中式快餐行業(yè)研究

中式快餐行業(yè)研究一、中式快餐：市場有空間，增長有韌性（一）功能性需求驅(qū)動，市場空間廣闊且增長確定定義：快餐店亦稱速食店，主要指提供快捷且標準化的食品及服務，但不提供餐桌服務或餐桌服務極少的餐廳。高頻、剛需、性價比是快餐三大主要特征。快餐主要為滿足消費者日常通勤外食需求，尤其是在一、二線城市，受益于較快的生活、工作節(jié)奏，快餐的便捷性使其成為消費者日常餐飲的重要組成部分。具體而言，我們認為快餐具備三個顯著的特征：

（1）高頻：以周為頻度，中式快餐消費最多可覆蓋約33%用餐時段（1日三餐，一周27餐，快餐最多可覆蓋周一至周五中午共9餐）。參考歐睿數(shù)據(jù)，72%的樣本消費者每周消費快餐至少1-3次及以上。（2）剛需：快餐店主要滿足的是消費者功能性需求，主要場景為通勤就餐；

（3）性價比：中式快餐客單價主要分布于10-50元之間，消費者選擇快餐的決策成本要低于其他餐飲業(yè)態(tài)。驅(qū)動因素：社會分工細化，居民外出就餐比例增加最為利好快餐業(yè)態(tài)。伴隨經(jīng)濟快速發(fā)展、城市化進程深入，居民生活節(jié)奏加快勢必帶來社會分工的進一步細化。餐飲作為人類日常生活中剛需（生理活動必須）、高頻（一日三餐）且支付價格相對較低的環(huán)節(jié)，隨著經(jīng)濟發(fā)展、居民收入水平提升，由社會第三方進行服務外包是大勢所趨。從美、日發(fā)展歷史看，伴隨經(jīng)濟增長，城鎮(zhèn)化率以及人口向大都市集中的趨勢，居民外出就餐比例將持續(xù)增長?？觳妥鳛樽罡哳l的環(huán)節(jié)因此也更為受益。高頻剛需特征下，快餐市場同時具備廣闊的市場空間+確定性的行業(yè)增長：

（1）快餐店在中國餐飲市場中占據(jù)重要位置，歷史復合增長強勁。中國快餐市場規(guī)模龐大，2019年市場容量超過1萬億元，占中國餐飲市場份額約25%，2014-2019年CAGR~11.4%，復合增速僅次于主打網(wǎng)紅屬性的休閑餐廳。（2）增長確定性強：快餐的剛需屬性使其不易受經(jīng)濟下滑等宏觀環(huán)境影響，而在遭遇疫情等外部風險沖擊后，亦能較快實現(xiàn)恢復。復盤香港、日本餐飲市場歷史表現(xiàn)，快餐業(yè)在危機后的修復恢復速度均領(lǐng)先行業(yè)，如香港快餐店在2020年疫情后，已恢復至19年同期的98%；

而日本快餐業(yè)在2009年即重新恢復增長，是各餐飲業(yè)態(tài)在2008年金融危機后唯一錄得增長的品類。中國快餐市場空間：參考沙利文預測，至2025年中國快餐市場規(guī)模有望達到1.8萬億，占餐飲市場比重由2019年的22.8%提升約1pct至23.8%。其中2020-25年中式快餐賽道復合增速約14.2%，增速將較疫情前提升。（二）粥飯類空間最大，堂食仍是主要消費場景中式快餐為中國快餐市場主要構(gòu)成部分。2019年中國中式快餐規(guī)模約7557億，2014-2019年CAGR~11.3%，占整體快餐市場比例的75%。根據(jù)沙利文預測，至2025年中式快餐市場預計達到1.27萬億，復合增速14%。中式快餐主要由粥飯、燙撈、面點、粉面四大品類構(gòu)成，其中粥飯類快餐市場容量最大。從細分品類看，中式快餐可分為四大類：面點、燙撈、粉面、粥飯。參考歐睿數(shù)據(jù)，中式快餐品類中粥飯類占比最高，2019年粥飯類快餐市場規(guī)模約2600億，其次為粉面（2200億）、燙撈（1200億）。不同區(qū)域消費者對中式快餐的品類偏好呈現(xiàn)一定差異，粥飯類普適性更強。根據(jù)歐睿調(diào)研，西北、華中、東北地區(qū)消費最偏好的細分品類并非粥飯類產(chǎn)品，而是以更具地區(qū)口味偏好的粉面為主，這也折射出中式快餐在進行全國擴張中容易碰到口味和品類難以跨區(qū)域的問題。但整體而言，中國消費者普遍對粥飯類中式快餐的偏好度普遍更高，這一品類在向全國擴張的過程中更易被當?shù)叵M者所接受。從消費場景看，雖然外賣占比提升，但線下堂食仍為中式快餐主要消費場景。中式快餐消費場景由堂食、外賣、打包外帶三者構(gòu)成，其中堂食仍是最主要場景占40%，外賣與打包外帶消費分別占35%與25%。我們認為未來快餐消費場景仍將以堂食為主，主要考慮快餐消費客群中都市白領(lǐng)占比較高，而該類人群對快餐的需求多集中于工作日午餐、晚餐時段，這一時段既包含了用餐需求，同時也包含了一定的社交/休憩屬性，因此我們認為用戶在此場景下可能更傾向于堂食而非外賣。