免稅品行業(yè)分析

免稅品行業(yè)分析1.政策助力，行業(yè)回暖1.1.十四五規(guī)劃促進(jìn)旅游零售業(yè)不斷復(fù)蘇2022年1月20日，國(guó)務(wù)院印發(fā)“十四五”旅游業(yè)發(fā)展規(guī)劃，成為旅游行業(yè)以及旅游相關(guān)子行業(yè)如免稅的景氣度回升的重要支撐。規(guī)劃提出“在疫情防控常態(tài)化條件下創(chuàng)新提升國(guó)內(nèi)旅游，在國(guó)際疫情得到有效控制前提下分步有序促進(jìn)入境旅游、穩(wěn)步發(fā)展出境旅游，著力推動(dòng)文化和旅游深度融合，著力完善現(xiàn)代旅游業(yè)體系，加快旅游強(qiáng)國(guó)建設(shè)”，同時(shí)提出了到2025年

“國(guó)內(nèi)旅游蓬勃發(fā)展，出入境旅游有序推進(jìn)，旅游業(yè)國(guó)際影響力、競(jìng)爭(zhēng)力明顯增強(qiáng)，旅游強(qiáng)國(guó)建設(shè)取得重大進(jìn)展”，到2035年“基本建成世界旅游強(qiáng)國(guó)，為建成文化強(qiáng)國(guó)貢獻(xiàn)重要力量”的發(fā)展目標(biāo)。隨著疫情形勢(shì)逐步復(fù)蘇，旅游業(yè)、旅游零售業(yè)寒冬終將過(guò)去，當(dāng)下或成為行業(yè)整體復(fù)蘇大趨勢(shì)的起點(diǎn)，靜待復(fù)蘇后春暖花開(kāi)。從本次規(guī)劃推出時(shí)點(diǎn)來(lái)看，冬奧會(huì)、春節(jié)均可看作旅游零售等行業(yè)復(fù)蘇的起點(diǎn)，未來(lái)隨著疫情形勢(shì)的逐步轉(zhuǎn)好，旅游、出行客流量有望持續(xù)回升。疫情影響反復(fù)使得2021年下半年機(jī)場(chǎng)客流、入瓊客流等均受到?jīng)_擊，免稅行業(yè)方面，機(jī)場(chǎng)免稅高度依賴機(jī)場(chǎng)客流情況，離島免稅也受到海南旅游客流量的重要影響，旅游業(yè)的不斷復(fù)蘇，將會(huì)對(duì)旅游零售業(yè)的復(fù)蘇形成重要支撐。1.2.經(jīng)營(yíng)招標(biāo)期限放開(kāi)，政策支持持續(xù)回暖2022年1月19日，財(cái)政部、商務(wù)部、文化和旅游部、海關(guān)總署稅務(wù)總局發(fā)布關(guān)于調(diào)整疫情期間口岸進(jìn)、出境免稅店經(jīng)營(yíng)和招標(biāo)期限等規(guī)定的通知。通知表示，為緩解疫情對(duì)市場(chǎng)主體影響，按照管理辦法批準(zhǔn)設(shè)立并已完成招標(biāo)的免稅店，可在友好協(xié)商的基礎(chǔ)上，延長(zhǎng)免稅店招投標(biāo)時(shí)確定的經(jīng)營(yíng)期限，僅能延期一次，最多延長(zhǎng)2年。延期后的經(jīng)營(yíng)期限可超過(guò)10年；2020年7月至2022年6月期間按照管理辦法批準(zhǔn)設(shè)立但尚未完成招標(biāo)的免稅店，可不受批準(zhǔn)設(shè)立之日起6個(gè)月內(nèi)完成招標(biāo)的時(shí)間限制，但最晚應(yīng)于2022年12月31日前完成招標(biāo)。經(jīng)營(yíng)期限、招標(biāo)時(shí)間限制的放開(kāi)將為免稅企業(yè)提供較為充分的發(fā)展時(shí)間、空間，助力企業(yè)展現(xiàn)更加亮眼的表現(xiàn)。經(jīng)營(yíng)期限的延長(zhǎng)將有利于部分免稅企業(yè)品牌力獲得更加長(zhǎng)足的發(fā)展，對(duì)于免稅企業(yè)提升品牌力、加深業(yè)務(wù)布局有較強(qiáng)支撐作用。同時(shí)，對(duì)于已經(jīng)完成招標(biāo)的免稅店，經(jīng)營(yíng)期限若延長(zhǎng)，也將助力具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)鞏固自身龍頭地位，使得自身業(yè)務(wù)、規(guī)模完成進(jìn)一步的提升與擴(kuò)張。尚未完成招標(biāo)但已經(jīng)獲得批準(zhǔn)設(shè)立的免稅店，將受益于招標(biāo)時(shí)間限制的延長(zhǎng)，獲得更加充分的發(fā)展時(shí)間，完善相應(yīng)業(yè)務(wù)布局。1.3.春節(jié)離島免稅表現(xiàn)亮眼，助力實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門紅”春節(jié)期間海南離島免稅市場(chǎng)活躍，消費(fèi)者免稅購(gòu)物熱情高漲。其中，免稅銷售額91.99億元，同比增長(zhǎng)74%；

免稅購(gòu)物人數(shù)160.58萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)68%；免稅購(gòu)買件數(shù)959.92萬(wàn)件，同比增長(zhǎng)89%。其中在虎年春節(jié)黃金周期間（2022年1月31日至2022年2月6日），全省離島免稅店總銷售額就達(dá)到19.83億元，接近截止2月13日免稅銷售總額的20%，春節(jié)黃金周為海南離島免稅帶來(lái)了快速恢復(fù)。海南十家離島免稅店春節(jié)紛紛推出多項(xiàng)措施，從新品優(yōu)品、主題活動(dòng)、優(yōu)惠促銷等方面滿足市場(chǎng)需求，供需兩端共同發(fā)力，帶來(lái)了海南離島免稅的亮眼表現(xiàn)。此外，為擴(kuò)大離島免稅的消費(fèi)影響力，海南省商務(wù)廳還在“海易辦”平臺(tái)首頁(yè)開(kāi)設(shè)離島免稅專區(qū)，開(kāi)通消費(fèi)券領(lǐng)取通道。國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)的穩(wěn)定疊加海南各大運(yùn)營(yíng)商與官方層面的聯(lián)合舉措，助力2022年初實(shí)現(xiàn)免稅“開(kāi)門紅”，為全年實(shí)現(xiàn)千億目標(biāo)打下了良好的開(kāi)端。