軟體家具行業(yè)龍頭顧家家居研究報(bào)告

軟體家具行業(yè)龍頭顧家家居研究報(bào)告1.

顧家家居：走向全球的軟體家居龍頭1.1

收購(gòu)擴(kuò)張+全球布局進(jìn)入大家居時(shí)代手工沙發(fā)起家，逐漸走向世界。顧家家居是國(guó)內(nèi)軟體家居行業(yè)龍頭企業(yè)之一，專注

于客餐廳、臥室及全屋定制家居產(chǎn)品的研究、開放、生產(chǎn)和銷售。公司于

1982

年

創(chuàng)立，經(jīng)歷了創(chuàng)立初期、產(chǎn)能擴(kuò)張、品類豐富、走向全球四個(gè)階段，逐漸成長(zhǎng)為行

業(yè)龍頭企業(yè)，進(jìn)入大家居時(shí)代。創(chuàng)立初期（1982-2004

年）：傳統(tǒng)手工工藝沙發(fā)起家。1982

年，公司在江蘇南通

創(chuàng)建顧家工坊，傳承手工技藝，創(chuàng)立“休閑”系列產(chǎn)品。2003

年，浙江顧家工藝

沙發(fā)制造有限公司成立，由此創(chuàng)立“顧家工藝”品牌。產(chǎn)能擴(kuò)張（2005-2010

年）：新建產(chǎn)能基地，試水國(guó)際市場(chǎng)。2005

年，公司參加

德國(guó)科隆國(guó)際家具展，杭州下沙生產(chǎn)基地正式竣工投產(chǎn)，與意大利知名沙發(fā)品牌

卡利亞（Caliaitalia）合作。2006

年，浙江第二生產(chǎn)基地正式啟用。2007

年，KUKAHOME荷蘭品牌專賣店開業(yè)，開啟品牌國(guó)際化之路。2008

年，首次登陸美國(guó)拉

斯維加斯國(guó)際家具展，4000m2參展面積。品類豐富（2011-2015

年）：陸續(xù)推出多系列產(chǎn)品。2011

年，KUKAHOME顧家

家居股份有限公司成立。2012

年，顧家家居成為

La-Z-Boy公司在中國(guó)市場(chǎng)的獨(dú)

家經(jīng)銷商。2015

年，顧家家居舉辦首屆概念設(shè)計(jì)展，全球首款

3D打印沙發(fā)、床

及跨界設(shè)計(jì)師作品亮相，而后推出全新“功能沙發(fā)”、“全屋定制”系列產(chǎn)品。走向全球（2016

年至今）：上市后收購(gòu)多家海外品牌全球化布局。2016

年，顧家

家居成功登陸上證

A股。2018

年，公司聯(lián)手意大利高端家居品牌

Natuzzi成立

合資公司，收購(gòu)德國(guó)頂級(jí)家居品牌

RolfBenz，收購(gòu)美式家具品牌“寬邸”，收購(gòu)

出口床墊品牌“Delandis璽堡”，組建越南生產(chǎn)基地項(xiàng)目組。2019

年，公司在馬

來(lái)西亞工廠正式投產(chǎn)，推出全新“顧家天禧”系列產(chǎn)品，海外首個(gè)研發(fā)基地——米蘭設(shè)計(jì)研究中心成立，墨西哥制造基地華富山一期啟動(dòng)。2020

年，顧家健康晾

衣機(jī)上市，推動(dòng)公司向全屋化方向發(fā)展，公司又推出線上

3D展廳，助力海外業(yè)

務(wù)，同時(shí)，越南公司平福工廠正式開工。1.2

主營(yíng)沙發(fā)床墊等軟體家具內(nèi)外銷占比相對(duì)穩(wěn)定六大產(chǎn)品系列，十大產(chǎn)品品牌，走向全屋一站式服務(wù)。公司旗下?lián)碛小邦櫦夜に嚒薄ⅰ邦櫦也妓嚒?、“顧家床墊”、“顧家功能”、“睡眠中心”、

“全屋定制”六大產(chǎn)品系列。同時(shí)，公司擁有戰(zhàn)略合作品牌“LAZBOY”美國(guó)樂至寶功能沙發(fā)、收購(gòu)意大利高

端家具品牌“Natuzzi”、德國(guó)高端家具品牌“ROLFBENZ”、出口床墊品牌

“Delandis璽堡”、自有當(dāng)代設(shè)計(jì)師家具品牌

KUKAHOME、輕時(shí)尚家居品牌“天

禧派”、新中式風(fēng)格家具品牌“東方薈”、全屋家居品牌“顧家生活”，并創(chuàng)立行業(yè)

首個(gè)家居服務(wù)品牌“顧家關(guān)愛”，為用戶提供一站式全生命周期服務(wù)。公司主要收入構(gòu)成為沙發(fā)及床類產(chǎn)品，毛利率稍有下降。從公司產(chǎn)品收入構(gòu)成來(lái)看，

公司主要經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品類別為沙發(fā)及床類產(chǎn)品，2020