（三）新中式快餐發(fā)展趨勢：好吃不貴是核心競爭力傳統(tǒng)中式快餐品強調(diào)出餐速度和價格。傳統(tǒng)中式快餐主要提供“極致快”的餐飲服務，核心是通過中央廚房預制半成品→終端門店復熱縮短出餐時間，但在口味和健康度上存在明顯不足。新中式快餐，強調(diào)品質(zhì)、健康與極致快和性價比的平衡。伴隨居民收入持續(xù)提升背景下，消費者對中式快餐的消費理念也存在從“吃飽”到“吃好”的轉(zhuǎn)變，并且愿意為品質(zhì)和健康付出一定溢價。參考歐睿國際消費者消費中式快餐行為偏好調(diào)研，隨著中國居民收入水平不斷增長，品質(zhì)和健康正成為消費者更加重視的要素。因此，越來越多的中式快餐品牌開始強調(diào)現(xiàn)炒、鍋氣，并采用優(yōu)質(zhì)食材滿足消費者對品質(zhì)化的要求。同時在性價比方面，通過創(chuàng)新服務模式，以小碗菜、稱菜等創(chuàng)新模式使消費者能夠以較低的價格享受更加優(yōu)質(zhì)的中式快餐產(chǎn)品。二、為什么我們認為中式快餐是中餐優(yōu)質(zhì)賽道？（一）快餐連鎖化能力最強，中式快餐集中度仍有提升空間標準化程度更高的品類，門店空間越大，快餐賽道相對其他餐飲賽道更具備連鎖化擴張的基因。從國內(nèi)各細分餐飲品類門店規(guī)?？矗瑯藴驶潭雀叩奈魇?、中式快餐品牌開設的門店數(shù)量遠高于其他中式餐飲，反映快餐賽道天然具備更強的連鎖擴張能力，其中原因在于：

（1）原材料、菜品制備簡易，供應鏈易標準化。門店菜品制備簡易，有利于標準化復制擴張。中式快餐雖然相對西式、燙撈等更為復雜，但由于SKU以家常菜為主，制作工藝簡單，易于通過SOP等方式實現(xiàn)流程化操作，降低對廚師依賴。（2）單店投資低，品牌易于采用多種模式擴張?？觳蛦蔚昝娣e較小，SKU精簡，單店投入低于正餐和休閑餐飲，因而也更易于品牌采用加盟模式實現(xiàn)開店擴張。（3）功能性需求背景下，消費者對快餐的口味、服務預期更低，品牌更易于在擴張效率與產(chǎn)品、服務之間取得平衡?？觳拖M主要以滿足通勤場景的功能性需求為主，核心SKU原料采購、制作簡便且?guī)缀醪恍枰烂娣眨杀疽子诠芸?。中式快餐連鎖化率僅次于火鍋，頭部品牌市場集中度仍有提升空間。受益于更強的標準化能力，我們測算2019年中式快餐的連鎖化率（直營連鎖+特許經(jīng)營）約26.7%，僅次于火鍋賽道。但受整體餐飲市場連鎖化率依然較低的特征影響，中式快餐CR5僅為2.8%，而美國市場在整體餐飲行業(yè)連鎖化率更高的背景下，CR5占比達18%，若對標美國市場中國中式快餐市場集中度仍有提升空間。中長期看，供應鏈效率提升+中式快餐回歸現(xiàn)炒現(xiàn)做，有望驅(qū)動連鎖化率和頭部品牌集中度進一步提升。如我們前文所述，基于效率和成本構(gòu)建的傳統(tǒng)中式快餐經(jīng)營模式已經(jīng)無法充分滿足消費者不斷升級的需求。越來越多的中式快餐品牌回歸現(xiàn)炒現(xiàn)做模式，由專業(yè)廚師現(xiàn)場操作烹飪，為消費者帶來更好的產(chǎn)品口味和用餐體驗，滿足他們對品質(zhì)升級的需求。但這也對供應鏈和門店管理提出更高要求，傳統(tǒng)的小店、單店模式可能將逐步退出市場。（二）中式快餐連鎖擴張底盤：餐飲供應鏈已臻成熟餐飲供應鏈是餐飲行業(yè)的基礎(chǔ)應用模塊，主要包括食材采購、采購與流通、生產(chǎn)、銷售等多個環(huán)節(jié)，其核心價值在于實現(xiàn)餐飲企業(yè)在采購、品控、物流管理等環(huán)節(jié)的標準化，從而解決餐飲企業(yè)連鎖擴張中面臨的成本上漲、食品安全、管理半徑擴大等問題。餐飲供應鏈標準化提升和連鎖化率提升是一個相輔相成的過程。我們認為餐飲供應鏈的成熟度與下游餐飲企業(yè)連鎖化率是一對交替提升的因子，邏輯在于當下游餐飲行業(yè)由單體餐廳主導時，單店思維下餐廳老板對專業(yè)化的餐飲供應鏈需求較低，市場空間有限弱化資本投資意愿，不利于專業(yè)化餐飲供應鏈的形成產(chǎn)生。反之，當下游連鎖餐飲企業(yè)收入規(guī)模擴大，連鎖模型下餐飲企業(yè)對專業(yè)化餐飲供應鏈需求隨之增加，餐飲供應鏈服務市場空間打開，從而易于吸引資本進入推動專業(yè)化的餐飲供應鏈形成和擴張，并進一步反哺連鎖餐飲企業(yè)的擴張。