春節(jié)期間，各大免稅運(yùn)營(yíng)商緊抓春節(jié)旅游高峰良機(jī)，積極推出優(yōu)惠活動(dòng)+升級(jí)自身服務(wù)質(zhì)量，免稅行業(yè)蓬勃發(fā)展，持續(xù)助力千億目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。針對(duì)春節(jié)假期，中免、三亞海旅免稅城、?？厝蚓访舛惓?、中服三亞國(guó)際免稅購(gòu)物公園、深免?？谟^瀾湖免稅城紛紛推出優(yōu)惠套券。其中，中免推出的600元優(yōu)惠券包括100元精品無(wú)門檻代金券、50元香化無(wú)門檻代金券以及滿減代金券等，具備豐富的優(yōu)惠模式和優(yōu)惠商品種類，且優(yōu)惠力度較大。同時(shí)，春節(jié)期間海南10家離島免稅店通過(guò)引進(jìn)虎年限定新品、明星單品閃購(gòu)等方式，不斷豐富離島免稅新年消費(fèi)場(chǎng)景。為應(yīng)對(duì)疫情防控形成的限制，海南省還推出了線上“春節(jié)專區(qū)”，包括海南健康碼、疫情速報(bào)、電子證件等服務(wù)模塊，微信、支付寶上的小程序以及海易辦APP均設(shè)有“春節(jié)專區(qū)”，方便、促進(jìn)了春節(jié)期間外地游客在海南一站式購(gòu)物、旅游的需求。我們認(rèn)為春節(jié)期間各大免稅運(yùn)營(yíng)商在打造新年消費(fèi)場(chǎng)景、推出優(yōu)惠、引進(jìn)產(chǎn)品方面積極發(fā)力，不斷提升自身服務(wù)品質(zhì)，同時(shí)海南針對(duì)疫情防控不斷設(shè)計(jì)推出便捷、快速的線上平臺(tái)，促進(jìn)離島免稅行業(yè)更加快速地發(fā)展，有望對(duì)海南免稅行業(yè)實(shí)現(xiàn)千億銷售目標(biāo)形成持續(xù)的助力。2021H1鳳凰機(jī)場(chǎng)與美蘭機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量恢復(fù)形勢(shì)良好，雖然下半年受疫情反復(fù)沖擊，旅客出行受限，但2022春節(jié)假期間，三亞、?？诼眯惺袌?chǎng)持續(xù)火熱，未來(lái)隨著疫情形勢(shì)逐步好轉(zhuǎn)，游客旅游需求進(jìn)一步釋放，機(jī)場(chǎng)客流吞吐表現(xiàn)有望重回高增軌道。2021上半年鳳凰機(jī)場(chǎng)與美蘭機(jī)場(chǎng)旅客吞吐總量達(dá)1973.6萬(wàn)人次，同比恢復(fù)至2019年的88.26%，復(fù)工復(fù)產(chǎn)形勢(shì)良好；

下半年以來(lái)國(guó)內(nèi)多地疫情發(fā)生反復(fù)，疊加旅游淡季影響，美蘭機(jī)場(chǎng)與鳳凰機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量下滑。從2022年春節(jié)黃金周期間（1.31-2.6）機(jī)場(chǎng)客流量表現(xiàn)來(lái)看，旅客吞吐量情況有所回暖。其中，鳳凰機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量達(dá)到44.7萬(wàn)人次，同比2021年春節(jié)黃金周（2.11-2.17）增長(zhǎng)32.4%；美蘭機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量達(dá)到38.84萬(wàn)人次，同比2021年春節(jié)黃金周（2.11-2.17）增長(zhǎng)65.06%。未來(lái)隨著疫情形勢(shì)企穩(wěn)，出行限制放寬，海南客流量預(yù)計(jì)將得到持續(xù)改善，助力離島免稅行業(yè)持續(xù)高增。2.行業(yè)整體：春回大地，向陽(yáng)而生2.1.疫情短期沖擊不改免稅行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯2.1.1.中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定，消費(fèi)升級(jí)助推免稅業(yè)快速發(fā)展中國(guó)經(jīng)濟(jì)水平快速提升，推動(dòng)國(guó)民消費(fèi)升級(jí)。2016-2021年，中國(guó)GDP從2016年的74.64萬(wàn)億元增長(zhǎng)到2021年的114.37萬(wàn)億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到7%以上，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。人均可支配收入也逐年穩(wěn)步上升，從2016年的23821元增長(zhǎng)至2021年的35128元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到6%以上。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)為消費(fèi)升級(jí)提供了較強(qiáng)驅(qū)動(dòng)力。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速使得越來(lái)越多的高端消費(fèi)家庭出現(xiàn)，需求端的增大推動(dòng)免稅業(yè)的發(fā)展。據(jù)胡潤(rùn)研究院發(fā)布的數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)步入富裕/高凈值/超高凈值/國(guó)際高凈值階段的家庭共有5101/202/13/8.6萬(wàn)戶，相比2019年分別同比增長(zhǎng)1.4%/2.0%/2.4%/2.5%。2016-2019年，中國(guó)大陸個(gè)人奢侈品市場(chǎng)銷售額從人民幣1170億元增長(zhǎng)至4200億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為37.6%。