年，沙發(fā)總收入為

64.13

億元，床

類產(chǎn)品總收入為

23.38

億元，分別占比

50.63%和

18.46%。從盈利角度來(lái)看，2020

年沙發(fā)毛利率為

32.56%，床類產(chǎn)品毛利率為

35.6%，2021

年半年報(bào)顯示沙發(fā)毛利

率為

30.53%，床類產(chǎn)品毛利率為

34.25%，主要是受到原材料價(jià)格、海運(yùn)費(fèi)以及匯

率的影響。公司國(guó)內(nèi)外收入占比相對(duì)穩(wěn)定，2021

年國(guó)內(nèi)外主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率均呈下降趨勢(shì)。從

公司銷售地區(qū)來(lái)看，公司在大陸地區(qū)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比大約在

60%左右，公司在

2018

年進(jìn)行大規(guī)模收購(gòu)國(guó)際品牌之后，2019

年國(guó)外主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比明顯提升，

而后處于回歸于相對(duì)平穩(wěn)狀態(tài)。毛利率方面，國(guó)內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)穩(wěn)定；受中

美貿(mào)易關(guān)稅影響，國(guó)外業(yè)務(wù)毛利率于2017年大幅下滑后趨于穩(wěn)定。2021年上半年，

受原材料價(jià)格上漲、海運(yùn)費(fèi)、匯兌等因素影響，公司毛利率呈下降趨勢(shì)。1.3

顧家營(yíng)收&凈利潤(rùn)增速快經(jīng)營(yíng)效率高軟體家具行業(yè)第一梯隊(duì)四家龍頭企業(yè)分別為顧家家居、敏華控股（主要品牌為芝華

仕）、喜臨門、夢(mèng)百合，其中顧家家居與敏華控股的規(guī)模和主營(yíng)業(yè)務(wù)相對(duì)較為接近。從收入端來(lái)看，顧家總體低于敏華，但在不斷縮小差距。顧家內(nèi)外貿(mào)協(xié)同發(fā)展，營(yíng)

收增速相對(duì)較快。2015

至

2020

年間，顧家的營(yíng)業(yè)收入年復(fù)合增長(zhǎng)率為

28.01%，

敏華的營(yíng)業(yè)收入年復(fù)合增長(zhǎng)率為

18.05%。從利潤(rùn)端來(lái)看，2021

年

H1

顧家歸母凈利潤(rùn)已經(jīng)反超敏華。顧家和敏華的歸母凈利

潤(rùn)均呈上漲趨勢(shì)，顧家始終低于敏華，但一直在縮小差距，除了

2020

年受商譽(yù)減

值的影響外。2012-2020

年，顧家的歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率為

11.15%，敏華的

歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率為

7.26%。2021

年上半年顧家歸母凈利潤(rùn)達(dá)到

7.72

億元，

超過敏華的

7.57

億元。2021H1

顧家凈利率回升較快，幾乎追平敏華。毛利率方面，早期顧家毛利率高于

敏華，而后由于顧家發(fā)展外銷業(yè)務(wù)，受貿(mào)易戰(zhàn)關(guān)稅、疫情及匯率波動(dòng)影響，顧家毛

利率有所下滑，而后被轉(zhuǎn)戰(zhàn)中國(guó)市場(chǎng)的敏華所超越。凈利率方面，由于近年來(lái)公司

擴(kuò)張以及原材料成本影響，兩家公司近年來(lái)凈利率均有下降，2020

年受疫情影響

下滑明顯，而后顧家恢復(fù)速度較快。2021H1

顧家凈利率幾乎追平敏華。顧家經(jīng)營(yíng)效率在行業(yè)

TOP4

公司中領(lǐng)先。在行業(yè)

TOP4

公司中，顧家應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)

天數(shù)一直處于最低位置，近年來(lái)，顧家調(diào)整公司存貨周轉(zhuǎn)效率，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)呈逐

年下降趨勢(shì)，目前顧家存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也處于

TOP4

中最低。1.4

股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定較早引入職業(yè)經(jīng)理人公司實(shí)際控制人為顧氏家族，家族企業(yè)股權(quán)相對(duì)穩(wěn)定。截至

2021

年三季報(bào)，公司

主要兩大股東分別為顧家集團(tuán)有限公司（持股比例

30.16%）和

TBHomeLimited

（持股比例

13.97%）。其中，顧江生持有顧家集團(tuán)

66%的股權(quán)，顧江生的父母顧玉

華、王火仙分別持有

TBHome60%和

40%的股權(quán)。故顧氏家族共持有公司

33.88%

的股權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定集中。公司較早引入職業(yè)經(jīng)理人，高管團(tuán)隊(duì)較為穩(wěn)定。顧家家居是行業(yè)內(nèi)較早推出職業(yè)經(jīng)

理人管理模式的公司，2012

年至今，李東來(lái)任職公司總裁，直接及間接持有公司股

份

2.36%。李東來(lái)歷任廣東美的集團(tuán)有限公司空調(diào)銷售公司營(yíng)銷管理科科長(zhǎng)，空調(diào)

事業(yè)部營(yíng)運(yùn)發(fā)展部總監(jiān),冰箱事業(yè)部總裁，空調(diào)事業(yè)部總裁，廣東美的電器股份有限

公司副總裁，AMT集團(tuán)（上海企源科技有限公司）首席執(zhí)行官；公司現(xiàn)任副總裁中

還有幾位同樣來(lái)自美的集團(tuán)，公司或沿著美的集團(tuán)的發(fā)展路徑快速擴(kuò)張。另外，大

部分高管工作在

4

年以上，公司高管層比較穩(wěn)定。2.

