油輪行業(yè)投資前景分析

油輪行業(yè)投資前景分析

展望2019年海運行業(yè)的投資機會,我們傾向于認為,油輪細分領域出現(xiàn)機會的概率相對較高.核心邏輯在于：行業(yè)處于2-3年維度的中周期向上通道中,而2019年下半年的美國頁巖油管道貫通會刺激長航距的需求釋放,同時2020年的IMO限硫令將迫使部分運力暫時退出市場或者提前拆解.疊加目前主流的油輪標的PB估值處于較低的分位值水平,我們看好油輪在2019年的投資機會.油輪行業(yè)投資邏輯圖

2018年油運板塊觸底,主要受到需求疲軟和多年的供給過剩影響.2018年前9個月,超大型油輪中東—中國航線運輸日均收入為10,413美元,同比下滑42.8%,未達盈虧平衡點.其他船型主要航線的日均盈利水平也同比下滑40-50%.我們看到運費于4Q18開始好轉,受益全球原油需求穩(wěn)步增長、長航距運輸需求增加及老舊船舶加速拆解,我們認為油運板塊已走出底部,運價有望在2019年逐步修復,行業(yè)進入上行周期.我們預計2019年運力供給增速為4.0%,需求增速將從去年的1.9%回升至3.9%.2019年一季度,VLCC中東至中國航線運價均值為27,948美元/天,同比大幅上漲243%,運價水平實現(xiàn)扭虧為盈.原油輪市場：供需增速

VLCC市場：供需增速

波羅的海原油運輸指數(shù)（BDTI）

VLCC中東-中國航線運費（TD3CTCE）

越過低點,中期修復在途

在經歷了2014年-2016上半年的油輪景氣上行周期之后,本輪的行業(yè)下行通道基本在2018年上半年結束.幾個典型的行業(yè)底部特征可以共同驗證這一觀點：1）VLCC的TCE水平跌至了近20年的底部水平；2）大小油輪船型的租金出現(xiàn)倒掛；3）由于盈利不佳,船隊拆解量猛增,船隊規(guī)模增速跌至0增速附近；4）市場參與者的資本開支意愿大幅下降,在手訂單占總運力的比例降至10%左右的低位.油輪在手訂單占現(xiàn)有運力比例

油輪船隊規(guī)模及增速

展望2019年,由于國內煉油廠產能擴張,美洲的長航距原油出口增加,以及油輪運力的投放進入下行周期.預計2019年油輪行業(yè)的供需基本面結構將明顯好于2018年,而不確定性則來自于,隨著行業(yè)的運費和盈利修復,2019年的拆解量很可能出現(xiàn)下降,造成盈利修復的幅度出現(xiàn)一定波動.油輪行業(yè)供需增速情況

美頁巖油管道貫通,長航距需求釋放

隨著頁巖油開采技術的突破,美國在2015年解除了擁有40年歷史的原油出口禁令.美國的原油從單一流向加拿大,逐步向經常項目出口演變,出口量在2017年也突破了100萬桶/天,預計2018年仍將保持較快增速.

目前,美國的原油產量中,傳統(tǒng)的原油占比相對較小,而頁巖油的占比已經超過六成.其中,頁巖油的產量又以德克薩斯州的二疊紀（Permian）產區(qū)為主,占頁巖油產量的45%以上,占總原油產量的30%左右.美國的原油產量以Permian等產區(qū)的頁巖油為主

二疊紀（Permian）產區(qū)從地質構造上看由Delaware、Midland兩個次盆地和中央臺地構成,其中兩個次盆地是主要產油區(qū).美國主要頁巖油產區(qū)分布

Permian盆地產區(qū)構造圖

經典經濟學原理告訴我們,在完全競爭市場,當產品的價格超過生產成本,廠商開始增產.而回顧上一輪油價觸底反彈之后美國各主要頁巖油產區(qū)的鉆井數(shù),我們可以發(fā)現(xiàn),當WTI油價反彈超過40美元/桶以后,二疊紀（Permian）產區(qū)最早開始增產,當WTI油價反彈超過50美元/桶以后,其他兩大產區(qū)（Bakken和EagleFord）陸續(xù)進入增產通道.即：二疊紀（Permian）產區(qū)是美國開采成本最低的主要頁巖油產區(qū),平均開采成本預計在45美元/桶左右.美國主要頁巖油產區(qū)鉆井數(shù)與油價關系

但是,巧婦難為無米之炊.二疊紀（Permian）產區(qū)坐擁極低開采成本資源,但受制于原油運輸管道的匱乏,2018年的產量并未完全達產.不過,這一情況在2019年就將扭轉,預計2019年該地區(qū)新增的管道運輸能力總共達到132萬桶/天.即,如果2019年國際油價高于45美元/桶,且這些管道完全滿產并用作出口（運往墨西哥灣再通過海運出口）,屆時預計可以使美國的原油出口量較2017年增長約一倍.2019年美國Permian盆地頁巖油新增管道運輸能力（單位：千桶/天）

