第五章 .電子教案教學(xué)課件

第一節(jié)有效市場(chǎng)理論第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型與有效市場(chǎng)假說(shuō)第三節(jié)有效市場(chǎng)假說(shuō)和資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)第五章有效市場(chǎng)與資本資產(chǎn)

定價(jià)模型第一節(jié)有效市場(chǎng)理論一、有效市場(chǎng)假說(shuō)的含義二、有效市場(chǎng)假說(shuō)的三種形式三、有效市場(chǎng)假說(shuō)的理論基礎(chǔ)四、有效市場(chǎng)假說(shuō)面臨的挑戰(zhàn)五、有關(guān)市場(chǎng)是否有效的爭(zhēng)論一、有效市場(chǎng)假說(shuō)的含義有效市場(chǎng)假設(shè)，最早是由PaulSamuelson在1965年提出的，他指出，在一個(gè)信息通暢的市場(chǎng)上，如果價(jià)格的變化能完全反映所有市場(chǎng)參與者的期望和所擁有的信息,則價(jià)格變化是無(wú)法預(yù)測(cè)的。二、有效市場(chǎng)假說(shuō)的三種形式弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)（Weak-formEfficientMarketHypothesis）半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)（Semi-strongEfficientMarketHypothesis）強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)(StrongEfficientMarketHypothesis)

三、有效市場(chǎng)假說(shuō)的理論基礎(chǔ)EMH成立的理論基礎(chǔ)依賴于以下三個(gè)逐次漸弱的假設(shè)：

（1）投資者都是“理性”的，并且理性地估價(jià)和交易證券。

（2）如果投資者并不都是那么理性，則非理性的投資者之間的交易行為是隨機(jī)的、彼此無(wú)關(guān)的，從而可以相互抵消各自的作用，使價(jià)格不發(fā)生非理性變化。

（3）即使有些投資者之間的非理性行為具有某種相關(guān)性，市場(chǎng)中理性套利者的行為也將消除他們對(duì)價(jià)格的影響。四、有效市場(chǎng)假說(shuō)面臨的挑戰(zhàn)（一）行為金融對(duì)EMH理論基礎(chǔ)的挑戰(zhàn)（二）行為金融對(duì)EMH實(shí)證基礎(chǔ)的挑戰(zhàn)（三）分形市場(chǎng)假說(shuō)（一）行為金融對(duì)EMH理論基礎(chǔ)的挑戰(zhàn)對(duì)投資者理性的挑戰(zhàn)對(duì)投資者交易無(wú)關(guān)性的挑戰(zhàn)對(duì)套利的挑戰(zhàn)（二）行為金融對(duì)EMH實(shí)證基礎(chǔ)的挑戰(zhàn)

小公司現(xiàn)象與規(guī)模現(xiàn)象日歷效應(yīng)現(xiàn)象股票價(jià)格反應(yīng)不足和過(guò)度反應(yīng)的現(xiàn)象（三）分形市場(chǎng)假說(shuō)

分形市場(chǎng)假說(shuō)的基本觀點(diǎn)：投資者并非都是理性的；投資者對(duì)于信息的反應(yīng)不是線性的而是非線性的；過(guò)去的信息會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，價(jià)格并沒(méi)有反映所有的信息，并不遵循隨機(jī)游走而是遵循有偏的隨機(jī)游走。五、有關(guān)市場(chǎng)是否有效的爭(zhēng)論

Fama(1991)指出：市場(chǎng)有效性是不可檢驗(yàn)的。悖論：預(yù)期收益模型的建立以市場(chǎng)有效為假定前提，而檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性時(shí)，又必須先驗(yàn)地假設(shè)預(yù)期收益模型是適用的。這樣導(dǎo)致的結(jié)論是：用市場(chǎng)有效性前提下的預(yù)期收益模型是無(wú)法檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性的。例子：CAPM、APT與市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型與有效市場(chǎng)假說(shuō)