行業(yè)分析：頭部上升空間大智能化發(fā)展趨勢(shì)2.1

軟體家具行業(yè)發(fā)展迅速

2017

年中國(guó)躍居全球最大生產(chǎn)消費(fèi)國(guó)國(guó)內(nèi)軟體家具行業(yè)向著定制化、智能化的方向發(fā)展。軟體家具主要指的是以海綿、

織物為主體的家具，最常見的種類為沙發(fā)、軟床及床墊。中國(guó)軟體家具行業(yè)歷史進(jìn)

程大致分為三個(gè)階段：起步階段（2000

年之前）：沙發(fā)由國(guó)外引入，國(guó)內(nèi)在進(jìn)入改革開放時(shí)期后大力發(fā)

展經(jīng)濟(jì)，家具行業(yè)隨之高速發(fā)展，但國(guó)內(nèi)家具行業(yè)制造水平較弱，且行業(yè)內(nèi)品牌

繁雜眾多，部分小企業(yè)缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)內(nèi)對(duì)軟體家具行業(yè)的檢測(cè)標(biāo)準(zhǔn)不夠完

善；成長(zhǎng)階段（2000-2017

年）：軟體家具行業(yè)的生產(chǎn)逐漸從發(fā)達(dá)國(guó)家向發(fā)展中國(guó)家

（尤其是中國(guó)）轉(zhuǎn)移，國(guó)內(nèi)對(duì)軟體家具行業(yè)的檢測(cè)標(biāo)準(zhǔn)逐漸完善；成熟階段（2017

年至今）：2017

年，中國(guó)成為全球第一大軟體家具生產(chǎn)消費(fèi)國(guó)。

中小企業(yè)集中于國(guó)內(nèi)低端市場(chǎng)，產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象較為嚴(yán)重，各企業(yè)紛紛下沉渠道

建設(shè)，滲透三、四線城市，而頭部企業(yè)則不謀而合地布局海外市場(chǎng)。目前，國(guó)內(nèi)

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為充分，但行業(yè)集中度較低。隨著消費(fèi)者需求的提升，國(guó)內(nèi)家具行業(yè)

將以科技屬性賦能產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)需求定制化、功能精細(xì)化、產(chǎn)品智能化、體驗(yàn)人性

化、材質(zhì)綠色化的目標(biāo)。國(guó)內(nèi)軟體家具行業(yè)產(chǎn)值及銷售額快速增長(zhǎng)。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)，截至

2017

年中國(guó)軟體家具行業(yè)產(chǎn)值增長(zhǎng)至

255.31

億美元，同比增長(zhǎng)

7.85%；中國(guó)軟體家具

制造行業(yè)銷售收入增長(zhǎng)至

826.63

億元，同比增長(zhǎng)

5.25%。2017

年中國(guó)成為全球最大的軟體家具生產(chǎn)消費(fèi)國(guó)。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院整理，CSIL統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016

年全球前五大軟體家具生產(chǎn)國(guó)依次為中國(guó)、美國(guó)、波蘭、德國(guó)

和意大利，其中中國(guó)軟體家具產(chǎn)值占全球比重高達(dá)

64.49%，其次是美國(guó)產(chǎn)值占比

為

18.16%。隨著國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)升級(jí)，2017

年中國(guó)成為全球第一大軟體家具銷售市

場(chǎng)，軟體家具消耗量占全球消耗量比重為

31%，美國(guó)降為第二，占比

25%。2.2

量?jī)r(jià)齊驅(qū)促行業(yè)發(fā)展2.2.1

量增長(zhǎng)因素：房屋銷售、租賃住宅、滲透率、翻新率、“家具下鄉(xiāng)”政策商品房銷售面積及房屋竣工面積較

2019

年同期大幅上升。受疫情影響，2020

年國(guó)

內(nèi)房屋竣工面積同比大幅下降，2020

上半年商品房銷售面積同比下降，下半年逐

漸恢復(fù)。2021

年疫情常態(tài)化后，上述兩個(gè)數(shù)據(jù)迅速恢復(fù)，甚至超越

2019

年情況。

截至

2021

年

11

月數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)商品房銷售面積較

2019

年

11

月上漲

6.2%；房屋竣

工面積較

2019

年

11

月提高

7.69%。2021

年底房地產(chǎn)政策趨于寬松，預(yù)估

2022

年較今年總體情況向好。房屋竣工面積變化滯后

1

年反映在家具零售額。我們對(duì)歷史土地購(gòu)置面積、房屋新

開工面積、房屋竣工面積、房屋銷售面積進(jìn)行跟蹤，以他們的

12

月移動(dòng)平均值與

家具零售額累計(jì)同比增速進(jìn)行擬合，發(fā)現(xiàn)家具零售額累計(jì)同比與房屋竣工面積

12

月移動(dòng)平均值兩者之間的具有一定相關(guān)性，家具零售額累計(jì)同比的變化情況滯后于

房屋竣工面積的變化情況

1

年。目前房屋竣工面積處于回升狀態(tài)，故我們預(yù)計(jì)