2.1.2.疫情沖擊推動(dòng)消費(fèi)回流，中國(guó)免稅行業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)可期疫情沖擊下中國(guó)居民消費(fèi)回流，帶動(dòng)中國(guó)免稅行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)。疫情沖擊下，國(guó)際旅游市場(chǎng)有所承壓，出境旅游因防控受限，使得中國(guó)消費(fèi)者的海外奢侈品消費(fèi)向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移。而中國(guó)疫苗接種率較高，截至2021年12月，中國(guó)疫苗接種率已達(dá)到75%，在眾多國(guó)家中排名第一，隨著疫苗接種普及疫情形勢(shì)逐步得控，中國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏良好，各行業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏較快，居民消費(fèi)水平與消費(fèi)者信心逐步恢復(fù)，疊加中國(guó)提倡國(guó)內(nèi)大循環(huán)政策的影響，消費(fèi)回流現(xiàn)象明顯。以免稅行業(yè)中主要的奢侈品消費(fèi)為例，據(jù)麥肯錫咨詢研究，預(yù)計(jì)2025年奢侈品中國(guó)消費(fèi)者消費(fèi)額將占全球規(guī)模的40%，中國(guó)消費(fèi)升級(jí)以及奢侈品消費(fèi)回流推動(dòng)了中國(guó)奢侈品和免稅行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)免稅行業(yè)發(fā)展蓄勢(shì)待發(fā)。2.1.3.旅游行業(yè)波動(dòng)中不斷復(fù)蘇，總體趨勢(shì)向好2021年上半年旅游行業(yè)狀態(tài)逐漸好轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)客運(yùn)量呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，下半年疫情反復(fù)有所波動(dòng)。2021年第一季度國(guó)內(nèi)旅游人次高達(dá)10.24億，較2020年同比增長(zhǎng)247.1%；2021年第二季度國(guó)內(nèi)旅游總?cè)舜螢?.47億，較2020年同比增長(zhǎng)33.0%。在2021年第三季度中，疫情形勢(shì)的反復(fù)使得國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)出現(xiàn)回落趨勢(shì)，第三季度國(guó)內(nèi)旅游總?cè)舜螢?.18億，較2020年同比下降18.3%，第四季度旅游總?cè)舜卧俅蜗陆禐?.57億，同比下降41.12%，復(fù)蘇進(jìn)程一度受阻。從節(jié)假日出行數(shù)據(jù)來(lái)看，可以看出國(guó)民出行、出游意愿較為強(qiáng)烈，恢復(fù)迅速。中國(guó)2021年旅游總?cè)藬?shù)與旅游總消費(fèi)分別為32.46億人次/2.92萬(wàn)億元，較2020年分別同比增長(zhǎng)12.8%/31.0%。2021年國(guó)慶節(jié)假期七天，國(guó)內(nèi)旅游收入達(dá)3890.61億元，出行人次達(dá)5.15億人次，按可比口徑恢復(fù)至疫情前同期（2019年）的70.1%；2021年中秋節(jié)假期3天，國(guó)內(nèi)旅游收入達(dá)371.49億元，出行人數(shù)達(dá)8815.93萬(wàn)人次，按可比口徑恢復(fù)至疫情前同期的87.2%。2022年春節(jié)虎年黃金周的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，體現(xiàn)了出游、出行的復(fù)蘇在經(jīng)歷了2021年下半年疫情反復(fù)從而出現(xiàn)停滯之后，復(fù)蘇進(jìn)程開(kāi)始逐步恢復(fù)。2022年春節(jié)黃金周7天（2022年1月31日至2022年2月6日），全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游2.51億人次，恢復(fù)至2019年春節(jié)假日同期的73.9%；實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)旅游收入2891.98億元，恢復(fù)至2019年春節(jié)假日同期的56.3%?？傮w來(lái)說(shuō)，2021年旅游人數(shù)與旅游收入都有明顯的改善，雖因疫情反復(fù)出現(xiàn)短期擾動(dòng)，但疫情帶來(lái)的短期沖擊不改變行業(yè)長(zhǎng)期的增長(zhǎng)邏輯，當(dāng)前隨著疫情形勢(shì)的不斷轉(zhuǎn)好，旅游出行未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)總體向好?？土髁糠矫妫?021年上半年全國(guó)客流量恢復(fù)良好，雖然下半年局部疫情復(fù)發(fā)有所沖擊，但春節(jié)期間再度回暖，隨著疫情形勢(shì)進(jìn)一步好轉(zhuǎn)客流量有望持續(xù)提升。2021年上半年全國(guó)客流量累計(jì)達(dá)到43.95億人次，較2020年同比增長(zhǎng)11.07%，恢復(fù)趨勢(shì)良好。下半年以來(lái)受南京、西安、天津等地疫情散點(diǎn)復(fù)發(fā)影響，復(fù)蘇之路稍顯曲折，但春節(jié)期間客運(yùn)量再度回升，展現(xiàn)出居民出行信心的增強(qiáng)。