策略·資產(chǎn)配置：1月資產(chǎn)配置策略春季躁動(dòng)可以樂(lè)觀一點(diǎn)

策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1策略·資產(chǎn)配置1、宏觀環(huán)境與政策狀態(tài)12月，新十條頒布后，疫情曲線加速上升，經(jīng)濟(jì)尋底繼續(xù)，但也進(jìn)一步夯實(shí)了明年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。隨著經(jīng)濟(jì)逐漸“去地產(chǎn)化”，金融周期將逐漸與經(jīng)濟(jì)周期同步，隨內(nèi)需企穩(wěn)，后續(xù)流動(dòng)性環(huán)境較前期可能會(huì)明顯收緊。配置方面，A股性?xún)r(jià)比逐漸回歸中性，復(fù)蘇交易收縮到大盤(pán)風(fēng)格，下一階段建議維持高配或超配大盤(pán)價(jià)值，下調(diào)大盤(pán)成長(zhǎng)至標(biāo)配或高配，下調(diào)中盤(pán)價(jià)值至標(biāo)配，下調(diào)小盤(pán)價(jià)值/成長(zhǎng)至標(biāo)配或低配；上調(diào)高評(píng)級(jí)信用債至標(biāo)配，維持利率債低配、可轉(zhuǎn)債標(biāo)配或高配；維持工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品標(biāo)配；維持低配做多人民幣策略。建議倉(cāng)位：權(quán)益 (60%)>商品(20%)>債券(17%)>現(xiàn)金(3%)。2、資產(chǎn)配置觀點(diǎn)及建議量化觀點(diǎn)：12月A股市場(chǎng)呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢(shì)，滬深300指數(shù)收益率為0.10%。板塊層面，消費(fèi)板塊表現(xiàn)較好，周期下游及周期中游等板塊表現(xiàn)較差。行業(yè)層面，食品飲料、休閑服務(wù)、商業(yè)貿(mào)易、家用電器等行業(yè)表現(xiàn)出色，地產(chǎn)、建筑裝飾、汽車(chē)等行業(yè)出現(xiàn)較大回撤。我們基于TWO-BETA模型，并構(gòu)建制造業(yè)活動(dòng)指數(shù)作為代理變量，根據(jù)模型最新數(shù)據(jù)，天風(fēng)制造業(yè)活動(dòng)指數(shù)同比下行，現(xiàn)金流下行，折現(xiàn)率上行，模型建議1月配置周期下游、消費(fèi)板塊。權(quán)益市場(chǎng)觀點(diǎn)：12月份，市場(chǎng)延續(xù)近幾個(gè)月快速輪動(dòng)走勢(shì)，從10月的大安全到11月的地產(chǎn)鏈再到12月的復(fù)蘇線，但成交量低迷、指數(shù)小漲小跌，風(fēng)格偏消費(fèi)和大盤(pán)藍(lán)籌。后續(xù)，春季行情有兩點(diǎn)值得關(guān)注：一是1月底是上市公司年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告披露高峰期，避險(xiǎn)情緒與博弈困境反轉(zhuǎn)的思路同時(shí)存在，后者可能更占優(yōu)；二是每年“春節(jié)->兩會(huì)”市場(chǎng)上漲概率最高，且風(fēng)格偏中小盤(pán)與主題機(jī)會(huì)。短期配置上，科技成長(zhǎng)是相對(duì)性?xún)r(jià)比最高的方向，消費(fèi)板塊仍是中期配置，但需要關(guān)注真正具有復(fù)蘇彈性和成長(zhǎng)性的方向。證券研究報(bào)告2023年01月05日孫彬彬分析師SACS0516090003劉晨明分析師SACS0516090006ngtfzqcom宋雪濤分析師SACS0517090003songxuetaotfzqcom吳先興分析師SACS0516120001wuxianxing@楊誠(chéng)笑分析師SACS0517020002yangchengxiao@報(bào)告2021-08-08中證500股債收益差已接近極值》債券市場(chǎng)觀點(diǎn)：1月債市交易的關(guān)鍵可能依然落在政策面，以及對(duì)應(yīng)的資金面上。近期降準(zhǔn)落地有助于改善銀行負(fù)債管理狀態(tài)，緩解銀行壓力，利好短端。但從國(guó)常會(huì)后債市表現(xiàn)來(lái)看，本次超預(yù)期降準(zhǔn)對(duì)于債市的利好可能基本兌現(xiàn)，后續(xù)關(guān)鍵還是各地疫情變化和進(jìn)一步信用支持情況。政策端，盡管12月基本面開(kāi)局疲弱，但考慮到中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議即將召開(kāi)，專(zhuān)項(xiàng)債提前批也很快要落地，1月開(kāi)門(mén)紅估計(jì)是大概率事件，政策引導(dǎo)下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好可能繼續(xù)提升，但在明年2債市不宜過(guò)度樂(lè)觀。有色金屬觀點(diǎn)：1月工業(yè)金屬價(jià)格普遍走強(qiáng)，主要原因系需求端國(guó)內(nèi)地產(chǎn)政策的提振；貴金屬價(jià)格重心上移，但考慮到美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐放緩、甚至2023年有望迎來(lái)降息，金銀價(jià)或難以出現(xiàn)趨勢(shì)性上行；稀土價(jià)格短期震蕩調(diào)整，但考慮當(dāng)前供應(yīng)面增加概率不大，且市場(chǎng)現(xiàn)貨庫(kù)存不多、下游訂單穩(wěn)定，后續(xù)稀土價(jià)格可能仍以高位堅(jiān)挺為主；新能源車(chē)鏈條方面，鋰鈷價(jià)格12月持續(xù)走弱，主要系下游需求出現(xiàn)放緩預(yù)期影響，鉬價(jià)出現(xiàn)持續(xù)上漲，后續(xù)有望隨節(jié)前備貨行情、國(guó)際價(jià)格反彈等不斷沖高。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政、貨幣政策收緊風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)外疫情風(fēng)險(xiǎn)，統(tǒng)計(jì)模型失效風(fēng)險(xiǎn)等。策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21.宏觀環(huán)境回顧與展望 5.宏觀環(huán)境與政策狀態(tài)：黎明前的黑暗 51.2.資產(chǎn)配置建議 5率都明顯回落，大盤(pán)價(jià)值與金融股的投資價(jià)值較高 6 1.2.4.做多人民幣策略：維持【低配】 72.資產(chǎn)配置觀點(diǎn)及建議 82.1.量化觀點(diǎn)：現(xiàn)金流下行，折現(xiàn)率上行，12月建議配置周期下游、消費(fèi)板塊 92.1.1.不定期調(diào)倉(cāng)的絕對(duì)收益配置組合跟蹤 92.1.2.行業(yè)輪動(dòng) 102.1.3.下月板塊配置建議 112.2.權(quán)益市場(chǎng)：春季效應(yīng)之下的中短期配置思路 152.2.1.回顧12月：市場(chǎng)情緒的冰點(diǎn) 152.2.2.春季效應(yīng)之下的中短期配置思路 172.3.債券市場(chǎng)：春節(jié)前資金面大概率維持寬松，但短期仍以基本面交易為主 月資金面會(huì)如何？ 月債市有哪些問(wèn)題需要關(guān)注？ 22 2.4.有色金屬：基本金屬價(jià)格普遍走強(qiáng)，新能源車(chē)上游品種整體走弱 252.4.1.基本金屬：工業(yè)金屬普遍走強(qiáng) 252.4.2.貴金屬：黃金價(jià)格重心上移 262.4.3.稀土價(jià)格上行調(diào)整 262.4.4.