2022

年家具零售額有一定上升空間。租房市場(chǎng)的迅速擴(kuò)張促進(jìn)軟體家具消費(fèi)量。2015

年至今，國(guó)內(nèi)租房市場(chǎng)明顯呈上

升趨勢(shì)。根據(jù)房天下于

2018

年的調(diào)研數(shù)據(jù)，現(xiàn)在人們對(duì)租房的接受程度進(jìn)一步提

升，43%的都市白領(lǐng)表示愿意接受一輩子租房。預(yù)計(jì)至

2023

年，房屋租賃總面積

將達(dá)到

83.82

億，租賃人口達(dá)到

2.48

億人。租賃住房市場(chǎng)的繁榮同樣促進(jìn)家具市

場(chǎng)的消費(fèi)量，尤其是對(duì)更新率較高、移動(dòng)較方便的軟體家具。無(wú)論是業(yè)主提供家具、

還是租房平臺(tái)的統(tǒng)一更換、或是租客入住后的自行更換，都有助于軟體家具市場(chǎng)的

消費(fèi)量增長(zhǎng)。中國(guó)功能沙發(fā)、床墊市場(chǎng)滲透率較美國(guó)有很大上升空間。從沙發(fā)來(lái)看，基于消費(fèi)水

平的升級(jí)和消費(fèi)者對(duì)舒適度的追求，功能沙發(fā)成為新型快速成長(zhǎng)的沙發(fā)品類，從中

國(guó)和美國(guó)功能沙發(fā)的市場(chǎng)滲透率數(shù)據(jù)可以看出，兩個(gè)國(guó)家功能沙發(fā)滲透率都在增長(zhǎng)，

中國(guó)功能沙發(fā)滲透率較美國(guó)差距較大，但成長(zhǎng)速度相對(duì)較快。從床墊來(lái)看，2020

年

中國(guó)床墊市場(chǎng)滲透率為

60%，而美國(guó)為

85%，仍有較大差距。中國(guó)軟體家具市場(chǎng)滲

透率仍有較大上行空間。中國(guó)較美國(guó)床墊市場(chǎng)使用年限長(zhǎng)，有加速空間。專業(yè)人士指出，“隨著使用時(shí)間的增

加，床墊的回彈性、承托性和舒適性都會(huì)慢慢下降，從睡眠質(zhì)量和人體健康的角度

來(lái)看，床墊需要每五年換新一次。而且新的床墊能夠有效地降低人的壓力感，令身

體的不舒適感降低，從而促進(jìn)深度睡眠的進(jìn)行?！敝袊?guó)在

5

年內(nèi)更新床墊的比例為

50.1%，所有目前有一半的床墊都在超年限使用。美國(guó)有一半以上消費(fèi)者在

3-5

年

內(nèi)更換一次床墊，而在中國(guó)，這一比例僅為

27.8%，較美國(guó)換新頻率有一定差距?！凹揖呦锣l(xiāng)”政策類似于最早提出的“家電下鄉(xiāng)”政策，極大促進(jìn)農(nóng)村擁有量。2021

年

12

月

8

日，國(guó)家發(fā)改委農(nóng)村經(jīng)濟(jì)司司長(zhǎng)吳曉在例行吹風(fēng)會(huì)上表示，鼓勵(lì)有條件

的地區(qū)開展農(nóng)村家電更新行動(dòng)，實(shí)施家具家裝下鄉(xiāng)補(bǔ)貼和新一輪汽車下鄉(xiāng)，促進(jìn)農(nóng)

村居民耐用消費(fèi)品更新?lián)Q代?！凹揖呦锣l(xiāng)”與“家電下鄉(xiāng)”兩者在本質(zhì)上十分相似，

都是通過政府補(bǔ)貼來(lái)刺激內(nèi)需，達(dá)到下沉市場(chǎng)的目的。歷史上的“家電下鄉(xiāng)”政策

提升了農(nóng)村地區(qū)家電擁有量，拉進(jìn)了城鄉(xiāng)家電差距?！凹揖呦锣l(xiāng)”利好業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)?！凹揖呦锣l(xiāng)”和“家電下鄉(xiāng)”一樣，都是提高中國(guó)

農(nóng)村居民生活質(zhì)量的重要舉措，結(jié)合家電下鄉(xiāng)的歷史進(jìn)程來(lái)看，此次“家具下鄉(xiāng)”

在很大程度上會(huì)釋放農(nóng)村市場(chǎng)對(duì)家具的消費(fèi)需求，進(jìn)而加劇國(guó)內(nèi)家具市場(chǎng)的下沉速

度。與業(yè)內(nèi)中小企業(yè)相比，龍頭企業(yè)憑借自身所擁有的行業(yè)地位及渠道優(yōu)勢(shì)，更有

可能在“家具下鄉(xiāng)”政策下進(jìn)一步提高其在農(nóng)村地區(qū)的市場(chǎng)占有率。2.2.2

價(jià)增長(zhǎng)因素：GDP、居民可支配收入、支出分配、裝修預(yù)算2021

年國(guó)內(nèi)