根據(jù)交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)，春節(jié)假期（01.31-02.06），全國(guó)鐵路、公路、水路、民航共發(fā)送旅客1.31億人次，比2021年同期增長(zhǎng)33.0％；其中，鐵路發(fā)送旅客3077.5萬(wàn)人次，公路發(fā)送旅客9169.0萬(wàn)人次，水路發(fā)送旅客311.8萬(wàn)人次，民航發(fā)送旅客501.0萬(wàn)人次?？土髁空w水平波動(dòng)中復(fù)蘇，未來(lái)在疫情常態(tài)化趨勢(shì)下，居民出行恐慌心理逐漸消退，客流量有望呈現(xiàn)加速恢復(fù)的趨勢(shì)。2.1.4.多部委持續(xù)關(guān)注，免稅政策不斷完善與放寬2000年至今，政府重視免稅行業(yè)發(fā)展，免稅政策不斷完善。2000年，四部委聯(lián)合下發(fā)關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)免稅業(yè)務(wù)集中統(tǒng)一管理的有關(guān)規(guī)定；

2003-2016年，四部委又多次發(fā)布了多項(xiàng)有關(guān)免稅行業(yè)監(jiān)管管理政策的相關(guān)內(nèi)容。直至2020年，財(cái)政部、海關(guān)總署、國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布關(guān)于海南離島旅客免稅購(gòu)物政策的公告，將2018年海南離島免稅的3萬(wàn)元旅客購(gòu)買限額進(jìn)一步放寬至10萬(wàn)元限額，未來(lái)有望持續(xù)釋放政策紅利，促進(jìn)國(guó)內(nèi)免稅市場(chǎng)供需不斷增長(zhǎng)。離島免稅政策持續(xù)放寬，免稅行業(yè)未來(lái)發(fā)展前景廣闊。2011年3月，財(cái)政部發(fā)布公告表示正式展開(kāi)海南離島免稅業(yè)務(wù)，年滿18周歲且乘飛機(jī)離島（不包括離境）旅客可限次、限值、限量和限品種免進(jìn)口稅購(gòu)物。截至2020年，海南離島免稅購(gòu)物額度已從最初的每人每次5000元放寬至每年10萬(wàn)元，且購(gòu)物次數(shù)不限；免稅品品類也不斷豐富，由最初的18種放寬至45個(gè)品種；購(gòu)物對(duì)象由最初年滿18周歲、乘飛機(jī)離島，調(diào)整為年滿16周歲，同時(shí)還增加了乘坐火車、輪船的離島旅客。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)免稅政策不斷完善，離島免稅政策持續(xù)寬松，免稅行業(yè)的廣闊前景及旺盛發(fā)展態(tài)勢(shì)可見(jiàn)一斑。2.2.絕對(duì)龍頭中免：高速發(fā)展，前景可期2.2.1.把握政策機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)公司積極拓展線上業(yè)務(wù)，深耕離島免稅市場(chǎng)，業(yè)績(jī)持續(xù)高速增長(zhǎng)。2016-2019年，公司營(yíng)收從223.90億元增長(zhǎng)到479.67億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到28.91%；歸母凈利潤(rùn)由2016年的18.08億元增長(zhǎng)至2019年的46.29億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)36.80%。2017-2018年，得益于日上中國(guó)、日上上海的并購(gòu)和多項(xiàng)免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)的中選，公司實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)的較大幅度增長(zhǎng)。2019年，公司剝離旅游業(yè)務(wù)，營(yíng)收增長(zhǎng)率下降較明顯，但公司專注于毛利率較高的免稅品零售業(yè)務(wù)，促使歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)同比49.58%的高增。2020年，疫情沖擊下公司表現(xiàn)依然堅(jiān)挺，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入525.97億元，同比增長(zhǎng)8.20%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)61.40億元，同比增長(zhǎng)32.57%。2020年一季度受疫情影響，公司免稅業(yè)務(wù)遭受重挫，但二季度公司調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，積極拓展線上業(yè)務(wù)，下半年公司充分把握海南離島免稅新政的政策機(jī)遇，海南離島免稅業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，助力公司在疫情下保持較好增速。2021年，在疫情得到有效防控的背景下，公司持續(xù)深耕離島免稅市場(chǎng)，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收676.69億元和歸母凈利潤(rùn)95.92億元，對(duì)比2020年同期分別增長(zhǎng)28.65%和56.23%，公司整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)十分亮眼。2.2.2.公司費(fèi)控良好，盈利能力有望持續(xù)提升新機(jī)場(chǎng)租金協(xié)議帶來(lái)銷售費(fèi)用率大幅下降，盈利能力不斷改善，凈利率穩(wěn)步提升。2016-2019年，銷售費(fèi)用率持續(xù)增長(zhǎng)，從8.07%增長(zhǎng)到31.07%，這一增長(zhǎng)主要來(lái)自于公司并購(gòu)日上和中選多項(xiàng)免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)后發(fā)生的機(jī)場(chǎng)租金增長(zhǎng)。