在市場需求擴大+產(chǎn)業(yè)資本驅(qū)動下，2014年后中國餐飲供應鏈標準化程度與連鎖化率進入正向循環(huán)。過往中式餐飲品牌發(fā)展瓶頸主要受限于供應鏈的標準化程度低，其中原因既包括中式餐飲食材種類多、非標性強、食材流通環(huán)節(jié)多導致加價率、損耗率較高，也與過往國內(nèi)連鎖餐飲企業(yè)規(guī)模有限有關(guān)。而伴隨2012年后中國大眾餐飲市場崛起，連鎖餐飲企業(yè)規(guī)模擴張、餐飲賽道創(chuàng)業(yè)火熱，驅(qū)動資本加大對餐飲供應鏈領(lǐng)域投資，并進一步推動中式餐飲供應鏈逐步走向成熟。據(jù)統(tǒng)計，2014-2019年中國連鎖餐飲市場收入復合增速約11%，連鎖化率由18.7%提升至19.6%，在此期間中國餐飲與食品行業(yè)的投融資案例中投資金額達到1444億元，占比接近50%。伴隨餐飲企業(yè)的連鎖化發(fā)展趨勢，國內(nèi)頭部連鎖餐飲品牌越來越重視對餐飲供應鏈的投入。我們梳理了目前國內(nèi)頭部快餐品牌在供應鏈上的主要模式和投入情況：（1）食材端：為確保原材料品質(zhì)可控、成本可控，國內(nèi)餐飲品牌主要采用自建種植/養(yǎng)殖基地、合作種植/養(yǎng)殖、第三方供應商采購三種模式。其中，自建+合作種植/養(yǎng)殖對食材的品質(zhì)掌控力最強，對于有爆品、體量足夠大的餐飲品牌而言，這一模式可以有效控制食材品質(zhì)、降低采購成本并對品牌力的強化形成支撐。但對多數(shù)餐飲品牌而言，依托規(guī)模和體量優(yōu)選優(yōu)質(zhì)第三方供應商進行采購仍是最優(yōu)選擇。（2）生產(chǎn)加工：主流品牌均自建中央工廠/中央廚房或通過第三方合格工廠代加工，對原材料/調(diào)味包/預制菜進行標準化生產(chǎn)，降低門店人工、場地成本，在保證原材料品質(zhì)的基礎(chǔ)上提高門店效率。（3）物流配送：主要模式包括自建物流、第三方合作兩種模式。根據(jù)中物聯(lián)統(tǒng)計，93%的餐飲企業(yè)采用與第三方物流合作的方式，主要看重的是第三方物流的專業(yè)性以及經(jīng)濟上的可行性。此外，也有部分企業(yè)自建物流團隊，但占比不到7%，我們認為主要原因在于多數(shù)餐飲企業(yè)規(guī)模較小，自建物流團隊的產(chǎn)出回報比有限。整體而言，更多餐飲企業(yè)選擇將自建+第三方物流進行結(jié)合，以保證服務的專業(yè)性和投入產(chǎn)出比。（三）單店模型對比：快餐對翻臺敏感度更高餐飲門店成本結(jié)構(gòu)主要包括食材、租金（使用權(quán)折舊）、人工、外賣服務費、水電等，對比主要餐飲品牌門店數(shù)據(jù)，中式快餐在主要成本項租金、人工、原材料上與其他餐飲業(yè)態(tài)之間差異并不顯著。從單店模型出發(fā)，我們易發(fā)現(xiàn)快餐品牌相較于其他連鎖餐飲賽道存在以下特征：

（1）快餐品牌單店投資門檻低，擴張風險可控：中式快餐品牌單店投資普遍低于100萬，2019-2021年可參考的投資回收期平均在7-18個月。其中鄉(xiāng)村基

2020年開業(yè)門店現(xiàn)金投資回報期通常在12個月以下。整體而言快餐門店投資小，回收快，擴張風險可控。（2）門店利潤率不弱于其他賽道，但對翻臺敏感度高：低客單、高翻臺為快餐門店典型特征，這意味著快餐門店盈利能力對翻臺變化更敏感。三、中式連鎖快餐品牌成長性探討從品牌直營模型，看中式快餐品牌成長驅(qū)動力。直營餐飲品牌營收=（座位數(shù)*翻臺次數(shù)*客單價*營業(yè)天數(shù)）*門店數(shù)。其中：（1）座位數(shù)：由門店面積決定，在店型確立后門店面積是一個相對固定值；（2）翻臺次數(shù)：同等條件下，能夠覆蓋更多就餐時段的品類，翻臺上限越高。此外，單位用餐時間內(nèi)的出餐效率和顧客就餐時長也會對翻臺產(chǎn)生影響。（3）客單價：

由品類決定。快餐強調(diào)性價比，因此同店客單價提升空間相對有限。（4）門店數(shù)量：由品牌勢能、擴張能力決定。我們認為中式快餐品牌成長性主要由開店+拓寬經(jīng)營時段兩部分組成：