GDP和全國(guó)居民人均可支配收入迅速恢復(fù)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，GDP和人均可支配收入近年來(lái)持續(xù)提高。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，中國(guó)近五年

GDP復(fù)合

增長(zhǎng)率為

9%；全國(guó)居民人均可支配收入近五年

GDP復(fù)合增長(zhǎng)率為

7.94%。受疫

情影響，2020

年國(guó)內(nèi)

GDP、人均可支配收入大幅下滑，2021

年已經(jīng)明顯恢復(fù)，超

過疫情之前水平。居民人均支出中生活用品占比

5.84%，裝修預(yù)算集中在

5-20

萬(wàn)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

數(shù)據(jù)，2021

年前三季度，中國(guó)居民在生活用品及服務(wù)方面人均消費(fèi)支出

2029

元，

占比

5.84%。58

同城、安居客每月發(fā)布的國(guó)民安居指數(shù)家居市場(chǎng)報(bào)告中顯示，業(yè)主

裝修預(yù)算范圍集中在

5-20

萬(wàn)元，若超出預(yù)算，大部分業(yè)主愿意在功能設(shè)計(jì)方面投

入更多，其次是美觀設(shè)計(jì)。2.2.3

市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)：2022

年軟體家具市場(chǎng)規(guī)模增速為

5.89%分別對(duì)沙發(fā)、軟床、床墊市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)，我們得出

2022

年中國(guó)軟體家具市場(chǎng)規(guī)模

增速為

5.89%。根據(jù)量增、價(jià)增的預(yù)測(cè)邏輯，使用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)住

宅銷售套數(shù)、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)住宅竣工套數(shù)、市場(chǎng)上產(chǎn)品均價(jià)等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，我們對(duì)

軟體家具市場(chǎng)的三個(gè)主要分類——沙發(fā)、軟床、床墊分別做市場(chǎng)規(guī)模的預(yù)測(cè)，其中

涉及到的假設(shè)前提如下：住宅銷售套數(shù)增長(zhǎng)率：根據(jù)中國(guó)新生人口數(shù)量增速，考慮到中國(guó)國(guó)情，購(gòu)買首套

房的人群年齡集中在

30-35

歲之間，我們以此年齡段人口數(shù)量變化率作為住宅銷

售增長(zhǎng)率；滲透率：假設(shè)沙發(fā)、軟床滲透率每年增加

1%，床墊滲透率每年增加

2%；使用年限：根據(jù)中國(guó)居民生活用品使用情況，假設(shè)沙發(fā)平均使用年限

7

年、軟床

平均使用年限

10

年、床墊平均使用年限

7

年；每套住宅擁有量：根據(jù)中國(guó)居民房屋裝修習(xí)慣，假設(shè)每套住宅擁有沙發(fā)

1

套、每

套住宅擁有軟床

2

套、每套住宅擁有床墊

2

套；均價(jià)增長(zhǎng)率：綜合考慮

GDP增速、物價(jià)指數(shù)增速及歷史價(jià)格變化情況，我們假

設(shè)軟床和床墊的均價(jià)增長(zhǎng)率為

5%；由于價(jià)格較高的功能沙發(fā)不斷推廣，拉高了

沙發(fā)均價(jià)的增長(zhǎng)率，故預(yù)測(cè)

2022-2025

年沙發(fā)均價(jià)增長(zhǎng)率分別為

7%、8%、9%、

10%。根據(jù)上述基本數(shù)據(jù)和假設(shè)情況，對(duì)沙發(fā)、軟床、床墊三大類加總得出軟體家具市場(chǎng)

規(guī)模，我們預(yù)計(jì)

2022-2025

年中國(guó)軟體家具市場(chǎng)規(guī)模分別為

1657、1781、1864、

1946

億元，同比增速分別為

5.89%、7.48%、4.63%、4.41%。2.3

行業(yè)集中度有較大提升空間中國(guó)軟體家具第一梯隊(duì)企業(yè)分別是顧家家居、敏華控股、喜臨門、夢(mèng)百合。經(jīng)過多

年發(fā)展，中國(guó)軟體家具市場(chǎng)形成了三個(gè)梯隊(duì)——龍頭企業(yè)、知名企業(yè)、中小企業(yè)，

第一梯隊(duì)龍頭企業(yè)分別為顧家家居、敏華控股、喜臨門、夢(mèng)百合，均為上市公司。中國(guó)軟體家具行業(yè)集中度仍有較大上升空間。中國(guó)沙發(fā)行業(yè)市場(chǎng)份額前三的公司占

比

17.33%，其中顧家家居和敏華控股的占比高且接近。相較于中國(guó)，美國(guó)沙發(fā)行

業(yè)集中度高，市占率前四企業(yè)共占比

51%。中國(guó)床墊市場(chǎng)前四企業(yè)市占率

19.5%，

其中慕斯是最大品牌，占比

8%。而美國(guó)床墊行業(yè)歷史悠久，市場(chǎng)更加成熟，擁有

較多國(guó)際品牌，排名前五企業(yè)市場(chǎng)份額占比

79%，市場(chǎng)集中度遠(yuǎn)高于中國(guó)。3.