鋰鈷價(jià)格走弱，鉬價(jià)漲幅明顯 27 圖2：2023年1月資產(chǎn)配置建議 5圖3：2022年12月大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)回顧(漲跌幅單位：%) 8圖4：2023年1月配置觀點(diǎn)總覽 8 10 圖7：中采PMI(季調(diào)后環(huán)比類(lèi)數(shù)據(jù)，標(biāo)準(zhǔn)化) 12圖8：財(cái)新PMI(季調(diào)后環(huán)比類(lèi)數(shù)據(jù)，標(biāo)準(zhǔn)化) 12圖9：鐵路貨運(yùn)量(季調(diào)后環(huán)比類(lèi)數(shù)據(jù)，標(biāo)準(zhǔn)化) 12圖10：PPI(季調(diào)后環(huán)比類(lèi)數(shù)據(jù)，標(biāo)準(zhǔn)化) 12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3圖11：發(fā)電量(季調(diào)后環(huán)比類(lèi)數(shù)據(jù)，標(biāo)準(zhǔn)化) 12圖12：進(jìn)口金額(季調(diào)后環(huán)比類(lèi)數(shù)據(jù)，標(biāo)準(zhǔn)化) 12圖13：美國(guó)制造業(yè)PMI(季調(diào)后環(huán)比類(lèi)數(shù)據(jù)，標(biāo)準(zhǔn)化) 13圖14：出口交貨值(季調(diào)后環(huán)比類(lèi)數(shù)據(jù)，標(biāo)準(zhǔn)化) 13圖15：天風(fēng)制造業(yè)活動(dòng)指數(shù)TFMAI同比(點(diǎn)) 13圖16：天風(fēng)制造業(yè)活動(dòng)指數(shù)TFMAI環(huán)比(點(diǎn)) 13圖17：10年期中債國(guó)開(kāi)債到期收益率疊加10年期美國(guó)國(guó)債收益率(單位：%) 13塊配置輪盤(pán)2.0 14略?xún)糁?15 圖23：萬(wàn)得非金融A股-股債收益差 17圖24：A股的“春季效應(yīng)”——市場(chǎng)指數(shù)在各階段的上漲概率 18圖25：A股的“春季效應(yīng)”——行業(yè)指數(shù)在各階段的上漲概率 18 R 19DR07變動(dòng) 19圖30：12月以來(lái)百度資訊指數(shù)“布洛芬”關(guān)鍵詞走勢(shì) 20圖31：12月以來(lái)百度資訊指數(shù)“發(fā)燒”關(guān)鍵詞走勢(shì) 20圖32：12月以來(lái)百度資訊指數(shù)“泰諾”關(guān)鍵詞走勢(shì) 20圖33：12月以來(lái)北京地區(qū)相關(guān)關(guān)鍵詞百度資訊指數(shù)走勢(shì) 20圖34：專(zhuān)項(xiàng)債提前批在1月的發(fā)行落地情況 20 圖38：12月以來(lái)AAA評(píng)級(jí)中短票據(jù)收益率走勢(shì) 21AAA投債收益率走勢(shì) 21圖40：12月以來(lái)AAA評(píng)級(jí)同業(yè)存單收益率走勢(shì) 21圖41：歷年1月央行MLF到期續(xù)作情況 22圖42：歷年1月央行貨幣投放回籠情況 22 數(shù) 23 圖48：江浙地區(qū)滌綸長(zhǎng)絲開(kāi)工率 24圖49：30大中城市商品房成交面積 24量 24 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明412月價(jià)格重心上移 26蕩 26圖54：鋰鈷價(jià)格走弱，鉬價(jià)強(qiáng)勢(shì)發(fā)展 27表1：各主要市場(chǎng)指數(shù)表現(xiàn) 9表2：絕對(duì)收益策略歷史年度表現(xiàn) 9表3：絕對(duì)收益組合基金配置建議 10金流折現(xiàn)率beta 11 表6：板塊輪動(dòng)策略收益表現(xiàn) 14表7：央行應(yīng)對(duì)春節(jié)效應(yīng)投放的流動(dòng)性情況(億元) 22請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5展望1.宏觀環(huán)境與政策狀態(tài)：黎明前的黑暗新十條頒布后，疫情曲線加速上升。經(jīng)濟(jì)基本面短期進(jìn)一步承壓，內(nèi)需下滑，短期供給端也面臨沖擊。經(jīng)濟(jì)尋底繼續(xù)，但也進(jìn)一步夯實(shí)了明年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。預(yù)計(jì)CPI小幅回落，PPI階段性見(jiàn)底。隨著經(jīng)濟(jì)逐漸“去地產(chǎn)化”，金融周期將逐漸與經(jīng)濟(jì)周期同步，隨內(nèi)需企穩(wěn)。流動(dòng)性環(huán)境較前期明顯邊際收緊，但在歷史上仍算較為寬松。我們認(rèn)為，短期內(nèi)出臺(tái)總量刺激政策會(huì)相對(duì)克制，但結(jié)構(gòu)性政策仍可期待。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所相較上相較上月低配大類(lèi)資產(chǎn)股票大類(lèi)低配標(biāo)配標(biāo)配超配超配高配高配空倉(cāng)空倉(cāng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6債券大類(lèi)空倉(cāng)低配標(biāo)配高配超配沉商品大類(lèi)空倉(cāng)低配標(biāo)配高配超配匯率空倉(cāng)低配標(biāo)配高配超配資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所1.2.1.權(quán)益：性?xún)r(jià)比回歸中性，復(fù)蘇交易收縮到大盤(pán)風(fēng)格，中小盤(pán)風(fēng)格的勝率和賠率都明顯回落，大盤(pán)價(jià)值與金融股的投資價(jià)值較高本期大盤(pán)價(jià)值的勝率繼續(xù)領(lǐng)跑(68%)，中盤(pán)價(jià)值勝率略高于中性(53%)，大盤(pán)成長(zhǎng)、中盤(pán)成長(zhǎng)和小盤(pán)價(jià)值/成長(zhǎng)的勝率略低于中性(40-50%)。大盤(pán)價(jià)值的勝率繼續(xù)占優(yōu)大盤(pán)成長(zhǎng)，中小盤(pán)價(jià)值/成長(zhǎng)的勝率差異不明顯，反映出復(fù)蘇預(yù)期是當(dāng)前資產(chǎn)定價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)因素。由于流動(dòng)性環(huán)境較上月進(jìn)一步收緊，成長(zhǎng)、周期、消費(fèi)和金融的勝率都繼續(xù)回落，金融股的勝率回落幅度較小且仍處在中高區(qū)間內(nèi)；周期股的勝率向中性區(qū)間靠攏；消費(fèi)股和成長(zhǎng)股的勝率處在中性區(qū)間下方。自上而下看，十月底以來(lái)防疫和地產(chǎn)政策快速調(diào)整，股債市場(chǎng)的交易邏輯集中到對(duì)政策加碼和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期上。隨著復(fù)蘇預(yù)期的逐漸定價(jià)(A股賠率整體已經(jīng)修復(fù)至中性)，我們預(yù)計(jì)，后續(xù)復(fù)蘇交易的關(guān)注點(diǎn)將轉(zhuǎn)為基本面兌現(xiàn)，高勝率板塊集中于在經(jīng)濟(jì)逆境中韌性更強(qiáng)、改善節(jié)奏更靠前的大盤(pán)價(jià)值上。賠率方面，A股性?xún)r(jià)比開(kāi)始回歸中性。Wind全A的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已接近【中性】水平。其中Wind全A、上證50、滬深300的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分別下降至51%、71%、69%，中盤(pán)股(中證500)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)來(lái)到了較低位置(接近15%歷史分位)。金融、周期、成長(zhǎng)、消費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為62%、59%、61%、39%分位；大盤(pán)股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)整體高于中小盤(pán)：大盤(pán)成長(zhǎng)/價(jià)值的估值【便宜】(75-76%分位)、中盤(pán)成長(zhǎng)的估值【中性偏便宜】(59%分位)，中盤(pán)價(jià)值和小盤(pán)成長(zhǎng)的估值【中性】(49-50%分位)，小盤(pán)價(jià)值的估值【中性偏貴】(29%分位)。配置策略：性?xún)r(jià)比回歸中性，復(fù)蘇交易集中于大盤(pán)風(fēng)格，中小盤(pán)風(fēng)格的勝率和賠率都明顯回落。