（1）開店：國內(nèi)餐飲業(yè)較低的連鎖化率以及細分市場的低集中度為頭部品牌的開店提供了可觀的開店空間。同時，當前頭部快餐品牌門店網(wǎng)絡仍有較強的區(qū)域性特征，未來有望借助成熟的標準化管理+證券化帶來的資金、品牌優(yōu)勢，實現(xiàn)跨區(qū)域開店。（2）翻臺：通過提升全時段運營能力，提高門店在早、晚、夜宵三個時段的利用率，從而解決午餐時段翻臺提升瓶頸問題。（一）開店：從區(qū)域走向全國，路徑幾何？受中式菜系多樣，以及快餐對出餐效率的要求影響，傳統(tǒng)中式連鎖快餐品牌區(qū)域性特征強。由于中國幅員遼闊，各地飲食文化有明顯差異，不同地區(qū)的消費者亦對餐飲類型的偏好不同。菜系的多樣性使得中式餐飲呈現(xiàn)較強的區(qū)域性分布特征。同時，由于快餐需要保障出餐效率，因此中式快餐的SKU設置必須較正餐更加精簡，這也使得中式快餐品牌在跨區(qū)域、跨菜系擴張時受到制約。從目前頭部中式快餐品牌門店布局看，僅有楊國福依托品類優(yōu)勢和加盟經(jīng)營模式優(yōu)勢實現(xiàn)了全國性的門店布局。但從發(fā)展趨勢看，鄉(xiāng)村基旗下的大米先生，自2020年以來已成功由川渝、兩湖省份進入上海市場并取得成功。（1）依托品類優(yōu)勢，通過加盟開店實現(xiàn)區(qū)域擴張目前已經(jīng)完成全國門店布局的頭部中式快餐品牌主要以燙撈類品牌楊國福麻辣燙、張亮麻辣燙為主，原因在于燙撈品類雖然市場空間不如粥飯，但其門店設計、運營管理、供應鏈管理較其他品類更為簡易。此外，在擴張模式上楊國福、張亮均以加盟模式為主，且單店投資極低，因而擴張速度較快。（2）立足品牌創(chuàng)新+標準化管理能力，從區(qū)域市場進入一線城市米飯類直營連鎖品牌中，目前鄉(xiāng)村基已階段性實現(xiàn)品牌的跨區(qū)域擴張（跨菜系、口味）。公司2011年成立的品牌大米先生已于2020年成功由川渝、兩湖地區(qū)進入上海餐飲市場，截止2022年7月大米先生已在上海開設超過100家門店。大米先生能夠?qū)崿F(xiàn)跨區(qū)域擴張的原因主要包括三個方面：一是品牌定位都市白領(lǐng)，主打現(xiàn)炒現(xiàn)烹+小碗菜模式，符合消費者對中式快餐吃好不貴的新要求；二是公司形成了標準化的擴張能力：廚師烹飪流程標準化→開店流程標準化→一體化和數(shù)字化的供應鏈管理，確保門店擴張順利；（3）組織架構(gòu)：總部后臺支持+地方充分授權(quán)，靈活應對區(qū)域市場差異化需求。（二）提翻臺：提升全時段運營能力快餐消費集中在午餐時段，對早、晚、夜宵時段的布局不足。從運營時段劃分，餐飲門店主要有早、中、晚、夜宵四個不同時段。參考歐睿調(diào)研數(shù)據(jù)，當前消費者消費中式快餐的時間主要集中于午餐，而早餐、晚餐及夜宵用餐人群較少，我們認為其中原因既有消費者在不同時間段的需求與中式快餐的特征存在差異，也有中式快餐品牌過往在產(chǎn)品布局上存在缺失，對應早餐、晚餐等場景的產(chǎn)品供給不足，如能進一步拓展晚餐場景，則中式快餐門店翻臺率與坪效仍有提升空間。部分快餐品牌已開始探索全時段運營。從行業(yè)目前探索看，老鄉(xiāng)雞通過推出茶飲+夜間酒館模式進一步延長營業(yè)時間；五爺拌面通過增加油條、豆?jié){、金槍魚飯團、餛飩，甚至胡辣湯等早餐時段的產(chǎn)品，將品牌從“以午、晚市為主要場景，以拌面主打的單品類快餐”升級成為

“全時段快餐品牌”。我們認為，全時段運營的成功需要綜合中式快餐原本的功能性，與晚餐時段的休閑屬性。同時，品牌還需要結(jié)合門店模型與自身對供應鏈的掌控能力，合理探索適合自己的全時段運營品類和模型。四、中式連鎖快餐品牌估值探討（一）一級市場中式快餐連鎖品牌投融資情況中式快餐在一級市場餐飲品牌融資中占比較高，產(chǎn)業(yè)資本、VCPE關(guān)注度高。根據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)，2011-2019年中式快餐融資事件占行業(yè)比重67%；2020-2022年，中式快餐融資事件占比再次上升2pct至69%。從投資機構(gòu)背景看，既包括今日資本、紅衫資本、經(jīng)緯創(chuàng)投、真格基金、高瓴創(chuàng)投、IDG資本等知名VC/PE，也包括九毛九、餓了么、小紅書等產(chǎn)業(yè)資本。從一級市場估值情況，主要連鎖快餐品牌單店估值區(qū)間在500-3500萬之間。從已披露的數(shù)據(jù)看，對于輪次靠后、品牌更為成熟的中式快餐品牌，一級市場給予的單店估值在1500萬-1800萬。