2020年7月，上海機(jī)場(chǎng)與日上上海簽訂新的機(jī)場(chǎng)租金協(xié)議，在新的租金計(jì)算方式下，機(jī)場(chǎng)租金大幅度降低，帶動(dòng)2020年銷售費(fèi)用率下降至16.82%。截至2021年Q3，得益于新機(jī)場(chǎng)租金協(xié)議，銷售費(fèi)用率繼續(xù)大幅度下降至4.16%。2016-2020年，公司加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理和數(shù)字化建設(shè)，并于2019年剝離國(guó)旅總社，管理費(fèi)用率從2016年的4.74%持續(xù)降低至2020年的3.11%，2021年前三季度繼續(xù)下降至2.58%。2016-2019年，公司并購(gòu)日上和中選多項(xiàng)免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)使得公司免稅零售業(yè)務(wù)占比大幅度提升，毛利率隨之增長(zhǎng)，促使銷售凈利率持續(xù)提升。2020-2021Q3，受疫情影響，公司積極拓展線上業(yè)務(wù)，有稅商品銷售實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，公司免稅商品銷售占比下降，且上半年為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，公司開(kāi)展較多促銷活動(dòng)，導(dǎo)致毛利率下降，但銷售費(fèi)用率的大幅度下降反向拉動(dòng)凈利率的提升。未來(lái)隨著疫情形勢(shì)的逐漸平緩，促銷力度將逐步降低，毛利率有望逐步回升。凈利率提升驅(qū)動(dòng)公司ROE和ROIC持續(xù)提升。疫情下，公司ROE和ROIC未受沖擊，延續(xù)了提升趨勢(shì)。通過(guò)杜邦分析可知，公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動(dòng)不大，ROE提升主要由凈利率提升驅(qū)動(dòng)，未來(lái)隨著疫情形勢(shì)的逐步平穩(wěn)和海南離島免稅新政持續(xù)釋放紅利，公司調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，提高經(jīng)營(yíng)管理能力，盈利能力有望進(jìn)一步改善，助推ROE、ROIC持續(xù)提升。2.2.3.離島免稅政策利好，三大離島免稅店發(fā)展亮眼中國(guó)持續(xù)放寬的離島免稅政策為中免離島免稅業(yè)務(wù)的發(fā)展提供了良好環(huán)境，三大離島免稅店（三亞國(guó)際免稅城、海口美蘭機(jī)場(chǎng)免稅店和三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)免稅店）展現(xiàn)出亮眼增長(zhǎng)。三亞國(guó)際免稅城（舊稱海棠灣免稅購(gòu)物中心）是全球規(guī)模最大的單體免稅店，集免稅購(gòu)物、有稅購(gòu)物、餐飲娛樂(lè)和文化展示于一身，業(yè)務(wù)范圍廣泛，自建成以來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。2021年3月中免發(fā)布公告稱，擬投資36.9億元用于三亞國(guó)際免稅城一期2號(hào)地項(xiàng)目建設(shè)并引入高端奢侈品牌。伴隨新項(xiàng)目落地，未來(lái)三亞免稅城將迎來(lái)進(jìn)一步發(fā)展。海口美蘭機(jī)場(chǎng)免稅店為國(guó)內(nèi)首家機(jī)場(chǎng)離島免稅店，依托美蘭機(jī)場(chǎng)的巨大客流量，覆蓋免稅品種類廣泛。2021年12月，海口美蘭國(guó)際機(jī)場(chǎng)二期正式投運(yùn)，同時(shí)美蘭機(jī)場(chǎng)T2免稅店開(kāi)業(yè)，未來(lái)轉(zhuǎn)化率和客單價(jià)都有望進(jìn)一步提升。三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)免稅店作為四部委新批復(fù)的離島免稅店之一，經(jīng)營(yíng)涵蓋化妝品、香水、太陽(yáng)鏡、手表、箱包、進(jìn)口酒類等免稅商品品類，并引進(jìn)包括雅詩(shī)蘭黛、迪奧、蘭蔻、海藍(lán)之謎等國(guó)際知名品牌。三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)客流量龐大，成為免稅店銷售有力保障。隨著疫情防控能力的不斷增強(qiáng)，疫情形勢(shì)整體得到控制，未來(lái)鳳凰機(jī)場(chǎng)客流量有望重回增長(zhǎng)軌道，成為中免三亞鳳凰免稅店銷售增長(zhǎng)的重要保障和支撐。中免集團(tuán)母公司中旅免稅投資的?？谑袊?guó)際免稅城項(xiàng)目也在建設(shè)中，2022年9月或有望投入運(yùn)營(yíng)。?？谧鳛槭?huì)城市，與三亞相比客群畫像更偏本地、男性和商務(wù)，未來(lái)?？趪?guó)際免稅城將與三亞國(guó)際免稅城相互呼應(yīng)，發(fā)揮其差異化定位優(yōu)勢(shì)，成為中免旅游零售的新名片。中免依托中國(guó)免稅行業(yè)的高速發(fā)展，不斷壯大自身業(yè)務(wù)規(guī)模，提升自身品質(zhì)，在離島免稅方面深入布局，有望未來(lái)呈現(xiàn)持續(xù)的高速增長(zhǎng)。2.2.4.機(jī)場(chǎng)免稅規(guī)模擴(kuò)張，渠道獨(dú)占優(yōu)勢(shì)明顯機(jī)場(chǎng)免稅是中國(guó)各口岸免稅渠道中占比最高的渠道，中免作為行業(yè)龍頭在機(jī)場(chǎng)招標(biāo)過(guò)程中優(yōu)勢(shì)顯著。