風(fēng)格上，建議維持高配或超配大盤(pán)價(jià)值，下調(diào)大盤(pán)成長(zhǎng)至標(biāo)配或高配，下調(diào)中盤(pán)價(jià)值/成長(zhǎng)至標(biāo)配，下調(diào)小盤(pán)價(jià)值/成長(zhǎng)至標(biāo)配或低配。板塊上，建議高配金融，標(biāo)配周期和成長(zhǎng)，標(biāo)配或低配消費(fèi)。1.2.2.債券：維持利率債【低配】，上調(diào)高評(píng)級(jí)信用債至【標(biāo)配】，維持轉(zhuǎn)債【標(biāo)配或高配】本期利率債的勝率小幅回升，目前略低于中性。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期已經(jīng)部分被市場(chǎng)定價(jià)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)平衡短期壓力與長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)，債市恐慌情緒有所緩解。疫情拖累下短期經(jīng)濟(jì)壓力對(duì)利率進(jìn)一步上升形成明顯阻力。高等級(jí)信用債的勝率跟隨利率債回升，但也仍處在中性偏低水平。可轉(zhuǎn)債的勝率與前期基本持平，目前處在中性偏高水平(58%)，疊加交易擁擠度持續(xù)修復(fù)，建議維持可轉(zhuǎn)債利率債的期限利差大幅回落，處在較低位置，久期策略的盈虧比低；流動(dòng)性溢價(jià)處向中性靠攏，杠桿策略的盈虧比改善。流動(dòng)性預(yù)期回歸中性，市場(chǎng)對(duì)一年內(nèi)流動(dòng)性進(jìn)一步收緊的擔(dān)憂有所緩解。3年AAA-AA信用利差快速上升至歷史高位，信用溢價(jià)高企，信用下沉性策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7價(jià)比凸顯。轉(zhuǎn)債整體賠率與前期基本持平，處于中性水平。配置策略：維持利率債【低配】、上調(diào)高評(píng)級(jí)信用債至【標(biāo)配】，維持轉(zhuǎn)債【標(biāo)配或高配】。1.2.3.商品：維持工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品【標(biāo)配】本期工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品的勝率都較前期繼續(xù)上升，目前處在中性偏高的水平(61-63%分位)。工業(yè)品的勝率維持中性偏高水平。一方面，全球通脹回落趨勢(shì)愈發(fā)明確，明年主要央行緊縮節(jié)奏大概率開(kāi)始放緩，全球金融條件逐步改善，工業(yè)品的金融屬性逐漸從底部開(kāi)始反彈，金融屬性較強(qiáng)的貴金屬和有色金屬近期表現(xiàn)突出。另一方面，中國(guó)防疫政策調(diào)整速度明顯超預(yù)期，明年經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇節(jié)奏有望提前，商品屬性可能在疫情達(dá)峰回落后逐漸改善，出現(xiàn)修復(fù)預(yù)期。工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品、能化品的賠率小幅回落，目前仍處在較低位置，整體盈虧比不高。配置策略：維持工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品【標(biāo)配】。1.2.4.做多人民幣策略：維持【低配】本期人民幣勝率繼續(xù)小幅改善(43%，前值為38%)。中期維度上，中美的經(jīng)濟(jì)和貨幣政策預(yù)期都在轉(zhuǎn)向：中國(guó)逐漸走出衰退周期的底部，而美國(guó)開(kāi)始走入衰退周期；中國(guó)央行開(kāi)始退出極度寬松，而聯(lián)儲(chǔ)緊縮節(jié)奏開(kāi)始放緩。因此，人民幣轉(zhuǎn)入升值周期相對(duì)確定，但目前中國(guó)出口數(shù)據(jù)仍然疲軟，經(jīng)常項(xiàng)下的結(jié)匯需求下降將會(huì)限制人民幣的短期反彈空間，升值周期初期的彈性或相對(duì)有限。中美短期利差仍處在歷史極低位置，性?xún)r(jià)比也難支撐人民幣快速反彈。配置策略：【低配】做多人民幣策略。風(fēng)險(xiǎn)提示：出現(xiàn)致死率提升的新冠變種；經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期收緊。策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8資產(chǎn)配置觀點(diǎn)及建議%)類(lèi)漲跌幅年漲跌幅80.SH.SZ證指數(shù).33.87.SZ創(chuàng)業(yè)板指46.8.SH00.68海外權(quán)益I00納斯達(dá)克指數(shù).5.37恒生指數(shù)2券277-0.26-0.960.49.577NHNH0100.NHF南華商品指數(shù)80.7GCCMXCOMEX黃金CACA.LMELME銅AH.LMELMENHNH0300.NHF南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù).088.5-2.81-2.67-2.67-2.153.84外匯FX美元指數(shù)人民幣兌美元資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所類(lèi)觀點(diǎn)重置邏輯漲跌權(quán)益√60.0%困復(fù)債券利率債√%季度或是疫情對(duì)于基本面最后2于信用債√8.8%他√4.9%有色金屬√20.0%因系需求端國(guó)內(nèi)地產(chǎn)政策的提振；貴金屬價(jià)格重心上移，但至2023年有望迎來(lái)降息，金銀價(jià)或難以出現(xiàn)趨勢(shì)性上行；稀土價(jià)，后續(xù)稀堅(jiān)挺為主；新能源車(chē)鏈條方面，鋰鈷價(jià)格12月持續(xù)走弱，主要系下游需求出上漲，后續(xù)有望隨節(jié)前備貨行情、國(guó)際價(jià)格反彈等不斷沖高。現(xiàn)金人民幣匯率√3.0%建議繼續(xù)低配做多人民幣策略。資料來(lái)源：天風(fēng)證券研究所策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明912月，A股市場(chǎng)呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢(shì)，滬深300指數(shù)收益率為0.10%。中證全債、中證國(guó)債以及中證企業(yè)債收益率分別為0.11%、0.47%、-0.35%。：各主要市場(chǎng)指數(shù)表現(xiàn)5.74資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所2.1.1.不定期調(diào)倉(cāng)的絕對(duì)收益配置組合跟蹤在報(bào)告《CTA思維下的資產(chǎn)配置方法》1中，我們構(gòu)建了一類(lèi)不定期觸發(fā)調(diào)倉(cāng)的絕對(duì)收益型資產(chǎn)配置策略，配置資產(chǎn)范圍包括黃金、南華商品、滬深300，中長(zhǎng)期信用債、貨幣基金指數(shù)等，力求獲取超越一般固收類(lèi)產(chǎn)品的業(yè)績(jī)回報(bào)。策略回測(cè)歷史表現(xiàn)優(yōu)越，歷史年化收益8.88%、最大回撤4.48%。2：絕對(duì)收益策略歷史年度表現(xiàn)%%%%%%%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所今年以來(lái)組合絕對(duì)收益為3.08%，最大回撤為4.48%。當(dāng)前最新倉(cāng)位配置為：信用債:39.5%,中短債:60.5%。報(bào)告日期：2019年12月3日策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10.3資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所根據(jù)最新的倉(cāng)位配置，我們?cè)谛庞脗黝}基金、中短債主題基金中結(jié)合基金規(guī)模、Alpha、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)等維度篩選相應(yīng)基金，基金推薦名單以及相應(yīng)的權(quán)重配置建議如下。