但對于處于早期階段的部分品牌，一級市場給予了較高的估值水平，部分品牌單店估值超過3000萬/店。作為對比，目前港股市場快餐品牌單店估值排序百勝中國-S（2021年1100萬/店）、大家樂（2021年1300萬/店）、大快活（2021年870萬/店）。其中，已上市港股快餐品牌單店估值較待上市品牌更低主要因：（1）百勝中國為西式快餐龍頭，行業(yè)未來增速較慢且公司子品牌必勝客、東方既白等品牌發(fā)展趨勢不佳，對估值產(chǎn)生拖累；（2）大家樂、大快活主要門店均位于香港，市場成長潛力不及內(nèi)地。（二）二級市場連鎖餐飲品牌估值邏輯賽道空間、品牌生命周期是二級市場對連鎖餐飲品牌估值的決定因素。連鎖餐飲品牌生命周期分為單店模型驗證期→門店擴張期→成熟穩(wěn)定期→衰退老化期，其中從單店模型驗證成功到門店擴張期為二級市場投資最佳時點，此時品牌的勢能處于持續(xù)向上階段，門店擴張與同店銷售增長同時對業(yè)績形成正向反饋，提高市場對品牌遠期業(yè)績空間預期，從而驅(qū)動股價迎接戴維斯雙擊。此外，若主品牌保持穩(wěn)定且有增量品牌處于擴張階段，同樣也可享受較高估值。九毛九：上市初期基于新品牌太二放量，市場給予60-80倍PE。2018年受益于新品牌太二酸菜魚快速成長，公司2018-2019年營收、凈利潤同比分別增長29%/4%、42%/164%。同時受益于太二的品牌勢能不斷驗證，同店銷售在疫情期間的韌性以及太二的開店速度得到維持，九毛九在2020年上市后市場給予60-80倍的PE，后續(xù)伴隨公司宣布孵化新品牌慫火鍋切入更大賽道，疊加市場風格偏向消費，公司估值大幅提升。海底撈：結(jié)合火鍋賽道空間及品牌歷史強勁業(yè)績，市場初期給予50-100倍PE，0.8-1.5XPEG。2015年海底撈進入快速擴張期，伴隨門店數(shù)量由2015年的146家增長至2019年的768家，公司期間收入增長361%，歸母凈利潤增長760%。從估值看，公司2018年上市后PE-TTM估值由50X增長至2019年最高接近100x，期間PEG為0.80-1.49X。待上市中式快餐品牌未來三年處于快速擴張期，上市后有望享受估值溢價。待上市中式快餐連鎖品牌未來3年均處于門店快速擴張期。其中鄉(xiāng)村基、老鄉(xiāng)雞、楊國福未來三年分別計劃開店1090家、700家、3000家，較招股書披露日增幅各為95%、65%、54%。若未來同店銷售能保持穩(wěn)定，或由于開店城市結(jié)構(gòu)升級帶來客單、日均銷售額提升，則三家品牌上市后估值有望享受一定溢價。五、重點公司分析（一）鄉(xiāng)村基：雙品牌驅(qū)動，大米先生塑造二次增長曲線中式快餐領(lǐng)軍企業(yè)，雙品牌驅(qū)動發(fā)展。公司1996年創(chuàng)立于重慶，為國內(nèi)最早成立的中式快餐品牌之一。作為中國快餐行業(yè)領(lǐng)軍者，公司通過25年運營中式快餐積累了豐富的經(jīng)驗與資源，目前公司旗下分別擁有主打川式快餐的鄉(xiāng)村基以及定位“上班族食堂”的大米先生兩大特色連鎖快餐品牌：（1）鄉(xiāng)村基:品牌創(chuàng)立于1996年，長期踐行“好吃不貴”的經(jīng)驗理念，堅持運用現(xiàn)制現(xiàn)炒的方法并采用精心挑選的食材，向全年齡段消費者提供極具性價比且口味豐富的經(jīng)典川菜，主要布局于重慶、四川等西南區(qū)域，2020年被支付寶評為最受年輕人歡迎的中式快餐品牌。（2）大米先生:品牌創(chuàng)立于2011年，采用現(xiàn)制現(xiàn)炒的方式制作湖南、江浙、廣東口味的快餐，致力于打造全新的快餐消費方式，定位“上班族”的“小憩驛站”，為消費者提供堪比正餐的品質(zhì)化美食。早期主要布局于重慶、四川等區(qū)域，立足于大都市的中央商務區(qū)，2020年6月成功進入上海市場，截止2021年9月30日公司已在上海開設70家大米先生。股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人持股集中，紅衫資本為公司重要戰(zhàn)略投資人。公司控股股東為創(chuàng)始人李紅、張興強夫婦，創(chuàng)始人家族通過直接與間接的方式合計持有公司53.35%的股份，為公司的實際控制人。除創(chuàng)始人家族以外公司的前三大股東為天成、SIG以及紅杉中國成長基金，分別持有公司股份20.42%、14.36%、7.88%。其中，創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官兼執(zhí)行董事李紅在餐廳運營領(lǐng)域具有25年的豐富經(jīng)驗。高管方面，大米先生與鄉(xiāng)村基品牌總經(jīng)理任職時間分別超過5年及10年，豐富的餐飲行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗為企業(yè)兩大品牌穩(wěn)定的運營與管理提供了支持。門店網(wǎng)絡及歷史開店：截至2021年9月，公司在全國擁有1145家門店，其中鄉(xiāng)村基