隨著首都機(jī)場(chǎng)、大興機(jī)場(chǎng)、虹橋機(jī)場(chǎng)與浦東機(jī)場(chǎng)免稅店項(xiàng)目的陸續(xù)中標(biāo)，以及2017年與2018年收購(gòu)日上中國(guó)和日上上海，中國(guó)中免在機(jī)場(chǎng)免稅渠道方面鰲頭獨(dú)占。截至2021年1月，中國(guó)中免擁有全國(guó)65家機(jī)場(chǎng)中58家免稅店的經(jīng)營(yíng)權(quán)，在國(guó)內(nèi)免稅市場(chǎng)中排名第一，龍頭地位穩(wěn)固。雖然2020年由于疫情影響疊加扣點(diǎn)租金拖累，機(jī)場(chǎng)免稅盈利能力受到一定沖擊，但隨著規(guī)范租金比例及提成水平的相關(guān)政策出臺(tái)，機(jī)場(chǎng)免稅招標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)加劇的形勢(shì)已經(jīng)有所緩解，扣點(diǎn)水平也趨于合理化。未來(lái)隨著疫情形勢(shì)不斷好轉(zhuǎn)，中免機(jī)場(chǎng)免稅店業(yè)務(wù)有望隨著機(jī)場(chǎng)客流量的良好復(fù)蘇而重回上升軌道。2.2.5.市內(nèi)免稅風(fēng)生水起，國(guó)際化戰(zhàn)略如火如荼在其他業(yè)務(wù)方面，中免集團(tuán)還在國(guó)內(nèi)布局市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)，在國(guó)外推行國(guó)際化戰(zhàn)略，積極把握發(fā)展機(jī)遇。對(duì)標(biāo)韓國(guó)免稅市場(chǎng)，中國(guó)市內(nèi)免稅尚處于起步階段，未來(lái)增長(zhǎng)空間廣闊。國(guó)家在“十四五”規(guī)劃中已經(jīng)明確提出支持市內(nèi)免稅店發(fā)展，相關(guān)利好政策有望不斷完善。目前中免已經(jīng)在青島、廈門、大連、北京和上海開(kāi)設(shè)5家市內(nèi)免稅店，公司還與多地企業(yè)達(dá)成合作，市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)將在全國(guó)多地開(kāi)花。在深耕國(guó)內(nèi)市場(chǎng)之外，中免也在致力于擴(kuò)大全球布局。目前公司經(jīng)營(yíng)8家境外免稅店，其中有3家柬埔寨市內(nèi)免稅店、1家澳門機(jī)場(chǎng)免稅店、1家香港機(jī)場(chǎng)免稅店、1家香港市內(nèi)免稅店以及2家郵輪免稅店。2021年11月，中免收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)出具的關(guān)于核準(zhǔn)中國(guó)旅游集團(tuán)中免股份有限公司發(fā)行境外上市外資股的批復(fù)。證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)中國(guó)中免

發(fā)行約1.95億股境外上市外資股，公司在本次發(fā)行完成后可到香港交易所主板上市。港股上市如若落地，將有利于中免獲得更多海外投資，進(jìn)一步提升公司國(guó)際地位，打開(kāi)其國(guó)際化戰(zhàn)略新格局。2.3.免稅行業(yè)其他標(biāo)的：適度競(jìng)爭(zhēng)，共同發(fā)展免稅牌照發(fā)放有限度放寬，引入適度競(jìng)爭(zhēng)將助力行業(yè)加速擴(kuò)張。2020年6月王府井得到中國(guó)第八塊免稅牌照后，市場(chǎng)對(duì)免稅牌照熱情高漲，目前已有包括中百集團(tuán)、百聯(lián)股份和大商股份在內(nèi)的多家公司申請(qǐng)免稅牌照。國(guó)家逐步有限度放開(kāi)免稅政策，引入行業(yè)適度競(jìng)爭(zhēng)，有利于行業(yè)加速擴(kuò)張及自我完善，為行業(yè)健康發(fā)展帶來(lái)充分的保證。中免市占方面的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)使得龍頭地位將依舊穩(wěn)固。中免擁有最全面的牌照經(jīng)營(yíng)范圍，且在運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、渠道平臺(tái)和產(chǎn)品品類方面皆具有強(qiáng)大優(yōu)勢(shì)，將充分發(fā)揮先發(fā)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)，繼續(xù)引領(lǐng)免稅行業(yè)發(fā)展。2.3.1.海南發(fā)展：承接免稅業(yè)務(wù)，迎來(lái)發(fā)展新機(jī)遇海南發(fā)展承接免稅業(yè)務(wù)積極轉(zhuǎn)型升級(jí)，海南離島免稅行業(yè)不斷擴(kuò)張，公司迎來(lái)發(fā)展新機(jī)遇。海南發(fā)展本為國(guó)內(nèi)幕墻工程及金屬屋面領(lǐng)域骨干企業(yè)，定位于高質(zhì)量、高技術(shù)水平的高端幕墻項(xiàng)目。2020年海發(fā)控收購(gòu)公司27.12%股權(quán)成為公司第一大股東，2021年1月，海南發(fā)展從海發(fā)控處受讓海南?？孛舛惼芳瘓F(tuán)有限公司45%股權(quán)，同年4月，海發(fā)控承諾三年內(nèi)將其主要免稅業(yè)務(wù)子公司全球消費(fèi)精品（海南）貿(mào)易有限公司股權(quán)注入海南發(fā)展，該子公司旗下海控全球精品（?？冢┟舛惓嵌谟谐^(guò)200個(gè)國(guó)際一線品牌入駐，經(jīng)營(yíng)面積超過(guò)3萬(wàn)平方米。海南離島免稅政策不斷放寬，政策利好推動(dòng)離島免稅市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。隨著疫情得到有效控制，海南旅游市場(chǎng)得到恢復(fù)，海南客流量的逐步復(fù)蘇將為離島免稅業(yè)務(wù)帶來(lái)重要支撐，公司擁有的海發(fā)控免稅業(yè)務(wù)將借助行業(yè)景氣度的提升呈現(xiàn)更加亮眼的表現(xiàn)。