型9.OF用債A基金010435.OF富國(guó)雙債增強(qiáng)A債券型信用債主題基金31.26%180020.OF銀華成長(zhǎng)先鋒混合型信用債主題基金1.39%007014.OF嘉合磐泰短債A債券型中短債主題基金44.25%014801.OF紅土創(chuàng)新豐源中短債A債券型中短債主題基金16.21%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所2.1.2.行業(yè)輪動(dòng)1、12月消費(fèi)板塊表現(xiàn)較好12月消費(fèi)板塊表現(xiàn)較好，收益率3.01%，周期下游以及周期中游等板塊表現(xiàn)較差。行業(yè)方面，食品飲料、休閑服務(wù)、商業(yè)貿(mào)易、家用電器等行業(yè)表現(xiàn)出色，房地產(chǎn)、建筑裝飾、汽車(chē)等行業(yè)出現(xiàn)較大回撤。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明112.1.3.下月板塊配置建議1、現(xiàn)金流下行，折現(xiàn)率上行：建議配置周期下游、消費(fèi)板塊基于《天風(fēng)金工行業(yè)輪動(dòng)系列報(bào)告之一——基于現(xiàn)金流與折現(xiàn)率的板塊輪動(dòng)策略》2中的TWO-BETA板塊配置模型，我們得到如下板塊現(xiàn)金流折現(xiàn)率beta結(jié)果。率beta類(lèi)etabeta資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所可以看到金融、周期上游、周期中游對(duì)于現(xiàn)金流，也就是經(jīng)濟(jì)的景氣程度敏感度較高，而周期下游、消費(fèi)、成長(zhǎng)板塊則相對(duì)敏感度較低。因此在現(xiàn)金流上行時(shí)，應(yīng)當(dāng)配置金融、周期上游、周期中游，現(xiàn)金流下行時(shí)應(yīng)當(dāng)配置周期下游、消費(fèi)、成長(zhǎng)。在現(xiàn)金流上行環(huán)境中，金融、周期上游、中游三個(gè)板塊對(duì)于折現(xiàn)率的敏感度也存在較大差置金融板塊，現(xiàn)金流上行，折現(xiàn)率下行時(shí)，配置周期上游、周期中游板塊。在現(xiàn)金流下行環(huán)境中，成長(zhǎng)板塊折現(xiàn)率beta顯著高于周期下游板塊，因此成長(zhǎng)板塊應(yīng)當(dāng)在現(xiàn)金流下行，折現(xiàn)率下行時(shí)進(jìn)行配置。而周期下游適宜在現(xiàn)金流下行，折現(xiàn)率上行環(huán)境中配置，消費(fèi)板塊折現(xiàn)率居中，在折現(xiàn)率上行下行中均有配置價(jià)值?，F(xiàn)金流方面我們構(gòu)建了天風(fēng)制造業(yè)活動(dòng)指數(shù)同比指標(biāo)作為代理變量，構(gòu)建方法如下。圍繞制造業(yè)活動(dòng)的指數(shù)主要分為三類(lèi)：1)制造業(yè)景氣度調(diào)查：通過(guò)采購(gòu)經(jīng)理的預(yù)期來(lái)反映制造業(yè)情況，我們選取國(guó)內(nèi)最權(quán)威的兩大景氣度指數(shù)：中采PMI和財(cái)新PMI；2)制造業(yè)行情反饋：我們選取了PPI、發(fā)電量和鐵路貨運(yùn)量，其中PPI代表工業(yè)品價(jià)格與制造業(yè)息息相關(guān)，而發(fā)電量和鐵路貨運(yùn)量也是克強(qiáng)指數(shù)的關(guān)鍵成分，能深刻反應(yīng)工業(yè)的景氣度水平；3)進(jìn)出口環(huán)境：制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)雜，往往與貿(mào)易強(qiáng)相關(guān)，且各國(guó)工業(yè)景氣度較為同步，我們選取了進(jìn)口金額、工業(yè)企業(yè)出口交貨值、美國(guó)ISM制造業(yè)協(xié)會(huì)PMI。數(shù)據(jù)處理步驟如下：1．PMI、財(cái)新PMI和美國(guó)制造業(yè)協(xié)會(huì)PMI指數(shù)已經(jīng)是經(jīng)過(guò)季調(diào)的環(huán)比類(lèi)數(shù)據(jù)，我們不再進(jìn)行加工；2．出于數(shù)據(jù)的可得性，從2010年1月份數(shù)據(jù)開(kāi)始，滾動(dòng)對(duì)過(guò)去7年的非季調(diào)類(lèi)型指標(biāo)進(jìn)行季調(diào)，并與季調(diào)數(shù)據(jù)結(jié)合進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)每月滾動(dòng)進(jìn)行PCA分解。報(bào)告日期：2018年10月18日策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明12圖7：中采PMI(季調(diào)后環(huán)比類(lèi)數(shù)據(jù)，標(biāo)準(zhǔn)化)210-2-3-4-5-6-7-82018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖9：鐵路貨運(yùn)量(季調(diào)后環(huán)比類(lèi)數(shù)據(jù)，標(biāo)準(zhǔn)化)3210-2-32018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖11：發(fā)電量(季調(diào)后環(huán)比類(lèi)數(shù)據(jù)，標(biāo)準(zhǔn)化)2018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/0322018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/123210-2-3-4-5資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖8：財(cái)新PMI(季調(diào)后環(huán)比類(lèi)數(shù)據(jù)，標(biāo)準(zhǔn)化)3210-2-3-4-5-6-72018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所43210-2-32018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖12：進(jìn)口金額(季調(diào)后環(huán)比類(lèi)數(shù)據(jù)，標(biāo)準(zhǔn)化)2018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/0.50.0-0.5-2.0資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明13圖13：美國(guó)制造業(yè)PMI(季調(diào)后環(huán)比類(lèi)數(shù)據(jù)，標(biāo)準(zhǔn)化)3210-2-3-42018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖15：天風(fēng)制造業(yè)活動(dòng)指數(shù)TFMAI同比(點(diǎn))2010/012010/082011/032011/1022010/012010/082011/032011/102012/052012/122013/072014/022014/092015/042015/112016/062017/012017/082018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/092022/042022/11180160140120100806040資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖14：出口交貨值(季調(diào)后環(huán)比類(lèi)數(shù)據(jù)，標(biāo)準(zhǔn)化)43210-2-3-42018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖16：天風(fēng)制造業(yè)活動(dòng)指數(shù)TFMAI環(huán)比(點(diǎn))11010510095908580752010/0122010/012010/082011/032011/102012/052012/122013/072014/022014/092015/042015/112016/062017/012017/082018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/092022/042022/11資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所折現(xiàn)率方面，我們選擇10年期中債國(guó)開(kāi)債到期收益率疊加10年期美國(guó)國(guó)債收益率作為代變量，指標(biāo)最新走勢(shì)如下：國(guó)開(kāi)債到期收益率疊加10年期美國(guó)國(guó)債收益率(單位：%)3.4資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14????