602家、大米先生543家。我們參考公司于美股上市期間門店情況，估算2012-2019年公司開店復合增速約15%。從門店網(wǎng)絡看，公司通過新品牌大米先生，成功由川渝、兩湖地區(qū)向全國進行擴張。財務表現(xiàn)：2019-2021年前三季度，公司實現(xiàn)營收32.6/31.6/34.2億元，歸母凈利0.8/-0.02/1.6億元，凈利率各2.5%/-0.1%/4.8%，其中2021年前三季度公司收入、毛利率、凈利率已超過2019年。公司競爭優(yōu)勢：堅持好吃不貴，標準化驅(qū)動品牌跨區(qū)域發(fā)展受益于在快餐店行業(yè)逾25年的深耕，公司將傳統(tǒng)中式烹飪手法與現(xiàn)代化的規(guī)模連鎖餐廳相結(jié)合，建立了高度標準化的業(yè)務擴張模式，其核心包括三個方面：廚師烹飪流程標準化→開店流程標準化→一體化和數(shù)字化的供應鏈管理。（1）廚師烹飪流程標準化：為向顧客提供現(xiàn)炒現(xiàn)制的新鮮菜品，同時保證所有餐廳達到較高標準，公司使用標準化的方法來傳承傳統(tǒng)中式烹飪技藝。對于熱門菜品，公司制訂了專門的烹飪指引，逐步拆解傳統(tǒng)流程，并將其編排成精細化標準的多道工序，從而能夠保持我們所有餐廳在質(zhì)量及味道上的一致性。（2）開店流程標準化：公司將籌備開設新餐廳的經(jīng)驗制度化，通過數(shù)據(jù)驅(qū)動的分析和豐富的資源，支持門店選址、確定門店類型、申請證照、店內(nèi)裝潢、開展營銷計劃及其他開店相關(guān)的工作。（3）供應鏈管理中央、地方分工明確：公司建立了一體化、端到端的供應鏈管理體系，基于自身規(guī)模優(yōu)勢，公司與益海嘉里等大型供應商建立深度合作，2019/2020/2021前三季度公司分別與358/345/470名合格供應商合作，前五大供應商采購總額占比26.1%/23.4%/26.3%。此外，為實現(xiàn)菜品區(qū)域特色，總部對地方進行充分授權(quán)，負責本地供應商的選擇和新鮮食材采購。未來成長看點：二次曲線成長進行時，關(guān)注大米先生開店潛力港股IPO募資用于開店、供應鏈能力強化及數(shù)字化升級。公司預計未來三年將新增930-1090家門店，此次募資主要將用于門店網(wǎng)絡的擴張。為配合門店網(wǎng)絡的跨區(qū)域擴張，公司此次募集資金還將投向供應鏈能力的提升，包括建立8-10個區(qū)域冷鏈倉庫。此外，公司亦將加強數(shù)字化管理能力，未來三年將致力于推進整體業(yè)務系統(tǒng)的數(shù)字化及智能化，包括供應鏈協(xié)同體系、租賃管理系統(tǒng)、SAP系統(tǒng)及機器人流程自動化。（二）老鄉(xiāng)雞：全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，大單品雞湯特色突出中式快餐領(lǐng)先品牌，單品牌門店突破1000家。公司為中式快餐領(lǐng)先品牌，截止2021年末公司擁有991家直營門店、82家加盟門店，線下門店覆蓋安徽、江蘇、湖北、上海、深圳、北京、浙江等區(qū)域。股權(quán)結(jié)構(gòu)：對外融資較為克制，創(chuàng)始人家族及員工持股集中。公司實際控制人及其家族，分別通過青島束董、合肥羽壹持有公司9.92%、51.62%股權(quán)，此外公司實際控制人束小龍及其妹妹束文另分別持有公司24.81%、4.96%股權(quán)。公司同時也為核心員工設立了員工持股平臺天津同創(chuàng)、天津同義，分別持有公司1.98%、0.99%股權(quán)。公司歷史上對外融資較少，僅在2019、2021年接受分別接受裕和投資（加華資本）、廣發(fā)乾和、麥星投資三者投資。截止目前，三家外部投資人分別持有公司4.94%、0.28%、0.49%。