美國Permian盆地頁巖油管道運輸能力（單位：千桶/天）

考慮到2019年下半年,美國二疊紀（Permian）產區(qū)的新增管道運輸能力以及該產區(qū)較低的開采成本,預計美國的原油出口量屆時將再次跳升.而從海運的角度來看,美國到遠東地區(qū)（聚集了中日韓等主要原油進口國）的航距要顯著大于中東到遠東地區(qū),也就意味著這些低成本、長航距的原油出口需求,將消耗更多的油輪運力.根據我們的測算,如果不考慮美國頁巖油帶來的增量消費需求,而僅考慮對中東近航距原油的替代,每100萬桶/天的產量增加,將帶來約20艘VLCC的需求,而目前全球總計的VLCC數(shù)量為733艘,即年化可以消耗約2.7%的VLCC運力.美國原油海運出口航距更長,消耗運力更多

美國原油出口增量對應VLCC消耗增量敏感性測算

限硫令箭在弦上,供給受限逼近

在全球所有的交通工具中（汽車輪船飛機等）,輪船消耗的燃油占比只有6%,但是排放的二氧化硫占比則達到了90%,污染相當嚴重.因此,IMO（國際海事組織）頒布了限硫令,2020年1月1日開始,在全球范圍內,所有船舶的二氧化硫排放標準將從目前的3.5%大幅下降到0.5%,這一環(huán)保政策執(zhí)行,將極大改變海運包括油輪行業(yè)的運營環(huán)境.海運業(yè)（相對運輸業(yè)）的SO2排放占比遠高于燃料消耗占比

IMO的硫排放限制標準執(zhí)行時間表

IMO的硫排放限制政策

盡管IMO并沒有公布違反限硫令的具體懲罰措施,但是從之前歐美等地的ECA（排放限制區(qū)）公布的相關處罰措施來看,大部分國家和地區(qū)對于違反燃料的硫排放規(guī)則,處罰非常嚴格：船員和船只的扣留是最低等級處罰,稍重一些的會涉及船員的監(jiān)禁和船只的沒收.因此,考慮到嚴格的處罰條例,我們預計一旦IMO2020限硫令正式生效,大部分船東會盡力遵守這一法規(guī).各國家/地區(qū)對于違反SECA規(guī)則或相關船用燃油硫排放規(guī)則的處罰

目前,為了遵守限硫令、規(guī)避相關處罰,行業(yè)內有3種主流的應對方式.第一,使用低硫燃料.即采購高品質、含硫量合規(guī)的燃料油,從源頭解決問題.但隨之而來的將是更高的燃料成本,比如合規(guī)的MGO（marinegasoil）價格是普通不合規(guī)燃料的1.4-1.5倍；以及如果大部分船東都選擇這一解決方案,屆時很可能會出現(xiàn)低硫合規(guī)燃油緊缺的風險,導致部分船只出現(xiàn)無油可加、被迫閑置等待加油的情況.第二,安裝脫硫裝置.即在船舶上加裝脫硫塔,平均售價在300-400萬美元,優(yōu)點是安裝完以后,可以繼續(xù)使用低價格的普通燃料,缺點則是較高的初始投資額,以及脫硫塔因為體積較大,可能會占用部分船艙空間.第三,使用其他清潔燃料（如LNG）.這一方案目前的接納度較低,主要是因為更換發(fā)動機意味著較高的安裝成本,更為重要的是,并不是每一艘船都適合更改發(fā)動機.應對IMO2020限硫令的三種主流方案優(yōu)劣勢分析

考慮到大部分船東目前還是以選擇靜觀其變?yōu)橹?即屆時使用合規(guī)的低硫燃油來應對限硫令.我們預計,2020年開始0.5%含硫量燃料、船用汽油的需求將進入爆發(fā)式增長期,占船用燃料的需求比例估計達到70%,盡管它們的價格也更高.隨之而來的,將是燃料成本在船東營業(yè)成本的占比有明顯提升,而這將放大老舊船舶的經營劣勢（越老的船燃油效率更低）.考慮到目前全球15年船齡以上的油輪占比在20%以上,在2020年限硫令正式生效以后,由于燃料成本的上升會放大老齡運力的劣勢,預計屆時每年的拆解率將會顯著上升.船用燃油需求結構將在2020年迎來拐點

高等級的低硫燃油價格更高

船用燃油價格和油輪拆解量有一定的正相關關系

15年以上船齡的油輪占比超過20%

我們認為,盡管安裝脫硫塔會產生一定的初始投資成本,但是如果從全生命周期來看,因為其剩余可用年數(shù)更長,年均折舊額較低,新船的船東會更傾向于安裝脫硫塔.目前,全球VLCC新訂單中,大約有六成已經選擇安裝脫硫塔.

另外,現(xiàn)有的油輪中,船齡較輕的運力（例如5年以內）也很有可能選擇安裝脫硫塔,目前全球5年以內船齡的油輪占比大約在22%.如果這部分運力在2020年之前選擇安裝脫硫塔,考慮到需要回到船塢并耗費30-45天的安裝周期,一方面會導致造船廠的船臺緊張（拖慢新船的建造周期）,另一方面也會降低市場運力的有效產能.全球