消費(fèi)周期中游周期上游成長(zhǎng)????????消費(fèi)周期中游周期上游成長(zhǎng)????金融趨勢(shì)性變量代理變量趨勢(shì)性天風(fēng)制造業(yè)活動(dòng)指數(shù)(TFMAI)同比收益率資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所現(xiàn)金流上現(xiàn)金流上行折現(xiàn)率上行周周期下游消費(fèi)消費(fèi)資料來(lái)源：天風(fēng)證券研究所根據(jù)對(duì)應(yīng)時(shí)期的板塊輪動(dòng)結(jié)果，我們構(gòu)建以下回測(cè)框架：年1月至今；基準(zhǔn)指數(shù)：滬深300指數(shù)；調(diào)倉(cāng)周期：月度調(diào)倉(cāng)；調(diào)倉(cāng)規(guī)則：每月末根據(jù)板塊輪動(dòng)結(jié)果按基準(zhǔn)權(quán)益指數(shù)權(quán)重等比例放大持有相應(yīng)板塊；交易成本：雙邊0.3%(買(mǎi)0.1%，賣(mài)0.2%)根據(jù)下表可以看到，策略歷史表現(xiàn)優(yōu)異，2010年至今大部分完整年度相對(duì)滬深300指數(shù)超022年初至今超額收益為負(fù)。2013、2015、2019以及2021年策略相對(duì)滬深300指數(shù)超額收益均達(dá)到20%以上。策略總體歷史年化收益11.61%、相對(duì)基準(zhǔn)超額10.03%。益收益tino201002019.01%9.78%27.50%30.16%0.370.450.69-1.05201223.49%15.94%22.76%14.72%0.981.762.111.56201428.71%-22.95%17.08%12.11%1.472.422.8392%19%201723.27%1.49%13.41%7.70%1.463.003.12策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1502061002061002061003071103070206100206100206100307110307110307110308120408120408120408120509010509010509.53.84202042.17%14.96%23.64%17.84%1.53%23.37%31.69%-1.17-0.78-1.6378%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所今年以來(lái)策略絕對(duì)收益為-23.42%，相對(duì)基準(zhǔn)超額-1.48%。策略?xún)糁祷鶞?zhǔn)權(quán)益指策略?xún)糁蒂Y料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策變化導(dǎo)致模型失效，統(tǒng)計(jì)規(guī)律穩(wěn)定性波動(dòng)帶來(lái)模型收益變化。2.1.回顧12月：市場(chǎng)情緒的冰點(diǎn)12月回顧：12月份，市場(chǎng)圍繞“復(fù)蘇線”與“抗疫線”輪動(dòng)炒作，但整體情緒偏弱，成交量低迷，指數(shù)小漲小跌，風(fēng)格偏消費(fèi)和大盤(pán)藍(lán)籌。12月的市場(chǎng)延續(xù)了近幾個(gè)月快速輪動(dòng)的走勢(shì)，從10月的大安全到11月的地產(chǎn)鏈再到12月的復(fù)蘇線。臨近年末，市場(chǎng)的成交活躍度明顯降低，兩市成交水平達(dá)到年內(nèi)冰點(diǎn)，12月的日均成交額不到8000億，最低跌破6000億。顯示出市場(chǎng)對(duì)于基本面復(fù)蘇的節(jié)奏和路徑仍持觀望態(tài)度，在博弈經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的板塊輪番炒作之后，短期的生產(chǎn)數(shù)據(jù)、出行數(shù)據(jù)和消費(fèi)數(shù)據(jù)不能很好的跟上市場(chǎng)預(yù)期，使得行情整體又進(jìn)入了無(wú)主線的狀態(tài)。而這種狀態(tài)的打破，觸發(fā)因素可以是中高頻復(fù)蘇數(shù)據(jù)超預(yù)期或者政策力度超預(yù)期，如若不行，則可能醞釀著市場(chǎng)短期風(fēng)格的切換。海外消息面：美聯(lián)儲(chǔ)如期加息50個(gè)基點(diǎn)，并釋放超預(yù)期的鷹派信號(hào)。12月13日美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)顯示11月CPI同比上漲7.1%，預(yù)期7.3%，前值7.7%；11月核心CPI同比上漲6.0%，預(yù)期6.1%，前值6.3%，通脹超預(yù)期回落。12月14日美聯(lián)儲(chǔ)公布12月FOMC會(huì)議如期加息50BP，但點(diǎn)陣圖暗示2023年利率終點(diǎn)超過(guò)5%，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期，另外鮑威爾在記者會(huì)上進(jìn)一步釋放“鷹派”信號(hào)，明確通脹持續(xù)下降之前不考慮降息，引發(fā)美股持續(xù)調(diào)整。12月16日美國(guó)12月份Markit制造業(yè)PMI初值錄得46.2，服務(wù)業(yè)PMI初值錄得44.4，均大幅低于預(yù)期，PMI的超預(yù)期萎縮使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)。12月23日美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)11月核心PCE同比上升4.7%，預(yù)期4.6%，前值5.0%，市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)之間仍圍繞著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)鴿的節(jié)奏和時(shí)間點(diǎn)持續(xù)博弈，且市場(chǎng)對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)鴿的預(yù)期策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明162.00.0-2.0-4.0領(lǐng)先于美聯(lián)儲(chǔ)的政策指引。截至12月24日當(dāng)周美國(guó)初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)為22.5萬(wàn)人，為12月3日以來(lái)新高，就業(yè)市場(chǎng)小幅降溫。12月27日美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司數(shù)據(jù)顯示房?jī)r(jià)指數(shù)已連2.00.0-2.0-4.0國(guó)內(nèi)消息面：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步探底，但政策面強(qiáng)化復(fù)蘇信心。12月6日，政治局會(huì)議對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)工作做出部署，新增“大力提振市場(chǎng)信心”、“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)”。12月7日，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示中國(guó)11月出口同比-8.9%、進(jìn)口同比-10.6%，均大幅低于預(yù)期。