核心管理團隊經(jīng)驗豐富，多位高管在西式餐飲、互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域有深厚從業(yè)經(jīng)歷。公司董事長束從軒、副董事長束小龍、總經(jīng)理束從德等公司高管在餐飲行業(yè)有著長期的工作經(jīng)歷以及豐富的從業(yè)經(jīng)驗。副總經(jīng)理朱先華曾任職于麥當勞，擁有20年以上餐飲管理經(jīng)驗，對先進連鎖餐飲經(jīng)營理念十分熟悉。其他多位高管在公司任職時長均在10年以上，核心管理團隊架構(gòu)穩(wěn)定。門店主要以華東市場為主，重點圍繞CBD寫字樓、商圈開店。2021年公司門店網(wǎng)絡仍主要以華東市場為主，2021年安徽、江蘇、浙江、上海門店數(shù)占比分別為62%、13%、1.7%、7%，其他區(qū)域如湖北、深圳、北京門店數(shù)占比僅為13%、1%、1%。從門店選址看，公司門店主要布局于寫字樓、商圈、購物廣場，2021年門店數(shù)占比達59%。此外，公司在交通樞紐、社區(qū)店、工業(yè)區(qū)的門店數(shù)占比分別為12%、10%、18%。財務表現(xiàn)：2019-2021年，公司實現(xiàn)營收28.6/34.5/43.9億元，歸母凈利1.59/1.05/1.35億元，凈利率各5.6%/3.1%/3.1%。從單店年銷售額及門店利潤率看，受疫情反復擾動影響，公司盈利能力尚未恢復至疫情前。單店模型受新開店+疫情影響，尚未恢復至疫情前：從申報稿看，2021年公司全直營門店利潤率約3.8%。拆分開店時間和開店區(qū)域差異，我們以2019-2020年開業(yè)門店的2021年財務數(shù)據(jù)作為公司成熟門店的經(jīng)營表現(xiàn)，對比不同區(qū)域門店的盈利能力。其中在公司開店較多的安徽、江蘇、上海、湖北，2021年成熟門店利潤率平均為2%、-4.7%、9%、-5.1%。競爭優(yōu)勢：全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，大單品特色突出全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，供應鏈掌控能力強勁。公司業(yè)務涵蓋餐飲產(chǎn)業(yè)全鏈條，從前端門店運營到后端農(nóng)牧養(yǎng)殖、食品加工均有布局。從公司申報稿看，雖然直營門店貢獻98%的營收，但實際為公司貢獻利潤的是后端食材加工及養(yǎng)殖業(yè)務。其中，2021年子公司農(nóng)牧科技（養(yǎng)殖）、壽縣老鄉(xiāng)雞（養(yǎng)殖），肥西老母雞食品有限公司（食品加工和供應鏈）分別實現(xiàn)凈利0.39億、-0.02億、1.8億元，占公司2021年凈利潤147%。雞湯銷售占比超10%，大單品占據(jù)消費者心智。公司明星單品為肥西老母雞湯，2019-2021年銷售金額占公司營收均超過10%。公司通過將產(chǎn)品品牌化，成功在消費者心中塑造了雞湯品類第一品牌的形象。營銷創(chuàng)新能力顯著，新媒體運營能力出眾。公司已搭建全平臺自媒體矩陣，董事長束從軒個人微博粉絲超70萬，此外多次事件營銷如“手撕聯(lián)名信”、土味發(fā)布會也助力品牌營銷出圈。2021年7月，公司引入曾于搜狐、鳳凰網(wǎng)的資深媒體人劉春擔任高管，未來有望進一步增強公司對新媒體的運營能力。成長看點：未來三年開店有望提速，區(qū)域聚焦華東市場公司此次IPO擬募集金額12億元，主要用于：（1）老鄉(xiāng)雞華東總部建設；（2）新增餐飲門店；（3）數(shù)據(jù)信息化升級。其中：

（1）華東總部項目：投資金額約6億元，主要用于建設上海中央廚房，此外還承擔研發(fā)、辦公等功能，未來將重點服務于公司上海周邊區(qū)域門店的擴張需要。（2）新增門店：投資金額8.1億元，公司計劃2022-2024年分別新開200家、230家、270家門店，開店速度較2019-2021年提速，區(qū)域仍將聚焦于老鄉(xiāng)雞品類具備市場優(yōu)勢的華東、華南區(qū)域，此外也將拓展北京、湖北等區(qū)域市場。公司預計達產(chǎn)后，新增門店年均營收約35.7億元，稅后凈利潤1.2億元。