公司看點(diǎn)：產(chǎn)能全球化布局內(nèi)外銷齊頭并進(jìn)3.1

產(chǎn)品端：不斷拓展品類走向全屋定制顧家以沙發(fā)起步，不斷走向全屋定制化。公司始終堅(jiān)持單品-空間-全屋-生活方式為

基本的演進(jìn)路徑，逐步拓展了功能沙發(fā)、布藝沙發(fā)、軟床、床墊、全屋定制等品類。

相較于行業(yè)內(nèi)另外三家龍頭企業(yè)，顧家家居沙發(fā)類產(chǎn)品起步較早，且公司持續(xù)拓展

產(chǎn)品品類。從沙發(fā)來(lái)看，顧家側(cè)重皮質(zhì)沙發(fā)，敏華側(cè)重功能沙發(fā)。顧家家居是

1982

年成立并且起步于沙發(fā)，主要集中在華東區(qū)域，近年來(lái)不斷向

國(guó)外發(fā)力，公司旗下沙發(fā)分為三個(gè)品類：皮質(zhì)沙發(fā)、功能沙發(fā)、布藝沙發(fā)，其中

收入占比最高的為皮質(zhì)沙發(fā)。敏華控股于

1992

年在香港成立，也是沙發(fā)起家，于深圳建立沙發(fā)工廠，國(guó)內(nèi)業(yè)

務(wù)主要集中在華南區(qū)域，國(guó)外主要集中于歐美市場(chǎng)，開始時(shí)公司在國(guó)外的銷售額

占大比重，而后從國(guó)外向國(guó)內(nèi)發(fā)力，公司是功能沙發(fā)的絕對(duì)龍頭，“頭等艙”系列

家喻戶曉。敏華功能沙發(fā)售價(jià)相對(duì)顧家較高。根據(jù)顧家家居天貓官方旗艦店和敏華旗下品牌芝

華仕天貓官方旗艦店數(shù)據(jù)，從產(chǎn)品分布來(lái)看，顧家家居皮質(zhì)沙發(fā)產(chǎn)品眾多，部分結(jié)

合功能沙發(fā)功能，皮質(zhì)、功能、布藝三種類型均有單椅和客廳組合，而敏華控股主

要是功能沙發(fā)，皮質(zhì)無(wú)功能單椅、布藝單椅暫無(wú)。從折后價(jià)分布來(lái)看，顧家家居皮

質(zhì)沙發(fā)價(jià)位高于敏華控股，敏華控股功能沙發(fā)價(jià)位普遍高于顧家家居。敏華控股沙發(fā)收入較高，顧家家居在逐漸縮小與之差距。單看兩家沙發(fā)收入，敏華

沙發(fā)收入一直高于顧家，受益于功能沙發(fā)市場(chǎng)滲透率上升，敏華沙發(fā)收入增速較快，但

2019、2020

年功能沙發(fā)出口受制于中美貿(mào)易摩擦，增速急劇下滑。受益于功能

沙發(fā)的高毛利，敏華控股沙發(fā)業(yè)務(wù)毛利率高于顧家家居沙發(fā)業(yè)務(wù)毛利率。顧家家居軟床及床墊售價(jià)相對(duì)夢(mèng)百合和喜臨門較低。根據(jù)顧家家居天貓官方旗艦店、

夢(mèng)百合天貓官方旗艦店和喜臨門天貓官方旗艦店數(shù)據(jù)，從產(chǎn)品數(shù)量來(lái)看，三家沙發(fā)

產(chǎn)品數(shù)量接近，而床墊數(shù)量對(duì)比來(lái)看喜臨門的種類明顯多于另外兩家；從售價(jià)來(lái)看，

夢(mèng)百合的軟床售價(jià)普遍高于顧家家居和喜臨門，而顧家家居的軟床及床墊售價(jià)明顯

低于其他兩家公司。顧家家居軟床及床墊業(yè)務(wù)收入增速較快，毛利率較高。在收入方面，喜臨門的軟床

及床墊收入一直遠(yuǎn)高于顧家家居和夢(mèng)百合，但顧家家居的軟床及床墊收入增速一直

處于第一第二的位置。在毛利率方面，顧家家居軟床及床墊業(yè)務(wù)毛利率也一直處于

較高水平。公司未來(lái)將圍繞功能、床墊、定制三大高潛品類戰(zhàn)略發(fā)展。功能：

2012

年，公司與美國(guó)功能沙發(fā)品牌

LA-Z-BOY聯(lián)合推出功能沙發(fā)，借鑒

LA-Z-BOY在美國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，順應(yīng)消費(fèi)市場(chǎng)對(duì)功能沙發(fā)的需求，迅速擴(kuò)張功能

沙發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模。中國(guó)功能沙發(fā)市場(chǎng)滲透率低，行業(yè)仍有較大發(fā)展空間，公司注重

功能沙發(fā)的發(fā)展，逐漸追趕功能沙發(fā)龍頭敏華控股。未來(lái)公司將以全渠道爆款+

大單品策略為基礎(chǔ)，借助產(chǎn)品中臺(tái)降低成本提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。床墊：公司推出深睡床墊，其中高端