12月15日至16日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)明年經(jīng)濟(jì)工作重心是“穩(wěn)增長(zhǎng)”，擴(kuò)內(nèi)需放第一位，產(chǎn)業(yè)政策圍繞“安全”，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)轉(zhuǎn)為“支持”態(tài)度，地產(chǎn)方面提出“支持剛性和改善性住房需求”。另外，中共中央、國(guó)務(wù)院近日印發(fā)的《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2022－2035，自2023年1月8日起，取消入境人員全員核酸檢測(cè)。12月31日，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示12月制造業(yè)PMI下降1個(gè)百分點(diǎn)至47%，創(chuàng)年內(nèi)新低；12月非制造業(yè)PMI大幅回落5.1個(gè)百分點(diǎn)至41.6%，連續(xù)6個(gè)月回落。12月宏觀經(jīng)濟(jì)高頻指標(biāo)多數(shù)處于低點(diǎn)爬坑趨勢(shì)中，但整體數(shù)據(jù)仍偏弱。12月份，具體行情的表現(xiàn)如下：?指數(shù)漲幅：上證50(+1.1%)>滬深300(+0.5%)>創(chuàng)業(yè)板指(+0.1%)>上證綜指(-2.0%)>萬(wàn)得全A(-2.1%)>科創(chuàng)50(-4.0%)>中證1000(-4.7%)>中證500(-4.7%)；?行業(yè)漲幅：食品飲料(+10.8%)>美容護(hù)理(+10.3%)>社會(huì)服務(wù)(+6.5%)>商貿(mào)零售(+3.6%)>傳媒(+2.3%)；?風(fēng)格漲幅：消費(fèi)(3.4%)>金融(-1.0%)>成長(zhǎng)(-3.5%)>穩(wěn)定(-3.9%)>周期(-5.0%)；?大小盤(pán)：大盤(pán)(+0.9%)>小盤(pán)(-3.5%)>中盤(pán)(-4.4%)。300上證綜指萬(wàn)得全A科創(chuàng)50300上證綜指萬(wàn)得全A科創(chuàng)50市場(chǎng)指數(shù)漲跌幅(%)0.50.1市場(chǎng)指數(shù)漲跌幅(%).0.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所.4風(fēng)格板塊漲跌幅(%.44.0.0-3.5-3.9.0-.0消費(fèi)成長(zhǎng)金融周消費(fèi)成長(zhǎng)金融周期資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明17食品飲料美容護(hù)理社會(huì)服務(wù)商貿(mào)零售傳媒綜合紡織服飾農(nóng)林牧漁銀行家用電器輕工制造交通運(yùn)輸非銀金融計(jì)算機(jī)建筑材料設(shè)備通信基礎(chǔ)化工鋼食品飲料美容護(hù)理社會(huì)服務(wù)商貿(mào)零售傳媒綜合紡織服飾農(nóng)林牧漁銀行家用電器輕工制造交通運(yùn)輸非銀金融計(jì)算機(jī)建筑材料設(shè)備通信基礎(chǔ)化工鋼鐵工公用事業(yè)環(huán)保機(jī)械設(shè)備石油石化有色金屬汽車(chē)建筑裝飾房地產(chǎn)煤炭行業(yè)漲跌幅(行業(yè)漲跌幅(%)52.30-0.5-0.7-1.6-3.4-4.0-4.1-4.4-4.5-4.6-4.6-4.6-5.1-5.5-5.8-5.9-6.4-7.0-10資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所萬(wàn)得全A(除金融、石油石化)指數(shù)股債收益差：10Y國(guó)債-指數(shù)股息率股債收益差均值+1std-1std+2std-2std04004000004,0004,000002008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/03資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所2.2.2.春季效應(yīng)之下的中短期配置思路對(duì)于春季的行情，有兩點(diǎn)值得關(guān)注：第一，1月是上市公司年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告披露高峰期，對(duì)于增速+/-50%的公司強(qiáng)制性披露年報(bào)預(yù)告，此時(shí)市場(chǎng)有一定的“避雷情緒”，但在預(yù)告披露完之后(1月)，成長(zhǎng)板塊往往得以“輕裝上陣”，開(kāi)始進(jìn)入修復(fù)式反彈階段(2月)，因此對(duì)于1月份來(lái)說(shuō)，避險(xiǎn)情緒與博弈困境反轉(zhuǎn)的思路同時(shí)存在，后者在流動(dòng)性不差的市場(chǎng)環(huán)境中可能更占優(yōu)。5年至今，萬(wàn)得全A、中證500、中證1000的在這段時(shí)間的上漲概率均在90%以上。行業(yè)層面，每年春季“春節(jié)->兩會(huì)”，農(nóng)業(yè)100%上漲(一號(hào)文件發(fā)布時(shí)間一般在1月底-2月初，春節(jié)前)，環(huán)保、軍工、計(jì)算機(jī)、機(jī)械、通信、紡織服裝、公用事業(yè)等上漲概率也大于90%。因此，春季效應(yīng)的關(guān)鍵詞是主題行情、科技行情、小票風(fēng)格。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明18概率元旦->春節(jié)春節(jié)->兩會(huì)會(huì)期間兩會(huì)->政治局政治局->4月底Q1月53.8%92.3%38.5%46.2%30.0%61.5%46.2%84.6%38.5%全A38.5%92.3%38.5%46.2%27.3%46.2%38.5%69.2%38.5%100038.5%92.3%38.5%46.2%18.2%53.8%30.8%84.6%38.5%46.2%76.9%38.5%46.2%27.3%46.2%46.2%76.9%38.5%證指數(shù)46.2%76.9%46.2%53.8%27.3%38.5%46.2%69.2%38.5%創(chuàng)業(yè)板指46.2%61.5%38.5%38.5%27.3%46.2%38.5%61.5%38.5%滬深30038.5%61.5%38.5%38.5%38.5%46.2%53.8%38.5%5046.2%53.8%38.5%38.5%18.2%38.5%46.2%61.5%46.2%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所行業(yè)上漲率元旦->春節(jié)春節(jié)->兩會(huì)會(huì)期間兩會(huì)->政治局政治局->4月底Q1月保30.8%100.0%46.2%18.2%84.6%61.5%61.5%農(nóng)林牧漁30.8%100.0%30.8%18.2%38.5%92.3%38.5%38.5%紡織服飾15.4%92.3%46.2%38.5%18.2%92.3%46.2%38.5%公用事業(yè)15.4%92.3%38.5%53.8%27.3%7.7%76.9%53.8%53.8%53.8%92.3%38.5%38.5%61.5%69.2%38.5%46.2%機(jī)械設(shè)備53.8%92.3%38.5%30.8%18.2%53.8%84.6%46.2%算機(jī)46.2%92.3%38.5%46.2%27.3%46.2%84.6%46.2%61.5%信38.5%92.3%46.2%36.4%30.8%84.6%38.5%38.5%基礎(chǔ)化工38.5%84.6%38.5%38.5%18.2%46.2%76.9%30.8%46.2%建筑裝飾30.8%84.6%30.8%46.2%18.2%69.2%53.8%38.5%輕工制造38.5%84.6%46.2%46.2%38.5%76.9%38.5%53.8%貿(mào)零售38.5%84.6%53.8%38.5%27.3%46.2%69.2%53.8%社會(huì)服務(wù)46.2%84.6%38.5%46.2%18.2%46.2%76.9%61.5%53.8%53.8%84.6%38.5%46.2%18.2%46.2%76.9%61.5%61.5%有色金屬46.2%84.6%30.8%30.8%38.5%76.9%38.5%30.8%46.2%76.9%38.5%38.5%27.3%