（3）數(shù)字化升級：投資金額2.15億元，主要對公司業(yè)務經(jīng)營、門店管理、客戶及供應鏈等數(shù)據(jù)進行信息化升級和大數(shù)據(jù)分析，提升對企業(yè)內(nèi)部的管理能力，實現(xiàn)對客戶的數(shù)字畫像，同時加強對供應鏈的管理。主要項目建設包括用戶數(shù)字化建設、公司信息化平臺升級、供應鏈數(shù)字化建設和門店設備信息化升級等四個方向，以及用戶數(shù)字化建設、業(yè)務中臺建設等九個模塊的開發(fā)建設。（三）楊國福：麻辣燙王者，加盟模式驅(qū)動門店規(guī)?？焖贁U張國內(nèi)麻辣燙龍頭品牌，門店超過5000家。2003年公司成立于哈爾濱，是以加盟模式為主的中式連鎖快餐品牌。2007年公司第一家加盟店開業(yè)，到2010年公司加盟網(wǎng)絡已覆蓋至黑龍江大部分地區(qū)。2010-2014年公司通過招聘第三方管理伙伴，負責監(jiān)督管理加盟餐廳，進一步將加盟渠道拓展至全國。截至2021.9.30，公司已成長為國內(nèi)最大的麻辣燙連鎖品牌，加盟+直營門店共5578家，門店網(wǎng)絡從國內(nèi)逐步拓展至海外并開始探索餐飲零售業(yè)務。股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人家族持股集中度高，員工及合作伙伴持股與公司利益綁定。公司創(chuàng)始人楊國福先生與妻子朱冬波女士分別直接持有公司38.79%股權(quán)，其子楊興宇先生持股19.39%，創(chuàng)始人家族合計持股約97%。此外，公司亦設立上海福果果、上海圣恩福為公司員工、第三方管理伙伴負責人激勵平臺，分別持股1.94%、1.09%。創(chuàng)始人深耕行業(yè)多年，管理層從業(yè)經(jīng)驗豐富。創(chuàng)始人楊國福為公司董事長、首席執(zhí)行官兼執(zhí)行董事。楊國福先生及共同創(chuàng)始人兼執(zhí)行董事朱東波女士在餐飲行業(yè)擁有約20年作為餐飲業(yè)管理經(jīng)驗，分別負責理集團生產(chǎn)與經(jīng)營工作和集團供應鏈、品控、財務審計等多方面業(yè)務。公司的核心管理團隊由在餐飲、零售等行業(yè)具有豐富經(jīng)驗的專業(yè)人士組成。公司主要收入向加盟商銷售貨品構(gòu)成，四川工廠投產(chǎn)推動高毛利自產(chǎn)貨品占比提升。2019-2021年前三季度加盟收入占比分別為87.6%，94.8%，94.3%，其中向加盟商銷售貨品占比分別為82.7%，89.8%，90.9%，為公司主要收入來源。進一步拆分貨品銷售收入看，伴隨2015年公司四川工廠投運產(chǎn)能利用率提升，公司自有貨品銷售收入占比、毛利率亦同步向上。開店：閉店率逐步改善，三年以上門店占比超40%。2019-2021年前三季度，公司新開門店986、1467、962家，平均每年新開門店超1000家。從凈開店情況看公司加盟門店閉店率逐年改善，2019-2021年前三季度公司結(jié)業(yè)加盟店1068家、939家、439家，閉店率（期內(nèi)結(jié)業(yè)加盟店數(shù)/期初加盟店數(shù)）各為22%、20%、8%。伴隨閉店率改善，公司目前3年以上加盟商占比超過40%財務表現(xiàn)：2019-2021年三季度，公司實現(xiàn)營收11.82、11.14、11.63億元，其中2020-2021年三季度同比-5.7%、+60.8%；實現(xiàn)歸母凈利1.78、1.65、1.97億元，其中2020-2021年三季度同比-7.1%、+114.0%。門店模型：單店投入小、回報快，適于加盟擴張。參考公司官網(wǎng)加盟店模型數(shù)據(jù)，楊國福門店初始投入小，門店利潤率高，一線城市經(jīng)營利潤率可接近30%。核心看點：麻辣燙行業(yè)品類優(yōu)質(zhì)，公司強供應鏈管理能力+創(chuàng)新加盟模式助力擴張麻辣燙品類優(yōu)質(zhì)、市場規(guī)模廣闊，頭部品牌份額領(lǐng)先。我們認為麻辣燙為中式快餐各品類中最易實現(xiàn)標準化擴張的品類之一，主要原因在于：（1）原料制備簡單，主要為復合調(diào)味品及凈菜，門店層面加工簡單；（2）單店投資低，投資金額30-80萬，適合加盟擴張。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2019年中國麻辣燙市場商品交易總額由2016年的約人民幣968億元增加至2019年的約人民幣1306億元，CAGR約10.5%，