Sui系列二代應(yīng)用益生菌抗過敏技術(shù)和七區(qū)

科學(xué)分區(qū)乳膠，給予用戶按摩式深睡體驗(yàn)。另外，公司作為

2022

年杭州亞運(yùn)會(huì)

官方床墊獨(dú)家供應(yīng)商，推出亞運(yùn)深睡墊，同時(shí)通過排濕快干技術(shù)，為用戶提供更

健康舒適的睡眠體驗(yàn)。公司將繼續(xù)研發(fā)優(yōu)質(zhì)的深睡床墊產(chǎn)品，在年輕化戰(zhàn)略上不

斷推進(jìn)。定制：公司定制家具業(yè)務(wù)逐年增長(zhǎng)，2020

年定制家具收入

4.56

億元，2017-2020

年平均復(fù)合增長(zhǎng)率為

74.17%，發(fā)展迅速。未來(lái)公司逐漸推進(jìn)軟體家具和定制設(shè)

計(jì)一體化，提高客單價(jià)，向著大家居時(shí)代發(fā)展。3.2

產(chǎn)能端：全球化產(chǎn)能布局顧家家居在不斷擴(kuò)建國(guó)內(nèi)產(chǎn)能。在產(chǎn)能分布方面，顧家家居在國(guó)內(nèi)共有五大生產(chǎn)基

地，實(shí)現(xiàn)了“華北＋華中＋華東”的區(qū)域戰(zhàn)略型覆蓋，西南生產(chǎn)基地預(yù)計(jì)

2022

年

第一季度開工，屆時(shí)將填補(bǔ)顧家在中國(guó)西南地區(qū)的產(chǎn)能空白。受中美貿(mào)易摩擦以及美國(guó)對(duì)中國(guó)床墊企業(yè)啟動(dòng)反傾銷調(diào)查的影響，國(guó)內(nèi)床墊企業(yè)出

口面臨成本壓力的上升，以顧家家居為首的軟體家具行業(yè)龍頭企業(yè)紛紛布局國(guó)外產(chǎn)

能以抵御風(fēng)險(xiǎn)。2018

年

4

月，美國(guó)宣布對(duì)涉及約

500

億美元的中國(guó)對(duì)美國(guó)出口商品加征

25%關(guān)稅，其中包括記憶棉床墊等家具制品。2019

年

5

月，美國(guó)宣布將對(duì)

2000

億美元中國(guó)輸美商品加征關(guān)稅，稅率由

10%

提高至

25%。2019

年

10

月，在歷經(jīng)一年的反傾銷調(diào)查后，美國(guó)商務(wù)部公布對(duì)華床墊反傾銷調(diào)

查終裁結(jié)果。強(qiáng)制應(yīng)訴企業(yè)江蘇恒康家居有限公司（夢(mèng)百合）和廈門際諾思有限

公司稅率分別為

57.03%和

192.04%；獲得分別稅率的中國(guó)企業(yè)稅率為

162.76%；

未應(yīng)訴企業(yè)適用全國(guó)統(tǒng)一稅率

1731.75%，高額的反傾銷稅給中小型床墊出口企

業(yè)帶來(lái)了巨大的生存壓力。2020

年

8

月，美國(guó)商務(wù)部又宣布對(duì)進(jìn)口自中國(guó)的床墊作出反補(bǔ)貼肯定性初裁，

初步裁定，對(duì)夢(mèng)百合家居科技股份有限公司、寧波明輝寢具有限公司、際諾思（廈

門）輕工制品有限公司以及中國(guó)其他生產(chǎn)商/出口商征收

97.78%的補(bǔ)貼稅率。2020

年

10

月，美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委員會(huì)（ITC）公布對(duì)柬埔寨、印度尼西亞、馬來(lái)

西亞、塞爾維亞、泰國(guó)、土耳其和越南等

7

國(guó)的進(jìn)口床墊反傾銷稅調(diào)查的初步裁

定。其中，越南(最高

989.9%)、泰國(guó)(最高

763.28%)、柬埔寨(252.74%)、馬來(lái)

西亞(42.92%)成為此次反傾銷調(diào)查的“重災(zāi)區(qū)”，并且涉及顧家家居、夢(mèng)百合、喜

臨門、宜奧、遠(yuǎn)東、高裕等多家中國(guó)家居企業(yè)的東南亞工廠。在中美貿(mào)易戰(zhàn)陰霾未散，美國(guó)接連針對(duì)中國(guó)床墊出口企業(yè)實(shí)施反傾銷、反補(bǔ)貼制裁

的大背景下，頻繁的貿(mào)易摩擦帶來(lái)的是中國(guó)床墊企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速下跌，從而促使