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是建立在有效市場(chǎng)基礎(chǔ)之上的均衡定價(jià)模型一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型與有效市場(chǎng)假說(shuō)成立的假設(shè)條件投資者是理性的投資者根據(jù)未來(lái)投資收益的均值和方差最大化自己的期望效用函數(shù)關(guān)于投資收益的信息在投資者之間是對(duì)稱的投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的不存在交易成本第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型與有效市場(chǎng)假說(shuō)（續(xù)）二、對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的挑戰(zhàn)實(shí)證結(jié)論與資本資產(chǎn)定價(jià)模型仍然存在較大差距。例如：1、實(shí)證中將資產(chǎn)收益與資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行回歸后得到的斜率要比資本資產(chǎn)定價(jià)模型中描述的要小，即實(shí)際的斜率比理論的斜率要平坦。2、如果資本資產(chǎn)定價(jià)模型成立，資產(chǎn)收益與資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行回歸后得到的截距項(xiàng)應(yīng)該接近無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，但實(shí)證結(jié)論也沒(méi)有支持這一點(diǎn)。學(xué)者針對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型所面臨的種種挑戰(zhàn)進(jìn)行了回應(yīng)：1、針對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型成立的種種苛刻條件，MichaelBrennan（1970）提出了考慮資本利得稅收和紅利稅收后的稅收調(diào)整后的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，具體形式如下：其中：為紅利征收的稅率；為資本利得征收的稅率；為市場(chǎng)組合的紅利率；為證券發(fā)放的紅利率。2、Black（1972）則給出了不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)的零貝塔資本資產(chǎn)定價(jià)模型3、Fama和French（1993）提出的三因子模型二、對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的挑戰(zhàn)（續(xù)）第三節(jié)有效市場(chǎng)假說(shuō)和資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)

一、有效市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn)（一）弱式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)（二）半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型檢驗(yàn)的基本原理

假設(shè)樣本中有n種證券，對(duì)每種證券有一個(gè)T期的收益率時(shí)間序列，并且對(duì)于市場(chǎng)證券組合也有相應(yīng)的收益率序列。資本資產(chǎn)定價(jià)模型檢驗(yàn)的步驟如下： 第一步對(duì)樣本中n種證券的每一種證券作時(shí)間序列回歸：第二步作橫截面回歸其中是證券i的平均收益率的估計(jì)值，是證券i的第一步的回歸系數(shù)，是的估計(jì)值。將第二步回歸與資本資產(chǎn)定價(jià)模型：二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)（續(xù)）（二）上海股票市場(chǎng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的檢驗(yàn)

以上證180指數(shù)成份股為例，對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。選取的樣本期為2006年1月到2007年1月期間上證180指數(shù)成份股的周數(shù)據(jù)，剔除在上述期間數(shù)據(jù)缺失的股票，樣本總共包含53只股票。 首先，將這53只股票的周收益率分別對(duì)上證綜合指數(shù)的周收益率進(jìn)行時(shí)間序列回歸，分別得到這53只股票的貝塔值。進(jìn)行比較，則可以得出：如果CAPM真正解釋了股票市場(chǎng)上證券價(jià)格的決定問(wèn)題，那么第二步的回歸中應(yīng)不顯著區(qū)別于，并且應(yīng)不顯著區(qū)別于然后，再分別計(jì)算樣本期間內(nèi)各只股票和上證綜合指數(shù)的周平均收益率（各股票的貝塔值與周平均收益率關(guān)系如圖5.5所示）。再以股票的周平均收益率為因變量，各股票回歸出來(lái)的貝塔值為自變量進(jìn)行回歸。其結(jié)果如下：其中：括號(hào)內(nèi)表示估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤差，回歸的為0.32。二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)（續(xù)）二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)（續(xù)）股票的貝塔值與周平均收益二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)（續(xù)）從上面的回歸結(jié)果可以看出：股票的收益與貝塔值之間存在一種正向關(guān)系，這支持了資本資產(chǎn)定價(jià)模型指出的收益與風(fēng)險(xiǎn)之間存在正向關(guān)系的論點(diǎn)。進(jìn)一步，我們檢驗(yàn)回歸出來(lái)的截距0.0071是否顯著不同于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，以及檢驗(yàn)回歸出來(lái)的斜率0