46.2%76.9%38.5%61.5%46.2%76.9%38.5%46.2%18.2%46.2%84.6%53.8%61.5%房地產(chǎn)30.8%76.9%46.2%61.5%38.5%53.8%53.8%30.8%鐵61.5%76.9%46.2%46.2%18.2%53.8%76.9%38.5%46.2%建筑材料46.2%76.9%38.5%46.2%36.4%46.2%76.9%69.2%53.8%通運(yùn)輸53.8%76.9%38.5%38.5%36.4%53.8%69.2%46.2%38.5%美容護(hù)理30.8%76.9%53.8%53.8%36.4%38.5%76.9%69.2%69.2%車(chē)61.5%76.9%38.5%38.5%27.3%53.8%76.9%30.8%46.2%石油石化53.8%76.9%30.8%18.2%53.8%76.9%38.5%46.2%食品飲料30.8%76.9%61.5%53.8%27.3%30.8%61.5%38.5%38.5%合46.2%76.9%38.5%46.2%38.5%84.6%46.2%69.2%38.5%69.2%38.5%38.5%36.4%38.5%61.5%38.5%38.5%行61.5%69.2%30.8%38.5%27.3%61.5%53.8%53.8%46.2%銀金融30.8%61.5%46.2%46.2%27.3%38.5%53.8%30.8%用電器53.8%61.5%38.5%53.8%46.2%53.8%38.5%46.2%炭30.8%61.5%30.8%61.5%27.3%38.5%69.2%61.5%53.8%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所隨著各地疫情陸續(xù)達(dá)峰，消費(fèi)復(fù)蘇的邏輯也即將進(jìn)入驗(yàn)證階段，這會(huì)使得消費(fèi)板塊短期走勢(shì)分化，炒作資金階段性退出，此時(shí)市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)可能再度轉(zhuǎn)向兼具流動(dòng)性與政策面催化且有補(bǔ)漲需求的成長(zhǎng)板塊和科創(chuàng)板塊，另外，科技板塊也是歷年春季行情中的主題機(jī)會(huì)和風(fēng)格方向。因此，短期配置上：當(dāng)前來(lái)看，科技成長(zhǎng)是相對(duì)性?xún)r(jià)比更高的方向?？萍汲砷L(zhǎng)關(guān)注結(jié)構(gòu)性景氣方向，比如大儲(chǔ)、綠電、海風(fēng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、軍工電子和材料、醫(yī)療新基建等；消費(fèi)策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明19板塊仍是中期配置方向，但需要關(guān)注真正具有復(fù)蘇彈性和成長(zhǎng)性的方向，比如醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)美、連鎖餐飲、互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)等；對(duì)于總量經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)繞不過(guò)去的地產(chǎn)鏈，前期調(diào)整較多，也可適當(dāng)關(guān)注龍頭房企以及庫(kù)存處于較低水平的家居建材、小家電、白電等。最后，站在更長(zhǎng)的時(shí)間維度內(nèi)，“安全主題”主線大概率在本輪經(jīng)濟(jì)周期中能夠勝出。在過(guò)往A股市場(chǎng)中，政策周期引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)周期、產(chǎn)業(yè)周期引領(lǐng)投資周期和市場(chǎng)行情的特征很明顯，每輪牛市行情都有屬于當(dāng)時(shí)特定時(shí)代背景的產(chǎn)業(yè)和政策環(huán)境，比如09-10年的電子信產(chǎn)業(yè)。而當(dāng)前的最明確的時(shí)代背景和產(chǎn)業(yè)環(huán)境是來(lái)自政策推動(dòng)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和“自主可控”產(chǎn)業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)外疫情風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。月資金面會(huì)如何？歷史觀察，近年來(lái)1月資金利率總體表現(xiàn)為小幅抬升，但幅度在不同年份之間有所差異。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所參考同樣春節(jié)在1月份的2017年、2020年和2022年，1月初至春節(jié)前資金利率均有所走高。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所1月資金面怎么看？首先看疫情影響。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明20參考百度疫情相關(guān)重點(diǎn)關(guān)鍵詞指數(shù)，與新冠疫情相關(guān)的數(shù)據(jù)的關(guān)注度持續(xù)上升。結(jié)合近期全國(guó)情況，預(yù)計(jì)春節(jié)前疫情影響都還在。走勢(shì)資料來(lái)源：百度，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：百度，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：百度，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：百度，天風(fēng)證券研究所其次看1月開(kāi)門(mén)紅數(shù)據(jù)，特別是票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率所代表的信貸投放情況和專(zhuān)項(xiàng)債提前批的發(fā)行落地情況。如果信貸投放和專(zhuān)項(xiàng)債提前批發(fā)行工作也受疫情影響，那么年初開(kāi)門(mén)紅的效果可能會(huì)打折扣。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所最后，觀察理財(cái)和金融市場(chǎng)情況。央行加大投放，債市從交易政策轉(zhuǎn)向交易基本面，長(zhǎng)端利率明顯下行。以此為前提，疊加策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21理財(cái)贖回沖擊有所改善，市場(chǎng)情緒緩和，且歲末年初機(jī)構(gòu)布局明年的力量也逐步開(kāi)始行動(dòng)，種種因素進(jìn)一步緩解了信用債調(diào)整壓力，商業(yè)銀行金融債、二永債、城投、中票等普通信用債等收益率均有所回落。品種期限當(dāng)前收益率(%)一周收益率變化(bp)12月以來(lái)收益率變化(bp)二級(jí)資本債1年3年5年2.97-20.4210.8817.9312.503.44-22.853.73-7.76票1年3年5年2.92-16.6321.3227.7327.283.32-17.063.56-9.42城投債1年3年5年2.99-15.1432.1336.5319.4319.433.38-18.113.57-7.71同業(yè)存單3個(gè)月6個(gè)月1年2.45-6.0021.0012.9712.462.51-11.502.60-12.50資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所現(xiàn)階段理財(cái)贖回對(duì)市場(chǎng)沖擊最大的一個(gè)階段大概率是過(guò)去了，但是理財(cái)贖回及其相關(guān)影響仍在。與此同時(shí)，在前期劇烈調(diào)整中，金融機(jī)構(gòu)顯著降杠桿，這也是央行再度給出比較舒適的流動(dòng)性的重要前提，要關(guān)注1月機(jī)構(gòu)是否會(huì)再度大幅加杠桿。我們預(yù)計(jì)這次機(jī)構(gòu)會(huì)審綜合研判，1月資金面央行可能會(huì)維持在較為寬松的狀態(tài)。