頭部企業(yè)著手境外生產(chǎn)基地的布局，以顧家家居為例，通過在越南和墨西哥投資建

立生產(chǎn)基地的方式，不斷完善海外的產(chǎn)能布局，提升交付效率，降低運(yùn)輸成本，抵

御貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)。3.3

渠道端：內(nèi)銷“1+N+X”渠道分布外銷

ODM業(yè)務(wù)為主2020

年，顧家家居內(nèi)銷收入占比

62.18%。歷年來(lái)，顧家家居內(nèi)外銷占比較為穩(wěn)定，

國(guó)內(nèi)營(yíng)收占總營(yíng)收的比例一直在

60%附近波動(dòng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍是顧家家居最大的收入

來(lái)源。敏華控股早年間以外銷為主，近年來(lái)內(nèi)銷占比持續(xù)增加，2020

年國(guó)內(nèi)營(yíng)收占

總營(yíng)收的比例達(dá)到

64.46%。夢(mèng)百合內(nèi)外銷占比也較為穩(wěn)定，一直以國(guó)外銷售為主，

國(guó)內(nèi)營(yíng)收占總營(yíng)收的比例維持在

80%以上。喜臨門注重國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，內(nèi)銷占比不斷增

加，2020

年國(guó)內(nèi)營(yíng)收占總營(yíng)收的比例達(dá)到

85.72%。3.3.1

內(nèi)銷：“1+N+X”渠道布局以經(jīng)銷商為主發(fā)展電商渠道“沙發(fā)類”企業(yè)注重下沉市場(chǎng)，“床墊類”企業(yè)注重與酒店等合作。軟體家具行業(yè)四

家龍頭企業(yè)銷售渠道對(duì)比來(lái)看，沙發(fā)銷售額占比最大的敏華控股和顧家家居主要是

線下經(jīng)銷商模式，注重與大型家居賣場(chǎng)的戰(zhàn)略合作，兩家公司外銷方面的主要模式

是維護(hù)大客戶；床墊銷售額占比更大的夢(mèng)百合和喜臨門除了傳統(tǒng)經(jīng)銷商模式以外，

十分注重與酒店、地產(chǎn)、宿舍等合作的模式推廣，而對(duì)于外銷方面，也有跨境電商

銷售模式直接對(duì)個(gè)人消費(fèi)者。顧家線下門店數(shù)逐年遞增，目前處于行業(yè)首位。顧家家居歷年來(lái)線下門店數(shù)量持續(xù)

增長(zhǎng)，其中自有品牌經(jīng)銷店持續(xù)上升，目前僅杭州地區(qū)為直營(yíng)。2020

年，四家公司

中線下門店數(shù)最多的是顧家家居（6691

家），遠(yuǎn)高于第二位的敏華控股（4122

家），

第三位是喜臨門（2843

家），第一梯隊(duì)中門店數(shù)量最少的為夢(mèng)百合（948

家）。區(qū)域零售中心助力顧家家居提升管理效率。公司自

2018

年開始渠道變革，形成了多個(gè)區(qū)域零售中心，以實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷職能和渠

道管理職能前置，強(qiáng)化終端渠道資源的協(xié)同作用。區(qū)域零售中心根據(jù)區(qū)域情況配

置資源，以對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行高效反饋，精細(xì)投放資源；并賦予終端決策靈活權(quán)，因地

制宜，調(diào)整產(chǎn)品和營(yíng)銷打法。同時(shí)為門店搭建信息化系統(tǒng)，精準(zhǔn)掌握終端零售情況，并將倉(cāng)儲(chǔ)物流配送等環(huán)節(jié)

標(biāo)準(zhǔn)化，提升服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化能力，逐漸從制造型向零售型家居企業(yè)轉(zhuǎn)型。此外，公司建成完善的巡店、到店督導(dǎo)、抽查以及懲罰措施體系，各地區(qū)銷售人

員將有效對(duì)門店實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行監(jiān)督并提供針對(duì)性的支持。每個(gè)區(qū)域零售中心

因城施策，有助于提升管理效率。公司逐漸形成“1+N+X”渠道新布局，下沉市場(chǎng)以提升市占率。顧家家居通過建立

“1+N+X”的渠道發(fā)展模式，積極打造多品類組合的大家居融合店模式，致力發(fā)展

全品類大家居的變革與創(chuàng)新。其中“1”為顧家生活、融合大店、品類勢(shì)能店；“N”

為系列單店、品類綜合店，為現(xiàn)有門店體系的主力；“X”為探索渠道的無(wú)限可能性，

順應(yīng)渠道碎片化趨勢(shì)，同時(shí)在百貨商場(chǎng)、百安居、蘇寧、商超等拓展新的渠道業(yè)態(tài)。顧家積極布局電商渠道，線上收入增速明顯，仍具上升空間。消費(fèi)者習(xí)慣于線下感

受家居類產(chǎn)品后再選購(gòu)，故線上銷售額占比相對(duì)低于大部分消費(fèi)行業(yè)，但電商是線

下渠道的延伸。顧家家居一直重視電商渠道的發(fā)展，除了自有商城外還入駐了天貓、京東等多家

電商平臺(tái)，每年雙十一戰(zhàn)績(jī)拉動(dòng)全年線上銷售額。此外，顧家家居在已有傳統(tǒng)電商的基礎(chǔ)上，開啟以小紅書、抖音等主要流量平臺(tái)

的電商新零售渠道。通過聚焦社交媒體平臺(tái)，建立熱點(diǎn)話題并持續(xù)吸引流量，并

通過與創(chuàng)新達(dá)人合作的方式，產(chǎn)出更為深度的優(yōu)質(zhì)營(yíng)銷內(nèi)容，形成全