此外，若島民免稅經(jīng)營(yíng)順利開(kāi)展，也將對(duì)公司業(yè)務(wù)起到支撐作用。海南發(fā)展承接海發(fā)控免稅業(yè)務(wù)，積極發(fā)展轉(zhuǎn)型，免稅行業(yè)的復(fù)蘇及景氣度高漲，有望助力公司迎來(lái)發(fā)展新機(jī)遇。2.3.2.王府井：零售巨頭進(jìn)軍免稅，業(yè)務(wù)落地有望加速發(fā)展王府井集團(tuán)是國(guó)內(nèi)最大零售集團(tuán)之一，且于2020年被授予免稅品經(jīng)營(yíng)資質(zhì)。公司著力打造百貨、購(gòu)物中心、奧特萊斯、超市、免稅五大業(yè)態(tài)和自營(yíng)、電商兩個(gè)核心經(jīng)營(yíng)能力的“5+2”業(yè)務(wù)模式，其中免稅業(yè)務(wù)是公司加速發(fā)展的重點(diǎn)業(yè)態(tài)。隨著疫情形勢(shì)好轉(zhuǎn)，公司業(yè)績(jī)明顯改善，疊加成功吸收合并首商股份，2021年年度預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.39億元到13.99億元，同比增加266%到313%。目前公司積極推進(jìn)免稅業(yè)務(wù)落地，截至第三季度結(jié)束，王府井免稅已與400余家供應(yīng)商、近千余品牌達(dá)成合作意向。在免稅行業(yè)整體復(fù)蘇的大趨勢(shì)下，王府井依托牌照準(zhǔn)入優(yōu)勢(shì)及自身作為零售巨頭的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，未來(lái)隨著免稅業(yè)務(wù)的順利落地有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的亮眼增長(zhǎng)。2.4.放眼全球：后起之秀，潛力無(wú)窮2.4.1.世界免稅競(jìng)爭(zhēng)格局：中國(guó)免稅行業(yè)高速發(fā)展，中免成為新任世界免稅龍頭目前全球免稅業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局基本穩(wěn)定，中、日、韓、歐美地區(qū)免稅行業(yè)均已經(jīng)形成較為成熟的老牌龍頭企業(yè)。中國(guó)的免稅行業(yè)起步較晚，但疫情沖擊下由于自身能力提升+外部消費(fèi)回流+國(guó)家政策支持，目前處于高速發(fā)展、擴(kuò)張的階段，離島免稅發(fā)展尤其亮眼，而中免為中國(guó)免稅行業(yè)的絕對(duì)龍頭，國(guó)內(nèi)市占達(dá)到90%以上，牌照的范圍也是最全面的，目前也是全球市占最大的免稅企業(yè)。韓國(guó)是全球免稅行業(yè)最發(fā)達(dá)的國(guó)家之一，三大免稅公司樂(lè)天、新羅、新世界，在2020年全球旅游零售商排名中分別位于第二、五、七位，依托成熟的百貨業(yè)和化妝品產(chǎn)業(yè)，重點(diǎn)發(fā)展市內(nèi)免稅店，吸引眾多亞洲旅客赴韓購(gòu)物，濟(jì)州島也成為知名離島免稅區(qū)之一。老牌免稅行業(yè)龍頭Dufry業(yè)務(wù)布局全球，渠道多樣，產(chǎn)品種類多元，持續(xù)并購(gòu)擴(kuò)張市場(chǎng)份額，曾連續(xù)多年作為全球免稅龍頭，在疫情爆發(fā)后受負(fù)面沖擊明顯，在全球的龍頭位置被

中國(guó)中免取代，但仍具有品牌商渠道等優(yōu)勢(shì)，毛利率維持在較高水平。拉格代爾在法國(guó)龍頭地位顯著，在大量口岸開(kāi)設(shè)門店，業(yè)務(wù)兼顧免稅和有稅，并于近年不斷加深與中國(guó)中免合作，中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)發(fā)展亮眼。Heinemann（海內(nèi)曼）作為德國(guó)免稅龍頭，兼顧批發(fā)和零售業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)主要布局歐洲，近年進(jìn)軍亞洲，并于美國(guó)開(kāi)展郵輪業(yè)務(wù)。DFS曾是全球性免稅龍頭，近年來(lái)在全球排名被Dufry、樂(lè)天和中免超越，但仍保持在前十，業(yè)務(wù)主要聚焦于亞太地區(qū)，大力發(fā)展市內(nèi)店。美國(guó)免稅龍頭是DFA，業(yè)務(wù)集中在美洲，在美國(guó)和其它美洲國(guó)家各大機(jī)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)機(jī)場(chǎng)免稅店。泰國(guó)王權(quán)免稅也是亞洲老牌免稅企業(yè)，依托發(fā)達(dá)的旅游業(yè)，發(fā)展機(jī)場(chǎng)和市內(nèi)免稅店，入駐眾多具有特色的泰國(guó)本土品牌。從近年的旅游零售商排名來(lái)看，全球競(jìng)爭(zhēng)格局受到疫情一定影響，但各地區(qū)龍頭并未有明顯變化，由于已經(jīng)在其強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)域形成與其他地區(qū)不同的經(jīng)營(yíng)模式，區(qū)域性龍頭均可維護(hù)住龍頭地位。但全球龍頭發(fā)生了更迭。中國(guó)免稅行業(yè)的崛起使得中國(guó)免稅國(guó)際地位顯著提升，國(guó)內(nèi)免稅龍頭中國(guó)中免