隨后就是觀察央行操作行為：策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明222017年以來(lái)，央行在1月較多超額續(xù)作MLF，這里面一方面是考慮春節(jié)因素，春節(jié)前夕取現(xiàn)需求較高，疊加1月中下旬稅期，央行往往為維護(hù)春節(jié)前流動(dòng)性平穩(wěn)而加大投放力度。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：紅色陰影標(biāo)注為春節(jié)在1月份的年份資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：紅色陰影標(biāo)注為春節(jié)在1月份的年份除了MLF，我們以每年1月央行第一筆對(duì)沖稅期的逆回購(gòu)?fù)斗?或MLF/TMLF續(xù)作)為起點(diǎn)，梳理春節(jié)前夕央行總體投放情況。表7：央行應(yīng)對(duì)春節(jié)效應(yīng)投放的流動(dòng)性情況(億元)逆回購(gòu)凈投放2/1/2422/1/31001/1/151/2/1100/1/150/1/24 (降準(zhǔn))8000309/1/149/2/4 (降準(zhǔn)+國(guó)庫(kù)存款)9000458/1/158/2/15 (定向降準(zhǔn)+CRA)2450067/1/97/1/27 (TLF)60007資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所具體來(lái)看，2017-2020年央行或通過(guò)逆回購(gòu)和MLF/TMLF等常規(guī)工具，或通過(guò)降準(zhǔn)、國(guó)庫(kù)存款、TLF等非常規(guī)手段，維持春節(jié)期間流動(dòng)性充裕，總投放規(guī)模在16700億元-22800億元之間。但2021年凈投放大幅縮量，只有3705億元。主要原因在于2020年11月永煤事件發(fā)生后央行連續(xù)兩月超額續(xù)作MLF，總投放量達(dá)到7500億元。春節(jié)前后永煤事件影響基本消退，這部分資金剛好可以用作解決節(jié)前流動(dòng)性緊張問(wèn)題。觀察明年1月，明年春節(jié)假期在1月21-27日，在此前提下，預(yù)計(jì)央行會(huì)加大流動(dòng)性投放力度，繼續(xù)超額續(xù)作MLF。月債市有哪些問(wèn)題需要關(guān)注？1、疫情達(dá)峰爬坡階段，沖擊交易會(huì)持續(xù)多久？12月14日，山東省新型冠狀病毒肺炎疫情處置工作指揮部醫(yī)療救治專(zhuān)家組組長(zhǎng)董亮表示，山東省第一波高峰期預(yù)計(jì)應(yīng)該在明年1月份。12月15日，江西省疫情防控指揮部綜合組、醫(yī)療救治組組長(zhǎng)，省衛(wèi)生健康委黨組成員、dexhtmluindexhtmlhttpwwwpbcgovcnzhengcehuobisi51877/index.html。wgovcnxinwencontenthtmgovcnxinwencontenthtm策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明23南昌醫(yī)學(xué)院黨委書(shū)記龔建平表示，據(jù)專(zhuān)家分析研判，江西省下一波疫情高峰將在今年12月底、明年1月初到來(lái)，春節(jié)前后達(dá)到峰值。12月18日，浙江省召開(kāi)的疫情防控工作新聞發(fā)布會(huì)公布，根據(jù)國(guó)內(nèi)外多個(gè)疫情研究模型測(cè)算，浙江第一波疫情預(yù)計(jì)在明年1月中旬左右迎來(lái)高峰。12月19日，廣州市衛(wèi)生健康委副主任、新聞發(fā)言人張屹表示，根據(jù)專(zhuān)家預(yù)測(cè)，廣州市疫情將在2023年1月上旬達(dá)到高峰。參考各省份對(duì)疫情達(dá)峰的預(yù)判8，12月到1月是各主要省份疫情達(dá)峰前的快速傳播期，在此期間對(duì)各方面預(yù)計(jì)仍然會(huì)有所制約。這是我們前文所分析12月資金利率不斷走低的關(guān)鍵，也是近期市場(chǎng)展開(kāi)對(duì)應(yīng)交易的由來(lái)。從高頻數(shù)據(jù)觀察，12月居民線下出行斷崖式回落，地鐵出行和百城擁堵指數(shù)目前仍未見(jiàn)企穩(wěn)跡象。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所工業(yè)生產(chǎn)方面，疫情影響下12月供應(yīng)鏈問(wèn)題進(jìn)一步凸顯，整車(chē)貨運(yùn)流量指數(shù)環(huán)比下滑明顯。受此影響，汽車(chē)輪胎開(kāi)工率、PTA產(chǎn)能利用率等多數(shù)行業(yè)開(kāi)工指標(biāo)大幅回落。數(shù)資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所開(kāi)工率資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所tpsmpweixinqqcomsiotuWEetMHFqJSrFKRPA策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明24資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所投資方面，12月地產(chǎn)銷(xiāo)售仍未見(jiàn)明顯起色。從高頻觀察，12月螺紋鋼消費(fèi)量繼續(xù)走弱，指向地產(chǎn)投資仍處于下行探底過(guò)程之中。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所量資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所結(jié)合上述高頻數(shù)據(jù)情況，我們預(yù)計(jì)疫情沖擊帶來(lái)的沖擊交易至少可以延續(xù)一個(gè)月左右，大約持續(xù)到春節(jié)前夕。2、1月會(huì)有降息嗎？央行上周相關(guān)表述是：持續(xù)釋放貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)改革效能，發(fā)揮存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制作用，推動(dòng)企業(yè)融資成本穩(wěn)中有降。由于12月LPR沒(méi)有調(diào)整，我們預(yù)計(jì)1月LPR大概率會(huì)有所調(diào)降，只是是否還會(huì)帶出一個(gè)邏輯上，實(shí)際GDP低于潛在增速水平，總量型貨幣政策工具運(yùn)用的可能性不能完全排除。更何況，疫情傳播之快確實(shí)超預(yù)期，是否有必要降息以提振預(yù)期？從這個(gè)角度考慮1月存在降息可能性。但需要注意的是，去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)：加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資支持力度，促進(jìn)中小微企業(yè)融資增量、擴(kuò)面、降價(jià)。而剛剛結(jié)束的會(huì)議公告中沒(méi)有任何相關(guān)表述。所以，我們更傾向于，1月降息可能性存在，但是概率不算高。對(duì)于市場(chǎng)，可以交易基本，不建議簡(jiǎn)單交易降息。月債市怎么看？httpsmpweixinqqcomsClrYMnUUARKtKv0kJUQinwencontenthtm策略報(bào)告|投資策略專(zhuān)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明25春節(jié)前資金利率會(huì)如何？按照歷史，節(jié)前資金利率通常會(huì)有所走高，但是參考2020年1月春節(jié)前，我們預(yù)計(jì)資金面大概率會(huì)維持寬松?，F(xiàn)階段的沖擊交易能持續(xù)多久？春節(jié)前是全國(guó)疫情達(dá)峰前的快速傳播期，在此期間對(duì)各方面預(yù)計(jì)仍然會(huì)有所制約。這是上周資金利率不斷走低的關(guān)鍵，也是近期市場(chǎng)展開(kāi)對(duì)應(yīng)交易的由來(lái)。結(jié)合上述高頻數(shù)據(jù)情況，我們預(yù)計(jì)疫情沖擊帶來(lái)的沖擊交易至少可以延續(xù)一個(gè)月左右，大約持續(xù)到春節(jié)前夕。這時(shí)候宏觀數(shù)據(jù)關(guān)注什么？這個(gè)時(shí)候