年全球新增部署的儲能系統(tǒng)的規(guī)模為5.3GW，2025年全球儲能新增裝機量有望達到約30GW，對應(yīng)市場空間由0.53~0.74億元增長至3~4.2億元，CARG達到41.4%。4.

新能源車熔斷器：預(yù)計全球市場2020-2025年CAGR超過54%新能源電驅(qū)系統(tǒng)催生更多的電路安全保護需求。車用熔斷器主要被分為低壓與高壓兩大類，其中低壓熔斷器常被用于車燈、雨刷器、喇叭等傳統(tǒng)部件，在傳統(tǒng)燃油車與新能源汽車上均有所運用。高壓熔斷器主要是用于新能源汽車電驅(qū)系統(tǒng)中的主回路與輔助回路，同時在新能源汽車充電樁上也有所運用。我們認為，熔斷器作為新能源車的電路安全核心部件，量價雙升有望推動相關(guān)市場快速增長，其中1）量：近年來新能源汽車保持產(chǎn)銷兩旺的態(tài)勢。根據(jù)中汽協(xié)以及國家統(tǒng)計局統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國2021年新能源汽車產(chǎn)量達到350.7萬輛，銷量達到367.7萬輛，均達到了去年全年水平的2倍以上。滲透率方面，中國新能源

車滲透率由2010年0.03%提升至2021年的13.4%。我們認為，未來隨著技術(shù)的進步以及碳中和目標(biāo)的相關(guān)政策支持，新能源汽車相對于傳統(tǒng)燃油車的競爭力將會進一步增強，未來新能源車滲透率有望加速提高。根據(jù)乘聯(lián)會預(yù)計，中國2022年新能源銷量有望達到550萬輛以上，同比增長至少達57%。2）價：由于新能源汽車驅(qū)動系統(tǒng)主要為電力驅(qū)動，因此電路相關(guān)部件占比相較燃油車大幅增加，除基礎(chǔ)用的低壓部件外，新能源車相較于傳統(tǒng)燃油車在電驅(qū)系統(tǒng)方面多出了大量的中高壓電路保護需求，大幅提高了熔斷器在新能源車上的單車應(yīng)用價值量。根據(jù)國家統(tǒng)計局以及中汽協(xié)統(tǒng)計，中國2021年新能源乘用車銷量為332.3萬輛，新能源商用車銷量為18.5萬輛。根據(jù)中熔電氣招股書，在考慮車型大小情景下，新能源乘用車電力熔斷器成本平均約150元以上/輛、新能源客車電力熔斷器成本約700-1000元/輛、新能源物流車電力熔斷器成本約400-600元/輛，據(jù)此測算2021年新能源汽車電力熔斷器國內(nèi)市場規(guī)模約5.7-6.8億元。根據(jù)工信部預(yù)測，2025年新能源車銷量占比有望達到25%，考慮到汽車總銷量已經(jīng)進入增長瓶頸，因此我們假設(shè)2025年汽車銷量與2021年持平。若假設(shè)商用車與乘用車銷售占比不變，則2025年中國新能源車熔斷器市場規(guī)模有望達到10.7~12.8億元，CAGR超過17%。全球新能源汽車銷量高增，帶動全球車用熔斷器市場擴大。根據(jù)EVSales統(tǒng)計，2020年全球共計銷售約312.48萬輛新能源汽車，對應(yīng)全球新能源車用熔斷器市場空間約為5.1~6.1億元。根據(jù)EVTank與伊維經(jīng)濟研究院聯(lián)合發(fā)布的

全球新能源汽車市場中長期發(fā)展展望（2030年）報告，到2025年全球新能源車銷量有望達到1800萬輛，假設(shè)全球乘用車與商用車銷售占比不變，則對應(yīng)市場達到29.4~35.1億，CAGR超過54%。三、公司基本盤穩(wěn)固，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型打開新興藍海1.公司是傳統(tǒng)電子熔斷器龍頭公司在傳統(tǒng)電子熔斷器領(lǐng)域市場地位穩(wěn)固。公司經(jīng)過多年深耕運營，憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品質(zhì)量、多樣的產(chǎn)品供應(yīng)、優(yōu)秀的服務(wù)能力成功開拓了諸如國內(nèi)的小米、格力、美的、奧克斯等消費電子以及家電領(lǐng)域龍頭，同時也進入了三星、佳能、LG、任天堂等國際知名消費電子以及家電企業(yè)供應(yīng)鏈并與客戶并建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系。公司同時通過高端產(chǎn)品的開發(fā)不斷打入家電企業(yè)高端市場，成為海爾收購收購GE家電等高端產(chǎn)品的主要供應(yīng)商之一。由于電力熔斷器下游已經(jīng)進入成熟期，客戶產(chǎn)品產(chǎn)量較大，根據(jù)公司年報披露，公司2018-2020年產(chǎn)銷量分別為5.03/5.77億只、4.52/5.15億只、4.41/4.98億只，同期中熔電氣產(chǎn)銷量僅為754.32/793.77萬只、1307.49/1240.1萬只、1399.46/1324.65萬只，體現(xiàn)出公司在傳統(tǒng)電子熔斷器強大的市場競爭力。2.切入部分新能源大客戶供應(yīng)鏈，新業(yè)務(wù)拓展順利公司在新能源領(lǐng)域拓展順利，已與部分行業(yè)知名企業(yè)建立合作關(guān)系。公司憑借三十年的技術(shù)積累與電路保護領(lǐng)域的應(yīng)用經(jīng)驗，通過大量研究探索，針對新能源領(lǐng)域的電路特點開發(fā)出了超過11種光伏專用熔斷器產(chǎn)品系列，并通過了CCC、CGC、UL、TUV、VDE等安全認證，廣泛應(yīng)用于光伏發(fā)電系統(tǒng)的匯流箱、直流調(diào)節(jié)器、逆變器和并網(wǎng)接口等場景，并與陽光電源、禾望電氣等頭部客戶建立了良好的合作關(guān)系；在新能源汽車方面，公司開發(fā)出了超過8種新能源汽車以及充電樁專用熔斷器品類，并快速推進與寧德時代、比亞迪等新能源汽車行業(yè)的標(biāo)桿企業(yè)建立合作。根據(jù)公司微信公眾號披露，截至2022年2月28日，公司電力領(lǐng)域訂單金額1844萬元，同比增長接近7倍。3.大股東易主帶來新活力，管理層具有華為背景經(jīng)驗豐富公司管理層背景強大，有望帶領(lǐng)公司更上一層樓。自公司原實控人黃漢僑因病去世后原創(chuàng)始人家族逐漸淡出公司的管理運營，持股比例也逐漸下降。新股東入主后公司董