已經(jīng)取代了Dufry成為了新的世界免稅龍頭企業(yè)。2.4.2.展望未來(lái)：取長(zhǎng)補(bǔ)短，中國(guó)免稅行業(yè)前景可期遍觀中國(guó)免稅行業(yè)的發(fā)展歷程，中國(guó)免稅行業(yè)起步較晚，但是增速顯著，離島免稅更將成為未來(lái)免稅行業(yè)發(fā)力的重點(diǎn)，中國(guó)免稅行業(yè)能夠旺盛發(fā)展的核心邏輯鏈即是：政策寬松+消費(fèi)升級(jí)+消費(fèi)回流+自身品質(zhì)不斷提升。中國(guó)免稅業(yè)自1979年誕生以來(lái)，經(jīng)過(guò)了四十多年的萌芽、春筍和快速發(fā)展時(shí)期。政策持續(xù)寬松為免稅行業(yè)帶來(lái)一系列政策紅利，比如離島免稅方面政策在限額、適用對(duì)象上的不斷放寬。最近中國(guó)提出放松免稅店經(jīng)營(yíng)期限、招標(biāo)時(shí)間限制、“十四五”旅游發(fā)展規(guī)劃等旅游業(yè)支持政策，國(guó)家對(duì)于免稅行業(yè)的政策支持以及重視可見(jiàn)一斑。中國(guó)離島免稅受到政策支持和海南旅游業(yè)旺盛發(fā)展的雙重促進(jìn)，疫情期間出境游受到限制，海南離島免稅承接了顯著的消費(fèi)回流人群，未來(lái)在國(guó)家發(fā)力建設(shè)海南自貿(mào)港的情況下，海南離島免稅前景十分廣闊。同時(shí)，全球疫情轉(zhuǎn)好后出入境的放開(kāi)，將使得海南離島免稅面臨韓國(guó)、中國(guó)香港等免稅市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，尤其是韓國(guó)免稅市場(chǎng)具備的價(jià)格優(yōu)勢(shì)我們應(yīng)如何應(yīng)對(duì)，將是未來(lái)中國(guó)免稅行業(yè)尤其是海南離島免稅需要著力思考、解決的。中國(guó)機(jī)場(chǎng)免稅龍頭優(yōu)勢(shì)顯著，機(jī)場(chǎng)免稅是中國(guó)各口岸免稅渠道中占比最高的渠道，中國(guó)中免擁有大興機(jī)場(chǎng)、虹橋機(jī)場(chǎng)等65家機(jī)場(chǎng)中58家免稅店的經(jīng)營(yíng)權(quán)，在機(jī)場(chǎng)免稅渠道方面鰲頭獨(dú)占。中國(guó)市內(nèi)免稅發(fā)展處于起步階段，市占也較小，與韓國(guó)占全國(guó)比例80%以上的市內(nèi)免稅行業(yè)態(tài)勢(shì)不同，中國(guó)的市內(nèi)免稅由于并未完全向國(guó)人放開(kāi)，市場(chǎng)空間較為有限。未來(lái)，市內(nèi)免稅政策若能得到有限制放開(kāi)，將成為免稅行業(yè)增長(zhǎng)的另一大重要發(fā)力點(diǎn)。此外，中國(guó)免稅企業(yè)逐步發(fā)力國(guó)際化戰(zhàn)略，中免集團(tuán)目前經(jīng)營(yíng)8家境外免稅店，港股上市有望落地，有利于中免獲得更多海外投資，進(jìn)一步提升公司國(guó)際地位，打開(kāi)其國(guó)際化戰(zhàn)略新格局。隨著疫情形勢(shì)逐步復(fù)蘇，旅游業(yè)寒冬終將過(guò)去，當(dāng)下春節(jié)、冬奧會(huì)或成為行業(yè)整體復(fù)蘇大趨勢(shì)的起點(diǎn)。免稅業(yè)起源于歐美，免稅市場(chǎng)體量龐大，歐美國(guó)家機(jī)場(chǎng)建設(shè)發(fā)達(dá)，機(jī)場(chǎng)免稅在歐美免稅銷售渠道中占據(jù)主要地位。歐美發(fā)達(dá)的機(jī)場(chǎng)免稅值得中國(guó)市場(chǎng)去借鑒和學(xué)習(xí)。2020年，歐美地區(qū)旅游總收入占全球旅游總收入的56.85%。除發(fā)展歷史悠久的原因外，這還得益于歐美在奢侈品行業(yè)的絕對(duì)領(lǐng)先地位。初期歐美免稅行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，在此之后歐美免稅行業(yè)中逐漸出現(xiàn)一些優(yōu)勢(shì)較大的旅游零售商，這些旅游零售商的免稅店集中于人口密集的交通樞紐，并依托歐美巨大的機(jī)場(chǎng)客流量穩(wěn)定發(fā)展。歐美機(jī)場(chǎng)巨大的客流量為歐美免稅行業(yè)帶來(lái)穩(wěn)定支撐，歐美機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量位居世界前列、機(jī)場(chǎng)建設(shè)發(fā)達(dá)、機(jī)場(chǎng)免稅發(fā)展成熟完善。然而最近歐美免稅政策波動(dòng)較大，英國(guó)脫歐也給免稅行業(yè)帶來(lái)一定的負(fù)面影響，加之疫情的沖擊，老牌歐美免稅企業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)不再。然而其機(jī)場(chǎng)免稅的發(fā)展方式仍值得中國(guó)免稅行業(yè)學(xué)習(xí)，隨著

“十四五”旅游發(fā)展規(guī)劃提出出入境旅游支持政策，機(jī)場(chǎng)免稅發(fā)展前景廣闊，中國(guó)應(yīng)學(xué)習(xí)歐美國(guó)家，建設(shè)更發(fā)達(dá)的機(jī)場(chǎng)設(shè)施、完善機(jī)場(chǎng)免稅店業(yè)務(wù)、引進(jìn)多樣化品牌，并且借鑒歐美免稅借力奢侈品行業(yè)的發(fā)展路徑，在品牌國(guó)際化、消費(fèi)升級(jí)等趨勢(shì)下加快中國(guó)本土高端品牌的建設(shè)和發(fā)展，對(duì)免稅行業(yè)發(fā)展形成促進(jìn)。日韓強(qiáng)大的化妝品品牌促使其免稅行業(yè)蓬勃發(fā)展，如何學(xué)習(xí)日韓壯大本國(guó)產(chǎn)品品牌助力其走向世界是中國(guó)零售行業(yè)、消費(fèi)行業(yè)、免稅行業(yè)需要共同思考的問(wèn)題。韓國(guó)免稅業(yè)在全球免稅行業(yè)中有較高國(guó)際地位，得益于韓國(guó)本土免稅行業(yè)的寬松，韓國(guó)免稅業(yè)顯著的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，以及韓國(guó)自身化妝品品牌的旺盛發(fā)展。韓國(guó)市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)發(fā)達(dá)，不僅吸引了大量韓國(guó)境內(nèi)居民，也吸引了大量國(guó)際